cung tiền đến lãi suất và tính thanh khoản

cung tiền đến lãi suất và tính thanh khoản

1 Tóm tắt: Ảnh hưởng cung tiền đến lãi suất tính khoản lần nghiên cứu năm 1961 Friedman sau giành giải Nobel Vẫn chưa có chứng thực nghiệm cho ảnh hưởng khoản Tương tự năm 2000 nghiên cứu ảnh hưởng lãi suất đến tính khoản bắt đầu dần Sử dụng liệu quý giai đoạn 1960-2011 nghiệm tương ứng hệ thống phương trình, nghiên cứu cho thấy ảnh hưởng dương cung tiền đến tính khoản Bằng cách mở rộng phương trình với phương trình tính khoản kiểm sốt thu nhập, Chúng tơi tìm thấy chứng ảnh hưởng dương có ý nghĩa tính khoản lên giá cổ phiếu.Chúng nhận thấy cung tiền nội sinh lý thuyết Keynesian Những phát tìm thấy sau mở rộng thuật toán kinh tế nghiên cứu trước đây, cung cấp phép thử rõ ràng cho lý thuyết cung tiền nội sinh, tiền ảnh hưởng đến tính khoản phần mở rộng mơ hình khoản ảnh hưởng tới giá tài sản Giới thiệu: Đề xuất Friedman tác động âm cung tiền lên lãi suất kiểm định vài nghiên cứu đề xuất ông tác động dương cung tiền đến tính khoản chưa ủng hộ Trong đó, Hamilton(1997) cố gắng cho thấy ảnh hưởng khoản cách sử dụng liệu ngày, nhà nghiên cứu khác (Pagan & Robertson, 1995; Goodfriend, 1997; Leeper & Gordon, 1992; Edmond & Weill, 2005; Thornton, 2007a) chưa thành công việc kiểm định lý thuyết thực tế Vì nghiên cứu cố gắng tiếp cận vấn đề chưa giải ảnh hưởng cung tiền lên tính khỏan, cách chi tiết hóa cẩn thận mơ hình thiết thực Mơ hình kết hợp chặc che vài thuật toán kinh tế để giải vấn đề tính tốn nghiên cứu trước cụ thể hóa kiểm sốt thay đổi khn khổ tiền tệ khủng hoảng tài tồn cầu điểm gãy cấu trúc kiểm sốt phép thử Chúng áp dụng hệ thống phương trình tiếp phép thử xem có chứng ảnh hưởng tiền đến khoản hay không Điểm tiến nghiên cứu mở rộng lý thuyết cung tiền đến khoản bao gồm giá cổ phiếu Như phép thử mạnh cho giả thuyết mình, chúng tơi thêm vào phép thử nhân mối quan hệ cung tiền khoản giá cổ phần điều kiện kiểm sốt thu nhập.Cuối phân tích cho thấy chứng hành vi cung tiền phù hợp với lý thuyết tiền nội sinh Keynesian báo cáo Badarudin, Ariff and Khalid cho Australia Chuối liệu liệu kinh tế Canada lấy theo quý suốt 52 năm Phần lại nghiên cứu trình bày sau.Phần thảo luận ngắn lý thuyết cung tiền cung biến đo phần (i) tập trung vào tính ảnh hưởng khoản (ii) ảnh hưởng giá cổ phiếu Phần mô tả bước chuẩn bị số liệu ( chỉnh sửa tính dừng, đa cộng tuyến, tương quan chuỗi hiệp phương sai không đồng nhất), mơ hình kiểm định nhân quả, hệ thống phương trình mơ hình hồi quy Các phát trình bày thảo luận phần trước đưa nhận xét xác đáng phần Theo quan điểm chúng tơi, đóng góp nghiên cứu kiểm định đề xuất Friedman ảnh hưởng cung tiền lên tính khoản sau kiểm soát ảnh hưởng lãi suất Hai đóng góp khác nghiên cứu là: cung tiền liên quan đến tính khoản mở rơng thay đổi tính khoản làm thay đổi giá cổ phiếu thông qua thay đổi thu nhập từ việc khoản ( tín dụng) tăng vọt học tái cân danh mục đầu tư theo tác nhân kinh tế để đối mặt với cú sốc tiền Cuối có chứng cho thấy hành vi cung tiền Canada phù hợp với lý thuyết tiền nội sinh Keynesian Cung tiền, lãi suât, khoản giá cổ phiếu Phần trình bày tóm tắt nghiên cứu trước đây.