CÁC NHÂN tố ẢNH HƯỞNG đến hệ số p e và ỨNG DỤNG hệ số p e TRONG PHƯƠNG PHÁP ĐỊNH GIÁ SO SÁNH TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

Lýdochọnđềtàinghiêncứu

Trong quy trình đầu tư, phân tích và đánh giá các cơ hội đầu tư là một côngđoạn rất quan trọng, giúp các nhà đầu tư ra quyết định đầu tư hiệu quả, gia tăng lợinhuậnvàgiảmthiểurủiro.Cácphươngphápphântíchđầutưđượcápdụngcũngrấtđa dạng được dựa nên các lý thuyết nền tảng khác nhau Trong dòng chảy của lýthuyết đầu tư, có lẽ đầu tư giá trị là quan điểm đầu tư ra đời sớm nhất, lý thuyết đầutư được các nhà đầu tư tư tổ chức và cá nhân sử dụng phổ biến nhất, có ảnh hưởnglâu dài và bền vững nhất trên thị trường chứng khoán Quan điểm đầu tư giá trị cũnglà cơ sở chủ yếu để xây dựng và thiết kế quy trình đầu tư của các nhà đầu tư tổ chứcvàchuyênnghiệp.

Trong quan điểm đầu tư giá trị nói chung và phân tích cơ bản nói riêng, địnhgiá(Valuation)đóngvaitròrấtquantrọng.Mộtcôngtytốtkhôngđồngnghĩavớicổphiếu tốt, bởi điều quan trọng là nhà đầu tư phải mua cổ phiếu với giá nào.Graham(1949, 1973) cho rằng mỗi cổ phiếu đều có một giá trị nội tại (Intrinsic Value) dựavào các yếu tố bên trong và bên ngoài công ty; và có thể xác định được bằng cácphươngphápđịnhgiá.Trongdàihạn,giáthịtrườngcủacổphiếusẽ daođộngquanhvà tiệm cận với giá trị nội tại.

Do vậy, định giá cổ phiếu, hay xác định giá trị nội tạirồi so sánh với giá thị trường, là cơ sở rất quan trọng của việc ra các quyết định đầutư.Bradshaw (2002) cho rằng phần lớn các báo cáo phân tích của các nhà đầu tư tổchứcsửdụnggiámụctiêu(targetprice)được xácđịnhbởicácmôhìnhđịnhgiálàmcơsởđưarakhuyếnnghịđầutư.

Trongcácphươngphápđịnhgiá,địnhgiásosánh(ComparableValuation)làphương pháp được sử dụng phổ biến nhất, đồng thời hệ số giá trên thu nhập (hệ sốP/E) là hệ số được sử dụng phổ biến nhất trong các mô hình định giá so sánh Hệ sốP/E được giới thiệu lần đầu tiên bởi Graham và Dodd (1934) trong cuốn sách nổitiếngPhân tích chứng khoán(Security Analysis) Kể từ đó, chỉ số P/E đã trở thànhmộttrongnhữngchỉsốphântíchđượccácnhàđầutư,nhàphântíchsửdụngnhiều nhất trên thế giới Theo Block (1999), P/E là hệ số được các nhà đầutư, nhà phântích sử dụng phổ biến nhất và được truyền thông trích dẫn nhiều nhất Nghiên cứucủa Demirakos và Ctg

(2004), Dukes và Ctg (2006), Imam và Ctg 2008), Imam vàCtg (2013), Pinto và Ctg (2019) cũng cho thấy tần suất xuất hiện của phương phápđịnh giá so sánh là vượt trội so với các phương pháp khác kể cả phương pháp chiếtkhấu dòng tiền, trong đó bội số thu nhập (P/E) là mô hình định giá so sánh được sửdụng phổ biến nhất.Theo kết quả khảo sát các nhà đầu tư tổ chức của BofA MerrillLynch năm 2012 (BofA Merrill Lynch Institutional Factor Survey 2012), hệ số P/ Elànhântốđượcsửdụngnhiềunhấttrongtấtcảcáchệsốcơbảnvàkỹthuậtvới81%nhà đầu tư được khảo sát trả lời khảo sát có sử dụng hệ số này trong việc ra quyếtđịnhđầutư.Damoradan(2012)chorằng,trongtấtcảcácbộisốthìP/Elàbộisốđượcsửdụngrộngrãinhất,đồn gthờicũngbịsử dụngsainhiềunhất.

Trongquytrìnhđịnhgiásosánh,việclựachọncáccôngtysosánhđểxácđịnhhệ số P/E tham chiếu đóng vai trò then chốt Lựa chọn nhóm công ty so sánh theongành, lĩnh vực kinh doanh là một phương pháp được sử dụng phổ biến Tuy nhiên,cũng như nhiều bội số khác, hệ số P/E cũng chưa tính đến nhiều nhân tố quan trọngtácđộngđếngiátrịcủacổphiếunhưtiềmnăngtăngtrường,rủiro,dòngtiền Trênthựctếcónhữngcổphi ếuluônduytrìmặtbằnghệsốP/Ecaohơnhoặcthấphơncáccổphiếutrongsuốtthờigiandài.MộtcổphiếucóP/ EcaohơnhoặcthấphơnP/Ecủacổ phiếu khác, cao hoặc thấp hơn hơn mức bình quân của ngành, thị trường là chưađủ để kết luận rằng cổ phiếu đang bị định giá cao (overvalued) hay bị định giá thấp(undervalued).Dođó,việcnghiêncứucácnhântốtácđộngđếnhệsốP/Ecóýnghĩaquan trọng khi sử dụng hệ số P/E trong phân tích và trong phương pháp định giá sosánh.

Cơ sở lý thuyết của việc xác định các nhân tố tác động đến hệ số P/E chủ yếudựa vào các nguyên lý chung của mô hình định giá chiết khấu dòng tiền, mô hìnhtăng trưởng đều Gordon (GGM) và công thức do

Beaver và Morse (1978) Đặc biệtcôngthứccủaBeavervàMorse(1978)xácđịnh03yếutốcơbảntácđộngđếnhệsốP/

Ebaogồm:L ã i suấtchiếtkhấu,tốcđộtăngtrưởngvàtỷlệchitrảcổtức.Trênnền tảng các nhân tố cơ bản tác động đến hệ số P/E như trên, các nhà nghiên cứu có thểphân chia thành nhiều nhân tố nhỏ hơn hoặc các nhân tố tác động mang tính trunggian.Việcxácđịnhcácnhântốtácđộngcụthểcóthểdựavàonhữngcơsởlýthuyếtkhác nhau Ví dụ như,tác động của Hệ số Beta và mức độ biến động giá có thể giảithíchthôngquaLýthuyếtthị trườngvốn(CapitalMarketTheory–CMT)doSharpe(1964) phát triển, tác động của quy mô công ty đến hệ số P/E có thể được giải thíchthông qua Mô hình Fama – French (FFM) do Fama và French (1993) phát triển Cơsở lý thuyết về các nhân tố tác động đến hệ số P/E chủ yếu được trình bày rải ráctrongcác nghiêncứuthực nghiệm.

Có khá nhiều nghiên cứu thực nghiệm về các nhân tố tác động đến hệ số P/ Ebaogồmcảnhómcácnhântốcụthểcủacổphiếuvàcácnhómnhân tốvĩmôtạicácthịtrườngpháttriểnnhư:HoaKỳ,Canada,NhậtBản,ChâuÂu…haycácthịtrườngmới nổi như Paskistan, Bangladesh, Indonesia, Jordan, Thổ Nhĩ Kỳ …Các nghiêncứu của Kisor và Witbeck (1963), Malkiel và Cragg (1970), Cho (1994), các nghiêncứu trong gian đoạn 1987 – 1991 của Damoradan (2002) chủ yếu nghiên cứu 03 yếutốcơbảntácđộngđếnhệsốP/Ebaogồmtốcđộtăngtrưởng,tỷlệchitrảcổtứcbằngtiềnmặtvàhệsốBeta.Cácnghi êncứunàycũngchỉnghiêncứucácnhântốtácđộngđến hệ số P/E trong một năm cụ thể bằng mô hình hồi quy OLS Tuy còn giản đơnvề biến nghiên cứu và phương pháp phân tích dữ liệu, nhưng đây là những nghiêncứu mang tính tiên phong, đặt nền móng cho việc ước lượng các nhân tố tác độngđến hệ số P/E bằng mô hình hồi quy Nghiên cứu của Afza và Tahir (2012), Arslanvà Ctg (2017), Farah Freihat(2019), Krishnan và Chen (2020) tiêu biểu cho xuhướng bổ sung các nhân tố tác động đến hệ số P/E vào mô hình nghiên cứu, đặc biệtlàcácchỉsốtàichính;đồngthờisửdụngcácmôhìnhmôhìnhphântíchphùhợpvớidữliệubảngnhưPooled OLS,FEM,REM,GMM

Tuy nhiên, vẫn còn những khoảng trống đáng kể trong sự hiểu biết về vấn đềnày, tác động của các yếu tố phi tài chính đến hệ số P/E chưa được nghiên cứu Cácnghiên cứu về tác động của chất lượng quản trị công ty đến giá trị công ty trên thếgiớivàtạiViệtNamnhưnghiêncứucủaGompervàCtg(2003),BauervàCtg(2004),LuovàSalterio(2014),T rầnNhânPhúc(2017)…chủyếusửdụnghệsốTobin’Q hoặc hệ số P/B là chỉ tiêu đo lường giá trị công ty…Các nghiên cứu này cho thấy,chấtlượngquảntrịcôngtycóthểtácđộngđếnhiệuquảkinhdoanhvàtừđótácđộngđến giá trị của công ty Nhưng hầu như vẫn chưa có các nghiên cứu về tác động quảchất lượng quản trị công ty đến hệ số P/E Việc tác động đến hệ số P/E có thể chứngminh, chất lượng quản trị công ty có thể tác động trực tiếp đến giá cổ phiếu trên thịtrườngbêncạnhviệctácđộngđếnhiệuquảkinhdoanh.

Một số các nhân tố quan trọng khác như: Tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu(ROE), Giá trị số sách trên 1 cổ phần (BVPS), tỷ lệ chi trả cổ tức (POR), đòn bẩy tài chính (DA) còn có nhiều kết quả nghiên cứu thực nghiệm không thống nhất hoặckhôngthốngnhấtvớicơsởlýthuyết.NghiêncứucủaArslanvàCtg(2017),DuttavàCtg (2018) có đề cập đến tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu (ROE) trong mô hìnhnghiên cứu nhưng không có kết luận cụ thể Nghiên cứu của Antalovski và Cox(2021) tại thị trưởng Canada trong giai đoạn 2011 – 2018, có kết luận về tácđộngcủa02chỉtiêusinhlờilàtỷlệlãiròngtrêndoanhthuvàtỷlệlợinhuậntrêntổngđầutư (EBIT/Tổng tài sản) đến hệ số P/E nhưng chưa có kết luận về tác động của ROE,ROA đến hệ số P/E.Tác động của Tỷ lệ chi trả cổ tức (Payout ratio) đối với hệ sốP/Enóiriêngvàgiátrịcôngtynóichungcònlàmộtvấnđềchưathốngnhấtcảvềcơsở lý thuyết và bằng chứng thực nghiệm Công thức của Beaver và Morse (1978) vàcông thức về mối quan hệ giữa tốc độ tăng trưởng với tỷ lệ lợi nhuận giữ lại và tỷsuất sinh lời trên vốn chủ sở hữu (ROE) cho những lập luận khác nhau về mối quanhệ giữa tỷ lệ chi trả cổ tức bằng tiền mặt và hệ số P/E Các lý thuyết, nghiên cứu củaMiller và Modigliani (1961),Walter (1963), Jensen và Meckling (1976), Jensen(1986) cũng chưa có sự thống nhất về mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và giá trịcủa công ty Dưới góc độ thực nghiệm, các nghiên cứu của Damoradan(2016),KrishnanvàChen(2020),AfzavàTahir(2012),Freihat( 2 0 1 9 ) cũngchocáckếtquảtráingượcnhau.Tácđộngcủagiátrịsổsáchđếngiátrịnộitạicủacổphiếuđượcthểhiện qua mô hình định giá thu nhập thặng dư (Residual IncomeValuation Model –RIV) và hướng tiếp cận cận định giá theo tài sản (Asset Approach) Tuy nhiên,tácđộng của giá trị sổ sách của cổ phiếu đến hệ số P/E còn chưa được kiểm chứng quanhiềunghiêncứuthựcnghiệm.

Về phương pháp phântích dữ liệu, các nghiên cứu đã có sự cái tiến khá rõ néttừ các nghiên cứu chỉ sử dụng dữ liệu trong một năm cụ thể bằng mô hình hồi quyOLS cho đến các nghiên cứu có chuỗi thời gian dài hơn và sử dụng các mô hình môhình phân tích phù hợp với dữ liệu bảng Nhưng việc xây dựng mô hình nghiên cứuvới đầy đủ và toàn diện các biến nghiên cứu còn khá hạn chế Các nghiên cứu củaKisor và Witbeck (1963),Malkiel và Cragg (1970), Cho (1994), các nghiêncứutrong gian đoạn 1987 – 1991 của Damoradan (2002), Damoradan (2016) chủ yếunghiên cứu các yếu tố cơ bản tác động đến hệ số P/E theo công thức của Beaver vàMorse (1978) Các nghiên cứu của Lutfi và Arsitha (2016), Dutta và Ctg (2018),Arslan và Ctg (2017), Freihat(2019) tiêu biểu cho xu hướng đưa nhiều nhân tố tácđộnglàcácchỉ sốtàichính,thôngtintàichínhvàomôhìnhnghiêncứunhưnglạibỏquacácnhântốđolườngrủiroquantrọngnhư Betavàmứcđộbiếnđộnggiá.Nghiêncứu gần đây của Krishnan và Chen (2020) có đề cập đến Beta và mức độ biến độnggiá, quy mô công ty, tỷ lệ chi trả cổ tức bằng tiền mặt nhưng mô hình nghiên cứu lạithiếu các nhân tố tài chính Ngoài ra, không có nhiều các nghiên cứu có sự kết hợpgiữa các yếu tố cụ thể của công ty và cổ phiếu với các yếu tố vĩ mô trong mô hìnhnghiêncứu.

Trong quy trình định giá nói chung và định giá so sánh nói riêng, việc lựa chọncác mô hình định giá, cũng như cách thức tiến hành phù hợp có ý nghĩa quan trọng.Do vậy, mức độ chính xác của các mô hình định giá nói chung, mô hình định giá sosánh hay mô hình P/E nói riêng là một chủ đề được sự quan tâm rất lớn của các nhànghiêncứu.Điềunàycungcấpcơsởthựcnghiệmgiúpcácnhàphântích,nhàđầutưlựachọncácmôhìnhđị nhgiáphùhợp,manglạihiệuquảtronghoạtđộngđầutưnóichung và công tác định giá nói riêng Nhằm đo lường mức độ chính xác của cácphương pháp định giá (Valuation Accuracy), các nhà nghiên cứu sử dụng 02 cáchtiếp cận chính: Hướng thứ nhất, so sánh giá trị dự kiến (Estimated Value) được tínhtoán bằng cách áp dụng các phương pháp định giá dựa trên dữ liệu thực tế của côngty và thị trường với giá thị trường thực tế tại thời điểm tương ứng Các nghiên cứutheo hướng này có thể kể đến như:

ChengvàMcnamara(2000),LievàLie(2002).Hướngthứhai,xemxétvàphântíchnội dung các báo cáo phân tích định giá cổ phiếu nhà đầu tư tổ chức, công ty chứngkhoán… đượcgọilàphươngphápphântíchnộidung(ContentAnalysis),sosánhkếtquảđịnhgiácổphiếu(targetprice)tron gbáocáophântíchcôngtyvớigiáthịtrườngthực tế của các cổ phiếu Tiêu biểu là các nghiên cứu của Demirakos và Ctg (2010),Kerl

(2011), Imam và Ctg (2013), Sayed (2017), Erkilet và Ctg (2021)… Tuy nhiên,còn những vấn đề được nhiều nhà nghiên cứu quan tâm đề cập, nhưng vẫn chưa cócâu trả lời thống nhất về sự khác biệt về mức độ chính xác của các mô hình định giáhay khả năng cải thiện mức độ chính xác của kết quả định giá khi kết hợp các môhìnhđịnhgiá.

Mụctiêunghiêncứu

Mụctiêutổngquát

Mụctiêuchung củaluậnánlàkhámphá,bổsungcáccơsởkhoahọcvàbằngchứng thực nghiệm nhằm nâng cao hiệu quả sử dụng mô hình định giá so sánh theohệsốP/EtrênTTCKViệtNam.

Mụctiêucụthể

Từ mục tiêu tổng quát nêu trên, luận án thực hiện các mục tiêu nghiên cứu cụthểnhư sau:

Thứ nhất là xác định các nhân tố ảnh hưởng đến hệ số P/E của các công ty niêmyếttrênthịtrườngchứngkhoánViệtNam.

Thứhailàđánhgiátìnhhìnhsửdụngvàđolườngmứcđộchínhxáccủacácmôhình định giá cổ phần nói chung và mô hình định giá so sánh sử dụng hệ số P/E nóiriêngtrênthịtrườngchứngkhoánViệtNam.

Câuhỏinghiêncứu

Đểđạtđượccácmục ti êu nghiêncứu,luậnánphảitrảlờiđượccáccâuhỏinghiêncứunhư sau:

Đốitượngvàphạmvinghiêncứu

Đốitượngnghiêncứu

EcủacáccổphiếuniêmyếttrênTTCKViệtNam;thực trạngsửdụngvà mứcđộchínhxáccủac ác phương pháp định giá cổ phiếu nói chung và phương pháp định giá so sánh sử dụnghệsốP/EnóiriêngtrênTTCKViệtNam.

Phạmvinghiên cứu

 Phạmvikhông gian Đề tài nghiên cứu 406 công ty niêm yết, bao gồm 220 cổ phiếu niêm yếttrênSGDCKTP.HCMvà1 8 6 côngtyniêmyếttrênSGDCKHàNội,đâylàcáccôngtyniêm yết và giao dịch liên tục trong giai đoạn 2010 – 2020, đảm bảo các tiêu chuẩnvề quy mô, khả năng sinh lợi và các tiêu chí khác theo quy định về điều kiện niêmyết Các công ty này cũng có đầy đủ các báo cáo tài chính được kiểm toán và đượccông bố theo đúng các quy định về công bố thông tin Nghiên cứu không bao gồmcác công ty đăng ký giao dịch trên sàn Upcom Đồng thời, tác giả loại khỏi mẫunghiêncứucácdữliệudibiệt(outlier)nhưEPSâmhoặcnhỏhơn500đ,P/Elớnhơn100đểtránhlàmsailệc h kếtquảnghiêncứu. Để trả lời câu hỏi nghiên cứu về tình hình sử dụng và mức độ chính xác củacác mô hình định giá, luận án sử dụng mẫu nghiên cứu bao gồm 160 báo báo phântíchcổphiếuđượccáccôngtychứngkhoánpháthànhtrongkhoảngthờigian2010

– 2020 Các báo cáo phântích được phát hành bởi các công ty chứng khoán có uytín hoặc nằm trong nhóm 10 công ty chứng khoán có thị phần môi giới cao nhất trênthị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn 5 năm gần nhất NCS không sửdụng các bản cáo bạch IPO, bản cáo bạch niêm yết và các báo cáo phân tích nội bộcủacác nhà đầutư tổchức.

Nghiên cứu được thực hiện với các số liệu xem xét trong khoảng thời gian từ2010 – 2020, kết quả định giá từ các báo cáo phân tích cũng được nghiên cứu đượcnghiêncứutrongkhoảngthờigiantừ2010–

( i ) đâylàgiaiđoạnthị trường đã định hình tương đối về quy mô và số lượng các công ty niêm yết, sốlượngcácnhàđầutưthamgiathịtrườngnhiềuhơn;(ii)Năm2010cũnglàthờiđiểm bắt đầu giai đoạn thị trường ổn định trở lại sau giai đoạn 2006 – 2009 với biến độngrấtlớn,giaiđoạn2010–2020cũngtươngđối dài,baogồmtrongđó nhiềugiaiđoạntăng, giảm nên kết quả nghiên cứu sẽ giảm bớt sự thiên lệch (iii) Giai đoạn nghiêncứutừnăm2010,cũngđảmbảosốlượngmẫunghiêncứulàcáccôngtyniêmyếtcódữliệuliêntụctrongg iaiđoạnnghiêncứu.

(i) Đề tài nghiên cứu các nhân tố tác động đến hệ số P/E chủ yếu nghiên cứucác nhân tố cụ thể của công ty và cổ phiếu; không tập trung nghiên cứu các nhân tốvĩ mô, ngoại trừ việc sử dụng biến lãi suất cho vay (lending rate) với mục tiêu chủyếulàgópphầnlàmtăngmức độgiảithíchcủamôhình.

(ii) Để đánh giá tình hình sử dụng và đo lường mức độ chính xác của cácphương pháp định giá cổ phiếu, NCS chỉ sử dụng phân tích nội dung (ContentAnalysis) Tác giả nghiên cứu dựa trên báo cáo phân tích cổ phiếu do các công tychứng khoán phát hành (Sell – side Analysts), không sử dụng báo cáo phân tích củacácnhà đầutưtổchức(Buy–SideAnalysts), bảncáobạchniêmyết.

+Mứcđộchínhxáccủacácmôhìnhđịnhgiáđượcxácđịnhtrêncơsởsosánh giá cổ phiếu được xác định bằng các mô hình định giá trong các báo cáo phântích (target price) với giá thị trường thực tế sau khoảng thời gian dự báo, không sửdụngcácphươngphápkhác.

Tổngquanphươngphápnghiêncứu

Luận ánsửdụng02hướngtiếpcậnnghiêncứuchính: Để trả lời các câu hỏi nghiên cứu về các nhân tố tác động đến hệ số P/E, NCSsửdụngchủyếuphươngphápphântíchđịnhlượng.

Trước tiên, NCS dựa trên cơ sở khung lý thuyết về phương pháp định giá sosánh, hệ số P/

E và các nghiên cứu trước về các nhân tố ảnh hưởng đến hệ số P/E đểxâydựngcácgiảthuyếtnghiêncứuvàxâydựngmôhìnhnghiêncứu Sauđó,tácgiả tiến hành thu thập dữ liệu, tính toán các biến trong mô hình, chọn lọc và xử lý sơ bộdữliệu,tiếnhànhphântíchdữliệubằngcácphươngphápnhư:thốngkêmôtả,phântíchtươngquan,phântíc hhồiquy. Để kiểm định các giả thuyết nghiên cứu về các nhân tố tác động đến hệ số P/E,NCSchủyếus ử dụngcácmôhìnhhồiquyđabiếnnhư: (1)Môhìnhhồiquygộpsửdụng phương pháp bình phương nhỏ nhất (Pooled OLS); (2) Mô hình các yếu tố tácđộng cố định (Fixed Effects Model - FEM); (3) Mô hình các yếu tố tác động ngẫunhiên (Random Effect Model – REM ) (4) Mô hình Bình phương tối thiểu tổng quát(Generalized Least Squares -GLS).Đồng thời, tiến hành các kiểm định các khuyếttậtcủamôhìnhđểlựachọnmôhìnhhồi quyphùhợpnhất. Để trả lời các câu hỏi nghiên cứu về tình hình sử dụng và mức độ chính xác củacác mô hình định giá, NCS chủ yếu sử dụng Phương pháp phân tích nội dung (ContentAnalysis) xem xét đánh giá các báo cáo phân tích cổ phiếu do các công ty chứngkhoánpháthành.

Tácgiảsẽtiếnhànhphânloại,thốngkêcácphươngphápđịnhgiáđượcsửdụngtrong các báo cáo định giá; sử dụng thống kê mô tả, phân tích, so sánh để xác địnhtìnhhìnhsửdụngcácmôhìnhđịnhgiátrênTTCKViệtNam. Đồngthời,đểđolườngmứcđộchínhxáccủacôngtácđịnhgiá,mứcgiátrịnộitại/mục tiêu/giá ước tính (Intrinsic Value/

Target price/Estimated Price) được lấy từcácbáocáophântíchsẽđượcsosánhvớigiáthịtrườngthựctế(ActualPrice/MarketPrice).NCSsử dụng02phươngphápđolườngmức độchínhxácbaogồm:

(1) Mức giá mục tiêu được đạt đến hay không được đạt đến trong suốt 12thángkểtừ ngàybáocáođượccôngbố(Met_in)

(2) Sai số dự báo (forecast error): Được đo lường bằng độ chênh lệch giữagiámụctiêuvàgiáthịtrườngthựctếcủacổphiếutrongngàycuốicùngcủa12thángdựbáo.Dựa trên kết quả của mô hình hồi quy, kết quả nghiên cứu về tình trạng sử dụngvàmứcđộchính xáccủacácmôhìnhđịnhgiátrênTTCK Việt Nam,kếthợpvớicơ sở lý thuyết và nghiên cứu thực nghiệm tại các thị trường thế giới, NCS sẽ đưa ranhữnggợiý,khuyếnnghịđốivớicácnhàphântích,nhàđầutư,cơquanquảnlý,cáccông ty niêm yết nhằm gia tăng mức độ chính xác của các mô hình định giá, nângcaochấtlượngcủacôngtácđịnhgiácổphần,nângcaogiátrịdoanhnghiệpmộtcáchbềnvững.

Đónggópvàđiểm mớicủaluậnán

Nhữngđónggópcủaluậnán

Luận án đã kiểm định lại và khám phá thêm các nhân tố tác động đến hệ sốP/ EcủacáccổphiếuniêmyếttrênTTCKViệtNamvớisốmẫunghiêncứulớn,thờigian nghiên cứu dài và cập nhật, các biến nghiên cứu đa dạng hơn Kết quả nghiêncứuđãkhámphácácnhântốtácđộngmớinhưchấtlượngquảntrịcôngty;cácnhântố có tác động khác với dự kiến theo cơ sở lý thuyết thông thường hoặc chưa thốngnhất về lý thuyết như: Tỷ lệ chi trả cổ tức, giá trị sổ sách trên 1 cổ phần, tỷ suất sinhlờitrênvốnchủsởhữu.Kếtquảnghiêncứuđãđónggópthêmtrithứcvềvấnđềnày,và cung cấp thêm bằng chứng thực nghiệm đối với một thị trường cận biên có nhiềuyếutốđặcthùnhư TTCKViệtNam.

Luận án đã góp phần trả lời một số câu hỏi quan trọng mà các nhà nghiên cứuđang quan tâm như: tần suất sử dụng các mô hình định giá, căn cứ lựa chọn mô hìnhđịnh giá phù hợp, mức độ chính xác của các mô hình định giá nói chung và mô hìnhđịnhgiásosánhtheobộisốP/Enóiriêng,mứcđộchínhxáckhikếthợpcácmôhìnhđịnhgiá… thôngquacácbằngchứngthựcnghiệmtạiTTCKViệtNam. Ýnghĩathựctiễn:

Luận án cung cấp cơ sở khoa học quan trọng giúp các nhà đầu tư, nhà phântíchlựachọnvàsửdụngcácmôhìnhđịnhgiánóichungvàmôhìnhđịnhgiásosánhsử dụng hệ số P/E nói riêng tạiTTCK Việt Nam Hạn chế tình trạng áp dụng cácphương pháp định giá theo kinh nghiệm cá nhân, hoặc áp dụng đơn thuần theo lýthuyết và kinh nghiệm từ nước ngoài dễ dẫn đến những sai lệch làm giảm mức độchínhxáccủa kết quả định giá.

Luận án đưa ra các gợi ý đối với các nhà đầu tư, nhà phân tích trong việc lựachọnvàsửdụngcácmôhìnhđịnhgiánóichungvàmôhìnhđịnhgiásosánhtheohệsốP/

Enóiriêng,đặcbiệtluậnáncónhữnggópýcụthểđốivớicáctiêuchílựachọncông ty so sánh áp dụng cho phương pháp tỷ số bình quân (phương pháp định giá sosánh) được hướng dẫn tại Tiêu chuẩn định giá Việt Nam số 12 ban hành kèm theoThông tư số 28/2021/

TT – BTC Bên cạnh đó, luận án cũng đưa ra các khuyến nghịđối với các cơ quan quản lý,công ty niêm yết nhằm nâng cao chất lượng của côngtácđịnhgiácổphầntạiTTCKViệtNam,giatănggiátrịdoanhnghiệpmộtcáchbềnvững.

Nhữngđiểm mớicủaluậnán

Luậnánlầnđầutiênkếthợp02phươngphápnghiêncứuphântíchđịnhlượng,phân tích hồi quy nhằm đánh giá đầy đủ các nhân tố tác động đến hệ số P/E của cáccôngtyniêmyếttạiViệtNamvàphươngphápphântíchnộidung(contentanalysis)nhằmđánhgiáthựctrạ ngsửdụngcácphươngphápđịnhgiá,đolườngmứcđộchínhxác của các phương pháp định giá nói chung và phương pháp định giá so sánh sửdụng hệ số P/E nói riêng Làm cơ sở đưa ra những khuyến nghị khi sử dụng hệ sốP/ Etrongđịnhgiásosánhvàđưaracácquyếtđịnhđầutư;đưaranhữngkhuyếnnghịcụ thể về lựa chọn và sử dụng các mô hình định giá Các nghiên cứu trước chủ yếuchỉthựchiệnmộttronghaihướngnghiêncứu này.

Luận án lần đầu tiên nghiên cứu tác động của chất lượng quản trị đến hệ sốP/E Các nghiên cứu trước về tác động của chất lượng quản trị công ty đến giá trịcông ty trên thế giới và tại Việt Nam chủ yếu sử dụng hệ số Tobin’Q hoặc hệ số P/Blà chỉ tiêu đo lường giá trị công ty Dù việc thu thập dữ liệu về điểm quản trị công tycòn hạn chế, nhưng kết quả nghiên cứu cho thấy chất lượng quản trị công ty có tácđộngcùngchiềuđếnhệsốP/E.Điềuđógópphầnkhẳngđịnh,cácyếutốphitàichínhngày càng đóng vai trong quan trọng trong quyết định của các nhà đầu tư Luận ángópphầnmởrahướngnghiêncứumớivềtácđộngcủacácyếutốphitàichính,trongđócóchấtlượngquảntrịc ôngtyđếnhệsốP/E.

Kếtquảnghiêncứucủaluậnáncũngbổsungthêmluậncứcóýnghĩaquantrọngtrongbốicản htácđộngcủaTỷlệchitrảcổtức(Payoutratio)đốivớihệsốP/Enói riêngvàgiátrịcông tynóichungcònlàmột vấnđềchưathốngnhất cảvềcơsởlýthuyếtvàbằngchứngthựcnghiệm.Công thức củaBeavervà Morse(1978)và côngthức2.12vềmốiliênhệgiữatốcđộtăngtrưởnglợinhuận,tỷlệlợinhuậngiữlại vàtỷsuấtsinh lờitrênvốn chủsởhữuchonhữnglậpluận tráingượcnhauvềtácđộngc ủ a c h í n h s á c h c ổ t ứ c đ ế n h ệ s ố P / E C á c l ý t h u y ế t l i ê n q u a n M i l l e r v à Modigliani(1961),Walter(1963),JensenvàMeckling(1976),Jensen(1986)cũ ngchưa có sự thống nhất về mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và giá trị của công ty.Kết quả nghiên cứu của luận án cho thấy, tỷ lệ chi trả cổ tức bằng tiền mặt (POR) cótácđộngcùngchiềutớihệsốP/E.Kếtquảnghiêncứunàyđãbổsungmộtluậncứquantrọng,trênthựct ếnhàđầutưcóxuhướngưathíchvàtintưởngcáccôngtyduytrìkhảnăngtrảcổtứcbằngtiềnmặt.Dođó,cáccô ngtycótỷlệchitrảcổtứcbằngtiềnmặtcaosẽđượcnhàđầutưđánhgiácaohơnvàhệsốP/

Luận án cũng có những phát hiện mới về tác động của Giá trị sổ sách trên 1 cổphần(BVPS) đến hệ số P/E, kết quả nghiên cứu cho thấy BVPS có tác động ngượcchiềuvớihệsốP/E.ĐiềunàyngượclạivớicơsởlýthuyếtvềtácđộngcủaBVPStớigiá thị trường của cổ phiếu và thông qua đó tác động tới P/E như Mô hình định giáthu nhập thặng dư (RIV), hướng tiếp cận định giá theo tài sản;cũng như các kết quảnghiên cứu thực nghiệm củaCollins và Ctg (1997), Sharma (2011), Lê ThịKhánhPhương(2015)vềtácđộngcủagiátrịsổsáchđếngiácổphiếu.Cụthểhơn,NCStiếnhành phân tích bổ sung, kết quả cho thấy riêng đối với các công ty có EPS nhỏ hơn500 đồng, BVPS có tác động cùng chiều với P/E Nghiên cứu đưa đến một phát hiệnmới, tại thị trường Việt Nam, nhà đầu tư chỉ quan tâm đến chỉ tiêu BVPS khi cáccông ty có lợi nhuận(EPS) thấp, khi các công ty có lợi nhuận (EPS) cao nhà đầu tưkhôngquantâmđếnchỉtiêunày.

