Nghiên cứu mối quan hệ giữa lợi suất cổ phiếu và thanh khoản thị trường trường hợp các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán việt nam

TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 6

Mối quan hệ giữa thanh khoản thị trường của cổ phiếu và lợi suất cổ phiếu 6

Một trong những nghiên cứu đầu tiên nghiên cứu mối quan hệ giữa thanh khoản thị trường của cổ phiếu và lợi suất của cổ phiếu là nghiên cứu của Amihud và Mendelson (1986) Nghiên cứu này lập luận rằng có một mối quan hệ giữa lợi suất cổ phiếu và thanh khoản thị trường của cổ phiếu, được đo lường bằng chi phí giao dịch cổ phiếu thông qua khoảng chênh lệch giá mua - giá bán cổ phiếu trong một phiên giao dịch Khoảng cách chênh lệch giá mua - giá bán cổ phiếu càng lớn thì hàm ý rằng chi phí giao dịch càng lớn và thanh khoản thị trường của cổ phiếu càng nhỏ Kết quả nghiên cứu thực chứng của nghiên cứu này (mẫu nghiên cứu bao gồm các công ty niêm yết trên Sàn Giao dịch chứng khoán New York từ năm 1961 đến năm 1980) đã tìm ra một mối quan hệ cùng chiều giữa khoảng chênh lệch giá mua - giá bán cổ phiếu và lợi suất cổ phiếu Do thanh khoản thị trường của cổ phiếu có mối quan hệ ngược chiều với chênh lệch giá mua - giá bán cổ phiếu nên kết quả nghiên cứu này chỉ ra một mối quan hệ ngược chiều giữa thanh khoản thị trường cổ phiếu và lợi suất cổ phiếu. Nói cách khác, khi thanh khoản thị trường của cổ phiếu giảm xuống thì lợi suất cổ phiếu tăng lên Kết quả nghiên cứu này hàm ý rằng tồn tại phần bù rủi ro cho thanh khoản thị trường của cổ phiếu, trong đó phần bù rủi ro càng cao nếu như cổ phiếu có thanh khoản thị trường ít.

Một trong những bài báo khoa học khác đã đặt cơ sở cho việc nghiên cứu thanh khoản thị trường của cổ phiếu là nghiên cứu của Amihud vào năm 2002 Nghiên cứu này đã xây dựng một chỉ tiêu mới đo lường sự không thanh khoản thị trường của một cổ phiếu, có tên là chỉ số Amihud Khi chỉ số này tăng lên thì sự không thanh khoản thị trường của cổ phiếu sẽ tăng lên Nói cách khác, khi chỉ số này tăng lên thì sự thanh khoản thị trường của cổ phiếu sẽ giảm xuống Amihud (2002) đã sử dụng mẫu nghiên cứu các công ty niêm yết trên Sở Giao dịch chứng khoán New York trong khoảng thời gian từ năm 1964 đến 1997 để đo lường thanh khoản thị trường của các cổ phiếu trong mẫu nghiên cứu này Sau đó, Amihud (2002) đã nghiên cứu mối quan hệ giữa thanh khoản thị trường cổ phiếu và lợi suất cổ phiếu công ty Kết quả nghiên cứu cho thấy khi chỉ số Amihud tăng lên thì lợi suất cổ phiếu cũng tăng lên, hàm ý rằng khi thanh khoản thị trường của cổ phiếu tăng lên (chỉ số Amihud giảm xuống) thì lợi suất cổ phiếu sẽ giảm xuống Như vậy, kết quả nghiên cứu này là giống với kết quả nghiên cứu của Amihud và Mendelson (1986).

Ngoài hai nghiên cứu đề cập phía trên, còn rất nhiều nghiên cứu khác nghiên cứu mối quan hệ giữa thanh khoản thị trường của cổ phiếu và lợi suất cổ phiếu Một vài nghiên cứu thậm chí còn phản bác lại kết quả nghiên cứu của Amihud và Mendelson (1986) Ví dụ, Chen và Kan (1989) cho rằng kết quả nghiên cứu mà Amihud và Mendelson (1986) có được là do phương pháp nghiên cứu chứ thực tế thanh khoản thị trường cổ phiếu không có tác động đáng kể đến lợi suất cổ phiếu. Eleswarapu và Reinganium (1993) lại chỉ ra rằng mối quan hệ ngược chiều giữa thanh khoản thị trường cổ phiếu và lợi suất cổ phiếu chỉ tồn tại trong tháng 1 Mặc dù vậy, nghiên cứu sau đó của Eleswarapu (1997) lại cho thấy mối quan hệ này tồn tại ở tất cả các tháng và mạnh nhất ở tháng 1.

Tuy nhiên, đa phần các nghiên cứu về thanh khoản thị trường của cổ phiếu và lợi suất cổ phiếu đều ủng hộ kết quả nghiên cứu của Amihud và Mendelson (1986) và Amihud (2002) Ví dụ, Datar và cộng sự (1998) đã nghiên cứu mối quan hệ giữa thanh khoản thị trường và lợi suất của cổ phiếu với mẫu nghiên cứu bao gồm các công ty niêm yết trên Sở Giao dịch chứng khoán New York giai đoạn 1962 - 1991 Kết quả nghiên cứu này tìm ra một mối quan hệ ngược chiều giữa thanh khoản thị trường và lợi suất của cổ phiếu doanh nghiệp Nói cách khác, tồn tại phần bù rủi ro thanh khoản thị trường cho lợi suất cổ phiếu doanh nghiệp Hơn nữa, nghiên cứu này đã chỉ ra rằng phần bù rủi ro này tồn tại trong tất cả các tháng của một năm Như vậy, kết quả nghiên cứu của Datar và cộng sự (1998) đã ủng hộ kết quả nghiên cứu của Amihud và Mendelson (1986) và không ủng hộ kết quả nghiên cứu của Eleswarapu và Reinganium (1993).

Chang và cộng sự (2010) sử dụng mẫu nghiên cứu bao gồm các công ty niêm yết ở Sở Giao dịch chứng khoán Tokyo trong giai đoạn 1975 đến 2004 Kết quả nghiên cứu này chỉ ra rằng thanh khoản thị trường của cổ phiếu có mối quan hệ ngược chiều với lợi suất cổ phiếu Ngoài ra, kết quả này cũng chỉ ra rằng mối quan hệ này phụ thuộc vào chu kỳ kinh tế Cụ thể, kết quả nghiên cứu này cho thấy mối quan hệ này chỉ tồn tại trong điều kiện nền kinh tế bùng nổ và gần như không tồn tại trong điều kiện nền kinh tế suy thoái Nghiên cứu này cũng cho thấy độ biến thiên của thanh khoản thị trường của cổ phiếu (liquidity variability) có mối quan hệ ngược chiều với lợi suất cổ phiếu Tức là, nếu như thanh khoản thị trường của của cổ phiếu mà có độ biến thiên càng lớn thì lợi suất yêu cầu của cổ phiếu càng nhỏ.

Marshall và Young (2003) nghiên cứu mối quan hệ giữa thanh khoản thị trường của cổ phiếu và lợi suất cổ phiếu tại Australia trong giai đoạn 1994 - 1998 Nghiên cứu này chỉ ra rằng phần bù rủi ro thanh khoản thị trường của cổ phiếu (thanh khoản thị trường của cổ phiếu thấp sẽ được bù đắp rủi ro - hàm ý mối quan hệ ngược chiều giữa thanh khoản thị trường của cổ phiếu và lợi suất cổ phiếu) có tồn tại tại quốc gia này. Mặc dù phần bù rủi ro này là nhỏ nhưng nó tồn tại trong tất cả các tháng của một năm. Nghiên cứu này cũng chỉ ra rằng các công ty lớn thì có lợi suất yêu cầu nhỏ Marshall

(2006) cũng nghiên cứu mối quan hệ giữa thanh khoản thị trường của cổ phiếu và lợi suất cổ phiếu tại Australia và có tìm ra bằng chứng thực nghiệm tương tự như kết quả nghiên cứu của Marshall và Young (2003).

Khác với các nghiên cứu trên tập trung vào các quốc gia phát triển như Hoa Kỳ, Australia và Nhật Bản, một vài nghiên cứu khác lại nghiên cứu mối quan hệ giữa thanh khoản thị trường của cổ phiếu và lợi suất cổ phiếu tại các quốc gia đang phát triển Ví dụ, Akram (2014) đã nghiên cứu mối quan hệ này tại Pakistan trong giai đoạn từ năm 2005 đến năm 2012 Kết quả nghiên cứu này chỉ ra rằng tồn tại một mối quan hệ ngược chiều giữa thanh khoản thị trường của cổ phiếu và lợi suất yêu cầu cổ phiếu. Tuy nhiên, mẫu nghiên cứu này rất nhỏ, chỉ bao gồm 10 công ty Còn nhiều nghiên cứu khác cũng được thực hiện tại các quốc gia đang phát triển và cung cấp bằng chứng tương tự như nghiên cứu của Amihud và Mendelson (1986) như nghiên cứu của Loukil và cộng sự (2010) cho thị trường Tunisia và nghiên cứu của Marozva (2019) cho thị trường Nam Phi.

Tại Việt Nam, cũng có một nghiên cứu nghiên cứu mối quan hệ giữa thanh khoản thị trường của cổ phiếu và lợi suất cổ phiếu, đó là nghiên cứu của Batten và Vo

(2014) Mẫu nghiên cứu của nghiên cứu này bao gồm các công ty niêm yết trên Sở Giao dịch chứng khoán Hồ Chí Minh trong giai đoạn từ năm 2007 đến năm 2010. Khác với phần lớn các nghiên cứu ở trên, nghiên cứu này chỉ ra một mối quan hệ cùng chiều giữa thanh khoản thị trường của cổ phiếu và lợi suất cổ phiếu Tức là, khi thanh khoản thị trường của cổ phiếu tăng lên thì lợi suất cổ phiếu cũng tăng lên Batten và

Vo (2014) giải thích kết qủa nghiên cứu này là do Việt Nam chưa hội nhập vào nền kinh tế thế giới và do đó thanh khoản thị trường của cổ phiếu không phải là một yếu tố rủi ro quan trọng tác động đến phần bù rủi ro của cổ phiếu Tuy nhiên, nghiên cứu sinh cho rằng kết quả nghiên cứu của Batten và Vo (2014) là do mẫu nghiên cứu của nghiên cứu này bao gồm phần lớn một khoảng thời gian đặc biệt, đó là cuộc khủng hoảng tài chính năm 2007 - 2008 Ảnh hưởng của cuộc khủng hoảng tài chính có thể làm thay đổi mối quan hệ giữa thanh khoản thị trường của cổ phiếu và lợi suất cổ phiếu Do đó, nghiên cứu sinh cho rằng cần phải nghiên cứu lại mối quan hệ này tạiViệt Nam với một khoảng thời gian khác Tóm lại, dựa vào cơ sở lý thuyết được đề cập trong nghiên cứu của Amihud và Mendelson (1986) và phần lớn các bằng chứng thực nghiệm nêu trên, luận án này đưa ra giả thuyết nghiên cứu như sau:

Giả thuyết nghiên cứu 1: Tồn tại mối quan hệ dương giữa thanh khoản thị trường của cổ phiếu và lợi suất cổ phiếu.

Lợi suất cổ phiếu có thể tác động đến giá trị doanh nghiệp Khi lợi suất cổ phiếu cao, tỷ suất lợi suất yêu cầu của cổ phiếu cũng sẽ cao, và do đó chi phí vốn của doanh nghiệp có thể sẽ tăng lên và điều này sẽ tác động đến giá trị doanh nghiệp Bên cạnh đó, lợi suất cổ phiếu cũng tác động đến cơ cấu vốn doanh nghiệp Khi lợi suất cổ phiếu tăng lên, tỷ suất lợi suất yêu cầu cũng tăng lên, và do đó chi phí vốn chủ sở hữu của công ty sẽ tăng lên, ảnh hưởng đến việc công ty huy động vốn chủ sở hữu và cơ cấu vốn của doanh nghiệp Chính vì thế, bên cạnh việc nghiên cứu tác động của thanh khoản thị trường của cổ phiếu đến lợi suất cổ phiếu, luận án này sẽ mở rộng ra và nghiên cứu tác động của thanh khoản thị trường của cổ phiếu đến giá trị và cơ cấu vốn doanh nghiệp Phần tiếp theo sẽ trình bày tổng quan nghiên cứu về mối quan hệ giữa thanh khoản thị trường của cổ phiếu và giá trị doanh nghiệp và giữa thanh khoản thị trường của cổ phiếu và cơ cấu vốn doanh nghiệp.

Thanh khoản thị trường của cổ phiếu và giá trị doanh nghiệp

Tác động của thanh khoản cổ phiếu tới giá trị doanh nghiệp đã được quan tâm bởi nhiều học giả trên thế giới Các lý thuyết cơ bản về hiệu quả hoạt động đều cho rằng thanh khoản thị trường của cổ phiếu có tác động tích cực đối với giá trị doanh nghiệp Thanh khoản của thị trường chứng khoán thường phản ánh các giao dịch có khối lượng lớn mà không phải chịu mức giá cao và chi phí giao dịch (Paster and Stambaugh, 2003); trong khi đó thanh khoản của cổ phiếu được phản ánh giao dịch khối lượng lớn với mức tối thiêu của giá giao dịch và các loại chi phí liên quan Nhiều nghiên cứu đã sử dụng thanh khoản tần số thấp (low-frequency liquidity) hoặc thanh khoản tần số cao (high-frequency liquidity) như tiêu chuẩn đánh giá tính thanh khoản của cổ phiếu Tuy vậy, Chen và cộng sự (2007) cho rằng để nên lấy chênh lệch giữa lệnh mua và lệnh bán hoặc theo tiêu chí về khối lượng và doanh số giao dịch (Krishma, 2012) Thực tế cho thấy mối quan hệ giữa thanh khoản cổ phiếu và giá trị doanh nghiệp vẫn còn nhiều tranh cãi Căn cứ vào các mô hình đánh giá tài sản vốn, nhiều nghiên cứu thực nghiệm chỉ ra rằng thanh khoản thấp hơn dẫn đến tỷ lệ lợi nhuận yêu cầu cao hơn, điều này phản ánh sự bù đắp cho việc gánh chịu rủi ro đối với các tài sản kém thanh khoản cho các nhà đầu tư Tỷ lệ lợi nhuận yêu cầu cao hơn được đưa ra dưới dạng bù đắp này sẽ dẫn đến giá trị thấp hơn cho các công ty kém thanh khoản Amihud và Mendelson

(2008) cho rằng các chính sách của doanh nghiệp với mục tiêu hỗ trợ thanh khoản sẽ tác động tích cực đến giá trị thị trường của công ty Một nghiên cứu khác của hai tác giả trên đã chỉ ra rằng, lợi suất của cô phiếu tăng khi chênh lệc giá mua và giá bán và lợi suất cổ phiếu giảm khi danh mục đầu tư có độ chênh lệch cao hơn, cụ thể 1% tăng chênh lệch giá mua và giá bán (spread) sẽ tăng 0,211% lợi suất gia tăng hàng tháng.

Datar và cộng sự (1998) đã kiểm định vai trò thanh khoản trong định giá cổ phiếu thông qua 1 biến đại diện khác là tỷ lệ vòng quay, được đo lường bởi số lượng cổ phiếu giao dịch trên số lượng cổ phiếu đang lưu hành (bổ sung thêm tỷ lệ giá trị sổ sách của cổ phiếu Kết quả nghiên cứu đề cập tới mối quan hệ ngược chiều giữa thanh khoản cổ phiếu và lợi suất của cổ phiếu cũng như giá trị doanh nghiệp Điều này phù hợp với lý thuyết thanh khoản, cổ phiếu ít thanh khoản hơn sẽ mang lại lợi nhuận cao hơn đề bù đắp cho mức độ kém thanh khoản cao Cổ phiếu có vòng quay thấp sẽ thu được phần thưởng lợi suất Ngoài ra, các tác giả cũng cung cấp bằng chứng rằng hiệu ứng của vòng quay đối với lợi suất cổ phiếu và giá trị doanh nghiệp vững trên phương diện các biến kiểm soát như quy mô của doanh nghiệp (tính trên giá trị vốn chủ sở hữu của DN) và giá trị số sách và thị trường Kết luận của nghiên cứu liên quan đến hiệu ứng của vòng quay trên lợi suất cổ phiếu, vòng quay giảm 1% thì lợi nhuận cao hơn 4,5bp.

Arabsalehi và cộng sự (2014) đã đánh giá tác động của tính thanh khoản của thị trường chứng khoán đối với hoạt động kinh tế của các công ty trên 97 công ty niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Tehran (TSE) từ năm 2003 đến năm 2012 Các tác giả cho rằng thanh khoản của cổ phiếu tác động tích cực đến EVA và Tobin’s Q trong khi họ không tìm thấy bằng chứng cho thấy thanh khoản tác động tới ROA.

Nhiều lý thuyết cơ sở có thể luận giải mối quan hệ giữa thanh khoản thị trường và giá trị doanh nghiệp như lý thuyết dựa vào kết quả hoạt động, lý thuyết dựa vào giá thị trường, lý thuyết đại diện Khi tất cả được cải thiện, kết quả hoạt động của doanh nghiệp được cải thiện thanh khoản cao sẽ ảnh hưởng tới thì giá trị thị trường cao Do động cơ giám sát của các cổ đông tới các hoạt động của doanh nghiệp các lớn, ngược lại nếu thanh khoản cổ phiếu thấp, các cổ đông không có động cơ nhiều để giám sát các hoạt động của nhà quản lý Do vậy, có thể hiểu rằng việc cải thiện thanh khoản sẽ thay đổi quản trị công ty của doanh nghiệp Wei và cộng sự (2012) đã cho rằng mối quan hệ 2 chiều giữa thanh khoản cổ phiếu và quản trị công ty Việc tuân thủ tốt các quy chế hoạt động của công ty sẽ tăng hiệu quả của quản trị công ty và qua đó sẽ cải thiện sự bất cân xứng thông tin giữa các nhà đầu tư trong và ngoài tổ chức.Jain và cộng sự (2008) cho rằng việc công khai và minh bạch thông tin, đặc biệt liên quan đến chất lượng thông tin báo cáo tài chính được cải thiện thì rủi ro bất lợi do sự bất cân xứng thông tin giảm, tăng thanh khoản trên thị trường (trên phương diện cả ngắn hạn và dài hạn), qua đó làm gia tăng giá trị doanh nghiệp Trong khi đó, một số nghiên cứu của Kahn & Winton (1998); Burkart (1997) đề cập tới vai trò của cổ đông trong mối quan hệ ngược giữa thanh khoản cổ phiếu và quản trị công ty, cụ thể việc giám sát quá mức của cổ đông nhỏ sẽ ảnh hưởng tiêu cực tới việc kiểm soát của cổ đông lớn đối với hoạt động của công ty.

Các lý thuyết phản hồi cho rằng thanh khoản thị trường cổ phiếu có thể có tác động tích cực lên hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp ngay cả khi không tồn tại chi phí đại diện giữa nhà quản lý doanh nghiệp và các nhà đầu tư trên thị trường Trong điều kiện không tồn tại chi phí đại diện, các yếu tố phản hồi (feedback effects) có thể xuất hiện bởi vì những bên liên quan phi tài chính (nonfinancial stakeholders) đến công ty, ví dụ nhà cung cấp các yếu tố đầu vào, khách hàng hoặc cán bộ công nhân viên, sẽ đưa ra các quyết định kinh doanh mà phụ thuộc vào lượng thông tin được phản ánh trong giá cổ phiếu (Subrahmanyam và Titman, 2001; Khanna và Sonti, 2004; và Hirshleifer và cộng sự, 2006) Một sự gia tăng trong thanh khoản thị trường cổ phiếu của một công ty sẽ có thể làm cho các nhà đầu tư có thông tin đầu tư vào cổ phiếu của công ty này và điều này sẽ làm cho giá cổ phiếu phản ánh nhiều thông tin hơn nữa tới các biên có liên quan Điều này có thể làm giảm vấn đề hạn chế tài chính (financial constraints) của các công ty và do đó làm tăng hiệu quả hoạt động của các công ty này (Khanna và Sonti, 2004).

Các nghiên cứu trước đây chỉ ra rằng quyền bảo vệ nhà đầu tư có thể tác động đến cả tính thanh khoản cổ phiếu và giá trị doanh nghiệp Chính vì vậy, quyền bảo vệ nhà đầu tư được cho là có thể tác động đến cả mối quan hệ giữa tính thanh khoản cổ phiếu và giá trị doanh nghiệp.

