Bài nghiên cứu: Sự can thiệp vô hiệu hóa, chính sách tiền tệ và hội nhập tài chính quốc tế

Bài nghiên cứu: Sự can thiệp vô hiệu hóa, chính sách tiền tệ và hội nhập tài chính quốc tế

Nhóm 12-NH Đêm 2-K22 Trang 0

TRƯỜNG Đ H KINH TẾ TPHCM

VIỆN ĐÀO TẠO SAU ĐẠI HỌC

CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ VÀ HỘI NHẬP TÀI

CHÍNH QUỐC TẾ

Tác giả: Joshua Aizenman và Reuven Glick- 2009

GVHD: TS NGUYỄN KHẮC QUỐC BẢO

NHÓM 12- NH ĐÊM 2-K22

1.Tạ Thị Kim Anh 2.Nguyễn Viết Bảo 3.Phan Trung Dũng

Năm 2013

MỤC LỤC

Nhóm 12-NH Đêm 2-K22 Trang 0

Tóm tắt 1

1 Giới thiệu 1

1.1 Tổng quan nội dung chính và vấn đề cần nghiên cứu 1

1.2 Tại sao phải thực hiện nghiên cứu này 2

1.3 Mục tiêu nghiên cứu 3

2 Tổng quan các nghiên cứu trước đây 3

2.1 Nghiên cứu về cơ chế tỷ giá: 3

2.2 Nghiên cứu về chính sách vô hiệu hóa: 4

2.2.1 Khái niệ m về can thiệp không vô hiệu hóa và can thiệp vô hiệu hóa theo định nghĩa của hai nhà kinh tế học Aizenman và Glick (2008) 4

2.2.2 Chi phí và lợi ích của sự can thiệp vô hiệu hoá 5

2.2.3 Các nhân tố tác động đến sự can thiệp vô hiệu hoá 6

2.2.4 Các công cụ thực hiện chính sách vô hiệu hóa 8

2.3 Nghiên cứu về tích lũy dự trữ: 8

2.4 Bộ ba bất khả thi 10

3 Phương pháp nghiên cứu 12

4 Nộ i dung và kết quả nghiên cứu 15

4.1 Tích lũy dự trữ và phản ứng vô hiệu hóa 15

4.2 Sự vô hiệu hóa và lạm phát 26

4.3 Sự vô hiệu hóa và thành phần dòng thu của cán cân thanh toán 30

4.4 Ch i phí, lợi ích và tính bền vững của chính sách vô hiệu hóa 36

5 Kết luận 40

Phụ lụ c 42

Tài liệu Tham khảo 45

Nhóm 12-NH Đêm 2-K22 Trang 1

CAN THIỆP VÔ HIỆU HÓA, CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ

VÀ HỘI NHẬP TÀI CHÍNH QUỐC TẾ

Tóm tắt

Bài viết nghiên cứu mức độ vô hiệu hóa của các quốc gia mới nổi ở châu Á

và châu Mỹ La tinh khi các quốc gia này thực hiện tự do hóa thị trường và tiến hành hội nhập với nền kinh tế thế giới Thông qua các quốc gia và các thời kỳ, tác giả ước lượng xu hướng biên để vô hiệu hóa việc tích lũy dự trữ ngoại hối có được từ dòng thu của cán cân thanh toán ròng.Tác giả nhận thấy rằng quy mô vô hiệu hóa của các dòng thu dự trữ ngoại hối đã tăng lên với nhiều mức độ khác nhau ở các quốc gia châu Á và châu Mỹ La tinh trong những năm gần đây, điều này cũng phù hợp với những lo ngại ngày càng tăng về tác động lạm phát tiềm ẩn tới dòng thu dự trữ Đồng thời cũng phát hiện ra quy mô, mức độ vô hiệu hóa phụ thuộc vào thành phần của dòng thu cán cân thanh toán

1 Giới thiệu

1.1 Tổng quan nội dung chính và vấn đề cần nghiên cứu

Trong quá trình hội nhập kinh tế, tự do hóa tài chính và mở cửa thị trường, các thị trường mới nổi đã đồng thời duy trì chính sách ổn định tỷ giá hối đoái và chính sách độc lập tiền tệ trong giai đoạn cuối thập niên 1980 và đầu 1990 Kết quả

là nhiều quốc gia đã trải qua khủng hoảng kinh tế trầm trọng Sau các khủng hoảng

đó, nhiều quốc gia đã nhận thấy sự cần thiết phải áp dụng một chính sách hỗn hợp bao gồm tỷ giá hối đoái có quản lý nhưng linh hoạt nhiều hơn cùng với hội nhập tài chính và độc lập trong chính sách tiền tệ quốc gia Việc tích trữ ngoại hối đã trở thành nhân tố chính gia tăng sự ổn định của mô hình này Tuy nhiên mối quan tâm

về chi phí cơ hội của việc tích lũy dự trữ ngoại hối, chi phí cơ hội và các chi phí tài chính khác có liên quan đã đặt ra câu hỏi về khả năng tồn tại của chính sách hỗn hợp này trong dài hạn và đặc biệt là hiệu quả của việc vô hiệu hóa

Nhóm 12-NH Đêm 2-K22 Trang 2

Bài nghiên cứu tập trung vào các mối quan tâm về quy mô vô hiệu hóa bằng cách ước lượng xu hướng biên để làm vô hiệu hóa việc tích lũy tài sản ngoại tệ qua các thời kỳ thông qua các quốc gia được chọn ở châu Á và châu Mỹ La tinh