Một trong những điểm mới đáng lưu ý của luận án là nghiên cứu tác động củatỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu (ROE) đối với hệ số P/E Các nghiên cứu trướcvề biến tác động này còn khá hạn chế như: nghiên cứu của Arslan và Ctg (2017),Dutta và Ctg (2018) có đề cập đến tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu (ROE) trongmô hình nghiên cứu nhưng không có kết luận cụ thể; nghiên cứu của Antalovski vàCox (2021) tại thị trưởng Canada trong giai đoạn 2011 – 2018, có kết luận về tácđộng của 02 chỉ tiêu sinh lời là tỷ lệ lãi ròng trên doanh thu và tỷ lệ lợi nhuận trêntổng đầu tư (EBIT/Tổng tài sản) đến hệ số P/E nhưng chưa có kết luận về tác độngcủa ROE, ROA đến hệ số P/E Các nghiên cứu thực nghiệm của Ohlson (1995),Sharma (2011), Nguyễn Thị Thục Đoan (2011) chủ yếu tập trung vào mối quan hệgiữagiáthịtrườngcủacổphiếuvàcácthôngtinkếtoántrongđócóROE.Damoradan(2006) đề xuất công thức 2.13 cho rằng ROE có tác động cùng chiều đến hệ hệ sốP/E Nhiều nghiên cứu thực nghiệm tiêu biểu như Ohlson (1995), Sharma (2011),NguyễnThịThụcĐoan(2011)khẳngđịnhmốiquanhệcùngchiềugiữatỷsuất lợinhuậntrênvốnchủsởhữu(ROE)vàthịgiácổphiếu.Tuynhiên,giữaROEvàchỉtiêu lợi nhuận trên cổ phiếu (EPS) lại có mối quan hệ cùng chiều khá rõ ràng.

TácđộngcủaROEtớiP/Elàmộtvấnđềtươngđốikhóxácđịnh,phụthuộcvàotácđộngcủaROEđếngiácổphiếu lớnhơnhaymốiliênhệgiữaROEvàEPSlớnhơn.Nghiêncứu tại thị trường Việt Nam tại luận án cho thấy, ROE tác động ngược chiều tới hệsốP/E.Kếtquảnàybổsunghiểubiếtvềtácđộngcủacácchỉtiêuđolườnglợinhuậnđến hệ số P/E cho thấy tác động của

ROE đến giá cổ phiếu nhỏ hơn so với mối liênhệgiữaROEvàEPS.Đồngthờicầnphảixemlạicơsởcủacácphươngpháp,khuyếnnghị,quyđịnhsửdụng cáctỷsốphảnánhhiệuquảhoạtđộngcủadoanh nghiệpnhưROE,ROAlàmtiêuchíđánhgiá,lựachọncáccôngtysosánh.

EtạiTTCKViệtNamvới10nhântốđượcđưavàomôhìnhnghiêncứu,thờigian11nămtừnăm2010đếnnăm2020,mẫunghiêncứubaogồm406côngtyniêmyếtởHOSEvàHNXthuộc9nhómngànhvới3766quansát.Cácnghiên cứutrước,tiêubiểulànghiêncứucủa Phạm Hữu Hồng Thái và Nguyễn Thành Đến (2017), dựa trên số liệu của191côngtyphitàichínhniêmyếttrênthịtrườngchứngkhoánViệtNamtừ2010–2015, nghiêncứunàycũngchưađềcậphoặcđưarakếtluậnđốivớimộtsốbiếnquantrọng.Do vậy, so với các nghiên cứu trước, luận án nghiên cứu dựa trên mẫu lớn hơn, đốitượng công ty đa dạng hơn, thời gian nghiên cứu dài hơn và cập nhật hơn, các biếnnghiên cứu đa dạng hơn để bổ sung thêm tri thức, hiểu biết về vấn đề này tại thịtrườngcậnbiênnhư ViệtNam.

Luậnánlầnđầusửdụngphươngphápphântíchnộidung(ContentAnalysis)tại TTCK Việt Nam, xem xét và phân tích nội dung về phương pháp và kết quả địnhgiácổphầntừmẫunghiêncứubaogồm160báocáophântíchdocáccôngtychứngkhoán phát hành trong giai đoạn

2010 – 2020 để nghiên cứu về tình hình sử dụng vàmức độ chính xác của các mô hình định giá Sử dụng các thước đo đo lường mức độchínhxáccủacácmôhìnhđịnhgiábaogồm:Tỷlệchínhxáccủagiámụctiêu(Targetprice accuracy) và Sai số dự báo (Forecast error) Các nghiên cứu trước tại TTCKViệt Nam chủ yếu hệ thống hóa các phương pháp định giá, đánh giá thực trạng côngtác định giá doanh nghiệp trên các khía cạnh như: cơ sở pháp lý, quy trình định giá,chấtlượngthôngtinđầuvào,chấtlượngđộingũchuyêngia…

Kếtcấucủaluận án

Trong Chương giới thiệu, NCS sẽ trình bày các nội dung như sau: lý do chọnchuyên đề nghiên cứu; mục tiêu nghiên cứu của chuyên đề bao gồm các mục tiêutổng quát và mục tiêu cụ thể; các câu hỏi nghiên cứu; đối tượng và phạm vi nghiêncứu;cácđónggópvànhữngđiểmmớicủaluậnánvềmặthọcthuậtvàthựctiễn;tómtắtphươngphápngh iêncứu;môtảcấutrúccủaluậnán.

Chương2tổnghợpvàtrìnhbàytổngquanlýthuyếtvềcáclýthuyếtđầutư,cácphươngphápđịnhgiácổphần ,quytrìnhđịnhgiásosánh,cácđịnhnghĩavàcáchtínhhệsốP/E,cácnhântốảnhhưởngđếnhệsốP/

E.NCScũngtiếnhànhkhảolượccác nghiêncứuthựcnghiệmtrên thếgiớicũngnhưtạiViệtNamvềcácnhântốtácđộngđếnhệsốP/ Evàcácvấnđềliênquan;khảolượccácnghiêncứuvềtìnhhìnhsửdụngvàmứcđộchínhxáccủacácmôhìnhđịnhg iá.Từđó,nhậnthấykhoảngtrốngnghiêncứunhằm xácđịnh mụctiêunghiêncứu,đềxuấtmôhìnhvàgiảthuyếtnghiêncứu.

Trêncơsởlýthuyếtvàkhảolượccácnghiêncứuthựcnghiệm,Chương03thiếtkếnghiêncứutheo02hướ ngtiếpcậnchính:

(1) Để nghiên cứu các nhân tố tác động đến hệ số P/E, NCS đề xuất mô hìnhhồi quy đa biến với biến phụ thuộc là hệ số P/E và các biến độc lập. Cácphươngphápphântíchdữliệuđượcsửdụngbaogồm:thốngkêmôtả,phântíchtươn gquanvàphântíchhồiquydữliệubảngkhôngcânbằng.

(2) Để nghiên cứu về tình hình sử dụng và mức độ chính xác của các mô hìnhđịnhgiá,NCSchủyếusửdụngphươngphápnghiêncứunộidung(ContentAnaly sis),xem xét và phân tích nội dung về phương pháp và kết quả địnhgiá cổ phần từ mẫu nghiên cứu bao gồm báo cáo phân tích do các công tychứngkhoán

Chương 4 trình bày và thảo luận kết quả nghiên cứu theo 02 hướng chính để trả lờicáccâuhỏinghiêncứuliênquanđếncácnhântốtácđộngđếnhệsốP/Evàtìnhhìnhsửdụng,mức độchínhxáccủacácmôhìnhđịnhgiá.

TrêncơsởcáckếtquảnghiêncứuởChương4,Chương5kếtluậnvềkháiquátvề các câu hỏi nghiên cứu chính Trên cơ sở các kết luận, NCS đưa ra các gợi ý,khuyến nghị cho các nhà đầu tư, nhà phân tích về việc lựa chọn và sử dụng các môhình định giá,sử dụng hệ số P/E trong công tác định giá cổ phần và ra quyết địnhđầutưtạithịtrườngchứngkhoánViệtNam;cácgợiýđốivớicáccơquanquảnlý, doanhnghiệpnhằmnângcaohiệuquảcủacôngtácđịnhgiá,giatănggiátrịdoanhnghiệpmộtcách bềnvững.

Tương tự như trên thế giới, tại thị trường chứng khoán Việt Nam P/E cũng là hệ sốđược sử dụng phổ biến nhất trong định giá cổ phiếu và đưa ra các quyết định đầu tư Tuy nhiên, số lượng và chất lượng các nghiên cứu thực nghiệm về các nhân tố ảnhhưởng đến hệ số P/E còn tương đối hạn chế Bên cạnh đó, vẫn còn những khoảngtrống đáng kể trong sự hiểu biết về các nhân tố tác động đến hệ số P/E. Những hiểubiết chưa đầy đủ về hệ số P/E, và thiếu những bằng chứng thực nghiệm về phươngphápđịnhgiánàycóthểdẫnđếnviệcsửdụnghệsốP/Ethamchiếu(P/EBenchmark)khôngphùhợptrong quytrìnhđịnhgiásosánhdẫnđếnnhữngsailệchtrongkếtquảđịnh giá Bên cạnh đó, tại Việt Nam hầu như chưa có các nghiên cứu về tình hình sửdụng và đặc biệt là các nghiên cứu thực nghiệm nhằm đo lường mức độ chính xáccủa các mô hình định giá để làm cơ sở cho việc lựa chọn và sử dụng các mô hìnhđịnh giá Do vậy, NCS lựa chọn đề tài“CÁC

NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN

TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM” Chương 01 cũng giới thiệu và trìnhbàykháiquátvềmụctiêunghiêncứu,cáccâuhỏinghiêncứu,đốitượngvàphạmvinghiên cứu, những đóng góp và điểm mới của luận án, phương pháp nghiên cứu vàkếtcấucủaluậnán.

Cácvấn đềchungvề địnhgiá cổphiếu

Đầutưgiátrịvàcáclýthuyếtvềđầutư

TheoMalkiel(2007),đầutưlàmộtphươngphápmuatàisảnđểkiếmlợinhuậndưới hình thức thu nhập có thể dự đoán một cách hợp lý (như cổ tức, trái tức hoặclợitứcchothuê)và/hoặcgiátrịđầutưsẽtănglênsaumộtthờigiandài.Định nghĩanàycóphầ nhướngnhiềuvềhoạtđộngđầutưmangtínhtruyềnthốngvàdàihạn.Vớisựđadạngcủacáccôngcụ vàphươngphápđầutư,tacóthểđịnhnghĩamộtcáchmởrộnghơn, đầutưlàviệcnắmgiữtàisảnha ytrạngtháiđểtìmkiếmlợinhuậndướihìnhthứcthunhậpthườngxuyên(nhưcổtức,tráitức,lợit ứcchothuê…)và/hoặcbiếnđộnggiá

Theo cách phân loại thường được Hiệp hội phân tích tài chính Hoa Kỳ(CFA)vànhiềutổchứclớnsửdụng,cácnhómtàisảnđầutưchủyếubaogồm:Tiềnmặtvàtươngđươngtiền( CashandEquivalent),Cổphiếu(Equity),Cáckhoảnđầutưcólợisuất cố định (Fixed Income), Bất động sản (Real Estate) và các khoản đầu tư phitruyền thống (Alternative Investment) bao gồm: quỹ đầu cơ

(Hedge fund), vốn tưnhân(PrivateEquity),ngoạitệ,hànghóatrêncácthịtrườngchuẩnhóa(Commodity)…Trong đó, cổ phiếu là một công cụ đầu tư truyền thống, đóng vai tròquantrọngvàcóquymôlớnnhấttrênthịtrường.TheobáocáoWorldWealthReportđược Merrill Lynch Global Wealth Management và Capgemini xuất bản hàng năm,trongdanhmụcđầutưcủacáccánhâncótàisảnrònglớn(HNWI– HighNetWorthIndividual) trên toàn cầu, cổ phiếu luôn chiếm xấp xỉ 30% và là nhóm tài sản đầu tưchiếmtỷtrọng lớn nhất. Đối với các tài sản đầu tư nói chung và cổ phiếu nói riêng, trong suốt gần 1 thếkỷ qua, cuộc tranh luận xem liệu có thực sự tồn tại các cơ hội đầu tư tốt vượt trội vàphương pháp đáng tin cậy nào để có thể dự đoán giá tài sản hay tìm ra những cơ hộiđầu tư tốt là khởi nguồn của các lý thuyết đầu tư quan trọng được phát triển và ứngdụng trên thực tiễn.Ngoài 02 lý thuyết truyền thống làm nền tảng cho phương phápphântíchcơbảnvàphântíchkỹthuậtlàLýthuyếtđầutưgiátrị,Lýthuyếtlâuđài tronggió;còncómộtsốlýthuyếtmớiđượcvinhdanhbằnggiảiNobelnhư:Lýthuyếtvề danh mục đầu tư hiện đại, Lý thuyết thị trường hiệu quả, Lý thuyết về tài chínhhànhvi.

Những nền tảng đầu tiên củaLý thuyết đầu tư giá trị (Value

Investing)đượcđềcậptrongcáctácphẩmkinhđiểnvềđầutưnhư:Phântíchchứngkhoán(SecurityAnalysis) của Benjamin Graham và David Dodd xuất bản năm 1931, Lý thuyết giátrị đầu tư (The Theory of Investment Value) của John B Williams xuất bản năm1938, Nhà đầu tư thông minh (The Intelligent Investor) của Benjamin Graham xuấtbản năm 1949 Theo William (1938), giá trị nội tại của cổ phiếu được xác định bằngcách lấy tất cả dòng cổ tức trong tương lai chiết khấu về hiện tại Ông đề xuất côngthứcxácđịnhgiátrịnộitạicủacổphiếudựatrêncơsởthunhậpcổtứcvàkháiniệmchiết khấu dòng tiền Graham

(1949) đã đề xuất một phương pháp (sau này gọi là lýthuyếtđầutưgiátrị_ValueInvesting)giúpcácnhàđầutưcóthểxácđịnhđượccáccổ phiếu có khả năng mang lại tỷ suất sinh lờicao bằng cách xác định được giá trịnội tại của các cổ phiếu này, sau đó, mua vào các cổ phiếu có giá trị nội tại cao hơngiátrịthịtrường(đượcgọilàcáccổphiếubịthịtrườngđịnhgiáthấp-

U n d e r V a l u e d ) Quanđiểmđầutưgiátrịchorằngcơsởcơsởkinhtếcủadoanhnghiệptrongdàihạnvẫn là yếu tố quan trọng nhất quyết định giá trị của cổ phiếu Ở góc độ thực tiễn,WarrentBuffetlàngườicóảnhhưởnglớnvàtruyềncảmhứngđốivớiđầutưgiátrị.Buffet đã tổng kết quan điểm cốt lõi của đầu tư giá trị bằng một phát ngôn nổi tiếng“Đừngđầutư vàocổphiếu,hãyđầutư vàocôngty”.

Cùngthờiđiểmvớilýt h u y ế t đầutưgiátrị,Lýthuyếtlâuđàitronggió(Castleintheairtheory)đượcph áttriểnbởiKeynes(1937)đềcậpđếnbảnchấtđầucơcủađám đông Keynes (1937) cho rằng các nhà đầu tư chuyên nghiệp không thích bỏcông sức để dự đoán giá trị nội tại, mà thay vào đó họ thích phân tích hành vi củađám đông trong tương lai Xét cho cùng cổ phiếu, tài sản tài chính hay một tài sảnbất kỳ sự thay đổi giá của nó đều phụ thuộc vào tác động của cung và cầu, cho nênquan điểm này còn được gọi là“thuyết cung cầu”, và trong thị trường tài chính,cung cầu chủ yếu phụ thuộc vào kỳ vọng và hành vi của thị trường, của đám đông.Lýthuyếtnàytrởthànhnềntảngcủaphươngphápphântíchkỹthuật,khôngquan tâm đến không quan tâm đến bản chất kinh tế của doanh nghiệp khi đầu tư, “khôngcó cổ phiếu tốt hay cổ phiếu xấu, chỉ có cổ phiếu tăng giá hay giảm giá” Phươngpháp phân tích kỹ thuật chủ yếu thống kê hành vi thị trường bao gồm giá và khốilượng giao dịch trong quá khứ, từ đó xây dựng nên các đồ thị, sử dụng các chỉ báo(indicators), dạng thức đồ thị (Pattern) để dự báo các hành vi thị trường trong tươnglai.

Lý thuyết về danh mục đầu tư hiện đại (Modern Portfolio Theory – MPT)đượcHarryMarkowitzđặtnềnmónglầnđầutiênvàonăm1952,khicôngbốbàibáo"Lựachọndanhmụcđ ầutư(PortfolioSelection)trênJournalofFinance.Markowitz(1952)bắtđầuvớigiảthuyếtcácnhàđầutưđềulàn hữngnhàđầutưngạirủiro.Tuynhiên, các nhà đầu tư không đơn thuần theo đuổi mục tiêu tối đa hóa lợi nhuận kỳvọng mà là mục tiêu tối đa hóa mức hữu dụng của khoản đầu tư Markowit đã làngười đầu tiên giới thiệu các khái niệm và phương pháp tính toán lợi nhuận, rủi rocủadanhmụcđầutư,mứcđộtươngquancủacácchứngkhoán,mứcngạirủiro,mứchữu dụng của nhà đầu tư, phương pháp truy tìm DMĐT hiệu quả, DMĐT tối ưu.Markowitz cũng giới thiệu và đưa ra chứng minh toán học chặt chẽ cho quan điểm“không nên bỏ tất cả trứng vào cùng một rổ”, hậu thuẫn cho phương pháp đa dạnghóa danh mục đầu tư để giảm thiểu rủi ro Kế thừa Lý thuyết về lựa chọn danh mụcđầu tư của Markowitz, Sharpe (1964) tiếp tục phát triển Lý thuyết thị trường vốn (CapitalMarketTheory–CMT)bằngcáchkếthợpmộtchứngkhoánkhôngrủirovớidanh mục đầu tư được xây dựng theo mô hình Markowitz Trong đó được biết đếnnhiều nhất trong cả học thuật và thực tiễn là mô hình định giá tài sản vốn (CapitalAsset Pricing Model_ CAPM), mô hình tiên phong trong việc lượng hóa mối quanhệ giữa lợi nhuận và rủi ro Với những đóng góp tiên phong mở ra một quan điểmđầutưmớiHarryMarkowitz,WilliamSharpe,cùngMertonMillerđãđượcđồngtraogiải Nobel kinh tế năm 1990. Tiếp sau CAPM, nhiều nhà kinh tế tiếp tục phát triểncác lý thuyết, mô hình về về định giá cổ phiếu dựa trên mối quan hệ giữa lợi nhuậnvàrủironhưlýthuyếtđịnhgiádựatrênkinhdoanhchênhlệchgiá(ArbitragePricingTheory–

Eugene Fama phát triển Lý thuyết thị trường hiệu quả (Efficient MarketHypothesis) và công bố lần đầu tiên vào năm 1970 Theo Fama (1970), một thị trườnghiệu quả khi giá thị trường phản ánh ngay lập tất cả các thông tin và giá trị thực củacác tài sản; đồng thời, việc giao dịch tất cả các tài sản ở mức giá thị trường khôngbao giờ mang lại lợi nhuận bất thường (tức là lợi nhuận vượt trội phát sinh từ chênhlệchgiữagiáthịtrườngvớigiátrịthực).Famađưara03mứchiệuquảcủathịtrườngbao gồm: Thị trường hiệu quả dạng yếu (Weak Form), Thị trường hiệu quả dạngtrung bình (Semi – Strong Form), Thị trường hiệu quả dạng mạnh (Strong – Form).Trước đó, khái niệm bước đi ngẫu nhiên bắt đầu được phổ biến sau tác phẩm Bướcđi ngẫu nhiên trên phố Wall (A Random Walk Down Wall Street) của Markiel (1973).Các quan điểm này được gọi chung là“Thuyết ngẫu nhiên”,cho rằng giá của cổphiếu là không thể dự đoán được, không một nhà đầu tư nào có thể liên tục chiếnthắngđượcthịtrườngbằngmộtphươngphápđầutưnàođó.Đâychínhlàtiềnđềchosự ra đời của các quỹ ETFs

(Exchange Traded Funds – quỹ hoán đổi danh mục) saunày.VớinhữngđónggóptrongviệcpháttriểnlýthuyếtthịtrườnghiệuquảEugene

Năm 2017, Giải Nobel Kinh tế được trao cho Richard H Thaler, Giáo sư tạiĐại học Chicago Hoa Kỳ vì những đóng góp của ông cho lĩnh vực Kinh tế học hànhvi (Behavioral Economics) Sự kiện này chính thức khẳng định vị thế củaTài chínhhành vi (Behavioral Finance)một quan điểm, trường phái mới trong tài chính vàđầu tư Từ đầu những năm 1970, Daniel Kahneman và Amos Tversky, đã là nhữngngười đầu tiên bắc chiếc cầu nối giữa hai lĩnh vực kinh tế học và tâm lý học tạo raKinh tế học hành vi Kahnerman cũng đã được vinh danh bằng giải Nobel Kinh tếnăm 2002 Các lý thuyết đầu tư truyền thống đều được xây dựng dựa trên giả thuyếtrằng hành vi của nhà đầu tư là hoàn toàn duy lý (Rational) Tuy nhiên, trường pháitài chính hành vi, lại cho rằng con người mang theo các yếu tố tâm lý của mình vàocáchoạtđộngkinhtế,tàichính,đầutưvàtưduycủaconngườitrongrấtnhiềuquyếtđịnhđầutưlàphilýtrí(Irra tional).Giáthịtrườngcủatàisảntàichínhrấtthiếuchínhxácvàviệcphản ánhquámứccủagiá làmột quy luật chứkhông phải là một trường hợp ngoại lệ theo quan điểm của lý thuyết thị trường hiệu quả Dựa vào luận cứ nàycác nhà tài chính hành vi đã giải thích được rất nhiều hiện tượng biến động giá trênthịtrườngmà thuyếtthịtrườnghiệuquảkhônggiảithíchđược.

Trong dòng chảy của các lý thuyết, quan điểm về đầu tư, Đầu tư giá trị là lýthuyếtđầutư,trườngpháiđầutưrađờisớmnhất,vàdùkhôngđược vinhdanhbằnggiải Nobel như các lý thuyết khác, nhưng đây là lý thuyết được các nhà đầu tư tư tổchức và cá nhân sử dụng phổ biến nhất, có ảnh hưởng lâu dài và bền vững nhất trênthịtrườngchứngkhoán.Quanđiểmđầutưgiátrịcũnglàcơsởchủyếuđểxâydựngvà thiết kế quy trình đầu tư của các nhà đầu tư tổ chức và chuyên nghiệp Tiêu biểulàphươngphápPhântíchcơbảnvớiquytrìnhphântíchTop–Down(từtrênxuống)bao gồm phân tích nền kinh tế, phân tích ngành và phân tích công ty, từ đó xác địnhgiátrịnộitạicủacổphiếu,sosánhvớigiáthịtrườngvàraquyếtđịnhđầutư. Trongphươngphápphântíchcơbản,địnhgiá(Valuation)đóngvaitròrấtquantrọng.Mộtcôngtytốtkhông đồngnghĩavớicổphiếutốt,bởiđiềuquantrọnglànhàđầu tư phải mua cổ phiếu với giá nào.Graham (1949, 1973) cho rằng mỗi cổ phiếuđềucómộtgiátrịnộitại(IntrinsicValue)dựavàocácyếutốbêntrongvàbênngoàicông ty; và có thể xác định được bằng các phương pháp định giá Trong dài hạn,giáthịtrườngcủacổphiếusẽdaođộngquanhvàtiệmcậnvớigiátrịnộitại.

Cáckhái niệmvềcổphiếuvàgiácổphiếu

Trongcôngtycổphần,vốnđiềulệđượcchiathànhnhiềuphầnbằngnhauđượcgọi là cổ phần Cổ phiếu là chứng chỉ do công ty cổ phần phát hành, bút toán ghi sổhoặcdữliệuđiệntửxácnhậnquyềnsởhữumộthoặcmộtsốcổphầncủacôngtyđó 1 Như vậy, cổ phần đại diện cho quyền sở hữu một phần vốn chủ sở hữu của công tycổ phần, cổ phiếu là chứng nhận sở hữu cổ phần có thể bao gồm một hoặc nhiều cổphần Tuy nhiên trên thực tế, do hiện nay phần lớn các cổ phiếu đều ở hình thức búttoán ghi sổ hoặc dữ liệu điện tử, nên người ta có thể dùng cả hai thuật ngữ cổ phần(Share)haycổphiếu(Stock)vớinghĩatươngđươngvàthaythếchonhau.

Có nhiều cách phân loại cổ phần dựa trên các tiêu chí khác nhau, trong đó nếudựatrênquyềnlợicủacổđông,cổphầnđượcphânloạibaogồm:cổphầnphổthông(Common shares) và cổ phần ưu đãi (Preference Shares).Trong cơ cấu vốn củacông ty cổ phần, trái phiếu do công ty phát hành được xem là nợ thuần túy, cổ phiếuphổthôngđượcxemlàvốnchủsởthuầntúy,còncổphiếuưuđãicóthểđượcxemlàcông cụ “màu xám” vừa mang một số đặc điểm của nợ, vừa mang một số đặc điểmcủa vốn chủ sở hữu Cổ phiếu phổ thông khác với cổ phần ưu đãi ở các đặc điểm về:Thời hạn, Cách thức và thứ tự chia cổ tức, khả năng tham gia vào hoạt thông quaquyền bầu cử, biểu quyết và các quyền khác của cổ đông; Quyền mua cổ phần; Thứtự ưu tiên nhận tài sản khi thanh lý, phá sản, giải thể… Những điểm khác biệt nàydẫnđếnkhácbiệttrongđặctínhvềlợinhuậnvàrủirocủacổphiếuphổthôngsovớicổphiếuưuđãi.Côngty cổphầnbắtbuộcphảicócổphầnphổthông,trênthịtrườngchứng khoán cổ phần phổ thông thường có quy mô niêm yết, quy mô giao dịch vàdành được sự quan tâm của các nhà phân tích, đầu tư, các cơ quan truyền thông lớnhơnrấtnhiềusovớicổphầnưuđãi.

Theo Lê Thị Tuyết Hoa và Ctg (2016), khi đề cập đến giá cổ phiều, các nhàphântích,nhàđầutưcầnphânbiệtcácloạigiákhácnhaunhư:Mệnhgiá(FaceValue/Par Value), Giá trị sổ sách hay thư giá (Book Value), Giá thị trường (MarketValue/MarketPrice)vàGiátrị nộitại (IntrinsicValue).

ParValue)haycònđượcgọilàgiátrịdanhnghĩađượcghitrêncổphiếu;chínhlàgiátrịphầnvốngópvàocôngtybằn gtiềnhaytàisảnđượcgóp vào công ty chia cho tổng số lượng cổ phần phát hành; thể hiện sự tương quangiữa vốn điều lệ đã góp của công ty cổ phần và số lượng cổ phần đã phát hành. Trườnghợpmệnhgiácổphầnđượcquyđịnhbởiphápluậthoặcquyđịnhtạiđiềulệcôngty,công ty sẽ lấy vốn điều lệ đã phát hành chia cho mệnh giá cổ phần để có được sốlượngcổphầnpháthành.Cũngcótrườnghợpphápluậtvàđiềulệcủacôngtykhôngquy định về mệnh giá, khi đó mệnh giá được ngầm hiểu chính là vốn điều lệ đã pháthànhchiachosốlượngcổphầnđãpháthành.TạiViệtNam,từNghịđịnh củaChínhphủsố144/2003/NĐ-

CPngày28tháng11năm2003vềChứngkhoánvàThịtrườngchứngkhoánđếnLuậtChứngKhoánLuậtC hứngkhoánsố70/2006/QH11vàLuật

Giá trị sổ sách (Hay còn gọi là giá trị sổ sách trên 1 cổ phần phổ thông – BookValuepershare-BVPS)phảnánhgiá trịcủacổphiếuđượcghinhậntheosổsách kế toán của công ty tại một thời điểm nhất định Giá trị sổ sách được tính bằngcôngthức sau:

𝑆ố𝑙ượ𝑛𝑔 𝑐ổ𝑝ℎ𝑖ế𝑢 𝑎𝑛𝑔 đã𝑖 𝑙ư𝑢 ℎà𝑛ℎ 𝑏ì𝑛ℎ 𝑞𝑢â𝑛 (2.1) Giátrịsổsáchcủacổphầnchínhbằngmệnhgiácộngvớiphầnlợinhuậngiữlạiđược tích lũy hoặc trừ đi phần lỗ lũy kế. Giá trị sổ sách cho thấy phần giá trị tăngthêm so với giá trị vốn góp ban đầu sau một thời gian hoạt động Ngoài ra một sốkhoản mục khác cũng có thể làm giá trị sổ sách khác mệnh giá đặc biệt là thặng dưvốn cổ phần Nếu giả định công ty ngưng hoạt động và bán được các tài sản với giáđúng bằng giá ghi nhận trên sổ sách kế toán, giá trị sổ sách chính là giá trị thanh lýhay số tiền dự kiến mà cổ đông sẽ nhận được trên 1 cổ phần Tuy nhiên, trong phầnlớn các trường hợp định giá công ty còn tiếp tục hoạt động chứ không giải thể hayphásảntạithờiđiểmđịnhgiá.Đồngthời,vìnhiềulýdokhácnhaugiátrịghitrênsổsách kế toán cũng có thể không phản ánh chính xác giá trị các tài sản và nguồn lựcmà công ty sở hữu và kiểm soát Đối với nhà đầu tư, giá trị sổ sách có ý nghĩa nhiềuhơnsovớimệnh giá,nhưngvẫnchưaphảnánhđượcgiátrịhợplýcủacổphần.

Giáthịtrường(MarketPrice)củacổphiếulàmứcgiágầnnhấtmàcổphiếuđã được giao dịch, trên thị trường chứng khoán giao dịch sẽ diễn ra khi mức giá caonhấtmàngườimuasẵnsàngmuabằnghoặccaohơnmứcgiáthấpnhấtmàngườibánsẵnsàngbán.Đốivớicácc ổphiếuđãniêmyếttrêncácsởgiaodịchchứngkhoántậptrung,giáthịtrườngđượchìnhthànhrấtrõràngthôngqu acơchếkhớplệnhđịnhkỳhoặckhớplệnhliêntục.Đốivớicổphiếuchưaniêmyếthoặcchưapháthànhracôngchú ngthôngtinvềgiáthịtrườngsẽhạnchếhơnrấtnhiềudo,giácảđượchìnhthànhthôngquaquátrìnhđàmphán,gia odịchtrựctiếpgiữacácnhàđầutư.Giáthịtrườngđược xác định trên cơ sở cung cầu và có thể thay đổi liên tục Bất cứ điều gì dẫn đếnsựdịchchuyểntrongtươngquancungcầuđềusẽdẫnđếnsựthayđổicủagiácổ phiếu, bao gồm cả các yếu tố hợp lý như: thông tin về bản thân doanh nghiệp, thôngtinvềngành,thôngtinvềnềnkinhtế…vàcảcácyếutốkhônghợplýnhư:cácthôngtinsailệch, tâmlýbầyđàn,vàthậmchícảyếutốthaotúnggiá…

TheoPintovàCtg(2018),Giátrịnộitạicủabấtcứtàisảnđầutưnàochínhlàgiá trị dựa trên giả định đã hiểu biết một cách đầy đủ về các đặc tính của tài sản đó.Đốivớimộtnhàđầutưcụthểgiátrịnộitạiphảnánhquanđiểmcủahọvềgiátrịthực(real value) hay giá trị đúng (true value) của tài sản đó Giá trị nội tại được tính toántrên cơ sở nền tảng và các đặc tính của khoản đầu tư Đối với cổ phiếu, giá trị nội tạiđượcquyếtđịnhbởicácđặctínhbêntrongcôngtynhư:tìnhhìnhtàichính,nănglựccạnh tranh, thương hiệu, chất lượng quản trị … và cả các yếu tố bên ngoài như: tìnhhình nền kinh tế, mặt bằng lãi suất, mặt bằng giá chứng khoán trên thị trường …Graham và Dodd (1934) đã đề cập đến khái niệm giá trị hay giá trị nội tại của cổphiếu “Giá trị của cổ phiếu phụ thuộc hoàn toàn vào những gì nó có kể tạo ra trongtươnglai”.Sựkhácnhaugiữagiátrịvàgiácảcủacổphiếubắtđầuđượcxemxétđếnnhư một tín hiệu trong quyết định đầu tư Đây là quan điểm được xem là lý thuyếtcủa kỷ nguyên mới (New – Era Theory) Trước đó, các nhà đầu tư dành sự quan tâmchủ yếu cho cổ tức và đặc biệt là giá trị tài sản hữu hình của công ty thể hiện thôngqua giá trị sổ sách (book value); cân nhắc việc mua cổ phiếu với giá cao hơn giá trịsổsáchhaythấphơngiátrịsổsách.

