Giới thiệu
Lý do chọn đề tài
Mối liên hệ giữa cấu trúc sở hữu và chính sách cổ tức đang thu hút sự chú ý lớn từ các học giả toàn cầu Chính sách cổ tức của doanh nghiệp bị ảnh hưởng bởi nhiều yếu tố vĩ mô như thuế và luật pháp, cũng như các yếu tố nội bộ như cơ hội đầu tư, khả năng sinh lời, quy mô công ty và đòn bẩy tài chính Nghiên cứu đã chỉ ra rằng cấu trúc sở hữu cũng đóng vai trò quan trọng trong việc hình thành chính sách cổ tức của doanh nghiệp.
Lý thuyết vấn đề đại diện làm nổi bật mối quan hệ giữa các nhà quản lý và cổ đông, cho thấy rằng chính sách cổ tức là công cụ quan trọng để giảm thiểu vấn đề này Nghiên cứu gần đây cho thấy cấu trúc sở hữu của doanh nghiệp ảnh hưởng đến chính sách cổ tức và kết quả hoạt động của doanh nghiệp bằng cách giảm mâu thuẫn giữa quản trị và cổ đông Sự khác biệt trong mức độ sở hữu giữa cổ đông nội bộ và nhà đầu tư bên ngoài có thể tác động đến lợi ích cá nhân của nhà quản trị, từ đó ảnh hưởng đến hành vi quản trị và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp.
Yếu tố quốc gia, đặc biệt là pháp luật, có ảnh hưởng đáng kể đến mối quan hệ giữa cấu trúc hữu và chính sách cổ tức Các nghiên cứu trước đây chủ yếu tập trung vào các quốc gia như Anh và Mỹ, nơi áp dụng hệ thống luật thông lệ, thường không bảo vệ tốt quyền lợi của cổ đông thiểu số Ngược lại, Việt Nam, với hệ thống pháp luật dân sự, cũng gặp khó khăn trong việc bảo vệ quyền lợi của cổ đông thiểu số Do đó, việc nghiên cứu ảnh hưởng của hệ thống pháp luật đến chính sách cổ tức tại Việt Nam là cần thiết.
Cấu trúc sở hữu của các doanh nghiệp, bao gồm công ty gia đình, tập đoàn kinh tế Nhà Nước, cổ đông lớn chi phối và CEO kiêm chủ tịch HĐQT, có ảnh hưởng đáng kể đến chính sách cổ tức Để làm rõ mối quan hệ này trong bối cảnh các doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam, nghiên cứu được thực hiện trong giai đoạn 2008-2012 với đề tài “CẤU TRÚC SỞ HỮU VÀ CHÍNH SÁCH CỔ TỨC: BẰNG CHỨNG TẠI CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM.”
Mục tiêu nghiên cứu và câu hỏi nghiên cứu
Luận văn này kiểm chứng tác động của yếu tố sở hữu nhà nước đến việc chi trả cổ tức trên thị trường chứng khoán Việt Nam, dựa trên các bằng chứng từ nghiên cứu trước đây ở các quốc gia khác Để đạt được mục tiêu nghiên cứu, tác giả đã đặt ra hai câu hỏi nghiên cứu chính.
Có sự khác biệt rõ rệt trong việc chi trả cổ tức giữa các công ty thuộc sở hữu nhà nước (SOEs) và các công ty không thuộc sở hữu nhà nước (NSOEs) Các SOEs thường phải tuân thủ các quy định và chính sách của nhà nước, dẫn đến việc chi trả cổ tức có thể bị ảnh hưởng bởi các yếu tố chính trị và kinh tế Trong khi đó, NSOEs thường linh hoạt hơn trong quyết định chi trả cổ tức, phụ thuộc vào lợi nhuận và chiến lược kinh doanh của họ Sự khác biệt này không chỉ phản ánh cơ cấu sở hữu mà còn ảnh hưởng đến cách thức quản lý tài chính và phát triển bền vững của từng loại hình công ty.
Yếu tố sở hữu nhà nước và các yếu tố liên quan đến quản trị doanh nghiệp như quy mô hội đồng quản trị, tỷ lệ thành viên độc lập, tính kiêm nhiệm của chủ tịch hội đồng quản trị, và tỷ lệ nắm giữ cổ phần của CEO đóng vai trò quan trọng trong hiệu quả hoạt động của công ty Ngoài ra, các đặc điểm công ty như số dư tiền mặt, đòn bẩy tài chính, tăng trưởng doanh thu, lợi nhuận ròng, dòng tiền tự do, cổ tức bằng cổ phiếu và tỷ lệ chi trả cổ tức cũng ảnh hưởng đáng kể đến tỷ lệ chi trả cổ tức, từ đó tác động đến quyết định đầu tư và sự phát triển bền vững của doanh nghiệp.
Phạm vi nghiên cứu
Luận văn này kiểm định ảnh hưởng của cấu trúc sở hữu doanh nghiệp đến cổ tức của các doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam, sử dụng dữ liệu bảng để phân tích mối quan hệ này.
Từ năm 2008 đến năm 2012, có tổng cộng 70 công ty niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh và Hà Nội, với 350 quan sát được ghi nhận.
Phương pháp nghiên cứu
Luận văn áp dụng phương pháp định lượng hồi quy nhân tố để phân tích ảnh hưởng của cấu trúc sở hữu và các yếu tố kiểm soát như quản trị doanh nghiệp và đặc điểm tài chính đến chính sách cổ tức của doanh nghiệp Để xác định mô hình hồi quy phù hợp cho dữ liệu bảng, luận văn sử dụng kiểm định F-limer và Hausman để so sánh giữa mô hình hồi quy gộp (POOL), tác động cố định (FEM) và tác động ngẫu nhiên (REM) Đồng thời, luận văn cũng phát hiện và xử lý hiện tượng phương sai thay đổi và tương quan để đảm bảo các ước lượng tham số đạt hiệu quả cao nhất Chính sách cổ tức được đo lường qua tỷ lệ chi trả cổ tức và tỷ suất cổ tức, với mục tiêu cuối cùng là phân tích mức độ tác động của các yếu tố thuộc cấu trúc sở hữu đến chính sách cổ tức.
Bố cục luận văn
Luận văn được chia thành 5 phần: Phần 1 giới thiệu tổng quan nội dung và lý do chọn đề tài nghiên cứu Phần 2 trình bày lý thuyết và bằng chứng thực nghiệm về mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và chính sách cổ tức Phần 3 mô tả mẫu nghiên cứu, phương pháp và mô hình nghiên cứu, cùng với giải thích các biến phân tích chính sách cổ tức Phần 4 thảo luận kết quả nghiên cứu, và phần 5 đưa ra kết luận của luận văn.
