Microsoft Word ECKBO CH7 IPO doc “IPO Underpricing” Alexander Ljungqvist Forthcoming in B Espen Eckbo (ed ), Handbook of Corporate Finance Empirical Corporate Finance, Volume A, (Handbooks in Finance[.]
1 “IPO Underpricing” Alexander Ljungqvist Forthcoming in B Espen Eckbo (ed.), Handbook of Corporate Finance: Empirical Corporate Finance, Volume A, (Handbooks in Finance Series, Elsevier/North-Holland), Chapter 7, 2006 ii IPO Underpricing * † Alexander Ljungqvist Salomon Center Stern School of Business New York University and CEPR April 25, 2006 Key words: Initial public offerings, underpricing, investment banks, asymmetric information, behavioral finance * This article will appear in the Handbook in Corporate Finance: Empirical Corporate Finance, which is edited by B Espen Eckbo Thanks for helpful comments go to Martijn Cremers, Espen Eckbo, Roger Edelen, David Goldreich, Tim Jenkinson, Ron Masulis, Jay Ritter, Ann Sherman, Seha Tinic, and William J Wilhelm † Address for correspondence: Stern School of Business, New York University, Suite 9-160, 44 West Fourth Street, New York NY 10012-1126 Phone 212-998-0304 Fax 212-995-4220 e-mail aljungqv@stern.nyu.edu iii Tóm tắt Khi cơng ty cổ phần hóa, cổ phiếu mà họ bán đợt phát hành công chúng lần đầu (IPO) có xu hướng định giá thị trường (underpricing), dẫn đến dịch chuyển giá trị thật ngày giao dịch Mức giảm giá thị trường Mỹ trung bình 20% suốt năm 1990, ngụ ý công ty để lại khoảng thu nhập chênh lệch giá ngày giao dịch (money on the table) Hiện tượng đựơc giải thích nào? Bài viết chủ yếu xem xét lý thuyết đề cập để giải thích IPO giá thị trường thảo luận chứng thực nghiệm Các lý thuyết định giá nhóm lại theo mục chính: thơng tin bất cân xứng, chế, kiểm soát, hành vi Những bên tham gia vào giao dịch IPO công ty phát hành, ngân hàng bảo lãnh quảng bá giao dịch, nhà đầu tư Mơ hình thơng tin bất cân xứng giả định bên biết nhiều thông tin bên khác, kết bất đồng thông tin làm gia tăng underpricing trạng thái cân Các lý thuyết chế tập trung vào ba yếu tố thị trường: pháp lý, họat động bình ổn giá ngân hàng bắt đầu giao dịch, loại thuế Lý thuyết kiểm soát cho underpricing giúp định hình cổ đơng sở để giảm can thiệp cổ đơng bên ngồi cơng ty cổ phần hóa Cuối cùng, lý thuyết hành vi giả định có diện nhà đầu tư “cảm tính” đặt giá cổ phiếu IPO vượt giá trị thật Nhìn chung, chứng thực nghiệm ủng hộ quan điểm bất đồng thông tin có tác động lên underpricing Đồng thời, biến đổi lớn mức độ underpricing theo thời gian đặt nghi ngờ tâm trí số người việc họ tự lý giải thơng tin đem lại lượng thu nhập chênh lệch giá thị trường tăng trưởng nóng, chẳng hạn bong bóng internet năm 1998-2000 Từ tranh luận này, có quan tâm lý giải hành vi, kiểm định giá trị chéo quốc gia khai thác khác biệt chế, xung đột lợi ích ngân hàng đầu tư, việc sử dụng đấu giá để định giá thị trường giá IPO iv MỤC LỤC Giới thiệu Bằng chứng underpricing Mơ hình thơng tin bất cân xứng… 3.1 Cái giá phải trả người chiến thắng (winner’s curse) .9 Những tác động chứng kiểm chứng .11 3.2 Thuyết tiết lộ thông tin 16 Mở rộng 18 Những tác động chứng kiểm chứng 20 3.3 Mơ hình đại lý ủy thác 26 Những tác động chứng kiểm chứng .28 3.4 Underpricing