Ngoài các khái niệm về giá cổ phiếu như nêu trên, giá trị của một công ty cóthể được xem xét trong trường hợp công ty ngưng hoạt động, giải thể và thanh lýngaylậptứchoặctrườnghợpcôngtytiếptụchoạtđộng.Giátrịcôngtytrongtrườnghợpgiảđịnhcôngtytiếpt ụchoạtđộngkinhdoanhtrongtươnglaiđượcgọilàgiátrịtiếptụchoạtđộng(going– concernvalue).Ngượclại,giátrịthanhlý(LiquidationValue)làgiátrịcôngtydựatrêngiảđịnhcôngty sẽngưnghoạtđộng,cáctài sảnsẽđược thanh lý vàbánmộtcáchriêngrẽ.

Cácquanđiểmvề địnhgiávàsửdụngkếtquảđịnh giá

Như vậy, định giá cổ phiếu hay công ty chính là việc tính toán, ước lượng giátrị nội tại.Động lực quan trọng và mấu chốt nhất để tiến hành định giá cổ phần,đặcbiệtlàđốivớicáccổphầnđạichúnggiaodịchtrênthị trườngchứngkhoán,chínhlà sự nghi ngờ về tính chính xác và hợp lý của giá thị trường Damoradan (2006) chorằng muốn kiếm tiền từ định giá, bạn phải giả định rằng thị trường không hiệu quả,vấnđềnàycósựliênhệmậtthiếtvớiLýthuyếtthịtrườnghiệuquả(EMH).TheoLýthuyếtthịtrườnghiệuqu ả,giáthịtrườnghiệntạiđãphảnánhđầyđủ,chínhxáctoànbộcácthôngtinvềcổphiếu,tứclàgiáthịtrườngđãp hảnánhmộtcáchhoànhảogiátrịnộitại,đồngthờikhôngcócơsởnàochoviệcdựđoángiáchứngkhoánnhằmtì mkiếm lợi nhuận vượt trội Khi đó, các nhà đầu tư sẽ không bỏ công sức và chi phí đểthuthập,phântíchthôngtinnhằm xácđịnhgiátrịnộitại,việcđịnh giálàkhôngcầnthiết, bởi vì giá trị nội tại chính là giá thị trường Và nếu không nhà đầu tư nào thuthậpvàphântíchthôngtinvềcổphiếu,thìlàmsaocácthôngtincóthểphảnánhvàogiávàlàmsaođểthịtrườn ghiệuquả.MệnhđềnàyđượcgọilàNghịchlýGrossman

Mặt khác, nếu các thông tin cơ bản về cổ phiếu chẳng liên quan gì đến giá cổphiếu hay chẳng bao giờ phản ánh vào giá cổ phiếu thì việc phân tích và định giácũngtrởnênvônghĩa.Việckhẳngđịnhthịtrườnghoàntoànhiệuquảhoặchoàntoànkhông hiệu quả đều phủ nhận và triệt tiêu động lực của công tác định giá cổ phiếu.Cácnhàđầutư,nhàphântíchtintưởngvàophươngphápđịnhgiádựatrênmộtquanđiểm dung hòa, có xét đến các cấp độ thị trường hiệu quả ở các thị trường hay theocác khung thời gian khác nhau Tinh thần này phần nào được thể hiện trong các nghiêncứuđượctraogiảiNobelKinhtếnăm2013 3

Người phân tích nhìn nhận giá thị trường của cổ phiếu một cách vừa tin tưởngvừanghingờ.Ngườiphântíchvừatin rằngcáccổphiếuhoàntoàncóthểbịđịnhgiásai (mispricing), vừa tin rằng cuối cùng giá thị trường cũng sẽ có xu hướng hội tụ vềgiá trị nội tại Đây là cơ sở để nhà đầu tư ước lượng giá trị nội tại, so sánh giá trị nộitạivớigiáthịtrườngđểdựađoángiácổphiếuvàđưaracácquyếtđịnhđầutư.Nếu

3“Không cócáchnàođểdựđoángiácủacổphiếuhaytráiphiếutrongvàingàyhayvàituầntới Nhưng hoàn toàn có thể dự đoán được diễn tiến chính của giá trong giai đoạn dài hơnnhư vài năm Các khám phá gây ngạc nhiên và có phần mâu thuẫn này đã được nêu ra vàphântíchbởicáckhôinguyênnămnayEugeneFama,LarsPeterHansenandRobertShiller”

– DiễntừcủaHộiđồngtraogiảiNobelKinhtếnăm2013. giá cổ phiếu trên thị trường thấp hơn giá trị nội tại của cổ phiếu thì được xác định làcổphiếubịđịnhgiáthấp(undervalued),nhàđầutưsẽquyếtđịnhmuavào,dogiáthịtrường sẽ có xu hướng tăng lên để hội tụ về giá trị nội tại Nếu giá cổ phiếu trên thịtrường cao hơn giá trị nội tại của cổ phiếu thì được xác định là cổ phiếu bị định giácao (overvalued), nhà đầu tư sẽ quyết định bán ra, do giá thị trường sẽ có xu hướnggiảmxuốnglênđểhộitụvềgiátrị nộitại.

Tóm lại, các nhà đầu tư theo trường phái phân tích cơ bản xem sự khác nhaugiữa giá trị nội tại và giá thị trường của cổ phiếu là cơ sở quan trọng để dự đoán giácổ phiếu và quyết định đầu tư Tại một thời điểm nhất định giá thị trường có thể caohơn hoặc thấp hơn giá trị nội tại, nhưng trong dài hạn giá thị trường sẽ có xu hướngđiềuchỉnhvềgầnvớigiátrịnộitại.

Cáchướngtiếpcậntrongđịnh giácổphần

Mỗiphươngphápđịnhgiáđềumộtphươngphápluậnhaycòngọilàcách tiếpcậnđịnhgiá(ValuationApproach).TheoSchmidt(2022),BộTàichính(2021)cóbacách tiếp cận định giá phổ biến nhất bao gồm: Tiếp cận từ chi phí, tiếp cận từ thịtrường, tiếp cận từ thu nhập Tuy nhiên, có một số mô hình định giá là sự kết hợpgiữa các cách tiếp cận trên Do đó, NCS trình bày 04 hướng tiếp cận trong định giácổphần như sau:

Hướng tiếp cận theo tài sản (Asset Approach) hay còn gọi là hướng tiếp cậntheo chi phí (Cost Approach), theo đó, giá trị của công ty chính là giá thị trường hợplý của tất cả các tài sản và nguồn lực mà công ty đang sở hữu hoặc kiểm soát.

Nhàđầutưchỉquantâmgiátrịtàisảnhiệntạicủacôngty,khôngquantâmđếnviệccôngty tạo ra dòng tiền trong tương lai như thế nào Hướng tiếp cận này là cơ sở củaPhươngphápđịnhgiádựatrêntàisản (Asset -

Hướng tiếp cận theo dòng tiền (Cashflow Approach) hay còn gọi là hướng tiếpcận theo thu nhập (Income Approach), theo đó, giá trị của doanh nghiệp/cổ phầnchính là giá trị của dòng thu nhập hay dòng tiền mà nó tạo ra trong tương lại.Đâycũngđượcxemlànguyêntắccănbảncủatàichính;giátrịcủamộttàisản,đặcbiệt làtàisảntàichínhchínhlàgiátrịhiệntạicủacácdòngtiềnmàtàisảnđókỳvọngsẽtạo ra trong tương lại. Hướng tiếp cận này là cơ sở của Phương pháp định giá chiếtkhấu dòng tiền (Discounted Cash Flow Method) hay còn gọi là Phương pháp hiệngiá(PresentValueMethod)

Hướng Tiếp cận theo thị trường (Market Approach) hoặc còn gọi là tiếp cậntheososánh(ComparableApproach),đượcdựatrênnguyênlýQuyluậtmộtgiá(Lawof one price), những tài sản tương tự nhau phải được giao dịch ở mức giá tươngđương Hướng tiếp cận này là cơ sở nền tảng của Phương pháp định giá so sánh(ComparableValuation)còncónhữngtêngọikhácnhaunhư:Phươngphápđịnhgiátrên cơ sở thị trường (Market - Based Valuation), Định giá theo hệ số thị trường(MarketRatioValuation),Địnhgiátheobộisố(MultiplesValuation),Địnhgiátươngđối(Relative

Ta có thể thấy mỗi hướng tiếp cận sẽ làm cơ sở cho một hoặc một nhóm cácphương pháp, mô hình định giá Đồng thời, có một số phương pháp định giá có xuhướng kết hợp giữa hai hướng tiếp cận khác nhau, có thể kể đến nhưMô hình địnhgiáthunhậpthặngdư(ResidualIncomeValuationModel-

RIV).Ohlson(1995)đềxuấtMôhìnhđịnhgiáthunhậpthặngdư(RIV)chorằnggiátrịnộitạicủacổphiếulàtổngcủ a02cấuphần:Giátrịsổsáchhiệntạicủacổphầnvàgiátrịhiệntạicủathunhập thặng dư Mô hình RIV có sự kết hợp nhất định giữa hướng tiếp cận tài sản(AssetApproach)và Hướngtiếpcậndòngtiền(CashFlowApproach).

Cácphươngpháp địnhgiá cổphần

Môhình địnhgiádựatrêntàisản(Asset-Based Valuation Models)

Mô hình định giá này dựa trên hướng tiếp cận định giá theo tài sản (AssetApproach) hay hướng tiếp cận định giá theo chi phí (Cost Approach).Theo Pinto vàCtg (2018),giá trịcủacôngty chính là giáthịtrường hợp lýcủatất cảcáctàisản và

Các mô hình địnhgiá so sánh (P/E,P/

) nguồn lực mà công ty đang sở hữu hoặc kiểm soát Nhà phân tích định giá từng tàisảnriênglẻthuộcsởhữucủacôngty rồitập hợplạiđểxácđịnhgiá trịcủacôngty. Điểmkhókhănnhấtcủaphươngphápnàychínhlàviệcxácđịnhgiátrịcủacáctài sản và nguồn lực vô hình mà công ty đang sở hữu hoặc kiểm soát như: thươnghiệu, kênh phân phối, năng lực của đội ngũ nhân sự, sự trung thành của khách hàng,bí quyết kinh doanh …và kể cả một số loại tài sản khác như: khoản phải thu, hàngtồn kho, các tài sản cố định chuyên dùng, bất động sản, các khoản đầu tư…

Phươngpháptàisảnthườngđượcápdụngkhiđịnhgiácáccôngtydựachủyếuvàoviệcnắmgiữtàisảnhữuhình cụthểnhư:bấtđộngsản,rừng,dầukhí,haycáckhoảnđầutưtàichính….Phương pháp này cũng thường được dùng trong trường hợp nhà đầu tư sẽmua toàn bộ hoặc mua để nắm giữ cổ phần chi phối nhằm thanh lý tài sản, sử dụngtàisảncủacôngtychomụcđíchkinhdoanhkháchoặctáicấutrúccănbảnhoạtđộngcủacôngty,cáctrường hợpcôngtydựkiến dừnghoạtđộng dophásản,giảithể….

Theo Schmidt (2022), việc định giá các tài sản của doanh nghiệp có thể đượctiếp cận thông qua 2 cách khác nhau Cách thứ nhất, nhà đầu tư sử dụng giá trị thịtrường hợp lý của tài sản, giá trị công ty là tổng số tiền thu về từ việc bán tất cả tàisản của công ty Cách tiếp cận thứ

2, giá trị của các tài sản được xác định trên cơ sởcác chi phí đã đầu tư để xây dựng và đưa tài sản vào sử dụng (cost to build) hoặc chiphí thay thế (replacement cost) giá trị của tài sản được xác định trên cơ sở chi phíhiệnhànhđểxâydựng,tạolậpmộttàisảntươngđương.

Môhình chiếtkhấudòngtiền(Discounted CashFlowModels)

Mô hình hiện giá (Present Value Models) hay mô hình chiết khấu dòng tiền(Discounted

Cash Flow) là phương pháp định giá tiếp cận theo thu nhập

(IncomeApproach).William(1938)đãlầnđầutiênkhởixướngmôhìnhchiếtkhấudòngtiềnbằng việc đưa ra công thức xác định giá trị nội tại của cổ phiếu bằng giá trị hiện tạicủa dòng cổ tức kỳ vọng sẽ nhận được trong tương lai, được chiết khấu bằng tỷ suấtlợi nhuận kỳ vọng được điều chỉnh theo rủi ro của cổ phiếu Công thức căn bản củamôhìnhchiếtkhấudòngtiềnlà:

V: Giá trị hợp lý của tài sản tài chínhn:Thờihạncủa tài sản t :Thờikỳttrongthời hạncủatàisản

𝐶𝐹 𝑡: Dòngtiềntrongthờikỳt𝑉(2.2) r: Suất chiếtkhấuphảnánhrủirocủadòng tiềnước tính

- Bước3: Tính toán giá trịhiện tại củadòng tiền dựatrêndòng tiềnđãcóở bước1 vàsuấtchiếtkhấu ởbước2.

Tùy thuộc vào cách định nghĩa dòng tiền, chúng ta có các mô hình chiết khấudòng tiền khác nhau Dòng tiền trực tiếp mà các cổ đông nhận được từ công ty đóchính là cổ tức bằng tiền mặt Đối với cổ phiếu phổ thông, cổ tức được tính từ lợinhuận sau thuế, trừ đi cổ tức trả cho cổ phiếu ưu đãi, trừ đi phần lợi nhuận giữ lại.Môhìnhchiếtkhấudòngtiền,dựatrêndòngtiềnlàdòngcổtứcđượcgọilàMôhìnhchiếtkhấudòngcổtức

Theo Gode & Olson (2006), mô hình chiết khấu dòng cổ tức mới chỉ tập trungvào việc phân bổ tiền (cash distribution) chứ chưa tập trung vào khả năng tạo ra tiền(Cash generation) Mô hình chiết khấu dòng cổ tức có thể gặp hạn chế trong trườnghợp công ty không chi trả cổ tức hoặc có sự khác biệt lớn giữa mức cổ tức được chitrả thực tế với khả năng chi trả của công ty Do vậy, các nhà phân tích còn sử dụngmô hình chiết khấu dòng ngân lưu tự do (Discounted Free cash flow Model - DCF)thay chomô hình chiếtkhấu dòng cổtức.Trongkhi cổtứclà dòng tiền thựctếđược trả cho cổ đông, dòng tiền tự do là dòng tiền sẵn sàng phân phối cho cổ đông. Trênthực tế, ngoài cổ tức bằng tiền mặt, công ty có thể phân bổ tiền mặt cho các cổ đôngdưới những hình thức khác nhau: mua lại cổ phiếu để giảm vốn điều lệ, mua lại cổphiếuquỹ… Haimôhìnhchiếtkhấudòngtiền tựdophổbiếnnhấtlàMôhìnhdòngtiền tự do của doanh nghiệp

(FCFF) và Mô hình dòng tiền tự do của cổ đông(FCFE).

Dòngtiềntựdocủadoanhnghiệp(Freecashflowtofirm-FCFF)trongmộtthờikỳ t nào đó được xác định là dòng tiền sẵn sàng dành cho các chủ thể cấp vốn chodoanhnghiệp,baogồm:cổđôngphổthông,chủnợ(baogồmcảcáctráichủ),vàmộtsố trường hợp baogồm cả cổ đông ưu đãi Suất chiết khấu được sử dụng trong môhình FCFF là chi phí vốn bình quân (Weighted Average Cost of Captital - WACC)và giá trị hiện tại của FCFF chính là giá trị của toàn bộ doanh nghiệp (Firm Valuehay Enterprise Value), bao gồm: giá trị vốn cổ phần phổ thông, giá trị vốn cổ phầnưu đãi và giá trị nợ phải trả Do vậy, giá trị của phần vốn chủ sở hữu (Equity Value)được tính bằng cách lấy giá trị của doanh nghiệp (Firm Value) trừ đi giá trị phần nợphảitrả(DebtValue).

FCFE)làdòngtiềnsẵnsàngdànhchocổđôngphổthôngcủacôngty.SựkhácnhaugiữaFCFEvàFCFFlàlãivayv àthayđổinợdàihạn.Dokhoảnchiphílãivaythuộcvềchủnợ,nênđượctrừ ra khỏi dòng tiền thuộc về cổ đông, các khoản trả nợ dài hạn sẽ làm giảm dòngtiền của cổ đông, ngược lại các khoản vay nợ dài hạn mới được xem như làm tăngdòng tiền thuộc về cổ đông FCFE là dòng tiền tự do của cổ đông, do vậy, suất chiếtkhấu được sử dụng trong mô hình FCFE là chi phí vốn chủ sở hữu (Cost of Equity)vàgiátrịhiệntạicủaFCFEchính làgiátrịcủaphầnvốnchủ sở hữu(EquityValue).

Trong mô hình định giá theo phương pháp chiết khấu dòng tiền, suất chiếtkhấu (Discount rate) hay tỷ suất lợi nhuận yêu cầu (Required Rate of Return) là mộtthôngsốcóýnghĩarấtquantrọng.Nguyêntắc cănbảnđểxácđịnhtỷsuấtlợinhuậnyêuc ầ u b ằ n g l ã i s u ấ t p h i r ủ i r o ( R i s k – f r e e r a t e ) c ộ n g v ớ i p h ầ n b ù r ủ i r o ( R i s k

Premium) Mối quan hệ giữa rủi ro của một khoản đầu tư với lợi nhuận kỳ vọng củanó cũng là một trong những chủ đề chính của tài chính hiện đại, được đề cập nhiềutrong các lý thuyết về đầu tư cũng như các nghiên cứu thực nghiệm Mô hình địnhgiá tài sản vốn - The Capital Asset Pricing Model (CAPM) được phát triển vào đầunhững năm 1960 bởi William Sharpe (1964), Jack Treynor (1962), John Lintner(1965) và Jan Mossin (1966) là mô hình đầu tiên mang đến cơ sở để lượng hóa vàtínhtoánmốiquanhệnày.Rủirocủamộttàisảnđầutưđượcchiathành02cấuphầnrủi ro hệ thống và rủi ro phi hệ thống, trong đó rủi ro phi hệ thống có thể được loạibỏ thông qua việc đa dạng hóa danh mục đầu tư nên không có tác động đối với giátàisản.MôhìnhCAPMxácđịnhphầnbùrủirodựatrêncơsởrủirohệthốngdovậycònđượcgọilàmôhình1n hântố(one–factormodel).FamavàFrench(1993)pháttriển mô hình 3 nhân tố còn được gọi là Mô hình Fama – French (FFM). Ngoài nhântố bù rủi ro hệ thống tương tự như mô hình CAPM, mô hình còn bổ sung thêm nhântố phần bù liên quan đến quy mô giá trị vốn hóa (small minus big) và nhân tố liênquanđếnđịnhgiácổphiếuđượcđobằnghệsốgiátrịsổsáchtrêngiáthịtrường(highminus low). FFM được phát triển dựa trên nền tảng của nhiều bằng chứng thựcnghiệm tại thị trường Mỹ và nhiều nước phát triển cho thấy các danh mục đầu tư cócácđặctínhkhácnhaucủacổphiếutrongdanhmụcvềquymôvốnhóa(size)vàgiátrị (value) có tỷ suất sinh lời khác so với dự báo theo mô hình CAPM Pastor vàStambaugh (2003) mở rộng mô hình FFM bằng cách bổ sung thêm phần nhân tố thứtưđólàphầnbùliênquanđếntínhthanhkhoảncủacổphiếuđầutưtạonênmôhình4 nhân tố được gọi là Mô hình Pastor và Stambaugh (PSM) Mô hình FFM và PSMđềulàcácmôhìnhxácđịnhtỷsuấtlợinhuậnyêucầudựatrêncácnhântốcụthểcủatừngcôngtyhaycổphiếu( stock–

SpecificFactors).Bêncạnhđócòncócácmôhìnhxácđịnhphầnbùrủirodựatrêncácnhântốvĩmô(macro– economicfactor).Trongđó có Lý thuyết kinh doanh chênh lệch giá (Abitrage Pricing Theory - APT) doStephen Ross khởi xướng từ năm 1976.APT cho rằng tỷ suất sinh lợi kỳ vọng củatài sản tài chính có thể được đo lường thông qua các yếu tố kinh tế vĩ mô khác nhauhoặc là yếu tố thị trường Mô hình 05 nhân tố BIRR của Burmeister, Roll và

Tốc độ tăng trưởng đều (g = hằng số)

Giai đoạn tăng trưởng cao

Giai đoạn tăng trưởng đều phiếubaogồm:Rủironiềmtin(Confidencerisk),Rủirokỳhạn(Timehorizonrisk),Rủi ro lạm phát (Inflation risk), Rủi ro chu kỳ kinh doanh (Business cycle risk), Rủirothờiđiểmthịtrường(Markettimingrisk).

 Thời gian của dòng tiền và giá trị cuối cùng trong mô hình chiết khấu dòngtiền:

Khácvớitráiphiếuvàcáccôngcụnợ,thờigiantồntạicủacổphiếubằngvớithời hạn tồn tại của công ty phát hành, và theo lý thuyết là mãi mãi hoặc đủ lớn vềmặtthốngkêchonêncácnhàphântíchthườnggiảđịnhlàdòngtiềnnàykéodàimãimãi (Perpetual) Damoradan

(2002), đề xuất việc có thể sử dụng 03 giai đoạn baogồm: giai đoạn tăng trưởng cao, giai đoạn chuyển tiếp với tốc độ tăng trưởng giảmdầnvàgiaiđoạntăngtrườngđềukéodàimãimãi.Trênthựctếviệcướclượngtốcđộvàcácgiaiđoạntăngtrư ởngcủadoanhnghiệp,cầnsựphântíchvàđánhgiámộtcáchkỹlưỡngchukỳsống(lifecycle)củacôngty vàcủangành.

Môhìnhkhôngtăngtrưởng(Zero– growthperpetuitymodel)vàMôhìnhtăngtrưởngđềumãimãi(Perpetualconstant growthmodel)đềulàcácmôhình01giaiđoạn

Giai đoạntăngtr ưởngcao Giai đoạnch uyểntiếp

Theo nghiên cứu của Pinto và Ctg (2019), đối với các mô hình chiết khấu dòngtiền, mô hình 02 giai đoạn và nhiều hơn 02 giai đoạn cũng được sử dụng nhiều hơnđáng kể so với mô hình 1 giai đoạn tăng trưởng đều Trên thực tế, các nhà phân tíchcóthểdùngnhiềuphươngphápvàgiảđịnhkhácnhaunhằmdựbáo,cóthểchiadòngtiềnthànhnhiềugiaiđoạn khácnhau.Tuynhiên,cácnhàphântíchthườngchỉdựbáođược dòng tiền một cách cụ thể trong một vài khoảng thời gian/giai đoạn nhất định,vàsauđótínhtoángiátrịcủakhoảngthờigiancuốicùngcònlạicònđượcgọilàGiátrị cuối cùng (Terminal Value) hay Giá trị tiếp diễn (Continuing Value) Thường giátrịcuốicùng,chiếmmộttỷtrọngkhá lớntrongtoànbộkếtquảđịnh giá.

Nhưtrìnhbàyvềcáchchiagiaiđoạncủadòngtiền,trênthựctế,sửdụngmôhìnhtăng trưởng đều (Gordon growth model) là cách phổ biến để xác định giá trị cuốicùng Damoradan (2006), gợi ý các nhà phân tích có thể giả định, trong giai đoạncuốităngtrưởngđềumãimãi,tốcđộtăngtrưởngcủacáccôngtythườngkhôngvượtquá tốc độ tăng trưởng chung của nền kinh tế Tuy nhiên đây không phải là phươngpháp duy nhất, và không phải luôn là cách tiếp cận hợp lý. Kết quả nghiên cứu củaNhiều nghiên cứu thực nghiệm của Morris (2009),Reis và Augusto

(2013) về tỷ lệphásảnvàtuổithọ(mortalitytable)củacácdoanhnghiệplàmchocơsởcủagiảđịnhdòng tiền tăng trưởng đều mãi mãi không còn vững chắc Ngoài phương pháp giảđịnh dòng tiền tăng trưởng đều, Damoradan (2006) còn đề xuất sử dụng 02 phươngpháp nữa để tính giá trị cuối cùng đó là sử dụng (1) Giá trị thanh lý dự kiến của tàisảnhoặcdoanhnghiệp(2)Sửdụngmôhìnhđịnhgiásosánh.TheoBancelvàMittoo(2014),p h ư ơ n g phápgi ảđịnhdòngtiềngiaiđoạncuốisẽgiảmdầncũnglàmộttrongnhững phương pháp được các nhà phân tích sử dụng để tính giá trị cuối cùng trongmôhìnhchiếtkhấudòngtiền.

Các nguyên tắc về ước lượng thời gian của dòng tiền hay phương pháp tínhtoán giá trị cuối cùng được áp dụng chung đối với các mô hình chiết khấu dòng tiếnbaogồmcảDDM,FCFFvà FCFF.

Mô hình định giá thu nhập thặng dư (Residual Income Valuation Model)402.2.4 Môhình địnhgiásosánh

Thu nhập thặng dư (Residual Income - RI) còn được gọi là Lợi nhuận kinh tế(Economic Profit), Thu nhập bất thường (Abnomal Earnings) hay Giá trị kinh tế giatăng (Economic Value Added)…là phần lợi nhuận còn lại sau khi trừ chi phí cơ hộicủatấtcảcácnguồnvốn.RIđượctínhbằngcáchlấylợinhuậnsauthuếtrừđichiphícơ hội của nguồn vốn cổ đông được sử dụng trong quá trình tạo ra lợi nhuận Sự rađời và phổ biến của khái niệm này xuất phát từ sự hạn chế của kế toán truyền thống.Báo cáo kết quả kinh doanh của các công ty chỉ tính đến chi phí của nguồn vốn nợdướihìnhthứcchiphílãivaychứkhôngtínhđếnchiphívốnchủsởhữu.FelthamvàOhlson(1 99 5) đ ư ara đị n hn gh ĩa vàcô ng th ức tí nh Lợ in hu ận th ặn gd ư n h ư s a u :

Dựa trên giả định cân bằng“clean surplus relation”,xác định mối quan hệgiữa lợi nhuận, cổ tức và giá trị sổ sách, và mô hình chiết khấu dòng cổ tức (DDM),FelthamvàOhlson(1995)đềxuấtmôhìnhRIV:

Mô hình định giá thu nhập thặng dư cho rằng giá trị nội tại của cổ phiếu là tổngcủa 02 cấu phần: Giá trị sổ sách hiện tại của cổ phần và giá trị hiện tại của thu nhậpthặng dư Một công ty tạo ra thu nhập lớn hơn tổng chi phí tạo thành các nguồn vốncủanó,tứclàcóthunhậpthặngdưdươngvàđangtạoragiátrị(creatingvalue).Giátrị nội tại của nó sẽ lớn hơn giá trị sổ sách Ngược lại, một công ty tạo ra thu nhậpnhỏhơntổngchiphítạothànhcácnguồnvốncủanó,tứclàcóthunhậpthặngdưâmvà đang làm suy giảm giá trị (destroying value) Giá trị nội tại của nó sẽ nhỏ hơn giátrị sổ sách Mô hình RIV có sựkết hợp nhất định giữa mô định giá dựa trên tài sản(Asset - Based Valuation Models) và mô chiết khấu dòng tiền (Discounted CashFlow). Đồng thời chuyển từ khuynh hướng đánh giá khả năng tạo tiền mặt (Cashgeneration) của mô hình DCF sang khuynh hướng đánh giá khả năng tạo ra giá trị(Generationofvalue).MôhìnhRIVđặcbiệthiệuquảtrongtrườnghợpcôngtykhôngchi trả cổ tức hoặc không tạo ra dòng tiền dương trong ngắn hạn; giá trị cuối cùng(terminal value) cũng không chiếm tỷ trọng quá lớn như trong mô hình chiết khấudòngtiền.

Mô hình hay phương pháp định giá so sánh (Comparable Valuation) còn cónhững tên gọi khác nhau như: Định giá trên cơ sở thị trường (Market - BasedValuation), Định giá theo hệ số thị trường (Market Ratio Valuation), Định giá theobộisố(MultiplesValuation),Địnhgiátươngđối(RelativeValuation)…Dùcónhữngđiểm khác nhau nhất định, nhưng nhìn chung nội hàm của các thuật ngữ này đềutương đối giống nhau Trong nội dung luận án này, tác giả thống nhất sử dụng thuậtngữ“Định giá so sánh”.Trong phương pháp định giá so sánh, mục tiêu là định giátài sản dựa trên cơ sở so sánh giữa các tài sản tương tự đang được giao dịch và địnhgiátrênthịtrường.CơsởnềntảngcủacủaphươngphápđịnhgiánàylàQuyluậtmộtgiá (Law of one price), những tài sản tương tự nhau phải được giao dịch ở mức giátương đương Tuy nhiên, tìm ra những cổ phiếu hoàn toàn tương đương nhau là điềukhôngkhảthitrênthựctế,chúngtacóthểthấynhữngcôngtycùngngành,cùngquy mô hay giống nhau ở một số đặc điểm nào đó nhưng không thể tìm thấy những côngty hoàn toàn giống nhau trên tất cả mọi khía cạnh Do đó, các nhà phân tích sẽ sửdụngmộthoặcmộtsốcácthôngsốtàichínhnhưlợinhuận,doanhthu,giátrịsổsách,tổngtàisản,dòngtiền… làmcơsởđểsosánhcáccôngty.Kháiniệmcôngtytươngtự có thể được hiểu rộng hơn như: tương tự về lợi nhuận, tương tự về giá trị sổ sách,tươngtự vềdòngtiền,tươngtự vềdoanhthu….

 Cácbộisốsosánhphổbiến Để thuận tiện trong việc so sánh các công ty có quy mô khác nhau, các bội số(Multiple)đãđượccácnhàphântíchpháttriểnvàsửdụngngàycàngphổbiến.TheoPinto & Ctg (2018), Damoradan

(2012), Bodie & Ctg (2014), có hai loại bội số chủyếu là Bội số giá cổ phiếu (Price Multiple) và Bội số giá trị toàn bộ doanh nghiệp(EnterpriseMultiple).Bộisốgiácổphiếulàcáchệsốphảnánhmốiquanhệgiữagiácổphiếuvàcácthôn gsốtàichínhnhưlợinhuận,doanhthu,giátrịsổsách,dòngtiền

… tính trên một cổ phiếu Tiêu biểu như: hệ số P/E ( Price to Earnings – Hệ số giátrênthunhập),hệsốP/B(PricetoBookValue –Hệsốgiátrêngiátrịsổsách),hệsốP/S (Price to Sales – Hệ số giá trên doanh thu) … Các bội số này cũng có thể đượctính bằng cách lấy tổng giá trị vốn hóa thị trường của cổ phần phổ thông (MarketCapitalization)chiachotổngdoanhthu,giátrịsổsách,lợinhuận,dòngtiềncủatoànbộ công ty cho nên ta còn có thể gọi là các bội số vốn cổ phần phổ thông (EquityMultiple).

Bội số giá trị toàn bộ doanh nghiệp (Enterprise Multiple) phản ánh mối quanhệ giữa giá trị thị trường của toàn bộ các nguồn vốn của doanh nghiệp (cổ phần phổthông,cổphầnưuđãi, nợ)vớicácthôngsốtàichínhcủatoànbộdoanhnghiệp.Tiêubiểu như: Hệ số EV/EBIDA (Enterprise Value to EBITDA - Hệ số Giá trị doanhnghiệptrênlợinhuậntrướcthuế,lãivàkhấuhao),HệsốEV/EBIT(EnterpriseValueto EBIT – Hệ số giá trị doanh nghiệp trên lợi nhuận trước thuế và trước lãi), EV/S(Enterprise Valueto Sale– Hệsốgiátrịdoanhnghiệptrêndoanhthu).

Ngoàicácthôngsốtàichínhcơbản,cácnhànghiêncứu,nhàphântíchcònpháttriểnthêmcácbộisốcóbổ sungcácyếutốđặcthùnhưtốcđộtăngtrưởng(hệsố

PEG), các bội số liên quan đến hàm lượng tri thức (knowledge – related multiples).Trongmộtsốngành,lĩnhvựcđặcthùcũngcónhữngbộisốđượcthiếtkếvàsửdụngriêng cho ngành, lĩnh vực đó như : Bội số liên quan số thuê bao trong ngành truyềnhình cable và vệ tinh, Bội số liên quan đến số lượng khách hàng hay số lượng truycập(traffic)trong ngànhthươngmạiđiệntử…

Schreiner (2007) tổng hợp và đề xuất quy trình định giá so sánh bao gồm 04bước: (1) Lựa chọn bội số (Selection of value relevant measures), (2) Xác định côngtysosánh(Identificationofcomparables),

(4)Tínhgiátrịchínhxác(Actualvaluation) Dựa trên quy trình của Schreiner (2007), Pinto và Ctg (2018), Bộ Tàichính (2021), NCS tổng hợp, điều chính và trình bày quy trình định giá theo phươngphápđịnhgiásosánhvới03bướcnhư sau:

Bước1:Lựachọnbộisốsosánhphùhợp Đểđịnhgiácôngtybằngphươngphápđịnhgiásosánh,trướctiênngườiđịnhgiá phải lựa chọn bội số so sánh phù hợp nhất Nhà phân tích phải trả lời những câunhư: Lựa chọn bội số giá cổ phiếu (Price/Equity multiple) hay bộ số toàn bộ doanhnghiệp (Enterprise Multiple) ? Lựa chọn bội số cụ thể (P/E, P/B, EV/EBITDA

…)nào?Lựachọnbộisốdựalêndữliệuquákhứ(TrailingMultiple)haybộisốdựatrêndữ liệu dự phóng (Forward – looking Multiple)… ? Để trả lời những câu hỏi cụ thểnày, nhà phân tích phải dựa trên cơ sở là các nghiên cứu thực nghiệm về tính chínhxác của các bội số trong định giá, sự phù hợp đối với các đặc điểm, điều kiện, cụ thểcủacông tyđịnhgiá(targetcompany).