Đầu tiên, xem xét đề xuât ảnh hưởng tính khoản (mà) khơng có chứng cập nhập rõ ràng Mối liên kết khoản giá tài sản ( chứng khoán) tìm trước xem xét phương trình cung tiên nội sinh 2.1Ảnh hưởng khoản Phát biểu ảnh hưởng khoản lên lãi suất trình bày Friedman ( 1961), mô tả tác động tác động lần mô tả ba tác động gây thay đổi ngoại sinh bất ngờ cung tiền ( tác động cịn lại ngồi cịn có thu nhập hiệu ứng kỳ vọng lạm phát) Trong có tranh cãi (Bryant, Holtham & Hooper, 1988) liệu thay đổi cung tiền có làm dẫn đến thay đổi lãi suất tiêu cực số tác giả kết luận (Laidler, 1985) hay khơng, hay có hỗ trợ rộng rãi cho hiệu ứng này, có ủng hộ lớn cho nhận định Mối liên hệ cung tiền lãi suất nhà kinh tế nhà hoạch định sách cơng nhận sở chứng ảnh hưởng thay đổi tiền tệ đến lãi suất Chứng khoán tiền (money stock) thân tài sản danh mục đầu tư nhừng người nắm giữ tài sản Tăng giá cổ phiếu tiền làm giảm lợi nhuân cổ đông từ đồng dollả cuối từ cổ tức lượng tiền mà họ nắm giữ Vì thay đổi cung tiền đại diện cho thay đổi lợi nhuận từ tiền Thay vào đó, nhu cầu tiền hàm số lãi suất hay cổ tức cổ phần tương ứng với trái phiếu cổ phiếu Bất kỳ tăng cung tiền dẫn tới việc tất lãi suất cổ tức thường cầu tiền giảm Tốc độ phản ứng cổ tức tài sản phụ thuộc vào tỷ lệ tốc độ giảm số dư tiền vượt mức cân tiền nhà đầu tư cân lại danh mục đầu tư để cúng cấp phản ứng cú sốc Điều cung cấp đầu manh mối cách ngân hàng trung ương sử dụng dự phòng để ảnh hưởng đến điều Tỷ lệ phản ứng giá loại tài sản khác đến lượt phụ thuộc vào việc người mua tiềm tài sản thay đổi danh mục nhanh đến mức cách tiếp cận việc nắm giữ tiền mức Nếu người mua tiềm định chế tài trung gian, đại lý người nắm giữ tài sản cá nhân đáp lại thay đổi cân tiền lượng tiền mà họ nắm giữ thông qua việc tái cân danh mục đầu tư, thu nhập từ chứng khốn cơng ty bị ảnh hưởng Vì giá chứng khốn phải phản ứng với chung tiền với hệ số âm dịch chuyển cung tiền có hệ số tương quan âm thông qua tiền lượng tiền dịch chuyển đến kênh lãi suất Tiền đóng vai trò quan trọng lý thuyết quy ước chế truyền dẫn tỷ sách tiền tệ Tuy nhiên cịn chứng thống kê kinh tế có ý nghĩa ảnh hưởng tính khoản nghiên cứu trước Ví dụ kết luận lãi suất nghiên cứu giai đoạn 1970 đến 1990 bị suy yếu vào năm 2000 Các cố gắng trước để xác định ảnh hưởng khoản khơng thành cơng nhà nghiên cứu sử dụng liệu có tần số thấp ( lý tưởng hóa ảnh hưởng nhanh cung tiền lên lãi suất) Rất