một dấu hiệu chất lượng công .31 Những tác động chứng kiểm chứng .32 Các chế lý giải .33 4.1 Trách nhiệm pháp lý 33 Những tác động chứng kiểm chứng .34 4.2 Sự ổn định giá… 36 Trợ giá phổ biến rộng rãi thế nào? 37 Những tác động chứng kiểm chứng .38 4.3 Những tranh chấp thuế 39 Quyền sở hữu kiểm soát .40 5.1 Underpricing một phương tiện để giữ quyền kiểm soát 40 Những tác động chứng kiểm chứng .41 5.2 Bán phương tiện để giảm chi phí đại lý .43 Các giải thích hành vi 44 6.1 Thác thông tin 45 Những tác động chứng kiểm chứng .46 6.2 Niềm tin nhà đầu tư 47 Những tác động chứng kiểm chứng .47 6.3 Triển vọng lý thuyết hành vi kế toán 49 Những tác động chứng kiểm chứng .50 Kết luận…………… .51 Tài liệu tham khảo 53 1 Giới thiệu Việc cổ phần hóa đánh dấu bước ngoặc quan trọng vịng đời cơng ty non trẻ Nó đường để đại chúng vốn cổ phần giảm chi phí tài trợ cho hoạt động công ty hoạt động đầu tư Nó nơi gặp gỡ để giao dịch cổ phiếu công ty, trao quyền hợp pháp cho cổ đơng hữu để đa dạng hóa đầu tư để tạo thặng dư vốn từ tài trợ cho công ty - cân nhắc quan trọng cho nhà tư mạo hiểm Hành động cổ phần hóa giúp tự đánh bóng địa vị cơng ty, xuất cơng khai mang lại lợi ích gián tiếp, chẳng hạn thu hút nhà quản lý có lực Đồng thời, cơng ty có nghĩa vụ yêu cầu tính rõ ràng minh bạch, có trách nhiệm với nhóm cổ đơng ẩn danh có liên quan, người có khuynh hướng biểu (bằng cách bán cổ phần) thay hỗ trợ người định công ty theo cách nhà tư mạo hiểm thực Hầu hết cơng ty cổ phần hóa làm thơng qua phát hành cổ phiếu IPO cho nhà đầu tư IPO quan tâm đến kinh tế tài nhiều thập kỷ qua Những tác giả trước đây, đặc biệt Logue (1973) Ibbotson (1975), lý giải cơng ty cổ phần hóa, cổ phiếu mà họ bán có xu hướng định giá thấp, theo giá cổ phiếu dịch chuyển giá trị thật vào ngày giao dịch Kể từ năm 1960, tỷ lệ underpricing trung bình khoảng 19% Mỹ, cho thấy công ty để lại khoản thu nhập đáng kể chênh lệch giá sau ngày đầu giao dịch Underpricing có xu hướng dao động giao dịch lớn, trung bình 21% năm 1960, 12% năm 1970, 16% năm 1980, 21% năm 1990, 40% bốn năm kể từ năm 2000 (phản ánh chủ yếu vào cuối năm 1990 thời kỳ bùng nổ internet) Rõ ràng, việc định giá gây thiệt hại cho chủ doanh nghiệp: cổ phần bán cho cá nhân bán với giá thấp, giá trị cổ phiếu giữ lại sau IPO bị pha lỗng Các cơng ty IPO để lại nhiều tỷ thu nhập sau ngày đầu giao dịch năm riêng thị trường IPO Mỹ Tỷ lệ underpricing trung bình dựa liệu có sẵn website Jay Ritter (http://bear.cba.ufl.edu/ritter/ipodata.htm) Quy tắc thực nghiệm đáng ý lấy cảm hứng từ học thuyết bậc năm 1980 1990 cố gắng lý giải IPO định giá thấp Kết mơ hình lý thuyết phải đương đầu với liệu vòng mười lăm năm qua Bài nghiên cứu phác thảo lý thuyết IPO underpricing thảo luận chứng thực nghiệm Các lý thuyết underpricing nhóm lại theo bốn mục lớn: thơng tin bất cân xứng, giải thích chế, cân nhắc kiểm soát, phương thức tiếp cận hành vi Được thiết lập tốt nhóm thơng tin bất cân xứng dựa mơ hình Các bên tham gia vào giao dịch IPO công ty phát hành, ngân hàng bảo lãnh phát hành quảng bá giao dịch, nhà đầu tư Mơ hình thơng tin bất cân xứng giả định bên biết nhiều thông tin bên khác Baron (1982) giả định ngân hàng thông tin tốt nhu cầu so với tổ chức