Giáo trình phân tích tài chính

PHÂN TÍCH TÀI CHÍNHNỘI DUNG Vai Trò của Quản Trị Tài Chánh Môi Trường Kinh Doanh và Tài Chính Thời Giá Tiền Tệ Định Gía Chứng Khóan Lợi Nhuận và Rủi Ro Mô Hình Định Giá Tài Sản Vốn Phân

PHÂN TÍCH TÀI CHÍNH

NỘI DUNG

Vai Trò của Quản Trị Tài Chánh

Môi Trường Kinh Doanh và Tài Chính

Thời Giá Tiền Tệ

Định Gía Chứng Khóan

Lợi Nhuận và Rủi Ro

Mô Hình Định Giá Tài Sản Vốn

Phân Tích Báo Cáo Tài Chính

Quản Trị Tiền Mặt và Chứng Khoán Đầu Tư

Quản Trị Khoản Phải Thu và Hàng Tồn Kho

Dự Đoán Vốn Đầu Tư

Công Cụ Tài Chính Phái Sinh

Phân Tích Tài Chánh Quốc Tế

Rủi Ro Tỷ Giá và Các Tự Bảo Hiểm

1 Quản trị tài chính là gì?

Quản trị tài chính quan tâm đến việc đầu tư, mua sắm, tài trợ và quản lý tài sản doanh nghiệp nhằm đạt mục tiêu đề

ra Qua định nghĩa này có thể thấy quản trị tài chính liên quan đến 3 loại quyết định chính: quyết định đầu tư, tài trợ

và quản lý tài sản

1.1 Quyết định đầu tư

Quyết định đầu tư là quyết định quan trọng nhất vì nó tạo ra giá trị cho doanh nghiệp Quyết định đầu tư là những quyết định liên quan đến: (1) tổng giá trị tài sản và giá trị từng bộ phận tài sản (tài sản lưu động và tài sản cố định) cần có và (2) mối quan hệ cân đối giữa các bộ phận tài sản trong doanh nghiệp

Trong môn học kế toán bạn đã làm quen với hình ảnh bảng cân đối tài sản của doanh nghiệp Quyết định đầu

tư gắn liền với phía bên trái bảng cân đối tài sản Cụ thể nó bao gồm những quyết định như sau:

 Doanh nghiệp cần những loại tài sản nào phục vụ cho sản xuất kinh doanh?

 Mối quan hệ giữa tài sản lưu động và tài sản cố định nên như thế nào?

 Doanh nghiệp cần đầu tư bao nhiêu vào tài sản lưu động? Bao nhiêu vào tài sản cố định? Chi tiết hơn, doanhnghiệp cần đầu tư bao nhiêu vào hàng tồn kho, bao nhiêu tiền mặt cần có trong hoạt động kinh doanh hàngngày? Nên mua sắm những loại tài sản cố định nào? v.v

Trong các chương tiếp theo của môn học này chúng ta sẽ lần lượt xem xét xem công ty nên ra quyết định đầu tư nhưthế nào

1.2 Quyết định tài trợ

Nếu như quyết định đầu tư liên quan đến bên trái thì quyết định tài trợ lại liên quan đến bên phải của bảng cân đối tàisản Nó gắn liền với việc quyết định nên lựa chọn loại nguồn vốn nào tài trợ cho việc mua sắm tài sản, nên sử dụng vốn chủ sở hữu hay vốn vay, nên dùng vốn ngắn hạn hay vốn dài hạn Ngoài ra, quyết định tài trợ còn xem xét mối quan hệ giữa lợi nhuận để lại tái đầu tư và lợi nhuận được phân chia dưới hình thức cổ tức Một khi sự lựa chọn giữa tàitrợ bằng vốn vay hay bằng vốn của doanh nghiệp, tài trợ bằng vốn vay ngắn hạn hay vốn vay dài hạn, hoặc lựa chọn giữa lợi nhuận để lại và lợi nhuận phân chia đã được quyết định thì bước tiếp theo nhà quản trị còn phải quyết định làmthế nào để huy động được các nguồn tài trợ đó Nên sử dụng lợi nhuận tích lũy hay nên kêu gọi thêm vốn từ cổ đông, nên vay ngân hàng hay nên huy động vốn bằng cách phát hành các công cụ nợ, nên phát hành trái phiếu hay thươngphiếu, Đó là những quyết định liên quan đến tài trợ trong hoạt động của doanh nghiệp.

1.3 Quyết định quản lý tài sản

Loại quyết định thứ ba trong quản trị tài chính là quyết định về quản trị tài sản Một khi tài sản đã được mua sắm vànguồn tài trợ đã được sử dụng để mua sắm tài sản thì vấn đề quan trọng là quản lý sao cho tài sản được sử dụng một cách hiệu quả và hữu ích Giám đốc tài chính chịu trách nhiệm về việc quản lý và sử dụng tài sản có hiệu quả, đặc biệt đối với tài sản lưu động là loại tài sản dễ gây ra thất thoát và lãng phí khi sử dụng

2 Mục tiêu của công ty

Để đánh giá quản trị tài chính có hiệu quả hay không chúng ta cần có chuẩn mực nhất định Chuẩn mực để đánh giá hiệu quả quản trị tài chính ở đây chính là mục tiêu mà công ty đề ra Dĩ nhiên công ty có rất nhiều mục tiêu được đề ra nhưng dưới giác độ quản trị tài chính mục tiêu của công ty là nhằm tối đa hoá giá trị tài sản của chủ sở hữu Tuy nhiênmục tiêu này không phải diễn ra trong chân không mà trong môi trường kinh doanh, do đó, nó phải được xem xét trong mối quan hệ với các vấn đề khác như quan hệ lợi ích giữa chủ sở hữu và người điều hành công ty, giữa lợi ích công ty và lợi ích xã hội nói chung

2.1 Tạo ra giá trị

Đứng trên giác độ tạo ra giá trị, tối đa hoá lợi nhuận là mục tiêu chính của công ty Mục tiêu này nhằm không ngừng gia tăng giá trị tài sản cho chủ sở hữu doanh nghiệp Mục tiêu tối đa hoá lợi nhuận được cụ thể và lượng hoá bằng các chỉ tiêu sau:

 Tối đa hoá chỉ tiêu lợi nhuận sau thuế (Earning after tax - EAT) Tuy nhiên nếu chỉ có mục tiêu tối đa hoá lợi nhuận sau thuế chưa hẳn gia tăng được giá trị cho cổ đông Chẳng hạn, giám đốc tài chính có thể gia tăng lợi nhuận bằng cách phát hành cổ phiếu kêu gọi vốn rồi dùng số tiền huy động được để đầu tư vào trái phiếu kho bạc thu lợi nhuận Trong tường hợp này, lợi nhuận vẫn gia tăng nhưng lợi nhuận trên vốn cổ phần giảm vì số lượng cổ phần phát hành tăng Do đó chỉ tiêu tối đa hoá lợi nhuận cần được bổ sung bằng chỉ tiêu tối đa hoá lợi nhuận trên vốn cố phần

 Tối đa hoá lợi nhuận trên cổ phần (Earning per share - EPS) Chỉ tiêu này có thể bổ sung cho những hạn chế của chỉ tiêu tối đa hoá lợi nhuận sau thuế Tuy nhiên chỉ tiêu này vẫn còn có những hạn chế của nó (1) Tối

đa hoá EPS không xét đến yếu tố thời giá tiền tệ và độ dài của lợi nhuận kỳ vọng, (2) tối đa hoá EPS cũng chưa xem xét đến yếu tố rủi ro, và cuối cùng tối đa hoá EPS không cho phép sử dụng chính sách cổ tức để tác động đến giá trị cổ phiếu trên thị trường Bởi vì nếu chỉ vì mục tiêu tối đa hoá EPS có lẽ công ty sẽ không bao giờ trả cổ tức!

 Vì những lý lẽ như đã phân tích trên đây, tối đa hoá thị giá cổ phiếu (market price per share) được xem như

là mục tiêu thích hợp nhất của công ty vì nó chú ý kết hợp nhiều yếu tố như độ dài thời gian, rủi ro, chính sách cổ tức và những yếu tố khác có ảnh hưởng đến giá cổ phiếu

Giám đốc là người điều hành công ty cần biết rõ mục tiêu của chủ sở hữu (cổ đông) là gia tăng giá trị tài sản của mình

và điều này thể hiện qua giá cả cổ phiếu trên thị trường Nếu cổ đông không hài lòng với hoạt động của công ty vàgiám đốc thì họ sẽ bán cổ phiếu và rút vốn đầu tư vào nơi khác Điều này đòi hỏi giám đốc công ty phải tập trung vàoviệc tạo ra giá trị cho cổ đông nhằm làm cho cổ đông hài lòng vì thấy mục tiêu của họ được thực hiện

2.2 Vấn đề đại diện

Đặc điểm của công ty cổ phần là có sự tách rời giữa chủ sở hữu và người điều hành hoạt động công ty Sự tách rời quyền sở hữu khỏi việc điều hành tạo ra tình huống khiến giám đốc hành xử vì lợi riêng của mình hơn là vì lợi ích cổ đông Điều này làm phát sinh những mâu thuẩn lợi ích giữa chủ sở hữu và giám đốc điều hành công ty

Để khắc phục những mâu thuẩn này chủ công ty nên xem giám đốc như là người đại diện cho cổ đông và cần

có sự khích lệ sao cho giám đốc nỗ lực điều hành công ty tốt hơn vì lợi ích của cổ đông cũng chính là lợi ích của giám đốc Bên cạnh việc tạo ra cơ chế giám sát và kiểm soát cần có chế độ khuyến khích để giám đốc hành xử vì lợi ích của

cổ đông Chế độ khuyến khích bao gồm tiền lương và tiền thưởng thoả đáng, thưởng bằng quyền chọn mua cổ phiếu công ty, và những lợi ích khác mà giám đốc có thể thừa hưởng nếu hành xử vì lợi ích của cổ đông

2.3 Trách nhiệm đối với xã hội

Tối đa hoá giá trị tài sản cho cổ đông không có nghĩa là ban điều hành công ty lờ đi vấn đề trách nhiệm đối với xã hội chẳng hạn như bảo vệ người tiêu dùng, trả lương công bằng cho nhân viên, chú ý đến bảo đảm an toàn lao động, đàotạo và nâng cao trình độ của người lao động và đặc biệt là ý thức bảo vệ môi trường Chính trách nhiệm xã hội đòi hỏi ban quản lý không chỉ có chú trọng đến lợi ích của cổ đông (shareholders) mà còn chú trọng đến lợi ích của những người có liên quan khác (stakeholders)

3 Tổ chức công ty và chức năng quản trị tài chính

Môn học này nhấn mạnh đến vai trò của quản trị tài chính trong các công ty cổ phần chứ không phải đề cập đến quản trị tài chính doanh nghiệp nói chung Do đó, ở đây trình bày sơ đồ tổ chức công ty và chức năng quản trị tài chính theokiểu công ty cổ phần

Sơ đồ tổ chức quản trị tài chính trong công ty

Nguyễn Minh Kiều, Ngô Kim Phượng, Diệp Dũng, Trần Thị Kim Chi và FETP:Phân Tích Tài Chánh.Chương Trình Huấn Luyện Sinh Viên Kinh Tế Fulbright tại Việt Nam

Bài 2:

MÔI TRƯỜNG KINH DOANH VÀ TÀI CHÍNH Tác Giả: Nguyễn Minh Kiều, Ngô Kim Phượng, Diệp Dũng, Trần

Thị Kim Chi và FETP

Bài này tập trung xem xét mối quan hệ giữa quản trị tài chính với môi trường mà công ty hoạt động Trước hết sẽ xem xét ảnh hưởng của môi trường kinh doanh bao gồm loại hình doanh nghiệp, chính sách thuế và khấu hao đối với quản trị tài chính Kế đến sẽ xem xét quan hệ giữa quản trị tài chính với thị trường và các tổ chức tài chính

1 Môi trường tổ chức doanh nghiệp

1.1 Các loại hình doanh nghiệp

Căn cứ vào hình thức sở hữu, mỗi quốc gia thường có những loại hình doanh nghiệp khác nhau Tuy nhiên về cơ bản, các loại hình doanh nghiệp bao gồm: doanh nghiệp tư nhân, công ty hợp hợp doanh, công ty cổ phần và công ty tráchnhiệm hữu hạn

· Công ty cổ phần (Corporations) - Hình thức doanh nghiệp được thành lập theo luật, có nhiều chủ sở hữu - cổ đông - góp vốn bằng hình thức cổ phần Cổ đông chịu trách nhiệm hữu hạn trong phạm vi vốn góp của mình

· Công ty trách nhiệm hữu hạn (Limited liability companies) - Hình thức kết hợp một số đặc tính của công ty cổ phần và công ty hợp doanh

Ở Việt Nam[1]</span>

· Công ty trách nhiệm hữu hạn nhiều thành viên - Doanh nghiệp trong đó: (1) thành viên có thể là tổ chức, cá nhân và số lượng thành viên không quá năm mươi, (2) thành viên chịu trách nhiệm về các khoản nợ và các nghĩa vụ tài sản khác của doanh nghiệp trong phạm vi số vốn đã cam kết góp vào doanh nghiệp

· Công ty trách nhiệm hữu hạn một thành viên - Doanh nghiệp do một tổ chức làm chủ sở hữu chịu trách nhiệm

về các khoản nợ và các nghĩa vụ tài sản khác của doanh nghiệp trong phạm vi số vốn điều lệ của doanh nghiệp

· Công ty cổ phần - Doanh nghiệp trong đó: (1) vốn điều lệ được chia thành nhiều phần bằng nhau gọi là cổ phần, (2) cổ đông chỉ chịu trách nhiệm về nợ và các nghĩa vụ tài sản khác của doanh nghiệp trong phạm vi số vốn đãgóp vào doanh nghiệp, (3) cổ đông có quyền tự do chuyển nhượng cổ phần của mình cho người khác, trừ trường hợp

cổ đông nắm cổ phần ưu đãi và cổ đông sáng lập trong 3 năm đầu

· Công ty hợp doanh - Doanh nghiệp trong đó: (1) phải có ít nhất 2 thành viên hợp doanh, ngoài 2 thành viên hợp doanh có thể có các thành viên góp vốn, (2) thành viên hợp doanh phải là cá nhân, có trình độ chuyên môn và uy tínnghề nghiệp và phải chịu trách nhiệm bằng toàn bộ tài sản của mình về các nghĩa vụ của công ty, (3) thành viên gópvốn chỉ chịu trách nhiệm về các khoản nợ của công ty trong phạm vi số vốn đã góp vào công ty

· Doanh nghiệp tư nhân - Doanh nghiệp do một cá nhân làm chủ và tự chịu trách nhiệm bằng toàn bộ tài sản của mình về mọi hoạt động của doanh nghiệp

1.2 Những ưu nhược điểm của các loại hình doanh nghiệp

Mỗi loại hình doanh nghiệp đều có những ưu nhược điểm riêng Bảng 2.1 dưới đây sẽ tóm tắt những ưu nhược điểm của từng loại hình doanh nghiệp Tuy nhiên trong phạm vi môn học này chỉ tập trung xem xét quản trị tài chính trongloại hình công ty cổ phần - loại hình doanh nghiệp có qui mô lớn nhất và chứa đựng nhiều vấn đề liân quan đến quản trị tài chính

Bảng 2.1: Tóm tắt ưu nhược điểm của các loại hình doanh nghiệp

Loại DN Ưu điểm Nhược điểm

DN tư nhân - DN nghiệp được sở hữu và điều hành

· Chủ DN có toàn quyền quyềt định kinh doanh

· Không có những hạn chế pháp lý đặc biệt

· Chịu trách nhiệm cá nhân vô hạn

· Hạn chế về kỹ năng và chuyênmôn quản lý

· Hạn chế khả năng huy động vốn

· Không liên tục hoạt động kinh doanh khi chủ DN qua đời

Cty hợp doanh - Doanh nghiệp có 2 hay nhiều

đồng sở hữu chủ tiến hành hoạt động kinh doanh

nhằm mục tiêu lợi nhuận

· Dễ dàng thành lập

· Được chia toàn bộ lợi nhuận

· Có thể huy động vốn từ các thành viên

· Có thể thu hút kỹ năng quản

lý của các thành viên

· Có thể thu hút thêm thànhviên tham gia

· Ít bị chi phối bởi các qui định pháp lý

· Các thành viên bị chi phối bởi luật đại diện

Cty cổ phần - Tổ chức kinh doanh thành lập theo

luật hoạt động tách rời với quyền sở hữu và nhằm

mục tiêu lợi nhuận

· Cổ đông chịu trách nhiệm hữu hạn

· Dễ thu hút vốn

· Có thể hoạt động mãi mãi,không bị giới hạn bởi tuổi thọ của chủ sở hữu

· Có thể chuyển nhượng quyền

sở hữu

· Có khả năng huy động được

kỹ năng, chuyên môn, tri thức của nhiều người

· Có lợi thế về quy mô

· Tốn nhiều chi phí và thời gian trong quá trình thành lập

2 Môi trường thuế

Hầu hết các quyết định trong quản trị tài chính như sẽ xem xét sau này đều trực tiếp hoặc gián tiếp có ảnh hưởng đến thuế thu nhập công ty, do đó, có ảnh hưởng đến mục tiêu của quản trị tài chính Phần này sẽ xem xét những vấn đề có liên quan đến môi trường thuế thu nhập công ty

