GIỚI THIỆU
Vấn đề nghiên cứu
Sau suy thoái kinh tế năm 2008 và 2009, thị trường thoái vốn đã có sự mở rộng đáng kể Năm 2010, tại Mỹ, khối lượng thoái vốn tăng 3% với hơn 12.500 giao dịch, trong khi tổng giá trị giao dịch tăng gần 55%, từ 570 tỉ USD trong năm 2009.
885 tỉ USD trong năm 2010 Quy mô trung bình của giao dịch tăng 40%, từ 103 triệu USD năm 2009 lên 145 triệu USD trong 2010
Năm 2011 đánh dấu sự cải thiện của nền kinh tế, dẫn đến kỳ vọng gia tăng hoạt động thoái vốn trong thời gian tới Tuy nhiên, trong chín tháng đầu năm 2012, tình hình vẫn chưa có những chuyển biến tích cực rõ rệt.
Mỹ ghi nhận khối lượng thoái vốn giảm 14%, đạt mức thấp nhất trong 6 năm qua, trong khi quy mô giao dịch trung bình tăng 16%, từ 129 triệu lên 149 triệu USD Sự gia tăng này cho thấy tầm quan trọng của mỗi giao dịch, ảnh hưởng lớn đến cả người mua và người bán Liệu xu hướng này có tiếp tục trong những năm tới? Các quyết định thoái vốn và cấu trúc sở hữu có tác động như thế nào đến quá trình này?
Thoái vốn đóng vai trò quan trọng trong việc nâng cao hiệu quả kinh tế của các công ty Nghiên cứu cho thấy rằng thông qua hoạt động này, doanh nghiệp có thể khắc phục các sai lầm đầu tư trong quá khứ và tối ưu hóa nguồn lực Khi nhu cầu không đạt kỳ vọng, thoái vốn giúp giảm quy mô đầu tư, đồng thời giải phóng vốn và thời gian để tái triển khai các hoạt động có giá trị cao hơn Ngoài ra, thoái vốn còn là một phương thức hiệu quả để tạo nguồn trả nợ Phản ứng tích cực từ thị trường đối với các thông báo thoái vốn cho thấy rằng hoạt động này thường tạo ra lợi nhuận bất thường cho các doanh nghiệp.
Mặc dù có nhiều lợi ích tiềm năng, các công ty thường gặp phải nhiều trở ngại khi thực hiện thoái vốn Các nhà quản lý thường ưu tiên tích lũy tài sản, đặc biệt trong bối cảnh dòng tiền dồi dào, với mục tiêu nhận được bổng lộc cao hơn thay vì phục vụ lợi ích của cổ đông Nghiên cứu cho thấy, bổng lộc của các nhà điều hành có xu hướng tăng một phần ba mỗi khi công ty tăng gấp đôi kích thước Hơn nữa, sự tăng trưởng tài sản mở ra nhiều cơ hội cho các nhà quản lý phát triển sự nghiệp và sử dụng nguồn lực công ty cho lợi ích cá nhân Các khoản đầu tư kém hiệu quả thường được giấu kín trong bảng cân đối kế toán, trong khi việc nhượng bán sẽ phơi bày những thiệt hại và quyết định quản lý kém Do đó, các nhà quản lý có xu hướng che giấu thiệt hại qua quá trình khấu hao dần dần.
Việc giám sát và thoái vốn kịp thời các tài sản hiệu quả thấp là rất quan trọng để bảo tồn giá trị kinh tế Tại Việt Nam, vấn đề này vẫn chưa được chú trọng mặc dù hoạt động thoái vốn tại các công ty niêm yết đang gia tăng, đặc biệt là trong lĩnh vực bất động sản Thoái vốn đầu tư ngoài ngành của các công ty lớn là một phần quan trọng trong kế hoạch tái cơ cấu doanh nghiệp, nhằm giảm thiểu tổn thất Tuy nhiên, hiện tại chưa có nhiều nghiên cứu về thoái vốn và tác động của cấu trúc sở hữu lên quyết định thoái vốn tại Việt Nam.
Trong bối cảnh thị trường chứng khoán Việt Nam, nhiều công ty niêm yết hoạt động đa ngành nhưng không phải tất cả đều đạt hiệu quả cao Thoái vốn được xem là một giải pháp khả thi để tái cơ cấu các doanh nghiệp này Bài viết nghiên cứu "Cấu trúc sở hữu và quyết định thoái vốn: Bằng chứng từ các công ty niêm yết Việt Nam" nhằm làm rõ ảnh hưởng của cấu trúc sở hữu đối với quyết định thoái vốn và tìm ra cách tối ưu hóa hiệu quả hoạt động của các công ty.
Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu
Nghiên cứu này phân tích tác động của cấu trúc sở hữu đến quyết định thoái vốn của các công ty phi tài chính niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán Hồ Chí Minh (HOSE) và Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội (HNX).
Tác giả cụ thể hóa bài bằng hai câu hỏi nghiên cứu sau:
Cấu trúc sở hữu có ảnh hưởng đáng kể đến quyết định thoái vốn của doanh nghiệp Cổ đông lớn nhất nếu sở hữu tỷ lệ cao thường có xu hướng giữ lại vốn, dẫn đến khả năng thoái vốn thấp hơn Điều này cho thấy mối quan hệ giữa tỷ lệ sở hữu và quyết định thoái vốn là rất quan trọng trong việc đánh giá chiến lược đầu tư của các cổ đông.
- Vai trò của các cổ đông lớn 1 khác ảnh hưởng đến quyết định thoái vốn như thế nào ?
Đối tƣợng và phạm vi nghiên cứu
Bài nghiên cứu này tập trung vào cấu trúc sở hữu và quyết định thoái vốn, phân tích nguyên nhân và ý nghĩa của việc thoái vốn Nghiên cứu xem xét số lượng cổ đông lớn, tác động của cổ đông lớn nhất và vai trò của các cổ đông lớn khác trong quá trình này.
Trong giai đoạn 2007-2013, các công ty phi tài chính niêm yết trên sàn HOSE và HNX cần có ít nhất một cổ đông lớn, tức là cổ đông nắm giữ trên 5% cổ phần Nghiên cứu này tập trung vào vai trò của những cổ đông lớn trong quyết định thoái vốn của các công ty này.