Bước2:Tìmkiếm côngty/nhómcôngty sosánh(PeerCompany/PeerGroup)

Tiếp theo, người định giá phải tìm kiếm công ty hoặc nhóm công ty có mứcđộ tương đồng cao với công ty mục tiêu Việc này tương đối khó thực hiện, vì trênthựctếrấtkhóđểtồntạihaicôngtygiốngnhauhoàntoàn.Palepu&Ctg(2000),đưarađiềukiệncáccôngt ysosánhphảicóhoạtđộngvàcácđặcđiểmtàichínhtương tự như công ty đang được định giá Đây là vấn đề được rất nhiều nhà nghiên cứu,chuyên gia phântích, nhà đầu tư quan tâm Một trong những phương pháp thườngđược sử dụng đó lựa chọn các công ty cùng ngành để làm công ty, nhóm công ty sosánhkhiđịnhgiá.Cácnhàphântíchthườnggiảđịnhlàcáccôngtycùngngànhsẽcóhoạtđộngvàcácđặcđiểmt àichínhtươngđốigiốngnhau.Khisửdụngcáchtiếpcậnnày,ngườiđịnhgiáthườngphảitrảlờicáccâuhỏinhư:T hếnàolàcáccôngtycùngngành, tiêu chí để xác định và phân loại ngành là gì ? Cần khoảng bao nhiêu công tytrong nhóm so sánh là hợp lý Với sự hẫu thuẫn của các kết quả nghiên cứu thựcnghiệm, bên cạnh yếu tố ngành,các nhà phân tích ngày càng có xu hướng quan tâmhơn đến việc xem xét sự tương đồng vềcác yếu tố như quy mô, mức độ rủi ro, tiềmnăng tăng trưởng, khả năng sinh lời … khi lựa chọn các công ty so sánh Ngoài ra,bội số trung bình của toàn thị trường hay bội số trung bình quá khứ của chính côngty cũng có thể được sử dụng là bội số tham chiếu (benchmark multiple) trong địnhgiásosánh.

Bước3:Tínhbộisốthamchiếuvàgiá trịcổphiếucủacông tymục tiêu

Sau khi đã các định được nhóm công ty so sánh (Peer Group), bước tiếp theongười định giá cần phải làm tính bội số tham chiếu (Benmark Multiple) từ bội số (vídụnhư:P/E,P/B,EV/EBITDA…)củacáccôngtysosánhnày.Bộisốthamchiếucóthể được tính bằng nhiều phương pháp như: bình quân giản đơn, bình quân có trọngsố,trungvị(median), sốbìnhquânđiềuhòa(Hamornicmean)…

Giá trị của cổ phiếu/công ty mục tiêu cần định giá sẽ bằng bội số tham chiếunhânvớithôngsốlàsốchia trong bộisốthamchiếucủacôngtycầnđịnhgiá

𝑥𝑡: Thông số tính trên 1 cổ phiếu (là số chia trong bội số tham chiếu) củacôngtycầnđịnhgiá(EPS,SPS,BVpershare…)Trongmôhìnhsử dụngbộisốgiátrị toànbộdoanhnghiệp( E n t e r p r i s e Multiple)

𝑋 𝑡 : Thông số (là số chia trong bội số tham chiếu) của công ty cần định giá(Vídụ:TổngEBITDA,tổngdoanhthu…)

Trong mô hình sử dụng bội số giá trị toàn bộ doanh nghiệp kết quả định giá sẽlà giá trị của toàn bộ doanh nghiệp (Enterprise Value);lấy giá trị này trừ cho giá trịnợ phải trả (Debt Value), trừ đi giá trị cổ phiếu ưu đãi (nếu có) chính là Giá trị củavốn cổ phần phổ thông (Equity Value) Giá trị của vốn cổ phần phổ thông chia chotổngsốlượngcổphiếuđanglưuhànhsẽlàgiátrịcủa 1 cổphiếu.

STT Môhìnhđịnhgiá Kýhiệu Ghichú/Côngthức

1.1 Giá trị tài sản ròng theo giá thịtrường NAV

NAV=Giátrịthịtrườngcủatoàn bộ tài sản – Giá trị thịtrườngcủacác khoảnnợ v à nghĩavụ

1.2 Giá trị vốn cổ phần theo giátrịsổsách BV

BV=Giátrịsổsáchcủatoànbộ tài sản – Giá trị sổ sáchcủac á c k h o ả n n ợ v à n g h ĩ a vụ-Giátrịcủacổphầnưuđãi

2.C á c mô hình định giá theo hướng tiếp cận thu nhập/dòng tiền (Income/CashflowApproach)

Môhìnhchiếtkhấudòngngânlưut huộcvềchủsởhữu(Free CashflowtoEquity) FCFE Gọic h u n g l à m ô h ì n h c h i ế t khấu dòng tiền tự do

Môhìnhchiếtkhấudòngngânlưut huộc vềdoanhnghiệp (FreeCashflowtoFirm) FCFF

3.C á c mô hình định giá theo hướng tiếp cận thị trường/so sánh (Market/ComparableApproach)

Hệ số giá trên lợi nhuậnPricetoEarnings P/E

B - BVPS : Giá trị sổ sáchcủa một cổ phiếu phổ thông(BookV a l u e p e r c o m m o n share)

3.1.3 Hệ số giá trên doanhthuPricetoSales P/S

S-SPS:Doanhthutrênmột cổphiếu(Salespercommons hare)

Hệ số giá trên dòng tiềnPricetoCashflow P/CF

+CFO:Dòngtiềnhoạtđộng(Cashf low from

Operating) + FCFE : Dòng ngân lưu tựdo thuộc về cổđông (FreeCashFlowtoEquity)

Hệ số giá cổ phiếu trên lợinhuận của một cổ phiếu và tốcđộtăngtrưởng) P/E–to-growth

E:Hệsốgiátrênthunhậpcủacổp hiếu g:T ố c đ ộ tăngt r ư ở n g k ỳ vọngcủacôngty 3.2 Cácbộisốgiátrịdoanhnghiệp(Enterprisevaluemultiple)

EV : Giá thị trường của toànbộnguồnvốncủadoanhng hiệp ( bao gồm cả nợ, cổphầnưuđãi,cổphầnphổthô ng).

EBITDA:Tổnglợinhuậntrước thuế, lãi và khấu hao(EarningBeforeInterest,Ta x,DepreciationandAmortization

Hệ số giá trị doanh nghiệptrên lợi nhuận trước thuế vàtrướclãi

EBIT : Tổng lợi nhuận trướcthuế và trước lãi và khấu hao(Earning Before Interest vàTax)

Hệsốgiátrịdoanhnghiệptrêndòng ngân lưu tự do thuộc vềdoanhnghiệp

FCFF : Tổng dòng ngân lưutự do thuộc về doanh nghiệp(FreeCashFlowtoFirm)

Hệsốgiátrịdoanhnghiệptrênlợi nhuận trước thuế và trướclãicộngchinghiêncứuvàpháttri ển

EBIT+R&D : Tổng lợi nhuậntrước thuế và trước lãi cộngchiđầutưnghiêncứuvàphát triển(EarningB e f o r e Intere standTaxplusResearchandDeve lopmentExpenditure)

Hệ số giá trị doanh nghiệptrêntổngtàisản Enterprise ValuetoAsset EV/TA TA:Tổngtàisảncủacôngty

Mô hình định giá thu nhậpthặngdư Residual Income

TheomôhìnhRIV,giátrịnộitại của cổ phiếu là tổng của02 cấu phần:

Giá trị sổ sáchhiệntạicủacổphầnvàgiátrị hiệnt ạ i c ủ a t h u n h ậ p t h ặ n g dư.

Hệsố P/Evà môhìnhđịnhgiá sosánh theohệsốP/E

HệsốP/E

Graham và Dodd (1934) lần đầu mô tả phương pháp định giá dựa trên hệ sốP/E (Price to earnings) trong phiên bản đầu tiên của cuốn sách nổi tiếng Phân tíchchứng khoán (SecurityAnalysis) Các tác giả xem P/E như hệ số phản ánh được cảkếtquảhoạtđộngtrongquákhứvàtiềmnăngtăngtrưởngtrongtươnglaivànhận địnhrằngphươngphápđịnhgiácổphiếuphổthôngtheohệsốP/Esẽlàmộtphươngpháp chuẩn mực Hệ số P/E đã trở thành một trong những công cụ, chỉ số định giáđược sử dụng phổ biến nhất, được các nhà đầu tư công nhận và sử dụng một cáchrộngrãi.

Các nhà phân tích, nhà nghiên cứu hầu như có sự thống nhất cao về cách địnhnghĩavàtínhtoánhệsốP/E:

P/E cho thấy giá cổ phiếu hiện tại cao hơn thu nhập từ cổ phiếu đó bao nhiêulần, hay nói cách khác là nhà đầu tư sẽ phải trả bao nhiêu đồng để mua một đồng lợinhuận sau thuế P/E càng cao thì giá mà nhà đầu tư trả cho một đồng lợi nhuận củacông ty càng cao và ngược lại P/E cũng có thể có cách tính khác đó là lấy tổng giátrị vốn hóacủa toànbộ sốlượng cổ phiếu phổ thông đang lưu hành(MarketCapitalization)chiachotổnglợinhuậnsauthuếthuộcvềcổđôngphổthông.Tuyvậycách tính toán dựa trên, lợi nhuận trên mỗi cổ phần (Earnings per share – EPS) vẫnđượcsử dụngphổbiếnhơn.

CácchuẩnmựckếtoánphổbiếntrênthếgiớinhưChuẩnmựcKếtoánMỹ(U.S.GAAP Accounting Standards), Chuẩn mực báo cáo tài chính quốc tế (InternationalFinancial Reporting Standards – IFRS), Chuẩn mực kế toán quốc tế (InternationalAccouting Standards – IAS) đều có chuẩn mực riêng về Lãi trên một cổ phiếu(Earnings Per Shares) Hệ thống chuẩn mực Kế toán Việt Nam cũng có riêng chuẩnmực số 30 – VAS 30, hướng dẫn riêng về Lãi trên cổ phiếu Các chuẩn mực kế toánsẽhướngdẫncácnguyêntắctínhLãicơbảntrêncổphiếu(BasicEPS)vàLãisuygiảmtrêncổphiếu(

Theo VAS – 30, Lãi cơ bản trên cổ phiếu được tính bằng cách chia lợi nhuậnhoặc lỗ phân bổ cho cổ đông sở hữu cổ phiếu phổ thông của công ty mẹ (tử số) chosốlượngbìnhquângiaquyềncủasốcổphiếuphổthôngđanglưuhànhtrongkỳ(mẫusố).

- Lợinhuậnhoặclỗphânbổchocổđôngsởhữucổphiếuphổthôngcủacôngtymẹ là các khoản lợi nhuận hoặc lỗ sau thuế phân bổ cho công ty mẹ sau khiđược điều chỉnh bởi cổ tức của cổ phiếu ưu đãi, những khoản chênh lệch phátsinhdothanhtoáncổphiếuưuđãivànhữngtácđộngtươngtựcủacổphiếuưuđãiđãđư ợcphânloạivàovốnchủsởhữu.

- Số bình quân gia quyền của cổ phiếu phổ thông lưu hành trong kỳ là số lượngcổphiếuphổthônglưuhànhđầukỳđượcđiềuchỉnhtheosốcổphiếuphổthôngđược mua lại hoặc được phát hành thêm nhân với hệ số thời gian Hệ số thờigian là tỷ số giữa số lượng ngày mà cổ phiếu được lưu hành trong kỳ chia chotổngsốngàytrongkỳ.

Lãi suy giảm trên cổ phiếu (Diluted EPS) là EPS được tính toán lại trêncơsởđiềuchỉnhlợinhuậnphânbổchocổđôngsởhữucổphiếuphổthôngvàsốbìnhquân gia quyền cổ phiếu phổ thông đang lưu hành khi giả định có sự chuyển đổi cáccôngcụcóthểchuyểnđổinhưquyềnchọncổphiếu,chứngquyền,tráiphiếuchuyểnđổi, cổ phần ưu đãi có thể chuyển đổi thành cổ phần phổ thông Trường hợp công tycópháthànhcáccôngcụcóthểchuyểnđổinhưtrên,cácnhàphântíchphảilưuýsửdụngchỉliêulãisuygiảmtrên cổphiếukhitínhhệsốP/EcũngnhưđảmbảosửtươngđồngvềcáchtínhkhisosánhhệsốP/

Khung thời gian (time horizon) của chỉ tiêu lợi nhuận cũng có thể đưa đếncácloạiEPSkhácnhauvàhệsốP/Ekhácnhau.Khitínhtoáncácbộisố,trongđócóP/E, đa phần các nhà phân tích đều lấy giá thị trường hiện tại và số chia là các thôngsố được lấy từ báo cáo tài chính của năm gần nhất hoặc quý gần nhất Do vậy, bảnchất của các bội số là“trailing” có thể dịch thoáng nghĩa là “con đường mòn” tức làdựahoàntoàntrêndữliệuquákhứ.Nhưngcácquyếtđịnhđầutưkhôngchỉdựatrênđánhgiátìnhtrạnghiệntại màcòndựatrêntầmnhìnvàdựbáovềtươnglai.Nếucácbộisốđượctínht r ê n cơsởgiáthịtrườnghiệntạivàsố chialàcácthôngsốđượcdựbáotrongkỳhoặcmộtsốkỳtới,cácbộisốđóđượcgọiđólàbộisốdự phóng( forwardmultipleshoặcleadingmultiples) TheoPintovàcáccộngsự(2018),P/ EcóthểđượcxácđịnhdựatrênEPSquákhứ(trailingEPS)hoặcEPSdựphóng(ForwardEPS)củacáckìtiếpthe o.

P/Equákhứ(TrailingP/E):đượctínhbằngcáchlấygiáthịtrườnghiệntạichiacho thu nhập trên một cổ phiếu của

4 quý gần nhất (four quarters’ EPS) cho nênTrailing P/E còn được gọi là “Four quarters P/E” hoặc “Trailing 12 months (TTM)EPS”.Một số tác giả cũng đề cập đến khái niệm P/E hiện hành (Current P/E) đượcxácđịnhbằngcáchlấygiáthịtrườnghiệntạichiachotrênthunhậptrênmộtcổphiếutại thời điểm kết thúc năm tài chính gần nhất của công ty Như vậy cách tính ““Fourquarters P/E” phản ánh tình hình lợi nhuận trên cổ phiếu một cách cập nhật hơn sovới “Current P/E” Tuy nhiên khác biệt này không quá quan trọng vì điểm mấu chốtvẫnlàEPSdựatrênlợinhuậncủaquákhứ.

P/E dự phóng (Forward P/E):được tính bằng cách lấy giá thị trường hiện tạichiachothunhậptrênmộtcổphiếudựkiếntrongmộthoặcmộtsốkỳtới.HệsốP/

Ecóđiểmhạnchếcơbảnđólàchỉphảnánhđượcmứclợinhuậnởthờiđiểmgầnnhất,vừa mang tính thời điểm, vừa mang tính quá khứ; ngầm giả định rằng lợi nhuận củacông ty sẽ tiếp tục quy trì ổn định trong tương lai Cách tính P/E dự phóng có thểkhắc phục điểm hạn chế trên của hệ số P/E, nó phản ánh tốt hơn về kì vọng của nhàđầu tư đối với tiềm năng tăng trưởng của công ty Nhiều nghiên cứu thực nghiệmđược tiến hành nhằm đánh gia mức độ chính xác của phương pháp định giá so sánhkhisửdụng“TrailingP/E”hay“ForwardP/E”.Trongđócónhiềukếtquảnghiêncứuchorằngmôhìnhđịnhgi ásosánhsửdụngP/EdựbáothườngmangđếnkếtquảđịnhgiáchínhxáchơnsovớiviệcsửdụngP/

Equákhứ.VấnđềlớnnhấtkhisựdụngP/Edự báo là khả năng tiếp cận và mức độ đáng tin cậy của các số liệu về kết quả kinhdoanh của công ty trong tương lai Tuy nhiên, với sự phát triển của các dịch vụ cungcấp hệ thống cơ sở dữ liệu tài chính, khả năng tiếp cận và mức độ đáng tin cậy củacácsốliệudựbáođãđượccảithiệnđángkể,đặcbiệtlàđốivớicáccôngtyđạichúnglớn.Nênviệcsử dụnghệsốP/E dự phóngngàycàngphổbiếnhơn.

Mô hình địnhgiásosánhtheo hệsốP/E

Theo quy trình định giá so sánh, bước đầu tiên các nhà phân tích, định giá phảitrả lời câu hỏi khi nào nên sử dụng hệ số P/E và khi nào không nên Phương phápđịnh giá sử dụng hệ số P/E cũng có những ưu điểm và hạn chế chung của mô hìnhđịnhgiásosánh, ngoài ranócũngcónhữngưuđiểmvàhạnchếriêng.

Elàhệsốtàichínhđượcbiếtđếnrộngrãinhất,đượcsửdụngphổbiếnnhấtbởicácnhàđầutưtổchức,cánhân,cũngn hưcáccơquanbáochí,truyềnthôngvề tài chính.Theo Pinto và Ctg (2018), lợi nhuận vẫn là thông số tài chính có sứcnặng lớn nhất khi xem xét đánh giá các khoản đầu tư, trong đó EPS là chỉ tiêu đượccác nhà phân tích, nhà đầu tư quan tâm nhiều nhất.Theo khảo sátBofA MerrillLynch Institutional Factor Survey năm 2012, 81% các nhà phân tích trả lời rằng cósửdụnghệsốP/ Ekhixemxétcácquyếtđịnhđầutư. Ưu điểm thứ hai theo Damoradan (2006) đó là tính đơn giản, nếu so với cácbước, quy trình định giá theo phương pháp chiết khấu dòng tiền tự do (DCF) hayphương pháp định giá thu nhập thặng dư (RIV), định giá so sánh theo hệ số P/E đơngiảnvàdễthựchiệnhơnrấtnhiều.Dođó,phươngphápđịnhgiánàydễthựchiện,dễhiểu và dễ tư vấn cho khách hàng, cung như truyền thông đến công chúng Nhà đầutư có thể dễ dàng sử dụng là tiêu chí để so sánh nhanh các công ty, ngành hay thịtrường,cóthể sử dụng nhưmộttiêuchíđểlọctìmnhanhcổphiếu(screening).

Sự quan trọng của thông số về lợi nhuận, cùng với tính đơn giản và dễ hiểu,cũng là những nguyên nhân làm cho chỉ số này được sử dụng phổ biến Khi càng cónhiều nhà đầu tư biết, quan tâm và sử dụng, những phản ứng của thị trường theo chỉsốnàycàngnhanh,mạnhhơnvềthờigianvà cườngđộ.Giúpchophươngphápđịnhgiá này theo sát thị trường hơn các phương pháp khác đặc biệt là các phương phápđịnhgiátuyệtđốinhưchiếtkhấudòngtiềnhayđịnhgiátheotài sản.

Ekhácnhaucóthểdẫnđếnsựkhácbiệtvềtỷsuấtsinhlờibìnhquântrongdàihạn.Điềunàycungcấpbằ ngchứngvề phản ứng của thị trường khi giá của cổ phiếu bị định giá cao (under – valued) hay bịđịnh giá thấp (over – valued) theo phương pháp P/E, củng cố cho tính chính xác vàhiệuquảcủaphươngphápđịnhgiánày.

2.3.2.2 Nhữnghạnchếc ủ a mô hình địnhgiásosánhtheo hệsốP/E:

Emangtínhthờiđiểm,đồngthờisẽkhôngcóýnghĩakinhtế,hoặcsẽbịbópméotrongcáctrườnghợpnhư: Chỉ tiêu EPS của một số công ty có thể bằng không, âm hoặc rất nhỏ so với giáthị trường của cổ phiếu, hệ số P/E sẽ không có ý nghĩa kinh tế khi số chia bằng 0, làsốâm hoặcquánhỏ. Ngoài thu nhập mang tính, thường xuyên, ổn định vốn rất quan trọng trong việcxácđịnhgiátrịnộitại,EPScònbịảnhhưởngcủanhữngyếutốmangtínhbấtthường,tạm thời như: lãi, lỗ từ đầu tư tài chính, thanh lý tài sản cố định, giảm giá hay tănggiáhàngtồnkho,haynhữngyếutốthuậnlợihaybấtlợinhấtthờicủahoạtđộngkinhdoanh.Nhữngyếutốnàycót hểlàmchohệsốP/Ecũngmangtínhthờiđiểmvàkhôngđạidiệnđượcdodònglợinhuậnmangtính ổnđịnhtrongdàihạn.

EPScũnglàthôngsốcuốicùngtrongbảngbáocáokếtquảkinhdoanh,cácchuẩnmựckếtoánthườngchophé pcácnhàquảnlýcôngtylựachọncáccáchthứchạchtoánghinhậnkhácnhauđốivớidoanhthu,chiphívàc áckhoảnmụckhác.Điềunàycóthểtạmthờibópméo,thổiphồnghoặclàmgiảmlợinhuậntrongmộtkỳk ếtoánnhấtđịnh;chưakểđến nhữnghànhvicốtình viphạmcác nguyêntắc,chuẩnmực vềkếtoánđểthổiphồnghoặclàmgiảmlợinhuậnkếtoánvìnhữngmụcđíchkhácnhau. Việc sử dụng hệ số P/E khi so sánh về định giá hoặc tính toán chính xác giá trịhợplý,manggiảđịnhngầmrằngcôngtyđượcđịnhgiácódònglợinhuậntươngđốiổnđịnhtrongdàihạn.Cá cnhàphântíchcầndựatrêncácđặcđiểmnàyđểquyếtđịnhlựachọnhệsốP/

Ehaycácbộisốkháckhiđịnhgiásosánh,haylựachọncácphươngpháp định giá khác phù hợp hơn Ngoài ra, các nhà phân tích cũng phải lựa chọn hệsố P/E quá khứ (Trailing P/E) hay hệ P/E dự phóng (Forward P/E) để sử dụng trongmôhìnhđịnhgiá.

Công đoạn mang tính then chốt tiếp theo là xác định bội số P/E tham chiếu(BenchmarkMultiple).LấyhệsốP/EthamchiếunàynhânvớiEPScủacôngtyđượcđịnh giá ta sẽ có giá trị ước tính (Estimated Value) Giá trị ước tính được tính theocách này sẽ thể hiện đúng giá trị nội tại (instrinsic value) nếu các công ty so sánhđượcđịnhgiáđúng(fairprice).

Trên thực tế các nhà phân tích thường sử dụng nhiều phương pháp khác nhau để xácđịnhhệsốP/ Ethamchiếu,tuynhiêncóthểchiathành03hướngtiếpcậnchính:

Hướng tiếp cận thứ nhất cũng là hướng tiếp cận phổ biến nhất làhướng tiếpcận so sánh (Valuation Based on Comparables), tức là sử dụng hệ số P/E thamchiếu được xác dựa trên hệ số P/E của công ty hoặc nhóm công ty được sử dụng đểso sánh Hệ số P/E tham chiếu được tính bằng cách lấy trung bình hay trung vị hệ sốP/Ecủacáccôngtyđược sửdụngđểsosánh.

Trênthựctế,bộisốtheongànhhaylĩnhvực(IndustryandSectorMultiples)là phương pháp được sử dụng phổ biến nhất Phương pháp thường được sử dụng khixác định công ty, nhóm công ty so sánh khi định giá đó là lựa chọn các công ty cùngngành với giả định là các công ty cùng ngành sẽ có hoạt động và các đặc điểm tàichínhtươngđốigiống nhau.Cónhiềutiêuchíphânngànhkhácnhau,nhưngtiêuchíđược sử dụng phổ biến nhất trong phân ngành kinh tế đó là các sản phẩm và dịch vụđược cung cấp Ngành là tổng thể của các doanh nghiệp, tổ chức cung cấp các sảnphẩm và dịch vụ tương tự nhau.Có

03 hệ thống phân ngành được các nhà phân tíchsử dụng rộng rãi và phổ biến nhất là Global Industry Classification System (GICS)được tài trợ bới Standard & Poor’s và MSCI, Industry Classification Benchmark(ICB) được tài trợ bởi Dow Jones và FTSE, và Standard Industrial Classification(SIC)củaChínhphủHoaKỳ.H ệ thốngphânngànhICBđượcchiathành4cấp(four

–tier structure), bao gồm: 11 Ngành (Industries), 22 lĩnh vực lớn (Super – sectors),45khuvực(Sectors)và173khuvựcnhỏ(Sub-sectors).GICScũngcóhệthốngphânngành 4 cấp bao gồm:

11 lĩnh vực (Sector), 24 nhóm ngành (Industry Groups), 69ngành (Insdustries) và 158 phân ngành (Sub – Industries);việc sử dụng thuật ngữ“Industry”và“Sector”củaGICScóphầnngượclạivớiICB.Hiệnnày,hệthốngphân ngànhStandard Industrial Classification(SIC) đã được thay thế bằng The NorthAmerican Industry Classification System (NAICS),tuy nhiên một số cơ quan chínhphủ đặc biệt là Ủy ban chứng khoán Hoa Kỳ (SEC) vẫn tiếp tục sử dụng SIC Nhàphân tích có thể lựa chọn các công ty cùng nhóm cấp 1 hoặc chi tiết hơn xuống cácnhóm cấp 2,3,4 Tại Việt Nam, trong các báo cáo thống kê chính thức, Sở Giao dịchchứng khoán TP.HCM (HOSE) sử dụnghệ thống phân ngànhGlobalIndustryClassification System (GICS)theo dịch vụ bản quyền của MSCI và S&P cấp choHOSE.

Cũng trong hướng tiếp cận này, Nhà phân tích có thể tính P/E tham chiếu bằngcách lấyP/E bình quân của toàn bộ thị trường (Overall Market Multiple), haycụ thể hơn là P/E trung bình của chỉ số chứng khoán (equity market indexes), tức làtấtcảcác côngtytrong chỉsốchứng khoánđềuđược sửdụnglàcôngtysosánh.

Hoặc đơn giản hơn, là lựa chọn 1 công ty hay một số công ty mà nhà phân tíchchorằngcótínhtươngđươngcaolàmcôngtysosánhcòngọilàbộisốtheocôngtytương đương (peer – company multiples), tính tương đương có thể dựa trên cáckhía cạnh như ngành nghề kinh doanh, thị phần, quy mô, cơ cấu tài chính … TheoTiêu chuẩn thẩm định giá Việt Nam số 12 ban hành kèm theo thông tư số 28/2021/TT-BTC ngày 27 tháng 4 năm 2021, tiêu chí đánh giá, lựa chọn doanh nghiệp so sánhbao gồm: (i) Doanh nghiệp so sánh tương tự với doanh nghiệp cần thẩm định giá vềyếu tố ngành nghề kinh doanh chính (ii) Doanh nghiệp so sánh tương tự với doanhnghiệp cần thẩm định giá về đa số các chỉ số tài chính như: chỉ số phản ánh quy mô,chỉsốphảnánhtăngtrưởng,chỉsốphảnánh hiệuquảhoạtđộng…

Hạn chế chung của hướng tiếp cận này là rất khó để tìm được những công tyhoàn toàn tương tự nhau và phụ thuộc nhiều vào giá thị trường của công ty so sánh.Nếu các công ty so sánh đang được thị trường định giá cao (over – valued) thì côngtyđược địnhgiácũngsẽbịđịnhgiácaotheovàngượclại.

Hướng tiếp cận thứ hai, là hướng tiếp cận dựa trên cơ sở dự báo các yếu tốcơ bản

Cơsởlýthuyếtvềcácnhân tốảnhhưởngđếnP/E

Nền tảng lý thuyết đầu tiên của các phương pháp định giá là Lý thuyết đầu tưgiá trị (Value Investing) được đề cập trong các tác phẩm kinh điển về đầu tư như:Phân tích chứng khoán (Security Analysis) của Benjamin Graham và David Doddxuất bản năm 1931, Lý thuyết giá trị đầu tư (The Theory of Investment Value) củaJohn B Williams xuất bản năm 1938, Nhà đầu tư thông minh (The

IntelligentInvestor)củaBenjaminGrahamxuấtbảnnăm1949.Trongđóđiểmmấuchốtlàkhái niệm giá trị nội tại và vai trò của nó trong các quyết định đầu tư Phương pháp địnhgiá so sánh nói chung cũng như phương pháp định giá so sánh theo hệ số P/E cũngđược dựa trên một cơ sở lý thuyết quan trọng đó là Quy luật một giá (Law of oneprice) Trên một thị trường, những tài sản tương tự nhau phải được giao dịch ở mứcgiátươngđương.

Trên thực tế có những cổ phiếu luôn duy trì mặt bằng hệ số P/E cao hơn hoặcthấp hơn các cổ phiếu trong suốt thời gian dài Một cổ phiếu có P/E cao hơn hoặcthấp hơn P/E của cổ phiếu khác, cao hoặc thấp hơn hơn mức bình quân của ngành,thịtrườnglàchưađủđểkếtluậnrằngcổphiếuđangbịđịnhgiácao(overvalued)haybịđịnhgiáthấp(und ervalued).HệsốP/

Ecóthểcaohaythấpvàbiếnđộngphụthuộcvàosựbiếnđộnggiácổphiếutrênthịtrường,nhưngvẫncónhữngn guyênnhânlàmchonhàđầutưcóxuhướngchấpnhậnmặtbằnghệsốP/Ekhácbiệtgiữacáccổphiếutrong dài hạn Cũng như nhiều bội số khác, hệ số P/E cũng chưa tính đến nhiều nhântố quan trọng tác động đến giá trị của cổ phiếu như tiềm năng tăng trường, rủi ro,dòngtiền N ế u giảđịnhtrongdàihạn,giáthịtrườngsẽcókhuynhhướngphảnánhgiátrịnộitạithìnhữngnh ântốảnhhưởngđếngiátrịnộitạicủamộtcổphiếu(ngoạitrừEPS)cũng sẽảnh hưởngđếnmặt bằnghệsốP/Ecủacổphiếuđó trongdàihạn.

William (1938) đã lần đầu tiên khởi xướng mô hình chiết khấu dòng tiền bằngviệc đưa ra công thức xác định giá trị nội tại của cổ phiếu (Công thức 2.1). Thôngquađó,xáclậpmốiquanhệcủagiátrịcổphiếuvớinhữngyếutốcănbản.Giátrịnộitạicủacổphiếusẽtỷlệt huậnvớidòngcổtứckỳvọngsẽnhậnđượctrongtươnglai,vàtỷlệnghịchvớitỷsuấtlợinhuậnkỳvọngđượcđiềuc hỉnhtheorủirocủacổphiếu.

Gordon (1962) phát triển mô hình định giá trong một trường hợp đặc biệt đượcgọi là Mô hình chiết khấu dòng cổ tức tăng trưởng đều còn được gọi là mô hìnhGordon (Gordon Growth Model- GGM) với các giả định bao gồm: (1) Nhà đầu tưnắmgiữcổphiếutrongthờigianrấtdàitheolýthuyếtlàvôhạn.(2)Dòngcổtứcquacác năm tăng trưởng với một tỷ lệ không đổi (3) Tỷ lệ tăng trưởng cổ tức đều hàngnămnhỏhơnsuấtchiếtkhấu.

Beaver và Morse (1978) đã liên kết hệ số P/E với Mô hình tăng trưởng đều củaGordon(GordonGrowthModel–GGM),mộttrườnghợpđặcbiệtcủaMôhìnhchiếtkhấu dòng cổ tức, để giải thích các nhân tố ảnh hưởng đến hệ số P/E theo logic toánhọc.Theo đó, hệ số P/E xác định theo mô hình định giá Gordon được xác định theocôngthức sau:

K: Tỷ lệ chi trả cổ tức cố định (Payout ratio)g:T ố c đ ộ tăngtrưởngEPScốđịnh r:L ã i suấtchiếtkhấu

NhưvậycôngthứccủaBeavervàMorse(1978)đãxácđịnhmốiquanhệgiữahệ số P/E và 03 nhân tố căn bản đó là suất chiết khấu, tốc độ tăng trưởng và tỷ lệ chitrảcổtức.