Tổng quan về cơ sở lý thuyết và các nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới
Chính sách cổ tức - cơ chế giảm bớt vấn đề đại diện
Lý thuyết đại diện của Jensen và Meckling (1976) định nghĩa quan hệ đại diện là thoả thuận giữa người chủ (principal) và người đại diện (agent), trong đó người đại diện được uỷ quyền thực hiện nhiệm vụ Tuy nhiên, nếu cả hai bên đều muốn tối đa hoá lợi ích, người đại diện có thể không hành động vì lợi ích tốt nhất của người chủ, mà thay vào đó, họ thường ưu tiên lợi ích cá nhân, dẫn đến việc đầu tư vào các dự án không mang lại giá trị cho công ty Mâu thuẫn lợi ích này giữa các nhà quản lý (người đại diện) và cổ đông (người chủ) tạo ra chi phí đại diện, làm giảm giá trị công ty do sự khác biệt trong lợi ích giữa hai bên, đặc biệt trong môi trường thông tin bất cân xứng, nơi người đại diện nắm giữ nhiều thông tin hơn người chủ.
Khi tồn tại vấn đề đại diện, người chủ (cổ đông) thường là người chịu thiệt thòi
Cổ đông nhỏ là những người bị ảnh hưởng nhiều nhất trong tình huống này, không phải tất cả các cổ đông Theo Sheifer và Vishy (1986), cổ đông lớn có thể tận dụng quyền biểu quyết để cài người vào Hội đồng quản trị và ban giám đốc điều hành, từ đó đề xuất các chính sách cổ tức có lợi cho lợi ích cá nhân của họ.
Vấn đề đại diện hiện nay là mâu thuẫn giữa nhà quản lý và cổ đông, phản ánh sự phân chia giữa những người bên trong (insiders) như nhà quản lý và cổ đông kiểm soát, và những người bên ngoài (outsiders) như cổ đông nhỏ.
Quyền lợi của cổ đông thiểu số là chỉ số quan trọng phản ánh chi phí đại diện trong doanh nghiệp Khi doanh nghiệp bảo vệ quyền lợi của cổ đông nhỏ, chi phí đại diện sẽ được giảm thiểu Do đó, câu hỏi quan trọng là làm thế nào để giảm chi phí đại diện và bảo vệ quyền lợi của cổ đông thiểu số một cách hiệu quả.
Có nhiều cách thức để giảm vấn đề về đại diện
2.1.2 Chính sách cổ tức – Cơ chế giảm chi phí đại diện
Jensen (1986) trong học thuyết dòng tiền tự do cho rằng các nhà quản lý thường thích giữ lại thu nhập thay vì phân phối cho cổ đông dưới dạng cổ tức, vì việc giữ tiền mang lại quyền kiểm soát Khi chi trả cổ tức, họ phải phụ thuộc vào thị trường vốn bên ngoài, dẫn đến sự giám sát từ Ủy Ban Chứng Khoán Mỹ (SEC) và các cổ đông Hệ quả của việc giữ tiền quá mức là đầu tư không hiệu quả, hay còn gọi là chi phí dòng tiền tự do, khi các nhà quản lý sử dụng dòng tiền tự do cho những dự án có NPV âm nhằm tạo ra sự tăng trưởng ảo Lý thuyết đại diện cho rằng việc tăng chi trả cổ tức có thể giải quyết vấn đề đầu tư quá mức, vì nó giảm dòng tiền tự do và buộc công ty phải huy động vốn từ bên ngoài, từ đó chịu sự giám sát của thị trường vốn Sự giám sát này giúp đảm bảo rằng các nhà quản lý hành động vì lợi ích của cổ đông Các nhà đầu tư lo ngại về vấn đề đại diện và thường phản ứng tích cực với thông tin tăng cổ tức, do đó cổ đông thiểu số ưa thích chính sách chi trả cổ tức để giảm thiểu vấn đề này Rozeff (1982) xem chính sách cổ tức như một phương pháp để hạn chế vấn đề đại diện.
Wu (2004) thì cho rằng cổ tức được xem như là công cụ để siết chặc các vấn đề đầu tư quá mức của các công ty
Để giảm thiểu tác động của vấn đề đại diện và bảo đảm quyền lợi của cổ đông thiểu số, La Porta và đồng sự (2000) đã nghiên cứu 4.000 công ty ở 33 quốc gia Họ khẳng định rằng luật doanh nghiệp và các quy định pháp lý khác là công cụ bảo vệ cổ đông bên ngoài khỏi việc bị bòn rút tài sản bởi nhóm người bên trong công ty Luật pháp trao quyền cho cổ đông thiểu số nhận cổ tức ngang bằng với cổ đông bên trong, đồng thời đảm bảo quyền bầu cử HĐQT và quyền khởi kiện công ty khi có thiệt hại xảy ra.
Các cổ đông thiểu số được bảo vệ quyền lợi nhiều hơn, cho phép họ có khả năng ảnh hưởng lớn đến công ty và sử dụng quyền lực để gây áp lực buộc công ty phân phối lợi nhuận, nhằm ngăn chặn việc cá nhân bên trong sử dụng quá mức thu nhập doanh nghiệp cho lợi ích cá nhân La Porta và các đồng tác giả (2000) cũng chỉ ra rằng chính sách cổ tức sẽ khác nhau tùy thuộc vào khung pháp lý, trong đó các quốc gia áp dụng luật thông lệ (common law) thường bảo vệ cổ đông thiểu số tốt hơn, dẫn đến việc chi trả cổ tức cao hơn so với các quốc gia theo khung luật dân sự (civil law).
Chính sách cổ tức đóng vai trò quan trọng trong việc bảo vệ quyền lợi của cổ đông thiểu số, nhưng sự khác biệt về quyền lợi này có thể phụ thuộc vào từng quốc gia và doanh nghiệp, bao gồm các yếu tố như tập quán doanh nghiệp, loại hình công ty (nhà nước, gia đình) và cấu trúc sở hữu (tập trung hay phân tán) Sự mâu thuẫn có thể xảy ra giữa cổ đông và nhà quản lý, cổ đông lớn và cổ đông nhỏ, cũng như giữa cổ đông nội bộ và cổ đông bên ngoài Do đó, cấu trúc sở hữu được coi là yếu tố quan trọng ảnh hưởng đến chính sách cổ tức Mối quan hệ này đã được nghiên cứu bởi Jensen và Meckling (1976) và được xác nhận qua nhiều nghiên cứu thực nghiệm trên toàn cầu về tác động của cấu trúc sở hữu đến chính sách cổ tức của các công ty.
Mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và chính sách cổ tức
Nhiều nghiên cứu đã chỉ ra mối liên hệ giữa cấu trúc sở hữu và chính sách cổ tức của công ty (Claessens, 2000; Faccio, 2001; La Porta, 1999) Cấu trúc sở hữu tập trung có tác động đáng kể đến hoạt động và chính sách của công ty, bao gồm cả chính sách cổ tức.
