4. Nội dung và kết quả nghiên cứu
4.4.Chi phí, lợi ích và tính bền vững của chính sách vô hiệu hóa
Tăng cường hội nhập tài chính là một kết quả tất yếu của hội nhập thương mại sâu hơn ở các nước đang phát triển. Tuy nhiên, việc hội nhập này sẽ kéo theo những bất ổn của thị trường. Và đặc điểm cơ bản của thị trường tài chính so với những thị trường khác là sự bất ổn mang tính hệ thống. Mối lo ngại về sự bất ổn tài chính và tiền tệ đã làm tăng thêm mối liên hệ giữa quy mô tích lũy dự trữ và can thiệp vô hiệu hóa.Việc kết hợp hai hoạt động này tạo thành một chính sách hỗn hợp và sự ổn định của chính sách này phụ thuộc vào các lợi ích và chi phí liên quan mà nó mang lại. Trong khi cung cấp các dịch vụ hữu ích, việc quản lý dự trữ ngoại hối lại bị g iới hạn nghiêm trọng. Đầu tiên, phải kể đến là chi phí cơ hội của việc tích lũy dự trữ ngoại hối, một phần của khoản dự trữ này đến từ dòng vốn dành cho đầu tư công hay vay mượn nước ngoài, và thay vì rót vốn vào các dự án nhằm tạo ra năng suất biên cho nền kinh tế thì các khoản cung tiền chỉ dùng để mua lại các khoản dự trữ ngoại hối. Thứ hai, là các chi phí tài khóa liên quan đến chênh lệch chi phí nắm giữ 2 loại tài sản nội tệ và ngoại tệ. Cụ thể hơn, NHTW phải trả một khoản lợi nhuận cho những khoản nợ đã phát hành nhằm hạn chế tính thanh khoản cho nền kinh tế (như việc phát hành trái phiếu chính phủ vào khu vực tư nhân và phải trả lãi cho khoản nợ này). Nhưng đồng thời, NHTW cũng nhận được một khoản lợi nhuận từ việc nắm giữ dự trữ ngoại hối (nếu là các giấy tờ có giá nước ngoài)
Hình 4a mô tả gần đúng các chi phí tài chính của sự vô hiệu hoá trong trường hợp của Trung Quốc, được đưa ra bởi sự khác biệt về lãi suất giữa tín phiếu của Ngân hàng Nhân Dân Trung Quốc và Kho Bạc Mỹ (chênh lệch là sự k hác biệt theo chiều dọc giữa hai đường).
Nhóm 12-NH Đêm 2-K22 Trang 37
Hình 4a
Quan sát hình 4a cho thấy sự chênh lệch lãi suất là khả quan, nhưng co lại trong năm 2003 và 2004, và thực sự biến động tiêu cực trong năm 2005, tức Trung Quốc sau đó đã kiếm được tiền trên số dư từ các hoạt động vô hiệu hoá của nước này. Việc thu hẹp các khác biệt này trong những quý gần đây (nó thực sự biến động tích cực một lần nữa vào tháng 12 năm 2007); tuy nhiên, điều này hàm ý rằng chi phí vô hiệu hóa của Trung Quốc đã tăng lên.
Hình 4b mô tả sự thay đổi trong chênh lệch lãi suất của năm quốc gia Châu Á từ tháng 6 năm 2004 và tháng 5 năm 2007, cho thấy rằng chi phí vô hiệu hoá gia tăng ở tất cả các nước này.
Nhóm 12-NH Đêm 2-K22 Trang 38
Hình 4b
Sự vô hiệu hoá và tích luỹ dự trữ ngoại hối cũng liên quan đến chi phí rủi ro đạo đức vĩ mô và vi mô. Rủi ro đạo đức là loại chi phí phát s inh do sự bất cân xứng thông tin.