Hàng năm công ty phải nộp thuế thu nhập công ty (Corporate income taxes) Thuế thu nhập công ty nhiều hay

ít tùy thuộc vào thu nhập chịu thuế và thuế suất, trong đó thuế suất còn thay đổi tùy theo mức thu nhập chịu thuế

Thu nhập chịu thuế bằng doanh thu trừ đi tất cả chi phí hợp lý, bao gồm khấu hao và lãi vay Về phía công ty, nếu thu nhập chịu thuế thấp sẽ tiết kiệm được thuế, do vậy, công ty có khuynh hướng đưa khấu hao và lãi vay lớn vàochi phí để tiết kiệm thuế Về phía chính phủ và cơ quan thuế chỉ chấp nhận những khoản chi phí nào hợp lý nhằm hạn chế công ty tránh thuế Vì vậy, Bộ tài chính thường có những quy định cụ thể về cách tính khấu hao nhằm mục đính tính thuế cho hợp lý

Khấu hao là hình thức phân bổ có hệ thống chi phí mua sắm tài sản cố định vào giá thành sản phẩm theo từng thời kỳ nhằm múc đích báo cáo tài chính hoặc mục đích tính thuế hoặc nhằm cả hai Khấu hao được xem như là khoản

chi phí được khấu trừ khỏi thu nhập công ty để xác định thu nhập chịu thuế, do đó, nó được xem là một yếu tố giúp công ty tiết kiệm thuế Có nhiều cách tính khấu hao khác nhau dẫn đến kết quả thu nhập chịu thuế cũng khác nhau.2.1 Khấu hao theo đường thẳng (straight-line depreciation)

Khấu hao theo đường thẳng là phương pháp khấu hao bằng cách phân bổ chi phí mua sắm theo thời gian sử dụng tàisản cố định Chi phí khấu hao được xác định bằng cách chia giá trị sổ sách tài sản cố định cho thời gian sử dụng tài sản

cố định Cách khấu hao này tạo ra chi phí khấu hao cố định và bình quân theo thời gian Ví dụ một tài sản cố định được mua sắm với chi phí là $10.000 và có tuổi thọ bình quân là 5 năm, khấu hao hàng năm sẽ là $10.000/5 = $2.000

Bài 3:

THỜI GIÁ TIỀN TỆ

Tác Giả: Nguyễn Minh Kiều, Ngô Kim Phượng, Diệp Dũng, Trần Thị Kim Chi và FETP Phân Tích Tài

Chánh.Chương Trình Huấn Luyện Sinh Viên Kinh Tế Fulbright tại Việt Nam.

Khái niệm thời giá tiền tệ rất quan trọng trong phân tích tài chính vì hầu hết các quyết định tài chính từ quyết định đầu

tư, quyết định tài trợ cho đến các quyết định về quản lý tài sản đều có liên quan đến thời giá tiền tệ Cụ thể là thời giá tiền tệ được sử dụng như yếu tố cốt lõi trong rất nhiều mô hình phân tích và định giá tài sản, kể cả đầu tư tài hữu hìnhlẫn đầu tư tài sản tài chính Bài này sẽ lần lượt xem xét các vấn đề liên quan đến thời giá tiền tệ nhằm tạo nền tảng kiến thức cho các bài sau

1 Lãi đơn, lãi kép và thời giá tiền tệ của một số tiền

1.1 Lãi đơn (simple interest)

Lãi chính là số tiền thu được (đối với người cho vay) hoặc chi ra (đối với người đi vay) do việc sử dụng vốn vay Lãi đơn

là số tiền lãi chỉ tính trên số tiền gốc mà không tính trên số tiền lãi do số tiền gốc sinh ra Công thức tính lãi đơn nhưsau:

SI = P0(i)(n)

Trong đó SI là lãi đơn, P 0 là số tiền gốc, i là lãi suất kỳ hạn và n là số kỳ hạn tính lãi Ví dụ bạn ký gửi $1000 vào tài

khoản định kỳ tính lãi đơn với lãi suất là 8%/năm Sau 10 năm số tiền gốc và lãi bạn thu về là: $1000 +

1000(0,08)(10) = $1800

1.2 Lãi kép (compound interest)

Lãi kép là số tiền lãi không chỉ tính trên số tiền gốc mà còn tính trên số tiền lãi do số tiền gốc sinh ra Nó chính là lãi

tính trên lãi, hay còn gọi là ghép lãi (compounding) Khái niệm lãi kép rất quan trọng vì nó có thể ứng dụng để giải quyết rất nhiều vấn đề trong tài chính

1.3 Lãi kép liên tục (continuous cpompound interest)

Lãi kép liên tục là lãi kép khi số lần ghép lại trong một thời kỳ (năm) tiến đến vô cùng Nếu trong một năm ghép lãi

một lần thì chúng ta có lãi hàng năm (annually), nếu ghép lãi 2 lần thì chúng ta có lãi bán niên (semiannually), 4 lần có lãi theo quý (quarterly), 12 lần có lãi theo tháng (monthly), 365 lần có lãi theo ngày (daily), … Khi số lần ghép lãi lớn đến vô cùng thì việc ghép lãi diễn ra liên tục Khi ấy chúng ta có lãi liên tục (continuously)

1.4 Giá trị tương lai của một số tiền hiện tại

Giá trị tương lai của một số tiền hiện tại nào đó chính là giá trị của số tiền này ở thời điểm hiện tại cộng với số tiền lãi

mà nó sinh ra trong khoản thời gian từ hiện tại cho đến một thời điểm trong tương lai Để xác định giá trị tương lai,chúng ta đặt:

P0= giá trị của một số tiền ở thời điểm hiện tại

i = lãi suất của kỳ hạn tính lãi

FVn= P0(1+i)n= P0(FVIFi,n) (3.1)

Trong đó FVIFi,nlà thừa số giá trị tương lai ở mức lãi suất i% với n kỳ hạn tính lãi Thừa số FVIFi,nđược xác định bằng cách tra bảng 1 trong phần phụ lục kèm theo

Ví dụ bạn có một số tiền 1000$ gửi ngân hàng 10 năm với lãi suất là 8%/năm tính lãi kép hàng năm Sau 10 năm số tiền bạn thu về cả gốc và lãi là:

FV10= 1000(1+0,08)10= 1000(FVIF8,10) = 1000(2,159) = 2159$

1.5 Giá trị hiện tại của một số tiền tương lai

Chúng ta không chỉ quan tâm đến giá trị tương lai của một số tiền mà ngược lại đôi khi chúng ta còn muốn biết để có

số tiền trong tương lai đó thì phải bỏ ra bao nhiêu ở thời điểm hiện tại Đấy chính là giá trị hiện tại của một số tiền tương lai Công thức tính giá trị hiện tại hay gọi tắt là hiện giá được suy ra từ (3.1) như sau:

PV0= P0= FVn/(1+i)n= FVn(1+i)-n= FVn(PVIFi,n) (3.2)Trong đó PVIFi,nlà thừa số giá trị hiện tại ở mức lãi suất i% với n kỳ hạn tính lãi Thừa số PVIFi,nđược xác định bằng cách tra bảng 2 trong phần phụ lục kèm theo

Ví dụ bạn mốn có một số tiền 1000$ trong 3 năm tới, biết rằng ngân hàng trả lãi suất là 8%/năm và tính lãi kép hàngnăm Hỏi bây giờ bạn phải gửi ngân hàng bao nhiêu để sau 3 năm số tiền bạn thu về cả gốc và lãi là 1000$?

PV0= 1000(1+0,08)-3= 1000(PVIF8,3) = 1000(0,794) = 794$

1.6 Xác định yếu tố lãi suất

Đôi khi chúng ta đứng trước tình huống đã biết giá trị tương lai, hiện giá và số kỳ hạn lãi nhưng chưa biết lãi suất Khi

ấy chúng ta cần biết lãi kép (i) ngầm hiểu trong tình huống như vậy là bao nhiêu Ví dụ bây giờ chúng ta bỏ ra 1000$

để mua một công cụ nợ có thời hạn 8 năm Sau 8 năm chúng ta sẽ nhận được 3000$ Như vậy lãi suất của công cụ nợ này là bao nhiêu? Sử dụng công thức (3.1), chúng ta có:

FV3= 1000(1+i)8= 1000(FVIFi,8) = 3000

Đôi khi chúng ta đứng trước tình huống đã biết giá trị tương lai, hiện giá và lãi suất nhưng chưa biết số kỳ hạn lãi Khi

ấy chúng ta cần biết số kỳ hạn tính lãi, để từ đó suy ra thời gian cần thiết để một số tiền P0trở thành FV Ví dụ bây giờ chúng ta bỏ ra 1000$ để mua một công cụ nợ được trả lãi kép hàng năm là 10% Sau một khoảng thời gian bao lâu chúng ta sẽ nhận được cả gốc và lãi là 5000$ Sử dụng công thức (3.1), chúng ta có:

FV5= 1000(1+0,1)n= 1000(FVIF10,n) = 5000

=> (FVIF10,n) = 5000/1000 = 5

Sử dụng bảng 1 để suy ra n khoảng 17 năm Tuy nhiên kết quả này không hoàn toàn chính xác do có sai số khi tra

bảng Để có kết quả chính xác chúng ta có thể thực hiện như sau:

2 Thời giá của dòng tiền tệ

2.1 Khái niệm về dòng tiền tệ và dòng niên kim

Dòng tiền tệ là một chuổi các khoản thu nhập hoặc chi trả xảy ra qua một số thời kỳ nhất định Ví dụ một người thuênhà hàng tháng phải trả 2 triệu đồng trong thời hạn 1 năm chính là một dòng tiền tệ xảy ra qua 12 tháng Hoặc giả một người mua cổ phiếu công ty và hàng năm được chia cổ tức, thu nhập cổ tức hàng năm hình thành một dòng tiền tệ qua các năm Để dễ hình dung người ta thường dùng hình vẽ biểu diễn dòng tiền tệ như sau:

<span style='font-family:Times New Roman'>Hình 3.1</span>

Xin Cáo Lỗi, chúng tôi bỏ 1 khúc vì không thể trình bày được!

· Dòng niên kim (annuity) - dòng tiền tệ bao gồm các khoản bằng nhau xảy ra qua một số thời kỳ nhất định Dòng niênkim còn được phân chia thành: (1) dòng niên kim thông thường (ordinary annuity) - xảy ra ở cuối kỳ, (2) dòng niênkim đầu kỳ (annuity due) - xảy ra ở đầu ky,ø và (3) dòng niên kim vĩnh cữu (perpetuity) - xảy ra cuối kỳ và không baogiờ chấm dứt

Ví dụ bạn cho thuê xe hơi trong vòng 5 năm với giá tiền thuê là 2400$ một năm, thanh toán vào 31/12 của năm đó Thu nhập từ cho thuê xe của bạn là một dòng niên kim thông thường bao gồm 5 khoản tiền bằng nhau trong vòng 5năm Bây giờ thay vì tiền thuê thanh toán vào cuối năm, bạn yêu cầu người thuê xe thanh toán vào đầu năm, tức làvào ngày 1/1 của năm đó Thu nhập của bạn bây giờ là một dòng niên kim đầu kỳ Thay vì bỏ tiền ra mua xe hơi chothuê, bạn dùng số tiền đó mua cổ phiếu ưu đãi của một công ty cổ phần và hàng năm hưởng cổ tức cố định là 2000$.Giả định rằng hoạt động công ty tồn tại mãi mãi, khi đó thu nhập của bạn được xem như là một dòng niên kim vĩnhcữu

· Dòng tiền tệ hổn tạp (Uneven or mixed cash flows) - dòng tiền tệ không bằng nhau xảy ra qua một số thời kỳ nhất định Cũng là ví dụ cho thuê xe trên đây nhưng thu nhập thực tế của bạn không phải là 2400$ mỗi năm vì bạn phải bỏ

ra một số chi phí sửa chữa nhỏ và số chi phí này khác nhau qua các năm Khi ấy thu nhập ròng của bạn sau khi trừ đi chi phí sửa chữa nhỏ sẽ hình thành một dòng tiền tệ không đều nhau qua các năm Dòng tiền tệ ấy chính là dòng tiền

tệ hổn tạp vì nó bao gồm các khoản tiền không giống nhau

Sau khi bạn đã hiểu và phân biệt được từng loại dòng tiền tệ khác nhau Bây giờ chúng ta sẽ xem xét cách xác định thời giá của từng loại dòng tiền tệ

2.2 Thời giá của dòng niên kim

Để dễ dàng hình dung chúng ta sử dụng hình vẽ dưới đây biểu diễn dòng niên kim:

<h1 align="left"> </h1>

<span style='font-family:Times New Roman'>Hình 3.2</span>

<span style='font-size:11.0pt;font-family:Times New Roman'>Trong đó PVA0là hiện giá của dòng niên kim, FVAnlàgiá trị tương lai của dòng niên kim và R là khoản thu nhập hoặc chi tiêu xảy ra qua mỗi thời kỳ Tập hợp các khoản tiền

R qua các thời kỳ hình thành nên dòng niên kim.</span>

<span style='font-size:11.0pt;font-family:Times New Roman'> </span>

2.2.1 Giá trị tương lai của dòng niên kim

Giá trị tương lai của dòng niên kim chính là tổng giá trị tương lai của từng khoản tiền R xảy ra ở từng thời điểm khác nhau Công thức (3.1) cho biết giá trị tương lai của khoản tiền R chính là R(1+i)n

Số tiền Ở thời điểm T Giá trị tương lai ở thời điểm n

FVAn= R(1+1)n-1+ R(1+1)n-2+ … + R(1+i)1+ R((1+i)0

= R[FVIFi,n-1+ FVIFi,n-2+ … + FVIFi,1+ FVIFi,0]

2.2.2 Giá trị hiện tại của dòng niên kim

Cũng trong ví dụ vừa nêu trên, bây giờ bạn không quan tâm đến chuyện sẽ có được bao nhiêu tiền sau 5 năm mà bạn muốn biết số tiền bạn sẽ có hàng năm thực ra nó đáng giá bao nhiêu ở thời điểm hiện tại Khi ấy bạn cần xác định hiện giá của dòng niên kim này

Hiện giá của dòng niên kim bằng tổng hiện giá của từng khoản tiền ở từng thời điểm khác nhau Hình 3.2 biểu diễn dòng niên kim, dựa vào hình này chúng ta thấy hiện giá của dòng niên kim qua các năm có thể xác định như sau:

Số tiền Ở thời điểm T Giá trị hiện tại

PVA5= 6000/(1+0,06)1+ 6000/(1+0,06)2+ … + 6000/(1+0,06)4+ 6000/(1+0,06)5

= 6000(PVIFA6,5) = 6000(4,212) =25272$

Trong trường hợp dòng niên kim đầu kỳ, hiện giá được xác định bởi công thức:

PVADn= R(PVIFAi,n)(1+i) (3.6)

2.2.3 Giá trị hiện tại của dòng niên kim vĩnh cữu

Chúng ta đôi khi gặp dòng niên kim kéo dài không xác định Dòng niên kim có tính chất như vậy là dòng niên kim vĩnhcữu Cách xác định hiện giá của dòng niên kim vĩnh cữu dựa vào cách xác định hiện giá dòng niên kim thông thường Chúng ta đã biết hiện giá dòng niên kim thông thường:

PVAn= R/(1+i)1+ R/(1+i)2+ R/(1+i)3+ … + R/(1+i)n -1+ R/(1+i)n(3.5)

2.2.4 Xác định yếu tố lãi suất

Trong trường hợp đã biết giá trị tương lai hoặc hiện giá của dòng niên kim và số kỳ hạn tính lãi, chúng ta có thể giải phương trình (3.3) hoặc (3.5) để biết yếu tố lãi suất i

Ví dụ ông A muốn có một số tiền là 32 triệu đồng cho con ông ta học đại học trong 5 năm tới Ông dùng thu nhập từ tiền cho thuê nhà hàng năm là 5 triệu đồng để gửi vào tài khoản tiền gửi được trả lãi kép hàng năm Hỏi ông A mong muốn ngân hàng trả lãi bao nhiêu để sau 5 năm ông có được số tiền như hoạch định? Từ công thức (3.3), chúng ta có: FVA5= 5(FVIFi,5) = 32 => FVIFAi,5= 32/5 = 6,4 Tra bảng 3 chúng ta tìm được lãi suất i khoảng 12% Nếu dùng màytính tài chính hoặc Excel chúng ta có thể xác định chính xác hơn lãi suất là 12,37%