Shleifer và Vishny (1996) cho rằng quyền sở hữu tập trung khuyến khích các nhà quản lý kiểm soát công ty tốt hơn và giảm thiểu vấn đề ngồi mát ăn bát vàng trong cấu trúc sở hữu phân tán Khi tỷ lệ sở hữu của các nhà quản lý tăng, họ sẽ có chung lợi ích với cổ đông và nỗ lực tối đa hóa giá trị doanh nghiệp thông qua việc tìm kiếm các dự án đầu tư (Jensen và Meckling, 1976), từ đó gia tăng chi trả cổ tức Điều này thể hiện thuyết đồng lợi ích (convergence of interest hypothesis), với nhiều bằng chứng thực nghiệm cho thấy mối quan hệ tích cực giữa cấu trúc sở hữu tập trung và chính sách cổ tức.
Claessens và Djankow (1999) đã chỉ ra rằng cấu trúc sở hữu tập trung có khả năng hạn chế vấn đề dòng tiền tự do, đồng thời góp phần gia tăng tỷ lệ cổ tức cho các cổ đông.
Easterbrook (1984) đã chỉ ra rằng việc chi trả cổ tức cao có thể giảm thiểu vấn đề đại diện giữa cổ đông đa số và cổ đông thiểu số Ông cũng kết luận rằng quyền sở hữu tập trung cao có mối tương quan tích cực với việc chi trả cổ tức.
Nghiên cứu của Short và đồng sự (2002) đã thực hiện ba nghiên cứu thực nghiệm trên 211 công ty niêm yết tại Anh từ năm 1999 đến 2002 Kết quả cho thấy có mối quan hệ đồng biến giữa chính sách cổ tức và các công ty có nhà đầu tư tổ chức.
2 Claessens, S., & Djankov, S., (1999) Ownership Concentration and Corporate Performance in the Czech Republic Journal of Comparative Economics 27, 498-513
3 Short, H., Hao, Z., & Kevin, K., (2002) The link between Dividend Policy and Institutional Ownership
Nghiên cứu của Chen và các cộng sự (2005) đã thực hiện trên 412 công ty niêm yết tại Hồng Kông từ năm 1995 đến 1998, nhằm kiểm tra mối quan hệ giữa quyền sở hữu tập trung, hoạt động của công ty và chính sách cổ tức Kết quả cho thấy có mối tương quan tích cực giữa quyền sở hữu tập trung từ 10% đến 30% và chính sách cổ tức, trong khi đối với các công ty có quyền sở hữu tập trung dưới 10%, mối quan hệ lại là tiêu cực.
Ramli (2010) đã tiến hành nghiên cứu thực nghiệm về cấu trúc sở hữu và chính sách cổ tức tại Malaysia Nghiên cứu này kiểm tra ảnh hưởng của hai cổ đông lớn nhất đối với chính sách cổ tức của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Malaysia.
2002 đến 2006 Ramli (2010) kết luận rằng lượng cổ phần sở hữu của các cổ đông lớn nhất có mối tương quan cùng chiều với chính sách cổ tức
Afza và Mirza (2011) đã tiến hành nghiên cứu để kiểm tra mối quan hệ giữa quyền sở hữu tập trung của các công ty và chính sách cổ tức của họ Nghiên cứu này nhằm làm rõ cách thức mà quyền sở hữu ảnh hưởng đến quyết định chi trả cổ tức trong các công ty.
120 công ty niêm yết tại thị trường chứng khoán Karachi từ năm 2002 đến năm
2007 Kết quả nghiên cứu ủng hộ quan điểm về mối tương quan cùng chiều trong mối quan hệ này
Nghiên cứu của Thanatawee (2012) về cấu trúc sở hữu và chính sách cổ tức của 287 công ty niêm yết tại Thái Lan cho thấy mối liên hệ giữa sự tập trung quyền sở hữu và việc chi trả cổ tức Cụ thể, nghiên cứu xem xét nhiều loại cổ đông, bao gồm cổ đông lớn nhất và 5 cổ đông lớn nhất, cũng như cổ đông tổ chức Kết quả cho thấy các công ty có quyền sở hữu tập trung và có tổ chức nắm giữ cổ phần thường có xu hướng chi trả cổ tức cao hơn.
4 Ramli N M., (2010) Ownership Structure and Dividend Policy: Evidence from Malaysian Companies
International Review of Business Research Papers, vol.6, no.1 February 2010, pp 170-180
5 Afza, T., & Mirza, H.H., (2011) Institutional Shareholding and Corporate Dividend Policy in Pakistan
African Journal of Business Management, Vol.5 (22), pp.8941-8951
Faccio (2001) chỉ ra rằng khi các cổ đông lớn nắm quyền kiểm soát gần như toàn bộ công ty, họ có xu hướng ưu tiên lợi ích cá nhân, dẫn đến xung đột với lợi ích của cổ đông thiểu số Nhiều nghiên cứu gần đây, như của Maury và Pajuste (2002), đã chỉ ra vấn đề này.
Gugler và Yutoglu, 2003; Harada, 2006) kết luận rằng công ty với cấu trúc sở hữu tập trung sẽ chi trả cổ tức thấp
Nghiên cứu của Maury và Pajuste (2002) đã tiến hành kiểm định mối quan hệ giữa "cổ đông kiểm soát, vấn đề đại diện và chính sách cổ tức" trên 127 công ty niêm yết tại sàn chứng khoán Helsinki vào cuối năm 1999 Kết quả cho thấy có mối tương quan âm giữa cấu trúc sở hữu tập trung và chính sách cổ tức của công ty Hơn nữa, nghiên cứu cũng chỉ ra rằng cấu trúc sở hữu khác nhau sẽ dẫn đến những ảnh hưởng khác nhau đối với chính sách cổ tức.
Nghiên cứu của Harada và Nguyen (2006) sử dụng dữ liệu từ các công ty niêm yết trên sàn chứng khoán Tokyo trong giai đoạn 1995-2002 để kiểm tra mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu, vấn đề đại diện và chính sách cổ tức Kết quả cho thấy rằng các công ty có cấu trúc sở hữu tập trung cao thường có xu hướng chi trả cổ tức thấp hơn.
Nghiên cứu của Bena và Hanousek (2008) đã thực hiện trên 1.664 công ty tại Cộng Hòa Séc trong giai đoạn 1996 đến 2003 Kết quả cho thấy rằng các công ty có cổ đông đa số chi phối thường có xu hướng chi trả cổ tức thấp hơn.