Pinto và Ctg (2018) đề cập đến khái niệm hệ số P/E hợp lý theo các yếu tố cơbản của công ty và cổ phiếu (Justified P/E hay Fundamental P/E) Nếu các thông sốcủa cổ phiếu định giá thỏa mãn các giả định của Mô hình tăng trưởng đều Gordon,mốiquanhệgiữahệsốP/

Tỷsuấtlợinhuậnyêucầu(requiredrateofreturn) g:Tốcđộtăngtrưởngcổtức b: Tỷlệlợinhuậngiữlại(1-b)=tỷlệtrảcổtức(PayoutRatio)

Evàcácnhântốtácđộngchính.Kếtquảphântíchtheocôngthứcnàycòncóýnghĩakháiquátcaohơn, không chỉ áp dụng trong mô hình tăng trưởng đều Gordon mà có thể ứng dụngtrongtấtcảcáctrườnghợp.TrênnềntảngcácnhântốcơbảntácđộngđếnhệsốP/Enhư trên, các nhà nghiên cứu có thể phân chia thành nhiều nhân tố nhỏ hơn hoặc cácnhân tố tác động mang tính trung gian Mở rộng hơn cách tiếp cận của Beaver vàMorse(1978)vàcôngthứccủaPintovàCtg(2018)nêutrên,tacóthểthấy,ngoạitrừlợinhuậntrên1cổphiếu(E PS),cácnhântốtácđộngđếngiácổphiếucũngsẽcótácđộngđốivớihệsốP/E.

Tỷ suất lợi nhuận yêu cầu hay suất chiết khấu là nhân tố tác động đầu tiên vàquan trọng nhất đến giá cổ phiếu cũng như hệ số P/E Tỷ suất lợi nhuận yêu cầu cómốiquanhệngượcchiềuvớihệsốP/E,tỷsuấtlợinhuậnyêucầucànglớn,hệsốP/

KếthừaLýthuyếtvềlựachọndanhmụcđầutưcủaMarkowitz(1952),Sharpe(1964) tiên phong trong việc lượng hóa mối quan hệ giữa lợi nhuận và rủi ro thôngqua việc phát triển Lý thuyết thị trường vốn ( Capital Market Theory – CMT) bằngcáchkếthợpmộtchứngkhoánkhôngrủirovớidanhmụcđầutưđượcxâydựngtheomô hình Markowitz Theo đó, 02 mô hình lượng hoá mối quan hệ giữa lợi nhuận vàrủi ro bao gồm: Đường thị trường vốn (Capital Market Line - CML) và Đường thịtrườngchứngkhoán(SecuritiesMarketLine -

SML)cũngchínhlàMôhìnhđịnhgiátàisảnvốn(CapitalAssetPricing Model_CAPM). Đường thị trường vốn (CML) xác lập mối quan hệ giữa tỷ suất lợi nhuận kỳvọngvớirủirocủadanhmụcđầutưnằmtrênđườngbiênhiệuquả(efficientfrontier),rủirocủadanhmụcđầutư đượcđo lườngbằngđộlệchchuẩn.

So với CML, Mô hình định giá tài sản vốn (Capital Asset Pricing Model_CAPM) được đến nhiều hơn trong cả học thuật và thực tiễn Tất cả các cổ phiếu cókhuynhhướngdaođộnglênxuốngcùngnhaukhithịtrườngbiếnđộng,mộtcổphiếuriêng lẻ có xu hướng cùng biến động với thị trường đó chính là nguồn gốc của rủi rohệ thống Mỗi chứng khoán có mức độ biến động so với thị trường khác nhau, tức làrủi ro hệ thống khác nhau và được đo lường bằng hệ số Beta Rủi ro tổng thể củachứng khoán hoặc danh mục đầu tư bao gồm rủi ro hệ thống và rủi ro phi hệ thống.Trong đó, rủi ro phi hệ thống có thể được loại bỏ thông qua đa dạng hóa danh mụcđầu tư, do đó phần bù rủi ro chỉ được tính dựa trên phần bù rủi ro hệ thống. Côngthức tính tỷ suất lợi nhuận yêu cầu theo mô hình CAPM theoSharpe (1964) cụ thểnhưs a u :

𝑅 𝑗 = 𝑅 𝑓 + 𝛽 ×(𝑅 𝑚 − 𝑅 𝑓 ) (2.11b) Trongđó:+ 𝑅 𝑗: Tỷ suấtlợinhuậnyêucầu củacổphiếu cụthể(Cổphiếuj)

+𝑅 𝑚: Tỷ suất lợi nhuận của danh mục đầu tư thị trường (được đolườngbằngchỉsốchứngkhoán) +𝑅 𝑓: Lãisuấtphirủiro

Trong mô hình CAPM, hệ số Beta là hệ số đo lường rủi ro hệ thống của cổphiếu Hệ số Beta càng lớn tức là rủi ro hệ thống càng lớn, phần bù rủi ro càng lớn,tỷ suất lợi nhuận yêu cầu càng cao, dẫn đến nhà đầu tư chấp nhận mức giá cổ phiếuvàmặtbằnghệsốP/E càngthấp,vàngượclại.

Trong khi đó, theo mô hình CML rủi ro của danh mục đầu tư là rủi ro tổng thể,đượcđolườngbằngđộlệchchuẩn.MặcdùmôhìnhCMLápdụngđốivớidanhmụcđầutưnằmtrênđường biênhiệuquả,nhưngta cũngcóthểsuyrộngápdụngđốivớicáccổphiếu,cổphiếucómứcđộbiếnđộnggiácànglớn,độlệchchuẩncàngl ớn,tức là rủi ro tổng thể càng lớn, phần bù rủi ro càng lớn, tỷ suất lợi nhuận yêu cầu càngcao,dẫnđếnnhàđầutưchấpnhậnmứcgiávamặtbằnghệsốP/Ecàngthấpvàngượclại.

Cũng theo cả mô hình CAPM và CML, lãi suất phi rủi ro là một bộ phận quantrọngcủatỷsuấtlợinhuậnyêucầu,lãisuấtphirủirocànglớn,tỷsuấtlợinhuậnyêucầucàngcao,cótácđộ ngngượcchiềuđếngiácổphiếuvàhệsốP/E Cáchđolườnglãi suất phi rủi ro chính xác nhất là sử dụng lãi suất của tín phiếu kho bạc, tuy nhiêntrên thực tế các nhà phân tích có thể sử dụng nhiều loại lãi suất khác nhau để đolường.LãisuấtlànhântốvĩmôquantrọngtácđộngđếngiácổphiếuvàhệsốP/E.

Cácnghiên cứ u th ực n g h i ệ m về t ác n h â n t ố tác đ ộ n g đế n h ệ s ố P/

Các nghiêncứu thựcnghiệmvềcácnhântốtácđộngđếnhệsốP/E

Việc nghiên cứu các nhân tố các động đến hệ số P/E được chia thành ba nhómbaogồm: (1)Nhómcácnhântốcụthểcủacôngtyvàcổphiếunhư:Quymôcôngty,đòn bẩy tài chính (financial leverage), sở hữu nước ngoài (foreign ownership), tỷ lệchitrảcổtức,nhómngànhcôngtyđanghoạtđộng,HệsốBeta…(2)Nhómcácnhântố vĩ mô như: Lạm phát, lãi suất, tăng trưởng kinh tế, rủi ro tín dụng … (3) Một sốnghiên cứu kết hợp cả nhóm các nhân tố vĩ mô và nhóm nhân tố cụ thể của công tyvàcổphiếutrong cùngmộtmôhình.

Kisor và Witbeck (1963), Malkiel và Cragg (1970) là những người tiên phongtrong việc nghiên cứu thực nghiệm xem xét việc các nhân tố cơ bản của công ty(Fundamental corporate factors) có thể giải thích được sự khác nhau của hệ số P/Ecủa các công ty Kisor và Witbeck (1963) lần đầu tiên sử dụng mô hình hồi quy vớibiến phụ thuộc là hệ số P/E, 03 biến độc lập là tốc độ tăng trưởng lợi nhuận, hệ sốBetavàđộlệchchuẩncủamứcđộthayđổiEPS,nghiêncứunàysửdụngdữliệuvàotháng6/1962của135cổph iếu.TheosaulànghiêncứucủaMalkielvàCragg(1970),các biến độc lập bao gồm Hệ số Beta, tốc độ tăng trưởng lợi nhuận, tỷ lệ chi trả cổtứccủacáccổphiếutrênthịtrườngHoaKỳtronggiaiđoạn1961–1965.05môhìnhhồi quy trong 5 năm liên tiếp này đều cho kết quả nhất quán trong đó tốc độ tăngtrưởnglợinhuậnvàtỷlệchitrảcổtứctácđộngcùngchiềuđếnhệsốP/E,hệsốBetacótác độngngược chiềuđếnhệsốP/E.

Awash Damoradan trong nhiều năm đã chạy các mô hình hồi quy để xác địnhcácbiếngiảithíchhệsốP/EvàcôngbốkếtquảnàytạicácấnbảncủatácphẩmĐịnhgiá đầu tư (Investment Valuation), sách chuyên khảo được sử dụng khá phổ biến tronglĩnh vực định giá chứng khoán Damoradan (2016) đã công bố kết quả mô hình hồiquy trên các thị trường Hoa Kỳ, Châu Âu, Nhật Bản, Canada, Australia và toàn cầu.Kết quả của các mô hình hồi quy cho thấy, tốc độ tăng trưởng EPS, tỷ lệ chi trả cổtức (payout ratio) tác động cùng chiều; hệ số Beta tác động ngược chiều với hệ sốP/E.Nhìnchung,chiềutácđộngcủacácnhântốtácđộngđếnhệsốP/EtừcácnghiêncứucủaDamoradanqua nhiềunămvànhiềuthịtrườnglàtươngđốinhấtquán.Nhưng chỉ số R2 của các mô hình hồi quy là khác nhau giữa các thị trường và đồng thời cóxu hướng giảm theo thời gian Các nghiên cứu của Damoradan có quy mô mẫu lớnhơn so với các nghiên cứu của Kisor và Witbeck (1963),Malkiel và Cragg (1970)nhưng nhìn chung các nghiên cứu này có hai điểm chung:Nghiên cứu tác động của03 biến là tốc độ tăng trưởng, tỷ lệ chi trả cổ tức, hệ số Beta chưa mở rộng nghiêncứu với các biến tác động khác; Nghiên cứu dựa trên dữ liệu của từng năm và chủyếusửdụngmôhình hồiquyOLS(OrdinaryLeastSquare).

Cho (1994) sử dụng đồng thời mô hình hồi quy OLS (Ordinary Least Square)và mô hình Tobit censored regression đánh giá các nhân tố tác động đến hệ số E/P(earnings – price) dựa trên dữ liệu của 1203 công ty tại thị trường Hoa Kỳ vào năm1987 – 1988.Kết quả nghiên cứu cho thấy các chỉ tiêu đo lường rủi ro, tăng trưởngvàtỷlệchitrảcổtứcbằngtiềnmặt(PayoutRatio)lànhữngnhântốchủyếutácđộngđến hệ số E/P Trong đó, tỷ lệ chi trả cổ tức bằng tiền mặt và tốc độ tăng trưởng lợinhuận theo dự báo của các nhà phân tích có tác động ngược chiều (có ý nghĩa thốngkê)tớihệsốE/P,tứclàtácđộngcùngchiềutớihệsốP/E.Hệsốđònbẩytàichínhcótác động cùng chiều với hệ số E/P, tức là tác động ngược chiều tới hệ số P/E Hệ sốBeta và tốc độ tăng trưởng lợi nhuận tính theo dữ liệu quá khứ lại không có ý nghĩathống kê trong mô hình nghiên cứu Điểm đặc biệt trong nghiên cứu của Cho (1994)là bổ sung đòn bẩy tài chính như là một thước đo của rủi ro bên cạnh hệ số Beta, vàtheokếtquảcủanghiêncứunàyđònbẩytàichínhlàthướcđorủirohiệuquảhơnsovớihệsốBeta.

Anderson và Brooks (2005) đã tiến hành nghiên cứu hiện dựa trên các cổphiếuđược giao dịch trên thị trường chứng khoán UK giai đoạn 1975 – 2003, sửdụngchủyếuphươngphápphântíchtươngquanđểbóctách(Decomposing)cácyếutố bên ngoài tác động đến hệ số P/

E Hệ số P/E của một cổ phiếu cụ thể có thể bị tácđộngmộtphầnbởicácyếutốbênngoàibaogồm:nămđolường,quymôcôngtyvànhóm ngành mà công ty đang hoạt động.Trong đó quy mô công ty có mối tươngquan cao với hệ số P/E, tác động của nó góp phần quan trọng hơn so với các nhân tốkhác Nghiên cứu của Anderson và Brooks (2005) không sử dụng mô hình hồi quyđểxemxétcácnhântốtácđộngđếnhệsốP/Enhưngđãbổsungvàđặcbiệtnhấn mạnhtácđộngcủayếutốquymôcôngtyđượcbằnggiátrịvốnhóađốivớihệsốP/E.

Afza và Tahir (2012) nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến hệ số P/E của cáccông ty đại chúng thuộc ngành hóa chất niêm yết trên Sở Giao Dịch Chứng KhoánKarachi, Pakistan giai đoạn 2005 – 2009 Kết quả nghiên cứu cho thấy tỷ lệ chi trảcổtức,mứcđộ biếnđộnggiá,quymôcôngty,hệsốTobin’sQlànhữngbiếncókhảnăng giải thích hệ số P/E Trong đó, tỷ lệ chi trả cổ tức là biến giải thích quan trọngnhất và có mối quan hệ cùng chiều với hệ số P/E, thể hiện nhà đầu tư có xu hướngsẵn sàng trả mức giá cao cho những công ty có tỷ lệ chi trả cổ tức cao Cơ hội tăngtrưởng được đo lường bằng hệ số Tobin’s Q có tác động cùng chiều với hệ số P/E.Quy mô công ty thể hiện mối quan hệ ngược chiều với P/E thể hiện xu hướng nhàđầu tư ưa thích việc đầu tư vào các công ty nhỏ nhiều hơn để tìm kiếm mức tỷ suấtsinhlờicao.MứcđộbiếnđộnggiálạicótácđộngcùngchiềuđếnhệsốP/E,thểhiệnnhà đầu tư có xu hướng ưa thích các cổ phiếu có mức độ biến động giá cao để tăngcơ hội tìm kiếm lợi nhuận từ chênh lệch giá.Nghiên cứu của Afza và Tahir (2012)đã bổ sung khá nhiều biến mới vào mô hình hồi quy bao gồm: mức độ biến động giáđược sử dụng là biến đo lường rủi ro thay thế cho hệ số Beta, biến quy mô công tyđượcđolườngbằngtiêuchídoanhthuvàđượclấyLogtựnhiênđểhạnchếtácđộngcủa đơn vị đo lường, hệ số Tobin’s Q được sử dụng làm biến đại diện cho kỳ vọngcủathìtrườngvềtốcđộtăngtrưởngcủacông ty.KhácvớicácnghiêncứucủaKisorvà Witbeck (1963),Malkiel và Cragg (1970), Damoradan (2016) nghiên cứu củaAfza và Tahir (2012) sử dụng mô hình hồi quy OLS dành cho dữ liệu gộp (Pooleddata) trong giai đoạn 2005 – 2009 chứ không chỉ nghiên cứu từng năm Tuy nhiênthời gian và số mẫu nghiên cứu còn ít, tác giả cũng chưa sử dụng các mô hình phùhợpvớiphânt í c h dữ liệubảngnhư FEM,REMvàcácmôhìnhkhác.

Lutfi và Arsitha (2016) xem xét các nhân tố tác động đến hệ số P/E của cáccôngtytrongchỉsốJakartaIslamicIndextạiIndonesiatronggiaiđoạn2010–2013.Kết quả nghiên cứu cho thấy quy mô công ty được đo lường bằng tổng tài sản có tácđộngngượcchiềuvàcóýnghĩathốngkêđốivớihệsốP/E;đònbẩytàichínhđobằngtỷlệnợtrênvốnchủsởhữu cótácđộngcùngchiềuvàcóýnghĩathốngkêđốivới hệsốP/E,trongkhiđótỷlệchitrảcổtức(Dividendpayout)khôngcótácđộngđángkểđốivớihệsốP/

E.Tuynhiên,trongnghiêncứunàycácgiảthuyếtđượckiểmđịnhbằng phương pháp F – Test (Simultaneous Test) và T – test (Partial Test) chứ khôngsửdụngcácmôhìnhhồiquy.

DuttavàCtg(2018)xemxétcácnhântốảnhhưởngđếnhệsốP/Ecủacáccôngty ngành sản xuất giao dịch trên thị trường chứng khoán Dhaka, Bangladesh tronggiaiđoạn2011–

2015.Kếtquanghiêncứuchothấytỷlệcổtứctrênthịgiá(DividendYield), tỷ suất đòn bẩy tài chính (Financial Leverage Ratio), quy mô công ty và giátrịtàisảnròngtrêncổphiếu(netassetpershare)ảnhhưởngrõnétđếnhệs ố P/E.Cụthể hơn, các tác giả đã tìm thấy tỷ lệ cổ tức và quy mô công ty có tác động ngượcchiều,đònbẩytàichínhvàgiátrịtàisảnròngtrên1cổphiếutácđộngcùngchiềutớihệ số P/E Biến quy mô công ty cũng được đo lường bằng cách lấy log tự nhiên củadoanh số, biến tỷ lệ chi trả cổ tức cũng được đưa vào mô hình nhưng không có ýnghĩa thống kê Biến tỷ lệ cổ tức trên thị giá (Dividend Yield) tác giả đưa vào môhình không có nhiều ý nghĩa vì nó có bao gồm cả giá cổ phiếu trong công thức tính.Cũng tương tự nghiên cứu của Afza và Tahir (2012), nghiên cứu này sử dụng môhình hồi quy OLS dành cho dữ liệu gộp (Pooled data) trong giai đoạn 2011 -2015,thời gian và số mẫu nghiên cứu còn ít, tác giả cũng chưa sử dụng các mô hình phùhợpvớiphânt í c h dữ liệubảngnhư FEM,REMvàcácmôhìnhkhác.

Arslan và Ctg (2017), nghiên cứu các nhân tố tác động đến hệ số P/E trên thịtrường chứng khoán Istanbul giai đoạn 2000 – 2014 Kết quả nghiên cứu cho thấy,quymôcôngty,đầutư,tốc độtăngtrưởngdoanhthucótácđộngcùngchiềuđốivớihệ số P/E Đòn bẩy tài chính, nhu cầu vốn lưu động, biến động lợi nhuận tác độngngược chiều đối với hệ số P/E Nghiên cứu của Arslan và Ctg

(2017) đã bắt đầu sửdụng mô hình GMM (Generalized Methods of Moments) một trong những mô hìnhđược sử dụng phù hợp cho phân tích dữ liệu bảng động (Dynamic Panel data) nhằmloại bỏ hiện tượng nội sinh (endogenous) Arslan và Ctg (2017) cũng đưa vào môhình nghiên cứu các biến về thông tin tài chính của doanh nghiệp như: Tỷ lệ vốn lưuđộng trên tổng tài sản,Đầu tư trên tổng tài sản Nghiên cứu cũng có mẫu nghiên cứukhálớnvàtrongquãngthờigiantươngđốidài2000–2014.

Dựa trên dữ liệu của 60 công ty thuộc lĩnh vực sản xuất công nghiệp niêm yếttrên Sở Giao dịch chứng khoán Amman, Jordan, Freihat (2019) nghiên cứu tác độngcủacáccácnhântốbaogồmtỷlệchitrảcổtức,giátrịvốnhóa(đạidiệnchoquymôcông ty), đòn bẩy tài chính, lãi suất và tỷ lệ tăng trưởng lợi nhuận sau thuế (đại diệncho tốc độ tăng trưởng) đến hệ số P/E Nghiên cứu cho thấy, tỷ lệ chi trả cổ tức vàquymôcôngtycótácđộngcùngchiềumộtcáchđángkểđốivớihệsốP/E,trongkhiđóđònbẩytàichính,tỷlệtăn gtrưởnglợinhuậnvàlãisuấtkhôngcótácđộngđốivớiP/E Nghiên cứu của Freihat(2019) sử dụng mô hình hồi quy dữ liệu bảng (paneldataregression) yếu tốtácđộngngẫu nhiên

KrishnanvàChen(2020)sửdụngquymômẫunghiêncứurấtlớnlàdữliệutheoquýcủatấtcảcáccổphiếut rongS & P Composite1500Indextronggiaiđoạn1995

– 2016 nghiên cứu mối quan hệ giữa tỷ lệ chi trả cổ tức (Dividend Payout Ratio) vàcác nhân tố khác với hệ số P/E Nghiên cứu sử dụng cả phương pháp đơn biến(UnivariateTest)vàđabiến(MultivariateTest),cáccôngtycũngđượcphânloạitheonhómngành,quymôgiá trịvốnhóavàhệsốgiátrịsổsáchtrêngiáthịtrường(Booktomarket).Đ ố i vớinghiêncứuđơnbiến(UnivariateT est),kếtquảchothấycáccôngtycôngnghệcao(hightech)vàcôngtytronglĩnhvựcytế(HealthCare)cóhệsốP/ Ecao hơn, ngược lại các công ty thuộc lĩnh vực chế tạo (Manufacturing) có hệ số P/Ethấp nhất điều này có thể phản ánh kỳ vọng tăng trưởng của các nhóm ngành Cáccông ty có quy mô giá trị vốn hóa lớn thường hệ số P/E sẽ càng cao Công ty có hệsố giá trị sổ sách trên giá thị trường (book to market ratio), phản ánh nhận thức củathịtrườngvềtiềmnăngtăngtrưởngcủacôngty,càngthấphệsốP/Ecàngcao.Theokết quả nghiên cứu hồi quy đa biến, tỷ lệ chi trả cổ tức năm hiện tại (Current – yearpayout ratio) có tác động đáng kể và cùng chiều vớihệ số P/E năm tới (next – yearP/E ratio) Ngược lại với nghiên cứu đơn biến, hệ số P/E lại có quan hệ ngược chiềuvới quy mô vốn hóa công ty Khi chạy hồi quy đa biến riêng từng nhóm ngành, kếtquả cho thấy đối với nhóm ngành Tiêu dùng (Consumer), nhóm ngành Công nghệcao (High technology), tỷ lệ chi trả cổ tức bằng tiền mặt hiện tại (Current – yearpayoutratio)cótươngquanngượcchiềuvớih ệ sốP/Enămtới(next–yearP/E ratio), trong khi nhóm ngành sản xuất chế tạo (manufacturing) và các nhóm ngànhkhác lại có mối quan hệ cùng chiều Các tác giả cũng đưa ra khuyến nghị, mô hìnhvề các nhân tố tác động đến hệ số P/E là khá phức tạp, cần phải tính đến các yếu tốnhư ngành, quy mô, rủi ro và nhận thức của thị trường về tiềm năng tăng trưởng củacông ty Nghiên cứu cũng cung cấp các bằng chứng thực nghiệm cho thấy tỷ lệ chitrả cổ tức hiện tại tăng lên là dấu hiệu của việc sụt giảm cơ hội tái đầu tư và gia tăngrủirodovậycóthểdẫnđếnlàmgiảmhệsốP/Etrongtươnglai.

Bên cạnh các nghiên cứu về tác động của các nhân tố cơ bản của công ty(Fundamental corporate factors), nhiều nghiên cứu cũng tiến hành nghiên cứu về tácđộng của các yếu tố vĩ mô đối với hệ số P/

E hoặc kết hợp các yếu tố vĩ mô với cácyếu tố cơ bản của công ty Các kết quả nghiên cứu thực nghiệm về tác động của cácyếutốvĩmôcóýnghĩaquantrọngtrongviệctrảlờicâuhỏicónênsosánhhệsốP/Egiữa các quốc gia khác nhau hay so sánh hệ số P/E qua các thời kỳ trên cùng một thịtrường.

Kane và cộng sự (1996), nghiên cứu hệ số P/E toàn thị trường của chỉ số S&P500 trong giai đoạn

Cácnghiêncứuthựcnghiệmvềtìnhhìnhsửdụngvàmứcđộchínhxáccủacácmôhình địnhgiá

Các nghiêncứu thựcnghiệmvềtìnhhìnhsửdụngcácmôhìnhđịnh giá

Luôn tồn tại khoảng cách nhất định giữa các mô hình định giá được các nhànghiên cứu tạo ra trên lý thuyết và việc áp dụng trên thực tiễn Do vậy, trên thế giớicó nhiều nghiên cứu được tiến hành nhằm đánh giá tình trạng sử dụng các mô hìnhđịnhgiátrênthựctế.Cácnghiêncứunàycó02hướngtiếpcậnchính:(1)Hướngthứnhất là khảo sát các nhà phân tích (survey)tiêu biểu như các nghiên cứu của: Block(1999); Dukes và Ctg (2006), Bancel và Mitto (2014), Pinto và Ctg (2019) … (2)Hướng thứ hai, là phân tích nội dung của các báo cáo phân tích cổ phiếu (ContentAnalysis) tiêu biểu như các nghiên cứu của Bradshow (2002), Demirakos và Ctg(2004),Imam và Ctg (2008),Sayed(2017)….

Bradshaw (2002), tiến hành nghiên cứu 103 báo cáo phân tích (sell – sideanalyst’s report) được lựa chọn ngẫu nhiên bao gồm các công ty thuộc nhiều ngànhkhác nhau và báo cáo được xuất bản bởi khoảng 43 công ty tư vấn, môi giới chứngkhoán tại Hoa Kỳ Kết quả nghiên cứu cho thấy,P/E là hệ số được sử dụng nhiềunhất làm cơ sở của các khuyến nghị với 76% báo cáo sử dụng, xếp thứ hai là tốc độtăng trưởng với khoảng 37% báo cáo sử dụng Các hệ số khác như P/B, P/S,P/EBITDA…cótỷlệsử dụngrấtthấp.

Asquith và Ctg (2004) tiến hành nghiên cứu 1.126 báo cáo phân tích cổ phiếuđược phát hành bởi các nhà đầu tư tổ chức tại Hoa Kỳ trong giai đoạn 1997 – 1999.Cácphươngphápđịnhgiáđượcchiathành04nhómchính:Bộisốthunhậphoặcbộisốdòngtiền(P/ E,EV/EBITDA,P/S),Chiếtkhấudòngtiền(FCFE,FCFF),Bộisốtàisản(P/

B)vànhómcácphươngphápkhác.Kếtquảnghiêncứuchothấycótới99.1% cácbáocáophântíchcósửdụngcácbộisốthunhậphoặcbộisốdòngtiền(môhìnhđịnhgiásosánh),12.8%sửd ụngcácmôhìnhchiếtkhấudòngtiềnvà25.1%sửdụngbộisốtàisản(P/B).

Roosenboom (2007), tập hợp mẫu nghiên cứu bao gồm 228 báo cáo phân tíchcủacáctổchứcbảolãnhpháthànhtrênthịtrườngPhápđểxemxét,đánhgiáchitiếtviệcđịnhgiácôngtytron gcácđợtIPOtrướckhicổphầnđượcgiaodịchtạiEuronextParis.Địnhgiásosánhvẫnlàphươngphápphổbiếnnhấtv ới87%(199/228)báocáophântích của tổ chức bảo lãnh phát hành sử dụng, mô hình chiết khấu dòng cổ tức(DDM) và chiết khấu dòng tiền cùng có 59% (135/228) nhà bảo lãnh phát hành sửdụng, phương pháp giá trị kinh tế gia tăng (Economic Value Added) có 44/228 nhàbảo lãnh phát hành sử dụng, các phương pháp đặc thù khác chỉ được sử dụng tại26/228 báo cáo Các tổ chức bảo lãnh phát hành thường sử dụng bình quân 2.4 phươngphápđểđịnhgiámộtcôngtyIPO.

Imam và Ctg (2013) sử dụng phương pháp phân tích nội dung, đánh giá tìnhhình sử dụng các mô hình định giá thông qua việc xem xét 62 báo cáo phân tích baogồm 45 công ty thuộc chỉ số

DJ Euro Stoxx 50 Kết quả nghiên cứu cho thấy 56 %báo cáo sử dụng các mô hình định giá so sánh là mô hình định giá chủ đạo, trong đótheohệsốP/Evẫnlàmôhìnhđịnhgiáphổbiếnnhấtvới36%báocáosửdụnglàmôhình định giá chủ đạo 28% báo cáo sử dụng mô hình định giá chiết khấu dòng tiềnlà mô hình định giá chủ đạo Đặc biệtnghiên cứu cho thấy sự khác biệt khá rõ vềtình hình sử dụng các phương pháp định giá áp dụng đối với các công ty thuộc lĩnhvực tài chính so với các lĩnh vực còn lại Các nhà phân tích hầu như không sử dụngmô hình chiết khấu dòng tiền khi định giá các công ty thuộc lĩnh vực tài chính, thayvào đó mô hình định giá dựa trên tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu và chi phí sửdụng vốn có điều chỉnh theo tốc độ tăng trưởng (ROEg/COEg) được sử dụng làphươngphápđịnhgiáchủđạotại14(trêntổng số22)báocáophânt í c h cáccôngtythuộc lĩnh vực tài chính và toàn bộ được sử dụng là mô hình định giá chủ đạo Môhình ROEg/COEg hoàn toàn không được sử dụng trong các báo cáo phân tích cáccông ty thuộc lĩnh vực khác Trước đó, nghiên cứu của Imam và Ctg (2008) kết hợpphânt í c h nộidungvàphỏngvấn,khảosátcácnhàphântíchcũngkhẳngđịnhsự thốngtrịcủa02môhìnhđịnhgiáP/Evàchiếtkhấudòngtiềntựdo(DCF).Tìnhtrạngsử dụng các phương pháp định giá trong báo cáo phân tích công ty thuộc ngành tàichính cũng có sự khác biệt đáng kể có với các ngànhkhác.N g h i ê n c ứ u n à y c ũ n g chothấy,môhìnhchiếtkhấudòngtiềncóthểkhôngđượcđềcậpnhiềubằngmôhìnhđịnh giá so sánh nhưng lại được sử dụng là mô hình định giá đóng vai trò chính(primarymodel)nhiềuhơn.

Báo cáo khảo sát các nhà đầu tư tổ chức của BofA Merrill Lynch năm 2012(BofA Merrill Lynch Institutional Factor Survey), tiến hành khảo sát các nhà đầu tưtổ chức về các yếu tố (factors) được sử dụng trong việc ra quyết định đầu tư tronggiai đoạn 1989 đến 2012 Theo đó có khoảng 31 yếu tố cả cơ bản và kỹ thuật đượccácnhàđầutưsửdụngtrongviệcraquyếtđịnhđầutư.Trong10yếutốđượcsửdụngnhiều nhất, các bội số của phương pháp định giá so sánh đã đóng góp tới 04 nhân tố.Trong đó hệ số P/E là nhân tố được sử dụng nhiều nhất với 81% nhà đầu tư trả lờikhảo sát có sử dụng, EV/EBITDA xếp vị trí thứ 3 với 60%, hệ số P/B và P/FCF xếpở vị trú thứ 6 và thứ 7 với 53% nhà đầu tư có sử dụng Các mô hình chiết khấu dòngtiền (DDM/DCF) chỉ xếp ở vị trí thứ 15 với khoảng 37% nhà đầu tư trả lời có sửdụng.