2.3 Thời giá tiền tệ của dòng tiền tệ hổn tạp

Trong tài chính không phải lúc nào chúng ta cũng gặp tình huống trong đó dòng tiền tệ bao gồm các khoản thu nhập hoặc chi tiêu giống hệt nhau qua từng thời kỳ Chẳng hạn doanh thu và chi phí qua các năm thường rất khác nhau Kết quả là dòng tiền tệ thu nhập ròng của công ty là một dòng tiền tệ hổn tạp, bao gồm các khoản thu nhập khác nhau, chứ không phải là một dòng niên kim Do vậy, các công thức (3.3) và (3.5) không thể sử dụng để xác định giá trị tương lai và hiện giá của dòng tiền tệ trong trường hợp này Sau đây sẽ trình bày cách xác định giá trị tương lai và hiện giá của dòng tiền tệ hổn tạp

2.3.1 Giá trị tương lai của dòng tiền tệ hổn tạp

Giá trị tương lai của dòng tiền tệ hổn tạp chính là tổng giá trị tương lai của từng khoản tiền R1, R2, …Rnxảy ra ở từng thời điểm T1, T2, …Tnkhác nhau Công thức (3.1) cho biết giá trị tương lai của khoản tiền R chính là R(1+i)n Vận dụng công thức này chúng ta có:

Số tiền Ở thời điểm T Giá trị tương lai ở thời điểm n

Rn Tn= n FVn-n= Rn(1+i)n-n= Rn((1+i)0= Rn

Giá trị tương lai của dòng tiền tệ hổn tạp FVMnlà tổng giá trị tương lai của từng khoản tiền Rivới i=1, 2, …n ứng với từng thời điểm Tivới i=1, 2, …n Nghĩa là:

FVMn= R1(1+i)n-1+ R2(1+i)n-2+ ….+ Rn-1(1+i)1+ Rn

2.3.2 Giá trị hiện tại của dòng tiền tệ hổn tạp

Giá trị hiện tại của dòng tiền tệ hổn tạp chính là tổng giá trị hiện tại của từng khoản tiền R1, R2, …Rnxảy ra ở từng thời điểm T1, T2, …Tnkhác nhau Công thức (3.2) cho biết giá trị hiện tại của khoản tiền R chính là R/(1+i)n

Số tiền Ở thời điểm T Giá trị hiện tại

PVMn= R1/(1+i)1+ R2/(1+i)2+ ….+ Rn-1/(1+i)n -1+ Rn/(1+i)n

Cách xác định giá trị tương lai và hiện giá của dòng tiền tệ hổn tạp như vừa trình bày trên đây sẽ không khó khăn khi thực hiện nếu như số lượng kỳ hạn tính lãi n tương đối nhỏ (dưới 10) Trong trường hợp n khá lớn thì công việc tính toán trở nên nặng nề hơn Khi ấy chúng ta sẽ sử dụng Excel để tính toán

3 Thời giá tiền tệ khi ghép lãi nhiều lần trong năm

Trong các phần trước khi xác định giá trị tương lai và giá trị hiện tại chúng ta giả định lãi được ghép hàng năm, tức làmỗi năm tính lãi một lần Trên thực tế không phải lúc nào cũng vậy, nếu một năm tính lãi nhiều hơn một lần thì côngthức tính giá trị tương lai và giá trị hiện tại có một số thay đổi

Giả sử chúng ta đặt m là số lần ghép lãi hay số kỳ hạn lãi trong năm với lãi suất là i Khi ấy, lãi suất của mỗi kỳ hạn lài/m Công thức xác định giá trị tương lai trong trường hợp này suy ra từ (3.1) sẽ như sau:

FVn= P0[1+(i/m)]mn(3.8)Hiện giá trong tường hợp này sẽ là P0= FVn/[1+(i/m)]mn(3.9)

Trường hợp số lần ghép lãi trong năm lớn lên đến vô cùng, khi ấy chúng ta có lãi kép liên tục Giá trị tương lai trongtrường hợp ghép lãi liên tục sẽ là:

Đặt i/m = 1/x, ta có m = i.x và m tiến đến vô cùng tương đương với x tiến đến vô cùng Như vậy:

và giá trị hiện tại sẽ là: P0= FVn/(e)i.n, với e là hằng số Nê-pe có giá trị là 2,7182

Ví dụ bạn ký gửi 1000$ vào một tài khoản ở ngân hàng với lãi suất 6%/năm trong thời gian 3 năm Hỏi số tiền bạn cĩ được sau 3 năm ký gửi là bao nhiêu nếu ngân hàng tính lãi kép (a) bán niên, (b) theo quý, (c) theo tháng và (d) liêntục? Aùp dụng cơng thức (3.8) chúng ta cĩ:

4 Lãi suất danh nghĩa và lãi suất hiệu dụng

Lãi suất danh nghĩa(nominal interest rate) là lãi suất được cơng bố hoặc niêm yết Thơng thường lãi suất này tính theo

% một năm Cịn lãi suất hiệu dụng (effective interest rate) chính là lãi suất thực tế cĩ được sau khi đã điều chỉnh lãi

suất danh nghĩa theo số lần ghép lãi trong năm Chúng ta biết lãi suất chính là phần trăm chênh lệch giữa giá trị tươnglai và hiện giá của một số tiền Do đĩ, lãi suất hiệu dụng recĩ thể được xác định như sau:

5 Thời giá tiền tệ và cho vay trả gĩp

Một trong những ứng dụng quan trọng của thời giá tiền tệ là việc quyết định các khoản thanh tốn trong hoạt động cho vay trả gĩp, tức là quyết định số tiền, kể cả vốn gốc và lãi, mà người đi vay phải trả từng kỳ hạn Ví dụ bạn vay 22.000$ với lãi suất 12% tính lãi kép hàng năm và phải trả vốn và lãi trong vịng 6 năm tới Sử dụng cơng thức tính hiện giá của dịng niên kim chúng ta cĩ:

22000 = R(PVIF12,6) = R(4,111) => R = 22000/4,111 = 5351$

Dựa vào số tiền hàng năm phải trả được xác định như trên, bảng theo dõi nợ vay trả gĩp được thiết lập như sau:

<h1>Năm</h1> Tiền gĩp Tiền lãi Tiền gốc Tiền gốc cịn lại

1 Các cặp khái niệm về giá trị

1.1 Giá trị thanh lý và giá trị hoạt động

Cặp khái niệm này dùng để chỉ giá trị của doanh nghiệp dưới hai giác độ khác nhau Giá trị thanh lý (liquidation value)

là giá trị hay số tiền thu được khi bán doanh nghiệp hay tài sản không còn tiếp tục hoạt động nữa Giá trị hoạt động (going-concern value) là giá trị hay số tiền thu được khi bán doanh nghiệp vẫn còn tiếp tục hoạt động Hai loại giá trị này ít khi nào bằng nhau, thậm chí giá trị thanh lý đôi khi còn cao hơn cả giá trị hoạt động

1.2 Giá trị sổ sách và giá trị thị trường

Khi nói giá trị sổ sách (book value), người ta có thể đề cập đến giá trị sổ sách của một tài sản hoặc giá trị sổ sách của một doanh nghiệp Giá trị sổ sách của tài sản tức là giá trị kế toán của tài sản đó, nó bằng chi phí mua sắm tài sản trừ

đi phần khấu hao tích lũy của tài sản đó Giá trị sổ sách của doanh nghiệp hay công ty tức là giá trị toàn bộ tài sản của doanh nghiệp trừ đi giá trị các khoản nợ phải trả và giá trị cổ phiếu ưu đãi được liệt kê trên bảng cân đối tài sản của doanh nghiệp Giá trị thị trường (market value) là giá của tài sản hoặc doanh nghiệp được giao dịch trên thị trường Nhìn chung, giá trị thị trường của doanh nghiệp thường cao hơn giá trị thanh lý và giá trị hoạt động của nó

1.3 Giá trị thị trường và giá trị lý thuyết

Cặp giá trị này thường dùng để chỉ giá trị của chứng khoán, tức là giá trị của các loại tài sản tài chính Giá trị thị trường(market value) của một chứng khoán tức là giá trị của chứng khoán đó khi nó được giao dịch mua bán trên thị trường Giá trị lý thuyết (intrinsic value) của một chứng khoán là giá trị mà chứng khoán nên có dựa trên những yếu có liênquan khi định giá chứng khoán đó Nói khác đi, giá trị lý thuyết của một chứng khoán tức là giá trị kinh tế của nó vàtrong điều kiện thị trường hiệu quả thì giá cả thị trường của chứng khoán sẽ phản ánh gần đúng giá trị lý thuyết của nó

2 Định giá trái phiếu

Trái phiếu(bond) là công cụ nợ dài hạn do chính phủ hoặc công ty phát hành nhằm huy động vốn dài hạn Trái phiếu do

chính phủ phát hành gọi là trái phiếu chính phủ (government bond) hay trái phiếu kho bạc (treasury bond) Trái phiếu

do công ty phát hành gọi là trái phiếu công ty (corporate bond)

Trên trái phiếu bao giờ cũng có ghi một số tiền nhất định, gọi là mệnh giá của trái phiếu Mệnh giá (face or par value) tức là giá trị được công bố của tài sản, trong trường hợp trái phiếu, mệnh giá thường được công bố là 1000$ Ngoàiviệc công bố mệnh giá, người ta còn công bố lãi suất của trái phiếu Lãi suất của trái phiếu (coupon rate) tức là lãi suất

mà trái phiếu được hưởng, nó bằng lãi được hưởng chia cho mệnh giá của trái phiếu

Định giá trái phiếu tức là quyết định giá trị lý thuyết của trái phiếu một cách chính xác và công bằng Giá trị của trái phiếu được định giá bằng cách xác định hiện giá của toàn bộ thu nhập nhận được trong thời hạn hiệu lực của trái phiếu

2.1 Định giá trái phiếu vĩnh cữu

Trái phiếu vĩnh cữu (perpetual bond or consol) là trái phiếu chẳng bao giờ đáo hạn Xét về nguồn gốc, loại trái phiếu này do chính phủ Anh phát hành đầu tiên sau Chiến tranh Napoleon để huy động vốn dài hạn phục vụ tái thiết đất nước Trái phiếu vĩnh cữu này chính là cam kết của chính phủ Anh sẽ trả một số tiền lãi cố định mãi mãi cho người nào

sở hữu trái phiếu Giá trị của loại trái phiếu này được xác định bằng hiện giá của dòng niên kim vĩnh cữu mà trái phiếu này mang lại Giả sử chúng ta gọi:

· I là lãi cố định được hưởng mãi mãi

· V là giá của trái phiếu

· k là lãi suất yêu cầu của nhà đầu tư

Trong bài 5 chúng ta đã biết cách xác định hiện giá của dòng niên kim vĩnh cữu Vận dụng công thức xác định hiện giá chúng ta có thể định giá trái phiếu vĩnh cữu như sau:

Giả sử bạn mua một trái phiếu được hưởng lãi 50$ một năm trong khoảng thời gian vô hạn và bạn đòi hỏi lãi suất đầu

tư là 12% Hiện giá của trái phiếu này sẽ là:

V = I/kd= 50/0.12 = 416,67$

2.2 Định giá trái phiếu có kỳ hạn được hưởng lãi

Trái phiếu có kỳ hạn được hưởng lãi (nonzero coupon bond) là loại trái phiếu có xác định thời hạn đáo hạn và lãi suất được hưởng qua từng thời hạn nhất định Khi mua loại trái phiếu này nhà đầu tư được hưởng lãi định kỳ, thường làhàng năm, theo lãi suất công bố (coupon rate) trên mệnh giá trái phiếu và được thu hồi lại vốn gốc bằng mệnh giá khi trái phiếu đáo hạn Sử dụng các ký hiệu:

· I là lãi cố định được hưởng

· V là giá của trái phiếu

· kdlà lãi suất yêu cầu của nhà đầu tư

· MV là mệnh giá trái phiếu

· n là số năm cho đến khi đáo hạn

chúng ta có giá của trái phiếu được xác định như sau:

Giả sử bạn cần quyết định giá của một trái phiếu có mệnh giá là 1000$, được hưởng lãi suất 10% trong thời hạn 9 năm trong khi nhà đầu tư đòi hỏi lãi suất là 12%/năm Giá của trái phiếu này xác định như sau:

Sử dụng bảng 2 và trong phụ lục kèm theo bạn xác định được PVIF12,9= 0,361 và PVIFA12,9= 5,328 Từ đó xác định V= 100(5,328) + 1000(0,361) = 893,80$

2.3 Định giá trái phiếu có kỳ hạn không hưởng lãi

Trái phiếu kỳ hạn không hưởng lãi (zero-coupon bond) là loại trái phiếu không có trả lãi định kỳ mà được bán với giá thấp hơn nhiều so với mệnh giá Tại sao nhà đầu tư lại mua trái phiếu không được hưởng lãi? Lý do là khi mua loại trái phiếu này họ vẫn nhận được lợi tức, chính là phần chênh lệch giữa giá mua gốc của trái phiếu với mệnh giá của nó.Phương pháp định giá loại trái phiếu này cũng tương tư như cách định giá loại trái phiếu kỳ hạn được hưởng lãi chỉ khác

ở chổ lãi suất ở đây bằng không nên toàn bộ hiện giá của phần lãi định kỳ bằng không Do vậy, giá cả của trái phiếu không hưởng lại được định giá như là hiện giá của mệnh giá khi trái phiếu đáo hạn

Giả sử NH Đầu Tư và Phát Triển Việt Nam phát hành trái phiếu khơng trả lãi cĩ thời hạn 10 năm và mệnh giá là 1000$.Nếu lãi suất địi hỏi của nhà đầu tư là 12%, giá bán của trái phiếu này sẽ là:

Nhà đầu tư bỏ ra 322$ để mua trái phiếu này và khơng được hưởng lãi định kỳ trong suốt 10 năm nhưng bù lại khi đáo hạn nhà đầu tư thu về được 1000$

2.4 Định giá trái phiếu trả lãi bán niên

Thơng thường trái phiếu được trả lãi hàng năm một lần nhưng đơi khi cũng cĩ loại trái phiếu trả lãi bán niên tức là trả lãi hàng năm hai lần Kết quả là mơ hình định giá trái phiếu thơng thường phải cĩ một số thay đổi thích hợp để định giá trong trường hợp này

Để minh họa mơ hình định giá trái phiếu trả lãi bán niên, chúng ta xem ví dụ trái phiếu được cơng ty U.S Blivet Corporation phát hành cĩ mệnh giá 1000$, kỳ hạn 12 năm, trả lãi bán niên với lãi suất 10% và nhà đầu tư mong cĩ lợi nhuận 14% khi mua trái phiếu này Aùp dụng mơ hình định giá vừa nêu trên, chúng ta cĩ giá bán loại trái phiếu nàylà:

Bài 5

LỢI NHUẬN VÀ RỦI RO

1 Định nghĩa lợi nhuận và rủi ro

Lợi nhuận (return) là thu nhập cĩ được từ một khoản đầu tư, thường được biểu thị bằng tỷ lệ phần trăm giữa thu nhập

và giá trị khoản đầu tư bỏ ra Ví dụ bạn bỏ ra 100$ mua một cổ phiếu được hưởng cổ tức là 7$ một năm và sau 1 nămgiá thị trường của cổ phiếu đĩ là 106$ Lợi nhuận bạn cĩ được khi đầu tư cổ phiếu này là: (7$ + 6)/100 = 13% Nhưvậy lợi nhuận đầu tư của bạn cĩ được từ 2 nguồn: (1) cổ tức được hưởng từ cổ phiếu, và (2) lợi vốn - tức là lợi tức cĩ được do chứng khốn tăng giá Tổng quát:

trong đĩ R là lợi nhuận thực (hoặc kỳ vọng), Dtlà cổ tức, Ptlà giá cổ phiếu ở thời điểm t, và

Pt -1là giá cổ phiếu ở thời điểm t - 1 Nếu lấy giá trị thực tế của cổ tức và giá cổ phiếu chúng ta cĩ được lợi nhuận thực, nếu lấy cổ tức và giá cổ phiếu theo số liệu kỳ vọng thì chúng ta cĩ lợi nhuận kỳ vọng

Rủi ro được định nghĩa như là sự sai biệt của lợi nhuận thực tế so với kỳ vọng Giả sử bạn mua trái phiếu kho bạc để có được lợi nhuận là 8% Nếu bạn giữ trái phiếu này đến cuối năm bạn sẽ hưởng được lợi nhuận là 8% trên khoản đầu tưcủa mình Nếu bạn không mua trái phiếu mà dùng số tiền đó để mua cổ phiếu và giữ đến hết năm, bạn có thể có hoặc

có thể không nhận được cổ tức như kỳ vọng Hơn nữa cuối năm giá cổ phiếu có thể lên và bạn nhận được lời cũng có thể xuống khiến bạn bị lỗ Kết quả là lợi nhuận thực tế bạn nhận được có thể khác xa so với lợi nhuận bạn kỳ vọng

Nếu rủi ro được định nghĩa là sự sai biệt giữa lợi nhuận thực tế so với lợi nhuận kỳ vọng thì trong trường hợp trên rõràng đầu tư vào trái phiếu có thể xem như không có rủi ro trong khi đầu tư vào cổ phiếu rủi ro hơn nhiều

2 Đo lường rủi ro

Rủi ro như vừa nói là một sự không chắc chắn, một biến cố có khả năng xảy ra cũng có thể không xảy ra Để đo lường rủi người ta dùng phân phối xác suất với 2 tham số đo lường phổ biến là kỳ vọng và độ lệch chuẩn

2.1 Lợi nhuận kỳ vọng và độ lệch chuẩn

Lợi nhuận kỳ vọng, ký hiệu là E(R) được định nghĩa như sau:

trong đó Rilợi nhuận ứng với khả năng i, Pilà xác suất xảy ra và n là số khả năng có thể xảy

ra Như vậy lợi nhuận kỳ vọng chẳng qua là trung bình gia quyền của các lợi nhuận có thể xảy ra với gia số chính là xácsuất xảy ra Ví dụ bảng 4.1 dưới đây mô tả lợi nhuận có thể xảy ra và cách tính lợi nhuận kỳ vọng và phương sai:

Bảng 4.1: Cách tính lợi nhuận kỳ vọng và phương sai

Phương sai [R i - E(R)](P i )

2.2 Hệ số biến đổi (coefficient of variation)

Độ lệch chuẩn đôi khi cho chúng ta những kết luận không chính xác khi so sánh rủi ro của 2 dự án nếu như chúng rất khác nhau về qui mô Ví dụ xem xét 2 dự án đầu tư A và B có phân phối xác suất như sau:

trong ví dụ trên, dự án A có CV = 0,75 trong khi dự án B có CV = 0,33 Có thể nói dự án A rủi ro hơn dự án B.