Gonanzalez, Molina và Pablo (2010) 9 dùng dữ liệu 1142 công ty niêm yết ở Châu Mỹ La Tinh trong giai đoạn từ 1996-2008 để kiểm định mối quan hệ giữa
6 Maury, C., Benjamin & Pajuste, A., (2002) Controlling Shareholders, Agency Problems, and Dividend Policy in Finland In Working Paper Stockholm School of Business: Stockholm School of Economics.
7 Harada, K., & Nguyen, P., (2006) Ownership Concentration, Agency Conflicts, and Dividend Policy in Japan
8 Bena, J., & Hanousek, J., (2008) Rent Extraction by Large Shareholders: Evidence using Dividend Policy in the Czech Republic Czech Journal of Economics and Finance, 58, 2008, no 3-4
9 Pablo, Eduardo and Gonzalex, Maximilian, Dividend policy and ownership structure in Latin America
(2010) Paper presented at the annual meeting of the BALAS Annual Conference, ESADE, Barcelona, Spain, Mar 24, 2010
12 cấu trúc sở hữu và chính sách cổ tức Kết quả nghiên cứu cho thấy rằng hình chữ
U giữa cấu trúc sở hữu và chính sách cổ tức
Duong Thùy Tram Anh (2013) đã nghiên cứu mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu tập trung và chính sách cổ tức thông qua dữ liệu của 357 công ty niêm yết tại thị trường chứng khoán Việt Nam trong năm 2011 Kết quả nghiên cứu cho thấy không có mối liên hệ có ý nghĩa thống kê giữa hai yếu tố này.
2.2.2 Chính sách cổ tức và yếu tố sở hữu nhà nước
Nghiên cứu về chính sách cổ tức tại Trung Quốc cho thấy rằng cơ cấu sở hữu tại đây khác biệt so với Mỹ và Châu Âu, do phần lớn công ty niêm yết đều có sự kiểm soát trực tiếp hoặc gián tiếp của nhà nước, khiến nhà nước trở thành cổ đông lớn nhất Điều này tạo ra khả năng ảnh hưởng trực tiếp của nhà nước lên quyết định chi trả cổ tức của các công ty Nhiều nghiên cứu đã chỉ ra mối quan hệ giữa sở hữu nhà nước và việc chi trả cổ tức tiền mặt, đặc biệt trong bối cảnh các công ty niêm yết ở Việt Nam, nơi mà cơ cấu sở hữu cũng rất tập trung và bị chi phối bởi một nhóm cổ đông lớn, trong đó nhiều công ty có nguồn gốc từ sở hữu nhà nước Luận văn này sẽ tập trung vào việc phân tích ảnh hưởng của sở hữu nhà nước đến quyết định chi trả cổ tức.
Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu
Phương pháp thu thập dữ liệu
Dữ liệu được thu thập từ các báo cáo tài chính hợp nhất đã được kiểm toán, báo cáo thường niên và nghị quyết đại hội đồng cổ đông của các công ty niêm yết trên Sở Giao Dịch Chứng Khoán Thành Phố Hồ Chí Minh (HOSE).
Để đảm bảo tiêu chí đầu tiên, Hà Nội (HNX) chỉ xem xét các công ty có báo cáo tài chính và báo cáo thường niên từ năm 2008 đến năm 2012, loại trừ các doanh nghiệp niêm yết sau năm 2009 Dữ liệu được thu thập liên tục trong 5 năm từ 2008 đến 2012, tập trung vào các doanh nghiệp niêm yết do tính khả dụng và dễ dàng thu thập thông tin Các công ty này phải công khai thông tin theo quy định của cơ quan quản lý nhà nước và đều là các công ty cổ phần có sự chi phối của nhà nước, cá nhân, nhóm cổ đông hoặc tổ chức.
Luận văn này tập trung loại bỏ các doanh nghiệp trong lĩnh vực tài chính-ngân hàng, chỉ giữ lại những công ty hoạt động chủ yếu trong ngành sản xuất và thương mại Sau khi tiến hành chọn lọc, mẫu ban đầu gồm 110 công ty đã được xác định, nhưng do một số báo cáo thường niên không cung cấp đầy đủ thông tin về cổ đông, mẫu cuối cùng chỉ còn lại 70 công ty Các công ty này được phân loại theo ngành dựa trên Hệ Thống VSIC 2007.
Bảng 3.1 Phân loại theo ngành
STT Ngành Số lượng công ty
3 Công nghiệp chế biến; chế tạo 26
4 Sản xuất và phân phối điện; khí đốt; nước nóng; hơi 12
30 nước và điều hòa không khí
6 Bán buôn và bán lẻ; sửa chửa mô tô; ô tô; xe máy; các loại động cơ khác
8 Thông tin và truyền thông 3
9 Hoạt động kinh doanh bất động sản 2
Nguồn: sở giao dịch chứng khoán TPHCM
Thời gian khảo sát là 5 năm, từ năm 2008 đến năm 2012 Vậy dữ liệu nghiên cứu gồm 70 công ty trong 5 năm, tổng cộng 350 quan sát.
Mô hình, biến và giả thuyết nghiên cứu
DIV i,t k =C+β 1 State i,t +β 2 Predividend i,t +β 3 Cash i,t +β 4 Growth i,t +β 5 Ni i,t +β 6 Size i,t +β 7 Le v i,t +β 8 FCF i,t +β 9 STIDV i,t +β 10 Manow i,t +β 11 CEOChair i,t +β 12 Board i,t +β 13 Outrade i,t + Ɛ i,t (3.1) Ghi chú: (k) đại diện cho cách đo cách đo lường cổ tức, k=1,2
(i) đại diện cho công ty quan sát/dữ liệu chéo, i=1,1…70 (ii) đại diện cho số năm quan sát/dữ liệu thời gian, t=1,2, 5
3.2.2 Biến nghiên cứu a Biến phụ thuộc
DIV: luận văn dùng 2 phương pháp khác nhau để đo lường mức độ chi trả cổ tức của doanh nghiệp bao gồm
Yield, or dividend yield, is a financial metric that represents the ratio of dividends per share (DPS) to the market value of a stock at the end of the fiscal year (Eckbo and Verma, 1994; Gul, 1999) This indicator is crucial for investors seeking income from their investments, as it provides insight into the potential returns generated from dividends relative to the stock's price.
31 yield) thể hiện tỷ lệ thu nhập cổ đông nhận được trên khoản đầu tư vào cổ phiếu của mình
Tỷ lệ chi trả cổ tức (PAYOUT) được tính bằng cách chia cổ tức mỗi cổ phần cho mệnh giá cổ phần, theo các nghiên cứu của Litner (1956), Brittan (1964) và Fama cùng Babiak (1968) Đây cũng chính là tỷ lệ chi trả cổ tức được công bố trong nghị quyết của đại hội đồng cổ đông công ty.
