Kiểm định hành vi lợi tức IPO

Kiểm định hành vi lợi tức IPO

1 Tiểu luận Kiểm định hành vi lợi tức IPO 2 Mục lục  A. Phần lý thuyết 1 1.Lý thuyết chung 1 1.1.Tài trợ doanh nghiệp 1 1.1.1.Lợi nhuận giữ lại 2 1.1.2. Các đặc trưng của nợ so với vốn cổ phần thường 2 1.1.3.Trái phiếu chuyển đổi 3 1.2.Chúng ta luôn trở lại với NPV 5 1.3.Lý thuyết thị trường hiệu quả 6 1.3.1.Ý tưởng 6 1.3.2.Đặc điểm của thị trường hiệu quả thông tin 6 1.3.3.Giả định ban đầu làm tiền đề cho lý thuyết TTHQ 7 1.3.4.Các dạng của TTHQ 8 1.3.5.Các chứng cứ của TTHQ 10 1.4.Sáu bài học của TTHQ 11 1.4.1.Bài học 1 11 1.4.2.Bài học 2 12 1.4.3.Bài học 3 13 1.4.4.Bài học 4 14 1.4.5.Bài học 5 17 1.4.6.Bài học 6 17 2.TTHQ trong thực tiễn 18 2.1.Thế giới 18 2.2.Thị trường Việt Nam 20 2.2.1.Về mặt định tính 20 2.2.2.Về mặt định lượng 22 B.Phần bài tập 23 C.Paper nghiên cứu 29 Bài thuyết trình GVHD: TS. Lê Thị Lanh Nhóm 5 NH1-K22 Trang 1 PHẦN LÝ THUYẾT 1.Lý thuyết chung: 1.1.Tài trợ doanh nghiệp: Lý thuyết trật tự phân hạng cho rằng doanh nghiệp ưu tiên sử dụng lợi nhuận giữ lại; khi cần vốn bên ngoài, doanh nghiệp vay nợ (vay nợ trực tiếp, phát hành trái phiếu, trái phiếu chuyển đổi), rồi mới phát hành cổ phiếu. Nguồn tài trợ của doanh nghiệp chính là nguồn vốn mà doanh nghiệp sử dụng để tài trợ cho tài sản của doanh nghiệp, hay còn gọi là nguồn hình thành nên tài sản của doanh nghiệp. 1.1.1.Lợi nhuận giữ lại: Là một phương thức tạo nguồn tài chính quan trọng và khá hấp dẫn đối với doanh nghiệp.  Ưu điểm  Không phải chia sẻ quyền kiểm soát công ty với cổ đông mới nếu phát hành thêm cổ phiếu;  Không cần phải cung cấp thông tin về doanh nghiệp ra bên ngoài;  Trì hoãn được việc đánh thuế thu nhập cá nhân khi công ty không chia cổ tức;  Ít tốn kém chi phí như phát hành cổ phần, phát hành trái phiếu hoặc vay nợ ngân hàng.  Nhược điểm  Trường hợp doanh nghiệp không có những dự án đầu tư hứa hẹn mang lại tỷ suất sinh lời mong đợi cho các cổ đông, việc giữ lại lợi nhuận đi ngược lại với lợi ích cổ đông. Bài thuyết trình GVHD: TS. Lê Thị Lanh Nhóm 5 NH1-K22 Trang 2 Các yếu tố ảnh hưởng đến lợi nhuận giữ lại:  Kết quả kinh doanh của doanh nghiệp: khi doanh nghiệp đi vào hoạt động kinh doanh có lời và ổn định qua các năm, khi đó doanh nghiệp tính toán giữ lại một phần lợi nhuận để tái đầu tư.  Cơ hội đầu tư và hiệu quả của việc đầu tư: khi doanh nghiệp không có những dự án tốt, không có cơ hội đầu tư thì các cổ đông đòi hỏi họ phải được chi trả cổ tức nhiều hơn.  Ảnh hưởng của thuế: thuế đánh trên cổ tức càng cao thì doanh nghiệp ít trả cổ tức hơn và lợi nhuận thường được giữ lại để tái đầu tư.  Chính sách cổ tức: doanh nghiệp duy trì chính sách cổ tức cao thì hạn chế nguồn tài trợ bằng lợi nhuận giữ lại. 1.1.2.Các đặc trưng của nợ so với vốn cổ phần thường:  Tính đáo hạn Nợ luôn có tính đáo hạn vì doanh nghiệp phải chi trả cho chủ nợ vào thời điểm mà hai bên thỏa thuận. Vốn cổ phần thường không có tính đáo hạn. Cổ đông muốn lấy lại phần vốn góp thì bán cổ phần đó cho người khác, số tiền thu được phụ thuộc vào giá trị thị trường.  