1 Tại khoản 9 Điều 6 Luật Chứng khoán năm 2006 quy định, cổ đông lớn là cổ đông sở hữu trực tiếp hoặc
Phương pháp nghiên cứu
Mục tiêu của nghiên cứu là khám phá ảnh hưởng của cấu trúc sở hữu đến quyết định thoái vốn, trong đó tác giả áp dụng phương pháp ghép cặp giá trị xác suất (Propensity Score Matching - PSM), một kỹ thuật đã được Ahn và Walker sử dụng.
Nghiên cứu của Pascal Nguyen và cộng sự (2013) bắt đầu bằng việc thu thập dữ liệu về các biến tài chính nhằm dự đoán khả năng thoái vốn của doanh nghiệp Theo Haynes và cộng sự (2003), nhu cầu thoái vốn được xác định thông qua các đặc điểm tài chính như quy mô công ty, đòn bẩy nợ và hiệu quả hoạt động (ROA) Tác giả tính toán giá trị xác suất cho từng công ty, sau đó kết hợp các công ty thoái vốn với các công ty không thoái vốn trong cùng ngành có giá trị xác suất tương tự Sự khác biệt duy nhất giữa hai loại công ty này là cấu trúc sở hữu Để đánh giá ảnh hưởng của cấu trúc sở hữu đối với quyết định thoái vốn, nghiên cứu áp dụng phương pháp ghép cặp giá trị xác suất (PSM) kết hợp với mô hình hồi quy logistic Li & Prabhala (2006) nhấn mạnh ưu điểm của phương pháp PSM nhờ vào quy trình ghép cặp linh hoạt, cho phép thay đổi các đặc điểm của từng cặp công ty miễn là xu hướng thoái vốn tương đồng.
Bố cục nghiên cứu
Bài nghiên cứu được trình bày theo cấu trúc sau:
Chương 1: Giới thiệu Chương 2: Khung lý thuyết Chương 3: Phương pháp nghiên cứu và dữ liệu Chương 4: Nội dung và kết quả nghiên cứu Chương 5: Kết luận
KHUNG LÝ THUYẾT
Lý thuyết nền
Jensen và Meckling (1976) là những nhà nghiên cứu tiên phong trong lý thuyết đại diện, nhấn mạnh rằng sự khác biệt về lợi ích giữa các cổ đông và sự thiếu giám sát từ các nhà quản lý có thể dẫn đến việc thực hiện các dự án đầu tư không tạo ra giá trị cho công ty và không mang lại lợi ích cho tất cả cổ đông.
Theo Myer (1977),
Mâu thuẫn giữa cổ đông, nhà quản lý và trái chủ trong công ty sử dụng nợ vay có thể ảnh hưởng tiêu cực đến động lực đầu tư và các dự án kinh doanh có NPV dương Sự lo ngại rằng lợi ích từ các dự án sẽ thuộc về trái chủ khiến các bên ngần ngại trong việc triển khai các kế hoạch đầu tư.
Theo Jensen (1986), các giám đốc thường có xu hướng mở rộng quy mô công ty vì lợi ích cá nhân, dẫn đến việc thực hiện những dự án có thể gây hại cho cổ đông, gọi là “đầu tư quá mức” Sự tách biệt giữa chủ sở hữu và quản lý tạo ra vấn đề khi người đại diện công ty thường hành động vì lợi ích riêng thay vì vì lợi ích của chủ sở hữu và cổ đông.
Sự tách biệt giữa quyền sở hữu và quyền điều hành dẫn đến thông tin bất cân xứng, khiến người điều hành dễ dàng hành động tư lợi Việc giám sát người đại diện tốn kém và phức tạp, do đó, họ cần động lực phù hợp, như lợi ích vật chất và tinh thần, để thực hiện nhiệm vụ vì lợi ích của chủ sở hữu Khi có nhiều quyền tự chủ và động lực, người đại diện thường làm việc hiệu quả hơn Ngược lại, hình thức trừng phạt cưỡng bức có hiệu quả thấp hơn Do đó, doanh nghiệp cần xây dựng môi trường làm việc mà trong đó lợi ích của người đại diện và chủ sở hữu gắn liền với nhau trong dài hạn.
Trong công ty cổ phần, cổ đông lớn thường kiểm soát công ty thông qua việc tham gia hội đồng quản trị và ban điều hành, đồng thời sở hữu một lượng đáng kể cổ phần để có quyền biểu quyết tương ứng Điều này dẫn đến việc cổ đông lớn vừa là chủ sở hữu vừa là người quản lý, và họ thường lợi dụng quyền lực để thực hiện các giao dịch mang lại lợi ích cho mình mà bỏ qua quyền lợi của cổ đông thiểu số Hiện tượng này thường xảy ra trong cấu trúc sở hữu tập trung, nơi quyền sở hữu và kiểm soát công ty tập trung vào tay một số cá nhân hoặc nhóm người Ngược lại, cấu trúc sở hữu phân tán có nhiều cổ đông sở hữu một phần nhỏ cổ phần, và quyền kiểm soát công ty thường do ban giám đốc nắm giữ, dẫn đến việc cổ đông nhỏ ít có động lực kiểm tra và giám sát hoạt động của công ty.
Khi công ty có cấu trúc sở hữu phân tán, hiện tượng "người ăn theo" sẽ xảy ra, vì không có cổ đông nhỏ nào muốn quản lý để người khác hưởng lợi từ thành quả của mình Ngược lại, một cấu trúc sở hữu tập trung giúp tránh vấn đề này và cải thiện khả năng giám sát Tuy nhiên, sự hiện diện của nhiều cổ đông cũng giúp công ty giảm thiểu chênh lệch mục tiêu và đưa ra các quyết định mang lại giá trị cho công ty.
Mỗi hệ thống cấu trúc sở hữu đều có những ưu điểm và nhược điểm, đồng thời đối mặt với thách thức trong quản trị doanh nghiệp Cấu trúc sở hữu tập trung giúp những người bên trong có động cơ kiểm soát, từ đó giảm thiểu sai phạm và gian dối trong quản lý Tuy nhiên, điều này cũng có thể dẫn đến những tiêu cực, khi các cổ đông lớn sử dụng quyền lực của mình để ảnh hưởng đến quyết định của hội đồng quản trị, nhằm phục vụ lợi ích cá nhân.