Trong hai phương pháp đo lường biến động chính sách cổ tức, mỗi phương pháp đều có ưu điểm và hạn chế riêng Biến PAYOUT đo lường sự biến động thông qua sự thay đổi giá trị tuyệt đối của cổ tức trên mỗi cổ phần, trong khi chỉ số YIELD lại bao gồm yếu tố thị trường, điều này nằm ngoài tầm kiểm soát của doanh nghiệp và có thể bị ảnh hưởng bởi các yếu tố thị trường (Aivazian và cộng sự).
2003) b Biến giải thích -Nhóm biến thuộc về sở hữu
STATE: biến giả nhận giá trị bằng 1 nếu công ty Nhà Nước, nếu không thì biến nhận giá trị 0
- Nhóm biến thuộc về đặc điểm của công ty
CASH: số dư tiền mặt của công ty vào cuối năm trên bảng cân đối kế toán
GROWTH: được tính bằng phần trăm thay đổi doanh thu bán hàng hàng năm
Trong đó: DT t : doanh thu bán hàng năm hiện tại
DT t-1 : doanh thu bán hàng năm trước
NI là tỷ lệ thu nhập ròng trên vốn chủ sở hữu, được tính dựa trên số liệu thu nhập ròng từ khoản mục “lợi nhuận sau thuế” trong báo cáo tài chính.
SIZE: đại diện cho quy mô công ty, được tính bằng logarit tự nhiên của “tổng tài sản trên bảng cân đối kế toán:
LEV:đại diện cho đòn bẩy của doanh nghiệp, được tính bằng tỷ lệ “nợ phải trả” trên “tổng tài sản”
FCF: đại diện cho dòng tiền tự do của doanh nghiệp, biến FCF được tính toán như sau
FCF= OYBT+ DEF+ AMO- TAXPAID- DIVPAID Trong đó: OYBT= thu nhập trước thuế
DEP= chi phí khấu hao tài sản cố đinh trong kỳ AMO= khấu hao tài sản vô hình, như thương hiệu TAPAID= tổng thuế phải trả
DIVPAID= tổng cổ tức phải trả
STIDV: biến giả nhận giá trị bằng 1 nếu công ty chi trả cổ tức bằng cổ phiếu, nếu không thì biến nhận giá trị 0
PREPAYOUT: đại diện cho tỷ lệ chi trả cổ tức của năm trước PREYIELD: đại diện cho tỷ suất cổ tức năm trước
- Nhóm biến thuộc về quản trị doanh nghiệp:
MANOWN là tỷ lệ sở hữu cổ phần của các CEO trong công ty, được tính bằng cách chia số lượng cổ phần mà CEO nắm giữ cho tổng số cổ phần lưu hành của công ty, theo báo cáo thường niên.
CEOCHAIR: biến giả nhận giá trị bằng 1 nếu CEO của công ty đồng thời là chủ tịch HĐQT, nếu không thì biến nhận giá trị 0
BOARD: đại diện cho quy mô hội đồng quản trị, được tính bằng số thành viên HĐQT được công bố trên báo cáo thường niên
OUTRADE: tỷ lệ thành viên HĐQT độc lập trog tổng số thành viên HĐQT
Theo Quyết định 12/2007/QĐ-BTC ngày 13/7/2007 của Bộ Tài chính, quy định về quản trị công ty cho các công ty niêm yết, thành viên Hội đồng quản trị độc lập không bao gồm Giám đốc, Tổng giám đốc, Phó giám đốc, Phó tổng giám đốc, kế toán trưởng và các cán bộ quản lý khác do Hội đồng quản trị hoặc cổ đông lớn bổ nhiệm.
3.2.3 Giả thuyết nghiên cứu Đối với câu hỏi nghiên cứu thứ nhất về ảnh hưởng của yếu tố sở hữu nhà nước đến việc chi trả cổ tức, luận văn đặt giả thuyết là đối với công ty thuộc sở hữu và bị kiểm soát bởi nhà nước (SOEs) thì chi trả cổ tức cao hơn so với các công ty
34 không thuộc sở hữu nhà nước (NSOEs) đối với các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam
Nghiên cứu cho thấy các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Trung Quốc thuộc sở hữu nhà nước có xu hướng chi trả cổ tức cao hơn so với các công ty không thuộc sở hữu nhà nước Các tác giả như Lee và Xiao (2003), Chen (2009, 2011), cùng với Wei và các cộng sự (2003) đã xác nhận kết luận này trong các nghiên cứu trước đó.
Nghiên cứu của Wang và cộng sự (2000) cùng Bradford và cộng sự (2013) cho thấy các công ty niêm yết tại Việt Nam có cấu trúc sở hữu tương tự như Trung Quốc, từ đó đưa ra giả thuyết rằng các công ty SOEs sẽ chi trả cổ tức cao hơn NSOEs Về yếu tố nhà nước, các nhân tố quản trị doanh nghiệp như quy mô HĐQT, tỷ lệ thành viên độc lập, tính chất kiêm nhiệm của CEO, và tỷ lệ sở hữu cổ phần của CEO, cùng với các đặc điểm công ty như số dư tiền mặt, tăng trưởng doanh thu, thu nhập ròng trên vốn chủ sở hữu, quy mô công ty, đòn bẩy, dòng tiền tự do và cổ tức bằng cổ phiếu, đều ảnh hưởng đến việc chi trả cổ tức Luận văn giả thuyết rằng chính sách cổ tức của doanh nghiệp chịu tác động từ các yếu tố quản trị, cụ thể là việc chi trả cổ tức tăng theo quy mô HĐQT, tính kiêm nhiệm của CEO và tỷ lệ sở hữu của CEO, trong khi giảm theo tỷ lệ thành viên HĐQT độc lập.
Phương pháp nghiên cứu
Bước 1: Tiến hành thống kê mô tả cho biến phụ thuộc và các biến giải thích trong mô hình, nhằm đưa ra những nhận định ban đầu về đặc điểm của các mẫu nghiên cứu.
Xu hướng biến động của tỷ suất cổ tức bình quân theo thời gian ở các doanh nghiệp SOEs và NSOEs cho thấy sự tương đồng với các nghiên cứu trước đây ở các quốc gia khác Nghiên cứu này phân tích mẫu dữ liệu để xác định mức độ nhất quán của những biến động này, từ đó cung cấp cái nhìn sâu sắc về tình hình cổ tức trong bối cảnh kinh tế hiện tại.
- Phân phối mẫu: giá trị trung bình, trung vị, độ lệch chuẩn của các biến
Bước 2: Kiểm định mức độ tác động của các biến giải thích đến biến phụ thuộc và ý nghĩa thống kê của các tham số hồi quy bằng cách lựa chọn mô hình hồi quy phù hợp Các mô hình được xem xét bao gồm mô hình hồi quy gộp (Pooled model), mô hình tác động cố định (Fixed Effect Model – FEM) và mô hình tác động ngẫu nhiên (Random Effect Model – REM) Việc lựa chọn mô hình được thực hiện thông qua các phương pháp kiểm định F-limer test và Hausman test.