Trái quyền đối với lợi nhuận Ưu tiên: chủ nợ được ưu tiên thanh toán lãi vay trước, sau đó doanh nghiệp mới chi trả cổ tức cho các cổ đông. Tính chắc chắn: doanh nghiệp có nghĩa vụ trả lãi cho nợ vay, nếu không sẽ đối mặt với các vấn đề pháp lý. Lãi vay là chi phí tài chính mà doanh nghiệp phải trả. Chi trả cố tức phụ thuộc vào kết quả hoạt động kinh doanh. Bài thuyết trình GVHD: TS. Lê Thị Lanh Nhóm 5 NH1-K22 Trang 3 Chi trả lãi vay cho nợ vay là con số cố định, không phụ thuộc vào lợi nhuận. Cổ đông nhận được cổ tức từ lợi nhuận, sau khi doanh nghiệp hoàn thành nghĩa vụ đối với chủ nợ và cổ đông ưu đãi.  Trái quyền đối với tài sản Khi doanh nghiệp lâm vào tình trạng khó khăn, buộc phải phá sản thì chủ nợ được ưu tiên trả nợ hơn so với phần vốn góp của cổ đông. Hiếm khi cổ đông nhận được giá trị ban đầu sau khi doanh nghiệp thanh lý tài sản để thực hiện các nghĩa vụ tài chính  Quyền điều hành Chủ nợ không có quyền trực tiếp điều hành doanh nghiệp. Họ có thể đưa ra các điều khoản hạn chế trong thỏa thuận cho vay về hoạt động điều hành của doanh nghiệp. Cổ đông phổ thông có quyền biểu quyết bầu hội đồng quản trị.  Ảnh hưởng của ngành đối với nguồn tài trợ Các ngành khác nhau có những lựa chọn nguồn tài trợ khác nhau. Ngành thương mại, bán lẻ thường có nợ ngắn hạn cao. Tương tự, các ngành sản xuất cũng dùng nợ ngắn hạn làm nguồn tài trợ. Đối với ngành xây dựng kinh doanh bất động sản thường phải tìm tới nguồn nợ trung và dài hạn.  Ảnh hưởng từ giai đoạn phát triển của doanh nghiệp đến nguồn tài trợ - Mới thành lập: vốn chủ sở hữu - Tăng trưởng: Vốn cổ phần, cổ tức thấp - Bão hòa: tài trợ bằng nợ và cổ tức cao - Suy thoái: tài trợ bằng nợ và cổ tức rất cao 1.1.3.Trái phiếu chuyển đổi Trái phiếu chuyển đổi là trái phiếu có thể chuyển thành cổ phiếu thường với một mức giá xác định (tỷ lệ chuyển đổi, hoặc giá chuyển đổi) vào một thời điểm được xác định trước trong tương lai. Loại trái phiếu này có đặc điểm là được trả Bài thuyết trình GVHD: TS. Lê Thị Lanh Nhóm 5 NH1-K22 Trang 4 một mức lãi suất cố định nên có vẻ giống như trái phiếu nhưng mặt khác lại có thể chuyển đổi thành loại cổ phiếu thường và đây cũng chính là điểm hấp dẫn của trái phiếu chuyển đổi, do được kỳ vọng giá cổ phiếu sẽ tăng vọt và thu được lợi lớn khi chuyển đổi. Về bản chất, trái phiếu chuyển đổi là kết hợp giữa trái phiếu thường và quyền mua cổ phiếu. Quyền mua cổ phiếu là cho phép người nắm giữ mua cổ phần mức giá xác định trong thời điểm tương lai xác định. Giá trái phiếu chuyển đổi = giá trái phiếu thường + giá quyền mua cổ phiếu Giá trị trái phiếu: hiện giá tất cả dòng tiền mang lại từ trái phiếu với lãi suất chiết khấu là lãi suất thị trường. Giá quyền mua cổ phiếu: chêch lệch giá cổ phần hiện tại với giá chuyển đổi. Từ đó có thể thấy rằng giá trái phiếu phụ thuộc vào lãi suất thị trường (như trái phiếu thường) và giá cổ phiếu hiện tại. * Các yếu tố hấp dẫn của trái phiếu chuyển đổi:  Trái phiếu chuyển đổi có mức lãi suất thấp hơn trái phiếu.  Doanh nghiệp có thể loại trừ chi phí trả lãi cố định khi thực hiện chuyển đổi, vì vậy sẽ giảm được nợ.  