Kết quả của bài nghiên cứu đã khẳng định rằng việc tích lũy ngày càng nhiều của dự trữ ngoại hối trong những năm gần đây có liên quan đến việc vô hiệu hóa ngày càng mạnh thông qua các nước đang phát triển ở châu Á và châu Mỹ La tinh Đặc biệt hệ số vô hiệu hóa gia tăng đáng kể trong các năm gần đây Do đó các chính sách tích lũy dự trữ ngoại hối và vô hiệu hóa, tác động của lạm phát tiềm ẩn đã bổ trợ cho nhau trong những năm gần đây Đồng thời tác giả cũng nhận ra là việc vô hiệu hóa dòng vốn đầu tư trực tiếp nước ngoài (FDI) thì ít hơn việc vô hiệu hóa thặng dư tài sản vãng lai và các dòng vốn phi FDI Điều này đã đặt ra mối lo ngại

về sự bất ổn tiền tệ phụ thuộc vào các thành phần của dòng thu cán cân thanh toán

Các tác giả cũng đã tranh luận về lợi ích và chi phí của việc vô hiệu hóa Đối với nhiều quốc gia, chi phí của việc vô hiệu hóa ít hơn các lợi ích có được từ việc ổn định tiền tệ và tích lũy dự trữ Tuy nhiên bài viết đã đưa ra các bằng chứng chứng minh lợi ích có liên quan đến các thị trường mới nổi ở châu Á và châu Mỹ La tinh

đã giảm trong những năm gần đây Điều này ngụ ý những hạn chế về việc duy trì tính bền vững của cấu trúc chính sách mới trong thời gian ngắn

1.2 Tại sao phải thực hiện nghiên cứu này

Đề tài đã đưa ra các khái niệm về vô hiệu hóa, việc thực hiện các chính sách

vô hiệu hóa này đem lạ i những tác động nhằm đạt được mục tiêu mà các nhà điều hành chính s ách mong muốn Tuy nhiên trên thực tế việc thực hiện thành công chính sách vô hiệu hóa không phải đơn giản Bên cạnh những lợi ích đạt được thì vô hiệu hóa cũng đòi hỏi phải bỏ ra rất nhiều chi phí như chi phí cơ hội của việc tích lũy dự trữ ngoại hối, chi phí tài khóa và các chi phí tài chính khác, đồng thời các rủi ro gặp phải khi thực hiện vô hiệu hóa Qua phân tích quá trình thực hiện vô hiệu hóa ở một

số nước mới nổi ở châu Á và châu Mỹ La tinh, bài viết rút ra những kinh nghiệm khi thực hiện chính sách vô hiệu hóa ở các nước này

Nhóm 12-NH Đêm 2-K22 Trang 3

1.3 Mục tiêu nghiên cứu

Tỷ giá hối đoái, thặng dư dự trữ ngoại hối và tài sản tín dụng nội địa ròng

Bộ ba bất khả thi

Chính sách vô hiệu hóa là gì? Đo lường phản ứng của chính sách này như thế nào? Các nhân tố tác động lên việc thực hiện chính sách này? Lợi ích và chi phí bỏ

ra khi thực hiện chính sách?

2 Tổng quan các nghiên cứu trước đây

2.1 Nghiên cứu về cơ chế tỷ giá

Bài học quan trọng trong khoảng một thập kỷ vừa qua là rủi ro rơi vào tình huống bất lợi của việc kết hợp hội nhập tài chính quốc tế với tỷ giá hối đoái neo linh hoạt Mỗi cuộc khủng hoảng liên quan chủ yếu đến thị trường tài chính quốc tế từ năm 1994 – ở Me xico năm 1994, ở Thái Lan, Indonesia và Hàn Quốc năm 1997, ở Nga và Brazil năm 1998, và Argentina và Thổ Nhĩ Kỳ năm 2000 – một số khía cạnh nào đó có liên quan đến một cơ chế tỷ giá hối đoái neo cố định Cùng lúc đó, những quốc gia không có tỷ giá hối đoái neo cố định – giữa các quốc gia đó, Israel, Mexico

và Nam Phi năm 1998 – đã tránh được các cuộc khủng hoảng mà các quốc gia thị trường mới nổi có tỷ giá hối đoái neo cố định phải khốn đốn Như là một kết quả, nhiều quốc gia thị trường mới nổi đã thông qua chính sách phối hợp các tỷ giá hối đoái có quản lý trong khi vẫn cố gắng duy trì mức độ kiể m soát chính sách tiền tệ quốc gia cùng với gia tăng việc hội nhập tài chính Họ đã đạt được điều này bằng chính sách phối hợp việc tích trữ dự trữ khổng lồ và chính sách vô hiệu hóa

Theo bài nghiên cứu: “Pegged Exchange Rate Regimes: A Trap?” của Aizenman và Glick (2008)

Bài viết nghiên cứu s ự kết hợp thực nghiệm và lý thuyết giữa thời gian thực hiện neo tỷ giá hối đoái và các chi phí kinh nghiệm khi kết thúc thực hiện cơ chế neo

tỷ giá trên Việc kết thúc thực hiện các cơ chế tỷ giá cố định trong s uốt hai thập kỷ qua đã thường xuyên đi kèm với các cuộc khủng hoảng, chi phí vốn gia tăng theo thời gian cố định trước khủng hoảng

Nhóm 12-NH Đêm 2-K22 Trang 4

Tác giả giải thích những quan sát này, trong đó tỷ giá hối đoái được sử dụng như một cam kết để đạt được sự ổn định lạm phát khi nhiều điểm cân bằng là có thể xảy ra Tác giả lập luận rằng s ử dụng tỷ giá hối đoái cố định như một cam kết để đạt được sự ổn định của lạm phát có thể tạo ra một “cái bẫy” theo đó chế độ ban đầu có thể đạt được kết quả trong việc chống lạm phát, nhưng cuối cùng kết quả sẽ gây ra một cú sốc bất lợi, gây tổn thất lớn đến phúc lợi của nền kinh tế Do đó bài viết nhận định rằng chế độ tỷ giá cố định là mầ m mống của việc sụp đổ hệ thống tài chính

Phân tích này sẽ giúp hiểu được kết thúc của nhiều chế độ tỷ giá hối đoái cố định gần đây, chẳng hạn như của Argentina vào năm 2001 Khuôn khổ pháp lý của

cơ chế tiền tệ của Argentina thông qua hiến pháp quốc gia có thể được hiểu như là một nỗ lực để tăng chi phí phá giá và thay đổi cơ chế Trong khi nỗ lực này tăng uy tín trong việc chống lạm phát, nó cũng làm tăng chi phí cho việc chấm dứt cơ chế cố định tỷ giá