BancelvàMitoo(2014)tiếnhànhkhảosáthơn7200chuyêngiađịnhgiáchứngkhoán, đầu tư tại nhiều quốc gia Châu Âu trong khoảng thời gian từ 15/4 đến15/5/2012vànhậnđượcphảnhồitừ356chuyêngiatừhầuhếtcácquốcgiaChâuÂutrongđó:Pháp(chiếm36

%),UK(16%),TâyBanNha(13%),ThụySĩ(12%)vàquốcgiakhácnhưBỉ,Đức,BaLan,BồĐàoNha…

Kếtquảnghiênc ứ u chothấy,địnhgiásosánh(Relativevaluation)vàtheosátlàmôhìnhDCF(FCFF)vẫnlà môhìnhđịnhgiá phổ biến nhất với xấp xỉ 80% nhà phântích có sử dụng FCFF có mức độ phổbiếncũnglớnhơnkhánhiềusovớiFCFEvớichỉkhoảnggần40%sửdụng.Môhìnhchiết khấu dòng cổ tức (DDM) và mô hình định giá theo tài sản ròng chỉ có khoảng20%chuyểngiatrảlờicósửdụng.Trongcácnhàphântíchcósửdụngmôhìnhđịnhgiá so sánh, có 83% sử dụngFirm value/EBITDA, 68% sử dụng P/E, các bội số giácổphiếutrêngiátrisổsách(Price–BookRatio),giátrịcôngtytrêndoanhthu(FirmValuetoSale)cókhoảnggần50%sửdụng.Nhưvậytathấy tạikhảosátnày,Firm

CuộckhảosátvớiquymôvàphạmvilớnnhấtđượctiếnhànhbởiPintovàCtg(2019) Đối tượng khảo sát được tập trung vào các nhà phân tích trực tiếp, nhữngngười đang dành bình quân 62% thời gian làm việc hàng tuần cho việc đánh giá cáccổ phiếu riêng lẻ nhằm đưa ra các khuyến nghị đầu tư hoặc quyết định đầu tư. Khảosát nhận được1980 phản hồi có thể sử dụng được, trong đó có 66% là các nhà phântích Hoa

Kỳ, còn lại là các nhà phân tích đến từ khu vực Châu Á Thái Bình Dương(Asia Pacific), Châu Âu, Trung Đông, Châu Phi. Theo kết quả nghiên cứu, hướngtiếp cận các bội số thị trường (định giá so sánh) vẫn là phổ biến nhất với 92,8% nhàphân tích trả lời có sử dụng, và sử dụng trong hơn 68% các trường hợp định giá màhọtiếnhành;theosaulàhướngtiếpcậnchiếtkhấugiátrịhiệntạivớitỷlệlầnlượtlà78,8%- 59,5%. Hướng tiếp cận trên cơ sở chiết khấu dòng tiền vẫn xếp sau các bộisố thị trường, nhưng mức độ phổ biến, tỷ lệ sử dụng đã tăng lên đáng kể so với cácnghiên cứu khảo sát trước Đi sâu vào từng hướng tiếp cận, đối với các bội số thịtrường, P/E vẫn được sử dụng phổ biến nhất với tỷ lệ 88,1% người sử dụng hướngtiếp cận bội số thị trường có sử dụng hệ số này và sử dụng trong hơn 67,2% trườnghợpđịnhgiámàhọtiếnhành.BộisốEV/EBITDA,EV/EBITcũngđượcsửdụngrấtphổ biến với tỷ lệ tương ứng là 76,7% - 61,1%, tiếp theo là các bội số như Giá thịtrường trên giá trị sổ sách - P/B (59% - 44,8%), Giá thị trường trên dòng tiền -P/CF(57,2% - 54,6%), Giá thị trường trên doanh thu - P/S (40,3% - 45,7%), Cổ tứctrên giá - D/P (35,5% - 44,3%), các bội số khác bao gồm cả P/E trên tốc độ tăngtrưởng-PEGcótỷlệsửdụngrấtthấp.Đốivớihướngtiếpcậnchiếtkhấugiátrịhiệntại, mô hình chiết khấu dòng tiền tự do (Discounted Free Cashflow Model - DCF) làmôhìnhđượcsửdụngphổbiếnnhấtvới86,8%nhàphântíchsửdụnghướngtiếpcậnnày trả lời có sử dụng và sử dụng trong80,1% các trường hợp định giá đã tiến hành,tỷ lệ này vượtrất xa so với mô hình đứng thứ 2 là mô hình chiết khấu dòng cổ tức.Mô hình thu nhập thặng dư (RIV) và mô hình Dòng tiền từ lợi nhuận trên dự án đầutư – Cashflow Return on Investment (CFROI) bắt đầu được các nhà phân tích quantâmsửdụngdùvớitỷlệcònkhiêmtốn.Nhómcácmôhìnhkháccótỷlệsửdụng không đáng kể Đối với mô hình chiết khấu dòng tiền tự do, phương pháp sử dụngdòng ngân lưu thuộc về doanh nghiệp (Free Cashflow to Firm) được sử dụng phổbiến hơn rất nhiều so với dòng ngân lưu thuộc về chủ sở hữu (Free Cashflow toEquity), mô hình 02 giai đoạn và nhiều hơn 02 giai đoạn cũng được sử dụng nhiềuhơnđángkểsovớimô hình1giaiđoạntăngtrưởngđều.

Cácnghiêncứu,khảosáttạinhiềugiaiđoạnvẫnchothấymứcđộphổbiếnvượttrội về tần suất sử dụng của các mô hình định giá so sánh, trong đó đặc biệt là môhình định giá so sánh theo hệ số P/E Tuy nhiên ta cũng thấy xu hướng sử dụng cácmô hình định giá phức tạp hơn (Sophisticated Models) như DCF có xu hướng tănglên và đặc biệt các mô hỉnh này được ưu tiên sử dụng là mô hình định giá chủ đạo.Điều này có thể giải thích do sự xuất hiện của các khái niệm và định nghĩa mới vềdòngtiềnnhưFCFF,FCFE,RI… đồngthờidobốicảnhtrìnhđộchungcủanhàđầutưkhôngngừngđượcnânglên,khốilượngthôngtinngàycàn gphongphú,khảnăngtiếpcậnthôngtinngàycàngthuậnlợi.

Mộtđiểmđángchúýkhác,bêncạnhcácmôhình“truyềnthống”nhưP/E,DCF,P/B… tathấysựxuấthiệnvàgiatăngcủacácmôhình,cáchtiếpcậnđịnhgiá“mới”như: EV/EBITDA, mô hình thu nhập thặng dư(Residual Income Valuation Model -RIV) và mô hình Dòng tiền từ lợi nhuận trên dự án đầu tư – CFROI, mô hình địnhgiá dựa trên tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu và chi phí sử dụng vốn có điềuchỉnhtheotốc độtăngtrưởng(ROEg/COEg)…

Cácnghiêncứu đolườngmứcđộchínhxáccủa củacácmô hìnhđịnhgiá87 1 Hướngnghiên cứuđịnhgiálại cổphiếutheodữliệuthực tế

Mức độ chính xác của các phương pháp định giá (Valuation Accuracy) cũng làmộtchủđềđượcnhiềunhànghiêncứuquantâm.Trênthựctế,cácnhàphântích,nhàđầu tư có thể sử dụng các phương pháp định giá khác nhau, hay cùng một mô hìnhđịnh giá nhưng cách tiếp cận, cách các tính thông số đầu vào cũng có thể khác nhau.Việc đánh giá mức độ chính xác của các phương pháp định giá có ý nghĩa rất quantrọng trong việc lựa chọn mô hình định giá, lựa chọn các thông số đầu vào, ngoài ranócungcấpbằngchứngthựcnghiệmchomứcđộđángtincậycủatừngphươngphápđịnhgiánóiriêngcũngn hưtoànbộtriếtlýđầutưtrêncơsởxácđịnhgiátrịnộitại củacổphiếunóichung.Mộttrongnhữngmụctiêuquantrọngnhấtcủađịnhgiálàđểđưa ra các quyết định hay khuyến nghị đầu tư Dựa trên giả định giá thị trường sẽ cóxu hướng phản phản ánh giá trị nội tại sau một khoảng thời gian nhất định, nhà đầutư sẽ so sánh giá trị nội tại được tính từ mô hình định giá với giá thị trường hiện tạiđể dự đoán giá cổ phiếu và đưa ra các quyết định, khuyến nghị đầu tư Cho nên việcđo lường tính chính xác hay sai số của công tác định giá được dựa trên cơ sở chênhlệch giữa giá trị nội tại/giá trị ước tính/giá mục tiêu(intrinsic value/estimatedvalue/target price) theo mô hình định giá và giá thị trường thực tế (actual marketprice) sau một khoảng thời gian, hoặc mức độ chính xác của các quyết định đầu tưdựatrên cơsở sử dụngkếtquảđịnhgiá.

Hướngtiếpcậnđượcnhiềunhànghiêncứusửdụnglàdựatrêncácdữliệuthựctếcủacáccôngtyvàthịtrư ờngtạimộtthờiđiểmnhấtđịnhđểtínhgiátrịnộitại/ướctính theo một mô hình định giá cụ thể và so sánh với giá thị trường thực tế.Afford(1992), Kaplan và Ruback (1995), Cheng và Mcnamara (2000), Lie và Lie (2002) lànhữngnghiêncứutiên phongvàtiêubiểucủahướngtiếpcậnnày.

Afford (1992) đánh giá mức độ chính xác (valuation accuracy) của mô hìnhđịnh giá so sánh theo hệ số P/E khi sử dụng các phương pháp khác nhau để xác định các công ty được sử dụng để so sánh (Comparable firms) bao gồm : toàn bộ thị trường,theo ngành (dựa trên hệ thống phân ngành của SIC), quy mô công ty (được đo bằngtổng tài sản), Khả năng sinh lời (ROE), kết hợp ngành và quy mô, ngành và ROE,quymôvàROE(đượcđobằngtổngtàisản).Dữliệunghiêncứulàcáccôngtyniêmyếttrêncácsàngiaodị chchứngkhoáncủaHoaKỳnhưNYSE,NASDAQ,ASE,baogồm1.636côngtyvàonăm1978,1.591côngtyv àonăm1982và1.471côngtyvàonăm 1986 Tác giả tính toán giá ước lượng của cổ phiếu (predicted stock price) bằnglấy lấy EPS nhân với trung vị (median) hệ số P/E của nhóm công ty so sánh trongcùng thời kỳ Sai số trong ước lượng (prediction errors) được tính trên cơ sở chênhlệchgiữagiáướclượngvàgiáthịtrườngthựctếcủacổphiếu.K ế t quảchothấymứcđộchínhxáctănglê nkhi nhómngànhđượcthu hẹplạitừcấp 0(toànbộthịtrường) đếnnhómngànhcấp3(theoSIC),thuhẹphơnđếnnhómngànhcấp4khôngchothấykết quả tốt hơn nhóm ngành cấp 3 Nhìn chung, công ty so sánh được lựa chọn trêncơ sở ngành mang đến sai số ước lượng nhỏ nhất khi định giá công ty bằng mô hìnhđịnhgiásosánhdựatrênhệsốP/E.Phươngphápkếthợpngànhvàquymômanglạimứcđộchínhxáccaođố ivớinhómcổphiếu cóquymô lớn(largefirm).

KaplanvàRuback(1995)nghiêncứuvềmứcđộđángtincậycủamôhìnhđịnhgiá DCF trong việc ước tính giá giá thị trường, bằng cách so sánh giá trị ước tính(estimate value) với giá của các giao dịch có đòn bẩy cao (high levered transaction -HLT) như giao dịch mua lại của các quản trị viên (Management buyouts - MBO).Dựa trên cơ sở các thông tin tài chính, kế hoạch kinh doanh, dự phóng tài chính củacác thương vụ này và các thông tin liên quan tác giá sử dựng mô hình DCF để tínhgiá trị ước tính (estimated value) của các cổ phiếu và so sánh với giá thị trường.Nghiêncứucungcấpbằngchứngthựcnghiệmchothấyphươngphápchiếtkhấudòngtiềnướcmangđếnsự ướclượnggiáthịtrườngmộtcáchđángtincậymứcđộsailệchtrongđịnhgiátrungbìnhlàkhoảng10%.

Cheng và Mcnamara (2000) sử dụng dữ liệu từ Industrial Compusat Databasegiai đoạn

1973 – 1992, đánh giá sự chính xác của các mô hình định giá so sánh dựatrên hệ số P/E, hệ số P/B và kết hợp hệ số P/E và P/B Tương tự như Afford (1992),nghiên cứu cũng đặt giả thiết mức độ hiệu quả của mô hình định giá phụ thuộc vàocáchthứcđịnhnghĩacáccôngtysosánh.Cáccôngtysosánhđượclựachọndựatrêncác tiêu chí: ngành, quy mô công ty (được đo bằng tổng tài sản), ROE cũng như kếthợp các tiêu chí này.Các phương pháp dự đoán sai số (Prediction Error) được sửdụng để phântích bao gồm: PAE/A (Percentage absolute error scale by the actualprice),PAE/P (Percentageabsoluteerrorscalebythepredictedprice),APAE(Percentage absolute error scale by the adjusted price).Đánh giá phương pháp sửdụng hệ số P/E cho thấy độ chính xác của công tác định giá được xếp theo thứ tự:Yếu tố ngành kết hợp ROE, Ngành, ngành và quy mô, ROE, toàn bộ thị trường vàcuối cùng là quy mô Kết quả nghiên cứu cũng cho thấy yếu tố ngành kết hợp ROEcó kết quả tốt hơn một cách đáng kể so với chỉ sử dụng yếu tố ngành Cũng nhưphươngphápP/E,phươngphápP/

BsửdụngkếthợpngànhvàROEcũnglàcách định nghĩa hiệu quả nhất khi lựa chọn công ty so sánh Tuy nhiên đối với phươngpháp kết hợp P/E và P/B chỉ có yếu tố ngành là cần thiết trong việc lựa chọn công tyso sánh Kết quả nghiên cứu cũng chothấy phương pháp định giá P/E cho kết quảchính xác hơn phương pháp P/B Trong khi đó phương pháp kết hợp P/E và P/B chokếtquảđịnhgiáchính xáchơncácphươngphápP/EvàphươngphápP/B.

LievàLie(2002)nghiêncứumẫu8.621côngtytừhệthốngdữliệucủaStandardand Poor’s Research Insight Các thông tin về tài chính được lấy của năm tài chính1998 và thông tin dự báo lợi nhuận của năm 1999 Giá ước lượng (Estimated value)được tính bằng cách nhân trung vị (median) của các bội số với các chỉ số liên quan(vídụnhư,EPS,Bookvaluepershare,EBIT ).SaisốđịnhgiáđượctínhbằngcáchlấyLogarittựnhiên( Naturallogarithm)củatỷsốgiữagiáướctính(EstimateValue)vàGiáthịtrường(MarketValue).Kếtquảng hiêncứuchothấycácđiểmnổibậtbaogồm: Thứ nhất bội số tài sản (Giá thị trường trên giá trị sổ sách của tài sản) có mứcđộ chính sách cao hơn và ít bị sai lệch hơn so với các bội số doanh thu và thu nhập.Thứ hai, sử dụng bội số P/

E dựa trên lợi nhuận dự báo mang lại kết quả chính xáchơn sử dụng lợi nhuận quá khứ Thứ ba, sử dụng bội số lợi nhuận trước thuế, trướclãi,khấukhao(EBITDA)cókếtquảđịnhgiá chínhxáchơnbộisốEBIT.

Phân tích nội dung (Content Analysis) là phương pháp nghiên cứu dựa trên báocáo nghiên cứu phân tích (analysts’ research report) Các báo cáo phân tích thườngchứađựngcácthôngtinphântíchchuyênsâuvềngành,côngty,dựphónglợinhuận,giá mục tiêu và khuyến nghị

…Một trong những nội dung quan trọng nhất chính làgiámụctiêu(targetprice),đâylàgiátrịnộitạihaygiátrịướctínhcủacổphiếuđượctính toán từ các dữ liệu và mô hình.Các mức giá mục tiêu được lấy từ các báo cáophân tích này sẽ được so sánh với giá thị trường thực tế sau một khoảng thời gian đểxác định mức độ chính xác của công tác định giá Thông thường, nhà phân tích thườngsử dụng giá mục tiêu để đưa ra khuyến nghị đầu tư trong thời hạn 12 tháng tới, mức giá mục tiêu phản ánh giá cổ phiếu kỳ vọng của người phân tích trong khoảng thờigiannày.Dovậy,trongnhiềunghiêncứumứcgiáthịtrườngthựctếcủacổphiếusau

12 tháng thường được so sánh với giá mục tiêu từ báo cáo định giá để đo lường mứcđộchính xác củacácmôhìnhđịnhgiá.

Kết quả nghiên cứu của Bradshaw (2002) cho thấy khoảng hơn 2/3 các báocáo sử dụng giá mục tiêu (target price) làm cơ sở đưa ra khuyến nghị đầu tư Nhữngkhuyến nghị mạnh mẽ (vd Strong buy) thường được hỗ trợ bằng mức độ chênh lệchlớn giữa giá thị trường thực tế của cổ phiếu và giá mục tiêu Nghiên cứu của Bradshaw(2002) không đo lường mức độ chính xác của các mô hình định giá nhưng lại là mộttrongnhữngnghiêncứutiênphongtronghướngtiếpcậnphântíchnộidung(ContentAnalysis).

AsquithvàCtg(2004)tiếnhànhnghiênc ứ u 1.126báocáophântíchcổphiếuđược phát hành bởi các nhà đầu tư tổ chức tại Hoa Kỳ trong giai đoạn 1997 – 1999,trong đó có 818 báo cáo có xác định giá mục tiêu (target price) từ các mô hình địnhgiá.Trườnghợpgiámụctiêucaohơngiáthịtrườnghiệntại,báocáođượcxemlàcókết quả định giá chính xác nếu giá thị trường tăng đến mức bằng hoặc cao hơn mứcgiá mục tiêu tại bất cứ thời điểm nào trong vòng

12 tháng Ngược lại, giá mục tiêuthấp hơn giá thị trường hiện tại, báo cáo được xem là có kết quả định giá chính xácnếugiáthịtrườnggiảmđếnmứcbằnghoặcthấphơnmứcgiámụctiêutạibấtcứthờiđiểm nào trong vòng 12 tháng. Theo thước đó này, các báo cáo phân tích trong mẫunghiên cứu của Asquith và Ctg (2004) có tỷ lệ định giá chính xác xấp xỉ 54% Tuynghiên, nghiên cứu không tìm thấy mối quan hệ giữa các mô hình định giá được sửdụngvớimức độchínhxác.

Demirakos và Ctg (2010) nghiên cứu tác động của việc lựa chọn các mô hìnhđịnh giá đến mức độ chính xác của giá mục tiêu (target price) dựa trên 490 báo cáophân tích cổ phiếu của các tổ chức đầu tư quốc tế, đối tượng được phân tích là 94công ty niêm yết UK, các báo cáo được phát hành trong giai đoạn tháng 7 năm 2002đến tháng 6 năm 2004 Các tác giả sử dụng 04 phương pháp đo lường mức độ chínhxácbaogồm:02thướcđotỷlệchínhxáccủagiámụctiêu(Targetpriceaccuracy):

(1)Met _in: Xem xét mức giá mục tiêu được đạt đến hay không đạt đến trongsuốt12thángkểtừngàybáocáođượccôngbố.Trườnghợp,giámụctiêuđượcđịnhbởibáo cáođịnhgiácaohơngiáthịtrườngtạithờiđiểmđịnhgiá,kếtquảđịnhgiá được xem là chính xác (nhận giá trị 1) nếu giá thị trường tại bất cứ thời điểm nàotrong vòng 12 thángtính từ ngày định giá bằng hoặc cao hơn giá mục tiêu. Trườnghợp,giámụctiêuđượcđịnhbởibáocáođịnhgiáthấphơnhơngiáthịtrườngtạithờiđiểm định giá, kết quả định giá được xem là chính xác (nhận giá trị 1) nếu giá thịtrường tại bất cứ thời điểm nào trong vòng 12 tháng tính từ ngày định giá thấp hơnhoặcbằnggiámụctiêu.Ngược lạiđượcxemlàkhôngchínhxác(nhậngiátrị0).

Khoảngtrốngnghiêncứu

Khoảngtrốngvề lýthuyết

Thứ nhất, nghiên cứu về các nhân tố ảnh hưởng đến hệ số P/E chủ yếu đề cậpđếncácnhântốtàichínhnhư:HệsốBeta,tốcđộtăngtrưởng,đònbẩytàichính,quymôcôngty,khảnăngsin hlợi…Nghiêncứuvềtácđộngcủacácyếutốphitàichínhđến hệ số P/E, tiêu biểu như chất lượng quản trị công ty còn ít được đề cập.Cácnghiên cứu về tác động của chất lượng quản trị công ty đến giá trị công ty trên thếgiớivàtạiViệtNamnhưnghiêncứucủaGompervàCtg(2003),BauervàCtg(2004),Luo và Salterio (2014), Trần NhânPhúc (2017) … chủ yếu sử dụng hệ số Tobin’QhoặchệsốP/Blàchỉtiêuđolường giátrịcôngty…Dođó,nghiêncứutácđộng củacácyếutốphitàichính,trongđócóchấtlượngquảntrịcôngtyđếnhệsốP/Elàmộthướngnghiêncứumớigópphầnbổsungthêmhiểubiếtvềvấnđềnày,trongbốicảnh cácyếutốphitàichínhngàycàngđóngvaitrongquantrọngtrongquyếtđịnhcủacácnhàđầutư.

Thứhai,Afford (1992),ChengvàMcnamara(2000)nghiêncứuvềmứcđộhiệuquả của mô hình định giá so sánh phụ thuộc vào cách thức định nghĩa các công ty sosánh Các công ty so sánh được lựa chọn dựa trên các tiêu chí: ngành, quy mô côngty (được đo bằng tổng tài sản), ROE, cũng như kết hợp các tiêu chí này Tiêu chuẩnđịnhgiáViệtNamsố12banhànhkèmtheoThôngtưsố28/2021/TT–BTCquyđịnhvề tiêu chí đánh giá, lựa chọn các doanh nghiệp so sánh, cũng có quy định Doanhnghiệp so sánh tương tự với doanh nghiệp cần thẩm định giá về đa số các chỉ số tàichính,trongđócóchỉsốphảnánhhiệuquảhoạtđộngcủadoanhnghiệpnhư:t ỷ suấtlợinhuậntrênvốnchủsở hữu(ROE),tỷsuấtlợinhuậntrêntàisản(ROA) Nhưvậy,ROE cũng là một yếu tố quan trọng khi lựa chọn các công ty so sánh trong mô hìnhđịnhgiátheoP/E.Mặcdù,Damoradan(2006)đềxuấtcôngthức2.13chorằngROEcótácđộngcùngchiề uđếnhệhệsốP/E.NhưngtácđộngthựcsựcủaROEđếnhệsốP/Evẫnlà mộtkhoảng trống,chưacóhiểubiếtđầyđủvàthống nhất vềvấnđềnày.

Nghiên cứu của Arslan và Ctg (2017), Dutta và Ctg (2018) có đề cập đến tỷsuất sinh lời trên vốn chủ sở hữu (ROE) trong mô hình nghiên cứu nhưng không cókếtluậncụthể.NghiêncứucủaAntalovskivàCox(2021)tạithịtrưởngCanadatronggiai đoạn 2011 – 2018, có kết luận về tácđộng của 02 chỉ tiêu sinh lời là tỷ lệ lãiròngtrêndoanhthuvàtỷlệlợinhuậntrêntổngđầutư(EBIT/Tổngtàisản)đếnhệsốP/

Ohlson(1995),Sharma(2011),NguyễnThịThụcĐoan(2011)nghiêncứumốiquanhệgiữagiáthịtrườn gcủacổphiếuvàcácbiếnthôngtinkếtoán,trongđókhẳngđịnhmốiquanhệcùngchiềugiữatỷsuấtlợinhuậntrênv ốnchủsởhữu(ROE)vàthịgiá cổ phiếu Tuy nhiên, giữa ROE và chỉ tiêu lợi nhuận trên cổ phiếu (EPS) lại cómối quan hệ cùng chiều khá rõ ràng Tác động của ROE tới P/E là một vấn đề tươngđốikhóxácđịnh,phụthuộcvàotácđộngcủaROEđếngiácổphiếulớnhơnhaymốiliênhệgiữaROEvàEPSlớnhơn.

Thứ ba, Tác động của Tỷ lệ chi trả cổ tức (Payout ratio) đối với hệ số P/E nóiriêng và giá trị công ty nói chung còn là một vấn đề chưa thống nhất cả về cơ sở lýthuyếtvàbằngchứngthực nghiệm.

Mối quan hệ giữa tỷ lệ chi trả cổ tức bằng tiền mặt và hệ số P/E được thể hiệntrongcôngthức củaBeavervàMorse(1978)

Tỷ lệ chi trả cổ tức (K) có tác động trực tiếp đến P/E, tỷ lệ chi trả cổ tức cànglớnP/ Ecànglớn.

Tuy nhiên, tỷ lệ chi trả cổ tức còn có quan hệ với tốc độ tăng trưởng Công tycó tỷ chi trả cổ tức bằng tiền mặt cao, tức là có tỷ lệ lợi nhuận giữ lại để tái đầu tưthấpnêntiềmnăngtăngtrưởngthấp,mốiliênhệnàythểhiệnquacôngthức2.12:tốcđộtăngtrưởnglợinhuận(g)

=Tỷlệlợinhuậngiữlại(1–payoutratio)xTỷsuấtsinhlời trên vốn chủ sở hữu (ROE), dẫn đến tác động ngược chiều của tỷ lệ chi trả cổ tứctớihệsốP/E.

Mốiquanhệgiữatỷlệchitrảcổtứcbằngtiềnmặtvớigiátrịcôngtycũnglàmộtchủđềquantrọngcủatàichín hhiệnđại.Tuynhiên,cáclýthuyếtliênquanMillervàModigliani (1961), Walter (1963), Jensen và Meckling (1976), Jensen (1986) cũngchưacósựthống nhấtvềmốiquanhệgiữachínhsáchcổtứcvàgiátrịcủacôngty.

Dướigócđộthựcnghiệm,nghiêncứucủaKrishnanvàChen(2020)cungcấpcácbằngchứngthựcnghiệmc hothấytỷlệchitrảcổtứchiệntạitănglênlàdấuhiệucủaviệc sụt giảm cơ hội tái đầu tư và gia tăng rủi ro do vậy có thể dẫn đến làm giảm hệsốP/Etrongtươnglai.Tuynhiên,nhiềunghiêncứuthựcnghiệmnhưcácnghiêncứucủa Afza và Tahir (2012),

Amman, Jordan, Farah Freihat(2019), và ngay cả nghiêncứuK r i s h n a n vàChen(2020)đốivớinhómngànhsảnxuấtvàcácnhómngànhkháclạichothấy mốiquanhệcùngnhiềugiữatỷlệchitrảcổtứcvàhệsốP/E.

Thứ4,Có khánhiềucácnghiêncứuvềtìnhhìnhsửdụngvàmứcđộchínhxáccủa các mô hình định giá tại nhiều thị trường khác nhau Tuy nhiên, còn những vấnđề được nhiều nhà nghiên cứu quan tâm đề cập, nhưng vẫn chưa có câu trả lời thốngnhấtnhư:(1)Tầmquantrọngcủaviệclựachọnmôhìnhđịnhgiá,liệucósựkhác biệt về mức độ chính xác của các mô hình định giá, mức độ chính xác của mô hìnhđịnhgiásosánhtheohệsốP/Esovớimôhìnhchiếtkhấudòngtiềntựdo(DCF)cũngnhư các mô hình khác ? (2) Việc kết hợp các mô hình định giá liệu có góp phần cảithiệnmức độchínhxáccủakếtquảđịnhgiá ?

KhoảngtrốngvềthựcnghiệmtạithịtrườngViệtNam

Thứ nhất, trên thế giới, P/E là chỉ số được sử dụng nhiều nhất trong tất cả cáchệ số cơ bản và kỹ thuật trong việc ra quyết định đầu tư, P/E cũng là hệ số được sửdụng nhiều nhất trong các mô hình định giá so sánh Tại Việt Nam, việc sử dụng hệsố P/E trong việc phân tích, định giá và đưa ra khuyến nghị đầu tư là rất phổ biến.TrênthếgiớicókhánhiềunghiêncứuvềcácnhântốtácđộngđếnhệsốP/ Ebaogồmcảcácnhómnhântốvĩmôvànhântốcụthểcủacổphiếutạicácthịtrườngpháttriểnnhư : Hoa Kỳ, Canada, Nhật Bản, Châu Âu… hay các thị trường mới nổi nhưPaskistan,Bangladesh,Indonesia,Jordan,ThổNhĩKỳ… Tuynhiên,việcnghiêncứuvề các nhân tố tác động đến hệ số P/E tại thị trường chứng khoán Việt Nam còn kháhạn chế Các nghiên cứu liên quan đến giá cổ phiếu chủ yếu tập trung vào chủ đề vềcác nhân tố tác động đến giá cổ phiếu bao gồm cả các yếu tố cụ thể của công ty và yếu tố vĩ mô như các nghiên cứu của Nguyễn Thị Thục Đoan (2011), Lê Thị KhánhPhương (2015), Võ Xuân Vinh (2014), Trương Đông Lộc (2014), Trịnh Anh Khoa(2016), Phạm Hữu Hồng Thái và Lê Dũng Hiệp (2016) … Hoặc một số nghiên cứuvề hiệu quả của các chiến lược đầu tư dựa trên hệ số P/E, hệ số P/B như nghiên cứucủaNguyễn Thị Hoàng Giang và Bùi Thị Hồng Nhung (2014), Phạm Hữu HồngTháivàNguyễnVũHồngPhượng(2015).Nghiênc ứ u củaPhạmHữuHồngTháivàNguyễn Thành Đến

(2017) là một trong số rất ít các nghiên cứu về chủ đề này đượcchínhthứccôngbố,nghiêncứunàydựatrênsốliệuthuthậptừcácbáocáotàichínhcủa191côngtyphitàichính niêmyếttrênthịtrườngchứngkhoánViệtNamtừ2010

– 2015,nghiêncứunàycũngchưađềcậphoặcđưarakếtluậnđốivới cácbiếnquantrọng như: quy mô công ty, khả năng sinh lời, rủi ro, tỷ lệ chi trả cổ tức …Điều đólàm cho việc sử dụng hệ số P/E trong phân tích, định giá và đưa ra khuyến nghị đầutưtạithịtrườngchứngkhoánViệtNamđangthiếusựhậuthuẫncủanhữngb ằng chứng thực nghiệm Do vậy, rất cần có những nghiên cứu về các nhân tố ảnh hướngđếnhệsốP/Edựatrênmẫunghiêncứulớnhơn,thờigiannghiêncứudàihơnvàcậpnhậthơn,cácbiếnngh iêncứuđadạnghơnđểbổsungthêmtrithức,hiểubiếtvềvấnđề này tại thị trường mới nổi như Việt Nam; đồng thời cung cấp thêm những bằngchứng thực nghiệm vững chắc cho việc sử dụng hệ số P/E trong định giá và đưa racácquyếtđịnhđầutư tạiTTCKViệtNam.

Thứ hai, Thị trường chứng khoán Việt Nam đã có hơn 20 năm với hoạt độngcủa khoảng

100 công ty chứng khoán, 40 công ty quản lý quỹ, và rất nhiều các nhàđầu tư tổ chức, các chủ thể này đều phát hành rất nhiều các báo cáo phân tích, địnhgiá phục vụ cho các mục đích khác nhau như: tư vấn phát hành cổ phiếu lần đầu racông chúng (IPO), tư vấn niêm yết, mua bán, sáp nhập, ra quyết định đầu tư, khuyếnnghịđầutư…

Cáccôngtychứngkhoán,cáctổchứccũngpháthành mộtkhốilượnglớncácbáocáophântích,đặcbiệtlàcácbáocáophântíchcôngtyphụcvụchocôngtác tư vấn và khuyến nghị đầu tư Tuy nhiên, hầu như chưa có các nghiên cứu đượcthực hiện về thực trạng sử dụng và tính chính xác của các mô hình định giá được sửdụng trong các báo cáo này Các nghiên cứu của Vũ Thị Kim Liên (2003), Trần VănDũng (2007), Lâm Thị Thanh Huyền (2021) chủ yếu hệ thống hóa các phương phápđịnh giá, đánh giá thực trạng công tác định giá doanh nghiệp trên các khía cạnh như:cơ sở pháp lý, quy trình định giá, chất lượng thông tin đầu vào, chất lượng đội ngũchuyên gia… Các nghiên cứu về thực trạng sử dụng và đo lường mức độ chính xáccủacác mô hình định giáhầu như chưa đượcthựchiện.

TừcáckhoảngtrốngvềlýthuyếtvàthựcnghiệmtạithịtrườngViệtNam,NCSthực hiện nghiên cứu nhằm đánh giá đầy đủ các nhân tố tác động đến hệ số P/E củacác công ty niêm yết tại Việt Nam bao gồm cả các công ty phi tài chính và tài chínhđượcniêmyếttạiSGDCKTP.HồChíMinhvàSGDCKHàNộitronggiaiđoạn2010

– 2020 Đồng thời, NCS cũng sử dụng phương pháp phân tích nội dung(contentanalysis),nghiêncứucácbáobáophântíchđịnhgiácôngty,đượccáccôngtychứngkhoán thực hiện và công bố trong giai đoạn 2010 – 2020 nhằm đánh giá thực trạngsửdụngcácphươngphápđịnhgiá,đolườngmứcđộchínhxáccủacácphươngphápđịnhgián óichungvàphươngphápđịnhgiásosánhsửdụnghệsốP/Enóiriêng.

Trên cơ sở đó, tác giả đưa ra những khuyến nghị khi sử dụng hệ số P/E trong địnhgiá so sánh và đưa ra các quyết định đầu tư; đưa ra những khuyến nghị cụ thể về lựachọnvàsửdụngcácmôhìnhđịnhgiánhằmnângcaohiệuquảcủacôngtácđịnhgiácổphần tạithị trườngchứng khoánViệt Nam.

KẾTLUẬNCHƯƠNG2 ỞChương2,NCSđãtổnghợpvàtrìnhbàytổngquanlýthuyếtvềcáclýthuyếtđầutư, các phương pháp định giá cổ phần, quy trình định giá so sánh, các định nghĩa vàcách tính hệ số P/E, các nhân tố ảnh hưởng đến hệ số P/E, quy trình và các cách tiếpcận khi sử dụng mô hình định giá so sánh theo hệ số P/E NCS tiến hành khảo lượccác nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới cũng như tại Việt Nam theo 02 hướngnghiêncứuchính(1)CácnghiêncứuthựcnghiệmliênquanđếnhệsốP/E,baogồm:các nhân tố tác động đến hệ số P/E, các nhân tố tác động đến giá cổ phiếu, đánh giáhiệu quả chiến lược đầu tư theo hệ số P/E (2) Các nghiên cứu về tình hình sử dụngvàmứcđộchínhxáccủacácmôhìnhđịnhgiá.Từđó,nhậnthấykhoảngtrốngnghiêncứu bao gồm khoảng trống về lý thuyết và khoảng trống về thực nghiệm làm hậuthuẫnchomụctiêunghiêncứu,đềxuấtmôhìnhvàgiảthuyếtnghiêncứu.