nhà nghiên cứu phải kiểm soát tác động chế độ sách tiền tệ lên biến kinh tế nghiên cứu Hamilton ( 1997) tìm cách phát triển mơt tính tốn tác động khoản thuyết phục cách ước tính biện pháp: phản ứng lãi suất cục dự trữ liên bang cú sốc cung dự trữ ngoại sinh:ông sủ dụng số liệu ngày để đánh giá tác động ngày tính khoản Thêm vào đó, thiếu coi trọng thuyết phục cho ảnh hưởng khoản sử dụng sách tiền tệ dự trữ với tần số thấp, phản ứng chậm thu nhập danh nghĩa lãi suất kỳ vọng cú sốc cung tiền nhà nghiên cứu không đủ khả cô lập cú sốc tiền tệ ngoại sinh hay chí phương pháp kiểm định Các nhà nghiên cứu cố gắng giải vấn đề cách sử dụng vecto cấu trúc tự hồi quy (SVARs) Mơ hình SVAR đánh giá nhiều sách tiền tệ tổng dự trữ Pagan and Robertson (1995) khẳng định khó để tìm chứng thuyết phục ảnh hưởng tính khoản mơ hình Tuy nhiên hầu hết nhà kinh tế ứng dụng nhà hoạch định sách tin ảnh hưởng tính khoản xuất số liệu kinh tế Mỹ, kích cỡ ảnh hường cịn gây tranh cãi nhiều khó khăn việc thống kê Do thiếu giả định mạnh thống nhất, khơng có chứng tương ứng cho ảnh hưởng tính khoản liệu Mỹ(Leeper and Gordon (1992)) Những nhà nghiên cứu khác cho hiệu lực khoản phản ánh phần phối hợp kinh tế trạng thái cân đặc biệt mà nhiều giải pháp khả thi Do đó, Goodfriend (1997) đề xuất mơ hình cơng ty cạnh tranh khơng hồn hảo đối mặt với đường cầu xoắn Sự tăng giá quán tính tạo tác động thực sách tiền tệ có vai trò ảnh hưởng khoản 2.2 Giá cổ phiếu: Nếu cá nhân nắm giữ tài sản hình thức tiền cổ phiếu thơng thường mơ hình danh mục Cooper Palmer nhận định cung tiền có ảnh hưởng đến giá tài sản Thu nhập biên tế từ cổ phiếu định lượng tài sản nắm giữ dạng cổ phiếu Một danh mục xem cân mà thu nhập biên từ việc nắm giữ hai loại tài sản Trong đó, vế trái thu nhập từ tài sản tiền vế phải thu nhập từ cổ phiếu; Pt phần trăm thay đổi mong đợi từ mức giá thông thường, rt thu nhập tiền thực tế cổ phiếu (cổ tức cộng với phần chênh lệch giá cổ phiếu), MNPS thu nhập biên tiền tài sản j– th MNPS(M,t) hoàn toàn đặc tính cầu tiền tệ ngoại trừ thu nhập từ tài sản thay Tác động tích cực từ MNPS loại bỏ yếu tố khác phương trình Sự khác biệt MNPS MNPS đơn đặc tính tiền tệ Sự thay đổi lượng tiền dẫn đến điều chỉnh danh mục nắm giữ phần tài sản nhà đầu tư cách thay đổi kế hoạch đầu tư từ dẫn đến thay đổi giá Từ đó, cung tiền dẫn tác động đến thu nhập cổ phiếu Ta có thu nhập cổ phiếu cách chuyển vế phương trình: Mơ hình Cooper cung tiền thay đổi kết hợp với mơ hình định giá tài sản Mối liên hệ tính khoản từ cung tiền đến giá cổ phiếu đề cập nghiên cứu Đề nghị Friedman nên mở rộng cung tiền có ảnh hưởng đến giá cổ phiếu Mơ hình định giá tài sản (cổ phần) Gordon thông dụng là: Trong đó: Po giá trị cổ phiếu Do cổ tức thời điểm năm 0, g tốc độ tăng trưởng cố định cổ tức, it