CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ CƠ CẤU VỐN VÀ CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG TỚI CƠ CẤU VỐN DOANH NGHIỆP
Tổng quan về cơ cấu vốn của doanh nghiệp
Nguồn vốn là một trong những yếu tố quan trọng nhất giúp doanh nghiệp có thể tồn tại và phát triển Nguồn vốn này được doanh nghiệp huy động theo 2 nguồn chính là vốn vay và vốn chủ sở hữu.
Cơ cấu vốn của doanh nghiệp là tỉ lệ giữa tổng nợ (gồm nợ ngắn hạn và nợ dài hạn) và vốn chủ sở hữu, hay nói cách khác “Cơ cấu vốn là thuật ngữ chỉ việc doanh nghiệp sử dụng một tỉ lệ nào đó các dạng nguồn vốn khác nhau nhằm sử dụng cho hoạt động sản xuất kinh doanh” (Bạch Đức Hiển, 2007) Sử dụng nợ đến từ việc phát hành trái phiếu hoặc vốn vay các tổ chức tín dụng trong khi đó vốn chủ sở hữu được huy động từ 3 nguồn: cổ phiếu phổ thông, cổ phiếu ưu đãi và lợi nhuận giữ lại.
Khái niệm về cơ cấu vốn của doanh nghiệp có nhiều quan điểm khác nhau. Theo Stephen A.Ross W Westerfield và Bradford D Jordan (2003), cơ cấu vốn của một doanh nghiệp là sự kết hợp giữa việc sử dụng vốn nợ và vốn chủ sở hữu theo một tỉ lệ nhất định để tài trợ cho hoạt động sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp. Theo Nguyễn Minh Kiều (2012) thì cơ cấu vốn là “Quan hệ về tỉ trọng giữa nợ và vốn chủ sở hữu, bao gồm vốn cổ phần ưu đãi và vốn cổ phần thường trong tổng số nguồn vốn của công ty”.
Nhìn chung, khái niệm cơ cấu vốn dùng để chỉ tỉ trọng các loại vốn hay nguồn vốn của một công ty, bao gồm trái phiếu, vốn vay các tổ chức tín dụng, vốn cổ phần phổ thông, vốn cổ phần ưu đãi và lợi nhuận giữ lại.
1.1.2 Các thành phần trong cơ cấu vốn của doanh nghiệp
Vốn vay được doanh nghiệp huy động từ việc phát hành chứng khoán nợ (trái phiếu), vay ngân hàng hoặc các tổ chức tín dụng khác Chi phí của vốn vay chính là lãi suất mà doanh nghiệp phải trả khi doanh nghiệp vay các tổ chức tín dụng hay lợi tức yêu cầu của trái phiếu khi doanh nghiệp phát hành chứng khoán nợ Chi phí vốn vay có thể được tính bằng nhiều cách, một trong những cách được sử dụng nhiều nhất đó là chiết khấu dòng tiền doanh nghiệp phải trả trong tương lai bằng với giá trị khoản vay ở hiện tại Vốn vay được chia thành 2 khoản mục trong bảng cân đối kế toán của doanh nghiệp là: nợ ngắn hạn và nợ dài hạn.
Khoản mục nợ ngắn hạn bao gồm tất cả các khoản nợ của doanh nghiệp phát sinh trong vòng một năm Tài khoản này là một trong những tiêu chí rất quan trọng để đánh giá tình hình tài chính của một doanh nghiệp Khoản mục này kết hợp cùng với khoản mục tài sản ngắn hạn sẽ xác định được chỉ số thanh toán nhanh hoặc chỉ số thanh toán hiện hành của doanh nghiệp Nếu cả hai chỉ số này đều nhỏ hơn 1 (hay nợ ngắn hạn nhiều hơn tài sản ngắn hạn) các nhà đầu tư có thể đánh giá doanh nghiệp yếu kém về mặt tài chính hay tính thanh khoản của doanh nghiệp còn thấp. Tuy rằng nợ ngắn hạn có vòng quay là một năm nhưng vẫn có một phần của nợ dài hạn trong khoản mục này Đó là phần các khoản nợ dài hạn đến hạn trả.
Nợ dài hạn bao gồm các khoản nợ kéo dài trên một năm của doanh nghiệp. Khoản mục này gồm tất cả các nghĩa vụ tài chính, khoản đi thuê mà thời hạn phải trả của doanh nghiệp lớn hơn một năm Các khoản này có thể phát sinh từ việc phát hành trái phiếu doanh nghiệp hoặc cho thuê dài hạn, các khoản vay vốn ngân hàng hay những thỏa thuận tài chính kéo dài trên một năm.
Vốn chủ sở hữu chính là vốn thuộc sở hữu của các cổ đông trong một doanh nghiệp Vốn chủ sở hữu được hình thành chủ yếu từ 2 nguồn là: vốn góp của các cổ đông (thông qua việc phát hành cổ phiểu phô thông và cổ phiếu ưu đãi) và lợi nhuận giữ lại.
Cổ phiếu phổ thông (cổ phiếu thường) là loại chứng khoán đại diện cho phần sở hữu của các cổ đông trong một doanh nghiệp hay tập đoàn, các cổ đông có quyền bỏ phiếu, tự do chuyển nhượng và được chia lợi nhuận từ kết quả hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp thông qua cổ tức và phần giá trị tài sản tăng thêm (chênh lệch giá) của doanh nghiệp theo giá thị trường Về mặt thanh khoản, các cổ đông nắm giữ cổ phiếu phổ thông sẽ có quyền lợi sau cùng đối với tài sản của doanh nghiệp, sau quyền lợi của người nắm giữ cổ phiếu ưu đãi và trái phiếu trong trường hợp doanh nghiệp xảy ra phá sản Điều này đã làm cổ phiếu phổ thông trở nên rủi ro hơn so với trái phiếu hoặc cổ phiếu ưu đãi, do vậy lợi suất yêu cầu của nó cũng cao hơn.
Do dòng tiền của các cổ đông sở hữu cổ phiếu thường không ổn định và đều đặn nên khó xác định được chính xác chi phí hay lợi suất yêu cầu của cổ phiếu thường Phương pháp thường dùng là sử dụng mô hình định giá tài sản CAPM xác định bởi công thức:
E(R i ): Lợi suất yêu cầu cổ phiếu i
R F : Lợi suất phi rủi ro của thị trường β i : Hệ số rủi ro của cổ phiếu i
E(R m ): Lợi suất kì vọng của thị trường
Cổ phiếu ưu đãi cũng tương tự như cổ phiếu thường, là chứng khoán đại diện cho phần sở hữu của các cổ đông trong doanh nghiệp, tuy vậy người nắm giữ cổ phiếu ưu đãi không có quyền biểu quyết như cổ đông thường Cổ phiếu ưu đãi trả cho các cổ đông một lượng cố định cổ tức qua các năm mà không quan tâm tới việc tình hình họat động kinh doanh của doanh nghiệp lỗ hay lãi Cổ đông nắm giữ cổ phiếu ưu đãi luôn nhận được cổ tức trước cổ đông nắm giữ cổ phiếu thường và họ cũng được trả tiền trước trong trường hợp doanh nghiệp phá sản Cổ phiếu ưu đãi gồm 3 loại: cổ phiếu ưu đãi biểu quyết, cổ phiếu ưu đãi cổ tức và cổ phiếu ưu đãi hoàn lại Cổ phiếu ưu đãi có thể được chuyển sang thành cổ phiếu phổ thông.
Do dòng tiền của các cổ đông sở hữu cổ phiếu ưu đãi là dòng tiền đều qua các năm nên chi phí cổ phiếu ưu đãi được xác định bởi công thức: r P = D P (1.2)
P 0 trong đó: r P : Chi phí sử dụng cổ phiếu ưu đãi
D P : Cổ tức trên mỗi cổ phiếu ưu đãi
P0: Giá trị hiện tại của mỗi cổ phiếu ưu đãi
Lợi nhuận giữ lại là phần trăm lợi nhuận ròng không sử dụng để chi trả cổ tức mà được doanh nghiệp giữ lại để tái đầu tư cho các mục tiêu quan trọng hoặc để trả nợ Khoản mục này nằm bên dưới vốn chủ sở hữu trong bảng cân đối kế toán của doanh nghiệp.
Lợi nhuận giữ lại = lợi nhuận giữ lại ban đầu + thu nhập ròng – cổ tức
Trong hầu hết trường hợp, doanh nghiệp sử dụng lợi nhuận giữ lại để đầu tư vào các mảng mà doanh nghiệp có thể tạo ra tăng trưởng tốt và sinh lợi cao như việc mua sắm các máy móc hiện đại hay đầu tư cho phòng nghiên cứu và phát triển (R&D) Nếu khoản lỗ trong năm nay lớn hơn thu nhập giữ lại ban đầu thì lợi nhuận giữ lại có thể là một số âm, tạo nên một khoản thiếu hụt trong doanh nghiệp.
1.1.3 Vai trò của cơ cấu vốn đối với doanh nghiệp
Tất cả các họat động sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp đều không thể hoạt động bình thường nếu doanh nghiệp không có khả năng về tài chính hay tình hình tài chính của doanh nghiệp có vấn đề Cơ cấu vốn của doanh nghiệp là tỉ lệ giữa việc sử dụng vốn vay và vốn chủ sở hữu một cách hiệu quả để nâng cao được kết quả kinh doanh của doanh nghiệp Để quyết định được tỉ lệ này một cách hợp lý, các nhà quản lý phải cân nhắc và xem xét trên rất nhiều yếu tố nhằm đạt được lợi ích cao nhất cho các cổ đông.
Những lý thuyết về cơ cấu vốn của doanh nghiệp
1.2.1 Lý thuyết cấu trúc vốn của Modigliani & Miller (M&M)
Lý thuyết được M&M về cơ cấu vốn của doanh nghiệp được 2 giáo sư Modigliani và Miller đưa ra lần đầu vào năm 1958 trong bài báo nổi tiếng “The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of Investment” trên tạp chí kinh tế Mỹ Với các giả định của mình, Modigliani và Miller đã chứng minh giá trị của doanh nghiệp không bị ảnh hưởng bởi cơ cấu vốn.
Các giả định của lý thuyết M&M:
Không có chi phí thuế
Không có chi phí giao dịch
Không có chi phí phá sản hay chi phí kiệt quệ tài chính
Chi phí lãi vay là như nhau với cả doanh nghiệp và nhà đầu tư
Thông tin cân xứng giữa doanh nghiệp và nhà đầu tư
Giả định về thị trường hoàn hảo
Lý thuyết M&M được chia làm 2 trường hợp: khi không có sự tác động của thuế và khi có sự tác động của thuế Các trường hợp này lần lượt sẽ được xem xét cùng với 2 định đề về giá trị doanh nghiệp và chi phí sử dụng vốn. a, Lý thuyết M&M khi không có sự tác động của thuế Định đề I: Cơ cấu vốn không có ảnh hưởng tới giá trị của doanh nghiệp
V L : giá trị doanh nghiệp khi sử dụng đòn bẩy;
VU : giá trị doanh nghiệp khi không sử dụng đòn bẩy.
Vì không có sự tác động của thuế nên chi phí lãi vay không được khấu trừ thuế, do đó giá trị của doanh nghiệp sẽ không phụ thuộc vào việc nó được tài trợ bởi nguồn vốn nào Vì vậy, không có cơ cấu vốn tối ưu cho doanh nghiệp và doanh nghiệp cũng không thể tăng giá trị bằng cách thay đổi cơ cấu vốn.