Câu hỏi nghiên cứu 1 Câu hỏi nghiên cứu 2

Các cơ sở lý thuyết liên quan Các nghiên cứu thực nghiệm

Giả thuyết 11 Giả thuyết 1 - 10 Giả thuyết 12 - 19

Sử dụng thống kê mô tả, Kiểm định ANOVA

Sử dụng thống kê mô tả, phân tích tương quan, phân tích hồi quy dữ liệu bảng

Sử dụng phương pháp phân tích nội dung (Content Analysis)

Các nhân tố tác động đến hệ số P/ETình hình sử dụng và mức độ chính xác của các mô hình định giá

Các gợi ý và khuyến nghị đối với các nhà phân tích, nhà đầu tư, cơ quan quản lý, công ty niêm yết

Quytrìnhnghiên cứu

Nhằm đạt được các mục tiêu nghiên cứu của luận án, quy trình nghiên cứuđượcthiếtkếnhư Hình3.1.

Từmụctiêunghiêncứutổngquát,NCSchiathành02mụctiêunghiêncứucụthểvàtươngứnglà02câu hỏinghiêncứu.

NCS tiến hành nghiên cứu các cơ sở lý thuyết và khảo lược các nghiên cứuthựcnghiệmliênquantrongvàngoài nước.

Dựa trên cơ sở lý thuyết và các kết quả nghiên cứu thực nghiệm được khảolược,NCStiếnhànhxâydựngcácgiảthuyếtnghiêncứutươngứngvớitừngcâuhỏivàmụctiêunghiên cứucụthể:

+C â u hỏinghiêncứu2vềtìnhhìnhsửdụngvàmứcđộchínhxáccủacácmôhìnhđịnh giábaogồm8giảthuyết,từ giảthuyết12đến giả thuyết19.

NCS áp dụng 02 hướng tiếp cận và phương pháp nghiên cứu riêng đối với 02câuhỏinghiêncứuchính.

-Đối với Câu hỏi nghiên cứu 1 về các nhân tố tác động đến hệ số P/E trênTTCKViệt nam, NCS chủyếusửdụngphươngphápphântíchđịnhlượng,cụthể:

+Đối vớigiả thuyết nghiên cứu 1 đến giả thuyết 10, NCS sử dụng các phươngphápphântíchđịnhlượngbaogồmthốngkêmôtả,phântíchtươngquan,vàđặcbiệtlà phân tích hồi quy đa biến dữ liệu bảng không cân bằng để kiểm định và khám phácácnhân tốtác độngđếnhệsốP/E.

-Câu hỏi nghiên cứu 2 về tình hình sử dụng và mức độ chính xác của các môhìnhđịnhgiá,NCSsửdụngphươngphápphântíchnộidung(Contentanalyst),đánhgiátìnhhìnhsửdụngv àmứcđộchínhxáccủacácmôhìnhđịnhgiátừbáocáophânđịnhgiádocáccôngtychứngkhoánpháthành.

Kết quả nghiên cứu câu hỏi nghiên cứu 1 với các giả thuyết từ 1 đến 11 là cơsởđểkếtluậnvềcácnhântốtácđộngđến hệsốP/E.

Kếtquảnghiêncứucâuhỏinghiêncứu2vớicácgiảthuyếttừ12đến19làcơsởđểkếtluậnvềtìnhhìnhs ửdụngvàmức độchính xáccủa cácmô hình địnhgiá.

Kết quả nghiên cứu về các nhân tố tác động đến hệ số P/E; tình hình sử dụngvà mức độ chính xác của các mô hình định giá là cơ sở để NCS đưa ra các gợi ý vàkhuyếnnghịđốivớicácnhàphântích,nhàđầutư,cơquanquảnlý,côngtyniêmyết.

Cácgiảthuyết nghiêncứu

GiảthuyếtnghiêncứuvềcácnhântốtácđộngđếnhệsốP/E

NghiêncứucủaAndersonvàBrooks(2005)nhấnmạnhyếutốquymôcôngtycómốitươngquancao vớihệsốP/E,tácđộngcủanógópphầnquantrọnghơnsovới các nhân tố khác Các nghiên cứu của Krishnan và Chen (2020), Farah Freihat(2019) cũng khẳng định quy mô công ty có tác động cùng chiều tới hệ số P/E. Tuynhiên,cácnghiêncứucủaAfzavàTahir(2012),L u t f i vàArsitha(2016)lạichothấymối quan hệ ngược chiều giữa hệ số P/E và quy mô công ty Theo Mô hình Fama –French (FFM), trong các phần bù rủi ro, có nhân tố phần bùliên quan đến quy môgiátrịvốnhóa(smallminusbig-

Trong nghiên cứu này, tác giả giả định mối quan hệ giữa hệ số P/E và quy môcông ty là cùng chiều, đối với các công ty có quy mô lớn nhà đầu tư chấp nhận mặtbằngP/Ecaohơnsovớicáccôngtycóquymôvốnhóanhỏ.Cáccôngtycóquymôvốn lớn thường có mức độ biến động thấp tức là rủi ro thấp hơn so với các công tycó giá trị vốn hóa nhỏ Đồng thời, cổ phiếu của các công ty có quy mô lớn cũng cótính thanh khoản cao hơn so với các công ty có quy mô nhỏ điều đó làm cho tỷ suấtlợinhuậnyêucầuthấpvànhàđầutưchấpnhậnmặtbằnggiátrịcaovàhệsốP/Ecaohơn.

Giả thuyết 1(H 1 ): Quy mô của công ty (SIZE) có tác động cùng chiều với hệ sốP/E.CáccôngtycóquymôcànglớnhệsốP/Esẽcàngcao.

Rủi rolànhân tốquantrọngtácđộngđếnhệsốP/Etrêncảgócđộlýthuyếtvàthựcnghiệm.Đểđolườngrủirocủacáccổ phiếu,cácnhànghiêncứucóthểsử dụng độ lệch chuẩn của tỷ suất sinh lời hoặc sử dụng hệ số Beta Trong mô hìnhCAPM do Sharpe (1964) phát triển , Beta là hệ số đo lường rủi ro hệ thống của cổphiếu Hệ số Beta càng lớn tức là rủi ro hệ thống càng lớn, phần bù rủi ro càng lớndẫnđếnnhàđầutư chấpnhậnmứcgiácổphiếuvàmặtbằnghệsốP/Ecàngthấp,vàngượclại.CácnghiêncứuthựcnghiệmcủaMal kielandCragg(1970),Damoradan(2012), Damoradan (2016) cũng khẳng định mối quan hệ ngược chiều giữa Beta vàhệsốP/E.

Giả thuyết 2(H 2 ): Hệ số beta (BETA) có tác động ngược chiều đối với hệ sốP/ E,cáccổphiếucóhệsốBetacànglớnhệsốP/Ecàngthấp.

Như đã nêu ở phần trên, mức độ biến động giá (cụ thể được đo bằng độ lệchchuẩn của giá thị trường) cũng là một thước đo khác của rủi ro biến động giá tươngtự như hệ số Beta Mối liên hệ giữa mức độ biến động giá và tỷ suất lợi nhuận yêucầuvàthôngquađótácđộngđếngiácổphiếuvàhệsốP/ EđượcthểhiệnquaĐườngthị trường vốn (CML) Các nghiên cứu thực nghiệm của Kisor và Witbeck (1963),KanevàCtg(1996),AfzavàTahir(2012),KrishnanvàChen(2020),ShamsuddinvàHillier (2004) cho thấy mức độ biến động giá có tác động ngược chiều tới hệ số P/E.Rủi ro càng lớn, tỷ suất lợi nhuận yêu cầu càng cao, nhà đầu tư chấp nhận mặt bằnghệsốP/Ethấpvàngượclại.

Giả thuyết 3(H 3 ): : Mức độ biến động giá (Market Price Volatility) được đolườngbằngđộlệchchuẩn(SD)cũngcótácđộngngượcchiềuvớihệ sốP/E.

Theo Mô hình tăng trưởng đều Gordon (GGM) và công thức của Beaver vàMorse (1978), tốc độ tăng trưởng lợi nhuận là một nhân tố quan trọng tác động đếngiá của cổ phiếu và hệ số P/E.Theo đó, tốc độ tăng trưởng cổ tức hay dòng tiền nóichung có tác động cùng chiều với hệ số P/E, tốc độ tăng trưởng càng cao P/E càngcao và ngược lại Tác động của tốc độ tăng trưởng đến hệ số P/E còn được thể hiệnqua sự phổ biến của hệ số PEG (PE to growth) do Lynch (1989) phát triển Các nghiêncứu của

Kisor và Witbeck (1963),Malkiel và Cragg (1970),Damoradan

Thành Đến (2017) đều khẳng định tốc độ tăng trưởng tác động cùng chiều với hệ sốP/E Krishnan và Chen (2020) sử dụng hệ số giá trị số sách trên giá thị trường (booktomarketratio),AfzavàTahir(2012)sửdụnghệsốTobin’sQlàthướcđophảnánhnhận thức của thị trường về tiềm năng tăng trưởng của công ty, hệ số này càng thấptứcthịtrườngđánhgiácôngtycótiềmnăngtăngtrưởngcàngcaovàh ệ sốP/ Ecàngcao Trong luận án này, NCS giả định tốc độ tăng trưởng có tác động cùng chiều đốivớihệsốP/E.

Giả thuyết 4 (H 4 ): Tốc độ tăng trưởng lợi nhuận ( Earnings Growth - EG) cótác động cùng chiều đối với hệ số P/E, các công ty có tốc độ tăng trưởng lợi nhuậncànglớnhệsốP/Esẽcàngcao.

Mốiquanhệgiữađònbẩytàichínhvàgiátrịdoanhnghiệplàmộtchủđềquantrọng của tài chính doanh nghiệp.Theo Modigliani và Miller (1963), trong trườnghợp có thuế, giá trị của DN có vay nợ cao hơn giá trị của DN không có vay nợ nhờhiệu ứng lá chắn thuế, số thuế thu nhập phải đóng giảm đi do lãi vay Tuy nhiên, đốivới hệ số P/E hiệu ứng gia tăng lợi nhuận sau thuế (nếu có) đã được phản ánh vàoEPS.Đồngthời,theoKrausvàLitezenberger(1973)tăngmứcđộsửdụngnợsẽlàmtăng gánh nặng trả gốc và lãi trong tương lai, tăng chi phí kiệt quệ tài chính và làmgiảm giá trị doanh nghiệp Nếu các yếu tố khác không thay đổi, hệ số đòn bẩy tàichính càng lớn thể hiện rủi ro tài chính của công ty càng lớn, nhà đầu tư chấp nhậnmặtbằnghệsốP/Ecủacổphiếucàngthấp.CácnghiêncứucủaAfzavàTahir(2012),Phạm Hữu Hồng Thái và Nguyễn Thành Đến (2017), Arslan và Ctg (2017) cho thấyđòn bẩy tài chính cũng có tác động ngược chiều với hệ số P/E Tuy nhiên, Lutfi vàArsitha

(2016), Dutta và Ctg (2018) lại cho rằng đòn bẩy tài chính có tác động cùngchiềuvới hệsố P/E.Trongnghiêncứunày,tácgiảđưaragiả thuyết nhưsau:

Giả thuyết 5(H 5 ): Hệ số đòn bẩy tài chính (Financial Leverage), cụ thể là tỷ lệnợ trên tổng tài sàn (DA) có tác động ngược chiều đối với hệ số P/E, các công ty cóhệsốđònbẩytàichínhcàngcaonhàđầutưchấpnhậnhệsốP/Ecàngthấp.

TácđộngcủagiátrịsổsáchđếnhệsốP/EđượchậuthuẫnbởiMôhìnhđịnhgiáthu nhập thặng dư (Residual Income Valuation Model – RIV), hướng tiếp cận cậnđịnh giá theo tài sản (Asset Approach) và các nghiên cứu thực nghiệm Kết quảnghiên cứu Collins và Ctg (1997) cho thấy, vai trò của lợi nhuận có xu hướng giảmdần và vai trò của giá trị sổ sách có xu hướng tăng dần trong việc giải thích giá trịtrường của cổ phiếu Sharma (2011), Lê Thị Khánh Phương (2015), cũng cho rằnggiá trị sổ sách trên

1 cổ phiếu (Book value per share - BVPS) là một trong các nhântốquantrọngtácđộngđếngiácổphiếu.Giátrịsổsáchtrên1cổphầnlàmộtnhântốquan trọng tác động đến giá thị trường của cổ phiếu Không có mối liên hệ trực tiếpvà rõ ràng giữa giá trị sổ sách trên 1 cổ phần (BVPS) và lợi nhuận sau thuế trên 1 cổphần (EPS), nên BVPS cũng sẽ tác động đến hệ số P/E Do vậy, Trong nghiên cứunày, tác giả giả định mối quan hệ giữa hệ số P/E và giá trị sổ sách trên 1 cổ phầnlàcùng chiều, đối với các cổ phiếu có BVPSlớn nhà đầu tư chấp nhận mặt bằng

-Giả thuyết 6(H 6 ): Giá trị sổ sách trên một cổ phiếu (BVPS) có tác động cùngchiềuvới hệsốP/E Cáccổ phiếucóBVPScàng lớnhệ số P/E càngcao.

Mối quan hệ giữa tỷ lệ chi trả cổ tức bằng tiền mặt với giá trị công ty cũng làmột chủ đề quan trọng của tài chính hiện đại Tuy nhiên, các lý thuyết liên quan MillervàModigliani(1961),Walter(1963),JensenvàMeckling(1976),Jensen(1986)cũngchưa có sự thống nhất về mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và giá trị của công ty.Công thức của Beaver và Morse (1978) và công thức 2.12 cũng không khẳng địnhđượcmốiquanhệgiữatỷlệchitrảcổtức bằngtiềnmặtvàhệsốP/E.

Nhiều nghiên cứu thực nghiệm như các nghiên cứu của Damoradan (2012),Damoradan

(2016), Cho (1994), Malkiel và Cragg (1970), Shamsuddin và Hillier(2004), Afza và Tahir

(2012), Freihat(2019), nghiên cứuKrishnan và Chen (2020)đối với nhóm ngành sản xuất và các nhóm ngành khác cho thấy mối quan hệ cùngnhiềugiữatỷlệchitrảcổtứcvàhệsốP/E.Tuynhiêncũngcónhữngnghiêncứuchokếtquảngượclại.Nghiên cứucủaKrishnanvàChen(2020)cungcấpcácbằngchứng thực nghiệm cho thấy tỷ lệ chi trả cổ tức hiện tại tăng lên là dấu hiệu của việc sụtgiảm cơ hội tái đầu tư và gia tăng rủi ro do vậy có thể dẫn đến làm giảm hệ số P/Etrong tương lai Cụ thể, theo

Krishnan và Chen (2020)nhóm ngành Tiêu dùng(Consumer),nhómngànhCôngnghệcao(Hightechnology),tỷlệchitrảcổtứcbằngtiền mặt hiện tại (Current – year payout ratio) có tương quan ngược chiều vớihệ sốP/E năm tới (next – year P/E ratio) Tại luận án, NCS giả định rằng, tỷ lệ chi trả cổtứcbằngtiềnmặtcótácđộngcùngchiềutớihệsốP/E

- Giảthuyết7(H 7 ):Tỷlệchitrảcổtứcbằngtiềnmặt(POR)tácđộngcùngchiềuvới hệ số P/E Các công ty có Tỷ lệ chi trả cổ tức bằng tiền mặt (Payout ratio) cànglớnh ệ s ố P/Esẽcàngcao.

Ohlson(1995),Sharma(2011),NguyễnThịThụcĐoan(2011)nghiêncứumốiquanhệgiữagiáthịtrườngc ủacổphiếuvàcácbiếnthôngtinkếtoán,trongđókhẳngđịnhmốiquanhệcùngchiềugiữatỷsuấtlợinhuậntrênvốn chủsởhữu(ROE)vàthịgiá cổ phiếu Tuy nhiên, giữa ROE và chỉ tiêu lợi nhuận trên cổ phiếu (EPS) lại cómối quan hệ cùng chiều khá rõ ràng Do vậy, tác động của ROE tới P/E là một vấnđềtươngđốikhóxácđịnh.D a m o r a d a n (2012)dựatrênmốiquanhệgiữatốcđộtăngtrưởng, tỷ lệ lợi nhuận giữ lại, cho rằng ROE có tác động cùng chiều tới hệ số P/E,ROE tăng thì P/E sẽ tăng và ngược lại Nhà đầu tư có khuynh hướng ưa thích nhữngcông ty có tỷ suất sinh lời cao hơn so với các công ty tỷ suất sinh lời thấp, ROE caocũng là một những yếu tố hứa hẹn làm cho tốc độ tăng trưởng của công ty cao. Tuynhiên,hầunhưchưacónhữngnghiêncứuthựcnghiệmhậuthuẫnchonhậnđịnhdựatrên công thức 2.13 của

Damoradan (2012) Trong nghiên cứu này, tác giả giả địnhrằngTỷsuấtsinhlờitrênvốnchủsởhữu(ROE)cótácđộngcùngchiềutớihệsốP/E.

- Giả thuyết 8(H 8 ): Tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu (ROE) tác động cùngchiềuvới hệsốP/E.Các côngtycóROEcànglớnh ệ sốP/E sẽcàngcao.

Các giả thuyết về tình hình sử dụng và mức độ chính xác của các mô hìnhđịnhgiá

Các nghiên cứu của Demirakos và Ctg (2004), Dukes và Ctg (2006), Pinto vàCtg (2019), Imam và Ctg (2008, 2013) cho thấy tần suất xuất hiện của phương phápđịnh giá so sánh là vượt trội so với các phương pháp khác kể cả phương pháp chiếtkhấu dòng tiền, trong đó bội số thu nhập (P/E) là mô hình định giá so sánh được sửdụng phổ biến nhất.Khi so sánh kết quả nghiên cứu vào giai đoạn cuối những năm1990 đầu những năm 2000 như các nghiên cứu của Block (1999), Bradshaw (2002),AsquithvàCtg(2004)vớicácnghiêncứuthuộcgiaiđoạngầnđâynhưImamvàCtg(2013), Pinto và Ctg (2019) ta thấy tỷ lệ sử dụng các mô hình định giá phức tạp nhưDCF,RIVcóxuhướngtănglênđángkể,nhưngmôhìnhđịnhgiásosánhvàP/Evẫnlà mô hình phổ biết nhất xét về tần suất sử dụng Sự phổ biến của phương pháp địnhgiá so sánh có thể được giải thích bởi các ưu điểm nổi bật của nó so với các phươngpháp định giá khác như: Đơn giản và ít tốn thời gian thực hiện; dễ hiểu và dễ trìnhbày cho nhà đầu tư, đặc biệt là dễ được phổ biến trên các phương tiện báo chí truyềnthông;kếtquảđịnhgiá phảnánhsátvới hìnhhìnhcủa thịtrưởng.

Giả thuyết 12 (H 12 ): Nhóm các mô hình định giá so sánh được sử dụng nhiềuhơn so với các mô hình dòng tiền, định giá theo hệ số P/E được sử dụng nhiều nhấttrongtấtcảcácmôhìnhđịnhgiásosánh.

Enóiriênglàcácmôhìnhđượcsửdụngphổbiếnvớicácưuđiểmnhưđãnêutrên.Nhưngnhiềunhà nghiên cứu cũng chỉ ra những điểm yếu của phương pháp này như: bỏ qua cácthông số quan trọng của doanh nghiệp như tiềm năng tăng trưởng, rủi ro, dòng tiền;các bội số thường chỉ phản ánh tình trạng của công ty tại một thời điểm xác định, vàgiảđịnhngầmrằngtìnhtrạngnàysẽduytrìổnđịnhtrongmộtthờigiandàinênkhôngbao quát hết được tiềm năng và thách thức của công ty; kết quả định giá có thể sailệch khi thị trường đang định giá quá cao hoặc quá thấp công ty so sánh Chính vìvậy,cácnhàphântíchngàycàngcóxuhướngthậntrọngkhisửdụngphươngpháp định giá so sánh nói chung và P/E nói riêng Kết quả nghiên cứu của Imam và Ctg(2008) cho thấy cách tiếp cận “Cashflow dominance” tức là mô hình dựa trên cơ sởchiết khấu dòng tiền như DCF, DDM … được sử dụng là mô hình chủ đạo, nhưngđồng thời mô hình định giá so sánh cũng được sử dụng kèm theo để tạo thêm cơ sởcho giá mục tiêu/khuyến nghị được sử dụng nhiều nhất tại 61,2% báo cáo Ta thấy,môhìnhchiếtkhấudòngtiềncóthểkhôngđượcđềcậpnhiềubằngmôhìnhđịnhgiásosánhnhưnglạiđượ csửdụnglàmôhìnhđịnhgiáchủđạonhiềunhất,môhìnhđịnhgiásosánhđượcsửdụngchủyếunhưlàmôhìnhkết hợpbổsungthêm.Nghiêncứucủa Pinto và Ctg (2019) chothấy, hướng tiếp cận trên cơ sở chiết khấu giá trị hiệntại vẫn xếp sau các bội số thị trường, nhưng mức độ phổ biến, tỷ lệ sử dụng đã tănglên đáng kể so với các nghiên cứu khảo sát trước Một trong những nguyên nhânhướng tiếp cận này đã bổ sung thêm nhiều mô hình mới như: Dòng ngân lưu tự dothuộc về chủ sở hữu (Free Cashflow to Equity - FCFE), Dòng ngân lưu tự do thuộcvềdoanhnghiệp(FreeCashflowtoFirm– FCFF)

- Giả thuyết 13 (H 13 ): Mô hình chiết khấu dòng tiền tự do (DCF) được sử dụng làmmôhìnhđịnhgiáchủđạonhiềuhơnsovớimôhìnhđịnhgiáso sánhtheohệsốP/E.

Sửdụngkếthợpcácmôhìnhđịnhgiákhácnhaukhixácđịnh giátrịnộitại/giámụctiêucuốicùngtạicácbáocáođịnhgiálàphươngphápđượcnhiềunhàphântíchsửdụng.Ng hiêncứucủaRosenboom(2007)chothấytrungbìnhcáctổchứcbảolãnhphát hành sử dụng 2.4 phương pháp định giá cho 1 thương vụ IPO Nghiên cứu củaImam và Ctg (2013) cho thấy có 119 lượt mô hình định giá được sử dụng tại 62 báocáo phân tích, bình quân 1 báo cáo sử dụng 1.92 mô hình định giá Trong đó kết hợpgiữa mô hình chiết khấu dòng tiền với các mô hình định giá so sánh nói chung, haycụthểhơnlàsựkếthợpgiữaDCFvàP/Elàxuhướngphổbiến.Theokếtquảnghiêncứu của Imam và Ctg (2008), Cách tiếp cận “Cashflow dominance” tức là mô hìnhdựa trên cơ sở chiết khấu dòng tiền như DCF, DDM… được sử dụng đồng thời môhình định giá so sánh nhưng mô hình chiết khấu dòng tiền là mô hình chủ đạo đượcsửdụngtại61,2%báocáo.KếtquảkhảosátcủaBancelvàMitto(2014)chothấycókhoảng20%nhàph ântíchchỉsửdụng01m ôhìnhđịnhgiátrongbáocáo Theo nghiêncứucủaErkiletvàCtg(2021),khoảng40%báocáophântíchsựdụngkếthợpcácmô hình chiếtkhấu dòngtiềnvàđịnhgiásosánh(HybridApproach).

-Giả thuyết 14 (H 14 ): Các nhà phân tích có xu hướng ưa thích sử dụng kết hợpmôhìnhđịnhgiásosánhtheo hệ sốP/E vớimôhìnhDCF.

Trong phương pháp định giá so sánh nói chung và mô hình định giá so sánhtheo hệ số P/

E nói riêng, việc xác định hệ số P/E tham chiếu (Benchmark) đóng vaitrò rất quan trọng Có 03 phương pháp xác định hệ số P/E tham chiếu thường đượcsử dụng.Hướng tiếp cận thứ nhấtlà hướng tiếp cận so sánh (Valuation Based onComparables), tức là sử dụng hệ số P/E tham chiếu được xác dựa trên hệ số P/E củacông ty hoặc nhóm công ty được sử dụng để so sánh.Hướng tiếp cận thứ hai,làhướng tiếp cận dựa trên cơ sở dự báo các yếu tố cơ bản (Valuation Based onForecastedFundamentals).HệsốP/EthamchiếucóthểđượctínhtoántheohệsốP/Ehợplý(JustifiedP/

EhayFundamentalP/E)trêncơsởliênkếthệsốP/EvớiMôhìnhtăng trưởng đều của Gordon.Hướng tiếp cận thứ

3,là hướng tiếp cận có sự kết hợpgiữahướngtiếpcận1vàhướngtiếpcận2,vừadựatrêncơsởsosánh,vừacósựđiềuchỉnh nhất định theo các yếu tố cơ bản Trong đó, lấy bình quân bội số theo ngànhhaylĩnhvực(IndustryandSectorMultiples)thuộchướngtiếpcậnthứnhấtlàphươngpháp được sử dụng phổ biến nhất Nghiên cứu của Dukes và Ctg (2006) khảo sátphương pháp xác định hệ số P/E tham chiếu trong mô hình định giá so sánh theo hệsố P/E của các nhà phân tich cho thấy: khoảng 44% nhà phân tích trả lời sử dụng hệsốP/Etrungbìnhtrongquákhứcủacôngty,41%sửdụngP/Ebìnhquânngành,32%sửdụngP/ Ebìnhquânthịtrường,khoảng30%sửdụngP/Ebìnhquânngànhvàbìnhquân thị trường có điều chỉnh rủi ro Tại thị trường Việt Nam, NCS giả dịnh các nhàphân tích chủ yếu sử dụng P/E bình quân các công ty cùng ngành để tính P/E thamchiếu

- Giả thuyết 15 (H 15 ): Các nhà phân tích chủ yếu sử dụng hệ số P/E bình quâncủa các công ty cùng ngành khi xác định hệ số P/E tham chiếu sử dụng trongmôhìnhđịnhgiásosánh.

KếtquảkhảosátcủaPintovàCtg(2019)chothấy,gần70%cácnhàphântíchcho rằng quyết định lựa chọn mô hình định giá phụ thuộc vào ngành nghề, lĩnh vựckinh doanh của công ty được định giá Nghiên cứu của Imam và Ctg (2008, 2013)dựa trên các báo cáo phân tích cổ phiếu trênthị trường UK và các nước Châu Âuchothấycácmôhìnhđượcsửdụngkhiđịnhgiácáccôngtythuộclĩnhvựctàichínhcósựkhácbiệtkhálớns ovớicácngànhcònlại.Tàichínhvàbấtđộngsảnlàhailĩnhvực kinh doanh có cơ cấu tài sản, dòng tiền khá khác biệt so với các lĩnh vực khác.Do vậy, NCS giả định rằng việc sử dụng các mô hình định giá đối với các công tythuộclĩnhvựctàichínhvàbấtđộngsảncósựkhácbiệtkhálớnsovớicácngànhcònlại.

- Giả thuyết 16 (H 16 ): Việc sử dụng các mô hình định giá đối với các công tythuộclĩnhvựctàichínhvàbấtđộngsảncósựkhácbiệtđốivớicácngànhcònlại.

Mô hình chiết khấu dòng tiền tự do (DCF) bao gồm 02 loại dòng tiền: Dòngngânlưuthuộcvềchủsởhữu(FCFE),dòngngânlưuthuộcvềdoanhnghiệp(FCFF)làmôhìnhchủyếuc ủahướngtiếpcậnthunhập(IncomeAproach).Môhìnhđịnhgiásosánht h e o hệsốP/

Ecũnglàmôhìnhtiêubiểuvàphổbiếtnhấtcủahướngtiếpcậnthị trường (market approach) Các nghiên cứu đều cho thấy sự vượt trội về tần suấtsử dụng 02 mô hình này so với các mô hình khác Nhưng mô hình nào có mức độchínhxáccaohơnlạilàmộtvấnđềchưacócâutrảlờithốngnhất.Cóquanđiểmchorằng mô hình định giá so sánh theo hệ số P/E bỏ qua các thông số quan trọng củadoanh nghiệp như tiềm năng tăng trưởng, rủi ro, dòng tiền; không bao quát hết đượctiềm năng và thách thức của công ty nên kết quả định giá dễ có sai lệch Trong khimôhìnhDCFkhắcphụcđượchầuhếtcáchạnchếnàynênsẽlàmôhìnhđángtincậyhơn, có mức độ chính xác cao hơn.Tuy nhiên cũng có quan điểm cho rằng, mô hìnhDCF yêu cầu rất nhiều thông số đầu vào, và đặc biệt nhạy cảm với các thông số nhưsuấtchiếtkhấu,tốcđộtăngtrưởng,càngnhiềuthôngsố,càngnhiềugiảđịnhcàngdễdẫnđếnsailệch.Cácngh iêncứuthựcnghiệmtừcácbáocáophântíchcủaDemirakos vàCtg(2010),ImamvàCtg(2013),Sayed(2017)… cũngcócáckếtluậnkhácnhauhoặckhôngtrảlờiđượccâuhỏinày.NCSgiả địnhrằngtạithịtrườngViệtNam,môhình định giá chiết khấu dòng tiền (DCF) có mức độ chính xác cao hơn so với môhìnhđịnhgiásosánht h e o hệsốP/E

Giá thuyết 17 (H 17 ): Mô hình định giá chiết khấu dòng tiền (DCF) có mứcđộchínhxáccaohơnsovớimôhìnhđịnhgiá sosánht h e o hệsốP/E

NhưđãđềcậpởGiảthuyết14,sửdụngkếthợpcácmôhìnhđịnhgiákhácnhaukhi xác định giá trị nội tại/giá mục tiêu cuối cùng tại các báo cáo định giá là phươngpháp được nhiều nhà phân tích sử dụng Các nghiên cứu của Rosenboom (2007),Imam và Ctg (2008,

2013), Erkilet và Ctg (2021) đã cho thấy xu hướng này. NghiêncứucủaImamvàCtg(2013)cũngđềcậpđếnviệcsửdụngkếthợpcácmôhìnhđịnhgiá trong cùng một báo cáo nhưng chưa đủ cơ sở để kết luận việc sử dụng mô hìnhđịnhgiátươngđốikếthợpcùngvớimôhìnhchiếtkhấudòngtiềncóthểgiúptăngtỷlệ chính xác trong dự báo giá. Nghiên cứu của Erkilet và Ctg (2021) cho thấy sự kếthợp giữa các mô hình dòng tiền và mô hình định giá so sánh (Hybrid Aprroach) lạicó mức độ sai số cao hơn, tức mức độ chính xác trong kết quả định giá thấp hơn sovới các mô hình dòng tiền và mô hình định giá so sánh khi sử dụng riêng rẽ, khôngcó sự kết hợp NCS giả định rằng do mỗi mô hình định giá có ưu nhược điểm riêng,việckếthợpcácmôhìnhcóthểgiúptậndụngcácđiểmmạnhvàkhắcphụcđiểmyếucủatừngmôhìnhtừđó gópphầncảithiện mứcđộchính xáccủakết quảđịnhgiá.

Giả thuyết 18 (H 18 ): Việc kết hợp mô hình DCF và P/E khi định giá góp phầncảithiện mức độ chínhxác của kếtquảđịnh giá.

Cácnghiêncứuvềmứcđộchínhxáccủacácmôhìnhđịnhgiánhưnghiêncứucủa Asquith và Ctg (2004),Demirakos và Ctg (2010), Kerl (2011), Imam và Ctg(2013), Erkilet và Ctg (2021)… chủ yếu nghiên cứu tại một thị trường cụ thể, khôngcó sự so sánh mức độ chính xác của kết quả định giá tại các thị trường khác nhau.Sayed(2017)nghiêncứuvềtìnhhìnhsửdụngcácmôhìnhđịnhgiávàmứcđộchínhxác tại các thị trường mới nổi khu vực Châu Á giai đoạn 2008 – 2013 bao gồm cácnướcnhưSingapore,Hongkong,ThaiLand,Malaysia,Indonesia,ẤnĐộ… tuynhiên khôngđolườngvàsosánhmứcđộchínhxáccủakếtquảđịnhgiátạitừngthịtrườngcụ thể Bilinski và Ctg (2013) nghiên cứu đo lường và mức độ chính xác của côngtác định giá cổ phần tại 16 quốc gia Kết quả nghiên cứu cho thấy chất lượng thôngtin kế toán, hệ thống luật pháp có ảnh hưởng tới mức độ chính xác của mức giá mụctiêu (target price) Kết quả nghiên cứu cũng khẳng định sự khác biệt trong khả năngdựbáogiácủacácnhàphântích,mộtsốnhàphântíchcókếtquảđịnhgiáchínhxácổn định và vượt trội hơn NCS giả định rằng là một thị trường cận biên; còn nhữnghạn chế nhất định về chất lượng thông tin kế toán, các quy định, trình độ và kinhnghiệm của đội ngũ định giá, Kết quả định giá cổ phiếu tại các báo cáo phân tíchđược phát hành tại thị trường chứng khoán Việt Nam có mức độ chính xác thấp hơnsovớicácthịtrườngpháttriển.