Nghiên cứu cho thấy quyền lực tập trung vào một số cổ đông lớn có ảnh hưởng đáng kể đến quyết định quản trị của công ty Mặc dù có quan điểm cho rằng cổ đông lớn thúc đẩy quản trị tốt hơn nhờ vào động lực kiểm soát quản lý và đảm bảo quyết định hợp lý, nhưng cũng có ý kiến cho rằng họ có thể lợi dụng quyền lực để khai thác lợi ích cá nhân từ cổ đông thiểu số Cổ đông lớn chỉ nội hóa một phần hậu quả từ quyết định của công ty, do đó họ có thể chuyển hướng nguồn lực để thu lợi trong khi chỉ chịu một phần chi phí Họ cũng có thể áp đặt ý kiến của mình lên cổ đông nhỏ hơn thông qua các giao dịch với bên liên quan, như bán tài sản hoặc cung cấp dịch vụ với giá không hợp lý cho các công ty mà họ nắm giữ cổ phần cao, từ đó tạo ra những lợi ích không công bằng cho bản thân.
Nghiên cứu cho thấy sự hiện diện của các cổ đông lớn thường gây hại cho cổ đông thiểu số, khi họ có xu hướng khai thác lợi ích cá nhân mà không tối đa hóa giá trị công ty Điều này dẫn đến việc cổ đông lớn ít động cơ để thúc đẩy thoái vốn, đồng thời họ có khả năng tiếp cận các giao dịch không phù hợp thông qua các cổ đông kiểm soát Trong môi trường công ty niêm yết, cổ đông nhỏ thường thiếu quyền lực để giám sát hoạt động hàng ngày, phụ thuộc vào trách nhiệm và sự minh bạch của ban điều hành Do đó, sự minh bạch trong quản lý là rất quan trọng để cổ đông có thể nhận diện rõ mức độ sở hữu và kiểm soát thực sự trong công ty, mặc dù thông tin vẫn có những hạn chế nhất định.
Trong các quyết định ảnh hưởng lớn đến doanh nghiệp như quyết định thoái vốn thì sự công khai minh bạch càng được chú trọng
Chi phí đại diện có thể dẫn đến việc các nhà quản lý không tập trung vào việc tối đa hóa giá trị cho chủ sở hữu, mà thay vào đó, họ chỉ tìm cách nâng cao giá trị cá nhân Điều này có thể khiến các công ty bỏ qua những quyết định quan trọng về thoái vốn.
Nghiên cứu thực nghiệm trước đây
Hearth & Zaima (1984) thực hiện nghiên cứu cho giai đoạn từ 1979 đến
Nghiên cứu năm 1981 đã chỉ ra rằng quyết định thoái vốn tự nguyện có thể mang lại giá trị kinh tế thông qua việc phân tích phản ứng của thị trường trước và sau thông báo thoái vốn Các công ty có thể tận dụng hoạt động thoái vốn để khắc phục các sai lầm đầu tư trong quá khứ, như các giao dịch mua lại không thành công, và tối ưu hóa việc sử dụng nguồn lực Thoái vốn không chỉ có tác động tích cực đến tài sản của cổ đông mà còn cung cấp bằng chứng cho thấy nó thực sự mang lại giá trị kinh tế.
Nghiên cứu của Lang và cộng sự (1995) tập trung vào việc giải thích động cơ bán tài sản, dựa trên mẫu 151 giao dịch từ 1984 đến 1989 Các nhà quản lý thường không muốn bán tài sản do lo ngại về quy mô doanh nghiệp và khả năng kiểm soát Tuy nhiên, lý do chính thúc đẩy việc bán tài sản là để huy động vốn, cung cấp nguồn tiền với chi phí thấp nhất khi các hình thức tài trợ khác quá đắt hoặc không khả thi Do đó, việc thông báo bán tài sản mang lại lợi ích cho doanh nghiệp, giúp tăng cường nguồn lực tài chính cho hoạt động kinh doanh.
Theo Warusawitharana (2008), quyết định tối ưu hóa quy mô đầu tư sẽ thúc đẩy hoạt động đầu tư, mua và bán tài sản Nghiên cứu này phân tích các giao dịch trong bối cảnh mô hình hiệu quả, cho thấy rằng việc mua và bán tài sản giúp công ty điều chỉnh quy mô đầu tư sau những cú sốc không đồng nhất về năng suất Do đó, việc thoái vốn sẽ góp phần giảm quy mô đầu tư khi nhu cầu không đạt kỳ vọng ban đầu.
Owen và cộng sự (2010) đã tiến hành phân tích phản ứng của thị trường đối với quyết định thoái vốn, đồng thời xác định các tác động của hành vi quản trị doanh nghiệp Nghiên cứu này làm rõ mối liên hệ giữa các quyết định tài chính và sự phản ứng của nhà đầu tư, từ đó cung cấp cái nhìn sâu sắc về ảnh hưởng của quản trị doanh nghiệp đối với giá trị thị trường.
Nghiên cứu chỉ ra rằng phản ứng của thị trường có thể được xác định thông qua cơ chế quản trị nội bộ, với việc thoái vốn tạo ra lợi nhuận bất thường khoảng 1,57% trong 3 ngày xung quanh thông báo thoái vốn, tương đương 85,46 triệu USD Điều này không gây ngạc nhiên khi xem xét sự cải thiện đáng kể trong hiệu suất hoạt động, đặc biệt là trong những năm gần thời điểm thoái vốn.
Nghiên cứu của Haynes và cộng sự (2003) đã xác định nhu cầu thoái vốn của công ty dựa trên một tập hợp các đặc điểm tài chính, bao gồm quy mô doanh nghiệp, đòn bẩy và hiệu suất Các công ty có đòn bẩy cao và hiệu suất thấp có nhiều khả năng phải thực hiện việc thoái vốn Kết quả nghiên cứu cũng chỉ ra mối tương quan âm giữa hiệu quả hoạt động doanh nghiệp (ROA) và quyết định thoái vốn ở Anh, đồng thời cho thấy mối tương quan dương giữa gánh nặng nợ của công ty và mức độ hoạt động thoái vốn.