Nợ/Vốn CSH Đồ thị 1.1 Tác động của đòn bẩy tài chính tới giá trị doanh nghiệp khi không có thuế
(Nguồn: Aswath Damodaran, 1997) Định đề II: Đòn bẩy tài chính cao làm tăng rủi ro và tỉ suất sinh lời của các cổ đông Định đề của M&M phát biểu rằng: “Lợi nhuận yêu cầu trên vốn cổ phần có quan hệ cùng chiều với mức độ sử dụng đòn bẩy tài chính hay tỷ số nợ” Định đề này có thể biểu diễn bằng công thức như sau: (David Whitehurst, 2002) r E = r 0 + D × (r 0 – r D ) (1.8)
E rD: Chi phí sử dụng nợ (lãi suất) r E : Chi phí sử dụng vốn cổ phần khi có đòn bẩy tài chính r 0 : Chi phí sử dụng vốn cổ phần khi không có đòn bẩy tài chính
D: Giá trị của nợ vay
E: Giá trị của vốn cổ phần khi có đòn bẩy tài chính
D+E D+E Đặt WACC = r0, rồi nhân cả 2 vế với D+E , ta được:
Nợ/Vốn CSH Đồ thị 1.2 Tác động của đòn bẩy tài chính lên chi phí vốn khi không có thuế
Như vậy, khi không có thuế thu nhập, việc sử dụng càng nhiều nợ sẽ càng làm tăng tỉ suất sinh lợi (hay chi phí sử dụng) vốn cổ phần. b, Lý thuyết M&M khi có sự tác động của thuế và chi phí kiệt quệ tài chính Định đề I: Giá trị doanh nghiệp tỉ lệ thuận với đòn bẩy tài chính Định đề của M&M trong trường hợp này phát biểu rằng: “Trong trường hợp có thuế thu nhập doanh nghiệp, giá trị doanh nghiệp có vay nợ bằng giá trị doanh nghiệp không có vay nợ cộng với giá trị hiện tại của lá chắn thuế (Tc x D)” (David Whitehurst, 2002) Về mặt toán học, định đề được diễn tả như sau:
V L = V U + T C x D (1.10) trong đó: T C là thuế suất thu nhập doanh nghiệp; D là giá trị nợ vay.
Gọi RU là chi phí sử dụng vốn cho doanh nghiệp không có vay nợ, khi đó giá trị VU của doanh nghiệp không có vay nợ là:
Vậy theo lý thuyết M&M, giá trị của doanh nghiệp có vay nợ là:
Nợ/Vốn CSH Đồ thị 1.3 Tác động của đòn bẩy tài chính tới giá trị doanh nghiệp khi có thuế
(Nguồn: Aswath Damodaran, 1997) Định đề II: Trong trường hợp có thuế, lợi suất yêu cầu của vốn cổ phần tỉ lệ thuận với mức độ sử dụng đòn bẩy tài chính và mối quan hệ này được diễn tả bởi công thức: r E = r 0 + D × (r 0 – r D ).(1-T C ) (1.13)
E r D : Chi phí sử dụng nợ (lãi suất) rE: Chi phí sử dụng vốn cổ phần khi có đòn bẩy tài chính r 0 : Chi phí sử dụng vốn cổ phần khi không có đòn bẩy tài chính
D: Giá trị của nợ vay
E: Giá trị của vốn cổ phần khi có đòn bẩy tài chính
T C : Thuế suất thu nhập doanh nghiệp
Nợ/Vốn CSH Đồ thị 1.4 Tác động của đòn bẩy tài chính lên chi phí vốn khi có thuế
Từ đồ thị có thể thấy chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu có quan hệ tỉ lệ thuận với tỉ trọng nợ trong cơ cấu vốn của doanh nghiệp Sử dụng nợ càng nhiều, chi phí vốn chủ sở hữu càng cao, tuy vậy tốc độ tăng chậm hơn so với trường hợp không tính đến thuế.
Lý thuyết M&M cho rằng nếu bỏ qua chi phí phá sản và chi phí kiệt quệ tài chính, giá trị của doanh nghiệp sẽ tăng khi đòn bẩy tài chính tăng Như vậy, cơ cấu vốn tối ưu sẽ là khi WACC bằng với chi phí vốn vay Hay nói cách khác, cơ cấu vốn tối ưu của doanh nghiệp là sử dụng hoàn toàn nợ vay.
Tuy vậy, trên thực tế, việc loại bỏ hoàn toàn chi phí phá sản và chi phí kiệt quệ tài chính là bất khả thi, ngoài ra còn một số chi phi khác khi doanh nghiệp sử dụng nợ như: chi phí đại diện (agency costs), chi phí thông tin bất cân xứng (costs of asymmetric information) do vậy, việc tăng đòn bẩy tài chính không phải lúc nào cũng đi liền với việc tăng giá trị doanh nghiệp.
1.2.2 Lý thuyết trật tự phân hạng
Thuyết trật tự phân hạng là một trong những lý thuyết có tầm ảnh hưởng lớn nhất tới cơ cấu vốn của doanh nghiệp Lý thuyết này được được phát triển bởi nghiên cứu của Myers và Majluf (1984) Theo đó, các doanh nghiệp ưa thích tài trợ bằng nguồn vốn nội bộ hơn hơn (chủ yếu là lợi nhuận giữ lại), sau đó mới tới các nguồn vốn bên ngoài Khi cần thiết phải sử dụng tới nguồn vốn bên ngoài thì các doanh nghiệp ưu tiên tài trợ bằng chứng khoán nợ, sau đó mới tới việc phát hành cổ phiếu.
Lý do giải thích thuyết trật tự phân hạng chính là việc chi phí phát hành các loại chứng khoán khác nhau là khác nhau Phát hành cổ phiếu (chứng khoán vốn) có chi phí đắt nhất do chứng khoán vốn có mức độ rủi ro cao hơn, doanh nghiệp phải cung cấp rất nhiều thông tin và chi phí phát hành để thuyết phục các nhà đầu tư bên ngoài, sau đó mới tới chứng khoán nợ và cuối cùng là lợi nhuận giữ lại có chi phí thấp nhất Do vậy lợi nhuận giữ lại sẽ là nguồn tài trợ vốn tốt nhất cho doanh nghiệp, sau đó mới tới chứng khoán nợ và cuối cùng là chứng khoán vốn hay cổ phiếu Lý thuyết trật tự phân hạng góp phần giải thích được rằng tại sao các doanh nghiệp có khả năng sinh lời cao lại có tỉ trọng nợ thấp trong khi các doanh nghiệp ít lãi hay thua lỗ lại thường sử dụng tỉ lệ vốn vay nhiều hơn Shyam-Shunder và Myers (1999) đã sử dụng dữ liệu của 157 công ty lớn ở Mỹ từ năm 1971 tới năm
1989 và đưa ra kết quả rằng thuyết trật tự phân hạng là một lý thuyết khá hợp lý.
Tuy nhiên, lý thuyết trật tự phân hạng lại chưa giải thích được sự khác biệt trong tỉ trọng nợ giữa các ngành.
1.2.3 Lý thuyết đánh đổi TOT (Trade-off theory)
Lý thuyết đánh đổi giải thích tại sao các doanh nghiệp lại thường được tài trợ một phần bằng nợ vay, một phần bằng vốn chủ sở hữu qua việc cân bằng giữa lợi ích và chi phí Theo lý thuyết M&M (1958), cơ cấu vốn tối ưu của doanh nghiệp là sử dụng hoàn toàn nợ vay nhưng lý thuyết đánh đổi cho rằng khi sử dụng nợ, doanh nghiệp sẽ được lợi từ việc chi phí lãi vay được khấu trừ thuế, tuy nhiên doanh nghiệp sẽ phải đối mặt với chi phí phá sản, chi phí kiệt quệ tài chính và một số chi phí khác Tỉ lệ đòn bẩy tài chính càng cao, chi phí kiệt quệ tài chính của doanh nghiệp sẽ càng lớn Khi tỉ trọng nợ tăng lên tới một điểm nào đó, lợi ích thu được từ việc sử dụng lá chắn thuế sẽ không đủ bù đắp chi phí kiệt quệ tài chính và lúc đó việc vay thêm nợ sẽ không làm gia tăng giá trị nào cho doanh nghiệp Vì vậy, các doanh nghiệp luôn tìm cách tìm ra một tỉ lệ đòn bẩy tải chính tối ưu nhất giúp giá trị doanh nghiệp đạt được là lớn nhất.
Lợi ích lá chắn thuế Chi phí kiệt quệ tài chính
Tỉ lệ tối ưu Nợ/Vốn CSH Đồ thị 1.5 Sự đánh đổi giữa lợi ích từ lá chắn thuế và chi phí kiệt quệ tài chính khi sử dụng nợ vay của doanh nghiệp
Tổng quan tình hình nghiên cứu về các nhân tố ảnh hưởng tới cơ cấu vốn của doanh nghiệp
Nghiên cứu về cơ cấu vốn các doanh nghiệp không còn là đề tài quá mới mẻ,trên thế giới và Việt Nam đã có khá nhiều công trình nghiên cứu về đề tài cơ cấu vốn của doanh nghiệp tại nhiều quốc gia khác nhau, theo đó, sự ảnh hưởng và chiều hướng tác động của các nhân tố ảnh hưởng tới cơ cấu vốn của các doanh nghiệp cũng có những sự khác biệt giữa các bài nghiên cứu khác nhau Các nhân tố có nhiều tác giả nghiên cứu tới có thể kể đến như: Khả năng sinh lời, tài sản cố định, thuế suất, cơ hội tăng trưởng, quy mô doanh nghiệp, tính thanh khoản.
Huang & Song (2002) nghiên cứu cấu trúc vốn của hơn 1000 công ty ở Trung Quốc tính đến năm 2000 cho thấy khả năng sinh lời có tác động ngược chiều tới tỉ trọng nợ của các doanh nghiệp, một số nghiên cứu khác của các nhà nghiên cứu tại Trung Quốc cũng chỉ ra tác động ngược chiều giữa khả năng sinh lời tới tỉ trọng nợ doanh nghiệp như: Li Kai & Yue Heng & Zhao, Longkai (2009), G.Huang và F.M. Song (2006), J.J Chen (2004), Wald (1999).
Indrani Chakraborty (2010) với nghiên cứu về cấu trúc vốn tại thị trường chứng khoán mới nổi đã đưa ra kết luận rằng doanh nghiệp có khả năng sinh lời càng cao thì tỉ trọng nợ vay càng thấp
Tại Việt Nam, Trần Hùng Sơn và Trần Viết Hoàng (2008) với bài nghiên cứu các nhân tố tác động đến cơ cấu vốn của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam đã sử dụng số liệu của 45 công ty phi tài chính đang niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh có giá trị thị trường lớn nhất tính đến thời điểm tháng 7 năm 2007 đã chỉ ra lợi nhuận (hay khả năng sinh lời) của doanh nghiệp tỉ lệ nghịch với tổng nợ vay trên tổng tài sản Ngô Thanh Hoàng
(2007) với bài luận văn thạc sĩ kinh tế về giải pháp xây dựng cấu trúc vốn cho phát triển dài hạn của các công ty cổ phần thực phẩm niêm yết trên thị trường chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh cũng đã chỉ ra tác động nghịch chiều của nhân tố này tới tỉ trọng nợ của doanh nghiệp.
Các nghiên cứu của: Huang & Song (2002), Li Kai & Yue Heng & Zhao,Longkai (2009), G.Huang và F.M Song (2006), Indrani Chakraborty (2010), đã chỉ ra nhân tố tài sản cố định có tác động cùng chiều tới tỉ trọng nợ của các doanh nghiệp.