Tóm lại rủi ro là sự không chắc chắn, nó chính là sai biệt giữa giá trị thực so với giá trị kỳ vọng Trong phạm vi bài nàychúng ta quan sát lợi nhuận Rủi ro ở đây chính là sai biệt giữa lợi nhuận thực tế so với lợi nhuận kỳ vọng Để đo lường được rủi ro trước hết chúng ta phải xác định được lợi nhuận kỳ vọng, kế đến xác định độ lệch chuẩn của lợi nhuận so với lợi nhuận kỳ vọng Ngoài ra, cần lưu ý loại trừ sự ảnh hưởng của yếu tố qui mô bằng cách sử dụng hệ số biến đổi

CV để so sánh mức độ rủi ro khác nhau khi qui mô lợi nhuận kỳ vọng khác nhau đáng kể

3 Thái độ đối với rủi ro

Để minh họa và phân biệt thái độ của nhà đầu tư đối với rủi ro, chúng ta xem xét trò chơi có tên Let's Make a Deal doMonty Hall điều khiển chương trình như sau :

Monty Hall giải thích rằng bạn được phép giữ lấy bất cứ thứ gì bạn tìm thấy khi mở cửa số 1 hoặc số 2 Đằng sau một trong 2 cửa này là 10.000$ trong khi cửa còn lại là một đống vỏ xe đã sử dụng có giá trị thị trường là 0 Hall cũng chobiết thêm rằng bạn có quyền được mở một trong 2 cửa và có thể trúng giải thưởng 10.000$ nếu mở đúng cửa hoặc nhận đống vỏ xe vứt đi nếu mở sai cửa Ngoài ra, Hall có thể cho bạn một số tiền nếu như bạn từ bỏ quyền được mở cửa của bạn, cũng đồng nghĩa với từ bỏ lợi nhuận kỳ vọng để nhận lá6y một số tiền chắc chắn

Nói tóm lại các lựa chọn của bạn có thể là mở cửa hoặc không mở cửa Nếu mở cửa bạn có khả năng trúng giải và nhận 10.000$ cũng có khả năng trật giải và nhận 0$ Nếu bạn chọn không mở cửa bạn sẽ được một số tiền chắc chắn Rõràng việc chọn lựa của bạn tùy thuộc vào số tiền mà Hall sẽ trả cho bạn để bạn hủy bỏ cái quyền được mở cửa của mình Giả sử rằng nếu Hall trả bạn 2.999$ hay ít hơn số này bạn sẽ chọn phương án mở cửa và kỳ vọng sẽ trúng giải Nếu Hall trả cho bạn 3.000$ bạn không thể quyết định được nên chọn phương án nào : mở cửa hay lấy tiền Nhưngnếu Hall trả bạn 3.001$ hay cao hơn nữa bạn sẽ chọn phương án lấy tiền và từ bỏ việc mở cửa

Với phương án mở cửa bạn có cơ hội 50/50 sẽ nhận 10.000$ hoặc 0$ Số tiền kỳ vọng của bạn do đó là : (10.000 x0,5) + (0 x 0,5) = 5.000$ Nhưng khi Hall trả bạn 3.000$ bạn không quyết định được nên chọn phương án nào Điều này chứng tỏ rằng bạn bàng quang khi đứng trước 2 phương án : (1) có được 5.000$ với rủi ro kèm theo và (2) cóđược 3.000$ không có rủi ro kèm theo Số tiền 3.000$ ở đây làm cho bạn cảm thấy không có sự khác biệt giữa việc lựa chọn : lấy 3.000$ với sự chắc chắn hoặc lấy 5.000$ với rủi ro kèm theo Số tiền này được gọi là số tiền chắc chắn tương đương (certainty equivalent - CE) với số tiền lớn hơn nhưng rủi ro hơn Dựa vào số tiền chắc chắn tương đươngnày, người ta đưa ra định nghĩa thái độ đối với rủi ro như sau :

· CE < giá trị kỳ vọng => risk aversion (ngại rủi ro)

· CE = giá trị kỳ vọng => risk indifferent (bàng quang với rủi ro)

· CE > giá trị kỳ vọng => risk preference (thích rủi ro)

Đối với những người ngại rủi, chênh lệch giữa giá trị kỳ vọng và CE chính là phần giá trị tăng thêm để bù đắp rủi ro (risk premium) Trong phạm vi môn học này chúng ta xem các nhà đầu tư như là những người ngại rủi ro Do đó, phải

có giá trị tăng thêm trong trường hợp dự án đầu tư rủi ro hơn

4 Lợi nhuận và rủi ro của một danh mục đầu tư

Từ đầu bài đến giờ chúng ta xét lợi nhuận và rủi ro của những khoản đầu tư riêng biệt Thực tế nhà đầu tư ít khi nàodồn hết toàn bộ tài sản của mình vào một khoản đầu tư duy nhất Do vậy, cần bàn thêm về danh mục đầu tư và rủi ro của danh mục đầu tư

Danh mục đầu tư (portfolio) là sự kết hợp của 2 hay nhiều chứng khoán hoặc tài sản trong đầu tư

4.1 Lợi nhuận của danh mục đầu tư

Lợi nhuận kỳ vọng của danh mục đầu tư đơn giản chỉ là trung bình trọng số của các lợi nhuận kỳ vọng của từng chứng khoán trong danh mục đầu tư Trọng số ở đây chính là tỷ trọng của từng loại chứng khoán trong danh mục đầu tư.Công thức tính lợi nhuận kỳ vọng của danh mục đầu tư Ep(R) như sau:

trong đó Wjlà tỷ trọng của chứng khoán j, Ej(R) là lợi nhuận kỳ vọng của chứng khoán j và

m là tổng số chứng khoán trong danh mục đầu tư Ví dụ xem xét danh mục đầu tư được mô tả như sau:

Chứng khoán A Chướng khoán B

4.2 Rủi ro của danh mục đầu tư

Rủi ro của danh mục đầu tư được đo lường bởi độ lệch chuẩn của danh mục đầu tư Không giống lợi nhuận, việc xác định độ lệch chuẩn của danh mục đầu tư rất phức tạp do ảnh hưởng của yếu tố đồng phương sai (covariance), tức làmức độ quan hệ giữa rủi ro của các chứng khoán trong danh mục đầu tư

Độ lệch chuẩn của danh mục đầu tư được xác định bởi công thức:

trong đó m là tổng số chứng khoán khác nhau trong danh mục đầu tư, Wjlà tỷ trọng của tổng quỹ đầu tư vào chứng khoán j, Wklà tỷ trọng của tổng quỹ đầu tư vào chứng khoán k, và sj,klà đồng phương saigiữa lợi nhuận của chứng khoán j và k

Đồng phương sai lợi nhuận của 2 chứng khoán là chỉ tiêu đo lường mức độ quan hệ tuyến tính giữa 2 chứng khoán Đồng phương sai được xác định bởi công thức:

trong đó rj,klà hệ số tương quan kỳ vọng giữa lợi nhuận của chứng khoán j và chứng khoán k, sjlà

độ lệch chuẩn lợi nhuận của chứng khoán j, và sklà độ lệch chuẩn lợi nhuận của chứng khoán k Khi j = k thì hệ số tương quan rj,k= 1 và rj,ksj,sj= sj2

Ví dụ chúng ta có 2 cổ phiếu 1 và 2 trong một danh mục đầu tư Cổ phiếu 1 có lợi nhuận kỳ vọng hàng năm là 16% với

độ lệch chuẩn 15% Cổ phiếu 2 có lợi nhuận kỳ vọng là 14% với độ lệch chuẩn là 12% Hệ số tương quan giữa 2 cổ phiếu này là 0,4 Nếu nhà đầu tư bỏ tiền bằng nhau vào 2 cổ phiếu này thì:

a Lợi nhuận kỳ vọng của danh mục đầu tư sẽ là: Ep(R) = (0,5)16 + (0,5)14 = 15%

b Độ lệch chuẩn của danh mục đầu tư sẽ là:

5 Đa dạng hoá danh mục đầu tư nhằm cắt giảm rủi ro

Trong phần này chúng ta xem xét chiến lược đầu tư đa dạng hoá nhằm cắt giảm rủi ro Phương châm ở đây dựa vàocâu phương ngôn "Đừng bỏ tất cả các quả trứng của bạn vào cùng một giỏ" (Don't put all your eggs in one basket) Đa dạng hoá danh mục đầu tư nhằm cắt giảm rủi ro ở đây có nghĩa là kết hợp đầu tư vào nhiều loại chứng khoán mà cácchứng khoán này không có tương quan cùng chiều với nhau một cách hoàn hảo nhờ vậy biến động giảm lợi nhuận của chứng khoán này có thể được bù đắp bằng biến động tăng lợi nhuận của chứng khoán khác Ngoài ra người ta còn đadạng hoá nhằm cắt giảm rủi ro bằng cách đầu tư vào thị trường chứng khoán quốc tế thay vì chỉ tập trung đầu tư vàothị trường chứng khoán của một quốc gia nào đó Hình vẽ 5.1 dưới đây minh họa sự cắt giảm rủi ro nhờ kết hợp đầu tư

đa dạng vào hai chứng khoán A và B thay vì chỉ đầu tư vào một loại chứng khoán duy nhất

Chứng khoán A Chứng khoán B Kết hợp A và B

Như đã nói sự kết hợp các chứng khoán không có quan hệ tương quan cùng chiều hoàn hảo sẽ cắt giảm được rủi ro biến động lợi nhuận đầu tư chứng khoán Để thấy được rủi ro cắt giảm như thế nào, cắt giảm bao nhiêu chúng ta chiarủi ro của danh mục đầu tư ra làm hai loại:

 Rủi ro toàn hệ thống (systematic risk) - rủi ro do sự biến động lợi nhuận của chứng khoán hay của danh

mục đầu tư do sự thay đổi lợi nhuận trên thị trường nói chung gây ra bởi các yếu tố như tình hình nền kinh

tế, cải tổ chính sách thuế, thay đổi tình hình năng lượng thế giới, Nó chính là phần rủi ro chung cho tất cả các loại chứng khoán, do đó, không thể tránh khỏi bằng việc đa dạng hoá danh mục đầu tư Loại rủi ro nàycòn được gọi là rủi ro thị trường (market risk) và được đo lường bằng hệ số bê ta

 Rủi ro không toàn hệ thống (unsystematic risk) - rủi ro xảy ra đối với một công ty hay một ngành kinh

doanh nào đó, nó độc lập với các yếu tố như kinh tế, chính trị hay những yếu tố mà ảnh hưởng đến toàn bộ các chứng khoán có tính chất toàn hệ thống

Tổng rủi ro = Rủi ro toàn hệ thống (vd, có thể tính được) + Rủi ro không toàn hệ thống (không thể tính được)

Rủi ro không toàn hệ thống chỉ ảnh hưởng đến một công ty hay một ngành nào đó Chẳng hạn một cuộc đình công haymột đối thủ cạnh tranh phát triển sản phẩm mới hay một phát minh ra công nghệ tiên tiến của công ty nào đó làm ảnh hưởng đến lợi nhuận của một công ty hay một ngành chứ không thể ảnh hưởng toàn bộ hệ thống thị trường nói chung Loại rủi ro không toàn hệ thống có thể cắt giảm được bằng chiến lược đầu tư da dạng hoá

Độ lệch chuẩn của danh mục đầu tư

Bài 6:

MÔ HÌNH ĐỊNH GIÁ TÀI SẢN VỐN

Tác Giả: Nguyễn Minh Kiều, Ngô Kim Phượng, Diệp Dũng, Trần Thị Kim Chi và FETP.Phân Tích Tài Chánh.Chương TrìnhHuấn Luyện Sinh Viên Kinh Tế Fulbright tại Việt Nam.

1 Giới thiệu chung

Mô hình định giá tài sản vốn (Capital asset pricing model - CAPM) là mô hình mô tả mối quan hệ giữa rủi ro và

lợi nhuận kỳ vọng Trong mô hình này, lợi nhuận kỳ vọng bằng lợi nhuận không rủi ro (risk-free) cộng với một khoản

bù đắp rủi ro dựa trên cơ sở rủi ro toàn hệ thống của chứng khoán đó

Mô hình CAPM do William Sharpe phát triển từ những năm 1960 và đã có được nhiếu ứng dụng từ đó đến nay Mặc dùcòn có một số mô hình khác nỗ lực giải thích động thái thị trường nhưng mô hình CAPM là mô hình đơn giản về mặt khái niệm và có khả năng ứng dụng sát thực với thực tiễn Cũng như bất kỳ mô hình nào khác, mô hình này cũng chỉ làmột sự đơn giản hoá hiện thực nhưng nó vẫn cho phép chúng ta rút ra những ứng dụng hữu ích

 Nhà đầu tư kỳ vọng nắm giữ chứng khoán trong thời kỳ 1 năm và có 2 cơ hội đầu tư: đầu tư vào chứng khoán không rủi ro và đầu tư vào danh mục cổ phiếu thường trên thị trường

3 Nội dung của mô hình

3.1 Quan hệ giữa lợi nhuận cá biệt và lợi nhuận thị trường - Đường đặc thù chứng khoán (The security characteristic line)

Đường đặc thù chứng khoán là đường thẳng mô tả mối quan hệ giữa lợi nhuận của một chứng khoán cá biệt với lợi nhuận của danh mục đầu tư thị trường Danh mục danh mục đầu tư thị trường được lựa chọn theo từng loại thị trường,

ví dụ ở Mỹ người ta chọn S&P 500 Index (S&P 500) trong khi ở Canada người ta chọn Toronto Stock Exchange 300 Index (TSE 300) Ở đây lấy ví dụ minh hoạ đường đặc thù chứng khoán giữa cổ phiếu của Remico, Ltd so với danh mục thị trường TSE 300 Giả sử lợi nhuận của cổ phiếu Remico và danh mục thị trường TSE 300 ứng với bốn tình huống khác nhau ứng với hai tình trạng nền kinh tế như sau:

Tình trạng Nền kinh tế Lợi nhuận thị trường Lợi nhuận của Remico

Tình trạng kinh tế Lợi nhuận thị trường Lợi nhuận kỳ vọng của Remico

Tăng trưởng 15% (25x0,5) + (15x0,5) = 20%

Suy thoái - 5% (-5x0,5) + (-15x0,5) = -10%

Bây giờ chúng ta sử dụng đồ thị để mô tả quan hệ giữa lợi nhuận cổ phiếu Remico và lợi nhuận thị trường (Hình 6.1) và

hệ số b

Hình 6.1: Quan hệ giữa lợi nhuận cổ phiếu và lợi nhuận thị trường

Hệ số b được định nghĩa như là hệ số đo lường mức độ biến động lợi nhuận cổ phiếu cá biệt so với mức độ biến động lợi nhuận danh mục cổ phiếu thị trường Trong ví dụ chúng ta đang xem xét hệ số b bằng tỷ số giữa mức độ biến động lợi nhuận cổ phiếu Remico, ứng với tình trạng kinh tế tăng trưởng và tình trạng kinh tế suy thoái, và mức độ biến động lợi nhuận thị trường, ứng với hai tình trạng kinh tế trên:

bạn có thể tính b bằng cách lấy hệ số góc của đường đặc tính như trên hình vẽ 6.1

Hệ số b nói lên điều gì? Chúng ta giải thích nó như thế nào? Hệ số b = 1,5 cho biết rằng lợi nhuận cổ phiếu cá biệt Remico biến động gấp 1,5 lần lợi nhuận thị trường, nghĩa là khi nền kinh tế tốt thì lợi nhuận cổ phiếu Remico tăng nhanh hơn lợi nhuận thị trường nhưng khi nền kinh tế xấu thì lợi nhuận cổ phiếu Remico giảm nhanh hơn lợi nhuận thị trường Trong bài 5, rủi ro được định nghĩa như là sự biến động của lợi nhuận Ở đây b được định nghĩa là hệ số đolường sự biến động của lợi nhuận Cho nên, b được xem như là hệ số đo lường rủi ro của chứng khoán