Rủi ro đạo đức vĩ mô là xét về nền chính trị của một đất nước, đối với những
quốc gia mà nền chính trị bị phân cực và bất ổn định thì sẽ thiếu thông tin để giám sát và khả năng quản lý. Nên tích lũy dự trữ nhằm mục đích ổn định nền kinh tế nhưng lại khuyến khích chi tiêu cơ hội của chính phủ. Vì thiếu thông tin giám sát, chính phủ dễ đầu tư vào dự án không tốt, làm tổn thất nguồn vốn của đất nước. Trong bài nghiên cứu Aizenman và Marion, năm 2004, đã cho thấy rằng vì lý do trên nên các quốc gia bất ổn chính trị và phân hoá chính trị lớn thường lựa chọn nắm giữ dự trữ ngoại hối ít hơn
Rủi ro đạo đức vi mô nảy sinh khi xét đến hoạt động của các ngân hàng khi mà
việc tích lũy dự trữ làm gia tăng rủi ro giữa các chủ thể trong nền kinh tế (theoLevy- Yeyati, nă m 2008) với việc yêu cầu dự trữ bắt buộc có tính thanh khoản trong các ngân hàng cũng như một điều khoản đình chỉ việc chuyển đổi trước).
Cuối cùng, tích lũy dự trữ và vô hiệu hoá có thể kích thích những biến dạng khu vực tài chính. Ví dụ, như việc sử dụng một số công cụ phi thị trường (như tỷ lệ dự trữ bắt buộc, kiể m soát tín dụng trực tiếp) có thể sẽ cản trở sự phát triển của thị trường trái
Nhóm 12-NH Đêm 2-K22 Trang 39
phiếu doanh nghiệp và thay đổi hoạt động của các ngân hàng vì làm hạn chế khả năng tạo tiền. Bên cạnh đó, việc phân chia thị trường nợ công thông qua việc phát hành nợ của NHTW thay vì chứng khoán kho bạc cũng làm cản trở sự phát triển tài chính, ảnh hưởng đến huy động nợ công cần thiết cho sự phát triển kinh tế.
Thảo luận này cho thấy quy mô mà một quốc gia có thể tiếp tục vô hiệu hóa cũng phụ thuộc vào mức độ mà nó sẵn sàng chịu đựng kiề m chế tài chính và những biến dạng khác lên nền kinh tế.Bên cạnh đó, tác giả thấy rằng chính sách khuyến khích kiềm chế tài chính trong nước cũng giảm chi phí vô hiệu hoá. Điều này cho thấy rằng các nước có khả năng và sẵn sàng tham gia vào vô hiệu hoá tài chính ở mức độ lớn hơn sẽ có thể duy trì cấu trúc chính sách tích luỹ dự trữ và vô hiệu hóa trong một thời gian dài hơn.
Sự ổn định của chính sách hỗn hợp hiện nay thì phức tạp hơn do mức độ tính toán chi phí - lợi ích của mỗi nước phụ thuộc vào các hành động của các nước khác. Các quốc gia có chiến lược phát triển định hướng xuất khẩu có thể chọn tham gia tích lũy dự trữ cạnh tranh để cải thiện và duy trì khả năng cạnh tranh của họ trong việc xuất khẩu sang các nước công nghiệp. Vì vậy, ví dụ, miễn là Trung Quốc và các láng giềng Đông Á đang cố gắng để duy trì khả năng cạnh tranh trong xuất khẩu sang Hoa Kỳ, các quốc gia có chi phí vô hiệu hoá thấp hơn, bằng cách sẵn sàng bóp méo hệ thống tài chính của họ, để tích trữ ngày càng lớn dự trữ ngoại hối và chiến thắng trong trò chơi tích trữ ít nhất trong ngắn hạn. Có thể cho rằng, lập luận này giải thích sự tăng dự trữ ngoại hối chưa từng có của Trung Quốc từ năm 2002, hiện nay chiếm gần 50% GDP và cao hơn mức của các nước Đông Á (theonghiên cứu Aizenman và Lee,2008).
Tuy nhiên, kết quả này có thể dễ đổ vỡ nếu nó dẫn tới việc một quốc gia tích lũy để tăng vị thế khiến chi phí vô hiệu hoá vượt quá lợi ích. Những quan sát này là phù hợp với tầm nhìn kinh tế thế giới (2007), nhận thấy rằng trên danh nghĩa chống lại sự đánh giá cao tỷ giá hối đoái danh nghĩa thông qua sự can thiệp vô hiệu hoá có khả năng là không hiệu quả khi các dòng vốn là liên tục và lớn. Thật vậy, chi phí vô hiệu hoá gia tăng gần đây của Trung Quốc có thể giải thích nguyên nhân từ chối vô hiệu hoá và lạm phát gia tăng của nước này.
Nhóm 12-NH Đêm 2-K22 Trang 40