Ahn và Walker (2007) đã nghiên cứu 102 quyết định thoái vốn từ năm 1981 đến 1997 để phân tích mối liên hệ giữa quản trị công ty và quyết định này Các công ty thực hiện thoái vốn thường có hệ thống quản trị hiệu quả, với tỷ lệ sở hữu cao từ cổ đông bên ngoài, sự đa dạng trong ban quản lý, và số lượng thành viên ban quản trị ít Ngoài ra, quy mô doanh nghiệp cũng được cho là có ảnh hưởng tích cực đến quyết định thoái vốn.
Thoái vốn đóng vai trò quan trọng trong việc nâng cao hiệu quả kinh tế, theo nghiên cứu của Maksimovic và Phillips (2001) Các công ty có thể sử dụng hoạt động này để khắc phục sai lầm đầu tư trong quá khứ và tối ưu hóa việc sử dụng nguồn lực Đặc biệt, thoái vốn giúp giảm quy mô đầu tư khi nhu cầu không đạt kỳ vọng và giải phóng vốn hoặc thời gian quản lý để tái triển khai vào các hoạt động có giá trị cao hơn Họ cũng chỉ ra rằng thoái vốn thường được thúc đẩy bởi lợi nhuận thấp và chi phí cơ hội gia tăng khi giữ tài sản không hiệu quả Tương tự, Haynes et al (2003) đã chỉ ra mối quan hệ âm giữa quyết định hiệu suất hoạt động và quyết định thoái vốn tại Anh.
Hillier và cộng sự (2009) đã chỉ ra rằng các doanh nghiệp Vương quốc Anh có sự cải thiện đáng kể về lợi nhuận hoạt động sau khi thực hiện thoái vốn Nghiên cứu này phân tích nguyên nhân tài chính và hậu quả của việc bán các tài sản phi tài chính trong bối cảnh tái cấu trúc của các công ty phi tài chính tại Vương quốc Anh từ năm 1993 đến 2000 Kết quả cho thấy đòn bẩy tài chính cao là một yếu tố dự đoán mạnh mẽ cho việc bán tài sản, và giá cổ phiếu có phản ứng tích cực với các thông báo bán tài sản nhờ vào sự cải thiện lợi nhuận hoạt động và giảm đòn bẩy tài chính Haynes và cộng sự (2003) cũng ghi nhận mối tương quan tích cực giữa gánh nặng nợ của công ty và mức độ hoạt động thoái vốn.
Nghiên cứu của Merhebi và cộng sự (2006) chỉ ra rằng hệ số đàn hồi của quy mô đạt 27,4% cho 500 công ty lớn nhất tại Úc, cho thấy với mỗi 10% tăng trưởng doanh thu, chi trả cho nhà quản lý sẽ tăng 2,74% Điều này lý giải tại sao các nhà quản lý thường không muốn thoái vốn, vì tốc độ tăng trưởng tài sản mở ra nhiều cơ hội để họ phát triển sự nghiệp và điều hành nguồn lực công ty vì lợi ích cá nhân Hơn nữa, các khoản đầu tư kém hiệu quả có thể bị che giấu trong bảng cân đối kế toán, trong khi việc thoái vốn sẽ làm lộ ra những thiệt hại và quyết định quản lý kém Do đó, việc giám sát là cần thiết để đảm bảo rằng các tài sản không hiệu quả được thoái vốn kịp thời nhằm bảo tồn giá trị kinh tế.
Nghiên cứu của Attig và cộng sự (2009) đã chỉ ra vai trò quan trọng của cấu trúc sở hữu với nhiều cổ đông lớn trong việc quản lý công ty Dựa trên mẫu 1252 công ty niêm yết từ 9 nền kinh tế Đông Á, nghiên cứu cho thấy sự hiện diện, kích cỡ và số lượng cổ đông lớn có mối liên hệ tích cực với giá trị công ty.
Cấu trúc sở hữu với nhiều cổ đông lớn có vai trò giám sát, giúp hạn chế việc chuyển hướng nguồn lực trong công ty Ngược lại, sự hiện diện của một cổ đông lớn duy nhất có thể làm tình trạng này trở nên nghiêm trọng hơn, dẫn đến giá trị công ty giảm và hạn chế khả năng đưa ra các quyết định thoái vốn.
Càng nhiều cổ đông lớn tạo ra nhiều bất đồng ý kiến về dự án có tể gây tổn thất cho cổ đông thiểu số
Bennedsen và Wolfenzon (2000) chỉ ra rằng các cổ đông lớn có thể khai thác lợi ích cá nhân, gây thiệt hại cho cổ đông thiểu số, thông qua các giao dịch liên quan đến bên thứ ba trong nền kinh tế Israel Họ có thể chỉ đạo công ty bán tài sản hoặc cung cấp dịch vụ với giá không lãi cho các công ty mà họ nắm giữ cổ phần cao, hoặc thúc đẩy công ty mua tài sản với giá cao để hưởng lợi cho các doanh nghiệp riêng của họ Sự cân bằng quyền lực giữa các cổ đông lớn có thể giảm thiểu xung đột đại diện và nâng cao hiệu quả hoạt động của công ty Các công ty có nhiều cổ đông lớn thường có khả năng thoái vốn cao hơn, giúp tạo ra giá trị mà không lo ngại về việc công khai các sai phạm trong quá trình thẩm định Hơn nữa, sự cạnh tranh giữa các cổ đông lớn sẽ hạn chế việc khai thác lợi ích cá nhân, dẫn đến việc họ cần giữ lại một phần lớn dòng tiền, từ đó giảm động lực chuyển hướng nguồn lực Kết quả là, việc thoái vốn có thể được sử dụng để tận dụng các cơ hội thị trường mà không tiết lộ thông tin bất lợi.
Admati và cộng sự (1994) chỉ ra rằng sự hiện diện của cổ đông kiểm soát có hai khía cạnh: mặt tích cực là tăng cường giám sát các quyết định quản lý, trong khi mặt tiêu cực là việc lạm dụng quyền lực để thực hiện các giao dịch mang lại lợi ích cá nhân, không quan tâm đến giá trị công ty Các nhà quản lý thường có xu hướng tích lũy tài sản, đặc biệt khi dòng tiền dồi dào, và phát triển công ty chủ yếu để đạt được mức bổng lộc cao hơn, thay vì vì lợi ích của cổ đông Nghiên cứu cho thấy, bổng lộc của các nhà điều hành thường tăng một phần ba mỗi khi công ty tăng gấp đôi kích thước.