2.2 Nghiên cứu về chính sách vô hiệu hóa

Theo bài nghiên cứu “Sterilization, Monetary Policy, and Global Financial Integration” của Aizenman và Glick (2008)

2.2.1 Khái niệm về can thiệ p không vô hiệu hóa và can thiệp vô hiệu hóa theo định nghĩa của hai nhà kinh tế học Aizenman và Glick (2008)

Can thiệp không vô hiêụ hóa

Cách thức mà NHTW tác động trực tiếp trên thị trường ngoại hối để làm cho đồng tiền nước mình tăng hoặc giảm giá mà không có bất kỳ sự điều chỉnh nào tới cung tiền nội tệ Vì vậy tích lũy dự trữ theo hình thức này có thể kéo theo những hậu quả về tiền tệ, khi NHTW mua các tài sản dự trữ ngoại hối thì họ sẽ bỏ một lượng nội tệ ra thị trường làm tăng cung nội tệ là nguy cơ gây ra lạm phát

Can thiệp vô hiệu hóa

Khi thị trường hoạt động tốt: là cách thức mà NHTW tác động trực tiếp trên thị trường ngoại hối mà không ảnh hưởng đến cung tiền nội tệ bằng cách thực hiện song song hai giao dịch trên thị trường ngoại hối và thị trường mở NHTW có thể bù đắp ảnh hưởng của tích lũy dự trữ lên lượng tiền cơ sở bằng cách

2.2.2 Chi phí và lợi ích của sự can thiệ p vô hiệu hoá

Hội nhập tài chính sâu hơn đã dẫn đến những quan ngại về sự bất ổn tài chính

và tiền tệ, nó ảnh hưởng đến quy mô tích luỹ dự trữ và mức độ can thiệp vô hiệu hoá của mỗi nước Quy mô mà mỗ i nước thực hiện tích luỹ dự trữ và vô hiệu hoá phụ thuộc vào chi phí và lợi ích phải đánh đổi trong việc thực hiện vô hiệu hóa đó

Theo quan điểm của Aizenman và Glick (2008) thì có thể chia chi phí của phản ứng vô hiệu hóa thành bốn loại như sau:

Đầu tiên là chi phí cơ hội trực tiếp của việc tích luỹ dự trữ Thay vì tích lũy

dự trữ, lượng vốn này được Chính phủ đầu tư vào các công trình công cộng của quốc gia sẽ giúp phục vụ cho phát triển đất nước, mang lại một năng suất biên của vốn công tương ứng Mặt khác, khi tích lũy dự trữ, s ẽ cần có một nguồn vốn vay thay thế để đầu tư, hành động này còn làm phát sinh chi phí tài chính cần để chi trả lãi của những khoản vay này

Một chi phí tài chính khác của hoạt động vô hiệu hóa là khoản chi phí dùng

để trả lãi trái phiếu do NHTW phát hành để thu hồi nội tệ trong nước Các chi phí tài chính của sự vô hiệu hóa được đưa ra bởi sự khác biệt trong lãi suất giữa trái phiếu của hai quốc gia

Sự vô hiệu hóa và tích lũy dự trữ cũng liên quan đến chi phí rủi ro đạo đức vĩ

mô và vi mô Chi phí rủi ro đạo đức vĩ mô thường phát sinh trong chế độ chính trị bất ổn Các nước có nền chính trị không ổn định thường không kiể m soát được trong việc quản lí dự trữ ngoại hối của mình dẫn đến những chi tiêu công không hợp lí Chi phí rủi ro đạo đức vi mô lại liên quan tới các ngân hàng Mặc dù Chính phủ đã đưa ra một mức dự trữ bắt buộc nhằm hạn chế nguồn vốn cho vay của các ngân hàng, hạn chế các hợp đồng tín dụng rủi ro cao nhưng vì lợi nhuận hấp dẫn từ các

Chính bởi những chi phí lớn của tích luỹ dự trữ và vô hiệu hoá, mỗi quốc gia

sẽ quyết định mức độ thực hiện chính s ách hỗn hợp này phụ thuộc vào mức độ sẵn sàng chịu đựng những ảnh hưởng tiêu cực lên nền kinh tế Các quốc gia khuyến khích kiề m chế tài chính sẽ tham gia gia tăng tích lũy dự trữ và vô hiệu hoá trong thời gian dài hơn Kiềm chế tăng trưởng tài chính cũng đồng nghĩa với lạm phát được kiể m soát Việc tích lũy dự trữ lớn cũng giúp quốc gia đó có lợi thế trong cạnh tranh xuất khẩu sang các thị trường lớn

Sự ổn định của chính sách hỗn hợp hiện nay thì phức tạp hơn do mức độ tính toán chi phí - lợi ích của mỗi nước Và hành động của mỗi nước cũng sẽ gây ra những phản ứng dây chuyền tác động lên nhiều nước khác

2.2.3 Các nhân tố tác động đến sự can thiệ p vô hiệu hoá

Tác giả vừa phân tích về chi phí và lợi ích của sự can thiệp vô hiệu hóa Từ

đó đặt ra một vấn đề liệu sự vô hiệu hóa có chịu tác động của nhân tố nào hay không Ở đây tác giả xét hai yếu tố chính là lạ m phát và thành phần dòng thu cán cân thanh toán

2.2.3.1 Lạm phát

Lạ m phát có mối liên hệ trực tiếp với những thay đổi của GDP thực, lạ m phát thường có tương quan ngược chiều với mức độ phản ứng vô hiệu hóa (khi thực hiện

Nhóm 12-NH Đêm 2-K22 Trang 7

vô hiệu hóa thành công thì sẽ kìm chế được lạm phát) Ta có thể tăng dần mức độ vô hiệu hóa để khắc phục sức ép của lạm phát bằng những biện pháp trực tiếp