Tại Việt Nam, nghiên cứu của Trần Thị Thanh Tú (2007) với bài luận án tiến sĩ về đổi mới cơ cấu vốn của các doanh nghiệp nhà nước Việt Nam đã chạy mô hình thực nghiệm trên số liệu của 375 doanh nghiệp nhà nước giai đoạn nghiên cứu từ năm 2000 tới năm 2005 và chỉ ra nhân tố tài sản cố định có tác động cùng chiều tới tỉ trọng nợ của doanh nghiệp Nghiên cứu của Trần Hùng Sơn và Trần Viết Hoàng
(2008) chỉ ra tỷ lệ tài sản cố định hữu hình tỷ lệ nghịch với nợ ngắn hạn trên tổng tài sản và tỷ lệ thuận với tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản Điều này có nghĩa là các công ty có tỷ lệ tài sản cố định hữu hình trên tổng tài sản cao sẽ sử dụng ít nợ ngắn hạn hơn do phù hợp về thời hạn vay và tính chất của tài sản
Guihai Huang và Frank M Song (2006), với bài nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng tới cơ cấu vốn của mình đã khẳng định nhân tố thuế suất thực tế có ảnh hưởng lớn tới quyết định về cơ cấu vốn của các doanh nghiệp, với các mức thuế suất khác nhau của Nhà nước, doanh nghiệp sẽ sử dụng một cơ cấu vốn phù hợp với mức thuế suất và ngành nghề kinh doanh của mình Khi doanh nghiệp bị đánh thuế cao, họ sẽ có xu hướng sử dụng nhiều nợ hơn nhằm tận dụng lợi ích từ lá chắn thuế.
Tổng hợp 4 bài nghiên cứu của Li Kai & Yue Heng & Zhao, Longkai (2009), G.Huang và F.M Song (2006), J.J Chen (2004), Wald (1999) cũng chỉ ra nhân tố thuế suất có tương quan cùng chiều với tỉ lệ nợ của doanh nghiệp
Indrani Chakraborty (2010) với nghiên cứu về cấu trúc vốn tại thị trường chứng khoán mới nổi đã chỉ ra là chắn thuế phi nợ tỉ lệ thuận với tỉ trọng nợ vay.
Nghiên cứu của R Deesomsak, K Paudyal và G Pescetto (2004) về ảnh hưởng của các nhân tố tới cấu trúc vốn của một số nước thuộc khu vực Châu Á –Thái Bình Dương đã chỉ ra rằng tỉ trọng nợ của các công ty Thái Lan biến động cùng chiều với lá chắn phi thuế của doanh nghiệp.
Tại Việt Nam, Trần Thị Thanh Tú (2007) với bài luận án tiến sĩ về đổi mới cơ cấu vốn của các doanh nghiệp nhà nước Việt Nam cho thấy lãi vay có tác động ngược chiều đến tỉ trọng nợ dài hạn/nguồn vốn của doanh nghiệp Ngô Thanh Hoàng (2007) với bài luận văn thạc sĩ kinh tế về giải pháp xây dựng cấu trúc vốn cho phát triển dài hạn của các công ty cổ phần thực phẩm niêm yết trên thị trường chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh chỉ ra tác động cùng chiều của nhân tố thuế suất tới tỉ trọng nợ của doanh nghiệp.
Tổng hợp 4 bài nghiên cứu của Li Kai & Yue Heng & Zhao, Longkai (2009), G.Huang và F.M Song (2006), J.J Chen (2004), Wald (1999) chỉ ra cơ hội tăng trưởng có tương quan nghịch chiều tới đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp.
Indrani Chakraborty (2010) với nghiên cứu về cấu trúc vốn tại thị trường chứng khoán mới nổi cũng chỉ ra cơ hội tăng trưởng có tỉ lệ nghịch chiều với tỉ trọng nợ vay.
Các nhân tố ảnh hưởng tới cơ cấu vốn của doanh nghiệp
Thực tế cho thấy rằng, các doanh nghiệp có hiệu quả sản xuất kinh doanh tốt, tỉ suất sinh lời cao, lợi nhuận ổn định thường có xu hướng sử dụng nhiều nợ vay hơn trong cơ cấu nguồn vốn nhằm tận dụng được tối đa lợi ích từ lá chắn thuế, từ đó làm tăng thu nhập trên mỗi cổ phiếu EPS và đem lại lợi nhuận lớn hơn cho các cổ đông Hiệu quả sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp có thể đánh giá dựa trên các chỉ số về khả năng sinh lời Theo như thuyết trật tự phân hạng, các doanh nghiệp có khả năng sinh lời càng lớn thì càng ưu tiên sử dụng nguồn tài chính trong nội bộ hơn là nợ vay bên ngoài Tuy vậy, theo lý thuyết đánh đổi thì các doanh nghiệp này có uy tín cao hơn, dễ dàng vay nợ hơn nên họ sẽ ưa thích sử dụng nợ vay để tận dụng lợi ích từ lá chắn thuế Các nghiên cứu trước đây của Huang & Song (2002),
Li Kai & Yue Heng & Zhao, Longkai (2009), Indrani Chakraborty (2010), Trần Hùng Sơn và Trần Viết Hoàng (2008), Ngô Thanh Hoàng (2007), đều cho thấy khả năng sinh lời có tác động ngược chiều tới tỉ trọng nợ của doanh nghiệp Dựa trên những lý do trên, tác giả đưa ra các giả thuyết về tác động của khả năng sinh lời tới cơ cấu vốn của doanh nghiệp như sau:
Giả thuyết H1.1 Khả năng sinh lời tác động ngược chiều tới tỉ trọng nợ của doanh nghiệp
Giả thuyết H1.2 Khả năng sinh lời tác động ngược chiều tới tỉ trọng nợ ngắn hạn của doanh nghiệp
Giả thuyết H1.3 Khả năng sinh lời tác động ngược chiều tới tỉ trọng nợ dài hạn của doanh nghiệp
1.4.2 Tài sản cố định hữu hình
Tỉ lệ tài sản cố định và đặc biệt là tài sản cố định hữu hình trong cơ cấu tài sản của doanh nghiệp có tác động mật thiết tới cơ cấu vốn của doanh nghiệp Theo lý thuyết đánh đổi (TOT) những doanh nghiệp có tỉ lệ tài sản cố định cao thường sử dụng một cơ cấu vốn thiên về nợ vay hơn Điều này được lý giải là do những doanh nghiệp này có nguồn tài sản đảm bảo lớn do vậy có thể dễ dàng vay vốn tại các tổ chức tín dụng và sử dụng một tỉ trọng nợ cao nhằm tận dụng đối đa lợi ích từ lá chắn thuế Ngược lại, các ngành sử dụng nhiều tài sản có độ rủi ro cao, tài sản cố định chủ yếu là vô hình sẽ có chi phí kiệt quệ tài chính lớn nên thường sử dụng một tỉ trọng nợ tương đối thấp Một số nghiên cứu của các tác giả trước đây cho thấy mối quan hệ cùng chiều giữa tài sản cố định và đòn bẩy tài chính như: Huang &Song (2002), Li Kai & Yue Heng & Zhao, Longkai (2009), Indrani Chakraborty
(2010), Ngô Thanh Hoàng (2007), Dựa trên những lý do trên, tác giả đưa ra các giả thuyết về tác động của tài sản cố định hữu hình tới cơ cấu vốn của doanh nghiệp như sau:
Giả thuyết H2.1 Tài sản cố định hữu hình tác động cùng chiều tới tỉ trọng nợ của doanh nghiệp
Giả thuyết H2.2 Tài sản cố định hữu hình tác động cùng chiều tới tỉ trọng nợ ngắn hạn của doanh nghiệp
Giả thuyết H2.3 Tài sản cố định hữu hình tác động cùng chiều tới tỉ trọng nợ dài hạn của doanh nghiệp
Do lãi vay không bị đánh thuế nên khi đi vay, doanh nghiệp tận dụng được lợi ích của lá chắn thuế Tuy vậy khi thuế suất cao có thể dẫn tới tình trạng chi phí lãi vay cao hơn cả việc tiết kiệm được từ lá chắn thuế Bên cạnh đó, việc một số ngành được hưởng nhiều ưu đãi về thuế từ Chính phủ sẽ dẫn tới việc thuế thu nhập không còn mang nhiều ý nghĩa đối với doanh nghiệp Các nghiên cứu của Huang & Song
(2002), Guihai Huang và Frank M Song (2006), Indrani Chakraborty (2010), đều cho thấy tỉ trọng nợ của các doanh nghiệp biến động cùng chiều với thuế suất thực tế của doanh nghiệp Mối quan hệ này được giải thích là do các doanh nghiệp khi bị đánh thuế cao sẽ có xu hướng sử dụng nhiều nợ hơn nhằm tận dụng lợi ích từ lá chắn thuế Điều này phù hợp với lý thuyết M&M khi có sự tác động của thuế và chi phí kiệt quệ tài chính Dựa trên những nghiên cứu trước đây và các lý thuyết về cơ cấu vốn, tác giả đưa ra các giả thuyết về tác động của thuế suất thực tế tới cơ cấu vốn của doanh nghiệp như sau:
Giả thuyết H3.1 Thuế suất thực tế tác động cùng chiều tới tỉ trọng nợ của doanh nghiệp
Giả thuyết H3.2 Thuế suất thực tế tác động cùng chiều tới tỉ trọng nợ ngắn hạn của doanh nghiệp
Giả thuyết H3.3 Thuế suất thực tế tác động cùng chiều tới tỉ trọng nợ dài hạn của doanh nghiệp
Thực tế cho thấy các doanh nghiệp có cơ hội, triển vọng tăng trưởng cao trong tương lai thường sử dụng nguồn vốn chủ yếu là vốn chủ sở hữu Điều này có thể lý giải dựa trên thuyết chi phí vấn đề người đại diện của Myers (1984) Thuyết này cho rằng nếu một doanh nghiệp sử dụng đòn bẩy tài chính lớn thì các cổ đông có xu hướng ít đầu tư vào các dự án của doanh nghiệp hơn bởi lợi nhuận thu được từ các khoản đầu tư này sẽ mang lại nhiều lợi ích cho các chủ nợ hơn là lợi ích cho các cổ đông Do đó, các công ty có nhiều cơ hội tăng trưởng với nhiều dự án hứa hẹn mang lại lợi nhuận lớn thường dựa vào vốn chủ sở hữu nhiều hơn là nợ vay Một số nghiên cứu của các tác giả trước đây cho thấy mối quan hệ nghịch chiều giữa cơ hội tăng trưởng và đòn bẩy tài chính như: J.J Chen (2004), Indrani Chakraborty (2010), Trần Hùng Sơn và Trần Viết Hoàng (2008), Dựa trên những lý do trên, tác giả đưa ra các giả thuyết về tác động của cơ hội tăng trưởng tới cơ cấu vốn của doanh nghiệp như sau:
Giả thuyết H4.1 Cơ hội tăng trưởng tác động ngược chiều tới tỉ trọng nợ của doanh nghiệp
Giả thuyết H4.2 Cơ hội tăng trưởng tác động ngược chiều tới tỉ trọng nợ ngắn hạn của doanh nghiệp
Giả thuyết H4.3 Cơ hội tăng trưởng tác động ngược chiều tới tỉ trọng nợ dài hạn của doanh nghiệp
Theo lý thuyết đánh đổi (TOT) thì quy mô của doanh nghiệp có mối quan hệ cùng chiều với nợ vay do các doanh nghiệp lớn thường có sản phẩm kinh doanh đa dạng, rủi ro vỡ nợ thấp hơn so với các doanh nghiệp có quy mô vừa và nhỏ Ngoài ra, các doanh nghiệp lớn tốn ít chi phí người đại diện, vấn đề thông tin bất cân xứng thấp hơn so với các doanh nghiệp nhỏ nên dễ dàng tiếp cận thị trường tín dụng hơn và do đó sử dụng nhiều nợ vay hơn Một số tác giả nghiên cứu cho thấy mối quan hệ thuận chiều giữa quy mô doanh nghiệp và đòn bẩy tài chính như: Huang & Song
(2002), R Deesomsak, K Paudyal và G Pescetto (2004), Dựa trên những lý thuyết về cơ cấu vốn và các nghiên cứu trước đây, tác giả đưa ra các giả thuyết về tác động của quy mô doanh nghiệp tới cơ cấu vốn của doanh nghiệp như sau:
Giả thuyết H5.1 Quy mô doanh nghiệp tác động cùng chiều tới tỉ trọng nợ của doanh nghiệp
Giả thuyết H5.2 Quy mô doanh nghiệp tác động cùng chiều tới tỉ trọng nợ ngắn hạn của doanh nghiệp
Giả thuyết H5.3 Quy mô doanh nghiệp tác động cùng chiều tới tỉ trọng nợ dài hạn của doanh nghiệp
Hệ số thanh khoản được hiểu đơn giản là khả năng chuyển các tài sản ngắn hạn thành tiền mặt mà không làm mất đi nhiều giá trị của tài sản gốc nhằm chi trả cho các nghĩa vụ nợ ngắn hạn Theo lý thuyết đánh đổi (TOT), các doanh nghiệp có hệ số thanh khoản cao càng chứng tỏ doanh nghiệp hoạt động tốt, chi phí phá sản cũng như chi phí kiệt quệ tài chính thấp, do vậy các doanh nghiệp này có xu hướng sử dụng nhiều nợ vay hơn trong cơ cấu vốn vì họ có khả năng thanh toán tốt trong ngắn hạn Tuy nhiên, những tài sản thanh khoản cao này hoàn toàn có thể sử dụng vào mục đích tái đầu tư hoặc trả các khoản nợ ngắn hạn nên biến số này có thể tác động 2 chiều lên cơ cấu vốn của doanh nghiệp Một số nghiên cứu của các tác giả trước đây cho thấy mối quan hệ ngược chiều giữa tính thanh khoản và đòn bẩy tài chính như: R Deesomsak, K Paudyal và G Pescetto (2004), Trần Hùng Sơn và Trần Viết Hoàng (2008), Ngô Thanh Hoàng (2007) Dựa trên những lý do trên, tác giả đưa ra các giả thuyết về tác động của tính thanh khoản tới cơ cấu vốn của doanh nghiệp như sau:
Giả thuyết H6.1 Tính thanh khoản tác động ngược chiều tới tỉ trọng nợ của doanh nghiệp
Giả thuyết H6.2 Tính thanh khoản tác động ngược chiều tới tỉ trọng nợ ngắn hạn của doanh nghiệp
Giả thuyết H6.3 Tính thanh khoản tác động ngược chiều tới tỉ trọng nợ dài hạn của doanh nghiệp
THỰC TRẠNG CƠ CẤU VỐN CÁC DOANH NGHIỆP NGÀNH
Tình hình hoạt động của các doanh nghiệp ngành CNTT và truyền thông 30
Bảng 2.1 Kết quả hoạt động kinh doanh của 27 doanh nghiệp ngành CNTT và truyền thông được khảo sát giai đoạn năm 2008-2017 Đơn vị: tỷ đồng
Doanh thu Lợi nhuận % tăng % tăng trưởng Năm trung bình trung bìnhsau thuế doanh thutrưởng lợi nhuận sauthuế
(Nguồn: Tính toán dựa trên báo cáo tài chính các doanh nghiệp)
Doanh thu trung bình hàng năm của các doanh nghiệp được khảo sát tăng dần qua các năm từ 975 tỷ đồng năm 2008 lên 2.636 tỷ đồng vào năm 2017 với tốc độ tăng trưởng doanh thu lớn nhất là 22,58% vào năm 2015 Lợi nhuận sau thuế trung bình năm của doanh nghiệp có xu hướng biến động và tăng dần trong cả giai đoạn từ 63 tỷ đồng năm 2008 lên 202 tỷ đồng năm 2017 Trong đó, năm 2011 có sự giảm nhẹ về lợi nhuận sau thuế trung bình với mức giảm là 9,09%, năm 2017 chứng kiến sự tăng trưởng lợi nhuận sau thuế trung bình mạnh nhất của các doanh nghiệp đạt 28,66%.