phát hành, dẫn đến vấn đề đại lý ủy thác underpricing sử dụng để tạo nỗ lực bán hàng tối ưu Welch (1989) người khác cho tổ chức phát hành thông tin tốt giá trị thật nó, dẫn đến trạng thái cân cơng ty có giá trị cao sử dụng underpricing tín hiệu Rock (1986) giả định số nhà đầu tư thông tin tốt người khác tránh tham gia vào đợt IPO định giá cao Dẫn đến giá phải trả người chiến thắng (winner’s curse) thử nghiệm bới nhà đầu tư khơng có thơng tin bị chống lại việc underpricing cách thận trọng Cuối cùng, Benveniste Spindt (1989) giả định underpricing bù đắp cho nhà đầu tư có thơng tin tốt việc tiết lộ thành thật thông tin họ trước giá phát hành cơng bố, làm giảm thu nhập để lại chênh lệch giá ngày đầu giao dịch mong đợi Lý thuyết chế tập trung vào ba khía cạnh thị trường: trách nhiệm pháp lý, họat động bình ổn giá ngân hàng giao dịch bắt đầu, loại thuế Lý thuyết kiểm soát lập luận underpricing giúp định hình cổ đơng sở để giảm can thiệp nhà đầu tư bên ngồi cơng ty cổ phần hóa Lý thuyết hành vi giả định diện nhà đầu tư “cảm tính” đặt mua cổ phiếu IPO với giá vượt giá trị thật sự, mà tổ chức phát hành chịu sai lệch hành vi khiến họ không gây đủ áp lực lên ngân hàng bảo lãnh để giảm underpricing Nói chung, chứng thực nghiệm ủng hộ quan điểm bất đồng thông tin (bao gồm mâu thuẫn trung gian cơng ty phát hành ngân hàng đầu tư) góp phần vào IPO underpricing Bằng chứng bảo vệ lý thuyết chế hỗn hợp hơn, quan sát underpricing nước mà trách nhiệm pháp lý, bình ổn giá, loại thuế khơng đóng vai trị quan trọng thị trường IPO Lý thuyết kiểm sốt tương đối nhận xét cuối khơng đáng tin cậy Cuối cùng, phương pháp tiếp cận hành vi, giai đoạn trứng nước, chứng sẵn có nói chung phù hợp với diện nhà đầu tư lạc quan phù hợp với sai lệch hành vi người định công ty IPO Nghiên cứu IPO thực nghiệm ngày trở nên tinh vi, tập trung vào kiểm định giả thuyết cụ thể tịan mơ hình, đơi dạng cấu trúc kinh tế, đơn giản mô tả tượng underpricing đo lường tương quan với nhiều biến đặc biệt Sự thay đổi diễn phức tạp hơn, kiểm định lý thuyết dẫn đầu có phát triển tích cực Như thấy, có nhiều chứng dẫn đến hiểu biết trước bị đảo ngược Ngoài việc đo lường kinh tế lượng trở nên phức tạp hơn, nghiên cứu IPO thực nghiệm ngày công nhận tầm quan trọng quyền lực khung thể chế mà IPO thực Để cung cấp quan điểm chuẩn, xem xét cách thức IPO điển hình tiến hành Mỹ Để lựa chọn ngân hàng đầu tư dẫn đầu để quản lý IPO cơng ty, trước hết cơng ty phải trình hồ sơ đăng ký (hoặc S-1) với Ủy ban Chứng khoán Thị Trường (SEC), bao gồm thông tin mô tả thông tin tài khoản công ty lịch sử họat động, mơ hình kinh doanh, hiệu suất, S.E.C xem xét chặt chẽ thông tin bị trình bày sai thiếu sót, q trình phải vài tuần Ngay S.E.C tuyên bố việc chào giá “có hiệu quả", ngân hàng đầu tư giới thiệu công ty với tổ chức đầu tư “buổi mắt” Các nhà quản lý dựng lên tình đầu tư cơng ty, nhà đầu tư cung cấp thông tin phản hồi dạng nhiều xác, khơng bắt buộc, để thể quan tâm Trên sở quan tâm, ghi lại 'sổ sách', tình trạng thị trường, ngân hàng đầu tư đề xuất giá chào bán cho cơng ty Khi giá đựơc hình thành, nhà đầu tư yêu cầu xác nhận dấu hiệu quan tâm họ, cổ phiếu phân bổ, vài sau đó, giao dịch bắt đầu Quá trình gọi