Liên quan đến tác động quyền bảo vệ nhà đầu tư đến giá trị doanh nghiệp, một vài nghiên cứu đã chỉ ra rằng quyền bảo vệ nhà đầu tư có mối quan hệ dương với giá trị doanh nghiệp (ví dụ, La Porta và cộng sự, 2000; và La Porta và cộng sự, 2002). Nghiên cứu của La Porta và cộng sự (2000) lập luận rằng một sự cải thiện quyền bảo vệ nhà đầu tư có thể làm giảm khả năng các nhà đầu tư gặp phải những giao dịch bất lợi gây ra bởi một nhóm cổ đông gia đình mà quản lý một tập đoàn lớn Vì vậy, điều này có thể làm tăng giá trị của doanh nghiệp Mô hình nghiên cứu của La Porta và cộng sự (2002) dự đoán rằng các công ty tại các quốc gia có quyền bảo vệ nhà đầu tư tốt hơn có thể có giá trị công ty, mà được đo lường bằng hệ số TobinQ, tốt hơn Họ cũng tìm được bằng chứng thực nghiệm chứng minh cho lập luận này.

Tập trung vào quyền bảo vệ người cho vay, Djankov và cộng sự (2007) lập luận rằng người cho vay sẵn sàng cung cấp tín dụng nhiều hơn tại các quốc gia có quyền bảo vệ người cho vay mạnh bởi vì tại các quốc gia này họ có thể dễ dàng dành được quyền kiểm soát công ty, buộc công ty phải trả nợ vay, hoặc thu hồi các tài sản thế chấp của công ty Kết quả nghiên cứu của họ đã ủng hộ lập luận này và chỉ ra rằng quyền bảo vệ người cho vay mạnh sẽ thúc đẩy sự phát triển của tín dụng tư nhân (private credit) Bên cạnh đó, nghiên cứu của Djankov và cộng sự (2007) cũng tìm thấy bằng chứng chỉ ra mối quan hệ cùng chiều giữa quyền bảo vệ người cho vay và sự giàu có của một quốc gia, được đo lường Tổng sản phẩm quốc dân trên đầu người (GDP per capita) Các kết quả nghiên cứu này gợi ý rằng quyền bảo vệ chủ nợ mạnh sẽ cung cấp một môi trường phát triển tốt cho các công ty phát triển Điều này ngụ ý rằng tại các quốc gia có quyền chủ nợ mạnh, các công ty sẽ có kết quả hoạt động tốt hơn và do đó giá trị doanh nghiệp cũng sẽ tốt hơn.

Tuy nhiên, mặc dù các nghiên cứu được đề cập ở trên chỉ ra rằng quyền bảo vệ nhà đầu tư tốt có thể làm tăng tính thanh khoản cổ phiếu doanh nghiệp cũng như tăng giá trị doanh nghiệp, tác động của quyền bảo vệ nhà đầu tư lên mối quan hệ giữa tính thanh khoản cổ phiếu và giá trị doanh nghiệp là chưa rõ ràng Một mặt, các lý thuyết liên quan đến chi phí đại diện gợi ý rằng quyền bảo vệ nhà đầu tư có thể làm giảm tác động tích cực của tính thanh khoản cổ phiếu lên giá trị doanh nghiệp Điều này là bởi vì chi phí đại diện thường thấp tại các quốc gia có quyền bảo vệ nhà đầu mạnh (Shleifer và Wolfenzon, 2002), và do đó sẽ làm giảm động lực giám sát người quản lý công ty của các nhà đầu tư lớn.

Hơn nữa, thị trường chứng khoán tại các quốc gia có quyền bảo vệ đầu tư mạnh thường phát triển hơn thị trường chứng khoán tại các quốc gia có quyền bảo vệ nhà đầu tư yếu Giả sử chúng ta có hai công ty tương tự nhau A và B, trong công ty A có trụ sở tại quốc gia có quyền bảo vệ nhà đầu tư mạnh và công ty B có trụ sở tại quốc gia có quyền bảo vệ nhà đầu tư yếu Vì thị trường chứng khoán tại quốc gia có công ty

A phát triển hơn thị trường chứng khoán tại quốc gia có công ty B, tính thanh khoản trong giao dịch cổ phiếu của công ty A có thể sẽ cao hơn tính thanh khoản trong giao dịch cổ phiếu của công ty B, tức là mức bù rủi ro tính thanh khoản cổ phiếu của công ty A sẽ thấp hơn mức bù rủi ro tính thanh khoản cổ phiếu của công ty B Điều này hàm ý rằng nếu tính thanh khoản cổ phiếu của cả công ty A và B đều tăng một lượng như nhau, và đều làm giảm mức bù rủi ro của cả hai cổ phiếu này, thì mức bù rủi ro của cổ phiếu A có thể sẽ giảm ít hơn hơn mức bù rủi ro của cổ phiếu B Điều này gợi ý rằng lãi suất chiết khấu của cổ phiếu công ty A sẽ giảm một lượng ít hơn lãi suất chiết khấu của cổ phiếu công ty B Nói cách khác, tác động tiêu cực của một sự gia tăng trong tính thanh khoản cổ phiếu lên lãi suất chiết khấu của công ty sẽ yếu hơn tại các quốc gia có quyền bảo vệ nhà đầu tư mạnh Do sự sụt giảm của lãi suất chiết khấu đi kèm với sự tăng lên của giá trị doanh nghiệp, một sự tăng lên của tính thanh khoản cổ phiếu sẽ làm tăng giá trị doanh nghiệp ít hơn tại quốc gia có quyền bảo vệ nhà đầu tư mạnh.

Do đó, theo các lý thuyết về giá cổ phiếu, luận án kỳ vọng rằng tác động tích cực của tính thanh khoản cổ phiếu lên giá trị doanh nghiệp là yếu hơn tại các quốc gia có quyền bảo vệ nhà đầu tư mạnh, so với tại quốc gia có quyền bảo vệ nhà đầu tư yếu.

Mặt khác, các lý thuyết phản hồi dự đoán rằng quyền bảo vệ nhà đầu tư mạnh có thể làm tăng tác động tích cực của tính thanh khoản cổ phiếu lên giá trị doanh nghiệp. Quyền bảo vệ nhà đầu tư mạnh có thể làm giảm bất cân xứng thông tin và do đó làm cho thông tin được trao đổi nhanh hơn trên thị trường, giúp cho các bên liên quan đến công ty nhận được thông tin liên quan đến công ty nhanh hơn Điều này gợi ý rằng tác động phản hồi sẽ mạnh hơn tại các quốc gia có quyền bảo vệ nhà đầu tư mạnh Kết quả là tác động tích cực tính thanh khoản cổ phiếu lên giá trị doanh nghiệp có thể mạnh hơn tại các quốc gia này Tóm lại, các lý thuyết nêu trên chỉ ra rằng quyền bảo vệ nhà đầu tư có thể làm tăng và cũng có thể làm giảm tác động tích cực của tính thanh khoản cổ phiếu lên giá trị doanh nghiệp

Phần tổng quan nghiên cứu ở trên gợi ý rằng thanh khoản thị trường cổ phiếu và giá trị doanh nghiệp thường có mối quan hệ cùng chiều Nói cách khác, khi thanh khoản thị trường của một cổ phiếu tăng lên thì giá trị công ty của cổ phiếu đó cũng sẽ tăng lên Một vài nghiên cứu thực chứng đã tìm ra bằng chứng ủng hộ cho lập luận này Ví dụ, nghiên cứu của Fang và cộng sự (2009) kiểm tra tác động của thanh khoản thị trường của cổ phiếu lên giá trị doanh nghiệp, sử dụng một mẫu nghiên cứu bao gồm 2.642 công ty niêm yết tại Hoa Kỳ Nghiên cứu này chỉ ra rằng một sự tăng lên trong thanh khoản thị trường của cổ phiếu sẽ làm tăng giá trị doanh nghiệp, trong đó giá trị doanh nghiệp được đo lường bằng tỷ số giá trị thị trường trên giá trị sổ sách của tổng tài sản công ty Ngoài ra, nghiên cứu này đã sử dụng cú sốc bên ngoài trong việc đánh giá mối qua hệ giữa thanh khoản và giá trị doanh nghiệp.

Thanh khoản thị trường của cổ phiếu và cơ cấu vốn doanh nghiệp

Một trong những lý thuyết quan trọng phản ánh về cơ cấu vốn đó là lý thuyết của MM

(1958) Ngoài những phát hiện khá thú vị về tỷ trong nợ trong vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp, hai ông đã chỉ ra rằng thông qua chi phí vốn của doanh nghiệp, nhà quản lý sẽ thiết lập cơ cấu vốn tối ưu thông qua việc so sánh các chi phí vốn thành phần của doanh nghiệp (lý thuyết đánh đổi, trade-off theory) Trong trường hợp chi phí nợ lớn hơn chi phí vốn chủ sở hữu, doanh nghiệp sẽ sử dụng nợ nhiều hơn và ngược lại Nghiên cứu của Amihud và Mendelson (1986) đã xây dựng một mô hình lý thuyết chứng minh rằng tỷ lệ lợi suất yêu cầu của nhà đầu tư khi đầu tư vào vốn chủ sở hữu của một công ty là một hàm số lõm và tăng (increasing and concave function) đối với sự chênh lệch giá mua - giá bán cổ phiếu (stock spread) Điều này tức là khi sự chênh lệch giữa giá mua - bán cổ phiếu tăng lên, những nhà đầu tư mà đầu tư vào cổ phiếu của doanh nghiệp sẽ yêu cầu một mức tỷ lệ lợi suất cao hơn đối với doanh nghiệp đó Do thanh khoản thị trường của cổ phiếu sẽ giảm khi sự chênh lệch giữa giá mua - bán cổ phiếu tăng lên, kết quả nghiên cứu của Amihud và Mendelson (1986) gợi ý rằng thanh khoản thị trường cổ phiếu và chi phí vốn đầu tư vào vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp có mối quan hệ ngược chiều Một vài nghiên cứu thực nghiệm sau này cũng tìm thấy bằng chứng chứng minh rằng thanh khoản thị trường của cổ phiếu có thể tác động tiêu cực lên tỷ lệ lợi suất yêu cầu của doanh nghiệp (ví dụ, Chordia và cộng sự, 2001; và Marshall và Young, 2003).

Thay vì nghiên cứu về thanh khoản thịt trường của cổ phiếu, một vài nghiên cứu lại nghiên cứu về sự không thanh khoản thị trường của cổ phiếu và chỉ ra rằng khi sự không thanh khoản thị trường của cổ phiếu tăng lên thì chi phí vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp cũng sẽ tăng lên Ví dụ, kết quả nghiên cứu của Brennan và cộng sự

(1998) và Brennan và Subrahmanam (1996) chỉ ra rằng những nhà đầu tư nắm giữ cổ phần doanh nghiệp yêu cầu một mức đền bù rủi ro cao hơn nếu cổ phiếu của doanh nghiệp không có thanh khoản thị trường cao Tương tự, Acharya và Pedersen (2005) và Pastor và Stambaugh (2003) đề xuất một mô hình định giá cổ phiếu doanh nghiệp trong đó có tính đến phần bù rủi ro liên quan đến thanh khoản thị trường của cố phiếu và chỉ ra rằng phần bù rủi ro này sẽ cao hơn khi doanh nghiệp có cổ phiếu không có thanh khoản thị trường cao.

Thêm nữa, Stoll và Whaley (1983) so sánh tỷ lệ lợi suất yêu cầu giữa công ty nhỏ và công ty lớn và kết luận rằng các công ty nhỏ có tỷ lệ lợi suất yêu cầu cao hơn vì cổ phiếu của các công ty nhỏ không có thanh khoản thị trường cao bằng cổ phiếu của các công ty lớn Martinez và cộng sự (2015) cung cấp bằng chứng chứng tỏ rằng lợi suất đầu tư cổ phiếu và sự không thanh khoản thị trường của cổ phiếu có mối quan hệ cùng chiều Tóm lại, kết luận chung của các nghiên cứu này là chi phí ròng phát hành vốn chủ sở hữu là đắt hơn đối với các công ty mà có cổ phiếu không có thanh khoản thị trường cao Đối với các công ty này, việc huy động vốn bằng vốn chủ sở hữu ít hấp dẫn hơn so với việc huy động vốn bằng nợ vay Do vậy, các công ty mà có cổ phiếu không có thanh khoản thị trường cao (có thanh khoản thị trường cao) sẽ ưu tiên huy động vốn bằng nợ (vốn chủ hữu).

Lý thuyết cơ cấu vốn tiếp theo giải thích mối tương quan giữa thanh khoản thị trường của cổ phiếu và cơ cấu vốn doanh nghiệp là lý thuyết trật tự xếp hạng của

Myers và Majluf (1984) Lý thuyết này gợi ý rằng bởi vì có sự bất cân xứng thông tin giữa nhà quản lý doanh nghiệp và các nhà đầu tư tiềm năng nên nếu một công ty cần huy động vốn thì công ty này sẽ ưu tiên sử dụng các khoản vốn tự có (lợi nhuận giữ lại) trước, sau đó sẽ đến việc huy động vốn bằng nợ (ví dụ phát hành trái phiếu hoặc vay nợ ngân hàng) và cuối cùng là huy động vốn bằng việc phát hành thêm vốn chủ sở hữu mới (ví dụ phát hành cổ phiếu).

Chi phí giao dịch cổ phiếu thông thường có thể phản ánh mức độ bất cân xứng thông tin giữa nhà quản lý doanh nghiệp và các nhà đầu tư tiềm năng nếu sự bất cân xứng thông tin này có tương quan với mức độ bất cân xứng thông tin giữa các nhà đầu tư tham gia thị trường Theo đó, một sự bất cân xứng thông tin lớn thường liên quan đến các cổ phiếu mà có chi phí giao dịch cao và có tính thanh khoản kém Do vậy, một công ty mà có tính thanh khoản cổ phiếu kém, ví dụ công ty có nhiều bất cân xứng thông tin, thường phát hành nợ thay vì vốn chủ sở hữu Tóm lại, cả hai lý thuyết cơ cấu vốn nói trên đều hàm ý rằng tính thanh khoản cổ phiếu có mối quan hệ ngược chiều với việc sử dụng nợ trong cơ cấu vốn của doanh nghiệp.

Một vài nghiên cứu thực chứng đã nghiên cứu tác động của tính thanh khoản cổ phiếu lên cơ cấu vốn của doanh nghiệp Kết quả của những nghiên cứu này là phù hợp với các dự đoán của lý thuyết cơ cấu vốn đánh đổi và lý thuyết cơ cấu vốn trật tự xếp hạng Ví dụ, Frieder và Martell (2006) nghiên cứu các công ty niêm yết tại sàn chứng khoán New York (NYSE) và tìm ra bằng chứng thể hiện mối quan hệ ngược chiều giữa tính thanh khoản cổ phiếu và đòn bảy tài chính của doanh nghiệp Cũng nghiên cứu các doanh nghiệp niêm yết tại Hoa Kỳ, Lipson và Mortal (2009) chỉ ra rằng các công ty mà có cổ phiếu có tính thanh khoản cao thường có hệ số nợ trên tổng tài sản thấp Bên cạnh đó, nghiên cứu này cũng chỉ ra rằng các công ty ưa thích huy động vốn bằng vốn chủ sở hữu hơn là huy động vốn bằng nợ khi cổ phiếu các công ty này có tính thanh khoản cao Nghiên cứu của Udomsirikul và cộng sự (2011) đã chỉ ra rằng tính thanh khoản của cổ phiếu có tác động tiêu cực tới việc sử dụng nợ của các doanh nghiệp niêm yết tại Thái Lan Bên cạnh đó, Nadarajah và cộng sự (2018) nghiên cứu các công ty niêm yết trên sàn chứng khoán Australia (ASX) và tìm ra bằng chứng thể hiện rằng tính thanh khoản cổ phiếu và hệ số nợ trên tổng tài sản của doanh nghiệp có mối quan hệ ngược chiều Như vậy, dựa vào các nghiên cứu lý thuyết và nghiên cứu thực chứng được trình bày ở trên, nghiên cứu này dự đoán rằng tính thanh khoản của cổ phiếu có tác động tiêu cực lên đòn bảy tài chính của doanh nghiệp.

Hiện tại các công trình nghiên cứu về tính thanh khoản và cấu trúc vốn ở ViệtNam khá khiêm tốn Các nghiên cứu quan tâm nhiều tới các khía cạnh của cấu trúc vốn, đặc biệt tác động của cấu trúc vốn tới hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp (ví dụ, Thảo và Huyền, 2019; Nga và Dương, 2019) Phương (2012) đã lựa chọn ngẫu nhiên 60 công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh để nghiên cứu mối quan hệ giữa thanh khoản cổ phiếu và cấu trúc vốn doanh nghiệp trong thời gian từ năm 2006 đến năm 2011 Kết quả cho thấy tồn tại mối quan hệ ngược chiều giữa đòn bẩy tài chính và thanh khoản cổ phiếu Ngoài ra 2 nhân tố ảnh hưởng mạnh nhất là cơ hội tăng trưởng và tỷ lệ lợi nhuận của doanh nghiệp Kết quả mang ý nghĩa quan trọng, tuy nhiên việc lựa chọn 60 công ty niêm yết ngẫu nhiên chưa thể khái quát được thị trường.

Vinh và Duyên (2017) đã mở rộng nghiên cứu về mối quan hệ giữa thanh khoản cổ phiếu và cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn 2006-2012 Các tác giả đã lựa chọn phương pháp phân tích hồi quy OLS gộp và đã chỉ ra rằng thanh khoản cổ phiếu có mối quan hệ cùng chiều với cấu trúc vốn của doanh nghiệp Đồng thời, các tác giả đã gợi ý cho các nhà quản trị về việc lựa chọn cấu trúc vốn phù hợp cho doanh nghiệp dựa vào mối quan hệ này. Mặc dù kết quả có ý nghĩa, tuy nhiên việc sử dụng OLS để đánh giá mối quan hệ chưa khắc phục được nhược điểm thiếu biến Đây là trường hợp phổ biến đối với các doanh nghiệp niêm yết.

Dựa vào các thảo luận ở trên, nghiên cứu này phát triển giả thuyết nghiên cứu thứ ba như sau:

Giả thuyết nghiên cứu 3: Thanh khoản cổ phiếu ngược chiều với tỷ lệ sử dụng đòn bẩy tài chính.

Bảng 1.1 trình bày tóm tắt các nghiên cứu thực chứng trong phần tổng quan nghiên cứu.

Bảng 1.1: Tóm tắt tổng quan nghiên cứu

Nghiên cứu Mẫu nghiên cứu Kết quả nghiên cứu chính

Tác động của thanh khoản thị trường cổ phiếu đến lợi suất cổ phiếu

Tồn tại mối quan hệ ngược chiều khoản thị trường của cổ phiếu và phiếu. giữa thanh lợi suất cổ

Tồn tại mối quan hệ ngược chiều khoản thị trường của cổ phiếu và giữa thanh lợi suất cổ

Nghiên cứu Mẫu nghiên cứu Kết quả nghiên cứu chính phiếu.

Thanh khoản thị trường cổ phiếu không có tác động đáng kể đến lợi suất cổ phiếu.

Mối quan hệ ngược chiều giữa thanh khoản thị trường cổ phiếu và lợi suất cổ phiếu chỉ tồn tại tại tháng 1.

Mối quan hệ ngược chiều giữa thanh khoản thị trường cổ phiếu và lợi suất cổ phiếu tồn tại ở tất cả các tháng và mạnh nhất ở tháng 1.

Tồn tại mối quan hệ ngược chiều giữa thanh khoản thị trường của cổ phiếu và lợi suất cổ phiếu.

Tồn tại mối quan hệ ngược chiều giữa thanh khoản thị trường của cổ phiếu và lợi suất cổ phiếu và mối quan hệ này phụ thuộc vào chu kỳ kinh tế.

Tồn tại mối quan hệ ngược chiều giữa thanh khoản thị trường của cổ phiếu và lợi suất cổ phiếu Mặc dù vậy, phần bù rủi ro thanh khoản thị trường cổ phiếu là nhỏ.

Tồn tại mối quan hệ ngược chiều giữa thanh khoản thị trường của cổ phiếu và lợi suất cổ phiếu.