2.2.3.2 Thành phần dòng thu c án cân thanh toán

Thành phần dòng thu cán cân thanh toán gồm 3 yếu tố:

Đầu tư trực tiếp FDI hay còn gọi là dòng tiền “lạnh”: Là dòng vốn mà các

nhà đầu tư tổ chức và cá nhân nước ngoài trực tiếp đầu tư vào một quốc gia, và các nhà đầu tư này có quyền kiể m soát rất cao với việc sử dụng nguồn vốn của mình

Đây là một nguồn vốn mang tính chất nền tảng, ổn định và bền vững, đóng vai trò quan trọng trong phát triển kinh tế của một quốc gia Tuy nhiên, vì là dòng vốn đầu tư trực tiếp nước ngoài nên Chính phủ không thể phân bổ sao cho hợp lý với chính sách phát triển toàn diện đất nước, các nhà đầu tư nước ngoài thường đổ dòng vốn này vào những khu vực đã phát triển mạnh làm cho sự phân hóa về khu vực kinh tế giàu nghèo càng rõ rệt hơn; ngoài ra cũng thường có những tranh chấp

về vấn đề nhân công trong khu vực đầu tư Tuy FDI là một nguồn vốn quan trọng trong phát triển lâu dài và bền vững nhưng nếu một quốc gia phụ thuộc quá nhiều vào dòng vốn này sẽ rất dễ rơi vào trạng thái bấp bênh khi có sự rút vốn đột ngột

Dòng thu phi FDI hay còn gọi là dòng tiền “nóng”: Khác với dòng vốn FDI,

các nhà đầu tư đầu tư trực tiếp vào các dự án do chính họ lựa chọn, dòng vốn phi FDI lại được đầu tư chủ yếu thông qua việc mua cổ phiếu, trái phiếu và các giấy

tờ có giá khác; hoặc thông qua các định chế tài chính trung gian như quỹ đầu tư, để tham gia đầu tư vào các công ty cổ phần đã hoặc chưa niêm yết hoặc doanh nghiệp nhà nước đang cổ phần hóa

Không có định nghĩa chính thức cho “tiền nóng”, nhưng khái niệm thông thường nhất được dùng trong thị trường tài chính là để đề cập đến dòng chảy vốn từ một nước đến một nước khác nhằm hưởng lợi nhuận ngắn hạn trên sự chênh lệch lãi suất và tỷ giá hối đoái Những dòng vốn đầu cơ này được gọi là “tiền nóng” bởi vì chúng có thể chu chuyển ra vào thị trường rất nhanh, có khả năng dẫn đến tình trạng thị trường không ổn định Nhiều nhà kinh tế cho rằng sự chảy ra nhanh chóng của

Nhóm 12-NH Đêm 2-K22 Trang 8

“tiền nóng” đầu tiên từ Thái Lan và sau đó từ các nền kinh tế Đông Nam Á là nhân

tố góp phần đáng kể đến sự khởi đầu và tính khắc nghiệt của khủng hoảng tài chính Đông Á năm 1997

Tài khoản vãng lai: Các thành phần tài khoản vãng lai gồm có: cán cân

thương mại; cán cân dịch vụ; cán cân thu nhập; kiều hối và những khoản chuyển giao đơn phương Trong đó cán cân thương mại chiếm tỷ trọng lớn nhất Một sự thặng dư hay thâm hụt trong cán cân tài khoản vãng lai tác động đáng kể đến sự gia tăng hay sụt giảm của tích lũy dự trữ, từ đó cũng ảnh hưởng đến quy mô vô hiệu hóa (tích lũy dự trữ gia tăng đòi hỏi phản ứng vô hiệu hóa phải diễn ra với quy mô tương ứng để loại trừ các tác động tiền tệ do gia tăng tích lũy ảnh hưởng đến nền kinh tế)

Mức độ của phản ứng vô hiệu hóa phụ thuộc vào đầu tư gián tiếp nhiều hơn đầu tư trực tiếp (do các tính chất bất ổn của dòng tiền đầu tư gián tiếp đã phân tích ở trên); kết quả này đặc biệt phù hợp với những quốc gia có quan điểm ít chú trọng đến tác động của đầu tư trực tiếp

2.2.4 Các công cụ thực hiện chính sách vô hiệu hóa

(theo nghiên cứu của Aizenman và Glick, 2008)

2.2.4.1 Công cụ thị trường

Khi thị trường hoạt động hiệu quả và s ôi nổi, việc sử dụng các công cụ thị trường để vô hiệu hóa là một lựa chọn hàng đầu Công cụ thị trường thường được sử dụng là phát hành trái phiếu Chính phủ hay tín phiếu NHTW ra thị trường mở và mua bán chúng bằng các nghiệp vụ hoán đổi hoặc mua lại

2.2.4.2 Công cụ phi thị trường

Khi thị trường hoạt động yếu, các nhà điều hành tiền tệ thường sử dụng những công cụ phi thị trường như gia tăng dự trữ bắt buộc hay tăng tỷ lệ tiền ký quỹ

ký cược trong các ngân hàng

2.3 Nghiên cứu về tích lũy dự trữ:

Phân tích kinh tế đưa ra những thay đổi mang tính cấu trúc trong mô hình tích lũy dự trữ của các quốc gia đang phát triển Một sự thay đổi đã diễn ra vào đầu những năm 1990, một xu hướng tăng cường trong ngắn hạn sau cuộc khủng hoảng ở

Nhóm 12-NH Đêm 2-K22 Trang 9

Đông Nam Á năm 1997-1998 nhưng lại giả m xuống vào năm 2000 như được phản ánh trong sự gia tăng tỷ lệ dữ trự ngoại tệ/GDP Sự thay đổi cấu trúc thứ hai dường như cũng đã xảy ra trong những năm đầu 2000, định hướng chủ yếu do sự gia tăng chưa từng thấy trong việc tích lũy dự trữ ngoại hối của Trung Quốc