Dữ liệu bảng, được sử dụng phổ biến trong nghiên cứu kinh tế, bao gồm các quan sát chéo theo thời gian (Nguyễn Trọng Hoài, 2006) Mô hình hồi quy đơn giản cho dữ liệu bảng có thể được biểu diễn như sau:
Y i,t =β 1 +β 2 X 1 i,t +β 3 X 2 i,t +Ɛ i,t (3.2) i: là các đơn vị chéo (i= 1, 2, 3,…N) t:là các đơn vị thời gian (t=1, 2, 3,…T)
Các phương pháp hồi quy dữ liệu bảng được áp dụng phổ biến nhất hiện nay là mô hình Pool OLS, mô hình FEM và mô hình REM
Phương pháp hồi quy gộp (Pooled Regression) là một trong những kỹ thuật đơn giản nhất để phân tích dữ liệu bảng, theo Guajarati (1997) Phương pháp này không xem xét các yếu tố không gian và thời gian của dữ liệu, tức là giả định rằng các hệ số β1, β2, β3 là không đổi theo thời gian và không gian Cách tiếp cận cơ bản nhất để định lượng dữ liệu mẫu là sử dụng phương pháp bình phương nhỏ nhất thông thường (OLS).
Theo Wooldridge (2003), việc tổng hợp các mẫu ngẫu nhiên từ một tổng thể tại những thời điểm khác nhau giúp ước lượng chính xác hơn và tăng độ tin cậy của số liệu thống kê Tuy nhiên, thực tế cho thấy bảng dữ liệu tổng hợp thường chứa nhiều đặc tính riêng biệt của các mẫu.
Mô hình Pooled OLS có thể làm sai lệch hình ảnh thực tế về mối quan hệ giữa biến phụ thuộc và biến độc lập do sự tồn tại của 36 đơn vị chéo, tạo ra các tung độ gốc khác nhau.
Phương pháp hồi quy tác động cố định (FEM) là một kỹ thuật phổ biến trong phân tích dữ liệu, trong đó hệ số chặn thay đổi theo không gian (β i 1) và mỗi công ty có hệ số chặn riêng Để tính toán hệ số gốc thay đổi, phương pháp này sử dụng biến giả, được thể hiện qua công thức: β 1 i,t = α 1 + D 1 α 2 + D 2 α 3 +… D i-1 α (3.3).
Sẽ có (N-1) biến giả theo không gian
Phương pháp hồi quy tác động ngẫu nhiên (REM) sử dụng một hệ số gốc chung cho tất cả các quan sát, thể hiện giá trị trung bình của NxT quan sát Trong phương pháp này, sự chênh lệch ngẫu nhiên ở hệ số gốc được đưa vào sai số Ɛ it.
Hệ số gốc trong mô hình (3.2) được viết lại như sau: β 1 i,t= β 1 + ὠ it (3.4) Phương trình (3.2) được viết lại dưới dạng:
Mô hình nghiên cứu được xác định bởi phương trình Y i,t = β 1 + β 2 X i i,t + β 3 X 2 i,t + Ɛi,t Đầu tiên, tiến hành kiểm định F-limer để đánh giá sự phù hợp giữa mô hình FEM và mô hình Pool, với giả thuyết H 0 là mô hình FEM là dư thừa, tức là không cần xem xét sự khác biệt cá nhân.
- Nếu giả thuyết H 0 được chấp nhận, tức mô hình Pool phù hợp hơn, và lúc này không cần kiểm định REM nữa
Nếu giả thuyết H0 bị bác bỏ, mô hình FEM sẽ được xem là phù hợp hơn so với REM Do đó, cần thực hiện kiểm định Hausman để xác định lựa chọn giữa FEM và REM.
Kiểm định Hausman (1978) được sử dụng để kiểm tra giả thuyết H0, cho rằng không có sự khác biệt rõ rệt giữa kết quả hồi quy của mô hình hiệu ứng cố định (FEM) và mô hình hiệu ứng ngẫu nhiên (REM) Điều này có nghĩa là tác động không quan sát không có mối tương quan với các biến giải thích trong mô hình.
Nếu giả thuyết H0 được chấp nhận, điều này có nghĩa là không có sự khác biệt giữa ước lượng theo FEM và REM Trong trường hợp này, phương pháp REM sẽ được ưu tiên lựa chọn vì nó không làm giảm bậc tự do của mô hình.
Nếu giả thuyết H0 bị bác bỏ, điều này cho thấy có sự khác biệt giữa ước lượng theo FEM và REM Trong trường hợp này, mô hình FEM trở nên phù hợp hơn, vì ước lượng theo REM sẽ không chính xác.
Bước 3: Khắc phục các vấn đề trong xử lý dữ liệu bảng Trong dữ liệu bảng, có
Hai vấn đề lớn cần khắc phục trong phân tích hồi quy là tự tương quan và phương sai thay đổi Những hiện tượng này có thể dẫn đến sai lệch nghiêm trọng trong kết quả hồi quy và tham số ước lượng nếu không được xử lý đúng cách.
Nội dung và các kết quả nghiên cứu
Tình hình chi trả cổ tức và đặc điểm quản trị doanh nghiệp thời kỳ 2008-
Bảng 4.1 Kết quả thống kê các biến trong mô hình
Trung vị Giá trị lớn nhất
Giá trị nhỏ nhất Độ lệch chuẩn
40 Đvt: FCF, Cash: (triệu đồng) Nguồn: thống kê bằng Eviews
Bảng 4.2 Kết quả thống kê cho nhóm các state
Nguồn: thống kê bằng Eviews
4.1.1 Tình hình chi trả cổ tức
Tỷ lệ chi trả cổ tức bình quân đạt 60,1%, tương đương 6,010 đồng/cổ phiếu, với tỷ suất cổ tức bình quân là 7,56%/năm Các công ty trong mẫu đều có tỷ lệ chi trả cổ tức đồng đều, không có mức cổ tức nào vượt trội so với mức trung bình, điều này được thể hiện qua việc trung vị và trung bình có giá trị gần nhau.
Biểu đồ 4.3 Biến động của tỷ lệ chi trả cổ tức bình quân 70 công ty trong giai đọan 2008-2012
Biểu đồ 4.4 Biến động của tỷ suất cổ tức bình quân của 70 công ty trong giai đoạn 2008-2012
Biến động tỷ lệ chi trả cổ tức giai đoạn
2008-2012 tỷ lệ chi trả cổ tức giai đoạn2008-2012
Biến động tỷ suất cổ tức giai đoạn 2008-2012
Biến động tỷ suất cổ tức giai đoạn2008-
Biến PAYOUT và biến YIELD có sự tương đồng trong mẫu hình biến động, với xu hướng tăng từ năm 2010 Tỷ lệ chi trả cổ tức duy trì ổn định, với mức thấp nhất ghi nhận vào năm 2010 (0,4350) và mức cao nhất vào năm 2012 (0,6344).