Tồn tại mối quan hệ ngược chiều giữa thanh khoản thị trường của cổ phiếu và lợi suất cổ phiếu.

Tồn tại mối quan hệ ngược chiều giữa thanh khoản thị trường của cổ phiếu và lợi suất cổ phiếu.

Marozva Nam Phi Tồn tại mối quan hệ ngược chiều giữa thanh

Nghiên cứu Mẫu nghiên cứu Kết quả nghiên cứu chính

(2019) 2007 - 2016 khoản thị trường của cổ phiếu và lợi suất cổ phiếu.

Tồn tại mối quan hệ cùng chiều giữa thanh khoản thị trường của cổ phiếu và lợi suất cổ phiếu.

Tác động của thanh khoản thị trường cổ phiếu đến giá trị doanh nghiệp

Tồn tại mối quan hệ cùng chiều giữa thanh khoản thị trường cổ phiếu và giá trị doanh nghiệp.

Tồn tại mối quan hệ cùng chiều giữa thanh khoản thị trường cổ phiếu và giá trị doanh nghiệp.

Thanh khoản thị trường cổ phiếu tác động tích cực đến quản trị công ty và qua đó làm tăng giá trị doanh nghiệp.

Tác động của thanh khoản thị trường cổ phiếu đến cơ cấu vốn doanh nghiệp

Tồn tại mối quan hệ ngược chiều giữa thanh khoản thị trường cổ phiếu và đòn bảy tài chính của doanh nghiệp.

Tồn tại mối quan hệ ngược chiều giữa thanh khoản thị trường cổ phiếu và đòn bảy tài chính của doanh nghiệp.

Tồn tại mối quan hệ ngược chiều giữa thanh khoản thị trường cổ phiếu và đòn bảy tài chính của doanh nghiệp.

Tồn tại mối quan hệ ngược chiều giữa thanh khoản thị trường cổ phiếu và đòn bảy tài chính của doanh nghiệp.

Nghiên cứu Mẫu nghiên cứu Kết quả nghiên cứu chính

Tồn tại mối quan hệ ngược chiều giữa thanh khoản thị trường cổ phiếu và đòn bảy tài chính của doanh nghiệp.

Tồn tại mối quan hệ cùng chiều giữa thanh khoản thị trường cổ phiếu và đòn bảy tài chính của doanh nghiệp.

Nguồn: Tác giả tự tổng hợp

Khoảng trống nghiên cứu

Dựa vào phần thảo luận tổng quan nghiên cứu ở trên thì luận án chỉ ra những khoảng trống nghiên cứu cho đề tài nghiên cứu này như sau Thứ nhất, mặc dù hiện nay đã có nhiều nghiên cứu kiểm tra tác động của tính thanh khoản cổ phiếu đến lợi suất cổ phiếu, tuy nhiên các nghiên cứu về các tác động của thanh khoản cổ phiếu tới lợi suất cổ phiếu, giá trị doanh nghiệp và cơ cấu vốn chưa được đề cập.

Thứ hai, các nghiên cứu về tính thanh khoản cổ phiếu, lợi suất cổ phiếu, giá trị doanh nghiệp và cơ cấu vốn doanh nghiệp tại Việt Nam chưa nhiều Các nghiên cứu này hoặc là sử dụng một mẫu nghiên cứu còn bị hạn chế về số lượng công ty (Uyên

(2020) chỉ đề cập tới một số doanh nghiệp chế tạo hoặc một khoảng thời gian đặc biệt (giai đoạn khủng hoảng tài chính) như của Batten và Vo (2014) Luận án này sử dụng một mẫu nghiên cứu lớn hơn và bao gồm khoảng thời gian dài hơn so với các nghiên cứu trước đây tại Việt Nam Bên cạnh đó, khác với nghiên cứu của Batten và Vo (2014); Uyên (2020) nội dung của luận án bao gồm rất nhiều phương pháp kiểm tra tính vững để kiểm tra kết quả nghiên cứu mối quan hệ giữa tính thanh khoản cổ phiếu và lợi suất cổ phiếu Các phương pháp kiểm tra tính vững này bao gồm cả phương pháp kiểm tra tính vững trực tiếp bằng việc áp dụng các mô hình hồi quy khác nhau cũng như phương pháp kiểm tra tính vững gián tiếp bằng việc kiểm tra mối quan hệ giữa tính thanh khoản cổ phiếu và giá trị và cơ cấu vốn doanh nghiệp.

Cuối cùng, hiện nay chưa có một công trình nào nghiên cứu cả tác động trực tiếp và gián tiếp tính thanh khoản cổ phiếu đến giá trị doanh nghiệp trong cùng một nghiên cứu Việc sử dụng cùng một mẫu nghiên cứu trong cùng một khoảng thời gian sẽ giúp luận án thực hiện được việc này Luận án đã chỉ ra rằng tính thanh khoản cổ phiếu đã tác động trực tiếp đến giá trị doanh nghiệp và tác động gián tiếp đến giá trị doanh nghiệp thông qua tác động đến cơ cấu vốn của doanh nghiệp.

Dữ liệu, mô hình và phương pháp nghiên cứu

Dữ liệu của luận án này bao gồm các công ty phi tài chính niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán Hồ Chí Minh và Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội trong khoảng thời gian từ năm 2010 đến năm 2019 Luận án loại bỏ các công ty tài chính ra khỏi mẫu nghiên cứu vì các công ty có những đặc điểm rất khác biệt so với các công ty phi tài chính Ví dụ, các công ty tài chính có đòn bảy tài chính rất lớn.

Dữ liệu nghiên cứu được thu thập từ cơ sở dữ liệu DATASTREAM Các quan sát mà có dữ liệu trống (missing value) sẽ bị loại bỏ Dữ liệu cuối cùng là dữ liệu bảng không cân bằng bao gồm 596 công ty và 4.437 quan sát.

1.5.2.1 Mô hình nghiên cứu mối quan hệ giữa tính thanh khoản cổ phiếu và lợi suất cổ phiếu

Mô hình nghiên cứu của luận án này bắt nguồn từ các mô hình nghiên cứu trước đây mà nghiên cứu tác động của một vài nhân tố đến lợi suất cổ phiếu (ví dụ, Rostami và cộng sự, 2016) Cụ thể, để nghiên cứu mối quan hệ giữa lợi suất cổ phiếu và tính thanh khoản cổ phiếu thì luận án sử dụng mô hình hồi quy sau đây:

STOCK_RETURNit = α0 + β1STOCK_LIQUIDITYit + γCONTROLit + vit (1.1)

Trong đó i và t lần lượt thể hiện công ty i và năm t Biến phụ thuộc ở phương trình (1.1) là STOCK_RETURN đo lường lợi suất cổ phiếu của doanh nghiệp Giá trị của biến STOCK_RETURN càng lớn thì lợi suất cổ phiếu của doanh nghiệp càng lớn. Biến độc lập trong phương trình (1.1) là tính thanh khoản cổ phiếu của doanh nghiệp (STOCK_LIQUIDITY) Biến này được đo bằng hệ số Amihud (AMIHUD) hoặc sự chênh lệch giá mua - giá bán cổ phiếu (QUOTED_SPREAD) Giá trị của hai biến này càng lớn thì tính thanh khoản của cổ phiếu doanh nghiệp càng thấp Mối quan hệ ngược chiều giữa tính thanh khoản cổ phiếu và lợi suất cổ phiếu được kỳ vọng trong mô hình nên hệ số của các biến đo lường tính thanh khoản của cổ phiếu trong phương trình (1.1) được kỳ vọng có dấu dương (giá trị AMIHUD và QUOTED_SPREAD càng lớn thể hiện cổ phiếu càng không có tính thanh khoản) Phương trình (1.1) cũng bao gồm các biến kiểm soát mà được cho là có tác động đến lợi suất cổ phiếu 1 Cụ thể, các biến kiểm soát này bao gồm hệ số beta của cổ phiếu (BETA), được đo lường dựa tren mô hình định giá tài sản vốn (Capital Assets Pricing Model - CAPM) với khung thời gian một năm Biến kiểm soát tiếp theo là quy mô doanh nghiệp, được đo lường bằng logarit tự nhiên của giá trị thị trường của tổng tài sản doanh nghiệp (ASSETS) Biến kiểm soát thứ ba là đòn bảy tài chính của doanh nghiệp (LEVERAGE), được đo lường tỷ số giữa tổng nợ chia cho giá trị thị trường của tổng tài sản doanh nghiệp Biến kiểm soát thứ tư là khả năng sinh lời của doanh nghiệp (PROFITABILITY), được đo lường bằng tỷ số giữa lợi nhuận trước thuế và lãi vay chia cho giá trị sổ sách của tổng tài sản. Biến kiểm soát cuối cùng cơ hội đầu tư của doanh nghiệp, được đo lường bằng tỷ số của giá trị thị trường cổ phiếu chia cho giá trị sổ sách cổ phiếu (MTB) vit là phần dư của phương trình (1.1).

Bên cạnh việc nghiên cứu mối quan hệ giữa thanh khoản cổ phiếu và lợi suất của cổ phiếu, thông qua một số nghiên cứu như Hùng (2020); Uyên (2020) có thể thấy rằng thanh khoản cổ phiếu có mối liện hệ với giá trị doanh nghiệp cũng như cơ cấu vốn của doanh nghiệp Các nghiên cứu này nghiên cứu tại một số doanh nghiệp điển hình cụ thể Do vậy, nghiên cứu này tiếp tục thực hiện nghiên cứu về mối quan hệ giữa thanh khoản cổ phiếu, giá trị doanh nghiệp và cơ cấu vốn của doanh nghiệp đối với mẫu các doanh nghiệp Việt Nam với các mô hình cụ thể như sau:

1.5.2.2 Mô hình nghiên cứu mối quan hệ giữa tính thanh khoản cổ phiếu và giá trị doanh nghiệp

Luận án sử dụng mô hình sau đây để kiểm tra tác động của tính thanh khoản cổ phiếu lên giá trị doanh nghiệp:

TOBINQit = α0 + β1 STOCK_LIQUIDITYit + γ CONTROLit + φit (1.2)

Trong đó i và t lần lượt thể hiện công ty i và năm t Biến phụ thuộc ở phương trình (1.2) là tỷ số TobinQ Giá trị của biến TobinQ càng cao hàm ý rằng giá trị doanh nghiệp càng lớn Biến độc lập trong phương trình (1.2) là tính thanh khoản cổ phiếu của doanh nghiệp (STOCK_LIQUIDITY) Biến này được đo bằng hệ số Amihud (AMIHUD) hoặc sự chênh lệch giá mua - giá bán cổ phiếu (QUOTED_SPREAD). Mối quan hệ cùng chiều giữa tính thanh khoản cổ phiếu và giá trị doanh nghiệp được kỳ vọng nên hệ số của các biến đo lường tính thanh khoản của cổ phiếu trong phương trình (1.2) được kỳ vọng có dấu âm (giá trị AMIHUD và QUOTED_SPREAD càng lớn thể hiện cổ phiếu càng không có tính thanh khoản) Phương trình (1.2) bao gồm

1 Xem mục 2.2.3 để biết thêm chi tiết. các biến kiểm soát có tác động đến giá trị doanh nghiệp 2 Cụ thể, các biến kiểm soát này bao gồm doanh thu thuần của doanh nghiệp (SALES), được đo lường bằng logarit tự nhiên của doanh thu thuần doanh nghiệp Biến kiểm soát thứ hai là đòn bảy tài chính của doanh nghiệp (LEVERAGE), được đo lường tỷ số giữa tổng nợ chia cho giá trị thị trường của tổng tài sản doanh nghiệp Biến kiểm soát thứ ba là khả năng sinh lời của doanh nghiệp (PROFITABILITY), được đo lường bằng tỷ số giữa lợi nhuận trước thuế và lãi vay chia cho giá trị sổ sách của tổng tài sản Biến kiểm soát cuối cùng kiểm soát khả năng thanh toán ngắn hạn của doanh nghiệp (CASH_RATIO), được đo lường bằng tỷ số của tiền và các khoản đầu tư ngắn hạn chia cho giá trị sổ sách của tài sản ngắn hạn của doanh nghiệp φit là phần dư của phương trình (1.1).

1.5.2.3 Mô hình nghiên cứu mối quan hệ giữa tính thanh khoản cổ phiếu và cơ cấu vốn doanh nghiệp

Luận án sử dụng mô hình hồi quy sau đây để kiểm tra tác động của tính thanh khoản cổ phiếu lên đòn bảy tài chính doanh nghiệp:

LEVERAGEit = α0 + β1 STOCK_LIQUIDITYit + γ CONTROLit + εit (1.3)

Trong đó i và t lần lượt thể hiện công ty i và năm t Biến phụ thuộc ở phương trình (1.3) là đòn bảy tài chính doanh nghiệp (LEVERAGE) Tương tự phương trình (1.1) và (1.2), biến độc lập trong phương trình (1.3) là tính thanh khoản cổ phiếu của doanh nghiệp (STOCK_LIQUIDITY) và được đo bằng hệ số Amihud (AMIHUD) hoặc sự chênh lệch giá mua - giá bán cổ phiếu (QUOTED_SPREAD) Kỳ vọng một mối quan hệ ngược chiều giữa tính thanh khoản cổ phiếu và đòn bảy tài chính doanh nghiệp được xem xét nên hệ số của các biến đo lường tính thanh khoản của cổ phiếu trong phương trình (1.3) được kỳ vọng có dấu dương (giá trị AMIHUD và QUOTED_SPREAD càng lớn thể hiện cổ phiếu càng không có tính thanh khoản) Bên cạnh đó, phương trình (1.3) cũng bao gồm các biến kiểm soát mà được cho là có tác động đến đòn bảy tài chính của doanh nghiệp 3 Cụ thể, các biến kiểm soát này bao gồm doanh thu thuần doanh nghiệp (SALES), được đo lường bằng logarit tự nhiên của doanh thu thuần của doanh nghiệp Biến kiểm soát thứ hai là tỷ số giữa giá trị bất động sản, nhà máy và thiết bị chia cho giá trị sổ sách của tổng tài sản (FIXED_ASSET). Biến kiểm soát thứ ba là khả năng sinh lời của doanh nghiệp (PROFITABILITY), được đo lường bằng tỷ số giữa lợi nhuận trước thuế và lãi vay chia cho giá trị sổ sách của tổng tài sản Biến kiểm soát tiếp theo là tỷ số giá trị thị trường của cổ phiếu chia

2 Xem mục 2.3.1.3 để biết thêm chi tiết.

3 Xem mục 2.3.2.3 để biết thêm chi tiết. cho giá trị sổ sách của cổ phiếu (MTB) Biến kiểm soát cuối cùng là lá chắn thuế (TAX_SHIELD), được đo lường bằng tỷ số thuế thu nhập doanh nghiệp chia cho lợi nhuận trước thuế và lãi vay εit là phần dư của phương trình (1.3).

Bên cạnh các phương pháp thống kê mô tả, vì dữ liệu trong nghiên cứu này là dữ liệu bảng nên nghiên cứu sinh có thể ước lượng các phương trình được đề cập ở phần trên bằng các phương pháp ước lượng áp dụng cho dữ liệu bảng Ba phương pháp thông dụng để ước lượng mô hình hồi quy dữ liệu bảng là ước lượng hồi quy bình phương nhỏ nhất gộp (Pooled Ordinary Least Squares - Pooled OLS), ước lượng hồi quy các nhân tố cố định (Fixed effects model) và ước lượng hồi quy các nhân tố ngẫu nhiên (Random effects model) Bên cạnh đó, luận án cũng sử dụng mô hình hồi quy mômen hoá tổng quát động (System Generalized Method of Moments - SGMM) để ước lượng mô hình hồi quy Phần dưới đây sẽ trình bày đặc điểm của từng phương pháp này.

1.5.3.1 Phương pháp ước lượng bình phương nhỏ nhất gộp

Phương pháp ước lượng bình nhỏ nhất gộp (Pooled Ordinary Least Squares - Pooled OLS) sử dụng dữ liệu của các công ty trong mẫu nghiên cứu mà không quan tâm đến sự khác nhau giữa các công ty này (individual effects) Kết hợp những giả thiết sau đây để đảm bảo rằng các tham số ước lượng từ phương pháp Pooled OLS là không chệch và hiệu quả Đầu tiên, các tham số trong mô hình này phải là tuyến tính. Thứ hai, phương sai của sai số trong mô hình là không đổi Thứ ba, mô hình không có hiện tượng đa cộng tuyến hoàn hảo Thứ tư, mô hình không có hiện tượng tự tương quan Và cuối cùng, các biến độc lập và biến kiểm soát của mô hình này không có tương quan với nhau. Ưu điểm của phương pháp hồi quy Pooled OLS là việc tính toán các tham số của mô hình đơn giản Tuy nhiên, nhược điểm của phương pháp này là các giả thiết bên trên thường không được thỏa mãn trong thực tế Bên cạnh đó, một nhược điểm khác của phương pháp hồi quy Pooled OLS là phương pháp này không hiệu quả trong việc sử dụng các thông tin của dữ liệu nếu dữ liệu trong mô hình nghiên cứu là dữ liệu bảng Để khắc phục nhược điểm này, có thể sử dụng phương p háp ước lượng hồi quy các nhân tố cố định hoặc ước lượng hồi quy các nhân tố ngẫu nhiên.

1.5.3.2 Phương pháp ước lượng các nhân tố cố định

Phương pháp ước lượng hồi quy các nhân tố cố định có thể kiểm soát được các yếu tố riêng biệt của từng công ty mà không đổi theo thời gian Phương pháp này có ưu điểm là nó có thể giải quyết được một phần hiện tượng nội sinh bị gây ra bởi sự thiếu biến mà không thay đổi theo thời gian cho từng công ty trong mô hình Tuy nhiên, phương pháp này có nhược điểm là nó không thể ước lượng được các tham số của các biến mà không thay đổi theo thời gian của mô hình.

1.5.3.3 Phương pháp ước lượng các nhân tố ngẫu nhiên

Phương pháp ước lượng hồi quy các nhân tố ngẫn nhiên có tính đến các yếu tố ngẫu nhiên trong phần dư của mô hình hồi quy Phương pháp này có một giả sử quan trọng, đó là biến độc lập của mô hình không có tương quan với các yếu tố riêng biệt của từng công ty mà không đổi theo thời gian Phương pháp này có ưu điểm là ước lượng có tính hiệu quả hơn so với phương pháp hồi quy các nhân tố cố định Ngược lại, phương pháp này có nhược điểm là cần có giả sử được đề cập ở trên Nếu giả sử này không đúng trong thực tế, các tham số ước lượng từ phương pháp này sẽ bị chệch.

Bên cạnh đó, có thể dùng các kiểm định sau ước lượng để lựa chọn nên dùng phương pháp hồi quy gộp, phương pháp hồi quy các nhân tố cố định, hay phương pháp hồi quy các nhân tố ngẫu nhiên Đầu tiên, để kiểm tra sự tồn tại của các yếu tố ngẫu nhiên trong mô hình thì có thể sử dụng kiểm định Breusch và Pagan Lagrange Multiplier (LM) Test Nếu giá trị p-value của kiểm định này nhỏ hơn 0.1 thì phương pháp Pooled OLS là không phù hợp để ước lượng phương trình hồi quy Tiếp theo, để lựa chọn giữa phương pháp hồi quy các nhân tố cố định và ngẫu nhiên nên sử dụng kiểm định Hausman Nếu giá trị p-value của kiểm định này nhỏ hơn 0.1 thì phương pháp hồi quy các nhân tố cố định sẽ là phù hợp hơn phương pháp hồi quy các nhân tố ngẫu nhiên trong việc ước lượng mô hình.

1.5.3.4 Phương pháp hồi quy mômen hoá tổng quát động

Phương pháp hồi quy mômen hóa tổng quát động là một trong những phương pháp được áp dụng rộng rãi để giải quyết vấn đề nội sinh của mô hình nghiên cứu. Ưu điểm lớn nhất của phương pháp này là không cần tìm kiếm các biến công cụ cho biến nội sinh của mô hình Trong phương pháp này, biến công cụ được lấy từ chính những biến độ trễ của biến nội sinh Một trong những ưu điểm nữa của phương phápSGMM là phương pháp này cho phép nghiên cứu tính “động” của mô hình Tức là,nghiên cứu này cho phép nghiên cứu tác động của biến phụ thuộc vào năm trước đến biến phụ thuộc của năm nay Đặt trong bối cảnh của nghiên cứu này, mô hình SGMM cho phép kiểm tra được tác động của lợi suất cổ phiếu của năm trước đến lợi suất cổ phiếu năm nay. Để kiểm tra tính hợp lý của kết quả ước lượng từ phương pháp SGMM, hai kiểm định sau đây được sử dụng để ước lượng Kiểm định thứ nhất là kiểm định sự tự tương quan bậc 2 của độ trễ trong mô hình (AR(2) test) và kiểm định thứ hai là kiểm định Hansen (Hansen test) Để kết quả của mô hình SGMM có tính tin cậy thì hệ số p-value của cả hai kiểm định này cần phải lớn hơn 0,1.

CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ MỐI QUAN HỆ GIỮA THANH KHOẢN CỔ PHIẾU VÀ LỢI SUẤT CỔ PHIẾU

Các vấn đề cơ bản về tính thanh khoản cổ phiếu

Hirshleifer (1968) định nghĩa tính thanh khoản của một tài sản là khả năng và thời gian chuyển đổi tài sản đó thành một dạng quỹ (funds) để tiêu dùng hoặc tái đầu tư ngay lập tức, quỹ này thông thường dưới dạng tiền mặt Theo định nghĩa này, một tài sản được coi là có tính thanh khoản cao nếu tài sản này có thể được mua hoặc bán trên thị trường nhanh chóng với chi phí thấp và không làm ảnh hưởng nhiều đến giá trị tài sản đó Ngược lại, một tài sản được coi là có tính thanh khoản thấp nếu tài sản này khó được mua hoặc bán trên thị trường, được mua bán với chi phí cao và tác động mạnh đến giá trị của tài sản đó Trên bảng cân đối kế toán của một công ty, một ví dụ của tài sản có tính thanh khoản cao là các khoản đầu tư ngắn hạn Khi cần tiền mặt, các doanh nghiệp có thể bán các tài sản này với giá trị gần như không đổi hoặc giảm đi chút ít Ngược lại, các tài sản dài hạn, đặc biệt là các tài sản cố định có tính đặc thu của từng ngành công nghiệp, thường là những tài sản có tính thanh khoản thấp vì thị trường giao dịch những tài sản này thường rất nhỏ, dẫn tới việc bán các tài sản này rất khó và thường mất chi phí cao để có thể bán được các tài sản này.

Tương tự tính thanh khoản của tài sản, tính thanh khoản của cổ phiếu được định nghĩa là khả năng và thời gian cổ phiếu đấy được giao dịch trên thị trường chứng khoán Một cổ phiếu dễ dàng được giao dịch trên thị trường chứng khoán là được coi là cổ phiếu có tính thanh khoản cao và ngược lại, một cổ phiếu có tính thanh khoản thấp sẽ rất khó có được giao dịch thành công trên thị trường chứng khoán Pereira và Zhang

(2010) cho rằng một nhà đầu tư sáng suốt (rational investor) sẽ ưa thích lựa chọn các cổ phiếu có tính thanh khoản cao Khi họ phải đầu tư vào cổ phiếu có tính thanh khoản kém, họ thường yêu cầu một khoản lợi suất cao hơn để đền bù cho việc nắm giữ các cổ phiếu này Lập luận này cũng được chứng minh bằng các bằng chứng thực nghiệm trong các nghiên cứu trước đây (ví dụ, Chordia và cộng sự, 2001; và Marshall và Young,

2003) Ba yếu tố quan trọng ảnh hướng tới thanh khoản của cổ phiếu đó là: chi phí giao dịch, thông tin nội gián và rủi ro rồn kho Trong đó, chi phí giao dịch cổ phiếu bao gồm phí môi giới, các phí thực hiện lệnh giao dịch và các loại thuế liên quan Chi phí môi giới và các loại thuế này càng cao thì tính thanh khoản của cổ phiếu càng nhỏ Nhà tạo lập thị trường (market maker) sẽ nắm giữ rủi ro tồn kho trong việc nắm giữ cổ phiếu.

Sở dĩ nhà tạo lập thị trường gặp phải rủi ro này là vì giá trị cổ phiếu mà họ nắm giữ có thể thay đổi trong thời gian họ nắm giữ cổ phiếu Khi rủi ro này càng cao thì tính thanh khoản cổ phiếu sẽ càng thấp Ví dụ, khi rủi ro này cao thì nhà tạo lập thị trường sẽ tăng giá bán cổ phiếu (ask price) và giảm giá mua cổ phiếu (bid price), do đó sẽ khó tìm được người mua và người bán cổ phiếu tương ứng Vì vậy, tính thanh khoản cổ phiếu sẽ giảm xuống Cuối cùng, thông tin nội gián càng nhiều thì tính thanh khoản cổ phiếu càng giảm Thông tin nội gián của một cổ phiếu càng nhiều sẽ làm cho các bên tham gia thị trường lưỡng lự trong việc giao dịch cổ phiếu do rủi ro có thể mất tiền do các thông tin nội gián này gây ra.

Bên cạnh đó, sự khác biệt giữa các thị trường tài chính mới nổi và thị trường tài chính đã phát triển cũng có thể tác động đến tính thanh khoản của cổ phiếu Cụ thể, nghiên cứu của Coval và Moskowitz (1999) hàm ý rằng tính thanh khoản của cổ phiếu tại các thị trường tài chính mới nổi là kém hơn tính thanh khoản của cổ phiếu tại các thị trường tài chính đã phát triển Các nghiên cứu trước đây cũng chỉ ra rằng tính thanh khoản của cổ phiếu tại các thị trường chứng khoán cũng khác nhau do mức độ bảo vệ nhà đầu tư tại các thị trường này là khác nhau (Brockman và Chung, 2003) Đặc điểm này của tính thanh khoản cổ phiếu liên quan đến yếu tố thông tin nội gián trong giao dịch cổ phiếu mà được đề cập ở trên Tại các quốc gia có quyền bảo vệ nhà đầu tư tốt, khả năng giao dịch dựa vào thông tin nội gián thường là nhỏ, và do đó tính thanh khoản cổ phiếu sẽ được tăng lên.

Các nghiên cứu trước đây đo lường tính thanh khoản cổ phiếu bằng nhiều chỉ tiêu khác nhau, ví dụ như sự chênh lệch giá mua - giá bán cổ phiếu (spreads), hệ số Roll - Roll’s implied spread (Roll, 1984), khối lượng giao dịch cổ phiếu (turnover rate), hoặc là hệ số Amihud - Amihud illiquidity ratio (Amihud, 2002) Trong phạm vi của luận án này, luận án sẽ tập trung vào ba chỉ tiêu đo lường được sử dụng nhiều nhất trong các nghiên cứu về tính thanh khoản cổ phiếu, đó là sự chênh lệch giá mua - giá bán cổ phiếu, hệ số Amihud và số ngày giao dịch cổ phiếu có lợi suất bằng 0 (ví dụ, Brockman và Chung, 2003; Fang và cộng sự, 2009; Lipson và Mortal, 2009; và Brogaard và cộng sự, 2018).

2.1.2.1 Sự chênh lệch giá mua - giá bán cổ phiếu

Trên thị trường chứng khoán mà đấu giá theo lệnh (quote driven market), các nhà đầu tư mua hoặc bán cổ phiếu tại mức giá mà các nhà tạo lập thị trường cung cấp Ví dụ, một nhà đầu tư muốn mua cổ phiếu của công ty A thì nhà đầu tư này sẽ mua cổ phiếu này tại mức giá bán ra (ask price) do nhà tạo lập thị trường cung cấp Ngược lại, một nhà đầu tư muốn bán cổ phiếu của công ty thì nhà đầu tư này sẽ bán cổ phiếu tại mức giá mua vào (bid price) do nhà tạo lập thị trường cung cấp Sự chênh lệch giá mua và giá bán cổ phiếu thông thường được quyết định bởi các chi phí và rủi ro liên quan đến việc giao dịch cổ phiếu này Thông thường, khi chi phí và rủi ro này càng lớn thì sự chênh lệch giá mua - giá bán cổ phiếu này càng lớn.

Như đã trình bày ở trên, chi phí giao dịch cổ phiếu bao gồm phí môi giới, các phí thực hiện giao dịch và các loại phí liên quan Khi mà chi phí này càng cao thì sự chênh lệch giá mua - giá bán cổ phiếu càng lớn Một trong những rủi ro mà nhà tạo lập thị trường gặp phải là rủi ro tồn kho khi mà cổ phiếu mà nhà tạo lập thị trường nắm giữ thay đổi giá trị Khi những biến động liên quan đến giá trị cổ phiếu này càng lớn thì rủi ro này càng cao và do đó sự chênh lệch giá mua - giá bán càng lớn Bên cạnh đó, những nhà tạo lập thị trường cũng gặp rủi ro giao dịch cổ phiếu với những nhà đầu tư có thông tin nội gián Khi rủi ro này càng cao thì sự chênh lệch giá mua - giá bán cổ phiếu càng lớn Tóm lại, nhà tạo lập thị trường sẽ điều chỉnh sự chênh lệch giá mua - giá bán cổ phiếu dựa vào các chi phí và rủi ro liên quan đến việc giao dịch cổ phiếu này Và vì các chi phí và rủi ro này lại liên quan đến tính thanh khoản cổ phiếu nên sự chênh lệch giá mua - giá bán cổ phiếu có thể là một thước đo do tính thanh khoản của cổ phiếu Cụ thể, tính thanh khoản của cổ phiếu cao hàm ý rằng chi phí giao dịch và các rủi ro liên quan đến cổ phiếu này là thấp và do đó sự chênh lệch giá mua - giá bán cổ phiếu này là thấp Trái lại, tính thanh khoản của cổ phiếu thấp hàm ý rằng chi phí giao dịch và các rủi ro liên quan đến cổ phiếu này là cao và do đó sự chênh lệch giá mua - giá bán cổ phiếu này là cao.

Luận án sử dụng công thức sau đây để đo lường tính thanh khoản cổ phiếu dựa vào sự chênh lệch giá mua - giá bán của cổ phiếu này:

Trong đó ASKid và BIDid tương ứng là giá bán và giá mua tốt nhất của cổ phiếu i trong ngày giao dịch d Giá trị QUOTED_SPREAD hàng năm được tính bằng cách lấy giá trị trung bình của giá trị QUOTED_SPREAD hàng ngày trong năm đó Nghiên cứu này bỏ đi các quan sát mà có giá trị QUOTED_SPREAD nhỏ hơn 0 Sự chênh lệch giá i d mua - giá bán cổ phiếu thể hiện các chi phí liên quan đến giao dịch của cổ phiếu, trong đó những nhà đầu tư có cầu về tính thanh khoản cổ phiếu (liquidity demanders) là bên phải chịu những chi phí này khi họ giao dịch cổ phiếu với những nhà đầu tư có cung về tính thanh khoản cổ phiếu (liquidity suppliers) Các chi phí liên quan này bao gồm chi phí nắm giữ cổ phiếu (inventory costs), chi phí xử lý giao dịch (order processing costs), tô kinh tế (economic rent) từ việc nắm giữ cổ phiếu, và cả chi phí bất cân xứng thông tin trong giao dịch cổ phiếu Một cổ phiếu có sự chênh lệch giá mua - giá bán cao là cổ phiếu có tính thanh khoản thấp và ngược lại, một cổ phiếu có sự chênh lệch giá mua - giá bán thấp là cổ phiếu có tính thanh khoản cao.

Chỉ tiêu thứ hai được sử dụng trong luận án này là hệ số Amihud (2002), viết tắt là AMIHUD Chỉ tiêu này đo lường các tác động của tính thanh khoản lên giá của cổ phiếu (price impact of a stock) Tác động tính thanh khoản lên giá của cổ phiếu tức là khi một giao dịch liên quan đến cổ phiếu này xảy ra thì sẽ tác động nhiều hay ít đến giá của cổ phiếu Một cổ phiếu có tính thanh khoản cao thì tác động này sẽ nhỏ và ngược lại, một cổ phiếu có tính thanh khoản thấp thì tác động này sẽ thấp Như vậy, hệ số Amihud không thể hiện tác động của chi phí giao dịch hay rủi ro tồn kho lên tính thanh khoản cổ phiếu mà hệ số Amihud thể hiện chi phí bất cân xứng thông tin trong giao dịch cổ phiếu Công thức để tính hệ số Amihud như sau:

Trong đó Rid và Vid tương ứng là lợi suất đầu tư theo ngày và giá trị giao dịch cổ phiếu theo ngày (tính theo đo la Mỹ) của cổ phiếu i trong ngày giao dịch d Giá trịAmihud hàng năm được tính bằng cách lấy giá trị trung bình của giá trị Amihud hàng ngày trong năm đó Tử số của hệ số Amihud cao tức là lợi suất đầu tư vào cổ phiếu cao, hàm ý rằng giá cổ phiếu thay đổi nhiều Mẫu số của hệ số Amihud thấp tức là khối lượng giao dịch cổ phiếu nhỏ Như vậy, một hệ số Amihud cao tức là khối lượng giao dịch cổ phiếu ít cũng có thể làm thay đổi giá cổ phiếu nhiều Như vậy, một cổ phiếu có hệ số Amihud cao là cổ phiếu có tính thanh khoản thấp và ngược lại, một cổ phiếu có hệ số Amihud thấp là cổ phiếu có tính thanh khoản cao Do hệ số Amihud của từng cổ phiếu bị lệch phải (right skewness) rất lớn nên nghiên cứu này sẽ sử dụng logarit tự nhiên của một công với hệ số AMIHUD hàng năm cho các phân tích ở phần sau.

2.1.2.3 Số ngày có lợi suất bằng 0

Chỉ tiêu cuối cùng được sử dụng để đo lường tính thanh khoản của cổ phiếu là chỉ tiêu số ngày giao dịch của cổ phiếu mà có lợi suất bằng 0 (ZERO) Chỉ tiêu này được tính bằng số ngày giao dịch của cổ phiếu mà có lợi suất bằng 0 trong vòng một năm Chỉ tiêu này càng cao thể hiện rằng tính thanh khoản của cổ phiếu càng thấp.

Các vấn đề cơ bản về lợi suất cổ phiếu

Cổ phiếu là giấy chứng nhận một khoản tiền mà nhà đầu tư đóng góp vào công ty phát hành cổ phiếu đó Cổ phiếu xác nhận quyền sở hữu của người nắm giữ nó đối với công ty phát hành Người nắm giữ cổ phiếu do đó là chủ sở hữu của công ty và được gọi là cổ đông của công ty này Lợi suất cổ phiếu được định nghĩa là thu nhập mà cổ phiếu đó mang lại cho nhà đầu tư Trong quá trình nắm giữ cổ phiếu, cổ đông của công ty có thể có được thu nhập từ cổ phiếu công ty dưới hai dạng là cổ tức và sự chênh lệch giá.

Lợi suất cổ phiếu, do vậy, có thể phản ánh mức độ hấp dẫn của công ty đối với nhà đầu tư trên thị trường Mọi nhà đầu tư trên thị trường đều ưa thích một công ty mà có thể mang lại khoản lợi suất lớn, hoặc là dưới dạng trả cổ tức nhiều hoặc là dưới dạng tăng giá cổ phiếu Chính vì vậy, các công ty luôn cố gắng tìm cách gia tăng hiệu quả hoạt động của mình nhằm tối đa hóa lợi suất cổ phiếu để sự giàu có của cổ đông tăng lên tối đa.

Lợi suất cổ phiếu có thể được đo lường bằng cách tuyệt đối hoặc tương đối. Nếu đo lường lợi suất cổ phiếu bằng cách tuyệt đối thì lợi suất cổ phiếu chỉ đơn giản là thu nhập có được từ khoản đầu tư vào cổ phiếu đấy Nếu ký hiệu Pt-1 là giá mua cổ phiếu tại thời điểm t-1, Pt là giá cổ phiếu tại thời điểm t, và Dt là lượng cổ tức mà cổ đông nhận được trong khoảng thời gian từ t-1 đến t thì lợi suất tuyệt đối của cổ phiếu được tính như sau:

Lợi suất tuyệt đối = Dt + (Pt - Pt-1) (1.3)

Nhược điểm của lợi suất tuyệt đối là nó không tính đến tỷ lệ phần trăm giữa thu nhập và giá trị nhà đầu tư bỏ ra Do đó, lợi suất tuyệt đối rất ít được sử dụng trong nghiên cứu Đa phần các nghiên cứu đều sử dụng lợi suất tương đối, là lợi nhuận của cổ phiếu dưới tỷ lệ phần trăm giá trị nhà đầu tư bỏ ra Công thức tính lợi suất tương đối như sau:

Lợi suất tương đối = [Dt + (Pt - Pt-1)]/Pt-1 (1.4)

Một điều chú ý là trong các cơ sở dữ liệu, ví dụ như từ website cophieu68.com, thì các cơ sở dữ liệu đều cung cấp giá đã điều chỉnh sau khi chi trả cổ tức Như vậy, để tính lợi suất tương đối của một cổ phiếu, nhiều nghiên cứu sử dụng công thức sau đây: Lợi suất tương đối = (Pt - P’t-1)/P’t-1 (1.5) trong đó P’t-1 là giá cổ phiếu sau khi đã điều chỉnh việc chi trả cổ tức Nghiên cứu sinh sẽ sử dụng lợi suất tương đối tính theo công thức (1.5) trong nghiên cứu này vì sự tiện lợi khi thu thập số liệu và vì đây là công thức được nhiều nghiên cứu trước đây áp dụng (ví dụ, Datar và cộng sự, 1998) Bên cạnh đó, khoảng thời gian tính lợi suất cổ phiếu sẽ là một năm.

2.2.3 Các yếu tố tác động đến lợi suất cổ phiếu

Mục này dựa vào các nghiên cứu trước đây để tìm hiểu các nhân tố tác động đến giá trị doanh nghiệp Từ đó, luận án đề xuất các biến kiểm soát được sử dụng trong mô hình nghiên cứu được trình bày tại mục 1.5.1.1 Nhân tố thứ nhất tác động đến lợi suất cổ phiếu là hệ số beta của cổ phiếu đấy Theo mô hình CAPM thì hệ số beta của một cổ phiếu càng cao thì cổ phiếu đấy thường có lợi suất yêu cầu càng lớn.

Nhân tố thứ hai tác động đến lợi suất cổ phiếu là quy mô của doanh nghiệp Các công ty nhỏ được cho là có nhiều thông tin bất cân xứng hơn các công ty lớn Do đó, nhà đầu tư khi đầu tư vào các công ty nhỏ sẽ yêu cầu một tỷ lệ lợi suất cao hơn khi đầu tư vào các công ty lớn (Gallizo và Salvador, 2006) Điều này hàm ý một mối quan hệ ngược chiều giữa quy mô của doanh nghiệp và lợi suất cổ phiếu Banz (1981) cũng đề cập rằng các công ty nhỏ có lợi suất cao hơn các công ty lớn Tuy nhiên, cũng có nghiên cứu thực chứng chỉ ra rằng quy mô doanh nghiệp có mối quan hệ cùng chiều với lợi suất cổ phiếu (ví dụ, Rahmani và cộng sự, 2006).

Nhân tố tiếp theo là đòn bảy tài chính của doanh nghiệp Theo lý thuyết Modigliani và Miller (1958) thì một công ty có đòn bảy tài chính cao sẽ có lợi suất kỳ vọng của vốn chủ sở hữu lớn Điều này hàm ý một mối quan hệ cùng chiều giữa đòn bảy tài chính và lợi suất cổ phiếu của doanh nghiệp Một vài nghiên cứu thực chứng đã tìm ra mối quan hệ cùng chiều giữa đòn bảy tài chính và lợi suất cổ phiếu như Bhandari

(1988) và Khan và cộng sự (2013).

Nhân tố thứ tư là khả năng sinh lời của doanh nghiệp Một công ty có khả năng sinh lời cao thường được các nhà đầu tư đánh giá cao Do đó, giá cổ phiếu của công ty có thể tăng nhanh, làm cho lợi suất cổ phiếu cũng tăng theo Điều này hàm ý một mối quan hệ cùng chiều giữa khả năng sinh lời và lợi suất cổ phiếu doanh nghiệp Nhân tố cuối cùng là cơ hội đầu tư của doanh nghiệp Một công ty có nhiều cơ hội đầu tư thường có rủi ro cao và do đó nhà đầu tư khi đầu tư vào các công ty này sẽ yêu cầu một tỷ lệ lợi suất lớn Điều này hàm ý một mối quan hệ ngược chiều giữa cơ hội đầu tư và lợi suất cổ phiếu doanh nghiệp.