3.2 Ước lượng b trên thực tế

Như đã nói b là hệ số đo lường rủi ro của chứng khoán Trên thực tế các nhà kinh doanh chứng khoán sử dụng mô hìnhhồi qui dựa trên số liệu lịch sử để ước lượng b Ở các nước có thị trường tài chính phát triển có một số công ty chuyênxác định và cung cấp thông tin về hệ số b Chẳng hạn ở Mỹ người ta có thể tìm thấy thông tin về b từ hai nhà cung cấp dịch vụ là Value Line Investment Survey, Market Guide (www.marketguide.com) và Standard & Poor's Stock Reports

Ở Canada thông tin về b do Burns Fry Limited cung cấp Bảng 6.1 dưới đây giới thiệu hệ số b của một số cổ phiếu ở Mỹ trong khi bảng 6.2 cung cấp hệ số b của một số cổ phiếu ở Canada

Bristol-Myers Sqibb (BMY) 0,86

The Coca-Cola Company (KO) 0,96

Dow Chemical (DOW) 0,86

The Gap (GPS) 1,09

General Electric (GE) 1,13

Nguồn: Market line (www.marketguide.com), 1999

Bảng 6.2: Hệ số b của một số công ty ở Canada

Tên cổ phiếu Beta

North West Company 0,85

Jean Coutu Group 0,38

Hospitality

Cara Operations A 0,88

Cara Operations 0,99

Four Seasons Hotels 0,79

Lowen Group Inc 0,99

Nguồn: Burns Fry Limited, Toronto 1993

3.3 Quan hệ giữa rủi ro và lợi nhuận

Lợi nhuận kỳ vọng của một chứng khoán có quan hệ đồng biến với rủi ro của chứng khoán đó, nghĩa là nhà đầu tư kỳ vọng chứng khoán rủi ro cao sẽ có lợi nhuận cao và ngược lại Hay nói khác đi, nhà đầu tư giữ chứng khoán có rủi ro cao chỉ khi nào lợi nhuận kỳ vọng đủ lớn để bù đắp rủi ro Phần trước chúng ta đã nói b là hệ số dùng để đo lường rủi

ro của một chứng khoán Do đó, lợi nhuận kỳ vọng của một chứng khoán có quan hệ dương với hệ số b của nó.Giả sử rằng thị trường tài chính hiệu quả và nhà đầu tư đa dạng hoá danh mục đầu tư sao cho rủi ro không toàn hệ thống không đáng kể Như vậy, chỉ còn rủi ro toàn hệ thống ảnh hưởng đến lợi nhuận của cổ phiếu Cổ phiếu có beta càng lớn thì rủi ro càng cao, do đó, đòi hỏi lợi nhuận cao để bù đắp rủi ro Theo mô hình CAPM mối quan hệ giữa lợi nhuận và rủi ro được diễn tả bởi công thức sau:

(6.1)

trong đó Rflà lợi nhuận không rủi ro, là lợi nhuận kỳ vọng của thị trường và bjlà hệ số beta của cổ phiếu j.Phương trình (6.1), biểu diễn nội dung mô hình CAPM, có dạng hàm số bậc nhất y = b + ax với biến phụ thuộc ở đây là

, biến độc lập là bjvà hệ số góc là Về mặt hình học, mối quan hệ giữa lợi nhuận kỳ vọng cổ phiếu và

hệ số rủi ro beta được biểu diễn bằng đường thẳng có tên gọi là đường thị trường chứng khoán SML (security market line) Hình 6.2 dưới đây mô tả quan hệ giữa lợi nhuận kỳ vọng của chứng khoán với hệ số b của nó

Hình 6.2: Quan hệ giữa lợi nhuận cổ phiếu và b

Từ cơng thức 6.1 và hình 6.2 chúng ta cĩ thể rút ra mộ số điều quan trọng sau đây:

 Beta bằng 0 - Lợi nhuận kỳ vọng của chứng khốn cĩ beta bằng 0 chính là lợi nhuận khơng rủi ro, RFbởi vì

 Beta bằng 1 - Lợi nhuận kỳ vọng của chứng khốn cĩ beta bằng 1 chính là lợi nhuận thị trường bởi vì

trong trường hợp này

 Quan hệ tuyến tính - Quan hệ giữa lợi nhuận cổ phiếu và hệ số rủi ro beta của nĩ là quan hệ tuyến tính được

diễn tả bởi đường thẳng SML cĩ hệ số gĩc là

 Danh mục đầu tư cũng như chứng khốn cá biệt - Mơ hình CAPM như vừa thảo luận ứng dụng cho trường hợp

cổ phiếu riêng lẽ Liệu mơ hình này cịn đúng trong trường hợp danh mục đầu tư hay khơng? Cĩ, mơ hình nàyvẫn đúng trong trường hợp danh mục đầu tư[1] Để minh hoạ điều này và cách sử dụng cơng thức (6.1), chúng ta xem xét ví dụ sau: Giả sử cổ phiếu A và Z cĩ hệ số beta lần lượt là 1,5 và 0,7 Lợi nhuận khơng rủi

ro là 7% trong khi lợi nhuận thị trường là 13,4% Aùp dụng mơ hình CAPM chúng ta cĩ lợi nhuận kỳ vọng nhưsau:

Cổ phiếu A:

Cổ phiếu Z:

Giả sử nhà đầu tư kết hợp hai loại cổ phiếu này theo tỷ trọng bằng nhau trong danh mục đầu tư Khi đĩ lợi nhuận kỳ vọng của danh mục đầu tư là (0,5x16,6)+(0,5x11,48) = 14,04% Nếu áp dụng mơ hình CAPM để xác định lợi nhuận kỳ vọng của danh mục đầu tư, chúng ta cĩ :

Hệ số beta của danh mục đầu tư trong đĩ wivà bilần lượt là tỷ trọng và beta của cổ phiếu i trong danh mục đầu tư Trong ví dụ này beta của danh mục đầu tư là (0,5x1,5)+(0,5x0,7) = 1,1 Aùp dụng mơ hình CAPMchúng ta cĩ lợi nhuận kỳ vọng của danh mục đầu tư

là

Hai cách tính đem lại kết quả như nhau Điều đĩ chứng tỏ mơ hình CAPM vẫn cĩ thể áp dụng trong trường hợp danh mục đầu tư, thay vì trường hợp cổ phiếu riêng lẽ

4 Ưu nhược điểm của mơ hình CAPM

Mơ hình CAPM cĩ ưu điểm là đơn giản và cĩ thể ứng dụng được trên thực tế Tuy nhiên, cũng như nhiều mơ hình khác,CAPM khơng tránh khỏi những hạn chế và sự chỉ trích Ở đây chỉ thảo luận vài hạn chế nổi bật của mơ hình CAPM

4.1 Những phát hiện bất thường khi áp dụng CAPM

Một số học giả khi áp dụng mơ hình CAPM đã phát hiện ra một số điểm bất thường khiến CAPM khơng cịn đúng nhưtrường hợp bình thường Những điểm bất thường bao gồm :

 Aûnh hưởng của qui mơ cơng ty - Người ta phát hiện rằng cổ phiếu của cơng ty cĩ giá trị thị trường nhỏ (market capitalization = price per share x number of share) đem lại lợi nhuận cao hơn cổ phiếu của cơng ty

cĩ giá trị thị trường lớn, nếu những yếu tố khác nhu nhau

 Aûnh hưởng của tỷ số PE và MB - Người ta cũng thấy rằng cổ phiếu của những cơng ty cĩ tỷ số PE(

price/earning ratio) và tỷ số MB (market-to-book value ratio) thấp đem lại lợi nhuận cao hơn cổ phiếu của những cơng ty cĩ tỷ số PE và MB cao

 Aûnh hưởng tháng Giêng - Những người nào nắm giữ cổ phiếu trong khoảng thời gian từ tháng 12 đến tháng

1 thường cĩ lợi nhuận cao hơn so với những tháng khác Tuy vậy, người ta cũng lưu ý mặc dù ảnh hưởng tháng Giêng được tìm thấy trong nhiều năm nhưng khơng phải năm nào cũng xảy ra

4.2 Những nghiên cứu và phát hiện của Fama và French

Eugene Fama và Kenneth French tiến hành nghiên cứu thực nghiệm về quan hệ giữa lợi nhuận của cổ phiếu, qui mơ cơng ty, tỷ số MB và hệ số beta Kết quả kiệm định dựa vào số liệu thời kỳ 1963 - 1990 cho thấy rằng các biến qui mơ

và tỷ số MB là những biến ảnh hưởng mạnh đến lợi nhuận cổ phiếu Khi những biến này được đưa vào phân tích hồi qui trước rồi mới thêm biến beta vào thì kết quả cho thấy rằng biến beta khơng mạnh bằng các biến kia trong việc giải thích lợi nhuận cổ phiếu Điều này khiến giáo su Fama, một giáo sư cĩ uy tín, đi đến kết luận rằng beta khơng phải làbiến duy nhất giải thích lợi nhuận Ơng phát động cuộc tấn cơng vào khả năng sử dụng mơ hình CAPM để giải thích lợi nhuận cổ phiếu và đề nghị rằng biến qui mơ và biến tỷ số MB thích hợp để giải thích lợi nhuận hơn là biến rủi ro Các nhà nghiên cứu khác bình luận gì?

Người ta cho rằng Fama và French giải thích lợi nhuận thị trường với hai biến dựa vào giá trị thị trường cho nên khơng

cĩ gì ngạc nhiên khi thấy cĩ sự tương quan rất cao giữa các biến này Fama và French đã quá tập trung vào biến lợi nhuận thay vì tập trung vào biến rủi ro, cho nên cũng khơng cĩ nền tảng lý thuyết cho những phát hiện cĩ tính phản bác của họ

Mặc dù beta cĩ thể khơng là biến tốt dự báo lợi nhuận cổ phiếu nhưng nĩ vẫn là biến phù hợp để đo lường rủi ro Đối với các nhà đầu tư ngại rủi ro, beta cung cấp cho họ thơng tin làm cơ sở cho việc kỳ vọng một mức lợi nhuận tối thiểu Mặc dù khơng phải nhà đầu tư nào cũng cĩ thể chấp nhận mức lợi nhuận này nhưng với mục đích của tài chính cơng ty

nĩ vẫn hữu ích để hướng dẫn cơng ty phân bổ vốn vào các dự án đầu tư

4.3 Những phê phán từ các nhà nghiên cứu mơ hình đa yếu tố (Multifactor model)

Những người ủng hộ mơ hình đa yếu tố cho rằng mặc dù CAPM vẩn hữu ích cho mục đích của tài chính cơng ty nhưng

nĩ khơng đem lại sự đo lường chính xác lợi nhuận kỳ vọng của một cổ phiếu cụ thể nào đĩ Mơ hình đa yếu tố

(multifactor models) cho rằng lợi nhuận cổ phiếu biến động phụ thuộc vào nhiều yếu tố chứ khơng phải chỉ cĩ yếu tố thay đổi của thị trường nĩi chung cho nên nếu đưa thêm những yếu tố khác vào yếu tố rủi ro để giải thích lợi nhuận sẽ mạnh hơn là chỉ dựa vào một yếu tố duy nhất như mơ hình CAPM Mục tiếp theo sẽ xem xét Lý thuyết định giá kinh doanh chênh lệch, một dạng mơ hình đa yếu tố sử dụng để quyết định lợi nhuận đầu tư

5 Lý thuyết định giá kinh doanh chênh lệch (Arbitrage pricing theory)

Cĩ lẽ lý thuyết định giá kinh doanh chênh lệch (Arbitrage pricing theory - APT) là lý thuyết "cạnh tranh" gay gắt với mơ hình CAPM Về nguồn gốc APT được phát triển bởi Stephen A Ross Lý thuyết này dựa trên ý tưởng rằng trong thị trường tài chính cạnh tranh kinh doanh chênh lệch giá bảo đảm việc định giá cân bằng đối với lợi nhuận và rủi ro Kinhdoanh chênh lệch giá (arbitrage) đơn giản là nếu cĩ hai thứ giống nhau nhưng giá cả khác nhau thì người ta sẽ mua thứ nào rẽ để bán lại với giá đắt và kiếm lợi nhuận Nhưng làm thế nào để biết được chứng khốn nào rẽ, chứng khốn nào đắt? APT sẽ giúp bạn với 2 mơ hình sẽ xem xét dưới đây

5.1 Mô hình hai yếu tố (Two-factor model)

Theo mô hình hai yếu tố, lợi nhuận thực của cổ phiếu, Rj, có thể giải thích bằng công thức sau:

(6.2)trong đó a là lợi nhuận khi hai yếu tố F1và F2bằng 0, F1và F2là giá trị của yếu tố 1 và yếu tố 2, b1jvà b2jlà hệ số chỉ

sự biến động của lợi nhuận chứng khoán j khi yếu tố 1 hoặc 2 thay đổi 1 đơn vị và ejlà sai số

Trong mô hình này a là hằng số thể hiện lợi nhuận không rủi ro còn các yếu tố F1và F2thể hiện rủi ro toàn hệ thống hay rủi ro không thể tránh khỏi bằng chiến lược đa dạng hoá đầu tư Thuật ngữ sai số ở đây chỉ rủi ro không toàn hệ thống, tức rủi ro có thể tránh khỏi bằng cách đa dạng hoá Thật ra mô hình này cũng tương tự như mô hình CAPM chỉ khác ở chổ có 2 yếu tố thay vì chỉ 1 yếu tố beta

Trong trường hợp lợi nhuận kỳ vọng của chứng khoán, phương trình (6.2) có thể viết lại thành:

(6.3)

trong đó l0là là lợi nhuận không rủi ro của tài sản, các l khác thể hiện là gia tăng rủi ro do các yếu tố sinh ra Chẳng hạn l1là lợi nhuận trên mức lợi nhuận không rủi ro khi b1j= 1 và b2j= 0 Các biến số l có thể dương hoặc âm Một khi l dương thể hiện sự e ngại rủi ro của thị trường đối với yếu tố có liên quan trong khi l âm thể hiện sự đòi hỏi lợi nhuận kỳ vọng ít hơn

Ví dụ cổ phiếu j liên quan đến 2 yếu tố có hệ số b1jvà b2jlần lượt là 1,4 và 0,8 Lợi nhuận không rủi ro là 8%, l1và l2

lần lượt là 6 và - 2% Lợi nhuận kỳ vọng của cổ phiếu J là:

Trong ví dụ này yếu tố thứ nhất có l dương thể hiện sự e ngại rủi ro nên đòi hỏi lợi nhuận kỳ vọng cao hơn trong khiyếu tố thứ hai làm giảm lợi nhuận kỳ vọng của nhà đầu tư Do đó, các l thể hiện giá cả thị trường kèm theo mức độ rủi

ro của từng yếu tố

5.2 Mô hình đa yếu tố (Multifactor model)

Dựa theo nguyên tắc tương tự như vậy nhưng khi chúng ta đề cập đến nhiều hơn 2 yếu tố bằng cách thêm các yếu tố khác vào phương trình (6.1) và (6.2) chúng ta sẽ có được mô hình định giá cổ phiếu đa yếu tố Mô hình đa yếu tố cho rằng giá cả chứng khoán thay đổi tùy thuộc vào rất nhiều yếu tố chứ không riêng gì 1 hoặc 2 yếu tố Tuy nhiên, vấn đề

ở đây là làm thế nào cô lập các yếu tố có liên quan với nhau thành một yếu tố mạng tính chất đại diện cho cả nhóm các yếu tố Vấn đề này có thể giải quyết được nhờ công cụ phân tích yếu tố (factor analysis) mà các phần mềm thống

kê hiện nay đều có

Cách tiếp cận khác là dựa vào lý thuyết và kết quả kiểm định của một số nhà nghiên cứu Chẳng hạn, Richard Roll vàStephen A Ross nghiên cứu và cho rằng có 5 yếu tố quan trọng quyết định lợi nhuận cổ phiếu là:

 Sự thay đổi tỷ lệ lạm phát kỳ vọng

 Sự thay đổi bất ngờ của tỷ lệ lạm phát

 Sự thay đổi bất ngờ của tình hình sản xuất trong ngành

 Sự thay đổi bất ngờ của chênh lệch lợi tức giữa trái phiếu xếp hạng thấp và trái phiếu xếp hạng cao

 Sự thay đổi bất ngờ chênh lệch lợi tức giữa trái phiếu ngắn hạn và trái phiếu dài hạn

Ba yếu tố đầu ảnh hưởng đến dòng tiền tệ thu nhập của công ty, do đó, ảnh hưởng đến cổ tức và tốc độ gia tăng cổ tức Hai yếu tố sau cùng ảnh hưởng đến giá trị thị trường hoặc tỷ suất chiết khấu

[1]Ross, Westerfield, Jaffe, and Roberts (1995), Corporate Finance, Irwin

Bài 7

PHÂN TÍCH BÁO CÁO TÀI CHÍNH

Tác Giả: Nguyễn Minh Kiều, Ngô Kim Phượng, Diệp Dũng, Trần Thị Kim Chi và FETP.Phân Tích Tài Chánh.Chương TrìnhHuấn Luyện Sinh Viên Kinh Tế Fulbright tại Việt Nam.