Phát hành trái phiếu chuyển đổi thì doanh nghiệp sẽ tránh được tình trạng pha loãng cổ phiếu.  Bằng việc phát hành trái phiếu chuyển đổi thay cho phát hành cổ phần thường, doanh nghiệp sẽ tránh khỏi tình trạng làm cho các khoản thu nhập trên mỗi cổ phần trước đây bị giảm sút. Việc chuyển đổi hay không phụ thuộc vào trái chủ. Nếu trái chủ không muốn chuyển đổi thì doanh nghiệp phải mua lại trái phiếu chuyển đổi (thanh toán gốc giống như trái phiếu thường). Trái phiếu chuyển đổi bắt buộc: là trái phiếu chuyển đổi mà buộc trái chủ nhất định phải chuyển thành cổ phiếu thường. Bài thuyết trình GVHD: TS. Lê Thị Lanh Nhóm 5 NH1-K22 Trang 5 1.2.Chúng ta luôn trở lại với NPV Chương này bắt đầu bằng cách đối chiếu các quyết định đầu tư và quyết định tài trợ: Việc tìm được các cơ hội tài trợ có NPV dương có thể khó hơn do các thi trường vốn rất hiệu quả Cạnh tranh gay gắt giữa các nhà đâu tư loại bỏ các cơ hội tạo tỷ suất sinh lợi và làm cho các phát hành nợ và vốn cổ phần được địh giá một cách công bằng Đó là lý do vì sao chúng ta dành chương này để giải thích và đáng giá giả thuyết TTHQ Các khác biệt giữa quyết định đầu tư và quyết định tài trợ  Các quyết định đầu tư đơn giản hơn các quyết định tài trợ: số lượng các quyết định tài trợ khác nhau liên tục được mở rộng thêm.  Các quyết định tài trợ cũng dễ lập hơn các quyêt định đầu tư theo nhiều cách:  Các quyết định tài trợ không có cùng mức độ chung quyết như các quyết định đầu tư và rất dễ đảo ngược  Việc kiếm tiền hay mất tiền bằng các chiến lược tài chính thong minh cũng khó hơn  Một quyết định tài trợ tốt sẽ phát sinh NPV dương cho người bán và như vậy nó sẽ phát sinh NPV âm cho người mua Cơ may mà DN của bạn có thuyết phục các nhà đầu tư mua chứng khoán phát sinh NPV âm cho họ là bao nhiêu? Điều này đưa chúng ta đến chủ đề chính của chương này là: TTHQ 1.3.Lý thuyết thị trường hiệu quả Bài thuyết trình GVHD: TS. Lê Thị Lanh Nhóm 5 NH1-K22 Trang 6 1.3.1.Ý tưởng Thị trường hiệu quả (về mặt thông tin) cho rằng, giá cả của loại hàng hóa giao dịch trên thị trường được phản ánh đầy đủ và tức thời bởi nhiều loại thông tin khác nhau như thông tin về môi trường kinh tế vĩ mô, thông tin về kết quả kinh doanh của doanh nghiệp và các đối thủ cạnh tranh, thông tin về thị trường…. Do đó không thể kiếm được lợi nhuận bằng cách căn cứ vào các thông tin đã biết hay những hình thái biến động của giá cả trong quá khứ. Có thể nói một cách ngắn gọn là các nhà đầu tư không thể khôn hơn thị trường. Khái niệm thị trường hiệu quả được đưa ra dựa trên các giả định sau: - Có một số lượng lớn các thành viên tham gia thị trường cạnh tranh, mỗi thành viên phân tích và định giá độc lập nhằm tối ưu hóa lợi nhuận của mình. - Các nhà đầu tư cạnh tranh cố gắng điều chỉnh giá cổ phiếu ngay tức khắc với tất cả các thông tin liên quan sẵn có nhằm phản hồi được ảnh hưởng của thông tin. - Giá cả chứng khoán được thay đổi tại thời điểm bất kỳ chủ yếu dựa vào thông tin mới được ngẫu nhiên đưa ra. 1.3.2.