Các vấn đề khác

2.3.1 Các vấn đề cơ bản về giá trị doanh nghiệp

Giá trị doanh nghiệp được định nghĩa là sự biểu hiện bằng tiền về các khoản lợi ích và thu nhập mà doanh nghiệp có thể mang lại trong tương lai Theo Tiêu chuẩn thẩm định giá Việt Nam số 02 (Ban hành kèm theo Thông tư số 158/2014/TT-BTC ngày 27 tháng 10 năm 2014 của Bộ Tài chính) thì “Giá trị doanh nghiệp là giá trị toàn bộ tài sản của một doanh nghiệp Giá trị của mỗi tài sản cấu thành tổng tài sản của doanh nghiệp không thể tách rời nhau và cũng không thể thẩm định trên cơ sở giá trị thị trường” và “Giá trị doanh nghiệp phải được xem xét trên tổng thể tài sản, không phải là giá trị của từng tài sản riêng rẽ, bao gồm tài sản hữu hình và tài sản sở hữu trí tuệ của doanh nghiệp” Theo tiêu chuẩn này thì giá trị doanh nghiệp có thể được hiểu là giá phải trả nếu một công ty được mua trên thị trường.

Hầu hết các nghiên cứu thực chứng về giá trị doanh nghiệp đều sử dụng hệ số TobinQ để đo lường giá trị doanh nghiệp (ví dụ, Carter et al., 2003; Baek và cộng sự, 2004; Faleye, 2007; Ammann và cộng sự, 2011; và Vafeas và cộng sự, 2019) Hệ số TobinQ được giới thiệu lần đầu trong nghiên cứu của Tobin và Brainard (1968) Về mặt cơ bản, hệ số này được tỷ số giữa giá trị thị trường của một tài sản và giá trị thay thay thế của tài sản đấy Như vậy, nếu hệ số TobinQ lớn hơn 1 thì chứng tỏ rằng giá trị thị trường của công ty lớn hơn giá trị thay thế của tài sản đấy và ngược lại, nếu hệ số TobinQ nhỏ hơn 1 thì giá trị thị trường của công ty nhỏ hơn giá trị thay thế của tài sản đấy Điều này hàm ý rằng hệ số TobinQ của một công ty có giá trị càng cao thì chứng tỏ công ty đấy càng có giá trị.

Mặc dù định nghĩa có hệ số TobinQ là rõ ràng, nhưng không dễ để tính được giá trị thị trường và giá trị tài sản của một công ty Thông thường, giá trị thị trường của tài sản một công ty có thể được ước tính bằng tổng giá trị của các chứng khoán mà công ty sử hữu, ví dụ bao gồm cổ phiếu, cổ phiếu ưu tiên và trái phiếu Tuy nhiên, giá trị thị trường của cổ phiếu ưu tiên không phải lúc nào cũng được xác định Bên cạnh đó, thị trường mua bán tài sản, đặc biệt các tài sản có tính đặc thù cao, của công ty cũng không có nhiều giao dịch xảy ra để có thể xác định được giá trị tài sản thay thế của công ty Hoặc là tài sản của công ty liên quan đến những giá trị vô hình như kỹ năng người quản lý và sử dụng tài sản, làm cho việc xác định giá trị thay thế của tài sản này là khó khăn.

Luận án này sử dụng công thức xấp xỉ tính hệ số TobinQ như ở các nghiên cứu thực nghiệm trước đây (ví dụ, Baek và cộng sự, 2004) Công thức tính hệ số TobinQ cụ thể như sau: oi oi oi oi oi oi oi oi oi oi oi oi oi oi oi = �iá ��ị �ℎị ườ��ờờờờờờờờờờờờờờờ ốốốốốốốốốốốốốốố �ℎủ �ở ℎữữữữữữữữữữữữữữữ + �iá ��ị �ổ ℎáá �ợ

�iá ��ị �ổ ℎáá ủủủủủủủủủủủủủủủ ổổ �ài ảả ôô ��

2.3.1.3 Các yếu tố ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp

Mục này dựa vào các nghiên cứu trước đây để tìm hiểu các nhân tố tác động đến giá trị doanh nghiệp (ví dụ, Faleye, 2007) Từ đó, luận án đề xuất các biến kiểm soát được sử dụng trong mô hình nghiên cứu được trình bày tại mục 1.5.1.2 Nhân tố đầu tiên là quy mô doanh nghiệp Một doanh nghiệp lớn có thể tận dụng được lợi thế về quy mô trong sản xuất để nâng cao hiệu quả hoạt động và từ đó nâng cao giá trị doanh nghiệp. Bên cạnh đó, các doanh nghiệp lớn cũng có thể thu hút được những nhà quản trị doanh nghiệp tài giỏi và có thể có được hệ thống quản trị tốt Điều này hàm ý rằng doanh nghiệp lớn thường có giá trị cao.

Nhân tố tiếp theo là đòn bảy tài chính của doanh nghiệp (LEVERAGE) Các lý thuyết về cơ cấu vốn chỉ ra rằng đòn bảy tài chính có thể tác động đến giá trị doanh nghiệp Bằng cách thay đổi tỷ lệ nợ trong cơ cấu vốn của mình, các doanh nghiệp có thể thay đổi các khoản lợi từ thuế và chi phí phá sản, từ đó tác động đến giá trị doanh nghiệp Nhân tố thứ ba là khả năng sinh lời của doanh nghiệp (PROFITABILITY). Một doanh nghiệp có khả năng sinh lời cao được cho là sẽ hấp dẫn hơn trong mắt nhà đầu tư Điều này gợi ý một mối quan hệ cùng chiếu giữa khả năng sinh lời và giá trị doanh nghiệp.

Nhân tố cuối cùng là tính thanh khoản của tài sản doanh nghiệp Các tài sản có tính thanh khoản cao thường có khả năng sinh lời thấp Do vậy, một công ty nắm giữ nhiều tài sản có tính thanh khoản cao, ví dụ tiền và các khoản đầu tư ngắn hạn, thì sẽ có khả năng sinh lời thấp Hơn nữa, tại các doanh nghiệp nắm giữ nhiều tiền mặt,những nhà quản trị doanh nghiệp có thể sử dụng các khoản tiền nhàn rỗi này để đầu tư vào những dự án có giá trị hiện tại ròng âm nhưng mang lại lợi ích cho mình Hiện tượng này giống với hiện tượng đầu tư quá mức (over-investment) mà được đề cập trong nghiên cứu Jensen và Meckling (1976) Tất cả các điều này gợi ý một mối quan hệ ngược chiều giữa tính thanh khoản của tài sản doanh nghiệp và giá trị doanh nghiệp.

2.3.2 Các vấn đề cơ bản về cơ cấu vốn doanh nghiệp

2.3.2.1 Khái niệm và các lý thuyết về cơ cấu vốn doanh nghiệp

Cơ cấu vốn của doanh nghiệp được hiểu là cách mà doanh nghiệp huy động vốn trên thị trường tài chính thông qua việc huy động nợ vay, vốn chủ sở hữu hoặc các công cụ tài chính lai giữa nợ vay và vốn chủ sở hữu Tuy nhiên, nhiều nghiên cứu trên thế giới chỉ đề cập đến nợ vay và vốn chủ sở hữu khi nghiên cứu về cơ cấu vốn của doanh nghiệp (ví dụ, Modigliani và Miller, 1958; Myers, 1984; Jensen, 1986, Harris and Raviv, 1991) Chính vì vậy, trong phạm vi của luận án này, cơ cấu vốn của doanh nghiệp được định nghĩa là cách mà công ty sử dụng nợ vay và vốn chủ sở hữu trong hoạt động tài chính của mình Một trong các mục tiêu của các doanh nghiệp là có được một tỷ lệ nợ vay và vốn chủ sở hữu mà có thể tối đa hóa được giá trị của công ty Để có thể thực hiện được việc này, những nghiên cứu trước đây đã đề xuất những lý thuyết về cơ cấu vốn như sau: (1) Lý thuyết Modigliani - Miller, (2) Lý thuyết đánh đổi (trade-off theory), (3) Lý thuyết trật tự xếp hạng (pecking-order theory), và (4) Lý thuyết chi phí đại diện (agency costs). a Lý thuyết Modigliani - Miller

Modigliani và Miller (1958) xây dựng một mô hình nghiên cứu chỉ ra rằng trong một nền kinh tế hoàn hảo (ví dụ một nền kinh tế không có thuế, không có chi phí giao dịch chứng khoán, không có chi phí phá sản, không có sự bất cân xứng thông tin trên thị trường, các công ty và cá nhân có thể vay tại một mức lãi suất như nhau) thì chi phí vốn bình quân và giá trị của công ty sẽ không bị ảnh hưởng bởi cơ cấu vốn doanh nghiệp Lý thuyết này giải thích rằng mặc dù chi phí nợ vay là thấp hơn so với chi phí vốn chủ sở hữu, tuy nhiên một sự tăng lên trong việc sử dụng nợ vay sẽ làm tăng chi phí vốn chủ sở hữu và do đó chi phí vốn bình quân của công ty sẽ không đổi khi công ty tăng sử dụng nợ vay Tuy nhiên, thực tế không bao giờ tồn tại một nền kinh tế hoàn hảo như vậy Các nghiên cứu sau đó chỉ ra rằng nếu bỏ đi một hoặc một vài giả sử của nền kinh tế hoàn hảo thì cơ cấu vốn có ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp.

Nghiên cứu của Modigliani và Miller (1963) đã bỏ đi giả sử không có thuế thu nhập doanh nghiệp của thị trường hoàn hảo và chỉ ra rằng trong trường hợp này cơ cấu vốn có ảnh hưởng tới giá trị doanh nghiệp Nghiên cứu này chỉ ra rằng khi công ty tăng sử dụng nợ thì giá trị doanh nghiệp sẽ tăng do công ty có được một khoản lợi từ lá chắn thuế do việc sử dụng nợ vay (chi phí nợ vay là chi phí được khấu trừ khi tính thuế thu nhập doanh nghiệp) Điều này hàm ý rằng công ty nên có một cơ cấu vốn được tài trợ hoàn toàn bằng nợ vay. b Lý thuyết đánh đổi

Lý thuyết đánh đổi gợi ý rằng khi công ty sử dụng nợ vay, công ty sẽ có rủi ro không trả được nợ và do đó phát sinh một loại chi phí là chi phí phá sản (Haris và Raviv, 1991) Chính vì vậy, công ty cần phải cân nhắc lợi ích và bất lợi từ việc sử dụng nợ vay Cụ thể, lợi ích của công ty có được từ việc sử dụng nợ vay là có thể có được một khoản lợi ích từ lá chắn thế mà làm tăng giá trị công ty Ngược lại, bất lợi từ việc này là công ty sẽ phát sinh chi phí phá sản mà làm giảm giá trị công ty Chi phí phá sản của công ty bao gồm chi phí phá sản trực tiếp và chi phí phá sản gián tiếp Chi phí phá sản trực tiếp bao gồm các chi phí liên quan đến việc công ty không đáp ứng được việc trả nợ cho chủ nợ, ví dụ chi phí tòa án, chi phí thuê luật sư bào chữa hay các chi phí liên quan khác Chi phí phá sản gián tiếp xảy ra ngay cả khi công ty chưa thực sự phá sản Ví dụ, khi công ty có tin là chuẩn bị bị phá sản thì các nhà cung cấp nguyên vật liệu sẽ tìm người mua mới và khách hàng sẽ tìm nhà cung cấp mới Lý thuyết đánh đổi hàm ý rằng tồn tại một mức cơ cấu vốn tối ưu mà có thể tối đa hóa được giá trị công ty. c Lý thuyết trật tự xếp hạng

Lý thuyết trật tự xếp hạng được đề xuất bởi Myers và Majluf (1984) Lý thuyết này đề xuất rằng khi một công ty cần vốn để tài trợ cho các hoạt động đầu tư của mình thì công ty sẽ sử dụng các nguồn vốn bên trong (hay còn gọi là nguồn vốn tự có - internal funds) trước, sau đó nếu công ty cần huy động vốn từ bên ngoài thì công ty sẽ huy động vốn bằng nợ vay trước, sau đó sẽ đến các nguồn vốn được huy động bằng vốn chủ sở hữu Lý thuyết trật tự xếp hạng giải thích rằng điều này là do sự bất cân xứng thông tin giữa nhà quản trị công ty và những nhà đầu tư tiềm năng bên ngoài công ty (outside potenrial investors), trong mối quan hệ này thì nhà quản trị công ty sẽ có nhiều thông tin về công ty hơn là những nhà đầu tư bên ngoài công ty Những nhà đầu tư ở bên ngoài công ty biết được điều này và do đó sẽ đánh giá khả năng sinh lời và giá trị của công ty dựa vào việc công ty huy động vốn như thế nào.

Khi công ty cần huy động vốn đề tài trợ cho một dự án thì công ty sẽ sử dụng các nguồn vốn ở bên trong công ty trước vì việc sử dụng nguồn vốn này sẽ không bị ảnh hưởng bởi chi phí bất cân xứng thông tin nói trên Nguồn vốn ở bên trong công ty có thể có được từ lợi nhuận giữ lại hoặc từ việc bán đi các chứng khoán đầu tư có tính thanh khoản nhanh Nếu công ty cần huy động vốn từ bên ngoài, công ty sẽ không muốn huy động bằng vốn chủ sở hữu vì khi huy động bằng vốn chủ sở hữu thì các cổ đông cũ của công ty sẽ phải chia sẻ lợi nhuận cho các cổ đông mới Do vậy, việc công ty không huy động vốn bằng vốn chủ sở hữu được những nhà đầu tư bên ngoài công ty đánh giá là “tin tốt” và do đó giá trị công ty có thể sẽ tăng lên Công ty dự đoán được điều này và do đó công ty sẽ ưu tiên huy động vốn bằng nợ vay nếu công ty có khả năng huy động vốn bằng nợ vay Lý thuyết trật tự xếp hạng dự đoán rằng công ty không có một cơ cấu vốn tối ưu trong hoạt động kinh doanh của mình. d Lý thuyết chi phí đại diện

Lý thuyết chi phí đại diện của Jensen và Meckling (1976) gợi ý rằng công ty cần cân nhắc giữa chi phí phá sản của việc sử dụng nợ và lợi ích của nợ vay trong việc làm giảm chi phí đại diện của công ty khi quyết định cơ cấu vốn tối ưu của mình Chi phí đại diện ở đây xuất hiện là do sự mâu thuẫn trong lợi ích giữa người quản lý công ty và các chủ sở hữu công ty Mâu thuẫn này xuất phát từ việc người quản lý công ty có thể không phải là chủ sở hữu cong ty Cụ thể, người quản lý công ty có thể không muốn sử dụng nhiều nợ và muốn nắm giữ nhiều tiền mặt và các tài sản có tính thanh khoản khác trong công ty để làm giảm khả năng công ty phá sản, từ đó làm giảm chi phí phá sản của công ty Tuy nhiên, các chủ sở hữu công ty lại không đồng tình với việc này vì việc không sử dụng nợ và việc nắm giữ các tài sản có tính thanh khoản cao sẽ làm giảm khả năng sinh lời của công ty Lý thuyết này do đó cho rằng cơ cấu vốn tối ưu của công ty sẽ được điều chỉnh bởi chi phí phá sản và chi phí đại diện trong công ty.

Các nghiên cứu trước đây thường sử dùng đòn bảy tài chính (LEVERAGE) của một công ty khi nghiên cứu về cơ cấu vốn của một doanh nghiệp (ví dụ, Lipson và Mortal, 2009) Đòn bảy tài chính của một công ty được tính dựa vào cả giá trị sổ sách và giá trị thị trường của tổng tài sản công ty đấy Nếu tính đòn bảy tài chính của một công ty dựa vào giá trị sổ sách của tổng tài sản của công ty đấy thì gọi là đòn bảy tài chính tính theo giá trị sổ sách của công ty Theo đó, đòn bảy tính theo giá trị sổ sách của một công ty được đo lường bằng tỷ số tổng nợ trên giá trị sổ sách của tổng tài sản công ty Ngược lại, nếu tính đòn bảy tài chính của một công ty dựa vào giá trị thị trường của tổng tài sản của công ty được gọi là đòn bảy tài chính tính theo giá trị thị trường công ty Theo đó, đòn bảy tính theo giá trị thị trường của một công ty được đo lường bằng tỷ số tổng nợ trên giá trị thị trường của tổng tài sản công ty, trong đó giá trị thị trường của tổng tài sản công ty được tính bằng tổng của nợ công ty cộng với giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu công ty Do đòn bảy tài chính tính theo giá trị thị trường phản ánh thông tin trên thị trường (bao gồm cả những phản ứng từ hoạt động giao dịch cổ phiếu của nhà đầu tư) tốt hơn đòn bảy tài chính tính theo giá trị sổ sách nên nghiên cứu này sẽ sử dụng đòn bảy tài chính tính theo giá trị thị trường Cụ thể, công thức sau đây sẽ được dùng để tính đòn bảy tài chính của doanh nghiệp:

NGHIÊN CỨU THỰC CHỨNG TÁC ĐỘNG CỦA TÍNH THANH KHOẢN CỔ PHIẾU ĐẾN LỢI SUẤT CỔ PHIẾU

Khái quát về lợi suất cổ phiếu và tính thanh khoản toàn thị trường

Phần này khái quát những nét chính về lợi suất cổ phiếu và tính thanh khoản toàn thị trường trong khoảng thời gian nghiên cứu Việc toàn bộ thị trường có tính thanh khoản tốt có tác động tích cực đến tính thanh khoản của từng cổ phiếu trên thị trường. Trong khoảng thời gian này, thị trường chứng khoán Việt Nam đón nhận rất nhiều chính sách mới và cơ sở pháp lý Những chính sách này được ban hành và hoàn thiện nên tạo ra môi trường hoạt động thông thoáng cho các nhà đầu tư, gia tăng thanh khoản thị trường, thu hút được các nhà đầu tư trong và ngoài nước. Điển hình giá trị giao dịch sau năm 2014 từ 1500-2000 tỷ đồng/phiên được cho là thấp (so với giá trị giao dịch dưới 1000 tỷ đồng), đặc biệt với sự tham gia mạnh mẽ của nhà đầu tư nước ngoài Năm 2014 còn được coi là năm thanh khoản diệu kỳ của thị trường chứng khoán Việt Nam với mức giao dịch trung bình của cả 2 sàn đạt gần

3000 tỷ đồng/phiên Tiếp đến các yếu tố tích cực từ năm 2015 đã làm gia tăng tính thanh khoản trên thị trường chứng khoán VIệt Nam như đột phá trong chính sách thu hút vốn đầu tư nước ngoài, bắt đầu vận hành thị trường phái sinh, đổi mới về cơ chế giao dịch, gia tăng hình phạt đối với các hành vi gian lận trong các giao dịch chứng khoán, công bố thông tin của các doanh nghiệp được minh bạch hóa Để thực hiện được điều đó, có thể kể tới các văn bản như Thông tư số 203/2015/TT-BTC (Thông tư

203) thay thế cho Thông tư 74/2011/TT-BTC (Thông tư 74) hướng dẫn giao dịch trênTTCK đã chính thức được Bộ Tài chính ban hành vào ngày 21/12/2015; Ngày27/11/2015, Quốc hội đã thông qua Bộ luật Hình sự (sửa đổi), có hiệu lực từ ngày01/7/2016, theo đó tăng cường chế tài hình sự để xử lý nghiêm minh, răn đe, phòng ngừa các hành vi vi phạm gây hậu quả nghiêm trọng, ảnh hưởng đến hoạt động củaTTCK; Quyết định 51/QĐ-TTg của Thủ tướng Chính phủ ngày 15/9/2014 về thoái vốn, bán cổ phần và gắn với đăng ký giao dịch niêm yết trên TTCK của DNNN có hiệu lực; Thông tư số 155/2015/TT-BTC (Thông tư 155) hướng dẫn CBTT trênTTCK, thay thế Thông tư số 52/2012/TT-BTC (Thông tư 52); Nghị định số42/2015/NĐ-CP (Nghị định 42) về chứng khoán phái sinh và TTCK phái sinh(TTCKPS), tạo cơ sở pháp lý quan trọng để chuẩn bị đưa TTCKPS vào hoạt động từ cuối năm 2016 Thực tế việc tạo cơ chế đã làm thay đổi về thanh khoản trên thị trường,điển hình như năm 2015 với các sự kiện không tích cực đối với thị trường chứng khoán ở các nước trên thế giới như sự sụt giảm của thị trường chứng khoản Trung