Năm 2012, thị trường chứng khoán trải qua nhiều biến động với sự tăng trưởng mạnh mẽ và giai đoạn trì trệ, tuy nhiên tỷ lệ chi trả cổ tức bình quân vẫn được duy trì Điều này cho thấy các doanh nghiệp trong mẫu quan sát đang thực hiện chính sách cổ tức thận trọng.
1995) Lập luận tương tự cũng có thể áp dụng cho biến YIELD
Bảng 4.5 Kết quả thống kê biến PAYOUT, YIELD trong mô hình
Nguồn: thống kê bằng Eviews
Biểu đồ 4.6 Biến động của PAYOUT bình quân của các SOEs và NSOEs từ năm 2008-2012
Biểu đồ 4.7 Biến động của YIELD bình quân của các SOEs và NSOEs từ năm 2008-2012
Từ năm 2008 đến năm 2012, tỷ lệ chi trả cổ tức và tỷ suất cổ tức bình quân của các doanh nghiệp Nhà Nước cao hơn so với các doanh nghiệp không thuộc sở hữu Nhà Nước, đồng thời tỷ lệ chi trả cổ tức bình quân cũng có xu hướng tăng dần qua các năm.
PAYOUT của SOEs PAYOUT của NSOEs
YIELD của NSOEs YIELD của SOEs
4.1.2 Đặc điểm quản trị doanh nghiệp Đối với đặc điểm quản trị, kết quả cho thấy bình quân các công ty trong mẫu có HĐQT gồm 5 người, trong đó lỷ lệ thành viên HĐQT độc lập tương đối (35,69% tức là HĐQT có 5 người thì sẽ có khoảng 2 thành viên độc lập) Có 34,86% các công ty trong mẫu có CEO đồng thời là chủ tịch HĐQT Bình quân CEO nắm giữ 53,63% cổ phần của công ty Do mẫu tập trung ở các CEO nắm giữ cổ phần cao đặc biệt là các NSOEs (cao nhất là 87,05%) nên giá trị trung bình cổ phần các CEO nắm giữ khá cao Từ nghiên cứu thông kê về đặc điểm của HĐQT cũng như quyền hạn của CEO phần nào nói lên được đặc điểm quản trị của các doanh nghiệp Việt Nam: cổ đông lớn chi phối công ty đặc biệt là cổ đông nhà nước, HĐQT công ty, thành viên HĐQT độc lập chiếm số ít (thường là các cổ đông lớn của công ty), cơ chế kiêm nhiệm cao (CEO thường là chủ tịch HĐQT) và do vậy CEO thường là cổ đông lớn của công ty (có tỷ lệ sở hữu vốn cao)
4.1.3 Đặc điểm khác của doanh nghiệp
Các biến FCF, SIZE, NI, PREYIELD, PREPAYOUT, GROWTH, và LEV trong mẫu nghiên cứu phân bố đồng đều, với trung bình và trung vị gần như tương đương Mẫu quan sát cho thấy thu nhập ròng/vốn chủ sở hữu đạt mức cao là 15,57% Biến SIZE có giá trị bình quân là 13.346, tương ứng với tổng tài sản bình quân 710 tỷ đồng Biến đòn bẩy có giá trị bình quân là 0.4906, cho thấy nợ phải trả chiếm 48,49% tổng tài sản của các quan sát Tỷ lệ tăng trưởng doanh thu trung bình đạt 20,53% Tóm lại, các công ty trong mẫu có sự tương đồng đáng kể trong các biến ảnh hưởng đến chính sách cổ tức.
Hai biến PAYOUT và YIELD có mẫu biến động khá giống nhau, dự kiến sẽ chịu tác động giống nhau bởi các nhân tố.
Khảo sát các cặp tương quan giữa các biến độc lập
Theo Nguyễn Trọng Hoài (2006), việc khảo sát các cặp tương quan giữa các biến độc lập được thực hiện thông qua ma trận hệ số tương quan nhằm xác định những cặp biến có hệ số tương quan cao Gujarati K (1995) nhấn mạnh rằng việc loại bỏ các biến không cần thiết là cần thiết để cải thiện độ chính xác của mô hình.
Để nghiên cứu vấn đề đa công tuyến, cần phân tích kỹ hệ số tương quan giữa các biến Nếu hệ số này vượt quá 0.8, mô hình hồi quy sẽ gặp phải tình trạng đa cộng tuyến nghiêm trọng.
Do đó, để giảm thiểu đa công tuyến, luận văn sẽ loại bỏ ra khỏi mô hình hồi quy các biến có hệ số tương quan lớn hơn 0.8
Bảng 4.8 ma trận hệ số tương quan giữa biến độc lập, biến phụ thuộc và các biến kiểm soát:
Theo bảng ma trận hệ số tương quan (bảng 4.8), không có cặp biến nào có hệ số tương quan vượt quá ngưỡng cần loại bỏ Hơn nữa, dựa vào độ lớn của hệ số tương quan giữa các cặp biến, có thể dự đoán rằng mô hình không gặp phải vấn đề đa cộng tuyến.
Lựa chọn mô hình
Bảng 4.9 Kết quả hồi quy mô hình POOL cho 2 trường hợp biến DIV
Nguồn: thống kê bằng Eviews
Sau khi chạy Pooled OLS luận văn tiếp tục chạy FEM sau đó kiểm định hệ số chặn của các công ty có bằng nhau hay không
Bảng 4.10 Kết quả hồi quy tác động cố định (FEM) 2 trường hợp biến DIV
Nguồn: thống kê bằng Eviews
Tiếp đến, luận văn dùng kiểm định F-limer test để chọn ra mô hình phù hợp hơn giữa POOL và FEM
Kiểm định F-limer test được sử dụng để xác định mô hình hồi quy nào phù hợp hơn giữa mô hình tác động cố định và mô hình hồi quy gộp Kiểm định này dựa trên giả thuyết nhằm so sánh hiệu quả của hai mô hình trong việc giải thích biến phụ thuộc.