1 Giới thiệu chung :

Báo cáo tài chính là hệ thống báo cáo tổng hợp từ các số liệu kế toán của công ty theo những mẫu biểu đã được qui định, nó phản ảnh tính hình sử dụng vốn, nguồn vốn; kết quả kinh doanh của công ty trong kỳ báo cáo

Hệ thống báo cáo tài chính công ty bao gồm 3 bảng báo cáo chính

- Bảng cân đối kế toán

- Báo cáo kết quả kinh doanh và

- Báo cáo lưu chuyển tiền tệ

Mục đích của việc phân tích báo cáo tài chính nhằm đánh giá mức độ rủi ro cũng như kết quả về mặt tài chính thôngqua các hệ số và các tỉ suất sinh lời của vốn

Những người phân tích báo cáo tài chính có thể là bản thân công ty hoặc những người bên ngoài công ty như ngânhàng, các công ty tài chính, công ty chứng khoán, các nhà cung cấp… những người đã hoặc đang xem xét có nên chocông ty vay hoặc mua cổ phiếu của công ty hay không

Đối với bản thân công ty, việc phân tích báo cáo tài chính sẽ giúp cho các nhà quản trị tài chính công ty đánh giá được tình hình tài chính của công ty một cách hệ thống đầy đủ, trên cơ sở đó có thể đưa ra những hoạch định phù hợp nhằm duy trì hoặc cải thiện tình hình tài chính công ty ngày càng tốt hơn

Tùy theo mối quan hệ của các đối tác đối với công ty mà các tổ chức bên ngoài công ty sẽ quan tâm đến các khía cạnh khác nhau về tài chính của công ty Các chủ nợ ngắn hạn thường quan tâm đến khả năng thanh toán ngắn hạn của công ty thông qua các đảm bảo về tài sản lưu động và ngân lưu ròng mang lại từ hoạt động kinh doanh Trong khi đó các chủ nợ dài hạn và các nhà đầu tư lại quan tâm đến khả năng sinh lời trong dài hạn và rủi ro trong hoạt động cũng như trong cơ cấu tài chính của công ty

2 Nội dung phân tích :

Để đạt được mục tiêu của việc đánh giá mức sinh lợi và rủi ro của một công ty, ta sẽ lần lượt xác định các chỉ tiêu tỉ suất sinh lời và các hệ số phản ánh khả năng thanh toán, sau đó so sánh các chỉ tiêu này với các chỉ tiêu tương ứng của :

- Kỳ Kế hoạch

- Kỳ trước của công ty

- Của một công ty khác trong cùng ngành

- Bình quân của các công ty trong cùng ngành

Các chỉ tiêu về khả năng sinh lợi gồm :

- Tỉ suất sinh lời trên tổng tài sản

- Tỉ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu

- Tỉ suất sinh lời trên vốn cổ phần thường

- Thu nhập trên mỗi cổ phiếu thường

Các chỉ tiêu đo lường rủi ro ngắn hạn gồm :

- Hệ số khả năng thanh toán hiện thời (Curent Ratio)

- Hệ số khả năng thanh toán nhanh (Acid - Test Ratio)

- Tỉ suất vòng quay vốn lưu động, các chỉ tiêu liên quan: Số ngày luân chuyển hàng tồn kho; Số ngày tồn đọng các khoản phi thu; Số ngày tồn đọng các khoản phải trả

Các chỉ tiêu đo lường rủi ro thanh khoản dài hạn :

- Tỉ lệ nợ trên vốn (Debt-equity ratio)

- Tỉ lệ ngân lưu từ hoạt động kinh doanh trên tổng nợ

- Tỉ lệ bảo đảm lãi vay (Interest coverage ratio)

3 Phân tích khả năng sinh lời

3.1 Tỉ suất sinh lời trên tổng tài sản

Tỉ suất sinh lời trên tài sản (Return on Asset - ROA) đo lường hoạt động của một công ty trong việc sử dụng tài sản để tạo ra lợi nhuận, không phân biệt tài sản này được hình thành bởi nguồn vốn vay hay vốn chủ sở hữu

Hay :

Ý nghĩa của chỉ tiêu :

- Phản ánh hiệu quả hoạt động đầu tư của công ty

- Là cơ sở quan trọng để những người cho vay cân nhắc liệu xem công ty có thể tạo ra mức sinh lời cao hơn chi phí sử dụng nợ không

- Là cơ sở để chủ sở hữu đánh giá tác động của đòn bẩy tài chính và ra quyết định huy động vốn

Để phân tích những yếu tố tác động đến ROA, các nhà phân tích thường tách ROA làm 2 thành phần như sau :

ROA = Tỉ suất lợi nhuận nhuận biên x Hệ số vòng quay tổng tài sản

(trước khi trả lãi vay và sau

khi nộp thuế)

· Tỉ suất lợi nhuận biên cho thấy khả năng công ty tiết kiệm chi phí so với doanh thu, tỉ suất lợi nhuận biên cao có

nghĩa là công ty có tỉ lệ tăng chi phí thấp hơn tỉ lệ tăng doanh thu hoặc tỉ lệ giảm chi phí lớn hơn tỉ lệ giảm doanh thu Tuy nhiên khi phân tích tỉ suất này cần thận trọng, bởi vì việc tăng tỉ suất lợi nhuận biên có thể mang lại từ những chính sách không tốt, chẳng hạn như việc giảm chi phí khấu hao do giảm đầu tư máy móc thiết bị hoặc giảm tỉ lệ khấu hao; giảm chi phí quảng cáo có khả năng ảnh hưởng đến doanh thu tương lai

· Hệ số vòng quay tài sản cho thấy hiệu quả của việc sử dụng tài sản Hệ số vòng quay tài sản cao thể hiện công ty

có thể tạo ra được nhiều doanh thu hơn trên 1 đồng vốn đầu tư Hệ số vòng quay tài sản chịu tác động trực tiếp bởi hệ

số quay vòng của các tài sản chủ yếu :

3.2 Tỉ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu

3.2.1 Tỉ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu (Return On Equity - ROE) cho ta thấy kết quả của việc sự dụng tài sản

để tạo ra lợi nhuận cho chủ sở hữu

ROE có liên quan đến chi phí trả lãi vay, vì vậy nó là chỉ tiêu tổng hợp phản ảnh hiệu quả sử dụng vốn của chủ sở hữu dưới tác động của đòn cân nợ

ROE = Tỉ suất lợi nhuận biên ròng * Vòng quay tài sản * Hệ số đòn bẩy TC

Đối với những công ty có huy động cổ phiếu ưu đãi, vì cổ phiếu ưu đãi đã được hưởng lãi suất cố định (cổ tức ưu đãi)nên hiệu quả sử dụng vốn cổ phần thường sẽ thường phản ánh qua tỉ suất sinh lời trên vốn cổ phần thường

3.2.2 Tỉ suất sinh lời trên vốn cổ phần thường (Retunr On Common Equity - ROCE)

Chỉ tiêu này đo lường kết quả của việc sử dụng tài sản để tạo ra lợi nhuận cho các cổ đông thường Nó chịu ảnh hưởng bởi hiệu quả của việc sử dụng tài sản của công ty, đồng thời chịu tác động của cơ cấu nguồn vốn mà công ty huy động bao gồm nợ và cổ phiếu ưu đãi (đòn bẩy tài chính)

3.2.3 Đòn cân nợ ø(đòn bẩy tài chính)

Đòn cân nợ hay đòn bẩy tài chính thể hiện qua cơ cấu nguồn vốn mà công ty sử dụng để tài trợ cho tài sản Đòn cân

nợ được thể hiện bằng nhiều chỉ tiêu khác nhau, vì vậy khi phân tích cần phải hiểu rõ chỉ tiêu đòn cân nợ mà người nói muốn ngụ ý là chỉ tiêu nào

-Tác dụng của đòn bẩy tài chính đến ROE hoặc ROCE

Phần lợi nhuận dành cho các cổ đông thường là phần lợi nhuận mang lại từ hoạt động kinh doanh của công ty sau khi

đã trang trãi các chi phí huy động vốn như chí phí sử dụng nợ (lãi vay sau khi trừ lá chắn thuế) và lợi tức trả cho cổ đông ưu đãi Nếu suất sinh lợi trên tổng tài sản của công ty lớn hơn chi phí sử dụng nợ và chi phí sử dụng vốn cổ phần

ưu đãi thì số chênh lệch còn lại các cổ đông thường sẽ được hưởng, kết quả là ROCE (hay ROE) > ROA Ngược lại nếu suất sinh lời trên tài sản của công ty thấp hơn chi phí sự dụng nợ và chi phí sử dụng vốn cổ phần ưu đãi thì cổ đông thường phải chịu giảm phần thu nhập của mình và chính điều này làm cho ROCE (hoặc ROE) < ROA

Như vậy đòn cân nợ có tác dụng khuyếch đại tỉ suất sinh lời trên vốn cổ phần thường khi hiệu quả sử dụng tài sản cao Nhưng ngược lại nó cũng sẽ làm cho tỉ suất sinh lời trên vốn cổ phần thường bị sụt giảm nhiều hơn khi hiệu quả sử dụng tài sản giảm Mặt khác cũng cần thấy rằng khi công ty huy động nợ cao thì rủi ro phá sản hoặc mất khả năng thanh toán càng lớn, vì vậy người cho vay sẽ đòi hỏi lãi suất cao hơn để bù vào rủi ro mà họ sẽ phải gánh chịu và khi

đó tác dụng của đòn bẩy tài chính sẽ giảm đi, thâm chí không còn tác dụng hoặc tác dụng tiêu cực đến suất sinh lời trên vốn cổ phần thường

3.2.4 Thu nhập trên mỗi cổ phiếu thường (Earning per share - EPS)

Đối với những công ty có phát hành trái phiếu chuyển đổi hoặc cổ phiếu ưu đãi có thể chuyển đổi hoặc có kế hoạch cho người lao động được nhận cổ phiếu thường của công ty, khi những người này thực hiện quyền chuyển đổi thành cổ phiếu thường sẽ làm cho thu nhập trên mỗi cổ phiếu của công ty bị sụt giảm (do số lượng cổ phiếu thường tăng), người

ta gọi đây là sự suy vi (dilution) Trong trường hợp này, công ty phải tính cả 2 chỉ tiêu là thu nhập trên mỗi cổ phiếu vàthu nhập suy vi của cổ phiếu

EPS chịu ảnh hưởng bởi các yếu tố :

- Tỉ suất sinh lời trên tổng tài sản

- Đòn bẩy tài chính

- Qui mô của lợi nhuận giữ lại tích lũy

- Số lượng cổ phiếu thường lưu hành

3.2.5 Tỉ số giá thị trường so với lợi tức trên một cổ phiếu (Price- earnings ratio-P/E)

Chỉ số này thường được dùng để đánh giá xem để có một đồng lợi nhuận của công ty, các cổ đông thường phải đầu tưbao nhiêu Thí dụ P/E của một công ty : 10, điều này có nghĩa là cổ phiếu của công ty được bán với giá gấp 10 lần so với lợi nhuận

Chỉ số P/E của ngành thường được dùng để định giá cổ phiếu

Một công ty có chỉ số P/E thấp có nghĩa là lợi nhuận trên một cổ phiếu của công ty cao hoặc giá thị trường của cổ phiếu thấp

4 Phân tích rủi ro về khả năng thanh toán

Khả năng thanh toán của một công ty được xem xét ở khía cạnh : khả năng thanh toán ngắn hạn và khả năng thanh toán dài hạn

4.1 Khả năng thanh toán ngắn hạn

Khả năng thanh toán ngắn hạn được đo lường bằng khả năng chuyển hóa thành tiền của tài sản lưu động để thanh toán cho các trách nhiệm nợ ngắn hạn của công ty

4.1.1 Hệ số khả năng thanh toán hiện hành

Chỉ tiêu này nhằm đo lường khả năng đảm bảo thanh toán các khoản nợ ngắn hạn bằng tài sản lưu động của công ty

Vì vậy để đảm bảo khả năng thanh toán ngắn hạn, hệ số khả năng thanh toán hiện thời phải lớn hơn 1 Những biện pháp cơ bản nhằm cải thiện chỉ tiêu này phải nhằm vào việc gia tăng nguồn vốn ổn định (vốn chủ sở hữu và nợ dàihạn) thay cho các khoản nợ ngắn hạn Tuy nhiên đây chỉ là chỉ tiêu phản ánh một cách khái quát khả năng thanh toán

nợ ngắn hạn và mang tính chất hình thức Bởi vì một khi tài sản của công ty lớn hơn nợ ngắn hạn thì cũng chưa chắc tài sản lưu động của công ty đủ đảm bảo thanh toán cho các khoản nợ ngắn hạn nếu như tài sản này luân chuyển chậm, chẳng hạn tồn kho ứ đọng không tiêu thụ được, các khoản phải thu tồn đọng không thu được tiền Vì vậy khi phân tích khả năng thanh toán ngắn hạn trên cơ sở đảm bảo của tài sản lưu động ta cần phải phân tích chất lượng của các yếu tố tài sản lưu động của công ty qua các chỉ tiêu hệ số vòng quay khoản phải thu, hệ số vòng quay tồn kho và

hệ số vòng quay khoản phải trả

4.2 Hệ số khả năng thanh toán nhanh

Chỉ tiêu này phản ánh khả năng công ty có thể thanh toán ngay các khoản nợ ngắn hạn đến mức độ nào căn cứ vàonhững tài sản lưu động có khả năng chuyển hóa thành tiền nhanh nhất Không có cơ sở để yêu cầu chỉ tiêu này phải lớn hơn 1 vì trong các khoản nợ ngắn hạn, có những khoản đã và sẽ đến hạn ngay thì mới có nhu cầu thanh toán nhanh, những khoản chưa đến hạn chưa có nhu cầu phải thanh toán ngay

4.3 Hệ số vòng quay khoản phải thu

Công thức xác định hệ số vòng quay các khoản phải thu đã nêu ở phần trên Từ hệ số vòng quay các khoản phải thu ta

có thể xác định số ngày luân chuyển các khoản phải thu hay còn gọi là số ngày tồn đọng các khoản phải thu hay kỳ thu tiền bình quân

Hệ số vòng quay các khoản phải thu càng lớn hay số ngày tồn đọng các khoản phải thu càng nhỏ chứng tỏ khả năng chuyển hóa thành tiền của các khoản phải thu nhằm đáp ứng cho các nhu cầu thanh toán sẽ tốt hơn

Số ngày tồn đọng các khoản phải thu phụ thuộc vào một số yếu tố như sau :

- Tăng thời gian bán chịu và doanh số bán chịu để gia tăng doanh thu

- Chất lượng của công tác theo dõi thu hồi nợ của công ty

- Phương pháp đánh giá và lựa chọn khách hàng bán trả chậm của công ty

4.5 Hệ số vòng quay các khoản phải trả

Các khoản phải trả sẽ làm giảm nhu cầu vốn lưu động cho công ty Vì vậy việc gia tăng các khoản phải trả cũng nhưkéo dài thời gian tồn động các khoản phải trả sẽ làm giảm nhu cầu sử dụng vốn, làm tăng khả năng tạo tiền từ hoạt động kinh doanh của công ty, khả năng thanh toán của công ty sẽ tốt hơn

Số ngày tồn đọng các khoản phải trả

Số ngày tồn đọng hàng tồn kho Số ngày tồn đọng khoản phải thu

Số ngày luân chuyển vốn lưu động

4.2 Khả năng thanh toán dài hạn

Một công ty có tỉ lệ nợ cao sẽ có rủi ro cao về khả năng thanh toán Nhu cầu thanh toán một khoản chi phí lãi vay cố định và thường xuyên cũng như nhu cầu thanh toán nợ gốc khi đến hạn sẽ khiến cho công ty phải đảm bảo có một số tiền tạo được từ hoạt động kinh doanh để đáp ứng cho các nhu cầu này Một dòng ngân lưu từ hoạt động kinh doanh cao và ổn định sẽ giúp công ty có thể thanh toán các khoản nợ này một cách dễ dàng Ngược lại công ty sẽ gặp rủi ro mất khả năng thanh toán khi ngân lưu từ hoạt động kinh doanh thấp và không ổn định Một dòng ngân lưu dài hạn ổn định sẽ tương ứng với một suất sinh lời trên tài sản cao đồng thời với việc duy trì một mức vốn lưu động ổn định

4.2.1 Tỉ lệ ngân lưu ròng từ hoạt động kinh doanh đối với tổng nợ

Tỉ lệ ngân lưu ròng từ hoạt động kinh doanh càng cao và ổn định sẽ đảm bảo cho việc thanh toán các khoản nợ tốt hơn