Giai đoạn từ năm 2009 tới năm 2013, dưới sự tác động của suy thoái kinh tế khiến tình hình sản xuất kinh doanh của các doanh nghiệp trở nên khó khăn hơn, ngân hàng thắt chặt nguồn vốn khiến các doanh nghiệp càng lâm vào tình trạng thiếu vốn để sản xuất dẫn tới doanh thu sụt giảm Bên cạnh đó, ở giai đoạn này, thị trường mạng di động cạnh tranh rất khốc liệt, các nhà mạng liên tục giảm giá cước nhằm chiếm thị phần khách hàng sử dụng cũng khiến cho lợi nhuận của các doanh nghiệp ngành CNTT và truyền thông sụt giảm và tăng trưởng chậm.
Giai đoạn từ năm 2014 đến năm 2017 với sự phát triển mạnh mẽ của các dòng điện thoại thông minh cùng với sự bùng nổ của các ứng dụng OTT trên nền Internet di động đã làm cho doanh thu của ngành tăng lên nhanh chóng Ngoài ra, với sự phát triển mạnh mẽ của cuộc cách mạng công nghiệp 4.0 trong những năm gần đây đã tạo ra nhiều cơ hội phát triển cho các doanh nghiệp ngành công nghệ thông tin và truyền thông của Việt Nam.
Bảng 2.2 Hệ số ROA của 27 doanh nghiệp ngành CNTT và truyền thông giai đoạn
(Nguồn: Tính toán dựa trên báo cáo tài chính của các doanh nghiệp)
Bảng 2.3 Hệ số ROE của 27 doanh nghiệp ngành CNTT và truyền thông giai đoạn
(Nguồn: Tính toán dựa trên báo cáo tài chính của các doanh nghiệp)
Từ bảng tổng hợp chỉ tiêu ROA và ROE nêu trên có thể thấy các doanh nghiệp trong ngành CNTT và truyền thông hoạt động chưa thực sự hiệu quả với hệ số ROA bình quân các năm từ năm 2011 tới năm 2017 chỉ khoảng 3% tới 5%, hệ số ROE bình quân các năm từ năm 2011 tới năm 2017 khoảng 6% đến 12% Ngoài ra, sự chênh lệch về các chỉ tiêu này giữa các doanh nghiệp là khá lớn Một số doanh nghiệp luôn có hệ số ROA cao cụ thể như: FOX có hệ số ROA luôn lớn hơn 10% và
ROE luôn lớn hơn 30% trong cả 10 năm, ABC có ROA ổn định trên 8% và ROE trên 10%, tập đoàn FPT với giá trị tài sản rất lớn cũng có hệ số ROA khá cao khoảng 10% và ROE khoảng 25% Trong khi đó, một số doanh nghiệp thể hiện hiệu quả đầu tư, kinh doanh kém khi hệ số ROA luôn ở mức thấp và thậm chí âm như: HIG; LTC; POT với nhiều năm hệ số ROA thấp dưới 3% và hệ số ROE dưới 4% và có những năm hệ số này có giá trị âm do doanh nghiệp thua lỗ.
Đặc điểm cấu trúc tài sản các doanh nghiệp ngành CNTT và truyền thông 34
Bảng 2.4 Cấu trúc tài sản của 27 doanh nghiệp ngành CNTT và truyền thông được khảo sát giai đoạn năm 2008-2017 Đơn vị: tỷ đồng
Tổng tài sản bình 605 883 1.012 1.132 1.085 1.243 1.529 1.847 2.012 1.895 quân
Tài sản ngắn hạn 404 597 648 738 678 792 1.037 1.257 1.359 1.191 bình quân
Tài sản cố định bình 90 150 203 213 252 289 321 344 377 416 quân
(TSNH: Tài sản ngắn hạn, TSCĐ: Tài sản cố định, TTS: Tổng tài sản)
(Nguồn: Tính toán dựa trên báo cáo tài chính của các doanh nghiệp) Từ bảng trên có thể thấy, tổng tài sản bình quân của các doanh nghiệp có xu hướng tăng qua các năm, năm 2017, tổng tài sản bình quân của các doanh nghiệp trong ngành CNTT và truyền thông là 1.895 tỷ đồng, gấp khoảng 3 lần so với năm 2008 Tài sản ngắn hạn chiếm tỉ trọng cao trong cơ cấu tổng tài sản, khoảng 62% - 68% trong đó khoản mục hàng tồn kho và phải thu khách hàng chiếm đa số Tỉ trọng tài sản cố định trong cơ cấu tài sản chỉ chiếm một tỉ trọng khá nhỏ, khoảng 17% - 20% Điều này cho thấy các doanh nghiệp vẫn chưa chú trọng vào việc đầu tư phát triển sản phẩm, phát triển cơ sở hạ tầng, mở rộng sản xuất mà chỉ tập trung vào việc sản xuất những sản phẩm cũ, sử dụng máy móc kĩ thuật lạc hậu dẫn tới việc sản phẩm thiếu sức cạnh tranh trên thị trường Chính điều này cũng dẫn tới việc hàng tồn kho của nhiều doanh nghiệp ở mức cao và phải giảm giá ồ ạt để bán vào cuối năm.
Thực trạng cơ cấu vốn các doanh nghiệp ngành CNTT và truyền thông
Hệ số nợ của doanh nghiệp cho biết tỉ trọng của tổng nợ trong tổng nguồn vốn hình thành nên tài sản của doanh nghiệp Hệ số này thể hiện khả năng khai thác hiệu quả việc sử dụng đòn bẩy tài chính của doanh doanh nghiệp Sử dụng nợ giúp doanh nghiệp có thể tận dụng được lợi ích từ lá chắn thuế do lãi vay không bị đánh thuế tuy nhiên lại làm tăng rủi ro phá sản, rủi ro thanh khoản cũng như chi phí kiệt quệ tài chính của doanh nghiệp.
Biểu đồ 2.5 Hệ số nợ trung bình của 27 doanh nghiệp ngành CNTT và truyền thông được khảo sát giai đoạn năm 2008-2017
(Nguồn: Tính toán dựa trên báo cáo tài chính các doanh nghiệp)
Ta có thể thấy hệ số nợ trung bình của các doanh nghiệp ngành CNTT và truyền thông luôn ở mức ổn định 45% - 50% Hệ số này có xu hướng tăng dần trong những năm gần đây, cụ thể, năm 2017 có hệ số nợ trung bình cao nhất trong các năm đạt 51%, một phần là do nền kinh tế đã có những dấu hiệu hồi phục, lãi suất ngân hàng ổn định khiến cho các doanh nghiệp tích cực sử dụng nguồn vốn vay nhằm tận dụng tối đa ưu đãi từ lá chắn thuế, một phần là do các doanh nghiệp muốn tận dụng các cơ hội kinh doanh mới để phát triển và mở rộng quy mô hoạt động trong thời đại công nghệ thông tin và truyền thông phát triển mạnh mẽ như hiện nay Tuy vậy, những con số này chỉ là số bình quân của tất cả 27 doanh nghiệp nghiên cứu, thực tế, có sự chênh lệch khá lớn về hệ số nợ giữa các doanh nghiệp, trong đó các doanh nghiệp có giá trị vốn hóa thị trường lớn thường có xu hướng sử dụng nợ nhiều hơn so với các doanh nghiệp có giá trị vốn hóa thị trường nhỏ.
Bảng 2.6 Cơ cấu nợ trung bình của 27 doanh nghiệp ngành CNTT và truyền thông được khảo sát giai đoạn năm 2008-2017
Nợ ngắn 94,1 93,1 88,4 91,0 88,0 89,4 89,2 88,8 92,8 92,3 hạn/Tổng nợ % % % % % % % % % %
Nợ ngắn 44,1 44,2 40,1 42,6 38,8 40,4 41,9 43,4 44,1 46,9 hạn/Tổng % % % % % % % % % % nguồn vốn
Nợ dài 5,9% 6,9% 11,6 9,0% 12,0 10,6 10,8 11,2 7,2% 7,7% hạn/Tổng nợ % % % % %
Nợ dài hạn/Tổng 2,6% 3,7% 5,3% 4,4% 4,9% 5,0% 5,4% 5,3% 4,2% 4,0% nguồn vốn
(Nguồn: Tính toán dựa trên báo cáo tài chính các doanh nghiệp)
Từ bảng trên cho thấy hầu hết các doanh nghiệp ngành CNTT và truyền thông sử dụng một tỉ trọng nợ ngắn hạn khá cao, khoảng 88% tới 94% tổng nợ hay khoảng40% đến 45% tổng nguồn vốn, và có xu hướng tăng nhẹ qua các năm, chỉ còn lại khoảng 6%-12% nợ là dành cho nợ dài hạn Điều này có thể giải thích một phần là do các doanh nghiệp trong ngành còn chưa chủ động trong việc sử dụng các khoản vay dài hạn, chưa quan tâm đúng mức tới việc huy động các nguồn vốn dài hạn như phát hành trái phiếu, một phần là do đặc thù của ngành CNTT và truyền thông là các sản phẩm phải thay đổi liên tục để đáp ứng nhu cầu ngày càng cao của xã hội nên doanh nghiệp ưa thích sử dụng các khoản vay ngắn hạn nhằm thích nghi kịp thời với sự biến đổi nhanh chóng của xã hội.
