Đề tài: “Định giá cổ phiếu”

Đề tài: “Định giá cổ phiếu”

Bài tập nhóm Môn: Tài chính doanh nghiệp

Đề tài: “Định giá cổ phiếu”

I. Phương pháp định giá cổ phiếu

1. Chiết khấu dòng tiền

Phương pháp cơ bản nhất để định giá trị một cổ phiếu hay bất kỳ tài sản nào đó là chúng ta phải định giá tất cả những dòng tiền mà chúng ta nhận được từ cổ phiếu hay tài sản đó trong tương lai Ở đây có hai việc chúng ta phải làm, thứ nhất là dự báo được những dòng tiền trong tương lai, thứ hai là đưa giá trị của những dòng tiền đó về hiện tại bằng cách chiết khấu chúng theo một tỷ lệ lãi suất xác định

Ví dụ cụ thể: Nhà đầu tư dự đoán sẽ huởng được từ cổ phiếu ABC trong 5 năm như sau:

• Năm 1: 1.000 VNĐ - cổ tức

• Năm 2: 0 VNĐ - cổ tức, nhưng đựoc thưởng thêm cổ phần (tỳ lệ 1 được 1)

• Năm 3: 1.500 VNĐ - cổ tức (tức là 3.000 VNĐ cho 2 cổ phần)

• Năm 4: 2.000 VNĐ - cổ tức (tức là 4.000 VNĐ cho 2 cổ phần)

• Năm 5: 45.000 VNĐ từ việc bán cổ phiếu, (tức là 90.000 VNĐ cho 2 cổ phần)

Chúng ta chọn tỷ lệ lãi suất để chiết khấu là 15%/năm Xin lưu ý, việc chọn tỷ lệ lãi suất chiết khấu, hay trong trường hợp này cũng chính là chi phí vốn chủ sỡ hữu rất quan trọng trong việc định giá, chúng tôi sẽ giới thiệu vấn đề này trong một bài khác Giả sử rằng toàn bộ dòng tiền này xảy ra vào thời điểm cuối năm, công thức tính giá trị hiện tại như sau:

Giá trị hiện tại = Giá trị tương lai/ (1+ lãi suất)^số năm.

Sau đây là bảng tính giá trị hiện tại của cổ phiếu ABC:

49.875 sẽ là giá trị của đường đen tại thời điểm lúc này trên đồ thị Nếu lúc này đường thị giá – màu xanh nằm trên điểm này: cổ phiếu ABC đã được thị trường định giá cao hơn

so với giá trị nội tại (overpriced) Nếu đường thị giá – màu xanh nằm dưới điểm này: cổ phiếu ABC đã được thị trường định giá thấp hơn so với giá trị nội tại (underpriced) Sự khác biệt này, nếu xảy ra đúng như vậy chính là lợi nhuận đầu tư Ở thời điểm lúc này khi

nó chưa xảy ra nó được gọi là biên độ an toàn Nhà đầu tư giá trị sẽ mua khi biên độ an toàn này đạt đến độ lớn chấp nhận được Tuy nhiên, nếu thận trọng quá, thị giá có thể đổi chiều và từ cổ phiếu ABC đang ở dạng underpriced có thể trở thành overpriced

Việc xác định chính xác cổ tức và giá bán một cách chính xác theo ví dụ trên là rất khó Thay vào đó, các nhà nghiên cứu đã phát triển hai mô hình đơn giản hơn để tính giá trị nội tại của cổ phiếu Bài này xin giới thiệu những ý cơ bản của mô hình chiết khấu cổ tức – một trong những mô hình khá phổ biến trong việc định giá cổ phiếu

Mô Hình Chiết Khấu Dòng Cổ Tức (Dividend Discount Model)

Khi một nhà đầu tư mua cổ phiếu, họ kỳ vọng nhận được hai loại dòng tiền: dòng tiền

cổ tức trong thời gian họ nắm giữ cổ phiếu và dòng tiền bằng với giá bán khi họ quyết định bán ra cổ phiếu Thế nhưng giá bán của cổ phiếu lại cũng lại được dự đoán dựa vào những cổ tức mà cổ phiếu đó đem lại trong tương lai Do đó, giá trị nội tại của cổ phiếu chính là giá trị hiện tại của toàn bộ cổ tức mà cổ phiếu đó mang lại trong thời gian vô thời hạn Hay nói một cách khác, chúng ta có thể giả sử chúng ta nắm giữ cổ phiếu và hưởng

cổ tức vô thời hạn Giá trị hiện tại của toàn bộ cổ tức này chính là giá trị nội tại của cổ phiếu

Mô Hình Cổ Tức Tăng Trưởng Một Giai Đoạn – Mô Hình Tăng Trưởng Gordon.