Để hiểu rõ hơn về nhu cầu tích trữ, bài viết trích dẫn bài nghiên cứu “The High Demand for International Reserves in the Far East: What’s Going On?” của tác giả Joshua Aizenman và Nancy Marion (2003)

Bài nghiên cứu đưa ra các giải thích kinh tế và lý thuyết cho các nhu cầu tương đối cao cho dự trữ ngoại hối của các nước trong khu vực Viễn Đông và nhu cầu tương đối thấp so với một số nước đang phát triển khác Sử dụng mẫu của khoảng 125 nước đang phát triển, tác giả thấy rằng dự trữ nắm giữ trong khoảng thời gian 1980-1996 dường như là kết quả dự đoán được của một vài yếu tố quan trọng, chẳng hạn như quy mô của các giao dịch quốc tế, biến động của chúng, việc kiểm soát tỷ giá hối đoái, và các cân nhắc về chính trị Sau khi cuộc khủng hoảng, các phương trình ước tính thường dự đoán thấp ngoại hối dự trữ của một số quốc gia Viễn Đông quan trọng Việc dự đoán thấp phù hợp với mô hình giải thích nhu cầu

dự trữ tại các nước đang phát triển Cụ thể, bài nghiên cứu cho rằng rủi ro nợ và thu thuế tốn kém để trang trải các khoản nợ tài chính dẫn đến một nhu cầu phòng ngừa tương đối lớn cho dự trữ quốc tế Do hậu quả của một cuộc khủng hoảng, các nước phải đối phó với nguy cơ chủ quyền cao hơn và nợ phải trả cao hơn (cả nợ được tài trợ và không được tài trợ) sẽ lựa chọn để tăng nhu cầu về dự trữ Các mô hình cũng giúp người đọc hiểu được tại sao một số nước đang phát triển không giữ số dư dự trữ phòng ngừa lớn s au cuộc khủng hoảng Các quốc gia với lãi suất chiết khấu cao, bất ổn chính trị và tham nhũng chính trị nhận thấy việc tối ưu để giữ cân bằng phòng ngừa thấp hơn Tác giả cũng cho thấy rằng các mô hình kết hợp lo ngại tổn thất đã

dự đoán nhu cầu tương đối lớn cho dự trữ quốc tế Do đó, nếu một cuộc khủng hoảng làm tăng sự biến động của các cú sốc hoặc lo ngại tổn thất, nó sẽ làm tăng nhu cầu dự trữ quốc tế Do đó, bài viết kết luận rằng các mô hình thách thức trong

Đầu tiên, đối với quy mô tích lũy dự trữ đã đưa ra tín hiệu của sự thận trọng

và tính ổn định, một nỗ lực tích cực để sử dụng tín hiệu này bằng cơ chế chính trị không ổn định hoặc bị hỏng có thể gây ra việc giảm phúc lợi Các quốc gia sẽ được

tư vấn tốt hơn để đối phó với những điểm yếu cơ bản về thể chế

Thứ hai, trong khi mô hình cho thấy các quỹ bình ổn có thể mang lại lợi ích,

nó cũng cho thấy rằng lợi ích của họ chỉ có được khi các quốc gia tối ưu hóa việc kiể m soát cả hai nguồn tiết kiệm dự trữ phòng ngừa và vay nợ nước ngoài Việc chỉ tập trung vào dự trữ có thể thất vọng nếu bên vay bị lạm dụng như một kết quả của bất ổn chính trị và tham nhũng

Việc tích lũy dự trữ ngoại hối khổng lồ này có thể do nhiều nhân tố Đầu tiên, một vài quốc gia đã kiếm được các khoản dự trữ để đáp ứng nhu cầu phòng ngừa Theo cách này, các khoản dự trữ cung cấp bảo hiểm cho chính quốc gia đó trước việc dừng đột ngột của các dòng vốn nước ngoài chuyển vào trong nước, và bù đắp cho rủi ro dòng vốn đảo chiều khi hội nhập tài chính lớn hơn Thứ hai, các khoản dự trữ có thể được dùng để làm giảm bớt ảnh hưởng của các cú s ốc thương mại lên tỷ giá hối đoái và việc xuất khẩu của quốc gia, tháo gỡ khó khăn trong việc điều chỉnh cán cân tài khoản vãng lai Ngoài ra, chúng còn như là một khoản bảo hiểm ngầm cho phép các quốc gia tránh dựa vào Quỹ tiền tệ quốc tế, Ngân hàng thế giới, và các

tổ chức tài chính quốc tế khác, Sau cùng, tích lũy dự trữ có thể xuất hiện như là một sản phẩm phụ của việc quản lý tỷ giá hối đoái để khuyến khích xuất khẩu bằng cách định giá thấp đồng nội tệ

2.4 Bộ ba bất khả thi

Một triển vọng hữu ích cho việc hiểu biết cơ cấu thay đổi chính sách tiền tệ của các quốc gia đang phát triển đã được cung cấp bằng cách áp dụng khuôn khổ

Nhóm 12-NH Đêm 2-K22 Trang 11

tiến thoái lưỡng nan bộ ba bất khả thi - the Trile mma Bộ ba bất khả thi nêu rõ rằng một quốc gia có thể chọn cùng lúc bất kỳ hai (nhưng không phải cả ba) trong số ba mục tiêu sau: độc lập tiền tệ, ổn định tỷ giá hối đoái, và tự do hóa tài chính

Theo bài nghiên cứu “The Trilemma in History: Tradeoffs among Exchange Rates, Monetary Policies, and Capital Mobility” của tác giả Maurice Obstfeld, Jay C Shambaugh và Alan M Taylor (2005):