2.3.3 Hệ số nợ trên vốn chủ sở hữu
Biểu đồ 2.7 Hệ số nợ phải trả trên vốn chủ sở hữu trung bình của 27 doanh nghiệp ngành CNTT và truyền thông được khảo sát giai đoạn năm 2008-2017
(Nguồn: Tính toán dựa trên báo cáo tài chính các doanh nghiệp)
Hệ số nợ trên vốn chủ sở hữu cho biết một đồng vốn của doanh nghiệp sẽ được đảm bảo bằng bao nhiêu đồng nợ hay nói cách khác là khả năng đảm bảo các khoản nợ vay của doanh nghiệp Từ bảng trên có thể thấy hệ số trung bình của các doanh nghiệp đều lớn hơn 1 trong cả giai đoạn 10 năm nghiên cứu từ năm 2008 đến năm 2017 Điều này cho thấy các doanh nghiệp ngành CNTT và truyền thông có xu hướng sử dụng nhiều nợ vay hơn sử dụng vốn chủ sở hữu trong việc huy động vốn.
Theo số liệu trong phụ lục 2, trong số các doanh nghiệp ngành CNTT và truyền thông, CTCP dịch vụ công nghệ tin học HPT (Mã cổ phiếu: HPT) có hệ số nợ trên vốn chủ sở hữu cao nhất, trung bình các năm là 3,52, nghĩa là 3,52 đồng nợ của doanh nghiệp mới được đảm bảo bằng 1 đồng vốn chủ sở hữu Điều này có thể đẩy doanh nghiệp vào tình trang rất nguy hiểm nếu kết quả kinh doanh của doanh nghiệp không thể bù đắp nổi chi phí lãi vay Một số doanh nghiệp khác như: CTCP truyền thông VMG (Mã CP: ABC), CTCP Sam Holdings (Mã CP: SAM), CTCP Siêu thanh (Mã CP: ST8), có hệ số này khá thấp, chỉ khoảng 0,2 – 0,5 Điều này cho thấy các doanh nghiệp này có nền tảng sử dụng vốn khá bền vững và an toàn, ít phụ thuộc vào nguồn vốn tài trợ từ bên ngoài tuy nhiên lại chưa sử dụng hiệu quả được lợi ích từ lá chắn thuế.
2.3.4 Hệ số tự tài trợ
Hệ số cuối cùng thể hiện cơ cấu vốn của doanh nghiệp là hệ số tự tài trợ Hệ số này cho biết doanh nghiệp có vốn tự có là bao nhiêu phần trăm trong tổng nguồn vốn huy động được.
Biểu đồ 2.8 Hệ số tự tài trợ trung bình của 27 doanh nghiệp ngành CNTT và truyền thông được khảo sát giai đoạn năm 2008-2017
Hệ số tự tài trợ
(Nguồn: Tính toán dựa trên báo cáo tài chính các doanh nghiệp)
Từ bảng trên cho thấy hệ số tự tài trợ của các doanh nghiệp ngành CNTT và truyền thông có xu hướng tăng dần từ năm 2008 tới năm 2012 và sau đó giảm dần đến năm 2017 xuống còn 49% Điều này cho thấy các doanh nghiệp đã tích cực sử dụng nguồn vốn vay trong cơ cấu vốn và giảm đi tỉ trọng của vốn chủ sở hữu Theo số liệu trong phụ lục 2, các doanh nghiệp có hệ số tự tài trợ cao trên 60% trong nhiều năm như: CTCP truyền thông VMG (Mã CP: ABC), CTCP Tập đoàn SARA (Mã CP: SRB), CTCP Siêu thanh (Mã CP: ST8), CTCP công nghệ Sài Gòn Viễn Đông (Mã CP: SVT), Các doanh nghiệp này có cơ cấu nguồn vốn khá an toàn giúp doanh nghiệp chủ động được nguồn vốn trong dài hạn Bên cạnh đó, một số doanh nghiệp có hệ số tự tài trợ khá thấp khoảng 30% trong nhiều năm như: CTCP dịch vụ công nghệ tin học HPT (Mã CP: HPT), CTCP điện nhẹ viễn thông (Mã CP: LTC), CTCP công nghệ viễn thông Sài Gòn (Mã CP: SGT), CTCP công nghệ viễn thông VITECO (Mã CP: VIE), Điều này có nghĩa rằng 10 đồng trong tổng nguồn vốn của các doanh nghiệp này chỉ có khoảng 3 đồng là vốn tự có Do vậy, các doanh nghiệp này có thể sẽ phải đối mặt với những rủi ro khá lớn về khả năng trả nợ khi có sự cố bất thường xảy ra hay nền kinh tế biến động mạnh.
Nhìn chung, cơ cấu vốn của các doanh nghiệp ngành CNTT và truyền thông khá hợp lý, hệ số nợ trung bình theo trọng số giá trị vốn hóa thị trường của 27 doanh nghiệp được nghiên cứu trong ngành từ năm 2008 tới năm 2017 là 0,53,nghĩa là khoảng hơn một nửa nguồn vốn được tài trợ bởi nợ Đặc điểm của ngànhCNTT và truyền thông là tính thanh khoản của sản phẩm khá cao, hàng tồn kho thường ở mức thấp nên doanh nghiệp thường sử dụng một tỉ lệ đòn bẩy tài chính khá cao Bên cạnh đó, trong thời đại hiện nay, ngày càng nhiều lĩnh vực trong cuộc sống cần sự hỗ trợ của các sản phẩm của ngành CNTT và truyền thông nên tiềm năng phát triển của ngành là rất lớn nên doanh nghiệp có thể thu được doanh thu lớn trong tương lai Do vậy, tỉ trọng nợ của các doanh nghiệp dao động trong khoảng từ0,4 tới 0,6 là khá hợp lý Ngoài ra, do đặc thù của các sản phẩm trong ngành là vòng đời sản phẩm không lớn, nhanh lỗi thời, lạc hậu, sớm phải thay đổi do cạnh tranh hay tác động từ bên ngoài nên chủ yếu nợ của doanh nghiệp là nợ ngắn hạn.
Đánh giá cơ cấu vốn các doanh nghiệp ngành CNTT và truyền thông
2.4.1 Những kết quả đã đạt được
Về cơ bản, các doanh nghiệp trong ngành CNTT và truyền thông đã nhận thức được tầm quan trọng của cơ cấu vốn đối với hoạt động sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp Nhiều doanh nghiệp đã biết tận dụng tối ưu các khoản vay nợ để tận dụng lá chắn thuế Điều này đã làm giảm chi phí của doanh nghiệp và giúp cho hiệu quả sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp ngày một tăng cao Nhờ nhiều biện pháp huy động vốn từ nhiều nguồn khác nhau, quy mô nguồn vốn của các doanh nghiệp ngành CNTT và truyền thông cũng tăng lên đáng kể Điển hình như doanh nghiệp đầu ngành FPT quy mô nguồn vốn đã tăng hơn 4 lần từ 6.125 tỷ năm 2008 lên 24.999 tỷ năm 2017.
Cấu trúc tài sản và cấu trúc vốn của các doanh nghiệp ngành CNTT và truyền thông tương đối phù hợp khi tỉ trọng nợ ngắn hạn và tỉ lệ tài sản ngắn hạn đều ở mức cao Điều này cho thấy các doanh nghiệp sử dụng hầu hết nợ ngắn hạn chi tiêu vào tài sản ngắn hạn nên doanh nghiệp không mắc phải rủi ro thanh khoản lớn.
Bằng việc sử dụng và phân bổ hợp lý các nguồn vốn huy động được, các doanh nghiệp đã giảm được chi phí huy động vốn bình quân WACC từ đó làm gia tăng được giá trị của doanh nghiệp Đồng thời, điều này cũng giúp làm giảm giá cả hàng hóa dịch vụ, nâng cao sức cạnh tranh trên thị trường trong nước cũng như quốc tế.
2.4.2 Những hạn chế còn tồn tại
Một số doanh nghiệp trong ngành CNTT và truyền thông sử dụng tỉ trọng nợ khá cao trong cơ cấu nguồn vốn Điều này mặc dù đem lại lợi ích cho doanh nghiệp từ việc tận dụng được lá chắn thuế nhưng cũng mang lại không ít rắc rối cho doanh nghiệp khi môi trường kinh doanh biến động nhất là trong giai đoạn nền kinh tế còn nhiều vấn đề như hiện nay Vay nợ nhiều đồng nghĩa với việc chi phí lãi vay tăng cao, chi phí phá sản, chi phí kiệt quệ tài chính lớn Điều này có thể gây một áp lực lớn tới hoạt động sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp.
Phần lớn doanh nghiệp trong ngành duy trì một tỉ trọng nợ ngắn hạn rất cao trên tổng nợ (khoảng 80%) cho thấy các doanh nghiệp còn phụ thuộc rất lớn vào các khoản nợ ngắn hạn Với việc sử dụng quá nhiều các khoản nợ ngắn hạn, doanh nghiệp sẽ khó có thể duy trì được một cơ cấu vốn bền vững và tối ưu Doanh nghiệp chủ yếu chỉ sử dụng các khoản vay vốn lưu động từ ngân hàng mà chưa đa dạng hóa được nguồn vốn huy động Cụ thể như việc huy động vốn bằng phát hành trái phiếu, tín phiếu hay sử dụng các dịch vụ thuê mua tài chính của doanh nghiệp còn rất hạn chế mặc dù các hình thức huy động vốn này có rất nhiều ưu điểm như giúp doanh nghiệp chủ động được nguồn vốn dài hạn để đầu tư máy móc trang thiết bị, cơ sở vật chất,… trong khi không cần có tài sản thế chấp và nhiều thủ tục hồ sơ phức tạp như khi xin cấp tín dụng từ ngân hàng Tuy rằng hình thức huy động vốn bằng phát hành trái phiếu có lãi suất cao hơn so với huy động từ ngân hàng do lãi suất trái phiếu không bị khống chế bởi trần lãi suất nhưng đổi lại, trái phiếu có tính hấp dẫn cao đối với nhà đầu tư và doanh nghiệp được giải ngân toàn bộ thay vì việc giải ngân theo từng đợt khi vay vốn tại ngân hàng.
Công tác quản trị tài chính của các doanh nghiệp trong ngành hầu như chỉ quan tâm tới những kế hoạch tài chính trong ngắn hạn mà bỏ quên đi những chiến lược tài chính trong dài hạn Một trong những nguyên nhân gây ra tình trạng này là do nhiều doanh nghiệp còn thiếu nguồn nhân lực có trình độ, kiến thức về chuyên môn, công tác đào tạo chưa được chú trọng, đặc biệt chức danh giám đốc tài chính tại Việt Nam còn chưa được quan tâm đúng mức Các doanh nghiệp tuy đã nhận thức được tầm quan trọng của việc cân đối cơ cấu vốn nhưng khi xây dựng cơ cấu vốn cho doanh nghiệp mình thì chủ yếu vẫn dựa vào kinh nghiệm cá nhân và cảm quan mà chưa có cơ sở lý luận khoa học, các công cụ quản trị tài chính sắc bén.