Mô hình này áp dụng cho cổ phiếu đang trong giai đoạn ổn định với tốc độ tăng trưởng cổ tức không đổi và bền vững Thay vì tính giá trị hiện tại của từng dòng cổ tức và cộng lại, Giáo Sư Myrin Gordon đã phát triển công thức tính giá trị nội tại hết sức đơn giản như sau:

Giá trị nội tại của cổ tức = Cổ tức kỳ vọng năm tới / (Tỷ lệ lợi nhuận kỳ vọng – Tỷ lệ tăng trưởng của cổ tức)

Ví dụ cổ phiếu X có dòng cổ tức tăng trưởng 7% theo như đồ thị sau:

Khi dự đoán tỷ lệ tăng trưởng, chúng ta phải lưu ý rằng, không chỉ một mình cổ tức tăng trưởng với tốc độ đó, mà các chỉ số tài chánh quan trọng khác, quan trọng nhất là lợi nhuận cũng phải phải tăng trưởng với cùng tốc độc Khi đó tỷ lệ tăng trưởng của cổ tức sẽ được lợi nhuận và các chỉ số khác hỗ trợ, và vì thế được duy trì bền vững Ngoài ra chúng

ta phải lưu ý rằng tỷ lệ tăng trưởng bền vững này chỉ có thể nhỏ hơn hay cao nhất là bằng

tỷ lệ tăng trưởng của nền kinh tế Không có doanh nghiệp nào có thể tăng trưởng mãi mãi với tốc độ cao hơn tỷ lệ tăng trưởng chung của nền kinh tế

Trường hợp đặc biệt: Khi tỷ lệ tăng trưởng bằng 0, tức là công ty chia cổ tức đều đặn, giá trị nội tại của cổ tức sẽ bằng:

Giá trị nội tại của cổ tức = Cổ tức kỳ vọng năm tới / (Tỷ lệ lợi nhuận kỳ vọng- Tỷ lệ tăng trưởng cổ tức)

Mô Hình Tăng Trưởng Cổ Tức Hai Giai Đoạn:

Mô hình này áp dụng cho cổ phiếu có tốc độ tăng trưởng cao trong một số năm sau đó trở về tốc độ tăng trưởng ổn định và bền vững

Giá trị nội tại của cổ phiếu = Giá trị hiện tại của cổ tức trong thời gian tăng trưởng nóng (giai đoạn 1) + Giá trị hiện tại của cổ tức trong thời gian tăng trưởng ổn định (giai đoạn 2)

Ví dụ : Cổ phiếu Y có hai giai đoạn tăng trưởng, giai đoạn 1 gồm 5 năm với tỷ lệ tăng

trưởng 20%/năm, và giai đoạn hai, từ năm thứ sáu trở đi, tăng trưởng bền vững với tỷ lệ 7%/năm Để đơn giản ta giả sử tỷ lệ lợi nhuận mong đợi hay chi phí vốn chủ sỡ hữu trong

cả hai giai đoạn đều là 15%

Sau đó chúng ta chiết khấu giá trị vừa tính bên trên cùng với các dòng tiền cổ tức giai đoạn 1 về hiện tại theo bảng sau:

Vận dụng cách tính cơ bản của hai mô hình nói trên, chúng ta có thể áp dụng cho những cổ phiếu có cổ tức phát triển theo nhiều gian đoạn khác nhau, chẳng hạn như mô hình 3 giai đoạn: cổ tức tăng trưởng mạnh, giảm dần, và trở lại tăng trưởng bền vững, hoặc mô hình 2 giai đoạn tăng trưởng ổn định sau đó lại tăng trưởng nóng…

Phương thức chiết khấu dòng cổ tức dễ xử dụng và đem lại độ chính xác khá cao Thế nhưng phương pháp cũng có một số khuyết điểm đó là nó đánh giá không chính xác, và thường là hạ thấp giá trị, của những công ty đang tăng trưởng, không chia cổ tức hoặc chia cổ tức với tỷ lệ thấp so với lợi nhuận Mô hình này cũng xác định hết giá trị của các công ty có nhiều tài sản không hoạt động – nghĩa là tài sản không đóng góp vào việc tạo

ra cổ tức

Bài kế tiếp sẽ trình bày một số phương thức định giá dùng mô hình chiết khấu dòng tiền của công ty, và cách tính giá trị nội tại một cách gián tiếp, thông qua việc so sánh tương quan bằng các chỉ số PE, PB…