Quốc, sự dịch chuyển dòng vốn quốc tế, giá dầu giảm, tuy nhiên các chính sách được đưa ra kịp thời đã gia tăng tính thanh khoản trên thị trường, mức vốn hóa thị trường đạt hơn 1.325 nghìn tỷ đồng, tương đương 34% GDP (tăng hơn 170 nghìn tỷ đồng so với cuối năm 2013), trong đó Quy mô giao dịch bình quân mỗi phiên đạt 4.964 tỷ đồng, trong đó, giao dịch cổ phiếu và chứng chỉ quỹ bình quân đạt 2.495 tỷ đồng/phiên, giao dịch trái phiếu đạt 2.470 tỷ đồng/phiên; số lượng tài khoản của các nhà đầu tư tăng đáng kể, tốc độc quay vòng được đo lượng thông qua tổng giá trị giao dịch trên giá trị vốn hóa đạt 65% Giá trị danh mục tính đến cuối tháng 10 năm 2015 đạt 15,15 tỷ USD (tăng 12,5% so với cuối năm 2014) Nhiều cổ phiếu có suất sinh lời tăng mạnh như TNT (từ 2500 đồng lên 23500 đồng), HTL (từ 23400 đồng lên 150.000 đồng), CTD (52400 đồng lên 153000 đồng) Năm 2015, thị giá cổ phiếu TMT của CTCP Ô tô TMT tăng trên 200%, SVC của CTCP Dịch vụ tổng hợp Sài Gòn (Savico) tăng 168%, còn HTL của CTCP Kỹ thuật ô tô Trường Long tăng tới 540% HTL cũng là cổ phiếu có thị giá cao thứ hai trên TTCK Việt Nam (sau CTD), với giá đóng cửa phiên giao dịch ngày 30/12/2015 ở mức 150 nghìn đồng/CP Mức tăng giá này là nhờ sự tăng trưởng đột biến của ngành ô tô trong năm 2015 và thu hút dòng vốn từ các quỹ đầu tư Thái Lan Nền kinh tế hồi phục, thị trường bất động sản ấm lên đã giúp nhiều doanh nghiệp bất động sản, xây dựng kinh doanh khởi sắc và một số cổ phiếu trong nhóm ngành này được hưởng lợi Cổ phiếu CTD của CTCP Xây dựng Cotec (Coteccon) đã có mức tăng 186% và là cổ phiếu có thị giá cao nhất trên TTCK Việt Nam trong năm đó, đạt 153.000 đồng/CP Cổ phiếu VNM tăng 70,5%, từ 74.500 đồng/CP (giá đã điều chỉnh tỷ lệ cổ tức) lên 127.000 đồng/CP; BMP tăng 88,76%, từ 69.400 đồng/CP lên 131.000 đồng/CP; FPT tăng 20%, từ 40.100 đồng/CP lên 48.300 đồng/CP, NTP tăng 28% từ 47.100 đồng/CP lên 60.300 đồng/CP Cổ phiếu SLS của CTCP Mía đường Sơn La đã tăng gấp đôi trong năm, hay cổ phiếu BHS của CTCP Đường Biên Hòa tăng 68%; trong khi cổ phiếu SBT của Mía đường Thành Thành Công Tây Ninh tăng hơn 90% BHS và SBT đều đã được thêm vào danh mục cổ phiếu của quỹ FTSE Vietnam ETF trong năm 2015.

Khép lại năm 2016, thị trường chứng khoán (TTCK) Việt Nam có diễn biến khá tích cực Chốt phiên giao dịch cuối cùng của năm 2016, chỉ số VN-Index dừng ở mức 664,87 điểm, tăng 14,82% so với cuối năm 2015 Trong khi đó, chỉ số HNX-Index tăng nhẹ (0,2%) lên mức 80,12 điểm Sang đến năm 2016, thị trường đã không còn nhiều biến động, quy mô giao dịch không có nhiều thay đổi trên thị trường chứng khoán Hà Nội, Với 251 phiên giao dịch, trong đó có 129 phiên tăng điểm, 122 phiên giảm điểm, HNX-Index tăng tổng cộng 0,16 điểm (+0,2%) so với thời điểm cuối năm

2015, dừng tại mức 80,12 điểm tại thời điểm kết thúc phiên giao dịch ngày

30/12/2016 HNX-Index đạt mức thấp nhất 73,06 điểm tại phiên giao dịch ngày 21/1/2016 và đạt mức cao nhất 88,16 điểm ngày 7/7/2016 Quy mô giao dịch của thị trường không thay đổi nhiều so với năm 2015 Tổng khối lượng chứng khoán chuyển nhượng đạt 11.614 triệu cổ phiếu, giá trị giao dịch tương ứng đạt 129.652 tỷ đồng, tính bình quân khối lượng giao dịch đạt 46,27 triệu cổ phiếu/phiên, giá trị giao dịch đạt 517 tỷ đồng/phiên, giảm 0,68% khối lượng giao dịch và giảm 5,13%giá trị giao dịch so với năm 2015 Về khối lượng giao dịch, cổ phiếu SHB được giao dịch nhiều nhất với 875,89 triệu cổ phiếu được chuyển nhượng, giá trị giao dịch tương ứng đạt 5.143 tỷ đồng, chiếm 7,54% tổng khối lượng giao dịch và 3,97% tổng giá trị giao dịch toàn thị trường Giao dịch của nhóm 5 cổ phiếu được giao dịch nhiều nhất đạt 3.048 triệu cổ phiếu, chiếm 26,25% khối lượng giao dịch toàn thị trường.

Các cổ phiếu có giá trị vốn hóa lớn được giao dịch khá tích cực Giao dịch của nhóm 10 cổ phiếu có giá trị vốn hóa lớn nhất trên Sở GDCK Hà Nội đạt trên 2.080 triệu cổ phiếu, giá trị giao dịch tương ứng đạt 30.311 tỷ đồng (chiếm 17,91% khối lượng giao dịch và 23,38% giá trị giao dịch toàn thị trường) Về biến động giá chứng khoán, trong năm 2016, toàn thị trường có 162 mã chứng khoán tăng giá (chiếm 42,97% tổng số cổ phiếu niêm yết), 208 mã giảm giá và 7 mã đứng giá, trong đó, cổ phiếu tăng giá mạnh nhất là TV2, tăng 308,62%.

Năm 2016, nhà đầu tư nước ngoài tăng mạnh giao dịch cổ phiếu trên HNX với tổng khối lượng cổ phiếu được chuyển nhượng đạt 715,63 triệu cổ phiếu, giá trị giao dịch tương ứng đạt 11.223 tỷ đồng, tăng 32,6% khối lượng giao dịch và 31,1% giá trị giao dịch so với năm trước, trong đó giao dịch mua vào chiếm ưu thế với 388,95 triệu cổ phiếu Về tình hình biến động chỉ số HNX30, chỉ số HNX30 có 127 phiên tăng điểm và 124 phiên giảm điểm, tăng tổng cộng 2,37 điểm (+1,68%) so với thời điểm đóng cửa giao dịch năm 2015, dừng ở mốc 143,54 điểm tại thời điểm kết thúc phiên giao dịch ngày 30/12/2016 Giao dịch của nhóm cổ phiếu HNX30 đạt xấp xỉ 5.362 triệu cổ phiếu, giá trị giao dịch tương ứng đạt trên 62.422 tỷ đồng Tính bình quân, khối lượng giao dịch đạt 21,4 triệu cổ phiếu/ phiên, giá trị giao dịch đạt 248,7 tỷ đồng/phiên, chiếm tỷ trọng 46,2% khối lượng giao dịch và 48,2% giá trị giao dịch bình quân toàn thị trường Tại thời điểm kết thúc phiên giao dịch ngày 30/12/2016, giá trị vốn hóa nhóm cổ phiếu HNX30 chiếm 50,85% giá trị vốn hóa toàn thị trường. Đối với HOSE, việc áp dụng quy chế giao dịch mới năm 2016 đã đẩy mạnh thanh khoản thị trường hay cho mức 100 đồng trước đây, đơn vị yết giá mới được chia nhỏ thành: 10 đồng (mức giá < 10.000 đồng); 50 đồng (mức giá 10.000 - 49.950 đồng); 100 đồng (mức giá >= 50.000 đồng) Riêng đối với chứng chỉ quỹ ETF được áp dụng đơn vị yết giá 10 đồng cho tất cả các mức giá quy chế giao dịch mới của HOSE cũng đã tăng khối lượng tối đa của một lệnh đặt lên 500.000 cổ phiếu/chứng chỉ quỹ (quy định cũ tối đa 19.990 cổ phiếu/chứng chỉ quỹ trên một lệnh đặt) Khối lượng tối thiểu của giao dịch thỏa thuận được giữ nguyên theo quy định cũ là 20.000 cổ phiếu/chứng chỉ quỹ Việc thay đổi này đã có ảnh hưởng tích cực

Bên cạnh đó, hiệu ứng tích cực của một số cổ phiếu như Tổng công ty Cổ Phần Bia - Rượu - Nước giải khát Sài Gòn (Sabeco), Công ty cổ phần xây dựng FLC Faros (ROS), Tổng Công ty Viglacera - CTCP (HNX: VGC) đã nhanh chóng tăng kịch trần (Sabeco, 20%), qua đó làm tăng thanh khoản thị trường.

Thị trường trái phiếu được ghi nhận khá tích cực đối với thị trường sơ cấp, mức huy động vốn thậm chí phải điều chỉnh kế hoạch đến 2 lần, lên tới 281 nghìn tỷ đồng. Ngoài ra, kỳ hạn trái phiếu được nâng thời hạn lên do sự thanh khoản thị trường tốt Đến với năm 2017, rất nhiều sự kỳ vọng tích cực về thanh khoản thị trường Chỉ số VN-index thậm chí vượt qua các dự báo năm 2016, đạt được hơn 950 điểm (hơn

100 điểm, tăng 42%) Có được các thông tin tích cực về thanh khoản thị trường là do sự tăng trường quy mô từ các cổ phiếu đại gia lên sàn Tổng giá trị giao dịch bình quân khoảng 13.970 tỷ đồng, tăng 46,5 % so với 2016; giao dịch trái phiếu đạt 8900 tỷ đồng/ phiên, đây là con số khá ấn tượng, trong khi giao dịch cổ phiếu, chứng chỉ quỹ đạt gần 4981 tỷ đồng/phiên, tăng 60%.

Năm 2017, khối ngoại đã quay trở lại mạnh mẽ do các văn bản pháp lý hỗ trợ. Khối lượng mua ròng đạt 26 nghìn tỷ đối với cổ phiếu và chứng chỉ quỹ, trái phiếu đạt 18.5 nghìn tỷ đồng, tài khoản nhà đầu tư nước ngoài đạt 22.114 tài khoản và tổng giá trị danh mục đầu tư của nhà đầu tư nước ngoài đạt hơn 31,4 tỷ đồng, tăng 81,3% so với cuối năm 2016.

Theo đánh giá của Ủy ban giám sát tài chính (2017), thị trường chứng khoán Việt Nam thuộc nhóm 5 thị trường chứng khoán trên thế giới có mức độ tăng trưởng cao nhất trên thế giới (39%) với giá trị vốn hóa trên 65% GDP Đây là kết quả của các chính sách vĩ mô hợp lý, phù hợp với thị trường như chính sách tín dụng hợp lý (tập trung nhiều vào ngành nghề sản xuất kinh doanh) môi trường kinh doanh được cải thiện, các hoạt động thoái vốn Nhà nước được đẩy mạnh Các hành động này giúp cho nhiều doanh nghiệp trong các lĩnh vực như nông, lâm, thủy sản, dịch vụ đạt được mức cao nhất trong thời gian 10 năm. Đối với các thị trường trái phiếu, các kỳ hạn dài trên 10 năm có tỷ lệ trúng thầu khá ấn tượng (trên 80%), thanh khoản thị trường thứ cấp cải thiện, giao dịch bình quân đạt 4500 tỷ đồng/phiên Mặc dù vậy, lãi suất của các loại trái phiếu có xu hường giảm.

Quy mô và thanh khoản thị trường tiếp tục tăng trưởng, vào năm 2018, theo báo cáo tổng kết của Ủy ban chứng khoán: “Quy mô vốn hoá thị trường cổ phiếu đã đạt hơn 3,9 triệu tỷ đồng, tăng 12,7% so với năm 2017, tương đương với 71,6% GDP năm

2018, vượt chỉ tiêu 70% GDP đề ra tại Chiến lược phát triển thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2011-2020 Giá trị giao dịch cổ phiếu bình quân đạt 6.500 tỷ đồng/phiên, tăng 29% so với năm 2017, tương đương 20,3% GDP năm 2018 Trên thị trường trái phiếu, giá trị niêm yết đạt 1.122 nghìn tỷ đồng, tăng 10,5% so với năm

Kết quả thống kê mô tả

Bảng 3.1 trình bày kết quả thống kê mô tả của các biến trong được sử dụng trong chương này Một vài chú ý được rút ra từ bảng 3.1 như sau Giá trị trung bình và độ lệch chuẩn của lợi suất cổ phiếu cho mẫu nghiên cứu trong bài viết này lần lượt là 0.046 và 0.585 Giá trị của độ lệch chuẩn lớn hơn giá trị trung bình rất nhiều, chứng tỏ rằng lợi suất cổ phiếu của các công ty trong mẫu nghiên cứu có sự biến thiên rất lớn. Liên quan đến các biến đo lường tính thanh khoản cổ phiếu, cũng thấy rằng độ biến thiên của các biến này rất lớn Điều này giúp ích cho kết quả nghiên cứu vì khi độ biến thiên của các biến đo lường tính thanh khoản cổ phiếu doanh nghiệp có dao động lớn thì mô hình hồi quy sẽ ước lượng được chính xác hơn hệ số của các biến đo lường tính thanh khoản cổ phiếu này.

Bảng 3.1: Kết quả thống kê mô tả

Bảng này cung cấp kết quả thống kê mô tả của các biến được sử dụng trong chương này Giá trị ngoại biên của tất cả các biến được lược bớt tại mức phân vị thứ nhất và thứ chín mươi chín.

Biến Số lượng Giá trị Độ lệch Giá trị Giá trị quan sát trung bình chuẩn nhỏ nhất lớn nhất

Bảng 3.2 cung cấp ma trận hệ số tương quan của các biến được sử dụng trong chương này Kết quả từ bảng này cho thấy hệ số tương quan của của các biến tại vế phải của mô hình nghiên cứu (1.1) đều nhỏ hơn 0,7, chứng tỏ rằng mô hình nghiên cứu này không có hiện tượng đa cộng tuyến.

Bảng 3.2: Ma trận hệ số tương quan

Bảng này cung cấp ma trận hệ số tương quan của các biến được sử dụng trong chương này Giá trị ngoại biên của tất cả các biến được lược bớt tại mức phân vị thứ nhất và thứ chín mươi chín.

Kết quả hồi quy

Bảng 3.3 trình bày kết quả mô hình hồi quy ước lượng tác động của tính thanh khoản cổ phiếu đến lợi suất cổ phiếu bằng phương pháp hồi quy OLS gộp Tại các cột

1, 2 và 3, biến đo lường tính thanh khoản lần lượt là hệ số Amihud (AMIHUD), sự chênh lệch giá mua giá bán cổ phiếu (QUOTED_SPREAD) và số ngày giao dịch có lợi suất bằng 0 (ZERO) Kết quả nghiên cứu của cả 3 cột này đều chỉ ra rằng dấu của hệ số các biến này đều dương và có ý nghĩa thống kê tại mức 1%, tức là khi giá trị của cả ba biến này tăng lên thì lợi suất cổ phiếu sẽ giảm xuống Chú ý rằng cả ba biến này đều đo lường tính không thanh khoản của cổ phiếu, tức là sự tăng lên của giá trị các biến này đều hàm ý rằng tính thanh khoản của cổ phiếu bị giảm xuống Như vậy, kết quả nghiên cứu của bảng 3.3 đã chỉ ra một mối quan hệ ngược chiều giữa tính thanh khoản cổ phiếu và lợi suất cổ phiếu Về mặt ý nghĩa kinh tế, nếu lấy kết quả ở cột 2 khi biến đo lường tính thanh khoản là QUOTED_SPREAD thì một độ lệch chuẩn tăng lên của biến này sẽ làm giảm lợi suất cổ phiếu đi một lượng là 3,9% 5

Như vậy, kết quả ước lượng tại bảng này là giống với kết quả được tìm thấy tại các quốc gia phát triển (ví dụ, Amihud và Mendelson, 1986; và Amihud, 2002) và ủng hộ giả thuyết nghiên cứu 1 Tuy nhiên, kết quả của luận án này lại ngược với kết quả của Batten và Vo (2014) Điều này có thể là do nghiên cứu của Batten và Vo (2014) chỉ bao gồm một khoảng thời gian ngắn và trùng với giai đoạn khủng hoảng tài chính.

5 3,9% = 0,031 * 1,267 * 100%, trong đó 0.031 là độ lệch chuẩn của biến

QUOTED_SPREAD và 1,267 là hệ số ước lượng của biến QUOTED_SPREAD tại Bảng 3.3.

Bảng 3.3: Tác động của thanh khoản cổ phiếu đến lợi suất cổ phiếu - Hồi quy

Bảng này trình bày kết quả hồi quy mô hình (1.1) Phương pháp ước lượng là hồi quy OLS gộp Sai số chuẩn (trình bày trong dấu ngoặc) được điều chỉnh phương sai sai số thay đổi và tự tương quan tại mức công ty ***, **, và * lần lượt thể hiện ý nghĩa thống kê tại mức 1%, 5% và 10%.

Biến phụ thuộc: STOCK_RETURN

Biến giả ngành công nghiệp Có Có Có

Biến giả năm Có Có Có

Kiểm tra tính vững kết quả nghiên cứu

Nội dung chính của mục này là để kiểm tra tính vững của kết quả nghiên cứu về mối quan hệ giữa lợi suất cổ phiếu và tính thanh khoản Để đạt được mục đích này, nghiên cứu sinh sử dụng 3 phương pháp ước lượng hồi quy khác nhau Phương pháp thứ nhất là sử dụng hồi quy OLS gộp lợi suất cổ phiếu đối với độ trễ một năm của các biến đo lường tính thanh khoản và các biến độc lập của mô hình hồi quy (1.1) Khi sử dụng độ trễ của các biến này thì kết quả ước lượng sẽ làm giảm được sự lo ngại về việc tác động đồng thời giữa lợi suất cổ phiếu và các biến bên vế phải của mô hình (1.1) Nói cách khác, có thể lập luận rằng tính thanh khoản của năm t-1 có thể tác động đến lợi suất cổ phiếu năm t, nhưng lợi suất cổ phiếu năm t không thể có tác động đến tính thanh khoản cổ phiếu năm t-1 Kết quả ước lượng của phương pháp này được trình bày tại bảng 3.4.

Bảng 3.4: Kiểm tra tính vững 1: Hồi quy tác động tính thanh khoản cổ phiếu đến lợi suất cổ phiếu sử dụng độ trễ của biến giải thích

Bảng này trình bày kết quả hồi quy mô hình (1.1) với độ trễ một năm của biến giải thích Phương pháp ước lượng là hồi quy OLS gộp Sai số chuẩn (trình bày trong dấu ngoặc) được điều chỉnh phương sai sai số thay đổi và tự tương quan tại mức công ty ***, **, và * lần lượt thể hiện ý nghĩa thống kê tại mức 1%, 5% và 10%.

Biến phụ thuộc: STOCK_RETURN

Biến giả ngành công nghiệp Có Có Có

Biến giả năm Có Có Có

Kết quả hồi quy tại bảng 3.4 tương tự với kết quả hồi quy tại bảng 3.3 Dấu của hệ số các biến đo lường tính thanh khoản đều dương và có ý nghĩa thống kê tại mức ít nhất là 5%.