Bae, Kang & Kim (2002) đã chỉ ra rằng các cổ đông kiểm soát tại Hàn Quốc thường ít quan tâm đến lợi ích của cổ đông thiểu số, mà chủ yếu chú trọng vào việc gia tăng tài sản cá nhân, bất chấp việc này có thể dẫn đến lãng phí nguồn lực công ty Ở nhiều quốc gia, các cổ đông kiểm soát bị chỉ trích là những "kẻ đường hầm", khi họ chuyển giao tài nguyên từ công ty mà họ kiểm soát sang các công ty khác nơi họ sở hữu cổ phần lớn Nghiên cứu của Bertrand &
Mullainathan (2002) tại Ấn Độ cho kết luận tương tự
Tổng hợp các nghiên cứu
Bảng sau tóm tắt các nghiên cứu liên quan đến thoái vốn và cấu trúc sở hữu:
Bảng 2.1 Tổng hợp các nghiên cứu về thoái vốn và cấu trúc sở hữu
Biến Tương quan với quyết định thoái vốn
Size – Quy mô doanh nghiệp
Size = Ln (Tổng tài sản)
Haynes &Wright (2003) Ahn & Walker (2007) Warusawitharana (2008)
Montgomery &Thomas(1988) Maksimovic & Phillips (2001) Haynes &Wright (2003) Warusawitharana (2008)
Lang và Stulz (1995) Haynes &Wright (2003) Hillier & Werema (2009)
Lsh1- Tỷ lệ sở hữu cổ đông lớn nhất
Bennedsen&Wolfenzon(2000) Pascal Nguyen & cộng sự
Lsh2 – Tỷ lệ sở hữu cổ đông lớn thứ hai
Nghiên cứu về thoái vốn và cấu trúc sở hữu đã được thực hiện rộng rãi trên thế giới, nhưng chủ yếu tập trung vào tác động của cổ đông kiểm soát mà chưa làm rõ vai trò của các cổ đông lớn khác Nghiên cứu của Pascal Nguyen (2013) không chỉ xem xét ảnh hưởng của cổ đông lớn nhất mà còn phân tích khả năng cạnh tranh quyền lực của các cổ đông lớn khác trong quyết định thoái vốn Vì vậy, tác giả đã dựa trên ý tưởng nghiên cứu của Pascal Nguyen và cộng sự (2013) tại thị trường Úc để làm nền tảng cho bài nghiên cứu của mình.
- Quyết định thoái vốn là một trong những quyết định có tầm ảnh hường quan trọng đến doanh nghiệp Vấn đề thoái vốn đang ngày càng được quan tâm
Nghiên cứu áp dụng phương pháp ghép cặp giá trị xác suất (PSM) nhằm kiểm soát các yếu tố gây nhiễu ảnh hưởng đến hoạt động thoái vốn, từ đó làm nổi bật tác động của cấu trúc sở hữu đối với quyết định thoái vốn.
Nghiên cứu của Pascal Nguyen và cộng sự (2013) đã chỉ ra vai trò quan trọng của cổ đông lớn nhất trong công ty, đồng thời phân tích ảnh hưởng của cổ đông lớn thứ hai Bên cạnh đó, nghiên cứu cũng xem xét vai trò của các cổ đông lớn khác thông qua khả năng cạnh tranh quyền lực trong quản lý doanh nghiệp.
PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU VÀ DỮ LIỆU
Dữ liệu nghiên cứu
Bài nghiên cứu này kế thừa công trình của Pascal Nguyen và các cộng sự (2013) nhằm xây dựng các biến, mô hình và phương pháp kiểm định tác động của cấu trúc sở hữu đến quyết định thoái vốn của các công ty niêm yết tại Việt Nam.
Dữ liệu trong nghiên cứu được thu thập từ hai sàn giao dịch HOSE và HNX trong giai đoạn 2007-2013, thời điểm mà các công ty niêm yết công bố báo cáo tài chính đầy đủ, thuận lợi cho việc thu thập dữ liệu tài chính Giao dịch thoái vốn được xác định thông qua việc xem xét báo cáo tài chính của các công ty về việc thanh lý tài sản cố định, bất động sản đầu tư hoặc các khoản đầu tư dài hạn vào công ty con, công ty liên kết, và liên doanh Các giao dịch này được mô tả chi tiết trong thuyết minh báo cáo tài chính, với giá trị tối thiểu của mỗi giao dịch là 6 tỷ đồng, dựa trên nghiên cứu của Pascal Nguyen và cộng sự (2013), trong đó giá trị 10 triệu USD cho mỗi giao dịch được áp dụng cho thị trường chứng khoán Úc.
Nghiên cứu của tác giả vào năm 2013 chỉ ra rằng giá trị thoái vốn có ý nghĩa kinh tế quan trọng trong quyết định tái cơ cấu Dựa trên dữ liệu từ Ngân hàng Thế giới, giá trị vốn hóa trung bình của thị trường chứng khoán Úc trong giai đoạn 2001-2010 đạt 870 tỷ USD, gấp 32 lần so với mức 27,5 tỷ USD của thị trường chứng khoán Việt Nam từ 2007 đến 2013 Giá trị giao dịch thoái vốn được xác định là 10 triệu USD, tương đương khoảng 0,00115% giá trị trung bình vốn hóa, dẫn đến giá trị tương ứng cho quy mô thị trường Việt Nam khoảng 316 ngàn USD, tương đương 6 tỷ Việt Nam đồng.
Bảng 3.1 - Tổng giá trị vốn hóa thị trường Đơn vị: USD
Trung bình giai đoạn nghiên cứu
Nguồn: Tác giả tính toán
Ngoài ra, các công ty trong mẫu đảm bảo yêu cầu có ít nhất 1 cổ đông lớn (nắm giữ trên 5% cổ phiếu) và là công ty phi tài chính
Báo cáo tài chính được thu thập từ hai sàn chứng khoán và đã được kiểm toán, đảm bảo tính tin cậy của thông tin Trong giai đoạn nghiên cứu, có tổng cộng 501 quan sát công ty-năm thực hiện thoái vốn và 2520 quan sát công ty-năm không thực hiện thoái vốn Thông tin về cổ đông sở hữu được cung cấp bởi Công ty cổ phần Tài Việt, qua trang web chuyên ngành www.vietstock.vn.