bookbuilding Những chi tiết xác khung thể chế có khả mang đến hiệu cho trình huy động vốn Ví dụ, quy định bắt buộc ngân hàng tiến hành thỏa thuận liên quan đến việc định giá phân bổ cổ phần IPO ảnh hưởng đến mức độ underpricing, cách thông tin liên quan đến giá thu thập, tổng hợp tóan Sự công nhận gần làm dấy lên xu hướng khác nhau: quan tâm đến kinh nghiệm IPO quốc gia khác Mỹ Mặc dù thực tế hoạt động IPO ngày trở nên đồng toàn giới (xem Ljungqvist, Jenkinson, Wilhelm (2003)), khác biệt khung thể chế theo cách dẫn đến kiểm định sắc nét dự đốn lý thuyết Ví dụ, Anh quan tâm đến thực tế nhà chứng khoán tổng hợp (one-stop-shop) quen thuộc từ Wall Street cạnh tranh với định chế tài cụ thể khơng tư vấn tài doanh nghiệp mà cịn mơi giới chứng khốn, khơng thực hai chức Những dịch vụ mà tổ chức trung gian đưa có khả ảnh hưởng đến xung đột lợi ích nội mà nhắm đến Hoặc lấy ví dụ Đài Loan Thị trường Chứng khốn Đài Loan khơng cho phép bookbuilding thay vào tổ chức hệ thống đấu giá phân biệt giá IPO dựa đặt mua nhà đầu tư, nhà đầu tư phải toán theo giá họ đặt Điều dường cách thích hợp để định giá IPO từ quan điểm tối đa hóa thu nhập, ngoại trừ điều chỉnh thị trường Đài Loan áp đặt quy định bắt buộc khác lên tiến trình đấu giá dẫn đến underpricing phổ biến rộng rãi Nghiên cứu IPO thực nghiệm hoàn thiện - kiện thành lập, hầu hết lý thuyết đưa để kiểm tra thực nghiệm nghiêm ngặt Chúng biết IPO định giá thấp mức độ định giá thấp, số lượng cơng ty cổ phần hóa, biến động theo thời gian Nói chung, có phận lớn chứng ủng hộ quan điểm bất đồng thông tin (bao gồm mâu thuẫn đại lý ủy thác công ty phát hành ngân hàng đầu tư) có tác động đến việc định giá thấp Tuy nhiên, tiếp sau có quan tâm bốn lĩnh vực: phương pháp tiếp cận hành vi để lý giải mức độ underpricing thay đổi theo thời gian, đạt đến đỉnh điểm suốt thời kỳ “bong bóng dot-com” gần đây, kiểm định khai thác khác biệt quốc gia khung thể chế, việc làm sáng tỏ hành vi mâu thuẫn ngân hàng đầu tư thời kỳ bùng nổ thị trường chứng khoán vào cuối năm 1990 việc sử dụng chế đấu giá để định giá phân bổ đợt IPO Với sẵn có, thật khó để thừa nhận giá trị đóng góp tất lý thuyết thực nghiệm Vì vậy, tơi tập trung thảo luận viết thể "mốc" quan trọng định hướng cách suy nghĩ nghiên cứu Chắc hẳn, điều phản ánh thị hiếu Các khảo sát đáng ý thể thị hiếu khác bao gồm Ritter Welch (2002) Ritter (2003) Bằng chứng Underpricing Underpricing ước lượng phần trăm khác biệt mức cổ phiếu IPO bán cho nhà đầu tư (giá chào bán) cổ phiếu sau giao dịch thị trường Trong thị trường vốn phát triển tốt thiếu giới hạn biên độ dao động giá từ ngày sang ngày khác, mức độ underpricing thiết lập nhanh, chắn vào cuối ngày giao dịch đầu tiên, hầu hết nghiên cứu sử dụng giá đóng cửa ngày giao dịch để tính tốn lợi nhuận ban đầu underpricing Sử dụng giá sau đó, vào cuối tuần giao dịch đầu tiên, tạo khác biệt nhỏ Trong thị trường vốn phát triển, có giới hạn biến động giá hàng ngày, giá thị trường thứ cấp (aftermarket) thời gian trước có cân cung cầu Ví dụ, thị trường chứng khốn Athens, quy định giới hạn biến động hàng ngày cộng trừ 8% năm 1990 Vì vậy, nhiều đợt IPO underpricing, lợi nhuận ngày 8% theo mức quy định Trong trường hợp này, có ý nghĩa để đo