Chế độ tỷ giá hối đoái thường được nhìn nhận là bị ràng buộc vào bộ ba bất khả thi, trong đó áp đặt một sự cân bằng rõ rệt giữa sự ổn định ngoại tỷ giá hối đoái, độc lập tiền tệ, và mở cửa thị trường vốn Tuy nhiên, bộ ba bất khả thi lúc nào cũng mang lại nhiều thách thức Một số nhà nghiên cứu (ví dụ, Calvo và Reinhart 2001, 2002) lập luận rằng mô hình thả nổi hiện đại có thể giới hạn quyền tự chủ tiền tệ Những người khác (ví dụ, Bordo và Flandreau 2003), cho rằng ngay cả dưới chế độ bản vị vàng, quyền tự chủ tiền tệ trong nước có thể được xe m xét

Bài học tổng thể của bài nghiên cứu là bộ ba bất khả thi được xe m như một khuôn khổ hướng dẫn chính sách Việc cố định tỷ giá tạo ra một liên kết gần gũi hơn với lãi suất quốc gia cơ sở hơn là không cố định Lãi suất của nền kinh tế cố định phản ứng mạnh hơn với những thay đổi trong lãi suất cơ bản và việc cố định này sẽ phản ứng nhanh hơn và có một mối quan hệ lâu dài mạnh mẽ hơn đối với các yếu tố

cơ sở hơn làm không cố định

Khi kiể m soát vốn vắng mặt, các nước lựa chọn cố định tỷ giá sẽ mất đi tính độc lập tiền tệ Đồng thời, việc không cố định tỷ giá sẽ có ý nghĩa về tự chủ ngay cả khi không có kiểm soát vốn Việc cố định tỷ giá hiếm khi “bị kiể m soát hoàn toàn” Ngược lại, việc không cố định tỷ giá thì không bao giờ là thả nổi hoàn toàn, thậm chí các nước không thực hiện cố định tỷ giá đồng tiền của họ thường chọn theo lãi suất cơ bản ở mức độ nào đó

Bài viết nghiên cứu sự gắn kết của lãi s uất quốc tế trong hơn 130 nă m qua Mặc dù những thách thức gần đây cho bộ ba bất khả thi như một khái niệm, tác giả nhận thấy bài học của nó sinh ra trong một khoảng thời gian dài của lịch sử kinh tế hiện đại

Trong những năm cuối 1980 và đầu 1990, những quốc gia như là Mexico, Hàn Quốc và vài nền kinh tế khác ở châu Á, đã đi theo xu hướng mở cửa và tự do hóa tài chính Tuy nhiên, khi họ mở cửa thị trường tài chính nhiều hơn, họ thấy rằng các mục tiêu hội nhập tài chính lớn hơn, ổn định tỷ giá hối đoái và độc lập tiền tệ không thể đồng thời cùng đạt được.Những mục tiêu chính sách không nhất quán này

đã dẫn đến các cuộc khủng hoảng tài chính nghiêm trọng ở Mexico trong suốt

1994-1995, và ở Đông Á trong suốt những năm 1997-1998 Các cuộc khủng hoảng này

đã xác nhận rằng việc đánh đổi cùng với bộ ba bất khả thi: một quốc gia chọn hội nhập tài chính lớn hơn phải từ bỏ sự ổn định tỷ giá hối đoái nếu như muốn giữ một mức độ độc lập tiền tệ Từ những s ai lầm dẫn đến những cuộc khủng hoảng xảy ra, sau đó Mexico, Hàn Quốc và những quốc gia khác đã chọn một cấu trúc chính sách mới Cấu trúc bộ ba bất khả thi mới dường như bao hàm sự hội nhập tài chính sâu hơn và tỷ giá hối đoái linh hoạt có quản lý tốt hơn, đánh đổi sự ổn định tỷ giá hối đoái với việc chu chuyển dòng vốn trong khi vẫn duy trì một mức độ độc lập tiền tệ Trong những năm đầu 1990, Argentina đã thông qua cơ cấu bộ ba bất khả thi khác liên quan đến cố định tỷ giá hối đoái và hội nhập tài chính hoàn toàn được hỗ trợ bởi một chuẩn tiền tệ Argentina cũng đã trải qua một cuộc khủng hoảng trong những năm đầu 2000 khi từ bỏ sự độc lập trong chính sách tiền tệ đã không còn có thể thực hiện được nữa

3 Phương pháp nghiên cứu

Tác giả đã tiến hành những nghiên cứu nhằm tìm hiểu về vấn đề thay đổi mẫu hình của bộ ba bất khả thi đối với các nước có thị trường mới nổi, đồng thời cũng

xe m xét hiệu quả của chính sách vô hiệu hóa đối với các nước này với mẫu quan sát bao gồm khu vực châu Á và châu Mỹ LaTinh Tác giả ước lượng quy mô vô hiệu

Nhóm 12-NH Đêm 2-K22 Trang 13

hóa bằng hàm hồi quy đơn biến, đi từ những quan s át sự thay đổi trong tích lũy dự trữ ngoại hối trong suốt 4 quý của NHTW (FR) và tài sản tín dụng nội địa ròng (DC), s o với lượng cung tiền (RM) với độ trễ 4 quý (nhằm đánh giá chính xác hơn những thay đổi trong lượng cung tiền, dự trữ ngoại hối và số lượng nắm giữ các giấy

tờ có giá từ phía NHTW) Mối quan hệ giữa 3 yếu tố được thể hiện bằng đẳng thức

RM=DC+FR, trong đó:

RM là lượng cung tiền lưu thông trong nền kinh tế

FR là tài sản dự trữ ngoại hối ròng do NHTW nắm giữ dưới dạng đồng tiền

mạnh (ví dụ như USD) hay các giấy tờ có giá như trái phiếu, lệnh phiếu, séc nước ngoài (ví dụ như trái phiếu của Mỹ) và dùng phần dự trữ này để điều chỉnh những thay đổi của tỷ giá hối đoái

DC thể hiện tài sản tín dụng nội địa ròng mà NHTW đang nắm giữ bao gồm

các loại giấy tờ có giá (trái phiếu, tín phiếu, kỳ phiếu…) được tạo ra thông qua các kênh nghiệp vụ thị trường mở NHTW sẽ dùng tài sản này để điều tiết một phần cung tiền trong nền kinh tế