Nguyên nhân dẫn đến những hạn chế trong cơ cấu vốn ngành CNTT và truyền thông
2.5.1 Nguyên nhân khách quan
Cơ cấu vốn của các doanh nghiệp Việt Nam nói chung và các doanh nghiệp ngành CNTT và truyền thông nói riêng còn nhiều điểm hạn chế do ảnh hưởng không nhỏ bởi sự phát triển chưa cân xứng của thị trường tài chính Việt Nam với sự phát triển của nền kinh tế Ngoài ra, chưa có sự phát triển đồng bộ, nhất quán giữa các bộ phận trong thị thị trường tài chính như: thị trường tín dụng, thị trường tiền tệ, thuê mua tài chính Điều này khiến cho việc luân chuyển luồng tiền còn hạn chế và gây nhiều khó khăn cho doanh nghiệp trong việc tiếp cận các nguồn vốn.
Các hình thức giao dịch trên thị trường tiền tệ Việt Nam hiện nay còn kém đa dạng, chủ yếu các nhà đầu tư hiện nay sử dụng các công cụ như: trái phiếu, tín phiếu kho bạc, giấy tờ có giá của các ngân hàng thương mại,… Hiệu quả sử dụng các công cụ này vẫn còn thấp Lãi suất tín dụng trên thị trường còn chịu nhiều ảnh hưởng từ phía Nhà nước mà chưa tuân theo quy luật cung cầu của thị trường Các công cụ như chứng chỉ tiền gửi, thương phiếu đã xuất hiện từ rất lâu trên thế giới nhưng vẫn chưa được sử dụng rộng rãi ở Việt Nam Thị trường tiền tệ nước ta còn thiếu những tổ chức trung gian tài chính, những công ty môi giới hoạt động hiệu quả và nguồn nhân lực chất lượng cao có kiến thức sâu rộng về thị trường này. Ngoài ra việc hệ thống văn bản pháp lý chưa đồng bộ và còn nhiều bất cập cũng ảnh hưởng không nhỏ tới thị trường này, nhiều Luật, Nghị định, Thông tư được ban hành nhưng chưa phù hợp với tình hình thực tế nên việc áp dụng còn gặp nhiều khó khăn.
Thị trường tín dụng ngân hàng
Ngân hàng luôn đóng một vai trò quan trọng trong việc tài trợ vốn cho doanh nghiệp, hình thức này đã được hình thành từ rất lâu và được áp dụng phổ biến cho các doanh nghiệp Việt Nam Tuy vậy, các ngân hàng cũng xảy ra tình trạng mất cân đối về thời hạn tín dụng khi sử dụng các nguồn huy động ngắn hạn cho các khoản vay dài hạn và ngược lại Việc doanh nghiệp chưa sử dụng nhiều các khoản vay dài hạn cũng một phần là do nguồn cung của ngân hàng chưa đáp ứng đủ nhu cầu của doanh nghiệp Nguồn vốn huy động của ngân hàng chủ yếu có thời hạn ngắn dưới một năm nên ngân hàng còn dè dặt trong việc cung cấp các khoản vay dài hạn cho doanh nghiệp Đây là một thách thức lớn đối với việc quản trị thanh khoản của ngân hàng.
Một rào cản không nhỏ khác tới các dịch vụ tín dụng của ngân hàng là các văn bản pháp luật của Nhà nước còn chồng chéo và gây nhiều khó khăn cho doanh nghiệp trong việc huy động vốn Một số nghiệp vụ ngân hàng như nghiệp vụ định giá tài sản trong việc xác định tài sản đảm bảo còn chưa có văn bản hướng dẫn cụ thể, rõ ràng, chủ yếu dựa vào giá trị thị trường hoặc do Nhà nước quy định.
Thị trường cho thuê tài chính
Thị trường cho thuê tài chính giúp các doanh nghiệp huy động nguồn vốn trung và dài hạn thông qua việc đi thuê máy móc, thiết bị, phương tiện vận chuyển. Đây là một thị trường khá phát triển trên thế giới nhưng tại Việt Nam, sau hơn một thập niên có mặt thì mới chỉ có 13 công ty cho thuê tài chính được thành lập Như ở các nước đang phát triển khác, cho thuê tài chính chiếm 15% tới 20% thị trường tín dụng thì con số này ở Việt Nam mới chỉ dừng ở mức khoảng 0,16% Điều này cho thấy các doanh nghiệp tại Việt Nam còn khá rụt rè trong việc sử dụng hình thức cấp vốn hiệu quả này.
Thị trường cho thuê tài chính tại Việt Nam còn chưa phát triển một phần là do đây vẫn là một hình thức khá mới mẻ với các doanh nghiệp trong nước, các doanh nghiệp chưa hiểu hết được lợi ích của hình thức này, một phần là vì lãi suất của các công ty cho thuê tài chính đưa ra còn khá cao so với lãi suất ngân hàng thương mại vì phải chi trả cho nhiều loại chi phí khác nhau Bên cạnh đó, việc các văn bản luật chưa thống nhất và còn nhiều lỗ hổng cũng ảnh hưởng không nhỏ tới thị trường này.Trong Nghị định 16/2001 về giới hạn cho thuê tài chính quy định: “Tổng mức cho thuê tài chính không vượt quá 30% vốn tự có của công ty cho thuê tài chính” nhưng trong Luật các tổ chức tín dụng lại quy định: “Tổng dư nợ cho vay với một khách hàng không được vượt quá 15% vốn tự có của tổ chức tín dụng” Ngoài ra việc bất động sản là nhà cửa, đất đai không được xếp vào tài sản cho thuê tài chính như hiện nay là không phù hợp vì đây mới là những tài sản quan trọng chiếm tỉ trọng lớn trong các tài sản cho thuê tài chính.
Nhiều doanh nghiệp nhất là các doanh nghiệp vừa và nhỏ trong ngành CNTT và truyền thông hiện nay còn chưa thực sự quan tâm đúng mức tới việc xây dựng một cơ cấu vốn tối ưu, cân đối, dẫn tới hiệu quả sử dụng vốn còn chưa cao.
Hình thức phát hành trái phiếu doanh nghiệp được sử dụng khá hạn chế mặc dù đây là một hình thức huy động vốn dài hạn khá ổn định và chi phí hợp lý Hình thức này còn cho phép doanh nghiệp có thể huy động một lượng vốn lớn mà không bị giới hạn và thẩm định chặt chẽ như khi vay vốn ngân hàng Tuy nhiên, việc doanh nghiệp còn chưa gây dựng được uy tín lớn với các nhà đầu tư cũng là một rào càn không nhỏ trong hình thức huy động vốn này.
Một phương án huy động vốn hiệu quả khác mà các doanh nghiệp trong ngành CNTT và truyền thông còn chưa sử dụng rộng rãi đó là hình thức thuê mua tài chính Hình thức huy động vốn này có thể giúp doanh nghiệp theo kịp được với sự phát triển của công nghệ, máy móc thiết bị mới trong khi không cần phải thế chấp hay kí quỹ như đi vay vốn tại ngân hàng Ngoài ra, doanh nghiệp còn có thể chủ động trong việc lựa chọn nhà cung cấp với những thiết bị phù hợp với nhu cầu sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp Khi kết thúc hợp đồng thuê, doanh nghiệp có thể mua lại tài sản này với giá ưu đãi Tuy có nhiều ưu điểm như vậy nhưng do hạn chế về năng lực trong quản trị cơ cấu vốn cũng như chưa có đầy đủ kiến thức về các hình thức thuê mua tài chính mà nhiều doanh nghiệp ngành CNTT và truyền thông chưa tận dụng được nguồn vốn tài trợ này.
PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU VÀ XÂY DỰNG MÔ HÌNH CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG TỚI CƠ CẤU VỐN CÁC
Phương pháp nghiên cứu
Trong nghiên cứu khoa học, phương pháp định tính và phương pháp định lượng có vai trò rất lớn đối với đề tài nghiên cứu, hai phương pháp này sẽ giúp nhà nghiên cứu thu thập dữ liệu một cách chính xác và nhanh chóng tuy nhiên hai phương pháp này lại trái ngược nhau về cách thức và phương pháp hoạt động.
Nghiên cứu định tính là những nghiên cứu đề cập nhiều hơn vào sự đa dạng, kết cấu và cảm giác từ những biểu hiện của số liệu bởi vì việc nhận định và giải thích các hiện tượng là dựa trên sự nhìn nhận và khả năng tổng hợp của nhà nghiên cứu qua quá trình phát triển của những hiện tượng.
Nghiên cứu định lượng là những nghiên cứu hướng vào việc thiết kế những quan sát định lượng các biến, phương pháp đo lường, phân tích mẫu và kiến giải mối quan hệ giữa các biến bằng các quan hệ định lượng Việc suy diễn và giải thích các hiện tượng là dựa trên việc thu thập và phân tích những số liệu trước đó. Đối với đề tài phân tích các nhân tố ảnh hưởng tới cơ cấu vốn của các doanh nghiệp ngành CNTT và truyền thông niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán ViệtNam, tác giả lựa chọn phương pháp định lượng bởi mục đích của bài nghiên cứu là kiểm định các lý thuyết của các nhà nghiên cứu đi trước bằng mẫu số liệu của các doanh nghiệp trong ngành CNTT và truyền thông niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Việt Nam Hơn nữa, các thông tin và dữ liệu phục vụ cho bài nghiên cứu cũng rất phù hợp để xây dưng các mô hình kinh tế Do đó, phương pháp nghiên cứu được sử dụng trong bài nghiên cứu này là phương pháp định lượng.
Thu thập và xử lý số liệu
Số liệu trong bài luận văn được tiến hành thu thập dựa trên mẫu nghiên cứu là các doanh nghiệp ngành CNTT và truyền thông niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Việt Nam Bài luận văn sử dụng dữ liệu thứ cấp, được lấy từ các báo cáo tài chính được kiểm toán và công bố hàng năm của các doanh nghiệp.
Bài luận văn được thực hiện dựa trên số liệu của 27 doanh nghiệp ngành CNTT và truyền thông niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn 2008-2017 tương ứng với 270 quan sát, danh sách các doanh nghiệp được trình bày ở phụ lục I.
Các chỉ tiêu thu thập từ báo cáo tài chính các doanh nghiệp ngành CNTT và truyền thông bao gồm: Tài sản ngắn hạn, tài sản dài hạn, tài sản cố định hữu hình, tổng tài sản, nợ phải trả, vốn chủ sở hữu, nợ ngắn hạn, chi phí lãi vay, tổng lợi nhuận kế toán trước thuế, thuế TNDN, lợi nhuận sau thuế, giá vốn hàng bán, doanh thu thuần, khấu hao tài sản cố định, chi đầu tư tài sản cố định Dựa trên các số liệu này, tác giả tính toán ra số liệu của các biến phụ thuộc và các biến độc lập theo công thức tính toán của từng biến số cụ thể Từ đó, tác giả xây dựng được 270 quan sát để chạy mô hình thực nghiệm.
3.3 Xây dựng các biến và mô hình thực nghiệm
Trong nhiều bài nghiên cứu trước đây về cơ cấu vốn doanh nghiệp như: Huang
& Song (2002), G.Huang và F.M Song (2006), J.J Chen (2004) tại Trung Quốc, Ashok Kumar Panigrahi (2010), Indrani Chakraborty (2010) tại Ấn Độ hay các bài luận án Tiến sĩ tại Việt Nam như: Trần Thị Thanh Tú (2007), Ngô Thanh Hoàng (2007),… các tác giả này thường sử dụng duy nhất biến phụ thuộc là tỉ trọng nợ trên tổng nguồn vốn của doanh nghiệp Do vậy, trong bài viết này, tác giả cũng sử dụng biến phụ thuộc là tỉ trọng nợ trên tổng nguồn vốn của doanh nghiệp Ngoài ra, như trong phần thực trạng cơ cấu vốn các doanh nghiệp trong ngành công nghệ thông tin và truyền thông đã đề cập ở chương 2, các doanh nghiệp trong ngành này sử dụng một tỉ trọng nợ ngắn hạn rất cao trên tổng nợ (khoảng 85% đến 95%) do vậy, tác giả đã sử dụng thêm trong bài viết này hai biến phụ thuộc là tỉ trọng nợ ngắn hạn và tỉ trọng nợ dài hạn trên tổng nguồn vốn của doanh nghiệp nhằm làm rõ hơn những tác động của các nhân tố ảnh hưởng tới tỉ trọng nợ ngắn hạn và dài hạn của các doanh nghiệp trong ngành công nghệ thông tin và truyền thông.