lường underpricing thời gian dài Ở Mỹ mở rộng Châu Âu, giá chào bán thiết lập ngày (hoặc chí tính giờ) trước giao dịch thị trường chứng khốn bắt đầu Điều có nghĩa biến động thị trường giá khối lượng giao dịch không đáng kể thường bị bỏ qua Tuy nhiên, số nước (ví dụ, Đài Loan Phần Lan), có trì hỗn đáng kể giá khối lượng giao dịch, đó, có ý nghĩa để điều chỉnh mức độ underpricing biến động thị trường tạm thời Có vài nghiên cứu gây kinh ngạc đấu giá IPO, đặc biệt chi phí tiềm lợi ích việc chuyển từ bookbuilding sang đấu giá để định giá IPO Jagannathan Sherman (2006) khảo sát kinh nghiệm quốc tế việc sử dụng đấu giá IPO số quốc gia, kết luận đấu giá làm giảm thiên vị cuối mười 15 năm Derrien Womack (200 3) cho thấy Pháp, nơi tổ chức phát hành chọn bookbuilding đấu giá, đấu giá kết hợp thấp thay đổi underpricing so với bookbuilding IPO Như lựa chọn để tính tốn phần trăm lợi nhuận ban đầu, underpricing đo lường (bằng đồng USD) số thu nhập để lại sau ngày giao dịch Điều định nghĩa khác biệt giá giao dịch thị trừơng thứ cấp giá chào bán, nhân với số lượng cổ phần bán đợt IPO Các giả định tiềm ẩn tính tốn cổ phiếu bán mức giá chào bán thay bán mức giá giao dịch thị trường thứ cấp - có nghĩa là, nhu cầu thị trường thứ cấp có giá thích nghi với thay đổi Hình đến cung cấp chứng underpricing loạt quốc gia Mỹ có lẽ có thị trường IPO động giới, số lượng cơng ty cổ phần hóa tổng số vốn huy động tăng Trong khỏang thời gian dài, trung bình underpricing Mỹ từ 10 đến 20%, Hình cho thấy, có mức độ thay đổi đáng kể theo thời gian Có thời kỳ IPO định giá cao, có thời kỳ (thường xun hơn) đợt sóng cơng ty cổ phần hóa mức chiết khấu đáng kể so với giá trị giao dịch chúng thị trường thứ cấp Ví dụ năm 1999 2000, trung bình IPO định giá thấp tương ứng 71% 57% Tính theo đồng la, tổ chức phát hành Mỹ để lại tổng cộng $62 tỷ thu nhập chênh lệch giá sau ngày hai năm Thời kỳ thường gọi 'thị trường phát hành nóng' Đưa số liệu lượng lớn thu nhập để lại chênh lệch giá sau ngày đầu, thật đáng ngạc nhiên thấy công ty phát hành xuất gây áp lực nhỏ lên tổ chức bảo lãnh phát hành để thay đổi cách thức định giá IPO Tuy nhiên, ví dụ ngược lại gần đây, kế họach IPO Google, đợt IPO bất thường Mỹ, định giá đấu giá Hình cho thấy trung bình thu nhập ban đầu từ IPO 19 quốc gia châu Âu giai đoạn 1990-2003, quốc gia châu Á-Thái Bình Dương tám quốc gia Châu Mỹ La Tinh giai đoạn 1990-2001 Rõ ràng, mức độ underpricing thay đổi quốc gia Ví dụ, biểu thị rõ rệt Pháp thấp so với Đức, Châu Á cao Châu Mỹ Latinh Có vẻ khác biệt quốc gia có phần liên quan đến khác biệt khung thể chế đợt IPO định giá phân bổ ... đổi cách thức định giá IPO Tuy nhiên, ví dụ ngược lại gần đây, kế họach IPO Google, đợt IPO bất thường Mỹ, định giá đấu giá Hình cho thấy trung bình thu nhập ban đầu từ IPO 19 quốc gia châu Âu... khung thể chế đợt IPO định giá phân bổ 7 Biểu đồ 1: Thu nhập ban đầu từ IPO Mỹ, 1960 đến 2003 Biểu đồ thể % trung bình thu nhập ban đầu từ IPO hàng quý theo trọng số 14.906 đợt IPO thực Mỹ từ 1960... tin nhà đầu tư khác Nhà đầu tư đơn giản đặt giá cho cổ phiếu IPO cách tùy ý, nhận cổ phiếu đợt IPO hấp dẫn IPO khơng hấp dẫn không (IPO không hấp dẫn thất bại) - rõ ràng chiến lược sinh lợi Khi