Mô hình hồi quy đơn biến:

Phương trình cho thấy: biến phụ thuộc ∆DC/RM sẽ thay đổi như thế nào khi biến

∆FR/RM thay đổi thông qua hệ số β Biến Z được định nghĩa là tỷ lệ tăng trưởng

GDP danh nghĩa của 4 quý, biểu hiện lượng thay đổi của tài sản tín dụng nội địa ròng là bao nhiêu khi GDP danh nghĩa tăng trưởng 1%

Tác giả ước tính hệ số vô hiệu hóa (β) với mô hình định lượng phương pháp bình phương nhỏ nhất (OLS) sử dụng mẫu 40 quý Nếu kết quả kiểm định

β=-1: có sự vô hiệu hóa hoàn toàn

β=0: không có s ự vô hiệu hóa

-1<β<0: có s ự vô hiệu hóa từng phần

Trong phương trình hồi quy trên, sự gia tăng trong DC là do NHTW đang đáp ứng sự gia tăng cầu tiền cho tăng trưởng GDP Bên cạnh đó, khi nền kinh tế tăng

trưởng, dòng vốn ngoại hối đổ vào mạnh ∆FR >0) thì NHTW sẽ rút bớt tiền ra để tránh gây nên sự tăng trưởng nóng, thể hiện qua ∆DC<0 (β<0)

Khi β=-1, can thiệp vô hiệu hóa hoàn toàn, thể hiện rằng NHTW sẽ cho phép tín dụng trong nước đáp ứng hoàn toàn lượng cầu tiền tăng do tăng trưởng GDP ( do hệ

số của biến Z là 1), nhưng s ẽ ngăn chặn bất kỳ s ự mở rộng tín dụng nội địa nào do tích luỹ dự trữ ngoại hối Khi đó : ∆ = ∆ + ∆

Tương tự, khi β<-1, chứng tỏ NHTW đang thực hiện chính sách tiền tệ thắt chặt hơn

do những mối lo lắng về lạm phát Điều này hàm ý rằng, việc tích luỹ một đơn vị dự trữ ngoại hối sẽ làm giả m nhiều hơn một đơn vị tài s ản nội địa được nắm g iữ bởi NHTW, do đó làm giả m luợng cung tiền trong lưu thông

Ngược lại, khi β>0, có thể cho thấy một chính sách tiền tệ mở rộng, sự thay đổi tín dụng trong nước chỉ nhằm mục đích hút các dòng ngoại tệ đổ vào đáp ứng tăng trưởng kinh tế, do những lo ngại về một cuộc khủng hoảng tín dụng hoặc bị ảnh huởng bởi một cuộc khủng hoảng có hệ thống

Tác giả cũng xét thêm một số quốc gia: ở Châu Á, mẫu ban đầu là Trung Quốc, Hàn Quốc, Thái Lan, Malays ia, Singapore, và Ấn Độ, tác giả thêm Indonesia, Pakistan, và Philippines; ở Châu Mỹ Latinh, mẫu ban đầu là Argentina, Brazil, và Mexico, tác giả thêm Chile, Colo mbia, và Peru

Nhóm 12-NH Đêm 2-K22 Trang 15

4 Nội dung và kết quả nghiên cứu

4.1 Tích lũy dự trữ và phản ứng vô hiệu hóa

Tích luỹ dự trữ kéo theo những hệ quả về tiền tệ Khi NHTW mua các tài sản

dự trữ ngoại hối, phải quyết định rằng có nên tài trợ bằng cách gia tăng lượng tiền

dự trữ cơ sở, từ đó gây ra nguy cơ lạm phát, hay giảm đi tài s ản ròng nội địa khiến

vô hiệu hoá các tác động lên dự trữ tiền cơ sở trong nước Các NHTW có thể bù đắp ảnh hưởng của tích luỹ dự trữ lên lượng tiền cơ sở theo một số cách sau, bao gồm các việc bán các công cụ thị trường, chẳng hạn như trái phiếu chính phủ hay hối phiếu của các NHTW hoặc bằng các nghiệp vụ hoán đổi hay mua lại Với nghiệp vụ hoán đổi, NHTW đồng ý mua hợp đồng tỷ giá kỳ hạn, trong khi đó, với nghiệp vụ mua lạ i, NHTW sẽ bán đi các chứng từ có giá với thoả thuận s ẽ mua chúng lại trong tương lai Khi thị trường “yếu”, một số nhà chức trách tin vào những công cụ phi thị trường, như là chuyển tiền ký quỹ của chính phủ và những cơ quan tài chính công từ những ngân hàng thương mại vào NHTW hay bán dự trữ ngoại hối cho chính phủ (có thể cho phép chính phủ giảm tối đa mức nợ từ bên ngoài).

Các hình 1.1, 1.2, 1.3 thể hiện sự thay đổi của tài sản dự trữ ngoại hối ròng (FR) và tài sản tín dụng nội địa ròng (DC) trong mỗi 4 quý ở NHTW, được vẽ dựa trên tỷ lệ

dự trữ tiền (RM) vào cuối mỗi thời kì 4 quý của Trung Quốc, Hàn Quốc, và Thái Lan Dự trữ ngoại hối ròng được xác định bằng cách dựa trên giá trị đồng đô la định danh của dự trữ ngoại hối và điều chỉnh theo sự thay đổi của tỷ giá hối đoái, để đưa

ra một thang đo giá trị đã điều chỉnh của những thay đổi trong dự trữ ngoại hối so với đồng tiền nội địa Tài sản tín dụng nội địa ròng bằng tiền dự trữ cơ sở trừ cho dự trữ ngoại hối ròng Những giá trị dương của tích luỹ dự trữ ngoại hối ròng trong NHTW tương ứng với dòng thu dự trữ ngoại hối Giá trị â m của tín dụng nội địa ròng tương ứng với các mức sụt giảm tài sản nội địa được nắm giữ bởi các nhà điều

hành tiền tệ

Trường hợp của Trung Quốc :