Đặc điểm của thị trường hiệu quả thông tin  Các nhà đầu tư nên kỳ vọng thu được một mức hoàn vốn đầu tư có thể trang trải các chi phí (lợi nhuận hợp lý)  Không thể suy luận hiệu quả hoạt động tương lai từ hiệu quả hoạt động quá khứ  Thị trường chỉ có thể hiệu quả nếu có đủ người tin rằng thị trường không hiệu quả  Thị trường vốn phản ứng nhanh và đầy đủ với thông tin mới.  Các thành viên tham gia thị trường thường bỏ qua các thông tin không liên quan. Bài thuyết trình GVHD: TS. Lê Thị Lanh Nhóm 5 NH1-K22 Trang 7  Các doanh nghiệp và các nhà đầu tư tham gia thị trường với mục đích tối đa hóa lợi nhuận. 1.3.3.Giả định ban đầu làm tiền đề cho lý thuyết thị trường hiệu quả Lý thuyết thị trường hiệu quả có ba giả định cơ bản:  Đầu tiên, nhà đầu tư là hợp lý nghĩa là nhà đầu tư định giá cổ phiếu trên phương diện phân tích cơ bản khi nhà đầu tư phân tích cổ phiếu một cổ phiếu nào đó thì những kiến thức đó sẽ được phản ánh vào giá cổ phiếu đó.  Thứ hai, trên thị trường sẽ có một số nhà đầu tư không hợp lý tức là việc ra quyết định mua bán không dựa vào việc phân tích cổ phiếu theo đó những quyết định mua bán này sẽ bị loại bỏ ngay lập tức bởi những nhà đầu tư chênh lệch giá.  Thứ ba, thông tin là miễn phí và mọi người tham gia trên thị trường điều có thể tiếp cận và nhận được các thông tin này cùng lúc. Nhà đầu tư phản ứng nhanh và đầy đủ đối với các thông tin mới dẫn đến giá cổ phiếu được điều chỉnh theo. 1.3.4.Các dạng của thị trường hiệu quả Thị trường hiệu quả ở dạng yếu: cho rằng giá chứng khoán đã phản ánh tất cả các thông tin về tỷ suất sinh lời, thông tin về thu nhập và những thông tin khác liên qua đến chứng khoán đó trong quá khứ hay nói cách khác là tỷ suất sinh lợi trong quá khứ và mọi thông tin liên quan đến cổ phiếu trong quá khứ không có mối liên hệ với tỷ suất sinh lợi trong tương lai. Do đó nếu 1 nhà đầu tư chỉ phân tích tỷ suất sinh lời và thông tin liên quan của 1 cổ phiếu trong quá khứ thì không thể tạo ra suất sinh lời vượt trội so với thị trường, tuy nhiên nếu 1 nhà đầu tư ra quyết định mua bán cổ phiếu dựa trên thông tin vừa công bố hay thông tin nội bộ của 1 cổ phiếu thì sẽ tạo ra một suất sinh lợi vượt trội so với suất sinh lợi của thị trường. Giá cả sẽ theo một bước ngẫu nhiên. Thị trường hiệu quả ở dạng trung bình: giá cả phản ánh không chỉ giá cả quá khứ mà còn phản ánh tất cả thông tin đã công bố khác. Giá cả sẽ điều chỉnh ngay lập tức trước các thông như: các thông báo về thu nhập và cổ tức, tỷ lệ P/E, tỷ lệ Bài thuyết trình GVHD: TS. Lê Thị Lanh Nhóm 5 NH1-K22 Trang 8 D/P, tỷ lệ thư giá/ thị giá, chia cổ phần, các thông tin về kinh tế cũng như chính trị. Giả thuyết này có ý nghĩa rằng các nhà đầu tư khi ra quyết định dựa trên các thông tin mới sau khi nó được công bố sẽ không thu được lợi nhuận cao hơn mức trung bình bởi mức giá chứng khoán này đã phản ánh mọi thông tin công khai đó. Thị trường hiệu quả ở dạng mạnh: Giả thuyết thị trường hiệu quả thực nói rằng giá chứng khoán là sự phản ánh tất cả các thông tin có được bằng cách phân tích tỉ mỉ công ty và nền kinh tế. Nghĩa là sẽ không có một nhóm đầu tư nào độc quyền tiếp