DTR = Tổng nguồn vốn Tổng nợ
Chỉ số này cho biết trên mỗi đồng vốn của doanh nghiệp có bao nhiêu đồng được hình thành từ việc huy động nợ Chỉ số này càng cao càng thể hiện doanh nghiệp sử dụng nhiều nợ vay.
3.3.1.2 Tỉ trọng nợ ngắn hạ n
Chỉ số này cho biết trên mỗi đồng vốn của doanh nghiệp có bao nhiêu đồng được hình thành từ việc huy động nợ ngắn hạn.
3.3.1.3 Tỉ trọng nợ dài hạn
LDR = Tổng nguồn vốn Nợ dài hạn
Chỉ số này cho biết trên mỗi đồng vốn của doanh nghiệp có bao nhiêu đồng được hình thành từ việc huy động nợ dài hạn.
Trong những nghiên cứu về cơ cấu vốn doanh nghiệp tại một số quốc gia có nhiều đặc điểm kinh tế, chính trị tương đồng với Việt Nam như: Longkai Zhao
(2009), Kai Li, Heng Yue, G.Huang và F.M Song (2006), J.J Chen (2004), Wald
(1999) ở Trung Quốc, Ashok Kumar Panigrahi (2010), Gurnam Singh Rasoolpur
(2012) ở Ấn Độ và những nghiên cứu Tiến sĩ tại Việt Nam như: Trần Thị Thanh Tú
(2007), Ngô Thanh Hoàng (2007),… tác giả nhận thấy những biến số về khả năng sinh lời, quy mô doanh nghiệp, tài sản cố định hữu hình, thuế suất thực tế, cơ hội tăng trưởng thường xuyên được các nhà nghiên cứu sử dụng trong các mô hình thực nghiệm về các nhân tố ảnh hưởng tới cơ cấu vốn, do đó tác giả đã sử dụng 5 biến này vào mô hình hồi quy Ngoài ra, ngành CNTT và truyền thông là ngành có đặc điểm là tốc độ tăng trưởng nhanh, sản phẩm nhanh lỗi thời, cần sử dụng vốn lưu động khá lớn nên tác giả chọn thêm biến là tính thanh khoản trong mô hình Sáu biến độc lập tác giả sử dụng trong mô hình các nhân tố ảnh hưởng tới ngành CNTT và truyền thông chi tiết thể như sau:
Chỉ tiêu này được đo lường bằng tỉ suất sinh lời trên tổng tài sản Theo lý luận của lý thuyết đánh đổi thì doanh nghiệp càng có lợi nhuận cao thì càng có khả năng đi vay nhiều hơn vì được lợi từ tấm lá chắn thuế đối với nợ, từ đó làm tăng thu nhập trên mỗi cổ phiếu EPS và đem lại lợi nhuận lớn hơn cho các cổ đông Ngược lại, doanh nghiệp sẽ it sử dụng nợ nếu hiệu quả kinh doanh thấp Tuy vậy, theo lý thuyết trật tự phân hạng, khi doanh nghiệp có khả năng sinh lời càng cao, tức nguồn tài chính trong nội bộ doanh nghiệp sẽ cao hơn thì doanh nghiệp lại ưa thích sử dụng nguồn vốn nội bộ hơn là việc sử dụng nợ Như vậy, biến số khả năng sinh lời có thể tác động thuận chiều hoặc ngược chiều tới cơ cấu vốn của doanh nghiệp.
Biến số cho khả năng sinh lời là PROF được đo lường bởi:
PROF = Lợi nhuân trước thuế và lãi vay (EBIT)
Tổng tài sản (Total assets)
3.3.2.2 Tài sản cố định hữu hình
Tài sản cố định hữu hình được coi là một trong những nhân tố quan trọng tác động tới cơ cấu vốn doanh nghiệp bởi nó đóng vai trò là một dạng tài sản đảm bảo của doanh nghiệp với các chủ nợ khi vay vốn Do chủ nợ không thể tính toán hết được rủi ro trong những dự án của doanh nghiệp nên luôn cần tài sản đảm bảo từ phía doanh nghiệp Do vậy, những doanh nghiệp có tỉ lệ tài sản cố định hữu hình cao sẽ dễ dàng đi vay nợ hơn, nhất là khi tình trạng nợ xấu tại các ngân hàng tăng cao như hiện nay, tài sản thế chấp càng đóng một vai trò quyết định đối với khả năng vay nợ của doanh nghiệp.
Biến số tài sản cố định hữu hình TANG được đo lường bởi:
TANG = Tài sản cố định hữu hình (Fixed assets)
Tổng tài sản (Total assets)
Các doanh nghiệp có mức thuế thực phải nộp cao thường có xu hướng sử dụng nhiều nguồn vốn từ vay nợ hơn để tận dụng triệt để được lá chắn thuế Tuy nhiên việc sử dụng quá nhiều nợ đôi khi sẽ dẫn tới việc chi phí lãi vay quá cao và tăng chi phí kiệt quệ tài chính của doanh nghiệp.
Biến số thuế suất thực tế được đo lường bằng tỉ lệ chi phí thuế thu nhập doanh nghiệp phải nộp trên lợi nhuận trước thuế (EBT).
TAX = Thuế phải nộp (Tax)
Cơ hội tăng trưởng ở đây được hiểu là sự tăng trưởng của tổng tài sản của doanh nghiệp của năm sau so với năm trước Theo lý thuyết đánh đổi, cơ hội tăng trưởng tăng sẽ làm cho nguồn vốn của doanh nghiệp dịch chuyển dần sang việc sử dụng nợ vì họ cần giảm vấn đề người đại diện Theo lý thuyết trật tự phân hạng, doanh nghiệp sẽ ưu tiên sử dụng nguồn vốn nội bộ như lợi nhuận giữ lại trước khi sử dụng tới nguồn vốn bên ngoài bởi lợi nhuận thu được từ các khoản đầu tư này sẽ mang lại nhiều lợi ích cho các cổ đông Nói cách khác, doanh nghiệp có cơ hội tăng trưởng càng cao thì càng sử dụng ít nợ và nhiều vốn chủ sở hữu.
Cơ hội tăng trưởng của doanh nghiệp được đo lường bởi:
GROWTH = Chi cho đầu tư tài sản cố định
Quy mô doanh nghiệp lớn chứng tỏ doanh nghiệp có độ rủi ro cũng như chi phí phá sản thấp nên khả năng vay nợ sẽ cao hơn Theo lý thuyết đánh đổi (TOT) thì quy mô của doanh nghiệp có mối quan hệ cùng chiều với nợ vay do các doanh nghiệp lớn thường có sản phẩm kinh doanh đa dạng, rủi ro vỡ nợ thấp hơn so với các doanh nghiệp có quy mô vừa và nhỏ Do đó, các doanh nghiệp lớn sẽ sử dụng nợ vay nhiều hơn nhằm tận dụng được lợi ích từ lá chắn thuế Mặt khác, doanh nghiệp quy mô lớn có thông tin công khai, minh bạch hơn, ít xảy ra tình trạng thông tin bất cân xứng hơn các doanh nghiệp nhỏ Điều này theo thuyết trật tự phân hạng thì các doanh nghiệp này sẽ ưu tiên sử dụng vốn chủ sở hữu hơn là sử dụng nợ. Biến số quy mô doanh nghiệp được tỉnh bởi:
Hệ số thanh khoản có thể được hiểu là khả năng chuyển thành tiền và không bị hao hụt nhiều về giá trị của tài sản nhằm trả cho các khoản nợ và nghĩa vụ ngắn hạn Để làm được việc này, doanh nghiệp cần phải sở hữu các tài sản có tính thanh khoản cao, đó là tiền mặt và tương đương tiền đảm bảo có thể được mua bán trên thị trường nhanh chóng mà không ảnh hưởng đến giá cả, tức là giá giao dịch không bị chênh lệch quá nhiều so với giá gốc.
Nếu một doanh nghiệp có hệ số thanh khoản thấp, hay nói cách khác là khả năng trả các khoản nợ ngắn hạn thấp, doanh nghiệp sẽ bị đánh giá là hoạt động kém hiệu quả và chi phí phá sản sẽ cao Như vậy, theo lý thuyết đánh đổi, doanh nghiệp có hệ số thanh khoản càng cao càng chứng tỏ doanh nghiệp hoạt động tốt, chi phí phá sản cũng như chi phí kiệt quệ tài chính thấp, doanh nghiệp đó sẽ sử dụng một tỉ trọng nợ lớn hơn Hay nói cách khác, tính thanh khoản có tác động thuận chiều lên đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp.
Tuy nhiên, khi doanh nghiệp có nhiều tài sản có tính thanh khoản cao, doanh nghiệp hoàn toàn có thể sử dụng những tài sản đó cho việc tái đầu tư trước khi cần đến sự hỗ trợ của nguồn vốn tài trợ bên ngoài Do vậy, tính thanh khoản cũng có thể tác động tỉ lệ nghịch lên đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp.
Hệ số thanh khoản của doanh nghiệp được đo lường bởi
LIQ = Tài sản ngắn hạn
KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VỀ CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG TỚI CƠ CẤU VỐN CÁC DOANH NGHIỆP NGÀNH CNTT VÀ TRUYỀN THÔNG NIÊM YẾT TRÊN SÀN GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM
Tổng quan dữ liệu nghiên cứu
Dữ liệu nghiên cứu được tổng hợp từ thông tin trên báo cáo tài chính theo năm của 27 doanh nghiệp ngành CNTT và truyền thông niêm yết trên 2 sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) và sở giao dịch chứng khoán Hồ Chí Minh (HoSE) trong 10 năm từ năm 2008 đến năm 2017 Như vậy bộ dữ liệu có tổng cộng 270 quan sát.
Bảng 4.1 Thống kê mô tả các biến trong mô hình hồi quy
Biến Số quan Trung Độ lệch Giá trị nhỏ Giá trị lớn sát bình chuẩn nhất nhất
(Nguồn: Kết quả từ chương trình Stata 13 trên số liệu thu thập và tính toán)
Hệ số trung bình tổng nợ trên tổng tài sản (DTR) của các doanh nghiệp ngành CNTT và truyền thông là 0,4714 nghĩa là nợ và vốn chủ sở hữu đều chiếm khoảng một nửa nguồn vốn của doanh nghiệp Tuy vậy có sự khác biệt đáng kể giữa các doanh nghiệp khi doanh nghiệp sử dụng nhiều nợ nhất lên tới 86,26% còn doanh nghiệp sử dụng ít nợ nhất thì chỉ có 0,56%.
Hệ số trung bình của tỉ trọng nợ ngắn hạn trên tổng tài sản (SDR) là 0,43 tuy nhiên cũng có sự khác biệt lớn giữa các doanh nghiệp với tỉ lệ cao nhất là 86,26% và thấp nhất là 0,56%, độ lệch chuẩn của mẫu là 0,2025.
Hệ số trung bình của tỉ trọng nợ dài hạn trên tổng tài sản (LDR) là 0,04, độ lệch chuẩn của mẫu là 0,0873, hệ số này cũng có sự khác biệt lớn giữa các doanh nghiệp với tỉ lệ cao nhất là 53,75% và thấp nhất là 0%.