Giá thuyết 19(H 19 ): Kết quả định giá cổ phiếu tại các báo cáo phân tích được pháthànhtạithịtrườngchứngkhoánViệtNamcómứcđộchínhxácthấphơnsovớimẫunghiêncứu tạicácthịtrườngpháttriển.

Phươngphápnghiêncứu

Phương pháp nghiên cứu các nhân tố tác động đến hệ số P/E tại thị trườngchứngkhoánViệtNam 117 1 Môhìnhnghiêncứuđềxuất

3.3.1.1 Môhìnhnghiêncứuđềxuất Để trả lời các câu hỏi nghiên cứu về các nhân tố tác động đến hệ số P/E, nghiêncứu sẽ tiếp cận mô hình hồi quy dữ liệu bảng Căn cứ vào cơ sở lý thuyết và thựcnghiệm, NCS đề xuất mô hình nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến hệ số P/E nhưsau:

Mô hình nghiên cứu được xây dựng trên cơ sở kế thừa các nghiên cứu củaMalkiel và Cragg (1970) 4 , Cho (1994) 5 , các nghiên cứu trong giai đoạn 1987 – 1991của Damoradan (2002) 6 Các nghiên cứu này, tuy còn giản đơn về biến nghiên cứuvà phương pháp phân tích dữ liệu, nhưng đây là những nghiên cứu mang tính tiênphong, đặt nền móng cho việc ước lượng các nhân tố tác động đến hệ số P/E bằngmôhìnhhồiquy.Đồngthời,đâyđềulàcácnghiêncứuđượccôngbốtrêncáctạpchí,ấnphẩmuytínvàcótầ mảnhhưởng.

Việc lựa chọn các biến cụ thể để xây dựng mô hình nghiên cứu được căn cứchủyếuvàocácnguyênlýchungcủamôhìnhđịnhgiáchiếtkhấudòngtiền,môhìnhtăngtrưởngđềuGordon( GGM)vàcôngthứcdoBeavervàMorse(1978)pháttriển:

K: Tỷ lệ chi trả cổ tức cố định (Payout ratio)g:T ố c đ ộ tăngtrưởngEPScốđịnh r:L ã i suấtchiếtkhấu

Từ 03 yếu tố căn bản ban đầu trong công thức của Beaver và Morse (1978),và những nguyên lý chung của mô hình định giá chiết khấu dòng tiền, NCS đã trìnhbàyCơsởlýthuyếtvềcácnhântốảnhhưởngđếnP/EtạiMục2.4.Cóthểkểđếnnhư,tácđộngcủaHệsốB etavàmứcđộbiếnđộnggiácóthểgiảithíchthôngquaLýthuyết thị trường vốn ( Capital Market Theory – CMT) doSharpe

(1964) phát triểnnhằm lượng hóa mối quan hệ giữa lợi nhuận và rủi ro với Đường thị trường vốn(Capital Market Line - CML) và Đường thị trường chứng khoán (Securities MarketLine - SML) cũng chính là Mô hình định giá tài sản vốn (Capital Asset PricingModel_ CAPM) Tác động của yếu tố quy mô công ty đến tỷ suất lợi nhuận yêu cầuquađótácđộngtớigiátrịcôngtyvàhệsốP/Eđượcthểhiệnrấtrõquamôhình3

4 Nghiên cứu đăng trên Tạp chí American Economic Review – Thuộc danh mục ISI và Scopus (Q1) chỉ số H – Index 312, tạp chíhàngđầu tronglĩnhvựcKinhtế, Kinh lượng, Tàichính

5 Nghiên cứu đăng trên Tạp chí Review of Financial Economics – Thuộc danh mục Scopus (Q2) chỉ số H – Index43

6 Các nghiên cứu về các nhân tố tác động đến hệ số P/E của Aswash Damoradan được công bố trong sáchĐịnh giáđầutư(InvestmentValuation)được táibảnnhiềulần nhântốcònđượcgọilàMôhìnhFama–French(FFM)đượcFamavàFrench(1993)phát triển Tác động của tốc độ tăng trưởng, chính sách cổ tức vừa dựa trên cơ sơcông thức của Beaver và Morse (1978) vừa dựa trên các lý thuyết, quan điểm củaMiller & Modigliani (1958), Miller và Modigliani (1961), Modigliani và Miller(1963),Walter(1963),JensenvàMeckling(1976),KrausvàLitezenberger(1973)…về tác động của cơ cấu vốn và chính sách cổ tức đến giá trị doanh nghiệp Tác độngcủa giá trị sổ sách đến giá trị nội tại của cổ phiếu được thể hiện rõ nét nhất qua Môhình định giá thu nhập thặng dư (Residual Income Valuation Model – RIV) doOhlson(1995)vàhướngtiếpcậncậnđịnh giá theotàisản(AssetApproach).

CácnghiêncứuthựcnghiệmtiêubiểunhưcácnghiêncứuAfzavàTahir(2012),Lutfi và Arsitha (2016), Duttavà Ctg(2018), Farah Freihat(2019), Krishnan vàChen (2020), Phạm Hữu Hồng Thái và Nguyễn Thành Đến (2017), Shamsuddin vàHillier (2004) Arslan và Ctg (2017), Amoako – Adu và Smith (2002) … cũng là cáccơsởquantrọngđểlựachọncácbiếnvàomôhìnhnghiêncứu.

Luậnánkhôngsửdụnghoàntoànmộtmôhìnhnghiêncứucủatácgiảnào,màcósựkếthừa,chọnlọclại vàbổsung.CácnghiêncứucủaKisorvàWitbeck(1963),Malkiel và Cragg (1970), Cho (1994), các nghiêncứu trong gian đoạn 1987 – 1991của Damoradan (2002) chủ yếu nghiên cứu 03 yếu tố cơ bản tác động đến hệ số P/Ebao gồm tốc độ tăng trưởng, tỷ lệ chi trả cổ tức bằng tiền mặt và hệ số Beta Cácnghiên cứu của Lutfi và Arsitha (2016), Dutta và Ctg (2018), Arslan và Ctg (2017),Freihat(2019) tiêu biểu cho xu hướng đưa nhiều nhân tố tác động là các chỉ số tàichính, thông tin tài chính vào mô hình nghiên cứu nhưng lại bỏ qua các nhân tố đolường rủi ro quan trọng như Beta và mức độ biến động giá, các nhân tố quan trọngtác động đến giá cổ phiếu và hệ số P/E Nghiên cứu gần đây của Krishnan vàChen(2020) có đề cập đến Beta và mức độ biến động giá, quy mô công ty, tỷ lệ chi trả cổtức bằng tiền mặt nhưng mô hình nghiên cứu lại thiếu các nhân tố tài chính CácnghiêncứucủaAmoako–AduvàSmith(2002),ShamsuddinvàHillier(2004),Kanevà cộng sự (1996) … chủ yếu tập trung vào tác động của các yếu tố vĩ mô đến hệ sốP/E Ngoại trừ nghiên cứu của Freihat (2019) có đưa lãi suất tín phiếu kho bạc vàomôhìnhnghiêncứu,cácnghiêncứucủaLutfivàArsitha(2016),DuttavàCtg(2018),

ArslanvàCtg(2017),KrishnanvàChen(2020)chủyếutậptrungvàocácnhântốcụthể của công ty và cổ phiếu, hoàn toàn không đề cập đến lãi suất cũng như các nhântố vĩ mô khác Đặc biệt,theo hiểu biết của tác giả, chưa có các nghiên cứu đưa biếnchất lượng quản trị công ty vào mô hình nghiên cứu các nhân tố tác động đến hệ sốP/E.

NCS đã căn cứ vào cơ sở lý thuyết về các nhân tố tác động đến hệ số P/E vàbằngchứngtừcácnghiêncứuthựcnghiệmđểbổsungthêmcácbiếnnghiêncứumớivào mô hình như: Quy mô công ty, Đòn bẩy tài chính, giá trị sổ sách trên 1 cổ phần,Tỷsuấtsinhlờitrênvốnchủsởhữubêncạnhcácbiếntruyềnthốngnhư:HệsốBeta,mứcđộbiếnđộnggiá,tố cđộtăngtrưởng,tỷlệchitrảcổtứcbằngtiềnmặt.Cácbiếnđưavàomôhìnhnghiêncứu,đượctrìnhbày cụthểsauđây:

Biến phụ thuộc trong mô hình nghiên cứu là hệ số P/E được tính theo công thức:P/E= 𝐺𝑖á𝑡ℎị𝑡𝑟ườ𝑛𝑔𝑚ỗ𝑖𝑐ổ 𝑝ℎầ𝑛 (𝑃)

Theo Pinto và các cộng sự (2018), P/E có thể bao gồm P/E quá khứ (TrailingP/E) được xác định dựa trên EPS quá khứ (trailing EPS) và P/E dự phóng (ForwardP/E) được xác định dựa trên EPS dự phóng (Forward EPS) Do dữ liệu về EPS dựphóng thường không thống nhất, hoặc khó tiếp cận, các nghiên cứu trước cũng chủyếusửdụngP/Equákhứlàmbiếnphụthuộc. Trongluậnán,NCScũngsửdụngP/Equákhứ làmbiếnphụthuộc,cụthể:

Giá cổ phiếu (P): Được lấy theo giá đóng cửa phiêngiao dịch cuối cùng trongnămcủa cổphiếu.

EPS: Lấy theo lãi cơ bản trên 1 cổ phiếu được công bố tại báo cáo tài chính củadoanhnghiệpvàongày31/12hàngnăm.

Quy mô công ty (SIZE):Về cơ sở lý thuyết, sự tác động của yếu tố quy môcôngtyđếnhệsốP/EđượcgiảithíchthôngquaMôhình3nhântốcònđượcgọilà

Mô hình Fama – French (FFM) do Fama và French (1993) phát triển Trong đó cónhân tố phần bùliên quan đến quy mô giá trị vốn hóa (small minus big - SMB).Nhiều nghiên cứu thực nghiệm nghiên cứu tác động của yếu tố quy mô công ty đếnhệsốP/ Evàsửdụngcáccáchđolườngbiếnkhácnhau.Cụthể,AfzavàTahir(2012),Dutta và Ctg (2018)sử dụng thước đo doanh thu; Lutfi và Arsitha (2016) Arslan vàCtg(2017)sửdụngthướcđogiátrịtổngtàisản;AndersonvàBrooks(2005)Freihat(2019), Krishnan và Chen (2020)sử dụng thước đo giá trị vốn hóa Trong mô hìnhnghiên cứu, NCS sử dụng thước đo giá trị vốn hóa để đo lường quy mô công ty, vìđốivớicôngtyniêmyết,yếutốgiátrịthịtrườngđượccácnhàđầutưquantâmnhiềuhơn.ĐồngthờibiếnSIZEsẽđ ượctínhbằngcáchlấyLn(Giátrịvốnhóa)đểhạnchếtácđộngcủasựchênh lệchvềđộlớngiữacácbiếndođơnvị đo lường.

Tác động của hệ số BETA đến hệ số P/E được thể hiện rất rõ ràng qua Mô hìnhđịnhgiátàisảnvốn(CAPM)do

Sharpe(1964)pháttriển.Trongđó,hệsốBETAđạidiệnchophầnbùrủirohệthống.HệsốBetađược tínhbằngcôngthức:

- Cov (Ri, Rm): Hệ số hiệp phương sai giữa lợi nhuận của cổ phiếu riêng lẻ vàdanhmụcđầutư thịtrường

- Var(Rm): PhươngsaicủadanhmụcđầutưthịtrườngTrên thực tế, theoGarson (2013),Phương pháp hồi quy OLS để ước lượngbeta là phương pháp ước lượng thông dụng được sử dụng nhiều nhất Đây cũng làphươngphápđượcDamoradansửdụngtrongnhiềunghiêncứucủamình.Trongluậnán, NCS sử dụng mô hình hồi quyOLS để ước lượng Beta với biến phụ thuộc là tỷsuất sinh lời của cổ phiếu cụ thể tính theo ngày, biến độc lập là tỷ suất sinh lời củaVN–Indextheongày.Dữliệuđượctíchlũytrongkhungthờigian2010–2020.Tuynhiên do lượng dữ liệu quá lớn, do đó NCS chỉ sử dụng dữ liệu giá theo ngày của 3tháng cuối năm để tính tỷ suất sinh lời theo ngày của cả các cổ phiếu riêng lẻ và chỉsốVN–Index.

Mức độ biến động giá (cụ thể được đo bằng độ lệch chuẩn của giá thị trường)cũng là một thước đo khác của rủi ro biến động giá tương tự như hệ số Beta Cơ chếtác động của mức độ biến động giá đến hệ số P/E có thể được giải thích thông quađườngthịtrườngvốn(CML).ĐườngCMLxáclậpmốiquanhệgiữatỷsuấtlợinhuậnkỳ vọng với rủi ro của danh mục đầu tư nằm trên đường biên hiệu quả (efficientfrontier), rủi ro của danh mục đầu tư được đo lường bằng độ lệch chuẩn Mặc dù môhìnhCMLápdụngđốivớidanhmụcđầutư nằmtrênđườngbiênhiệuquả,nhưngtacũngcó thểsuyrộng áp dụngđốivớicáccổ phiếu.

Hệ số Beta, đòn bẩy tài chính, mức độ biến động là những thước đo rủi ro (riskmeasures) truyền thống thườngđ ư ợ c c á c n g h i ê n c ứ u s ử d ụ n g M ộ t s ố t h ư ớ c đ o r ủ i rokháccũngcóthểđượcsửdụngnhư:độlệchchuẩncủamứcđộthayđổiEPSđượcsử dụng bởi Kisor và Witbeck (1963),Arslan và Ctg (2017) sử dụng tỷ lệ độ lệchchuẩn của EBITDA Cho (1994) sử dụng độ lệch chuẩn của tỷ lệ biến động giá theocác kịch bản do các nhà phân tích dự báo NCS sử dụng cách tiếp cận của Afza vàTahir (2012), Krishnan và Chen (2020), tính độ lệch chuẩn mức độ biến động giáthựctếcủa cổphiếutrênthịtrường,cụthể:

𝑆𝐷 𝑡: Tỷlệbiếnđộnggiácủacổphiếutrongnămt(Theotỷlệbiếnđộngtănggiảmcủagiácổ phiếu, khôngphụthuộcvàomứcgiácủa cổphiếulớn haynhỏ)

E.T h e o côngthứccủaBeavervàMorse(1978),tốcđộtăngtrưởngcổtứchaydòngtiềnnóichungcótácđộngcù ngchiều với hệ số P/E, tốc độ tăng trưởng càng cao P/E càng cao và ngược lại Lynch(1989)sửdụnghệsốPEGthaychohệsốP/E trongđịnhgiá:

Thông qua hệ số PEG, Lynch (1989) cho rằng việc sử dụng hệ số P/E cầnlưu ý và điều chỉnh theo yếu tố tốc độ tăng trưởng Nhà đầu tư có xu hướng chấpnhậnmộtcổphiếu cóhệsốP/ Ecaonếunócótốcđộtăngtrưởngcaovàngượclại.

Phương pháp nghiên cứu tình hình sử dụng và mức độ chính xác của các môhìnhđịnhgiá

Dựa theo các nghiên cứu củaBradshaw (2002), Asquith và Ctg (2004),Demirakos và Ctg

(2010), Kerl (2011), Imam và Ctg (2013), Sayed (2017), ErkiletvàCtg(2021)… NCSsửdụngphươngphápnghiêncứunộidung(ContentAnalysis)để trả lời các câu hỏi nghiên cứu về thực trạng sử dụng và mức độ chính xác của cácphươngphápđịnhgiátạiTTCKViệtNam.Tácgiảxemxétvàphântíchnộidungvềphương pháp và kết quả định giá cổ phần từ mẫu nghiên cứu bao gồm 160 báo cáophântíchdocáccôngtychứngkhoánpháthànhtronggiaiđoạn2010–2020.

 Nghiêncứuthựctrạngsửdụng cácmôhìnhđịnhgiá: Để đánh giá về mức độ phổ biến hay tần suất sử dụng các mô hình định giá,NCS sẽ xem xét kỹ lưỡng nội dung thuyết minh về định giá trong các báo cáo phântíchvàthốngkêviệcsửdụngcácmôhìnhđịnhgiátrongtrongcácbáocáophântíchđịnhgiá.Cácmôhìnhđị nhgiáđượcchiathành04nhómtheocáchphânloạinhưsau:

(1) Nhóm mô hình định giá so sánh: Bao gồm các mô hình định giá theo các bộisốnhư P/E,P/B,EV/EBITDA,P/S…

(2) Nhóm mô hình định giá chiết khấu dòng tiền, bao gồm: Mô hình chiết khấudòng tiền tự do DCF (bao gồm cả FCFF và FCFE), Mô hình chiết khấu dòngcổtức(DDM).

(3) Nhóm mô hình định giá theo hướng tiếp cận tài sản (Asset Based Approach):ChủyếulàphươngpháptínhGiátrịtàisảnròng(NAV).

(1) Số lần được sử dụng trong các báo cáo phân tích, đặc biệt đối với các môhìnhđịnhgiásosánhtheocácbộisố(P/E,P/B,P/S…),chỉđượcđượcthốngkêlàcósử dụng với tư cách một mô hình định giá khi các bội số này được sử dụng để tínhtoángiátrịnộitạichínhxác(targetprice)củacổphiếu

(2) Số lần được sử dụng là phương pháp định giá chủ đạo Trường hợp báocáođịnhgiásửdụngnhiềumôhìnhđịnhgiákhácnhau,môhìnhđịnhgiácótỷtrọnglớn nhất trong kết quả định giá cuối cùng (target price) sẽ được xác định là mô hìnhđịnh giá chủ đạo Trường hợp, các mô hình định giá có tỷ trọng ngang nhau trongviệcxácđịnhkếtquảđịnhgiácuốicùng,khôngxácđịnhđượcmôhìnhđịnhgiáchủđạo Khi đó mô hình định giá chủ đạo được xác định là sự kết hợp của các mô hìnhnhư: DCF -P/E, DCF – EV/EBITDA, P/E kết hợp với các bội số khác, P/E, các bộisốkhácvàDCF,RIVvàcácbộisốkhác,NAVvàcácbội số …

Ngoàira,NCScũngsẽthốngkêvàxemxétviệcsửdụngkếthợp(combination)cácmô hìnhđịnhgiáxácnhauđểxácđịnhgiátrịnộitạitổnghợpcủa cổ phiếu (Consolidated Value) Theo cách phân loại của Imam và cộng sự (2008),NCSphânnhómcác phương thứckếthợpcụthểnhư sau:

(1) Định giá so sánh thuần túy (Pure Multiples Valuation): Báo cáo phân tíchchỉ sử dụng mô hình định giá so sánh (P/E, P/B,P/S, EV/EBITDA…), khôngsửdụngmôhìnhchiếtkhấudòngtiếnhaycácmôhìnhđịnhgiá khác.

(2) Chiết khấu dòng tiền thuần túy (Pure Cashflow): Báo cáo phân tích chỉ sửdụngcácmôhìnhchiếtkhấudòngtiền(DDM,DCF),khôngsửdụngmôhìnhđịnhgiás osánhvàcácmôhìnhđịnhgiákhác.

(3) Định giá so sánh chủ đạo (Multiples Dominance): Báo cáo phân tích sửdụng mô hình định giá so sánh (P/E, P/B,EV/EBITDA…), đồng thời sử dụngmô hình chiết khấu dòng tiền và các mô hình định giá khác, nhưng mô hìnhđịnhgiásosánhlàmôhìnhchủ đạo.

(4) Chiếukhấudòngtiềnchủđạo(CashflowDominance):Báo cáophântíchsửdụng mô hình chiết khấu dòng tiền (DDM, DCF), đồng thời sử dụng mô hìnhđịnhgiásosánhvàcácmôhìnhđịnhgiákhác,nhưngmôhìnhchiếtkhấudòngtiềnlàmôhìn hchủđạo.

(5) Kết hợp đều dòng tiền và so sánh : Hai mô hình được kết hợp với tỷ trọngngangnhau,khôngxácđịnhđượcmôhình nàolàmôhìnhchủđạo.

(6) Các trường hợp khác tương tự như : Thuần NAV, NAV chủ đạo, Thuần RIV,RIVchủ đạo.

Ngoài các cách phân loại như nêu trên để nghiên cứu riêng về mô hình DCF,môhìnhđịnhgiásosánhtheohệsốP/Evàsựkếthợpgiữa02môhìnhnày.NCSbổsungthêmcáchphânl oạibaogồm:

(7)Thuần DCF:các báo cáo sử dụng duy nhất phương pháp chiết khấu dòngtiềntự do(DCF)khôngsử dụngcùngvớibấtcứ môhìnhnàokhác

(8) Thuần P/E:các báo cáo sử dụng duy nhất phương pháp định giá so sánhtheohệsốP/Ekhôngsửdụngcùngvớibấtcứmôhìnhnàokhác.

(9)Kết hợp giữa 02 mô hình P/E và DCF theo nhiều hình thức khác nhau:Kết hợp DCF (50%) – P/E (50%); kết hợp đồng thời P/E, các bội số khác với DCF(định giá so sánh là mô hình chủ đạo); Kết hợp DCF – P/E với DCF là mô hình địnhgiá chủ đạo; kết hợp P/E – DCF với P/E là mô hình chủ đạo tại 02 báo cáo, kết hợpđềuP/E–DCF– vàcácbộisốkhác(khôngxácđịnhmôhìnhđịnhgiáchủđạo). Đểđánhgiávềtìnhhìnhsửdụngcácmôhìnhđịnhgiákhiphântíchcácngành,nhóm ngành khác nhau, NCS chia các công ty được phân tích thành 03 nhómngành/lĩnh vực:Tàichính,bấtđộngsảnvàcáclĩnhvựckhác.

Vớigiảđịnh,trongdàihạn,giáthịtrườngsẽcóxuhướngtiệmcậnvớigiátrịnộitại Mục tiêu quan trọng nhất của công tác định giá là phục vụ cho mục tiêu dự đoángiá thị trường của cổ phiếu để ra các quyết định đầu tư Do vậy, để xác định mức độchính xác của công tác định giá, mức giá trị nội tại/mục tiêu/giá ước tính (IntrinsicValue/Target price/Estimated Price) được lấy từ các báo cáo phân tích sẽ được sosánh với giá thị trường thực tế (Actual Price/Market Price) Kế thừa các nghiên cứucủa Demirakos và Ctg (2010), Kerl (2011), Imam và Ctg (2013), Sayed (2017) …NCSsử dụng 02phươngphápđolườngmứcđộchính xácbao gồm:

(1) Mức giá mục tiêu được đạt đến hay không được đạt đến trong suốt 12thángkểtừngàybáocáođượccôngbố(Met_in):Đ ố i vớicácbáocáokhuyếnnghịmua (buy recommendation), giá mục tiêu được đạt đến nếu mức giá thị trường caonhất trong khung thời gian dự báo 12 tháng cao hơn hoặc bằng giá mục tiêu Tươngtự, đối với các báo cáo khuyến nghị bán (sell recommendation), giá mục tiêu đượcđạt đến nếu mức giá thị trường nhỏ nhất trong khung thời gian dự báo 12 tháng nhỏhơnhoặcbằnggiámụctiêu.Trườnghợpkhuyếnnghịnắmgiữ(holdrecommendation), nếu giá thị trường cao nhất hoặc thấp nhất trong khung thời giandự báo nằm trong khoảng +/- 10% giá mục tiêu xem như được đạt đến Trường hợpgiámụctiêuđượcđạtđếnkếtquảđịnhgiáđượcxemlàchínhxác vàngượclại.

(2) Sai số định giá (Valuation error) : Được đo lường bằng độ chênh lệchgiữagiámụctiêuvàgiáthịtrườngthựctếcủacổphiếutrongngàycuốicùngcủa12 thángdựbáo.Dophầnchênhlệchnàycóthểâmhoặcdương,nênNCSsẽsửdụnggiátrịtuyệtđối.

+TP :Giá trị nội tại (giá mục tiêu – target price) là kết quả định giá trongbáocáophântíchđịnhgiá.

+AP : Giá thị trường thực tế (Actual Price) vào ngày cuối của tháng thứ 12 kể từngàybáocáođược thực hiệnvàpháthành.

Các phương pháp đo lường này sẽ sử dụng để đo lường mức độ chính xác củacác mô hình định giá, hoặc việc sử dụng kết hợp các mô hình định giá từ đó so sánhmứcđộchínhxáccủacácmôhìnhđịnhgiá.

Dữliệuvàmẫunghiêncứu

Dữliệunghiên cứucácnhântốtácđộngđếnhệsốP/E

Dữliệuđượcsửdụngtrongnghiêncứulàdữliệuđượcthuthậptrựctiếptừbáocáo tài chính, báo cáo thường niên, báo cáo quản trị của doanh nghiệp từ websitechính thức của các doanh nghiệp niêm yết trên HSX và HNX, cơ sở dữ liệu củaFinance Vietstock (https://finance.vietstock.vn/), cơ sở dữ liệu của Công ty Cổ phầnChứngkhoánNgânhàngNgoạiThươngViệtNam(http://vcbs.com.vn)trongkhoảngthời gian 11 năm từ năm

2010 đến năm 2020 Để có được dữ liệu bảng đáp ứng cácyêucầucủathốngkê,saukhithuthậpdữliệu,NCSloạicáccôngtykhôngđạtđượcnhững tiêu chí như dữ liệu không liên tục từ 2010 đến nay hoặc bị hủy niêm yết, đểtránhgâysaisót,gâynhiễuchokếtquảnghiêncứudẫntớikếtluậnkhôngchínhxác.Kết quả, nghiên cứu đã lựa chọn được 406 công ty niêm yết ở HOSE và HNX thỏamãnđiềukiện ởtrênđểphântíchvới3666quansát.

Dữliệucácnhómngànhlớnđượcphânthành09nhómbaogồm:Dịchvụtiệních, Nguyên vật liệu, Tài chính,

Chăm sóc sức khỏe, CNTT – Viễn thông,

Côngnghiệp,Hàngtiêudùng,Bấtđộngsản,Nănglượng.CáchphânngànhnàycơbảntheoGlobal Industry ClassificationStandard (GIGS), đang được sử dụng tại thị trườngViệtNam.NCScóđiềuchỉnhchophùhợpvớiviệcthu thậpdữliệu củamẫunghiên cứu:công nghệ thông tin và lĩnh vực dịch vụ viễn thông được nhóm chung thànhCNTT – Viễn thông; hàng tiêu dùng và hàng tiêu dùng thiết yếu được nhóm thànhhàngtiêudùng.

Danh sách các công ty nằm trong nhóm các công ty có điểm quản trị công tycao nhất được lấy từ website chính thức của Ngân hàng Phát triển Châu Á (ADB),https://www.adb.org/ publications/series/asean-corporate-governance-scorecard

Lãisu ấ t c h o v a y đ ư ợ c l ấ y t ừ n g u ồ n c ơ s ở d ữ l i ệ u c ủ a W o r l d b a n k : https://data.worldbank.org/indicator/FR.INR.LEND?locations=VN

Tác giả lựa chọn ngẫu nhiên 160 báo báo phân tích cổ phiếu được các công tychứng khoán phát hành trong khoảng thời gian 2010 – 2020 Để đảm báo tính phổbiếnvàchấtlượngcủacácbáocáo,tácgiảlựachọnmẫunghiêncứulàbáocáophântích được phát hành bởi các công ty chứng khoán có uy tín hoặc nằm trong nhóm 10côngtychứngkhoáncóthịphầnmôigiớicao nhấttrênthịtrườngchứngkhoánViệtNam trong giai đoạn 5 năm gần nhất Các báo cáo có độ dài thấp nhất là 7 trang, dàinhấtlà53trang,bìnhquân18trang,cóđầyđủthôngtinthuyếtminhvàkếtquảđịnhgiá.Đồngthờiđưarakhuyế nnghịchủ yếu baogồmmua/bán/nắmgiữ cổphiếu.

STT Côngtychứngkhoánpháthànhbáocáo Số lượng báo cáotrongmẫunghi cứuên

Công ty Chứng khoán Ngân hàng Ngoại Thương –

Nguồn: Tác giả tổng hợp từ mẫu nghiên cứuBảng3.3.Danhsáchcáccôngtychứngkhoánthựchiệnvàcôngbốbáocáophântíchtron gmẫunghiêncứu

Các công ty được phân tích và định giá tại 160 báo cáo phân tích bao gồm 90công ty niêm yết tạiSGCK TP.HCM (tại thời điểm được định giá), 14 công ty đượcniêm yết tại SDGCK Hà Nội, 11 công ty đăng ký giao dịch tại UPCOM Công tyđược phân tích nhiều nhất là tại 03 báo cáo, ít nhất là tại 01 báo cáo Danh sách cáccôngtyđượcphântíchtạiPhụlục1.

Dữliệuvề giá chứngkhoán

Dữ liệu về giá của các công ty niêm yết, đăng ký giao dịch tại Sở giao dịchchứng khoán TPHCM, Sở Giao dịch chứng khoán Hà Nội trong giai đoạn 2010 –2021, bao gồm cả dữ liệu giá điều chỉnh và chưa điều chỉnh được thu thập từ HOSEvà HNX từ nguồn cơ sở dữ liệu của chuyên trang tài chính Cafef và dữ liệu củaRefinitive Datastream.

Trường hợp công ty có các sự kiện làm thay đổi giá tham chiếu của cổ phiếunhư: Trả cổ tức bằng tiền mặt với giá trị lớn, trả cổ tức bằng cổ phiếu, phát hành cổphiếuthưởng…NCSsẽtiếnhànhđiềuchỉnhlạimứcgiá,nhằmđảmbảođúngsự biếnđộngcủagiáthịtrườngkhisosánhvớigiámụctiêu(targetprice)đượclấytừmôhìnhđịnhgiá.

Chương 03 thiết kế 02 hướng nghiên cứu chính để trả lời các câu hỏi nghiên cứuvề các nhân tố tác động đến hệ số P/E; tình hình sử dụng và mức độ chính xác củacácmô hìnhđịnh giá. Để nghiên cứu các nhân tố tác động đến hệ số P/E, NCS đề xuất mô hình hồiquyđabiếnvớibiếnphụthuộclàhệsốP/Evà10biếnđộclậpbaogồm:Tỷsuấtsinhlờitrênvốnchủsởhữu(R OE),Giátrịsổsáchtrên01cổphần(BVPS),Quymôcôngty (SIZE), hệ số BETA, Mức độ biến động giá (SD), Tỷ lệ chi trả cổ tức bằng tiềnmặt (POR), Đòn bẩy tài chính (DA), Tốc độ tăng trưởng lợi nhuận (EG), Chất lượngquản trị công ty (CG), Lãi suất cho vay (LIR) Dữ liệu nghiên cứu là thông tin tàichính và giá cổ phiếu của 406 công ty niêm yết trên

Sở Giao dịch Chứng Khoán TP.Hồ Chí Minh và Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội trong giai đoạn 2010 – 2020.Cácphươngphápphântíchdữliệuđượcsửdụngbaogồm:thốngkêmôtả,phântíchtương quan và phân tích hồi quy dữ liệu bảng không cân bằng Các phương phápkiểm định các khuyết tật của mô hình cũng sẽ được tiến hành để lựa chọn mô hìnhphântíchhồiquyphùhợp. Đểnghiêncứuvềtìnhhìnhsửdụngvàmứcđộchínhxáccủacácmôhìnhđịnhgiá,NCSchủyếusửdụngph ươngphápnghiêncứunộidung(ContentAnalysis),xemxétvàphântíchnộidungvềphươngphápvàkếtquảđịnhgi ácổphầntừmẫunghiêncứubaogồm160báocáophântíchdocáccôngtychứngkhoánpháthànhtronggiaiđoạ n 2010 – 2020 Tác sử dụng thống kê mô tả, cùng các phương pháp phân tích, sosánh để trả lời các câu hỏi nghiên cứu, kiểm định giả thuyết về thực trạng sử dụngcác mô hình định giá trên TTCK Việt Nam Để đo lường mức độ chính xác của cácmôhìnhđịnhgiá,NCSsửdụng02thướcđoTỷlệchínhxáccủagiámụctiêu(Targetpriceaccuracy)vàSaisố dự báo(Forecasterror).

KếtquảnghiêncứucácnhântốtácđộngđếnhệsốP/E

Thốngkêmôtả

Với dữ liệu nghiên cứu là các chỉ số tài chính của các công ty niêm yết trênSGDCK TP.HCM và SGDCK Hà Nội trong giai đoạn 2010 đến 2020, các công tyđưa vào nghiên cứu đảm bảo các điều kiện như P/E không âm, không bị trống, tổngsố công ty được lựa chọn là 406 công ty Sau khi xem xét và kiểm tra về phân phốicủa dữ liệu với mục đíchloại bỏ 1 số quan sát dị biệt (outliers) đểcó bộ dữ liệu gầnvới phối chuẩn nhất (trong thống kê dữ liệu có phân phối chuẩn sẽ cho các kết quảthống kê đáng tin cậy), NCS loại bớt một số quan sát có chỉ số P/E>100, EPSchi2 của Breusch and Pagan Lagrangian multiplier test

Kết quả kiểm định ở hình trên cho thấy: giá trị Prob>chi2 của mô hình chi2c ủ a 2môhình