Phương pháp thứ hai kiểm tra tính vững của kết quả nghiên cứu là sử dụng các phương pháp hồi quy dữ liệu bảng để ước lượng mô hình hồi quy (1.1) Hai phương pháp hồi quy dữ liệu bảng được sử dụng là phương pháp hồi quy các nhân tố ngẫu nhiên và phương pháp hồi quy các nhân tố cố định Khi sử dụng phương pháp hồi quy các nhân tố ngẫu nhiên, kết quả ước lượng được cho là có hiệu quả hơn nếu như không có sự tương quan giữa phần dư của mô hình mà không thay đổi theo thời gian và các biến giải thích Khi sử dụng phương pháp hồi quy các nhân tố cố định, kết quả ước lượng được cho là không chệch ngay cả khi có sự tương quan giữa phần dư của mô hình mà không thay đổi theo thời gian và các biến giải thích Kết quả ước lượng từ phương pháp hồi quy các nhân tố ngẫu nhiên và phương pháp hồi quy các nhân tố cố định cho mô hình (1.1) được trình bày tại Bảng 3.5.

Bảng 3.5: Kiểm tra tính vững 2: Hồi quy tác động tính thanh khoản cổ phiếu đến lợi suất cổ phiếu bằng phương pháp hồi quy dữ liệu bảng

Bảng này trình bày kết quả hồi quy mô hình (1.1) bằng hai phương pháp hồi quy là phương pháp hồi quy các nhân tố ngẫu nhiên (tại các cột từ (1) đến (3)) và phương pháp hồi quy các nhân tố cố định (tại các cột từ (4) đến (6)) Sai số chuẩn (trình bày trong dấu ngoặc) được điều chỉnh phương sai sai số thay đổi và tự tương quan tại mức công ty ***, **, và * lần lượt thể hiện ý nghĩa thống kê tại mức 1%, 5% và 10%.

Biến phụ thuộc: STOCK_RETURN Hồi quy các nhân tố ngẫu nhiên Hồi quy các nhân tố cố định

Biến giả ngành công nghiệp Có Có Có Không Không Không

Biến giả năm Có Có Có Có Có Có

Kết quả hồi quy tại Bảng 3.5 như sau Kết quả hồi quy từ phương pháp hồi quy các nhân tố ngẫu nhiên, được trình bày tại cột (1) đến (3), chỉ ra rằng hệ số của các biến đo lường tính thanh khoản đều dương và có ý nghĩa thống kê tại mức 1% Các kết quả tương tự cũng được tìm ra khi áp dụng phương pháp hồi quy các nhân tố cố định, được trình bày tại cột (4) đến (6) Như vậy, các kết quả này là tương tự với kết quả trước đây tại Bảng 3.3, chứng tỏ rằng kết quả nghiên cứu của luận án khá vững.

Liên quan đến các biến kiểm soát của mô hình (1.1), kết quả tại Bảng 3.5 có một vài chú ý như sau Đầu tiên, hệ số của biến ASSETS đều dương và có ý nghĩa thống kê tại mức ít nhất 5% của cả 6 cột tại Bảng 3.5 Điều này hàm ý một mối quan hệ cùng chiều giữa quy mô doanh nghiệp và lợi suất cổ phiếu Kết quả này khác với dự đoán rằng các công ty lớn có phần bù rủi ro thấp hơn so với các công ty nhỏ Tuy nhiên, một vài nghiên cứu thực chứng trước đây cũng tìm ra mối quan hệ cùng chiều giữa quy mô doanh nghiệp và lợi suất cổ phiếu (ví dụ, Rahmani và cộng sự, 2006).

Tiếp theo, biến LEVERAGE có hệ số âm và có ý nghĩa thống kê tại mức 1% tại cả ba cột của bảng 3.5, tức là khi doanh nghiệp tăng đòn bảy tài chính của mình lên thì lợi suất cổ phiếu bị giảm xuống Điều này là trái với dự đoán trước đó rằng đòn bảy tài chính tăng lên sẽ làm công ty rủi ro hơn và do đó lợi suất yêu cầu sẽ tăng lên Tuy nhiên, kết quả của luận án có thể là do các công ty trong mẫu nghiên cứu sử dụng nợ tốt, ví dụ thông qua việc hưởng lợi từ tiết kiệm thuế, mà không làm rủi ro của doanh nghiệp tăng lên, do đó lợi suất yêu cầu của công ty sẽ giảm xuống.

Biến độc lập tiếp theo tác động đến lợi suất của cổ phiếu là PROFITABILITY Hệ số của biến này là dương và có ý nghĩa thống kê tại tất cả các cột của Bảng 3.5, tức là khả năng sinh lời của công ty có mối tương quan dương với lợi suất của cổ phiếu công ty Kết quả này là phù hợp với dự đoán trước đây của luận án Cuối cùng, hệ số của biến MTB đo lường cơ hội đầu tư của công ty là dương và có ý nghĩa thống kê tại tất cả các cột của Bảng 3.5 Điều này là phù hợp với kì vọng của luận án vì khi cơ hội đầu tư của công ty càng cao thì công ty sẽ càng có nhiều rủi ro và do đó lợi suất của cổ phiếu sẽ cao lên.

Phương pháp thứ ba để kiểm tra tính vững của kết quả nghiên cứu là sử dụng phương pháp hồi quy SGMM Như đã trình bày ở trên, áp dụng phương pháp này có thể giải quyết được vấn đề nội sinh trong mô hình Bên cạnh đó, phương pháp này cũng giúp nghiên cứu được tác động của lợi suất cổ phiếu năm trước đó lên lợi suất cổ phiếu của năm nay Kết quả ước lượng từ mô hình SGMM được trình bày tại Bảng 3.6.

Bảng 3.6: Kiểm tra tính vững 3: Hồi quy tác động tính thanh khoản cổ phiếu đến lợi suất cổ phiếu bằng phương pháp hồi quy SGMM

Bảng này trình bày kết quả hồi quy mô hình (1.1) bằng phương pháp ước lượng SGMM Sai số chuẩn (trình bày trong dấu ngoặc) được điều chỉnh phương sai sai số thay đổi và tự tương quan tại mức công ty ***, **, và * lần lượt thể hiện ý nghĩa thống kê tại mức 1%, 5% và 10%.

Biến phụ thuộc: STOCK_RETURN

Biến giả ngành công nghiệp Có Có Có

Biến giả năm Có Có Có

Kết quả hồi quy tại Bảng 3.6 chỉ ra rằng hệ số của các biến đo lường tính thanh khoản trong mô hình (1.1) tiếp tục dương và có ý nghĩa thống kê tại tất cả các cột Kết quả này là tương tự với các kết quả trước đây, do đó một lần nữa khẳng định rằng kết quả nghiên cứu của chương này là vững ngay cả khi ước lượng bằng nhiều phương pháp khác nhau Một kết quả khác được rút ra từ Bảng 3.6 là hệ số của độ trễ biếnSTOCK_RETURN là không có ý nghĩa thống kê Điều này hàm ý rằng lợi suất cổ phiếu năm trước không tác động đến lợi suất cổ phiếu năm nay.

Tác động của quyền bảo vệ cổ đông đến mối quan hệ giữa tính thanh khoản cổ phiếu và lợi suất cổ phiếu

a Quyền bảo vệ cổ đông ở một số nước trên thế giới

Dữ liệu nghiên cứu trong phần này bao gồm 2.277 công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán tại bốn quốc gia là Vương quốc Anh, Đức, Pháp và Ý Dữ liệu nghiên cứu này được thu thập từ cơ sở dữ liệu Datastream Luận án dựa vào nghiên cứu của Rajan và Zingales (1995) và Wanzenried (2006) để lựa chọn bốn quốc gia châu Âu này Cụ thể, mặc dù bốn quốc gia này có khá tương đồng về phát triển kinh tế nhưng quyền bảo vệ nhà đầu tư tại bốn quốc gia này rất khác nhau Điều này giúp cho luận án dễ dàng nghiên cứu sự khác biệt trong quyền bảo vệ nhà đầu tư tác động thế nào đến mối quan hệ giữa tính thanh khoản cổ phiếu và cơ cấu vốn doanh nghiệp cũng như đến mối quan hệ giữa tính thanh khoản cổ phiếu và giá trị doanh nghiệp.

Luận án loại bỏ các công ty tài chính, ví dụ ngân hàng, các công ty đầu tư hay các công ty bảo hiểm, ra khỏi mẫu nghiên cứu vì các công ty chịu sự quy định khác biệt của luật pháp từng quốc gia và do đó có những đặc điểm rất riêng biệt trong cơ cấu vốn của mình Đồng thời, luận án cũng loại bỏ các quan sát là các giá trị trống (missing value) khi tính toán các biến nghiên cứu trong mô hình Dữ liệu cuối cùng của chương này là một dữ liệu bảng không cân xứng bao gồm 17.897 quan sát.

Bên cạnh các dữ liệu tài chính của các công ty trong mẫu nghiên cứu, luận án còn cần thu thập thông tin về quyền bảo vệ nhà đầu tư cho bốn quốc gia kể trên Trong các phân tích dưới đây của chương này, luận án sử dụng hai biến chính để đo lường quyền bảo vệ nhà đầu tư của một quốc gia Biến thứ nhất là quyền bảo vệ các cổ đông nhỏ lẻ(ANTI_DIRECTOR_INDEX) Dữ liệu của biến này được thu thập từ nghiên cứu củaDjankov và cộng sự (2008) Biến thứ hai là quyền bảo vệ những người cho vay(CREDITOR_RIGHTS_INDEX) Dữ liệu của biến này được thu thập từ nghiên cứu của Djankov và cộng sự (2007).

Mục tiêu của phần nay để nghiên cứu mối quan hệ giữa tính thanh khoản cổ phiếu và giá trị doanh nghiệp và để kiểm tra tác động của quyền bảo vệ nhà đầu tư lên mối quan hệ giữa tính thanh khoản cổ phiếu và giá trị doanh nghiệp:

TOBINQit = α0 + β1STOCK_LIQUIDITYit + β2 INVESTOR_PROTECTIONi + β3

STOCK_LIQUIDITYit*INVESTOR_PROTECTIONi + γCONTROLit + φit

Trong đó i và t lần lượt thể hiện công ty i và năm t Biến phụ thuộc ở phương trình là giá trị doanh nghiệp (TOBINQ) Biến độc lập thứ nhất trong phương trình (1.2) là tính thanh khoản cổ phiếu của doanh nghiệp (STOCK_LIQUIDITY) Biến này được đo bằng hệ số Amihud (AMIHUD) hoặc sự chênh lệch giá mua - giá bán cổ phiếu (QUOTED_SPREAD) Biến độc lập thứ hai trong phương trình trên là biến đo lường quyền bảo vệ nhà đầu tư doanh nghiệp (INVESTOR_PROTECTION) Biến này có thể được đo lường bằng quyền bảo vệ các nhà đầu tư nhỏ lẻ (ANTI_DIRECTOR_INDEX) hoặc quyền bảo vệ những người cho vay (CREDITOR_RIGHTS_INDEX) Quyền bảo vệ nhà đầu tư áp dụng cho công ty i chính là quyền bảo vệ nhà đầu tư của quốc gia nơi mà công ty i đặt trụ sở Luận án cũng tạo ra một biết tương tác giữa biến đo lường tính thanh khoản cổ phiếu doanh nghiệp và biến đo lường quyền bảo vệ nhà đầu tư Vì quyền bảo vệ nhà đầu tư có thể làm tăng hoặc giảm tác động tích cực của tính thanh khoản cổ phiếu lên giá trị doanh nghiệp nên dấu của biến tương tác này có thể dương hoặc âm Để kiểm tra tác động của quyền bảo vệ nhà đầu tư lên mối quan hệ giữa tính thanh khoản cổ phiếu và cơ cấu vốn doanh nghiệp, chương này sẽ sử dụng mô hình hồi quy:

LEVERAGEit = α0 + β1 STOCK_LIQUIDITYit + β2 INVESTOR_PROTECTIONi + β3

STOCK_LIQUIDITYit*INVESTOR_PROTECTIONi + γCONTROLit + εit

Trong đó i và t lần lượt thể hiện công ty i và năm t Biến phụ thuộc ở phương trình là đòn bảy tài chính doanh nghiệp (LEVERAGE) Biến độc lập thứ nhất trong phương trình là tính thanh khoản cổ phiếu của doanh nghiệp (STOCK_LIQUIDITY). Biến này được đo bằng hệ số Amihud (AMIHUD) hoặc sự chênh lệch giá mua - giá bán cổ phiếu (QUOTED_SPREAD) Biến độc lập thứ hai trong phương trình là biến đo lường quyền bảo vệ nhà đầu tư doanh nghiệp (INVESTOR_PROTECTION) Biến này có thể được đo lường bằng quyền bảo vệ các nhà đầu tư nhỏ lẻ(ANTI_DIRECTOR_INDEX) hoặc quyền bảo vệ những người cho vay(CREDITOR_RIGHTS_INDEX) Quyền bảo vệ nhà đầu tư áp dụng cho công ty i chính là quyền bảo vệ nhà đầu tư của quốc gia nơi mà công ty i đặt trụ sở Trong phương trình trên, luận án cũng tạo ra một biết tương tác giữa biến đo lường tính thanh khoản cổ phiếu doanh nghiệp và biến đo lường quyền bảo vệ nhà đầu tư Vì chúng ta kỳ vọng rằng quyền bảo vệ nhà đầu tư mạnh sẽ làm tăng tác động tích cực của tính thanh khoản cổ phiếu lên đòn bảy tài chính doanh nghiệp nên dấu của biến tương tác này được kỳ vọng sẽ lớn hơn 0.

Bảng 3.7 báo cáo kết quả thống kê mô tả của các biến nghiên cứu được sử dụng tại chương này Bảng 3.7 bao gồm hai bảng nhỏ hơn là bảng A và bảng B, trong đó bảng A trình bày kết quả thống kê mô tả của các biến này cho từng quốc gia trong mẫu nghiên cứu và bảng B trình bày kết quả thông kê mô tả của tất cả các biến cho toàn bộ mẫu nghiên cứu Kết quả nghiên cứu của bảng A có vài điểm đáng chú ý sau đây Thứ nhất, liên quan đến giá trị doanh nghiệp, bảng A chỉ ra rằng hệ số TobinQ là cao nhất cho các công ty tại Vương quốc Anh, theo sau là các công ty có trụ sở tại Đức và Pháp, và nhỏ nhất cho các công ty tại Ý, hàm ý rằng thị trường cho rằng giá trị các công ty tại Vương quốc Anh là cao nhất và giá trị các công ty tại Ý là thấp nhất Thứ hai, liên quan đến cơ cấu vốn doanh nghiệp mà được đo lường bằng đòn bảy tài chính thì bảng A chỉ ra rằng các công ty Ý sử dụng đòn bảy tài chính cao nhất, tiếp theo là các công ty Pháp, rồi đến các công ty Đức và cuối cùng các công ty tại Vương quốc Anh sử dụng đòn bảy tài chính thấp nhất.

Nhìn vào giá trị các biến đo lường quyền bảo vệ nhà đầu tư, chúng ta thấy Vương quốc Anh là quốc gia cung cấp quyền bảo vệ nhà đầu tư tốt nhất trong số các quốc gia trong mẫu nghiên cứu Cụ thể, giá trị của quyền bảo vệ các cổ đông nhỏ lẻ và của quyền bảo vệ người cho vay đều cao nhất cho Vương quốc Anh, với giá trị tương ứng là 5 và 4 Trái lại, giá trị thấp nhất cho quyền bảo vệ các cổ đông nhỏ lẻ thuộc về Ý với giá trị 2 và giá trị thấp nhất cho quyền bảo vệ người cho vay thuộc về Pháp với giá trị

0, gợi ý rằng quyền bảo vệ nhà đầu tư khá yếu tại hai quốc gia này Sự khác biệt trong quyền bảo vệ nhà đầu tư được trình bày tại bảng A này có thể là nguyên nhất dẫn đến sự khác nhau trong tác động của tính thanh khoản cổ phiếu lên cơ cấu vốn và giá trị doanh nghiệp mà sẽ được trình bày ở phần sau đây của luận án. Đối với tính thanh khoản cổ phiếu công ty, kết quả nghiên cứu của bảng A chỉ ra rằng tính thanh khoản cổ phiếu công ty tại từng quốc gia là khác nhau Tuy nhiên, bức tranh toàn cảnh về sự cao hay thấp của tính thanh khoản công ty tại từng quốc gia tùy thuộc vào cách đo lường tính thanh khoản cổ phiếu công ty Khi tính thanh khoản cổ phiếu công ty được đo lường bằng hệ số Amihud, cổ phiếu các công ty tại Vương quốcAnh thể hiện là có tính thanh khoản cao nhất, trong khi cổ phiếu các công ty tại Đức lại có tính thanh khoản thấp nhất Tuy nhiên, khi tính thanh khoản cổ phiếu công ty được đo lường bằng sự chênh lệch giá mua - giá bán cổ phiếu thì các công ty Ý là các công ty có cổ phiếu thanh khoản nhất, trong khi các công ty Pháp lại sở hữu những cổ phiếu ít có tính thanh khoản nhất.

Bảng B trong bảng 3.7 chỉ ra giá trị thống kê mô tả của các biến nghiên cứu cho toàn bộ mẫu nghiên cứu Kết quả nghiên cứu của bảng B chỉ ra rằng hệ số TobinQ của toàn mẫu nghiên cứu có giá trị trung bình và trung vị lần lượt là 1.601 và 0.978 và độ lệch chuẩn là 2.228 Giá trị trung bình và trung vị của đòn bảy tài chính cho toàn bộ mẫu nghiên cứu lần lượt là 0.222 và 0.159 giá trị trung bình (trung vị) của hệ số Amihud và chênh lệch giá mua - giá bán cổ phiếu của toàn bộ dữ liệu lần lượt là 1,511 (0,717) và 0,050 (0,021).

Bảng 3.7: Kết quả thống kê mô tả

Bảng này cung cấp kết quả thống kê mô tả của các biến được sử dụng trong nghiên cứu này Bảng A cung cấp kết quả thống kê mô tả của các biến cho từng quốc gia Bảng B cung cấp kết quả thống kê mô tả của các biến cho toàn bộ mẫu nghiên cứu Giá trị ngoại biên của tất cả các biến được lược bớt tại mức phân vị thứ nhất và thứ chín mươi chín.

Bảng A: Kết quả thống kê mô tả cho từng quốc gia

Giá trị trung sát sát sát sát bình

LEVERAGE 7.774 0,161 3.714 0,217 4.752 0,265 1.657 0,396 ANTI_DIRECTOR_INDEX 7.774 5,000 3.714 3,500 4.752 3,500 1.657 2,000 CREDITOR_RIGHTS_INDEX 7.774 4,000 3.714 3,000 4.752 0,000 1.657 2,000

QUOTED_SPREAD 7.758 0,058 3.709 0,035 4,744 0,059 1.656 0,018FIRM_SIZE 7.774 11,869 3.714 12,478 4.752 12,415 1.657 13,228FIXED_ASSETS 7.774 0,219 3.714 0,209 4.752 0,171 1.657 0,223PROFITABILITY 7.774 -0,059 3.714 0,016 4.752 -0,007 1.657 0,029MARKET_TO_BOOK 7.774 2,842 3.714 2,490 4.752 2,062 1.657 2,101

Bảng 3.7 (tiếp tục): Kết quả thống kê mô tả

Bảng B: Kết quả thống kê mô tả cho toàn bộ mẫu nghiên cứu

Giá trị trung Độ lệch

Bảng 3.8 trình bày ma trận hệ số tương quan của các biến trong chương này Kết quả bảng này chỉ ra rằng hệ số tương quan của các cặp biến độc lập và kiểm soát trong mô hình đều nhỏ hơn 0,7, chứng tỏ rằng mô hình nghiên cứu của chúng ta không có hiện tượng đa cộng tuyến quan sát bình vị chuẩn phân vị 5th

ANTI_DIRECTOR_INDEX 17.897 4,013 3,500 0,961 2,000 5,000 CREDITOR_RIGHTS_INDEX 17.897 2,545 3,000 1,646 0,000 4,000

Bảng 3.8: Ma trận hệ số tương quan

Bảng này cung cấp ma trận hệ số tương quan của các biến được sử dụng trong nghiên cứu này trị ngoại biên của tất cả các biến được lược bớt tại mức phân vị thứ nhất và thứ chín mươi chín.

Kết quả nghiên cứu tương ứng với Vương quốc Anh, Đức và Ý chỉ ra rằng tham số ước lượng cho các biến đo lường tính thanh khoản cổ phiếu đều nhỏ hơn 0 và có ý nghĩa thống kê tại mức ít nhất là 10% Đối với các công ty tại Pháp, chỉ có hệ số Amihud là nhỏ hơn 0 và có ý nghĩa thống kê tại mức 1% Các kết quả này hàm ý rằng một sự tăng lên trong tính thanh khoản cổ phiếu có thể dẫn tới sự tăng lên của giá trị doanh nghiệp, giống với các kết quả nghiên cứu trước đây (Fang và cộng sự, 2009; và Nguyen và cộng sự, 2016).