4.2.2 Tỉ lệ đảm bảo lãi vay

Do khoản chi phí trả lãi vay được lấy từ lợi nhuận trước thuế và lãi vay, sau đó mới nộp thuế và phần còn lại là lợi nhuận sau thuế - phần dành cho các chủ sở hữu Vì vậy nếu EBIT lớn hơn lãi vay càng nhiều lần thì khả năng đảm bảo cho việc thanh toán các khoản trả lãi từ lợi nhuận càng đảm bảo hơn

Tóm lại

Việc phân tích khả năng sinh lời và rủi ro của công ty dựa trên mối liên hệ của các chỉ tiêu trong hệ thống báo cáo tàichính công ty sẽ cho ta nhữ ng nhân định về xu hướng trong quá khứ để trên cơ sở đó có những dự báo trong tươnglai Kết quả của việc phân tích báo cáo tài chính sẽ được kết hợp với một số thông tin khác như thị trường, đối thủ cạnh tranh, giá cổ phiếu, triển vọng phát triển sản phẩm và thị trường của công ty để ra quyết định đầu tư, lựa chọn hìnhthức tài trợ vốn cho thích hợp

Chú ý : Các số liệu minh họa sẽ sử dụng số liệu của công ty Horrigan trong bài đọc bắt buộc của chương này (Stickney & Weil, chương 6)

Bài 8:

QUẢN TRỊ TIỀN MẶT VÀ CHỨNG KHOÁN ĐẦU TƯ

Tác Giả: Nguyễn Minh Kiều, Ngô Kim Phượng, Diệp Dũng, Trần Thị Kim Chi và FETP.Phân Tích Tài Chánh.Chương TrìnhHuấn Luyện Sinh Viên Kinh Tế Fulbright tại Việt Nam

1 Những lý do khiến công ty giữ tiền mặt

John Maynard Keynes trong tác phẩm nổi tiếng "Lý Thuyết Tổng Quát về Nhân Dụng, Tiền Lời và Tiền Tệ" có nêu ra 3

lý do hay 3 động cơ khiến người ta giữ tiền mặt:

 Động cơ giao dịch - nhằm đáp ứng các nhu cầu giao dịch như chi trả tiền mua hàng, tiền lương, thuế, cổ tức,

… trong quá trình hoạt động bình thường của công ty

 Động cơ đầu cơ - nhằm sẵn sàng nắm bắt những cơ hội đầu tư thuận lợi trong kinh doanh như mua nguyênliệu dữ trữ khi giá thị trường giảm, hoặc khi tỷ giá biến động thuận lợi,…

 Động cơ dự phòng -nhằm duy trì khả năng đáp ứng nhu cầu chi tiêu khi có những biến cố bất ngờ xảy ra ảnh hưởng đến hoạt động thu chi bình thường của công ty, chẳng hạn do ảnh hưởng của yếu tố thời vụ khiến công ty phải chi tiêu nhiều cho việc mua hàng dự trữ trong khi tiền thu bán hàng chưa thu hồi kịp

Trong phạm vi bài này chúng ta cần lưu ý khái niệm tiền mặt ở đây hiểu theo nghĩa rộng bao gồm tiền mặt tại quỹ của công ty, tiền gửi ngân hàng còn các loại chứng khoán đầu tư ngắn hạn (bài 2) xem như là tài sản tương đương tiền mặt Quản trị tiền mặt liên quan đến thu, chi và đầu tư tạm thời tiền mặt một cách hiệu quả Hình 8.1 dưới đây mô tả

hệ thống quản trị tiền mặt

Hình 8.1 Hệ thống quản trị tiền mặt

Luồng tiền mặt Luồng thông tin

2 Quyết định số dư tiền mặt mục tiêu

Số dư tiền mặt mục tiêu là số dư công ty hoạch định lưu giữ dưới hình thức tiền mặt (theo nghĩa rộng) Quyết định số

dư tiền mặt mục tiêu liên quan đến việc đánh đổi giữa chi phí cơ hội do giữ quá nhiều tiền mặt và chi phí giao dịch do giữ quá ít tiền mặt Hình 8.2 dưới đây mô tả tổng chi phí giữ tiền mặt bao gồm chi phí cơ hội và chi phí giao dịch

Hình 8.2: Tổng chi phí giữ tiền mặt

Chi phí cơ hội là chi phí mất đi do giữ tiền mặt khiến cho tiền không được đầu tư vào mục đích sinh lợi Chi phí giao dịch là chi phí liên quan đến chuyển đổi từ tài sản đầu tư thành tiền mặt sẵn sàng cho chi tiêu Nếu công ty giữ quá nhiều tiền mặt thì chi phí giao dịch sẽ nhỏ nhưng ngược lại chi phí cơ hội sẽ lớn Tổng chi phí giữ tiền mặt chính là tổng chi phí cơ hội và chi phí giao dịch Trên hình vẽ 11.2 tổng chi phí giữ tiền mặt nhỏ nhất tại điểm C*, cho nên, C* làđiểm ở đó số dự tiền mặt tối ưu Đây chính là số dư tiền mặt mục tiêu công ty cần hoạch định Vấn đề là làm thế nào

để quyết định số dư tiền mặt tối ưu? Phần tiếp theo sẽ giới thiệu một số mô hình xác định số dư tiền mặt tối ưu

2.1 Mô hình Baumol

William Baumol là người đầu tiên đưa ra mô hình quyết định số dư tiền mặt kết hợp giữa chi phí cơ hội và chi phí giaodịch Mô hình này được ứng dụng nhằm thiết lập số dư tiền mặt mục tiêu Để minh họa mô hình Baumol vận hành nhưthế nào, chúng ta xem ví dụ sau:

Giả sử công ty K bắt đầu tuần lễ 0 với số dư tiền mặt là C = 1,2 tỷ đồng và số chi vượt quá số thu 600 triệu một tuần Như vậy số dư tiền mặt của công ty sẽ bằng 0 sau 2 tuần lễ và số dư tiền mặt trung bình trong thời gian 2 tuần lễ sẽ là1,2 tỷ / 2 = 600 triệu đồng Cuối tuần lễ thứ 2 công ty K phải bù đắp số tiền mặt đã chi tiêu bằng cách bán chứng khoán đầu tư ngắn hạn (các loại công cụ trên thị trường tiền tệ như đã nói trong bài 2) hoặc vay ngân hàng Hình 8.3dưới đây mô tả tình hình tiền mặt của công ty K

Hình 8.3: Tình hình số dư tiền mặt của công ty K

Nếu công ty thiết lập số dư tiền mặt cao (chẳng hạn 2,4 tỷ) thì tiền mặt sẽ hết sau 4 tuần trước khi công ty cần bán chứng khoán ngắn hạn nhưng số dư tiền mặt bình quân sẽ tăng từ 600 triệu lên 1,2 tỷ Ngược lại, nếu công ty thiết lập

số dư tiền mặt thấp (chẳng hạn 600 triệu) thì tiền mặt sẽ hết sau 1 tuần lễ, khi ấy công ty cần bán chứng khoán ngắn hạn để bù đắp với tốc độ nhanh hơn và số dư tiền mặt bình quân giảm từ 600 triệu xuống còn 300 triệu.

Do có chi phí giao dịch (chẳng hạn phí môi giới) phát sinh khi bán chứng khoán ngắn hạn nên việc thiết lập số dư tiền mặt lớn sẽ giúp công ty tiết kiệm được chi phí giao dịch Tuy nhiên, khi ấy chi phí cơ hội sẽ gia tăng Vấn đề đặt ra làlàm thế nào để thiết lập số dư tiền mặt tối ưu? Để giải quyết vấn đề này, công ty cần lưu ý 3 yếu tố:

F = Chi phí cố định phát sinh khi bán chứng khoán ngắn hạn

T = Tổng số tiền mặt mới cần thiết cho mục đích giao dịch trong thời kỳ hoạch định là 1 năm

K = Chi phí cơ hội do giữ tiền mặt

<h1>Chi phí cơ hội</h1>

Tổng chi phí cơ hội bằng số dư tiền mặt trung bình nhân với lãi suất ngắn hạn (K) : Chi phí cơ hội = (C/2)xK Sử dụng công thức này chúng ta có thể tính được chi phí cơ hội tương ứng với một số tình huống nêu ra ở bảng 11.1 như sau :

Bảng 11.1 : Chi phí cơ hội

Số dư tiền mặt ban đầu

Chi phí giao dịch = Số lần bán chứng khoán x Phí giao dịch cố định = (T/C) x F Dựa vào công thức này, chúng ta cóthể thiết lập bảng tính chi phí giao dịch ứng với một số tình huống như sau (bảng 11.2):

Bảng 11.2: Chi phí giao dịch

Tổng số tiền mặt cần bù đắp (T) Số dư tiền mặt thiết lập ban đầu (C) Chi phí giao dịch

(T/C) x F (F=1 triệu)31.200.000.000 4.800.000.000 6.500.000

dư nào là tối ưu? Để giải quyết vấn đề này chúng ta thực hiện như sau:

Tổng chi phí: TC = (C/2)K + (T/C)F Lấy đạo hàm TC theo C ta có:

Số dư tiền mặt tối ưu khi tổng chi phí nhỏ nhất Tổng chi phí nhỏ nhất khi:

= 0

Giải phương trình này chúng ta có được

Trong ví dụ trên chúng ta có chi phí mỗi lần giao dịch là F = 1.000.000 đồng, tổng số tiền cần bù đắp trong năm là T =31.200.000.000 đồng và chi phí cơ hội K = 10% Số dư tiền mặt tối ưu:

Cũng như nhiều mô hình khác, hạn chế của mô hình Baumol là nó dựa trên những giả định sau đây:

 Công ty áp dụng tỷ lệ bù đắp tiền mặt không đổi

 Không có số thu tiền mặt trong kỳ hoạch định

 Không có dự trữ tiền mặt cho mục đích an toàn

 Dòng tiền tệ rời rạc chứ không phải liên tục

Những giả định này không đúng trên thực tế nên làm hạn chế mô hình Baumol nhưng dù sao mô hình này cũng có sự đóng góp quan trọng trong lý thuyết quản trị tiền mặt Phần tiếp theo sẽ xem xét mô hình Miller-Orr, trong mô hìnhnày một số hạn chế của mô hình Baumol sẽ được khắc phục

2.2 Mô hình Miller-Orr

Khác với Baumol, Merton Miller và Daniel Orr phát triển mô hình số dư tiền mặt với luồng thu và chi biến động ngẩu nhiên hàng ngày Mô hình Miller-Orr liên quan đến cả luồng thu (inflows) và luồng chi (outflows) tiền mặt và giả định luồng tiền mặt ròng (luồng thu trừ luồng chi) có phân phối chuẩn Luồng tiền tệ ròng hàng ngày có thể ở mức kỳ vọng,

ở mức cao nhất hoặc ở mức thấp nhất Tuy nhiên chúng ta giả định luồng tiền mặt ròng bằng 0, tức là luồng thu đủ bùđắp luồng chi Hình 8.4 mô tả hoạt động của mô hình Miller-Orr

Hình 8.4: Mô hình Miller-Orr

Có 3 khái niệm cần chú ý trong mô hình này: giới hạn trên (H), giới hạn dưới (L) và số dư tiền mặt mục tiêu (Z) Banquản lý công ty thiết lập H căn cứ vào chi phi cơ hội giữ tiền và L căn cứ vào mức độ rủi ro do thiếu tiền mặt Công ty cho phép số dư tiền mặt biến động ngẫu nhiên trong phạm vi giới hạn và nếu như số dư tiền mặt vẫn nằm trong mức giữa giới hạn trên và giới hạn dưới thì công ty không cần thiết thực hiện giao dịch mua hay bán chứng khoán ngắn hạn Khi số dư tiền mặt đụng giới hạn trên (tại điểm X) thì công ty sẽ mua H - Z đồng chứng khoán ngắn hạn để giảm số dưtiền mặt trở về Z Ngược lại, khi số dư tiền mặt giảm đụng giới hạn dưới (tại điểm Y) thì công ty sẽ bán Z - L đồng chứng khoán ngắn hạn để gia tăng số dư tiền mặt lên đến Z

Cao (H)

Mục tiêu (Z)Thấp (L)

Thời gian

Giống như mô hình Baumol, mô hình Miller-Orr phụ thuộc vào chi phí giao dịch và chi phí cơ hội Chi phí giao dịch liênquan đến việc mua bán chứng khoán ngắn hạn là F cố định, chi phi cơ hội do giữ tiền mặt là K bằng lãi suất ngắn hạn Khác với mô hình Baumol, trong mô hình Miller-Orr, số lần giao dịch của mỗi thời kỳ là số ngẫu nhiên thay đổi tùythuộc vào sự biến động của luồng thu và luồng chi tiền mặt Kết quả là chi phí giao dịch phụ thuộc vào số lần giao dịch chứng khoán ngắn hạn kỳ vọng còn chi phí cơ hội phụ thuộc vào số dư tiền mặt kỳ vọng.

Với số dư tiền mặt thấp nhất, L, đã cho giải mô hình Miller-Orr chúng ta tìm được số dư tiền mặt mục tiêu (Z) và giới hạn trên (H) Giá trị của Z và H làm cho mức tổng chi phí tối thiểu được quyết định theo mô hình Miller-Orr là:

trong đó * chỉ giá trị tối ưu và s2là phương sai của dòng tiền mặt ròng hàng ngày Số dư tiền mặt trung bình theo môhình Miller-Orr là:

Để minh hoạ việc sử dụng mô hình Miller-Orr quyết định số dư tiền mặt tối ưu, chúng ta lấy ví dụ sau đây:

Giả sử chi phí giao dịch chứng khoán ngắn hạn F = 1.000$, lãi suất danh nghĩa là 10%/năm, độ lệch chuẩn của dòngtiền tệ ròng hàng ngày là 2.000$ Chi phí giao dịch hàng ngày:

 Ước lượng độ lệch chuẩn của dòng tiền mặt thu chi hàng ngày

 Quyết định mức lãi suất để xác định chi phí giao dịch hàng ngày

 Ước lượng chi phí giao dịch liên quan đến việc mua bán chứng khoán ngắn hạn

2.3 Những yếu tố ảnh hưởng đến số dư tiền mặt mục tiêu

Trong những ví dụ trước chúng ta ngầm giả định rằng để bù đắp lại số tiền mặt đã chi tiêu công ty bán chứng khoán ngắn hạn Thực ra công ty có thể sử dụng cách khác, đó là vay ngân hàng Khi đó ban quản lý cần lưu ý:

 Vay ngân hàng thường hơi đắt hơn là bán chứng khoán vì lãi suất vay thường cao hơn chi phí giao dịch

 Nhu cầu vay phụ thuộc vào ý muốn giữ tiền mặt ở mức thấp của ban quản lý

 Đối với các công ty lớn thường chi phí giao dịch liên quan đến việc mua và bán chứng khoán ngắn hạn thường thấp hơn chi phí cơ hội khi giữ tiền mặt

3 Quản trị thu chi tiền mặt

Số dư tiền mặt công ty báo cáo trên sổ sách kế toán ít khi khớp với số dư trên tài khoản ngân hàng Chênh lệch giữa số

dư trên tài khoản ngân hàng với số dư trên số sách kế toán gọi là tiền đang chuyển (float) Tiền đang chuyển này phát

sinh do thời gian chờ đợi thanh toán ở ngân hàng

Ví dụ công ty GMI hiện có số dư 100 triệu đồng ở tài khoản ngân hàng (NH) Ở thời điểm đó công ty có khoản mua hàng trị giá 100 triệu đồng (để cho đơn giản) trả bằng cheque phát hành vào ngày 08/07 Trên sổ sách công ty thể hiện bút toán thay đổi làm cho số dư tiền tiền gửi ngân hàng giảm đi 100 triệu Nhưng trên tài khoản ngân hàng số dưvẫn chưa thay đổi cho đến khi nào người bán nộp cheque vào ngân hàng, giả sử vào ngày 15/07 Trước lúc tờ cheque được nộp vào ngân hàng số dư trên tài khoản ngân hàng lớn hơn số dư trên tài khoản kế toán của công ty Kết quả công ty có tiền đang chuyển dương (số dư trên tài khoản NH > số dư trên tài khoản kế toán)

<h2>Vị thế tiền mặt trước ngày 08/07</h2>

Tiền đang chuyển = Số dư tài khoản NH - Số dư tài khoản kế toán

= 100 triệu - 100 triệu = 0

<h2>Vị thế tiền mặt từ ngày 08/07 đến 14/07</h2>

Tiền đang chuyển = Số dư tài khoản NH - Số dư tài khoản kế toán

= 100 triệu - 0 = 100 triệu

Do trong khoảng thời gian này tờ cheque chưa đến hạn thanh toán nên số dư tài khoản NH của GMI vẫn là 100 triệu

Việc phát hành tờ séc trên tạo ra một khoản tiền đang chuyển do chi (disbursement float), khiến cho số dư tài khoản

kế toán giảm nhưng số dư tài khoản NH chưa giảm

Ví dụ khác, giả sử ngày 08/11 công ty GMI nhận tờ cheque thanh toán từ khách hàng trị giá 100 triệu đồng Giả sử số

dư tiền gửi NH của công ty hiện có 100 triệu Khi xử lý tờ cheque bộ phận kế toán sẽ ghi tăng số dư tài khoản tiền gửi

NH từ 100 triệu lên 200 triệu Tuy nhiên, do tờ cheque chưa được nộp vào ngân hàng nên số dư tài khoản ở NH vẫn chưa thay đổi và số tiền 100 triệu này GMI vẫn chưa sử dụng được Giả sử điều này xảy ra vào ngày 09/11

<h2>Vị thế tiền mặt trước ngày 08/11</h2>

Tiền đang chuyển = Số dư tài khoản NH - Số dư tài khoản kế toán

= 100 triệu - 100 triệu = 0

<h2>Vị thế tiền mặt từ ngày 08 đến ngày 09/11</h2>

Tiền đang chuyển = Số dư tài khoản NH - Số dư tài khoản kế toán

= 100 triệu - 200 triệu = - 100 triệu đồng

Do trong khoảng thời gian này tờ cheque chưa đến hạn thanh toán nên số dư tài khoản NH của GMI vẫn là 100 triệu

trong khi số dư trên tài khoản kế toán đã tăng lên 200 triệu Việc nhận và xử lý tờ séc này tạo ra một khoản tiền đang chuyển do thu (collection float), khiến cho số dư tài khoản kế toán tăng nhưng số dư tài khoản NH chưa tăng.