Giả thuyết nghiên cứu
Nghiên cứu của Pascal Nguyen và cộng sự (2013) về các công ty niêm yết tại Úc cho thấy tỷ lệ sở hữu của cổ đông lớn nhất có thể làm giảm khả năng thoái vốn do việc khai thác lợi ích cá nhân mà không chú trọng đến việc tối đa hóa giá trị công ty Giả thuyết này cũng được áp dụng cho nghiên cứu tại Việt Nam.
Giả thuyết 1: Tồn tại mối tương quan âm giữa tỷ lệ sở hữu của cổ đông lớn nhất và khả năng thoái vốn
Sự hiện diện của nhiều cổ đông lớn bên cạnh cổ đông lớn nhất mang lại lợi ích cho công ty, vì sự không đồng nhất trong mục tiêu của họ tạo ra nhiều bất đồng, khiến công ty ít có khả năng chấp nhận các chính sách cực đoan có thể gây tổn hại cho cổ đông thiểu số Hơn nữa, việc có nhiều cổ đông lớn giúp giảm thiểu độ lệch trong mục tiêu tối đa hóa giá trị Đồng thời, sự hiện diện của các cổ đông lớn khác cũng hạn chế việc kiểm soát hoặc can thiệp quá mức từ cổ đông lớn nhất, ngăn chặn việc thúc ép công ty thực hiện các khoản đầu tư có thể làm giảm giá trị công ty.
Cấu trúc với nhiều cổ đông lớn có thể thúc đẩy hoạt động thoái vốn trong tương lai Tác động tích cực từ các cổ đông lớn đối với quá trình này sẽ được kiểm tra thông qua các giả thuyết cụ thể.
Giả thuyết 2 Tồn tại mối tương quan dương giữa sự hiện diện của các cổ đông lớn khác và khả năng thực hiện thoái vốn
Xu hướng thoái vốn được phản ánh qua các yếu tố tài chính quan trọng như kích thước công ty, hiệu quả hoạt động và mức độ đòn bẩy nợ Những yếu tố này có thể giúp dự đoán các quyết định thoái vốn trong tương lai Nghiên cứu của Warusawutharana cung cấp những hiểu biết sâu sắc về vấn đề này.
Nghiên cứu của Ahn và Walker (2007) cùng với Haynes và cộng sự (2003) chỉ ra rằng quy mô doanh nghiệp có ảnh hưởng tích cực đến quyết định thoái vốn; cụ thể, kích thước công ty càng lớn thì khả năng xảy ra thoái vốn càng cao.
Giả thuyết 3 cho rằng quy mô doanh nghiệp ảnh hưởng tích cực đến quyết định thoái vốn, tương tự như tác động của hiệu quả hoạt động doanh nghiệp Warusawutharana.
Nghiên cứu năm 2008 chỉ ra rằng hiệu suất hoạt động kém của doanh nghiệp thường xuất phát từ việc không đạt được các mục tiêu đề ra, dẫn đến tình trạng dư thừa tài sản Để khắc phục sự không hiệu quả này, doanh nghiệp thường thực hiện quyết định thoái vốn.
Haynes và cộng sự (2003) chỉ ra tồn tại mối quan hệ nghịch biến giữa hiệu suất và hoạt động thoái vốn ở Anh
Giả thuyết 4: Hiệu quả hoạt động tương quan ngược chiều với quyết định thoái vốn
Lang và cộng sự (1995) đã phát hiện mối liên hệ giữa đòn bẩy tài chính và khả năng tái cấu trúc doanh nghiệp, cho thấy rằng các công ty thực hiện thoái vốn thường có tỷ lệ đòn bẩy nợ cao.
Giả thuyết 5: Tồn tại mối tương quan dương giữa tỉ lệ đòn bẩy và quyết định thoái vốn.
Mô tả biến
Biến Divest được xác định bằng cách ghi nhận giá trị 1 nếu công ty thực hiện thoái vốn trong năm, và 0 nếu không Để xác định việc thoái vốn, cần xem xét liệu công ty có thanh lý bất kỳ khoản đầu tư nào vào bất động sản, công ty con, công ty liên kết hay liên doanh trong năm tiếp theo Thông tin này được thể hiện rõ trong báo cáo tài chính và được trình bày chi tiết trong phần thuyết minh báo cáo tài chính.
Lsh1 (Lsh2, Lsh3) được nghiên cứu bởi Pascal Nguyen và cộng sự (2013) thông qua việc đo lường tỷ lệ sở hữu cổ phần của cổ đông lớn nhất trong công ty, cũng như cổ đông lớn thứ hai và thứ ba.
- Lsh12: Tỷ lệ sở hữu tổng hợp của cổ đông lớn thứ nhất và thứ hai
- Lsh23: Tỷ lệ sở hữu tổng hợp của cổ đông lớn thứ hai và thứ ba
- NoLsh2: Chỉ ra rằng chỉ có một cổ đông duy nhất sở hữu trên 5% cổ phần
- Blocks : Quyền sở hữu của tất cả cổ đông lớn (cổ đông sở hữu trên 5% cổ phần)
Lo contest là khái niệm chỉ việc biến giả, thể hiện quyền lực yếu hơn của cổ đông lớn thứ ba so với cổ đông lớn thứ nhất, và được định nghĩa khác nhau tùy theo từng mô hình.
Trong mô hình 1.1, bảng 4.5 Lo contest bằng 1 nếu Lsh3/Lsh1 nhỏ hơn mức trung vị
Mô hình 1.2 và mô hình 1.3 tương ứng lần lượt Lo contest bằng 1 nếu nhỏ hơn một tỷ lệ xác định là 10% và 15%.
- Lo pscore (Hi pscore ): Chỉ ra rằng xác suất thoái vốn là dưới (trên) mức trung vị.