Kết quả nghiên cứu cũng cho thấy rằng dường như tác động của tính thanh khoản cổ phiếu lên giá trị doanh nghiệp mạnh nhất tại Vương quốc Anh và Đức, nơi mà quyền bảo vệ nhà đầu tư khá mạnh, trong khi tác động này yếu nhất tại Pháp và Ý, nơi mà quyền bảo vệ nhà đầu tư khá yếu Điều này chỉ ra rằng tác động của tính thanh khoản cổ phiếu lên giá trị doanh nghiệp là khác nhau tại các quốc gia khác nhau Do đó, kết quả này chỉ ra tính quan trọng trong việc nghiên cứu mối quan hệ giữa tính thanh khoản cổ phiếu và giá trị doanh nghiệp trong một ngữ cảnh bao gồm nhiều quốc gia.

Bảng 3.9: Tác động của tính thanh khoản cổ phiếu lên giá trị doanh nghiệp

KIỂM ĐỊNH THỰC CHỨNG TÁC ĐỘNG CỦA THANH KHOẢN THỊ TRƯỜNG ĐẾN GIÁ TRỊ VÀ CƠ CẤU VỐN DOANH NGHIỆP

Kết quả thống kê mô tả

Bảng 4.1 trình bày kết quả thống kê mô tả của các biến trong chương này Một vài chú ý được rút ra từ bảng 4.1 như sau Thứ nhất, giá trị trung bình của tỷ số TobinQ cho mẫu nghiên cứu trong luận án này là 0.796 Giá trị này nhỏ hơn 1 chứng tỏ rằng các công ty trong mẫu nghiên cứu có giá trị thị trường tổng tài sản nhỏ hơn giá trị sổ sách tổng tài sản Nói cách khác, thị trường định giá các công ty này nhỏ hơn giá trị sổ sách, hàm ý rằng các công ty này hoạt động không thật sự tốt Thứ hai, đòn bảy tài chính có giá trị trung bình là 0,364 Các giá trị nhỏ nhất và lớn nhất của đòn bảy tài chính là 0 và 0,913, thể hiện rằng trong mẫu nghiên cứu có công ty không sử dụng nợ và có công ty sử dụng nợ rất cao Thứ ba, liên quan đến các biến đo lương tính thanh khoản cổ phiếu, có thể thấy rằng độ biến thiên của các biến này rất lớn Điều này giúp ích cho nghiên cứu này vì khi độ biến thiên của các biến đo lường tính thanh khoản cổ phiếu doanh nghiệp có dao động lớn thì mô hình hồi quy sẽ ước lượng được chính xác hơn hệ số của các biến đo lường tính thanh khoản cổ phiếu này.

Bảng 4.1: Kết quả thống kê mô tả biến nghiên cứu

Bảng này cung cấp kết quả thống kê mô tả của các biến được sử dụng trong nghiên cứu này Giá trị ngoại biên của tất cả các biến được lược bớt tại mức phân vị thứ nhất và thứ chín mươi chín.

Biến Số lượng quan sát

Giá trị trung bình Độ lệch chuẩn

Bảng 4.2 trình bày ma trận hệ số tương quan của các biến được sử dụng trong chương này Một vài chú ý được rút ra từ bảng 4.2 như sau Thứ nhất, giá trị doanh nghiệp và các biến đo lường tính thanh khoản cổ phiếu doanh nghiệp có hệ số tương quan âm Điều này tức là khi cổ phiếu doanh nghiệp có tính thanh khoản tăng lên thì giá trị doanh nghiệp cũng tăng lên Kết quả này phù hợp với giả thuyết nghiên cứu 2.Thứ hai, đòn bảy tài chính và các biến đo lường tính thanh khoản cổ phiếu doanh nghiệp có hệ số tương quan dương Điều này tức là khi cổ phiếu có tính thanh khoản tăng lên thì đòn bảy tài chính sẽ giảm xuống Kết quả này phù hợp giả thuyết nghiên cứu 3 Tuy nhiên, có một điều cần chú ý là kết quả có được từ bảng 4.2 chưa bao gồm tác động của các biến khác đến mối quan hệ giữa tính thanh khoản cổ phiếu và giá trị doanh nghiệp cũng như mối quan hệ giữa tính thanh khoản cổ phiếu và cơ cấu vốn doanh nghiệp Kết luận cuối cùng được rút ra từ bảng 4.2 là hệ số tương quan của biến độc lập và các biến kiểm soát trong cả hai mô hình (1.2) và (1.3) đều nhỏ hơn 0,7,chứng tỏ rằng các mô hình hồi quy này không có hiện tượng đa cộng tuyến.

Bảng 4.2: Ma trận tương quan các biến nghiên cứu

Bảng này cung cấp ma trận hệ số tương quan của các biến được sử dụng trong nghiên cứu này Giá trị ngoại biên của tất cả các biến được lược bớt tại mức phân vị thứ nhất và thứ chín mươi chín.

Kết quả hồi quy tác động của tính thanh khoản cổ phiếu đến giá trị

Bảng 4.3 cung cấp kết quả hồi quy bằng phương pháp OLS gộp của mô hình (1.2) nghiên cứu tác động của tính thanh khoản cổ phiếu đến giá trị doanh nghiệp. Biến phụ thuộc của bảng 4.3 là tỷ số TobinQ đo lường giá trị doanh nghiệp Kết quả nghiên cứu tại bảng này chỉ ra rằng tại các cột (1) và (3), tương ứng với chỉ tiêu đo lường tính thanh khoản là hệ số Amihud (AMIHUD) và số lượng các ngày giao dịch cổ phiếu có lợi suất bằng 0 (ZERO), hệ số của các biến đo lường tính thanh khoản này đều âm và có ý nghĩa thống kê tại mức 1% Tại cột (2), tương ứng với chỉ tiêu đo lường tính thanh khoản là sự chênh lệch giá mua - giá bán (QUOTED_SPREAD), thì hệ số của biến này mặc dù không có ý nghĩa thống kê nhưng có hệ số p-value bằng 0,113, tức là gần mức ý nghĩa thống kê tại mức 10% Các kết quả nghiên cứu này hàm ý rằng khi tính thanh khoản của cổ phiếu tăng lên (ví dụ hệ số Amihud và sự chênh lệch giá mua - giá bán cổ phiếu giảm xuống) thì giá trị của các doanh nghiệp này cũng sẽ tăng lên Về mức ý nghĩa kinh tế, kết quả ước lượng ở cột 1 chỉ ra rằng một độ lệch chuẩn giảm xuống của hệ số Amihud sẽ làm tăng hệ số TobinQ một mức xấp xỉ là 9,31% 11 Kết quả này ủng hộ lý thuyết chi phí đại diện và lý thuyết phản hồi và tương tự với kết quả của Fang và cộng sự (2009) và Nguyen và cộng sự (2016) và đồng thời cũng ủng hộ giả thuyết nghiên cứu 2.

11 9,31% = (2,391*0,031/0,796)*100%, trong đó 2,391 là một độ lệch chuẩn của hệ số Amihud, 0,031 là giá trị tuyệt đối của tham số ước lượng của biến này tại cột 1 bảng 4,3, và 0,796 là giá trị trung bình của hệ số TobinQ.

Bảng 4.3: Tác động của tính thanh khoản cổ phiếu đến giá trị doanh nghiệp - Hồi quy OLS gộp

Bảng này trình bày kết quả hồi quy mô hình (1.2) Phương pháp ước lượng là hồi quy OLS gộp Sai số chuẩn (trình bày trong dấu ngoặc) được điều chỉnh phương sai sai số thay đổi và tự tương quan tại mức công ty ***, **, và * lần lượt thể hiện ý nghĩa thống kê tại mức 1%, 5% và 10%.

Biến giả ngành công nghiệp Có Có Có

Biến giả năm Có Có Có

Liên quan đến các biến kiểm soát, luận án có một vài chú ý như sau Thứ nhất, hệ số của biến SALES là dương và có ý nghĩa thống kê tại 1% tại các cột (2) và (3) của Bảng 4.3 Điều này gợi ý rằng quy mô doanh nghiệp càng lớn thì giá trị doanh nghiệp càng cao, tức là các doanh nghiệp trong mẫu nghiên cứu có thể tận dụng được lợi thế về quy mô trong hoạt động sản xuất của mình Thứ hai, biến PROFITABILITY có hệ số dương và có ý nghĩa thống kê tại mức 1% tại tất cả các cột của Bảng 4.3, hàm ý rằng các công ty có khả năng sinh lời cao thì cũng sẽ có giá trị doanh nghiệp tốt Cuối cùng, hệ số của biến CASH_RATIO là dương và có ý nghĩa thống kê tại cả ba cột của Bảng 4.3 Điều này cho thấy các công ty nắm giữ nhiều tiền mặt có thể có giá trị doanh nghiệp lớn hơn Điều này có thể là do các công ty này tận dụng được lợi thế của việc nắm giữ tiền mặt, ví dụ các công ty này có thể có được nhưng cơ hội kinh doanh mới từ việc nắm giữ tiền mặt của mình. Để kiểm tra tính vững của kết quả nghiên cứu trên, luận án sẽ ước lượng lại mô hình (1.2) bằng phương pháp hồi quy các nhân tố ngẫu nhiên và phương pháp hồi quy các nhân tố cố định Kết quả ước lượng từ hai phương pháp này được trình bày tạiBảng 4.4 Tại các cột từ (1) đến (3), kết quả được ước lượng từ phương pháp hồi quy các nhân tố ngẫu nhiên Tại các cột từ (4) đến (6), kết quả được ước lượng từ phương pháp hồi quy các nhân tố cố định.

Bảng 4.4: Tác động của tính thanh khoản cổ phiếu đến giá trị doanh nghiệp - Hồi quy dữ liệu bảng

Bảng này trình bày kết quả hồi quy mô hình (1.2) bằng hai phương pháp hồi quy là phương pháp hồi quy các nhân tố ngẫu nhiên (tại các cột từ (1) đến (3)) và phương pháp hồi quy các nhân tố cố định (tại các cột từ (4) đến (6)) Sai số chuẩn (trình bày trong dấu ngoặc) được điều chỉnh phương sai sai số thay đổi và tự tương quan tại mức công ty ***, **, và * lần lượt thể hiện ý nghĩa thống kê tại mức 1%, 5% và 10%.

Hồi quy các nhân tố ngẫu nhiên Hồi quy các nhân tố cố định

Biến giả ngành công nghiệp Có Có Có Không Không Không

Biến giả năm Có Có Có Có Có Có

Kết quả hồi quy tại Bảng 4.4 chỉ ra rằng hệ số của các biến đo lường tính thanh khoản cổ phiếu đều âm và có ý nghĩa thống kê tại mức 1% tại cả 6 cột của bảng này. Kết quả nghiên cứu tại Bảng 4.4 cho thấy hệ số của biến QUOTED_SPREAD, mặc dù tại Bảng 4.3 không có ý nghĩa thống kê, đã có ý nghĩa thống kê tại mức 1% Điều này là do khi ước lượng bằng phương pháp hồi quy dữ liệu bảng, có thể sử dụng được hết các thông tin của bộ dữ liệu và do đó ước lượng sẽ hiệu quả hơn Như vậy, kết quả nghiên cứu tại Bảng 4.4 đã ủng hộ kết quả nghiên cứu tại Bảng 4.3 và chỉ ra tác động tích cực của tính thanh khoản cổ phiếu đến giá trị của doanh nghiệp.

Kết quả hồi quy tác động của tính thanh khoản cổ phiếu đến cơ cấu vốn

Bảng 4.5 cung cấp kết quả hồi quy bằng phương pháp OLS gộp của mô hình (1.3) nghiên cứu tác động của tính thanh khoản cổ phiếu đến cơ cấu vốn doanh nghiệp. Biến phụ thuộc của bảng 4.5 là đòn bảy tài chính của doanh nghiệp (LEVERAGE). Kết quả nghiên cứu tại bảng này chỉ ra rằng hệ số của biến đo lường tính thanh khoản cổ phiếu có dấu dương và có ý nghĩa thống kê tại mức 1% tại cả 3 cột của bảng này. Điều này cho thấy khi giá trị các biến này tăng lên thì đòn bảy tài chính cũng tăng lên.

Do giá trị các biến này tăng lên tức là tính thanh khoản của cổ phiếu giảm xuống nên kết quả tại Bảng 4.5 đã hàm ý một mối quan hệ một mối quan hệ ngược chiều giữa tính thanh khoản cổ phiếu và đòn bảy tài chính của doanh nghiệp Về mức ý nghĩa kinh tế, kết quả ước lượng ở cột 1 chỉ ra rằng một độ lệch chuẩn giảm xuống của hệ số Amihud sẽ làm giảm việc sử dụng đòn bảy tài chính một mức xấp xỉ là 13,79% 12 Các kết quả này tương tự với kết quả của Lipson và Mortal (2009), Udomsirikul và cộng sự (2011) và Nadarajah và cộng sự (2018) và cũng ủng hộ giả thuyết nghiên cứu 3.

Bảng 4.5: Tác động của tính thanh khoản cổ phiếu đến cơ cấu vốn doanh nghiệp -

Bảng này trình bày kết quả hồi quy mô hình (1.3) Phương pháp ước lượng là hồi quy OLS gộp Sai số chuẩn (trình bày trong dấu ngoặc) được điều chỉnh phương sai sai số thay đổi và tự tương quan tại mức công ty ***, **, và * lần lượt thể hiện ý nghĩa thống kê tại mức 1%, 5% và 10%.

12 13,79% = (2,391*0,021/0,364)*100%, trong đó 2,391 là một độ lệch chuẩn của hệ số Amihud, 0,021 là tham số ước lượng của biến này tại cột 1 bảng 4.5, và 0,364 là giá trị trung bình của đòn bảy tài chính.

Biến giả ngành công nghiệp Có Có Có

Biến giả năm Có Có Có

Liên quan đến các biến kiểm soát, Bảng 4.5 có một vài kết quả đáng chú ý như sau Đầu tiên, biến SALES có hệ số dương và có ý nghĩa thống kê tại tất cả các cột của bảng này Điều này gợi ý rằng các công ty lớn thường dùng nhiều đòn bảy tài chính hơn các công ty nhỏ Thứ hai, các công ty mà có tỷ lệ tài sản cố định lớn (giá trị của biến FIXED_ASSETS cao) thì cũng sử dụng nhiều đòn bảy tài chính hơn các công ty mà có tỷ lệ tài sản cố định nhỏ Điều này có thể là do các công ty có tỷ lệ tài sản cố định lớn có thể dùng các tài sản cố định này để làm tài sản thế chấp cho các khoản vay của mình.

Tiếp theo, các công ty mà có khả năng sinh lời thấp thì sẽ có đòn bảy tài chính thấp Kết quả này là phù hợp với lý thuyết trật tự xếp hạng của Myers và Majluf

(1984) Các doanh nghiệp mà có khả năng sinh lời cao thì thường có một lượng lớn nguồn vốn chủ sở hữu dưới dạng lợi nhuận giữ lại, và do đó sẽ không cần huy động nợ vay ở ngoài thị trường Thứ tư, cơ hội tăng trưởng của công ty, được đo lường qua biến giá trị thị trường cổ phiếu chia cho giá trị sổ sách cổ phiếu (MTB) có mối quan hệ ngược chiều với đòn bảy tài chính công ty Điều này hàm ý rằng các công ty có cơ hội tăng trưởng cao thường khó có thể huy động nợ vay từ các nhà đầu tư bên ngoài Điều này có thể là do các công ty có cơ hội tăng trưởng cao thường có chi phí bất cân xứng thông tin lớn và do đó sẽ là rủi ro hơn khi cho những công ty này vay Biến kiểm soát cuối cùng tác động đến đòn bảy tài chính là lá chắn thuế (TAX_SHIELD) Hệ số của biến này là âm và có ý nghĩa thống kê tại tất cả các cột của Bảng 4.5, hàm ý rằng có mối quan hệ ngược chiều giữa lá chắn thuế và đòn bảy tài chính của doanh nghiệp. Để kiểm tra tính vững của kết quả nghiên cứu trên, luận án sẽ ước lượng lại mô hình (1.3) bằng phương pháp hồi quy các nhân tố ngẫu nhiên và phương pháp hồi quy các nhân tố cố định Kết quả ước lượng từ hai phương pháp này được trình bày tạiBảng 4.6 Tại các cột từ (1) đến (3), kết quả được ước lượng từ phương pháp hồi quy các nhân tố ngẫu nhiên Tại các cột từ (4) đến (6), kết quả được ước lượng từ phương pháp hồi quy các nhân tố cố định.

Bảng 4.6: Tác động của tính thanh khoản cổ phiếu đến giá trị doanh nghiệp - Hồi quy dữ liệu bảng

Bảng này trình bày kết quả hồi quy mô hình (1.3) bằng hai phương pháp hồi quy là phương pháp hồi quy các nhân tố ngẫu nhiên (tại các cột từ (1) đến (3)) và phương pháp hồi quy các nhân tố cố định (tại các cột từ (4) đến (6)) Sai số chuẩn (trình bày trong dấu ngoặc) được điều chỉnh phương sai sai số thay đổi và tự tương quan tại mức công ty ***, **, và * lần lượt thể hiện ý nghĩa thống kê tại mức 1%, 5% và 10%.

Biến độc lập: LEVERAGE Hồi quy các nhân tố ngẫu nhiên Hồi quy các nhân tố cố định

Biến giả ngành công nghiệp Có Có Có Không Không Không

Biến giả năm Có Có Có Có Có Có

Kết quả hồi quy tại Bảng 4.6 đã củng cố thêm kết quả hồi quy tại Bảng 4.5 Tại Bảng 4.6, hệ số của các biến đo lường tính thanh khoản cổ phiếu đều dương và có ý nghĩa thống kê tại tất cả các cột của bảng này Điều đó cho thấy mối quan hệ ngược chiều giữa tính thanh khoản cổ phiếu và đòn bảy tài chính của doanh nghiệp là tồn tại bất kể phương pháp hồi quy là hồi quy các nhân tố ngẫu nhiên (cột (1) đến (3)) hay hồi quy các nhân tố cố định (cột (4) đến (6)).

Như vậy, mục này đã chỉ ra một mối quan hệ ngược chiều giữa tính thanh khoản cổ phiếu của doanh nghiệp và đòn bảy tài chính của doanh nghiệp Tại mục 4.2, luận án cũng đã chỉ ra một mối quan hệ ngược chiều giữa đòn bảy tài chính và giá trị doanh nghiệp Chính vì vậy, kết hợp các kết quả này lại với nhau sẽ chỉ ra tác động gián tiếp của tính thanh khoản cổ phiếu đến giá trị doanh nghiệp thông qua việc doanh nghiệp sử dụng đòn bảy tài chính của mình Cụ thể, nếu tính thanh khoản cổ phiếu của một doanh nghiệp tăng lên thì doanh nghiệp này sẽ có xu hướng giảm việc sử dụng nợ, từ đó làm tăng giá trị doanh nghiệp Chính vì vậy, một khuyến nghị quan trọng được đưa ra là các doanh nghiệp tại Việt Nam nên nâng cao tính thanh khoản cổ phiếu của công ty mình Việc này không những sẽ giúp trực tiếp làm tăng giá trị doanh nghiệp mà còn gián tiếp làm tăng giá trị doanh nghiệp thông qua việc làm giảm đòn bảy tài chính doanh nghiệp.

Mục đích của nghiên cứu này là kiểm tra tác động của tính thanh khoản cổ phiếu doanh nghiệp lên giá trị doanh nghiệp và cơ cấu vốn doanh nghiệp Các kết quả nghiên cứu chính, mà được ước lượng từ phương pháp hồi quy OLS gộp, phương pháp hồi quy các nhân tố ngẫu nhiên, và phương pháp hồi quy các nhân tố cố định, chỉ ra rằng tính thanh khoản cổ phiếu doanh nghiệp có tác động tích cực lên giá trị doanh nghiệp nhưng có tác động tiêu cực lên đòn bảy tài chính doanh nghiệp Đồng thời, luận án cũng chỉ ra được tác động gián tiếp của tính thanh khoản cổ phiếu lên lợi suất cổ phiếu và giá trị doanh nghiệp thông qua cơ cấu vốn của doanh nghiệp.