lãi suất phi rủi ro thời điểm t, rt rủi ro cổ phần ưu đãi thời điểm t Bằng việc ghi phương trình “Do = EPS(payout)”, cho thấy mối liên hệ giá cổ phiếu EPS số thay khác đầu sản phẩm công nghiệp(chuỗi theo tháng sẵn có) đưa thu nhập tổng hợp: đầu ổn định cho kinh tế Sự nghiên cứu giá chứng khoán tiềm ứng tác động tiền tệ chủ đề nghiên cứu hàng lâm nhiều thập kỉ vừa qua dựa việc kiểm tra tác động trực tiếp cung tiền đến loại cổ phiếu: Brennan, Chordia Subrahmanyam(1998) Hơn nữa, điều thực thông qua học thuyết tiền tệ nội sinh Trước tác động khủng hoảng kinh tế tồn cầu, ảnh hưởng tính khoản lên cung tiền giá chứng khoán trở thành chủ đề nóng vịng sách để hiểu điều làm kiệt kuệ hệ thống tài Hầu hết nghiên cứu sử dụng mẫu Danh mục tiền tệ (MP) Brunner(1961), Friedman Schwartz(1963) Cagan(1972) để làm tảng ban đầu Một nhà đầu tư giả định tìm kiếm vị trí cân mà đó, giữ lượng lớn tài sản bao gồm tiền danh mục Sự cân tiền tệ tăng trưởng/ giảm sút khơng mong đợi cung tiền gây nên cân danh mục tài sản Nhà đầu tư nỗ lực để lấy lại cân tiền tài sản có thay đổi lớn lượng tiền hệ thống tài Bằng việc sử dụng phân tích chung đặc trưng tiêu biểu chuỗi thời gian(chúng tơi cung cấp phương trình hiệu cấu trúc phức tạp mẫu đưa nghiên cứu này) Brennen et al.(1998) báo cáo mối liên hệ tích cực quan trọng thu nhập cổ phiếu tính khoản Quan sát nghiên cứu trước cung tiền có liên quan đến thay đổi giá cổ phiếu Tuy nhiên, không nghiên cứu tác động tính khoản phạm vi cung tiền Mối quan hệ cung tiền giá chứng khoán Spinkel (1964) cho thấy chứng cụ thể vai trò quan trọng nó: cung tiền dẫn đến dự thay đổi giá tài sản giá cổ phiếu thường Tuy nhiên, số người đặt câu hỏi mối liên hệ như: Cooper(1970), Pesando(1974), Kraft and Kraft(1977), Rozeff(1974) Việc nghiên cứu vấn đề xảy sai sót năm 2000 khủng hoảng tài tồn cầu xảy ra(GFC) GFC chẩn đốn bị gây từ “làn sóng khoản” hiệu ứng từ lĩnh vực tài lĩnh vực thực tế: nghiên cứu ;à Ariff, Farrar Khalid (2012) 2.3 Ảnh hưởng từ cung tiền: Một kênh quan trọng tác động đến cung tiền cổ tức gián tiếp thông qua thu nhập mong đợi tương lai doanh nghiệp, cụ thể từ hiệu ứng mong đợi cung tiền vào tính khoản dịng tiền doanh nghiệp Giá cổ phiếu thường ảnh hưởng thay đổi mong đợi cổ tức, tác động cung tiền tốc dộ tăng trưởng mong đợi cổ tức Tốc độ tăng trưởng cổ tức mơ hình Gordon tăng lên biến động vĩnh cửu thu nhập công ty xảy từ việc công ti chọn dự án có NPV khả quan chi phí sử dụng vốn thấp mà lãi suất giảm cung tiền tăng Điều nói lên thu nhập từ nguồn khác tốt so với cổ tức đơn cổ tức phản ứng chậm với thay đổi thu nhập Vì thế, cung tiền giá cổ phiếu liên quan thơng qua kênh Một mơ hình học thuyết khác đưa từ nhà tiền tệ học cho mối quan hệ cung tiền giá cổ phiếu tìm mơ hình định lượng học thuyết danh mục phức