Ngành công nghiệp tại Việt Nam hiện chưa có một hệ thống phân loại thống nhất cho hai sàn chứng khoán HOSE và HNX Điều này tạo ra khó khăn trong việc xác định và phân tích các biến giả trong ngành, ảnh hưởng đến sự minh bạch và hiệu quả của thị trường chứng khoán Việc phát triển một vector phân loại ngành rõ ràng sẽ giúp các nhà đầu tư có cái nhìn chính xác hơn về các cơ hội và rủi ro trong từng lĩnh vực.
Sàn giao dịch chứng khoán Hồ Chí Minh hiện đang áp dụng hệ thống phân ngành VSIC 2007, bao gồm 21 ngành cấp 1, 88 ngành cấp 2, 242 ngành cấp 3, 437 ngành cấp 4 và 642 ngành cấp 5.
Sàn chứng khoán Hà Nội áp dụng hệ thống phân ngành Hasic (Hanoi Stock Exchange Standard Industrial Classification), được phát triển dựa trên Hệ thống ngành kinh tế Việt Nam (VSIC 2007) và khuyến nghị của Liên Hiệp Quốc về ISIC phiên bản 4 Hệ thống Hasic bao gồm 3 cấp ngành, với 11 ngành cấp 1, 39 ngành cấp 2 và 193 ngành cấp 3 Để đảm bảo tính nhất quán trong dữ liệu, tất cả các công ty niêm yết trên sàn Hose sẽ được chuyển đổi sang tiêu chuẩn phân loại Hasic.
Nghiên cứu hiện tại chỉ ra ba yếu tố chính dự báo thoái vốn, bao gồm quy mô doanh nghiệp, hiệu quả hoạt động và đòn bẩy Mặc dù yếu tố đa dạng hóa cũng ảnh hưởng đến khả năng thoái vốn, nhưng do khó khăn trong việc thu thập dữ liệu doanh thu bán hàng theo từng phân khúc tại Việt Nam, yếu tố này chỉ được phản ánh gián tiếp qua hiệu suất hoạt động.
Ofek , 1995) Bên cạnh đó, Berger và Ofek (1999 ) cho rằng quy mô doanh nghiệp có thể được xem như là một đại diện cho sự đa dạng hóa
- Size: Quy mô doanh nghiệp
Là biến đại diện cho quy mô công ty Quy mô công ty được đo bằng logarit tự nhiên tổng tài sản tại thời điểm đầu năm tài chính
Size = Ln (Tổng tài sản)
Theo thông tư 52/2012/TT-BTC, công ty đại chúng quy mô lớn được xác định là công ty có vốn điều lệ thực góp từ 120 tỷ đồng trở lên và có ít nhất 300 cổ đông tại thời điểm chốt danh sách cổ đông vào ngày 31 tháng 12 hàng năm Các công ty lớn thường hoạt động trong nhiều lĩnh vực và có tài chính phức tạp, đồng thời sở hữu nhiều tài sản cần được sắp xếp lại Do đó, các doanh nghiệp lớn thường có lợi thế hơn so với các công ty nhỏ.
Với quy mô lớn hơn, các công ty này sẽ ít tốn kém cho việc hoàn thành thoái vốn
Kích thước công ty đóng vai trò quan trọng trong việc tổ chức lại sản xuất và giảm thiểu gián đoạn, với các tài sản thoái vốn chỉ chiếm một phần nhỏ trong các công ty lớn Nghiên cứu của Warusawitharana (2008) chỉ ra rằng kích thước công ty là yếu tố quyết định trong việc bán tài sản tại Mỹ Ahn và Walker (2007) cũng chứng minh rằng quy mô doanh nghiệp có tác động tích cực đến quyết định phân tách Haynes và các cộng sự (2003) cho thấy rằng kích thước công ty liên quan đến tần suất và cường độ cao hơn của hoạt động thoái vốn Hillier (2009) sử dụng giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu để đo lường quy mô doanh nghiệp và nhận thấy khả năng thoái vốn tăng theo kích thước công ty tại Anh.
- ROA: Hiệu quả hoạt động
Tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản được tính bằng lợi nhuận ròng trên tổng tài sản (Lee và Zhang, 2011)
Hiệu quả hoạt động kém thường liên quan đến việc thoái vốn, nhưng mối ảnh hưởng này không rõ ràng Một công ty có thể gặp phải lợi nhuận thấp do đầu tư quá mức trước đó, chẳng hạn như khi dự đoán nhu cầu cao hơn và xây dựng năng lực tương ứng Tuy nhiên, nếu không đạt được mục tiêu dự kiến, hiệu suất sẽ giảm do dư thừa tài sản không hiệu quả Để khôi phục lợi nhuận, công ty có thể cắt giảm năng lực sản xuất hoặc bán các tài sản dư thừa.
Một nguyên nhân khác dẫn đến hiệu quả hoạt động kém là sự đa dạng hóa không thành công Sự phối hợp yếu trong danh mục đầu tư có thể khiến các công ty không tính đến chi phí cơ hội từ thời gian và nỗ lực quản lý Do đó, quyết định hợp lý là thực hiện thoái vốn để khắc phục tình trạng này Lợi ích của việc thoái vốn là giúp các công ty giải phóng chi phí cơ hội từ thời gian quản lý (Pascal Nguyen và cộng sự, 2013).
John và Ofek (1995) cho rằng dòng tiền tăng sau khi thoái vốn chủ yếu do bán các tài sản không cốt lõi và thiết bị ngoại vi Hillier và cộng sự (2009) xác nhận rằng các công ty ở Anh cải thiện đáng kể lợi nhuận hoạt động sau thoái vốn, cho thấy tầm quan trọng của hoạt động này Maksimovic và Phillips (2001) chỉ ra rằng thoái vốn được thúc đẩy bởi lợi nhuận thấp và chi phí cơ hội tăng lên khi nắm giữ tài sản giá trị lớn không hiệu quả Haynes và cộng sự (2003) cũng phát hiện mối quan hệ âm giữa quyết định thoái vốn và hiệu quả hoạt
Đòn bẩy tài chính, đại diện cho tỷ lệ nợ của công ty, đóng vai trò quan trọng trong quyết định thoái vốn, đặc biệt trong bối cảnh khó khăn của nền kinh tế Việt Nam Các công ty có tỷ lệ nợ thấp thường có khả năng hoạt động tài chính hiệu quả hơn so với những công ty có tỷ lệ nợ cao Leverage được xác định bằng tổng nợ trên tổng tài sản tại thời điểm đầu năm tài chính Mặc dù có thể mang lại hiệu quả đáng kể khi sử dụng ở các doanh nghiệp tăng trưởng cao và ổn định với chi phí vay thấp, đòn bẩy tài chính cũng có thể trở thành con dao hai lưỡi nếu không được quản lý cẩn thận.