Biến số khả năng sinh lời (PROF) có độ biến động trong khoảng từ -25,53% đến 57,84% với giá trị trung bình là 7,97% và độ lệch chuẩn là 0,0969 Biến số này của các doanh nghiệp trải trong khoảng tương đối rộng cho thấy có sự chênh lệch và khác biệt đáng kể về lợi nhuận, khả năng sinh lời giữa các doanh nghiệp trong ngành CNTT và truyền thông trong các năm.
Biến số tỉ lệ tài sản cố định hữu hình (TANG) có giá trị trung bình là 9,13% với tỉ lệ cao nhất là 47,20% và thấp nhất là 0%, độ lệch chuẩn là 0,0972.
Biến số thuế suất thực tế (TAX) có giá trị trung bình là 16,37%, con số này thấp hơn so với mức thuế thu nhập doanh nghiệp hiện nay là 20%-22% Điều này cho thấy các doanh nghiệp ngành CNTT và truyền thông được hưởng khá nhiều ưu đãi về thuế của Chính phủ.
Biến số quy mô doanh nghiệp (SIZE) có giá trị trung bình là 1.721.491, độ lệch chuẩn là 5.649.210 và có biến động trong khoảng giá trị từ 51 tới 42.658.611. Tác giả đã sử dụng logarit tự nhiên của doanh thu thuần để làm phẳng dữ liệu nhằm tránh sự chênh lệch quá lớn trong quy mô doanh thu thuần của các doanh nghiệp lớn so với các doanh nghiệp nhỏ trong ngành.
Biến số cơ hội tăng trưởng (GROWTH) có giá trị trung bình là 3,48%, độ lệch chuẩn là 0,0525 và có biến động trong khoảng giá trị từ 0% tới 36,02% cho thấy đa phần các doanh nghiệp trong ngành CNTT và truyền thông còn chưa thực sự chú trọng vào việc đầu tư vào tài sản cố định, mở rộng sản xuất trong giai đoạn này.
Biến số tính thanh khoản (LIQ) có giá trị trung bình là 2,75, độ lệch chuẩn là 4,8577 và có biến động trong khoảng giá trị từ 0,40 tới 55,19 cho thấy các doanh nghiệp trong ngành CNTT và truyền thông có tình hình tài chính khá tốt khi mỗi đồng nợ ngắn hạn được đảm bảo trung bình bởi 2,75 đồng tài sản ngắn hạn Biến số này cũng có sự khác biệt đáng kể giữa các doanh nghiệp trong ngành qua các năm.
4.1.2 Kiểm tra phân phối chuẩn
Sử dụng lệnh histogram để kiếm tra phân phối chuẩn đối với từng biến trong mô hình, tác giả nhận thấy hầu hết các biến trong mô hình đều tuân theo quy luật phân phối chuẩn trừ hai biến SIZE và LIQ, điều này không phù hợp với các giả thiết của phương pháp OLS nên tác giả đã sử dụng lệnh Ln hai biến này để đưa về hai biến mới là LNSIZE = ln(SIZE) và LNLIQ = ln(LIQ) Sau khi kiểm tra lại, hai biến mới LNSIZE và LNLIQ đã tuân theo quy luật phân phối chuẩn.
Kết quả mô hình thực nghiệm
Tác giả bắt đầu phân tích hồi quy với mô hình Pooled OLS đối với dữ liệu bảng dựa theo rất nhiều các nghiên cứu đi trước Đây là mô hình cơ bản nhất trong các bài nghiên cứu định lượng.
Bảng 4.2 Kết quả mô hình hồi quy Pooled OLS về ảnh hưởng của các nhân tố tới tỉ trọng nợ, tỉ trọng nợ ngắn hạn, tỉ trọng nợ dài hạn
Tỉ trọng nợ (DTR) Tỉ trọng nợ ngắn Tỉ trọng nợ dài hạn hạn (SDR) (LDR)
PROF: Khả năng sinh lời GROWTH: Cơ hội tăng trưởng
TANG: Tài sản cố định hữu hình LNSIZE: Quy mô doanh nghiệp
TAX: Thuế suất thực tế LNLIQ: Tính thanh khoản
(Nguồn: Kết quả từ chương trình Stata 13 trên số liệu thu thập và tính toán)
4.2.1 Mô hình các nhân tố ảnh hưởng tới tỉ trọng nợ trên tổng tài sản
Từ kết quả của mô hình hồi quy Pooled OLS tại Bảng 4.2 có thể thấy biến độc lập PROF có mối quan hệ nghịch biến với tỉ trọng nợ trên tổng tài sản Hệ số hồi quy của biến này là -0,2287 và có ý nghĩa ở mức 5%, T-value = -2,43 thể hiện ý nghĩa thống kê khá cao Khi biến số khả năng sinh lời tăng thêm 1 đơn vị thì tỉ trọng nợ trên tổng tài sản giảm đi 0,2287 đơn vị, các yếu tố khác không đổi Như vậy, giả thuyết H1.1 Khả năng sinh lời tác động ngược chiều tới tỉ trọng nợ của doanh nghiệp được chấp nhận.
Biến độc lập TANG có tác động ngược chiều tới tỉ trọng nợ trên tổng tài sản.
Hệ số hồi quy của biến này là -0,4472 và có ý nghĩa ở mức 1%, T-value = -5,01 thể hiện ý nghĩa thống kê cao Khi biến số tài sản cố định hữu hình tăng thêm 1 đơn vị thì tỉ trọng nợ giảm đi 0,4472 đơn vị, các yếu tố khác không đổi Như vậy, giả thuyết H2.1 Tài sản cố định hữu hình tác động cùng chiều tới tỉ trọng nợ của doanh nghiệp bị bác bỏ.
Biến độc lập LNSIZE có tác động cùng chiều tới tỉ trọng nợ trên tổng tài sản.
Hệ số hồi quy của biến này là 0,0143 và có ý nghĩa ở mức 1%, T-value = 3,09 thể hiện ý nghĩa thống kê cao Khi quy mô doanh nghiệp tăng thêm 1% thì tỉ trọng nợ tăng thêm 0,000143 đơn vị, các yếu tố khác không đổi Như vậy, giả thuyết H5.1. Quy mô doanh nghiệp tác động cùng chiều tới tỉ trọng nợ của doanh nghiệp được chấp nhận.
Biến độc lập LNLIQ có tác động ngược chiều tới tỉ trọng nợ trên tổng tài sản.
Hệ số hồi quy của biến này là -0,2377 và có ý nghĩa ở mức 1%, T-value = -19,35 thể hiện ý nghĩa thống kê cao Khi biến số tính thanh khoản tăng thêm 1% thì tỉ trọng nợ trên tổng tài sản giảm đi 0,002377 đơn vị, các yếu tố khác không đổi Như vậy, giả thuyết H6.1 Tính thanh khoản tác động ngược chiều tới tỉ trọng nợ của doanh nghiệp được chấp nhận.
Các biến độc lập TAX và GROWTH không có ý nghĩa thống kê trong mô hình hồi quy Pooled OLS mà tỉ trọng nợ trên tổng tài sản (DTR) là biến độc lập.
4.2.2 Mô hình các nhân tố ảnh hưởng tới tỉ trọng nợ ngắn hạn trên tổng tài sản
Từ kết quả của mô hình hồi quy Pooled OLS tại Bảng 4.2 có thể thấy biến độc lập TANG có mối quan hệ nghịch biến với tỉ trọng nợ ngắn hạn trên tổng tài sản.
Hệ số hồi quy của biến này là -0,2994 và có ý nghĩa ở mức 1%, T-value = -3,35 thể hiện ý nghĩa thống kê khá cao Khi biến số tài sản cố định hữu hình tăng thêm 1 đơn vị thì tỉ trọng nợ ngắn hạn giảm đi 0,2994 đơn vị, các yếu tố khác không đổi Như vậy, giả thuyết H2.2 Tài sản cố định hữu hình tác động cùng chiều tới tỉ trọng nợ ngắn hạn của doanh nghiệp bị bác bỏ.
Biến độc lập GROWTH có tác động ngược chiều tới tỉ trọng nợ ngắn hạn trên tổng tài sản Hệ số hồi quy của biến này là -0,6884 và có ý nghĩa ở mức 1%, T- value = -4,10 thể hiện ý nghĩa thống kê cao Khi biến số cơ hội tăng trưởng tăng thêm 1 đơn vị thì tỉ trọng nợ ngắn hạn giảm đi 0,6884 đơn vị, các yếu tố khác không đổi Như vậy, giả thuyết H4.2 Cơ hội tăng trưởng tác động ngược chiều tới tỉ trọng nợ ngắn hạn của doanh nghiệp được chấp nhận.
Biến độc lập LNSIZE có tác động cùng chiều tới tỉ trọng nợ ngắn hạn trên tổng tài sản Hệ số hồi quy của biến này là 0,0080 và có ý nghĩa ở mức 10%, T- value = 1,73 thể hiện ý nghĩa thống kê ở mức trung bình Khi quy mô doanh nghiệp tăng thêm 1% thì tỉ trọng nợ ngắn hạn tăng thêm 0,000080 đơn vị, các yếu tố khác không đổi Như vậy, giả thuyết H5.2 Quy mô doanh nghiệp tác động cùng chiều tới tỉ trọng nợ ngắn hạn của doanh nghiệp được chấp nhận.
Biến độc lập LNLIQ có tác động ngược chiều tới tỉ trọng nợ ngắn hạn trên tổng tài sản Hệ số hồi quy của biến này là -0,2347 và có ý nghĩa ở mức 1%, T- value = -19,08 thể hiện ý nghĩa thống kê ở mức cao Khi biến số tính thanh khoản tăng thêm 1% thì tỉ trọng nợ ngắn hạn giảm đi 0,002347 đơn vị, các yếu tố khác không đổi Như vậy, giả thuyết H6.2 Tính thanh khoản tác động ngược chiều tới tỉ trọng nợ ngắn hạn của doanh nghiệp được chấp nhận.
Các biến độc lập PROF và TAX không có ý nghĩa thống kê trong mô hình hồi quy Pooled OLS mà tỉ trọng nợ ngắn hạn trên tổng tài sản (SDR) là biến độc lập
4.2.3 Mô hình các nhân tố ảnh hưởng tới tỉ trọng nợ dài hạn trên tổng tài sản
Từ kết quả của mô hình hồi quy Pooled OLS tại Bảng 4.2 có thể thấy biến độc lập PROF có mối quan hệ nghịch biến với tỉ trọng nợ dài hạn trên tổng tài sản Hệ số hồi quy của biến này là -0,2152 và có ý nghĩa ở mức 1%, T-value = -3,45 thể hiện ý nghĩa thống kê cao Khi biến số khả năng sinh lời tăng thêm 1 đơn vị thì tỉ trọng nợ dài hạn giảm đi 0,2152 đơn vị, các yếu tố khác không đổi Như vậy, giả thuyết H1.3 Khả năng sinh lời tác động ngược chiều tới tỉ trọng nợ dài hạn của doanh nghiệp được chấp nhận.
Biến độc lập TANG có tác động ngược chiều tới tỉ trọng nợ dài hạn trên tổng tài sản Hệ số hồi quy của biến này là -0,1478 và có ý nghĩa ở mức 5%, T-value = - 2,50 thể hiện ý nghĩa thống kê trung bình Khi biến số tài sản cố định hữu hình tăng thêm 1 đơn vị thì tỉ trọng nợ dài hạn giảm đi 0,1478 đơn vị, các yếu tố khác không đổi Như vậy, giả thuyết H2.3 Tài sản cố định hữu hình tác động cùng chiều tới tỉ trọng nợ dài hạn của doanh nghiệp bị bác bỏ.
Kiểm định khuyết tật của mô hình
4.3.1 Kiểm định sự phù hợp của mô hình
Mô hình tác động của các biến độc lập tới tỉ trọng nợ trên tổng tài sản:
- Giá trị Prob>F = 0,0000 F = 0,0000F = 0,0001