tạp Học thuyết định lượng tiền tệ (Brunner, 1961; Friedman &Swastz, 1963) tăng lên số tiền nhận tạo cân tiền với tài sản phi tiền tệ ví dụ giá cổ phiếu danh mục nắm giữ tài sản, Tác động thay cầu tài sản khác tác động đến cân tiền tệ Học thuyết tiền tệ phát biểu: Trong đó, M tổng lượng tiền kinh tế thời kì, thường theo năm; P giá hàng hóa tương ứng; P.Q giá trị đầu danh nghĩa tiền; V số vòng quay(vận tốc) tiền Q số giá trị thực tế lượng chi tiêu cuối Một tăng trưởng cung tiền mong đợi tăng trưởng vượt mức cung tiền, dẫn đến vượt mức cầu giá, giá cỏ phiếu mong đợi tăng lên tương ứng Tác động mô tả trực tiếp lần đầu Sprikel(1964) Ơng kiểm tra mơ hình định giá Kể từ chuyển đưa tiền cho đại diện khác nắm giữ, giá tài sản hàng hóa, dịch vụ khác cho tiêu dùng mức cân Học thuyết đặt câu hỏi cách cung tiền tác động đến giá cổ phiếu, ví dụ Efa, Ariff Khalid(2011) Vì vậy, mối liên hệ cung tiền giá cổ phiếu thông qua chế điều chỉnh cách tự nhiên Tóm lại, giải thích cho mối quan hệ giữa tiền giá cổ phiếu điều kiện cho tác động tính khoản Nó tính tốn dựa học thuyết định lượng tiền tệ mơ hình định giá tài sản việc thiết lập danh mục Cổ phiếu tiền thay cách đưa tính khoản vào hệ thống tài mối liên hệ lãng quên tiền lượng cầu Sự tăng trưởng tính khoản nhìn nhận suốt q trình đầu tư mở rộng lượng tiền tài khoản người đại diện, điều thay đổi tình hình tài hoạt động thực tế sau Nghiên cứu nhà kinh tế Keynes cung cấp nhìn bên tiền tệ yếu tố ngoại sinh Học thuyết kinh nghiệm tài chính, vai trị tính khoản đặc biệt nhấn mạnh sách gần tính khoản vấn đề nghiên cứu hữu dụng tiềm để định giá cấu trúc giá tài sản Ở phụ lục 3, cung cấp phương trình giản lược mơ hình chúng tơi phát triển sử dụng phần – Mô hình cung tiền tài liệu Nguồn liệu, biến số phương pháp 3.2 Mơ hình kiểm định 3.2.1 Kiểm định quan hệ nhân Một vài mô hình kiểm định phát triển nhằm nghiên cứu cẩn thận mối quan hệ giả thiết (the hypothesized relationships) tính khoản giá cổ phần cung tiền Mơ hình số kiểm định quan hệ nhân (causality test) Nếu phương pháp đồng liên kết (cointegration) xác định/có đồng biến phụ thuộc độc lập trình bày kết phần trước, ta hiểu có mặt quan hệ nhân (Granger, 1969,1988) Quan hệ nhân liên quan đến khả biến dự đốn khiến biến khác bị thay đổi Kiểm định quan hệ nhân Granger cho hai biến x t (xem công thức (5) – (6)) y t (xem công thức (8) – (9)) cần đến mơ hình VAR để xác định được: n m i=1 j=1 y t =a1 + ∑ β j X t −i +∑ γ j y t− j+ e1 t n m i=1 j=1 x t =a2 + ∑ θx t−1 + ∑ δ j y t− j+ e2 t (8) (9) Trong đó, ta giả định biến e t e t không tương quan (uncorrelated whitenoise error terms) Do đó, x t khơng Granger gây y t β 1=β 2=…=β i=0 , giả định kiểm định kiểm định F Nếu biến khơng tồn đồng liên kết, kiểm định quan hệ nhân chuẩn (Granger, 1969) áp dụng Nếu