Nhóm 12-NH Đêm 2-K22 Trang 16

Hình 1.1 Những dòng thu tiền dự trữ (tức là ∆FR/RM dương) đã gây ra tác động tiền tệ: quy

mô vô hiệu hoá của Trung Quốc bị giới hạn một cách tương đối cho tới đầu những năm 2000; tác động này được tăng lên một cách tổng thể bằng các tác nhân kích thích tiền tệ có được từ việc tăng lên tài sản nội địa của NHTW (có nghĩa là

∆DC/RM dương) Tuy nhiên, từ giữa năm 2002, Trung Quốc đã tích luỹ được kinh nghiệm gia tăng các dòng thu dự trữ ngoại hối, những dòng thu này tỷ lệ nghịch với việc nắm giữ các tài s ản nội địa của NHTW, trước hết thông qua việc mua bán hối phiếu của ngân hàng Nhân Dân Trung Quốc, kể cả những dòng thu dự trữ đã được

vô hiệu hoá Sự gia tăng quy mô vô hiệu hoá đầu những năm 2000 ẩn chứa một khả

năng tăng lên vượt bậc hành vi vô hiệu hoá của Trung Quốc

Trường hợp của Hàn Quốc

Nhóm 12-NH Đêm 2-K22 Trang 17

Hình 1.2 Hàn Quốc cũng đã có những dòng thu dự trữ đáng kể sau cuộc khủng hoảng Châu Á đầy thiệt hại Ở Hàn Quốc, dòng thu dự trữ đã tăng lên trong năm 1999 và 2000, giảm xuống một mức nào đó, và sau đó tăng trưởng lại trong giai đoạn 2002-2005 xung quanh khoảng thời gian Trung Quốc bắt đầu tăng tỷ lệ dự trữ Những nhà điều hành tiền tệ Hàn Quốc phản ứng lại tác động tiền tệ của các dòng thu bằng cách vô hiệu hoá

Một mô hình tương tự về dòng thu và vô hiệu hoá cũng xảy ra ở Thái

dự trữ khiê m tốn nổi lên năm 2003 sau cuộc khủng hoảng tài chính của quốc gia này năm 2001-2002; tuy nhiên, những dòng thu này hiển nhiên không bị vô hiệu hoá cho tới nửa cuối 2004 khi những thay đổi trong các tài s ản nội địa do NHTW nắm giữ rơi xuống mức âm Ở Brazin, dòng thu dự trữ bắt đầu gia tăng vào nửa cuối năm

2004, kéo theo đó là việc vô hiệu hoá dòng tiền này Mô hình tương tự của dòng thu

dự trữ và cân bằng mức sụt giảm trong tài sản nội địa do NHTW nắm giữ cũng xảy

Trường hợp của Trung Quốc:

Hình 2.1 Quan sát thấy rằng hệ số vô hiệu hoá bắt đầu tăng (giá trị tuyệt đối) từ khoảng 0,6 trong năm 2000, có xu hướng tăng nhanh trong nửa cuối năm 2002 và tiếp tục trong năm 2006 khi nó đạt gần 1,5 nhưng lại đảo chiều ngay sau đó, cho thấy sự đổ vỡ trong hành vi.Quan sát cũng cho thấy rằng hành vi vô hiệu hoá của Trung Quốc đã bắt đầu đảo ngược trong quý 4 năm 2006 Sự suy giảm trong mức độ vô hiệu hóa của Trung Quốc có thể do hai khả năng Thứ nhất, tích lũy dự trữ ngoại hối của Trung Quốc trong thời gian gần đây có thể được phóng đại đến mức các số liệu báo cáo chưa được điều chỉnh để có những tài khoản chuyển đổi và chuyển dịch của tài sản dự trữ ngoại hối tới quỹ tài s ản nhà nước (SWF) của Trung Quốc và tới ngân hàng nhà nước Thứ hai, Trung Quốc thật sự đã đạt đến giới hạn trong phạm vi khả năng của mình để vô hiệu hoá những dòng thu dự trữ khổng lồ Bằng cách kết hợp các chính sách kiểm soát vốn và vô hiệu hóa các dòng vốn vào ra, đã góp phần tạo dựng một Trung Quốc hùng mạnh về kinh tế như ngày nay

Trường hợp của Hàn Quốc

Nhóm 12-NH Đêm 2-K22 Trang 19

Một sự đổ vỡ trong hành vi vô hiệu hóa của Hàn Quốc là điều hiển nhiên sau cuộc khủng hoảng tài chính 1997-1998, với hệ số vô hiệu hóa tăng từ 0,9 đến hơn 1,0 vào năm 1999

Sự vô hiệu hóa tăng mặc dù ở mức độ thấp hơn, có thể dễ dàng quan sát được ở Thái Lan và Malaysia

Thái Lan

Hình 2.3

Malaysia

Nhóm 12-NH Đêm 2-K22 Trang 20

Hình 2.4

Singapore: hầu như không có thay đổi nào trong hệ số vô hiệu hóa

Hình 2.5

Ấn Độ: một sự gia tăng khiêm tốn trong trong việc vô hiệu hóa dường như đã

xảy ra vào giữa những năm 1990 s au cuộc khủng hoảng tài chính năm 1991, tiếp theo tăng thêm sau năm 2002

Nhóm 12-NH Đêm 2-K22 Trang 21

Hình 2.6

Để so sánh, tác giả cũng chạy mô hình hồi quy để lấy kết quả của ba nước Mỹ Latinh Như trước đây, một dãy các mẫu bị giới hạn vào khoảng thời gian sau sự ổn định chính sách tiền tệ năm 1991 tại Argentina và năm 1994 tại Bra zil; trong cả hai trường hợp một vài s ự gia tăng trong sự vô hiệu hóa có thể được quan sát dễ dàng qua thời kỳ Trong trường hợp của Mexico, s ự vô hiệu hóa tăng một cách khiêm tốn

vào năm 1996 và sau đó vào khoảng năm 2005