Chênh lệch giữa tiền đang chuyển do chi và tiền đang chuyển do thu gọi là tiền đang chuyển ròng (net float) Trong

quản trị tiền mặt, công ty thường quan tâm đến tiền đang chuyển ròng và số dư trên tài khoản ở NH hơn là số dư trêntài khoản của kế toán Quản trị tiền đang chuyển liên quan đến việc kiểm soát thu và chi tiền

Mục tiêu của quản trị thu tiền là cắt giảm khoảng thời gian giữa thời điểm khách hàng chi trả hoá đơn và thời điểm tờ cheque được chi trả Mục tiêu của quản trị chi tiền là giảm tốc độ thanh toán, tức là gia tăng khoảng thời gian giữa thời điểm phát hành cheque và thời điểm tờ cheque được xuất trình

4 Chi phí do tiền đang chuyển

Thời gian tiền đang chuyển do thu kéo dài từ lúc khách hàng phát hành cheque cho đến khi tiền được ghi có vào tàikhoản công ty Thời gian này có thể chia thành 3 khâu:

 Thời gian chuyển cheque từ người phát hành đến công ty (mail float)

 Thời gian xử lý và ký gửi cheque vào ngân hàng

 Thời gian cần thiết để ngân hàng thanh toán cheque

Hình 8.5 dưới đây mô tả thời gian chậm trể do quá trình thu nhận, xử lý và thanh toán cheque qua ngân hàng Tươngứng với quá trình này sẽ làm phát sinh tiền đang chuyển do thu

Hình 8.4: Quá trình thu nhận, xử lý và thanh toán cheque

Tiền đang chuyển chậm qua các khâu như vừa mô tả khiến cho công ty tổn thất chi phí cơ hội do tiền chưa kịp thời đưavào sử dụng Chi phí do tiền đang chuyển được quyết định bằng cách:

 Ước lượng doanh số thu trung bình hàng ngày

 Số ngày chậm trễ trung bình của khoản thu

 Lấy hiện giá số thu trung bình hàng ngày

Ví dụ công ty ABC nhận 2 khoản thanh toán mỗi tháng như sau:

Số tiền Số ngày chậm trễ Tiền đang chuyển

Khoản thứ 1 500.000.000 3 1.500.000.000

Khoản thứ 2 300.000.000 5 1.500.000.000

Tổng cộng 800.000.000 3.000.000.000

 Số thu bình quân hàng ngày = 800.000.000 / 30 = 26.666.667 đồng

 Tiền đang chuyển bình quân hàng ngày = 3.000.000.000 / 30 = 100.000.000 đồng

 Số ngày chậm trễ bình quân = (5/8)*3 + (3/8)*5 = 3,75 ngày

 Giả sử lãi suất vay ngân hàng là 10%/năm, lãi qui ra cho lỳ hạn 3,75 ngày sẽ là: 0,1(3,75/365) = 0,00103

 Hiện giá của số thu bình quân hàng ngày = (26.666.667) / (1 + 0,00103) = 26.639.229 đồng

 Tổn thất ròng do chậm trể thanh toán hàng ngày = 26.639.229 - 26.666.667 = - 27.438 đồng

 Tổn thất ròng do chậm trể thanh toán hàng năm = - 27.438 x 365 = - 10.014.870 đồng

5 Đầu tư tiền tạm thời nhãn rỗi

Công ty, đặc biệt là những công ty hoạt động mang tính thời vụ, đôi khi có một số lượng tiền tạm thời nhàn rỗi Nhànrỗi ở đây mang tính tạm thời cho đến khi tiền được huy động vào kinh doanh Trong thời gian nhàn rỗi tiền cần được đầu tư nhằm mục đích sinh lợi bằng cách mua các chứng khoán ngắn hạn Ở các nước phát triển, thị trường tiền tệ phát triển với rất nhiều công cụ khác nhau mà chúng ta đã xem xét trong bài 2 Các công ty lớn ở các nước này thường đầu tư tiền tạm thời nhàn rỗi của họ vào các loại tài sản tài chính ngắn hạn thông qua các ngân hàng thương mại hoặc thông qua các nhà kinh doanh và môi giới đầu tư Các công ty nhỏ thường sử dụng các quỹ đầu tư trên thị trường tiền

tệ để đầu tư tiền tạm thời nhàn rỗi và trả cho các quỹ này một khoản lệ phí nhất định

Ở Việt Nam hiện tại do thị trường tiền tệ chưa phát triển nên ngoài việc gửi tiền tạm thời nhãn rỗi vào ngân hàng với lãi suất thường rất thấp, công ty khó kiếm được cơ hội đầu tư nào khác Thỉnh thoảng có một số công ty tham gia mua tín phiếu kho bạc nhưng xem ra điều này cũng chẳng mấy hấp dẫn Lý do là còn thiếu thị trường tiền tệ thứ cấp nhằm giải quyết vấn đề thanh khoản kịp thời khi công ty cần huy động tiền nhàn rỗi trở lại mục đích kinh doanh

Thời điểm khách hàng phát

hành cheuqe Thời điểm công ty nộp cheuqe

Thời điểm công ty nhận cheuqe Thời điểm công ty nhận

được tiền

Thời gian

Dù hiện tại thị trường tiền tệ Việt Nam chưa phát triển nên thiếu các cơ hội đầu tư ngắn hạn khi công ty tạm thời dưthừa tiền mặt nhưng với xu hướng toàn cầu hoá và hội nhập rồi đây cơ hội sẽ mở ra Bạn nên chuẩn bị nắm bắt cơ hội ngay từ bây giờ hơn là thụ động ngồi chờ cho đến khi cơ hội thực sự mở ra.

Bài 9:

QUẢN TRỊ KHOẢN PHẢI THU (receivable) VÀ HÀNG TỒN KHO (inventory)

Tác Giả: Nguyễn Minh Kiều, Ngô Kim Phượng, Diệp Dũng, Trần Thị Kim Chi và FETP.Phân Tích Tài Chánh.Chương TrìnhHuấn Luyện Sinh Viên Kinh Tế Fulbright tại Việt Nam

1 Quản trị khoản phải thu

Khoản phải thu (accounts receivable or receivables) là số tiền khách hàng nợ công ty do mua chịu hàng hoá hoặc dịch

vụ Có thể nói hầu hết các công ty đều phát sinh các khoản phải thu nhưng với mức độ khác nhau từ mức không đáng

kể cho đến mức không thể kiểm soát nổi Kiểm soát khoản phải thu liên quan đến việc đánh đổi giữa lợi nhuận và rủi

ro Nếu không bán chịu hàng hoá thì sẽ mất đi cơ hội bán hàng, do đó, mất đi lợi nhuận Nếu bán chịu hàng hoá quánhiều thì chi phí cho khoản phải thu tăng và nguy cơ phát sinh các khoản nợ khó đòi, do đó, rủi ro không thu hồi được

nợ cũng gia tăng

1.1 Chính sách bán chịu

Khoản phải thu của công ty phát sinh nhiều hay ít phụ thuộc vào các yếu tố như tình hình nền kinh tế, giá cả sản phẩm, chất lượng sản phẩm, và chính sách bán chịu của công ty Trong các yếu tố này, chính sách bán chịu ảnh hưởng mạnh nhất đến khoản phải thu và sự kiểm soát của giám đốc tài chính Giám đốc tài chính có thể thay đổi mức độ bán chịu để kiểm soát khoản phải thu sao cho phù hợp với sự đánh đổi giữa lợi nhuận và rủi ro Hạ thấp tiêu chuẩn bán chịu có thể kích thích được nhu cầu dẫn tới gia tăng doanh thu và lợi nhuận, nhưng vì bán chịu sẽ làm phát sinh khoản phải thu, và do bao giờ cũng có chi phí đi kèm theo khoản phải thu nên giám đốc tài chính cần xem xét cẩn thận sự đánh đổi này Liên quan đến chính sách bán chịu chúng ta sẽ lần lượt xem xét các vấn đề như tiêu chuẩn bán chịu (credit standards), điều khoản bán chịu (credit terms), rủi ro bán chịu (credit risk), và chính sách và quy trình thu nợ (collection policy and procedures)

Tiêu chuẩn bán chịu (credit standards)

Tiêu chuẩn bán chịu là tiêu chuẩn tối thiểu về mặt uy tín tín dụng của khách hàng để được công ty chấp nhận bán chịu hàng hoá hoặc dịch vụ Tiêu chuẩn bán chịu là một bộ phận cấu thành chính sách bán chịu của công ty và mỗi công ty đều thiết lập tiêu chuẩn bán chịu của mình chính thức hoặc không chính thức

Tiêu chuẩn bán chịu nói riêng và chính sách bán chịu nói chung có ảnh hưởng đáng kể đến doanh thu của công ty Nếu đối thủ cạnh tranh mở rộng chính sách bán chịu trong khi chúng ta không phản ứng lại điều này thì nỗ lực tiếp thị sẽ bị ảnh hưởng nghiêm trọng bởi vì bán chịu là yếu tố ảnh hưởng rất lớn và có tác dụng kích thích nhu cầu Về mặt lý thuyết, công ty nên hạ thấp tiêu chuẩn bán chịu đến mức có thể chấp nhận được, sao cho lợi nhuận tạo ra do gia tăng doanh thu như là kết quả của chính sách bán chịu vượt quá mức chi phí phát sinh do bán chịu Ở đây có sự đánh đổi giữa lợi nhuận tăng thêm và chi phí liên quan đến khoản phải thu tăng thêm do hạ thấp tiêu chuẩn bán chịu Vấn đề đặt ra là khi nào công ty nên nới lỏng tiêu chuẩn bán chịu và khi nào công ty không nên nới lỏng tiêu chuẩn bán chịu? Sau đây sẽ lấy ví dụ minh hoạ cho việc giải quyết vấn đề này

Giả sử rằng giá bán sản phẩm của công ty ABC Ltd là 10$/ đơn vị, trong đó chi phí khả biến trước thuế là 8$ Hiện tại công ty hoạt động chưa hết công suất nên sự gia tăng doanh thu không đòi hỏi phải gia tăng chi phí cố định Doanh thu hàng năm của công ty hiện tại là 2,4 triệu $ Nếu nới lỏng chính sách bán chịu doanh thu kỳ vọng tăng 25% Giả

sử rằng đơn giá hàng bán không thay đổi và chi phí cơ hội thực hiện khoản phải thu tăng thêm là 20% Phân tích xemcông ty ABC có nên nới lỏng tiêu chuẩn bán chịu sản phẩm hay không? Biết rằng kỳ thu tiền bình quân của khách hàngmới tăng thêm là 2 tháng

Để trả lời được câu hỏi đặt ra chúng ta cần phân tích và so sánh xem lợi nhuận mà công ty thu được có vượt quá chi phí phát sinh do nới lỏng tiêu chuẩn bán chịu hay không Kết quả của nới lỏng chính sách bán chịu đưa đến:

Doanh thu tăng 25%, tức là tăng 2,4 triệu $ x 0,25 = 0,6 triệu $ = 600.000$

Số lượng hàng bán tăng thêm: [600.000$/đvị]/10$ = 60.000 đơn vị sản phẩm

Giá bán sản phẩm là 10$, chi phí khả biến là 8$ => Lãi gộp = 10 - 8 = 2$

Lợi nhuận tăng thêm = Lãi gộp x Số lượng sản phẩm tiêu thụ tăng thêm

= 2 x 60.000 = 120.000$

Kỳ thu tiền bình quân của khách hàng mới là 2 tháng, như vậy vòng quay khoản phải thu hàng năm sẽ là 12/2 = 6vòng Doanh thu tăng thêm là 600.000$ mà vòng quay khoản phải thu là 6 vòng, như vậy, khoản phải thu tăng thêm

Điều khoản bán chịu (credit terms)

Điều khoản bán chịu là điều khoản xác định độ dài thời gian hay thời hạn bán chịu và tỷ lệ chiết khấu áp dụng nếu khách hàng trả sớm hơn thời gian bán chịu cho phép Ví dụ điều khoản bán chịu "2/10 net 30" có nghĩa là khách hàngđược hưởng 2% chiết khấu nếu thanh toán trong thời hạn 10 ngày kể từ ngày hoá đơn được phát hành và nếu khách hàng không lấy chiết khấu thì khách hàng được trả chậm trong thời gian 30 ngày kể từ ngày phát hành hoá đơn.Chính sách bán chịu không chỉ liên quan đến tiêu chuẩn bán chịu như vừa xem xét mà còn liên quan đến điều khoản bán chịu Thay đổi điều khoản bán chịu lại liên quan đến 2 thứ: (1) thay đổi thời hạn bán chịu, và (2) thay đổi tỷ lệ chiết khấu

Thay đổi thời hạn bán chịu

Giả sử rằng giá bán sản phẩm của công ty ABC Ltd là 10$/ đơn vị, trong đó chi phí khả biến trước thuế là 8$ Hiện tại công ty hoạt động chưa hết công suất nên sự gia tăng doanh thu không đòi hỏi phải gia tăng chi phí cố định Doanh thu hàng năm của công ty hiện tại là 2,4 triệu $ Giả sử công ty thay đổi thời hạn bán chịu từ "net 30" thành "net 60" -tức là gia tăng thời hạn bán chịu từ 30 ngày lên thành 60 ngày Sự thay đổi này đưa đến kết quả là kỳ thu tiền bìnhquân tăng từ 1 tháng lên thành 2 tháng và doanh thu bán hàng tăng thêm 360.000$ Chúng ta phân tích xem sự thay đổi này ảnh hưởng như thế nào và công ty có nên thay đổi thời hạn bán chịu hay không?

Doanh thu tăng 360.000$ làm cho số lượng hàng bán tăng thêm: [360.000$/đvị]/10$ = 30.000 đơn vị sản phẩm.Giá bán sản phẩm là 10$, chi phí khả biến là 8$ => Lãi gộp = 10 - 8 = 2$

Lợi nhuận tăng thêm = Lãi gộp x Số lượng sản phẩm tiêu thụ tăng thêm

= 2 x 36.000 = 72.000$

Kỳ thu tiền bình quân của khách hàng bây giờ là 2 tháng, như vậy vòng quay khoản phải thu hàng năm sẽ là 12/2 = 6vòng Doanh thu tăng thêm là 360.000$ mà vòng quay khoản phải thu là 6 vòng, như vậy, khoản phải thu tăng thêm

do tăng doanh thu là 360.000/6 = 60.000$

Khoản phải thu hàng năm tăng thêm 60.000$ đòi hỏi một khoản đầu tư tương ứng = (Chi phí khả biến đơn vị / Giá bán đơn vị) x Khoản phải thu tăng thêm

= (8/10) x 60.000 = 48.000$

Kỳ thu tiền bình quân lúc đầu là 1 tháng nên số vòng quay khoản phải thu là 12 vòng một năm và doanh thu cũ 2,4triệu tạo ra khoản phải thu là 2.400.000/12 = 200.000$ Bây giờ do kỳ thu tiền bình quân tăng lên đến 2 tháng nênvòng quay khoản phải thu giảm còn 6 vòng và doanh thu 2,4 triêu $ sẽ tạo ra khoản phải thu là 2.400.000/6 =400.000$ Như vậy, sự thay đổi thời hạn bán chịu khiến khoản phải thu gia tăng so với lúc trước là 400.000 - 200.000

= 200.000$

Khoản phải thu tăng thêm này đòi hỏi vốn đầu tư tương ứng là (8/10) x 200.000 = 160.000$

Tổng vốn đầu tư do khoản phải thu tăng thêm là 48.000$ + 160.000 = 208.000$

Phí tổn đầu tư khoản phải thu = Tiền đầu tư khoản phải thu x Chi phí cơ hội

= 208.000$ x 20% = 41.600$