tồn đồng liên kết, quan hệ nhân kiểm định mơ hình VECM (Granger, 1969) sau: n n n i=1 i=1 i=1 ∆ y t =α + ∑ α i ∆ y t −1+ ∑ α 2i ∆ x t−1 + ∑ α ∆ EC t −n+ ε t (10) Tính đồng liên kết ngắn hạn mơ hình VECM kiểm định kiểm định Wald (Kiểm định X 2), tính đồng ngắn hạn kiểm định cách kiểm tra xem liệu (the error-correction coefficient) α mơ hình có khác cách đáng kể hay khơng 3.3 Hệ thống mơ hình cấu trúc phương trình: P¿ =f ¿ (5a) LQ ¿ =f ¿ (6a) MS ¿ =f ¿ (7a) Trong đó, P¿là số tổng giá cổ phần (aggregate share price index), LQ ¿ tính khoản ủy nhiệm/đảm bảo(proxied) tiền dự trữ va MS ¿ cung tiền Tất biến có đơn vị tỷ lệ theo biến thiên theo hàm mũ (log change ratios), có tính dừng/khơng thay đổi (stationary) Việc sử dụng phương trình kiểm chứng (testable equations) xây dựng sau mục nghiên cứu Nếu hai biến có quan hệ nhân bàn trên, mơ hình VECM kiểm định quan hệ nhân Granger dùng để kiểm định quan hệ nhân giữa giá cổ phần tính khoản: Phương trình ((5a) (6a)) sử dụng biến xác định cách đồng thời, phương trình (7a) sử dụng để kiểm định giả thiết xem có xuất quan hệ nhân hai chiều GDP thực (Y) cung tiền (MS) hay không Từ giả thiết đến 7, giá cổ phần kỹ vọng tạo nên tính khoản tính khoản kỳ vọng tạo nên giá cổ phần Bằng cách áp dụng mơ hình VECM kiểm định quan hệ nhân Granger, phương trình (5a) (6a) trở nên hữu ích việc xác định xem liệu giả thiết có (whether these hypotheses hold) Giả định cho có quan hệ vô hướng (unidirectional) quan hệ nhân hai chiều giá cổ phần tính khoản, kiểm định mơ hình VECM kiểm định quan hệ nhân Granger qua việc áp dụng phương trình: (5a) (6a) Giả định cho có quan hệ đồng thời (simultaneous relationship) có ảnh hưởng giá cổ phần tính khoản tính khoản với giá cổ phần, kiểm định phương trình (5a) (6a) Các quan hệ cấu trúc thực nghiệm (empirical structural relationships) kiểm định hệ thống phương trình Một tiếp cận đồng thời phương trình đưa cấu trúc đến chất sai số đo lương chung (joint measurement errors) lý thuyết, có vài tính hấp dẫn (desirable features) Đầu tiên, biến giá chứng khốn tính khoản xem xét nội sinh (viewed as endogenous) Mối quan hệ cấu trúc cẩn thận rút (derived) từ phương trình rút gọn: xem phụ lục ... ln(1− ^λ t ) (18) Trong T cỡ mẫu (sample size) ^λ t, K ^λ p tương quan kinh điển bình phương nhỏ (squared canonical correlations) Các giá trị quan trọng (critical values) MacKinnon, Haug Michelis... nhỏ (squared canonical correlations) r Tương tự kiểm định Trace, thống kê kiểm định giá trị Eigen tối đa (Maximal Eigenvalue Test statistic) só sánh chống lại giá trị quan trọng (critical values)... hypothesized relationships) tính khoản giá cổ phần cung tiền Mơ hình số kiểm định quan hệ nhân (causality test) Nếu phương pháp đồng liên kết (cointegration) xác định/có đồng biến phụ thuộc độc