2. Phương pháp P/E

Định giá cổ phiếu dựa trên hệ số P/E (Price per Earnings) là phương pháp phân tích cơ bản thuộc nhóm phương pháp dựa vào các hệ số Đây là phương pháp đơn giản để định giá cổ phiếu vì không cần nhiều thời gian phân tích số liệu

Công thức định giá: P = EPS x P/E

Trong đó, P (Price) là giá cổ phiếu, EPS (Earnings per Share) là lãi cơ bản trên cổ phiếu và P/E là hệ số giá/thu nhập của ngành mà doanh nghiệp đang hoạt động

Về lý thuyết, có thể áp dụng P/E bình quân toàn ngành mà doanh nghiệp tham gia hoặc lựa chọn một doanh nghiệp có cổ phiếu được giao dịch rộng rãi có cùng tỷ lệ lợi nhuận, độ rủi ro và mức tăng trưởng tương tự như cổ phiếu cần định giá

P/E bình quân ngành có thể được tính theo công thức sau:

Định giá theo phương pháp P/E có ưu điểm là có thể dùng để định giá cổ phiếu trong nhiều trường hợp như sáp nhập, mua lại, phát hành cổ phiếu lần đầu ra công chúng, hoặc thậm chí định giá các cổ phiếu chưa được giao dịch Tuy nhiên, phương pháp này cũng có nhược điểm Do thu nhập (Earnings) là những số liệu kế toán cơ bản nên nếu trong ngành, các doanh nghiệp không áp dụng các nguyên tắc kế toán giống nhau thì cũng không nên sử dụng phương pháp này để định giá cổ phiếu

Thông thường, khi định giá cổ phiếu bằng phương pháp P/E thì các nhà đầu tư thường quan tâm thêm tới 3 hệ số nữa là giá trên giá trị sổ sách (P/BV), giá trên dòng tiền (P/Cash Flow) và giá trên doanh thu bán hàng (P/Sales) Đồng thời, khi định giá cổ phiếu, bạn nên tham khảo thêm các phương pháp khác như phương pháp chiết khấu luồng cổ tức, chiết khấu luồng tiền, để đưa ra được quyết định đầu tư đúng đắn nhất

3. Phương pháp P/B

Giá/Giá trị sổ sách (Price/Book value ratio – P/BV)

Chỉ số P/BV được sử dụng rộng rãi trong giới phân tích đối với ngành ngân hàng Giá trị

sổ sách của một ngân hàng thường được coi là một dấu hiệu tốt về giá trị nội tại của ngân hàng vì hầu hết các tài sản của nó, như trái phiếu và các khoản cho vay thương mại, có giá trị tương đương với giá trị sổ sách Không chỉ thế, P/BV cũng được ưu chuộng sử dụng bên ngoài ngành ngân hàng nhờ vào những ưu điểm của chỉ số này, như được trình bày dưới đây

Lý do sử dụng P/BV:

- Vì BV là giá trị tích lũy trên bảng cân đối kế toán, cho nên BV thường lớn hơn 0 ngay

cả khi EPS âm Thông thường chúng ta dùng P/BV khi EPS âm

¬ Vì BV thường ổn định hơn EPS, P/BV sẽ là một chỉ số tốt khi EPS quá biến động

- Được xác định như giá trị tài sản ròng/cổ phiếu, BV/cổ phiếu rất phù hợp trong việc định giá những công ty có phần lớn tài sản có tính thanh khoản cao, như ngân hàng, công

ty tài chính, bảo hiểm và các công ty đầu tư

- BV thường được dùng để định giá các công ty được cho là không còn tiếp tục hoạt động

Nhược điểm của P/BV:

- Không phù hợp để định giá cổ phiếu của các công ty dịch vụ, nơi mà tài sản vô hình (tài sản con người) còn quan trọng hơn bất kỳ tài sản hữu hình nào

- Sự khác biệt trong các mô hình và chiến lược kinh doanh giữa các doanh nghiệp trong cùng một ngành có thể dẫn đến sự khác biệt trong các giá trị BV, do vậy P/BV sẽ không phải là một chỉ số tốt để so sánh các doanh nghiệp trong cùng ngành

- Sự linh hoạt trong việc lựa chọn các nguyên tắc kế toán (expensing v.s capitalizing) dẫn đến sự khác biệt về giá trị tài sản, thậm chí chất lượng tài sản, được ghi nhận trong bảng cân đối kế toán Điều này khiến cho việc so sánh giữa các công ty với nhau sử dụng P/BV

có thể gây nhầm lẫn

Công thức tính:

P/BVj=Pt/BVt+1

Trong đó:

P/BVj = chỉ số Giá/Giá trị sổ sách của Công ty j

Pt = giá cổ phiếu năm t

BVt+1 = giá trị sổ sách ước tính vào cuối năm/cổ phiếu của Công ty j

Cách xác định BV:

• (Vốn chủ sở hữu) – (Giá trị phần vồn cổ phần ưu đãi) = Vốn cổ đông phổ thông

• Vốn cổ đông phổ thông / Số cổ phiếu phổ thông đang lưu hành = Giá trị sổ sách/cổ phiếu

4. Phương pháp Bookvalue (Giá trị sổ sách có điều chỉnh)

Nguyên lý cơ bản của phương pháp này khá đơn giản: Giá trị DN (theo thị trường) = Tổng tài sản (theo thị trường) - Tổng nợ (tính theo giá thị trường)

II. Ví dụ thực tế: định giá cổ phiếu VIC tại thời điểm 1/10/2013

I.1. Định giá theo phương pháp P/B:

- Giá trị sổ sách (30/06/2013): 15.763 đồng/cổ phiếu

- P/B tham chiếu ngành bất động sản: 0,851 (tính toán tại ngày 12/09/2013)

- Giá theo phương pháp P/B: 15.763 x 0,851 = 13.414 đồng/cổ phiếu

I.2. Định giá theo phương pháp P/E:

- EPS (forward 2013): 7.882 đồng/cổ phiếu (Giả định kế hoạch lợi nhuận VIC hoàn thành trong năm 2013)

- P/E tham chiếu ngành bất động sản: 15,49 (tính toán tại ngày 12/09/2013)

- Giá theo phương pháp P/E: 7.882 x 15,49 = 122.092 đồng/cổ phiếu

I.3. Định giá tổng hợp:

Phương pháp Định giá (đồng/cổ

phiếu)

Tỷ trọng

Giá cổ phiếu VIC 67.753 đồng/cổ phiếu

I.4. So sánh với thị giá cổ phiếu VIC vào thời điểm 1/10/2013

- Thị giá: 62.000 đồng/cổ phiếu

- Định giá: 67.753 đồng/cổ phiếu

- Nhận xét: thị giá của VIC đang thấp hơn giá trị định giá là 5.753 đồng/cổ phiếu, với tính chính xác của phương pháp định giá, có thể coi giá trị của cổ phiếu VIC đang nằm ở mức đúng với giá trị thực Tuy nhiên, phương pháp định giá được sử dụng không bao gồm kỳ vọng của nhà đầu tư với cổ phiếu, do vậy chưa thể coi thị giá của VIC đang hướng tới phản ánh giá trị thực tế của cổ phiếu này trong mắt nhà đầu tư Với tư cách là một trong những cổ phiếu có giá trị vốn hoá lớn nhất trên thị trường, đồng thời là cổ phiếu có tăng trưởng tốt, VIC phải có giá trị cao hơn và dẫn đến xu hướng tăng trong dài hạn Như vậy, có thể kết luận, việc đầu tư cổ phiếu VIC là hợp lý và mang lại lợi nhuận

ổn định trong tương lai

III. Khó khăn của định giá cổ phiếu

1. Thông tin không hoàn hảo

- Trong ví dụ trên, việc định giá cổ phiếu VIC được thực hiện một cách thận trọng bằng phương pháp P/E và phương pháp P/B, chưa được bao gồm các yếu tố tương lai

Điều này là do việc thông tin của thị trường Việt Nam chưa đảm bảo tính chính xác của các dự báo luồng tiền và dòng cổ tức

2. Tâm lý bầy đàn

- Thị trường chứng khoán Việt Nam mang nặng tâm lý bầy đàn trong đầu tư, khiến cho thị giá không phản ánh đúng giá trị thực của cổ phiếu Khiến cho các dữ kiện để thực hiện định giá mà ở đây là thị giá là chưa có tính chính xác, khiến sai số của phương pháp định giá cao, độ tin cậy thấp

3. Cổ phiếu áp đảo

- Trên thị trường có những cổ phiếu có giá trị vốn hoá áp đảo các công ty khác cùng ngành, khiến P/E ngành, P/B ngành không có giá trị đại diện chung

4. Rủi ro nền kinh tế

- Trong 3 năm vừa qua (2011 -2013), ta nhận thấy nền kinh tế đặc biệt là nền tài chính của Việt Nam đang trải qua một cuộc khủng hoảng kéo dài, do vậy rủi ro nền kinh

tế tác động lên các yếu tố tương lai là rất cao