H 0 : các hệ số chặn của các công ty đều bằng nhau
H 1 : có sự khác nhau về hệ số chặn giữa các công ty Bảng 4.11 Kết quả kiểm định F-limer test
Redundant Fixed Effects Tests Equation: BDAU_FIX_PAY
Test cross-section fixed effects
Nguồn: tự tổng hợp từ kết quả hồi quy bằng Eviews
Theo bảng 4.11, giá trị P-value của biến PAYOUT là 0.0000, nhỏ hơn 0.05, dẫn đến việc bác bỏ giả thuyết H0 và chấp nhận H1, cho thấy sự khác biệt về hệ số chặn giữa các công ty Do đó, mô hình Pooled OLS không phù hợp cho việc hồi quy, và mô hình thích hợp để ước lượng PAYOUT là FEM hoặc REM.
Khi kiểm định hệ số chặn đối với YIELD, p-value thu được là 0.92, lớn hơn mức ý nghĩa 5% Điều này cho phép chúng ta kết luận rằng các hệ số không có ý nghĩa thống kê.
51 chặn của các công ty là như nhau, mô hình Pooled OLS hoàn toàn phù hợp để ước lượng YIELD
4.3.2 Lựa chọn mô hình phù hợp giữa FEM và REM
Bảng 4.12 Kết quả hồi quy tác động ngẫu nhiên (REM) trường hợp của biến PAYOUT
Để xác định mô hình nào phù hợp hơn giữa REM và FEM, luận văn sử dụng kiểm định Hausman với giả thuyết được đưa ra Kết quả được tổng hợp từ phân tích hồi quy bằng phần mềm Eviews.
H 0 : mô hình REM là phù hợp
H 1 : mô hình FIX là phù hợp Bảng 4.13 Kết quả kiểm định Hausman test cho PAYOUT Redundant Fixed Effects Tests
Equation: BDAU_FIX_PAY Test cross-section fixed effects
Nguồn: tự tổng hợp từ kết quả hồi quy bằng Eviews
Kết quả từ bảng 4.14 cho thấy P-value của kiểm định là 0.0000, do đó, chúng ta chấp nhận giả thuyết H0, nghĩa là không có sự khác biệt trong kết quả ước lượng giữa mô hình FEM và REM Trong trường hợp này, mô hình FEM được xác định là phù hợp hơn.
Tóm lại, dựa trên các kiểm định F-limer và Hausman, luận văn đã chọn phương pháp POOL để ước lượng YIELD và phương pháp FEM cho ước lượng PAYOUT nhằm hồi quy mô hình gốc.
Mô hình tác động cố định FEM cho thấy không có hiện tượng tự tương quan, được xác nhận qua hệ số Durbin-Watson là 2,02 Điều này chỉ ra rằng mô hình này hoạt động hiệu quả mà không có sự tự tương quan.
4.5 Mức độ tác động của các nhân tố đến tỷ lệ chi trả cổ tức
Mô hình ước lượng PAYOUT phù hợp với mô hình Fixed Effect (FEM), trong khi mô hình Pooled OLS là lựa chọn thích hợp cho YIELD.
Dấu các hệ số đều phù hợp với giả thuyết nghiên cứu Bảng 4.14 Mô hình các nhân tố tác động đến tỷ lệ chi trả cổ tức
* Ghi chú: * mức ý nghĩa 10%, ** mức ý nghĩa 5%, *** mức ý nghĩa 1%
Nguồn: tự tổng hợp từ kết quả hồi quy bằng Eviews
Mô hình DIV1 đạt mức độ giải thích R² cao 91,9%, cho thấy các biến giải thích trong mô hình này có khả năng giải thích 91,9% sự biến động trong tỷ lệ chi trả cổ tức của doanh nghiệp.
Mô hình đối với PAYOUT
Mô hình đối với YIELD
Kết quả mô hình đánh giá tác động lên PAYOUT cho thấy chỉ có các biến BOARD, CASH, STDIV, MANOW có ý nghĩa thống kê qua mô hình Fixed effect Trong khi đó, mô hình đánh giá tác động lên YIELD chỉ chỉ ra biến BOARD và STDIV có ý nghĩa thống kê qua mô hình POOL Đối với câu hỏi nghiên cứu thứ nhất, cả PAYOUT và YIELD đều cho thấy biến STATE không có ý nghĩa thống kê, nghĩa là yếu tố sở hữu nhà nước không ảnh hưởng đến việc chi trả cổ tức của công ty, điều này trái ngược với dự đoán từ lý thuyết ràng buộc vốn Kết quả từ bảng 4.18 cũng chỉ ra rằng các nhân tố quản trị doanh nghiệp và đặc điểm công ty có tác động đến tỷ lệ chi trả cổ tức.
Nhóm biến quản trị doanh nghiệp:
Hệ số hồi quy của biến BOARD cho thấy ý nghĩa thống kê trong cả hai mô hình, với tác động phù hợp theo lý thuyết thay thế Cụ thể, giá trị tuyệt đối của hệ số hồi quy BOARD trong mô hình 1 là 0,0460, cho thấy rằng khi biến BOARD tăng lên, ảnh hưởng của nó được xác định rõ ràng.
1 đơn vị hay HĐQT có thêm 1 thành viên thì tỷ lệ chi trả cổ tức tăng 4.6% tương ứng 460 đồng/cổ phần, tỷ suất cổ tức tăng 1,61%
Trong mô hình PAYOUT và YIELD, CEOCHAIR không ảnh hưởng đến tỷ lệ chi trả cổ tức, đồng thời tỷ suất cổ tức hàm ý rằng CEO của công ty có sự đồng nhất trong các quyết định tài chính.
56 thời là chủ tịch HĐQT hay không sẽ không ảnh hưởng đến tỷ lệ chi trả cổ tức và tỷ suất cổ tức của công ty
MANNOW cho thấy có tác động ngược chiều và ý nghĩa thống kê cao trong mô hình PAYOUT Hệ số hồi quy có giá trị tuyệt đối lớn, chứng tỏ rằng tỷ lệ nắm giữ cổ phần của CEO ảnh hưởng mạnh đến tỷ lệ chi trả cổ tức của công ty.
Khi tỷ lệ sở hữu cổ phần của CEO giảm 1%, tỷ lệ chi trả cổ tức sẽ tăng 99,62% (tương ứng 9.962 đồng), phù hợp với lý thuyết kết quả Tuy nhiên, biến MANOW không có ý nghĩa thống kê trong mô hình đối với biến YIELD, cho thấy tỷ lệ sở hữu của các CEO không ảnh hưởng đến tỷ suất cổ tức của công ty.
Mô hình hồi quy của biến OUTRADE cho thấy không có ý nghĩa thống kê, cho thấy rằng tỷ lệ thành viên HĐQT độc lập không ảnh hưởng đến tỷ lệ chi trả cổ tức và tỷ suất cổ tức của công ty.
Nhóm biến đặc điểm của doanh nghiệp
Chỉ có các biến CASH, STIDV, PREPAYOUT có ý nghĩa thống kê Đặc biệt, biến STIDV có ý nghĩa thống kê cao ở cả hai mô hình