cận được các thông tin liên quan đến việc định giá. Do đó, sẽ không ai thu được lợi nhuận vượt mức. Chúng ta có thể tìm thấy các nhà đầu tư may mắn và nhà đầu tư không may mắn nhưng không thề tìm thấy bất khôngỳ siêu giám đốc đầu tư nào có thể lien tục đánh bại thị trường. Giả thuyết thị trường hiệu quả thực là sự tổng hợp của cả giả thuyết kém hiệu quả và giả thuyết bán hiệu quả. Hơn thế, giả thuyết thị trường hiệu quả thực đưa ra giả định về thị trường hiệu quả, trong đó giá chứng khoán lên xuống mạnh theo các thông báo công khai, để nêu lên giả thiết về thị trường hoàn hảo khi tất cả các thông tin đều miễn phí và sẵn có đối với mọi người ở cùng một thời điểm. Những suy nghĩ sai lầm về giả thuyết thị trường hiệu quả: Vì thị trường là hiệu quả nên các nhà đầu tư luôn đạt được một mức tỷ suất sinh lợi ngang bằng với tỷ suất sinh lợi trung bình bất chấp việc họ đầu tư vào chứng khoán nào hoặc họ không bao giờ đạt được một tỷ suất sinh lợi vượt trội so với các nhà đầu tư khác. Điều này sai lầm bởi vì chúng ta hoàn toàn có thể đạt được một tỷ suất sinh lợi cao đi kèm với rủi ro tăng thêm tương ứng. Giá cả biến đổi ngẫu nhiên và không có nguyên nhân bởi vì giá cả phản ánh thông tin và được dẫn dắt bởi thông tin và thông tin xuất hiện ngẫu nhiên. Những lập luận chống lại giả thuyết thị trường hiệu quả  Giả thuyết thị trường hiệu quả cho rằng không có cách nào đạt được tỷ suất sinh lợi cao trên mức bình thường nhưng thống kê cho thấy các [...]... hiệu quả trong vi c định giá chứng khốn Vì vậy, IPO có thể kém hiệu quả hoặc hiệu quả hơn thị trường và xác suất cho mỗi trường hợp là như nhau Nếu mẫu được kiểm định tổng thể, khơng một lợi tức bất thường cốt yếu nào được phân biệt Trong ngắn hạn IPO sinh ra 1 lợi tức dương là do vi c định giá thấp hơn giá thị trường của nhà bảo lãnh Lợi tức dương là do sự chênh lệch giữa gía phát hành và giá mở cửa... chúng (IPO) Nhiều nhà nghiên cứu tài chính đã bị thu hút bởi hành vi lợi tức của IPO Lý thuyết họ đưa ra là chia thành 02 giai đoạn: Ngắn hạn và dài hạn Trong hành vi lợi tức dài hạn, tồn tại 2 lý thuyết đối lập nhau Một bên là các nhà nghiên cứu như Steven X.Zheng (2007) và Ritter (1994) dường như đồng ý rằng, nhìn chung các đợt IPO kém hiệu quả hơn thị trường trong giai đoạn từ 3-5 năm sau khi phát hành. .. bất thường lũy kế CARs để đo lường vi c thực hiện vì chúng tơi cho rằng phương pháp này là phù hợp hơn cả Trong sử dụng dữ liệu, chúng tơi sẽ kiểm định và cố gắng chứng minh các lý thuyết nghiên cứu trước về hành vi lợi tức ngắn hạn và dài hạn của IPO Thêm vào đó chúng tơi sẽ chạy một số hàm hồi quy để kiểm tra khả năng giải thích của các biến tác động đến hành vi lợi tức Tranh luận lý thuyết: Lý thuyết... Lanh IPO nhỏ, tuy nhiên trong dài hạn thì khơng đốn trước được Bài nghiên cứu này đã tìm thấy lợi tức thị trường năm trước và hiện hành là 2 biến quan trọng giải thích cho lợi tức trong ngắn hạn Trong dài hạn, những biến quan trọng là thị trường niêm yết và tỷ số khối lượng cổ phiếu giao dịch vào ngày đầu tiên chào bán cổ phần Sự thừa nhận: CHƯƠNG1: GIỚI THIỆU Hành vi lợi tức của lần đầu phát hành. .. về hành vi lợi tức lần đầu phát hành cổ phiếu ra cơng chúng IPO sau bong bóng dot com Suất sinh lợi bất thường lũy kế CAR được sử dụng để đo lường vi c thực hiện này đối với chỉ số thị trường Kết quả gợi ý rằng thị trường định giá các đợt IPO một cách đúng đắn trong dài hạn, vì vậy nó ủng hộ lý thuyết thị trường hiệu quả Hơn nữa, CARs tỷ trọng theo giá trị (bình qn gia quyền) chỉ ra rằng những IPO. .. khả năng có một lợi nhuận cao hơn mà nhà quản trị kiềm chế lại khi nguồn vốn của họ được đầu tư Cuối cùng, một đợt IPO có thể giúp giảm nợ và tăng tỷ lệ tín dụng Những chi phí liên quan đến IPO Có một vài bất lợi liên quan đến lợi ích, vi c mà nhà quản trị xem xét trước khi bắt đầu IPO Chi phí đáng chú ý nhất là vi c định giá thấp hơn giá thị trường vì điều này tiềm năng tạo ra một lợi nhuận bổ sung... vào và gây ra một lợi tức thấp giả mạo Trong khi CAR là tổng các khác biệt giữa logarit của lợi tức thực tế và lợi tức mong đợi, điều này loại bỏ được tác động kép Giả thuyết: Chúng tơi tin rằng thị trường định giá chứng khốn chính xác và vì vậy lý thuyết thị trường hiệu quả được duy trì Sự hiệu quả của thị trường sẽ được quan sát trong thời gian post event window nơi mà khơng một lợi tức bất thường có... giá cố phần ngày mai sẽ lên hay xuống so với ngày hơm nay Lợi thế của các nhà đầu tư chỉ là tận dụng các khiếm khuyết thị trường để kiếm lợi cho mình Còn với các nhà quản trị tài chính thì bên cạnh vi c phát hành cố phiếu sao cho thu được lợi ích cho cơng ty thì còn phải quan tâm đến mục đích của vi c phát hành, tính cấp thiết của vi c phát hành (chẳng hạn như cơng ty đang cần vốn để đầu tư vào một... áp dụng để đo lường hiệu quả Về lý thuyết hiệu quả thấp, phương pháp lợi tức bất thường BHARs từ vi c mua và giữ được sử dụng để đo lường hiệu quả IPO trong dài hạn Tóm lại, BHARs gộp lợi tức ở các thời kỳ riêng rẽ hàng tháng lại với nhau Tuy nhiên giả thuyết nghịch lại sử dụng phương pháp CARs để đo lường hiệu quả Theo Fama (1998), vi c sử dụng CAR để đo lường hiệu suất trong dài hạn đáng tin cậy hơn... trường Vi t Nam: Hiện nay, tại Vi t Nam, có rất ít đề tài nghiên cứu về tính hiệu quả của thị trường, các nghiên cứu này cũng khơng được cơng bố rộng rãi Phần tiếp theo của bài, chúng tơi cũng đã có kiểm định xem xét tính hiệu quả của thị trường chứng khốn Vi t Nam qua các đợt IPO, do đó ở phần này chúng tơi tập trung vào kết quả nghiên cứu của một số tác giả nghiên cứu thị trường chứng khốn Vi t Nam . 1 Tiểu luận Kiểm định hành vi lợi tức IPO 2 Mục lục  A. Phần lý thuyết 1 1.Lý thuyết chung 1 1.1.Tài trợ doanh nghiệp 1 1.1.1 .Lợi nhuận giữ lại 2 1.1.2. Các đặc. đưa ra dựa trên các giả định sau: - Có một số lượng lớn các thành vi n tham gia thị trường cạnh tranh, mỗi thành vi n phân tích và định giá độc lập nhằm tối ưu hóa lợi nhuận của mình. - Các. quyết định đầu tư và quyết định tài trợ  Các quyết định đầu tư đơn giản hơn các quyết định tài trợ: số lượng các quyết định tài trợ khác nhau liên tục được mở rộng thêm.  Các quyết định tài