Nguy cơ vỡ nợ cao có thể dẫn đến phá sản nếu doanh nghiệp sử dụng đòn bẩy lớn mà lợi nhuận không đủ để trả nợ và lãi vay Đòn bẩy quá mức là một yếu tố chính dẫn đến thoái vốn tài sản, khi giá trị công ty giảm khi vượt qua đòn bẩy tối ưu Các chi phí tài chính vượt quá lợi ích thuế từ lãi suất thanh toán, và điều này có thể ngăn cản doanh nghiệp thực hiện các dự án giá trị do áp lực trả nợ Công ty cần nhắm đến đòn bẩy tối ưu để cân bằng chi phí và lợi ích từ nợ, nhưng sự thiếu hụt tiền mặt bất ngờ có thể khiến họ rời xa mức tối ưu đó Để điều chỉnh cơ cấu vốn, các công ty có thể phát hành cổ phiếu, nhưng nhà đầu tư mới cần thận trọng với vai trò của chủ nợ Lang và cộng sự (1995) cho rằng việc bán tài sản có thể giải quyết vấn đề đại diện và cung cấp nguồn tài chính rẻ hơn.
Nghiên cứu của Lang và cộng sự (1995) chỉ ra rằng các công ty thực hiện thoái vốn thường có tỷ lệ đòn bẩy cao Hillier và cộng sự (2009) xác nhận rằng đòn bẩy cao là yếu tố dự báo mạnh mẽ cho doanh số bán tài sản tại Anh Haynes và cộng sự (2003) cũng phát hiện mối tương quan tích cực giữa gánh nặng nợ và hoạt động thoái vốn của doanh nghiệp Denis và Shome (2005) cung cấp bằng chứng cho thấy đòn bẩy điều chỉnh theo ngành cao liên quan đến khả năng tái cơ cấu tài sản Tương tự, Wee, Izan và Tan (2010) lập luận rằng các công ty Úc thường bán tài sản khi gặp khó khăn trong việc tiếp cận thị trường vốn.
Bảng 3.2 – Bảng tóm tắt các biến đƣợc sử dụng
STT Tên biến Định nghĩa
1 Divest: thoái vốn Divest nhận giá trị 1 nếu công ty thực hiện thoái vốn trong năm đó, còn lại bằng 0
2 Size: quy mô công ty Logarit tự nhiên của tổng tài sản công ty vào đầu năm
Size = Ln(Tổng tài sản)
3 ROA: hiệu quả hoạt động
Lợi nhuận hoạt động của công ty trên tài sản trong năm trước đó
ROA = Lợi nhuận/ Tài sản
4 Leverage: đòn bẩy Tỷ lệ tổng nợ trên tổng tài sản vào đầu năm
Leverage = Tổng nợ/ tổng tài sản
5 Industry Là một vector của biến giả nghành dựa trên phân loại ngành công nghiệp trên thị trường chứng khoán Việt Nam
6 Lsh1 (Lsh2, Lsh3) Tỷ lệ sở hữu của cổ đông lớn nhất (thứ hai, thứ ba)
7 Lsh23 Tổng tỷ lệ sở hữu của cổ đông lớn thứ hai và thứ ba
8 Lsh12 Tỉ lệ sở hữu của cổ đông thứ nhất và thứ hai
9 Blocks Quyền sở hữu tổng hợp của tất cả các cổ đông lớn
Mô hình nghiên cứu
Có nhiều lý do khiến một công ty không thực hiện thoái vốn, trong đó mâu thuẫn lợi ích giữa các nhà quản lý và chủ sở hữu là một yếu tố quan trọng Mâu thuẫn này cản trở các nhà quản lý thực hiện thoái vốn, bởi vì lợi ích cá nhân của họ thường tăng theo quy mô công ty Khi công ty phát triển, sự nghiệp của các nhà quản lý cũng thăng tiến, đồng thời họ có xu hướng khai thác lợi ích cá nhân Để giảm thiểu xung đột này, quản trị tốt là rất cần thiết, nhằm tạo điều kiện cho các quyết định gia tăng giá trị Nghiên cứu này sẽ đo lường ảnh hưởng của quản trị thông qua cấu trúc sở hữu của công ty.
Ảnh hưởng của cấu trúc sở hữu lên quyết định thoái vốn
Sau khi phân tích, chúng ta thấy rằng ảnh hưởng của cổ đông lớn nhất được đo bằng tỷ lệ sở hữu của họ; tỷ lệ sở hữu cao hơn đồng nghĩa với quyền kiểm soát mạnh mẽ hơn Sự gia tăng sở hữu không chỉ khuyến khích cổ đông theo dõi quản lý nhằm nâng cao giá trị công ty, mà còn tạo ra rủi ro lạm dụng quyền lực thông qua các quyết định không công bằng Cổ đông kiểm soát có thể tác động đến các nhà quản lý để thực hiện các giao dịch có lợi cho doanh nghiệp khác mà họ sở hữu cổ phần lớn, hoặc ngăn cản công ty từ chối các dự án có thể làm giảm giá trị của các công ty mà họ kiểm soát Nhiều nghiên cứu đã chỉ ra rằng cổ đông kiểm soát thường khai thác lợi ích cá nhân từ quyền lực của mình (Bae và cộng sự, 2002; Bertrand và cộng sự, 2002; Cheung và cộng sự, 2006).
Hành động bán tài sản có thể không chỉ giúp thoái vốn mà còn tiết lộ các vấn đề về hiệu suất của tài sản, dẫn đến sự giám sát chặt chẽ hơn Nghiên cứu của Pascal Nguyen và cộng sự (2013) chỉ ra rằng tỷ lệ sở hữu cao hơn của cổ đông lớn nhất có liên quan đến xu hướng thấp thoái vốn Bài nghiên cứu sử dụng các mẫu kết hợp dựa trên giá trị xác suất để đánh giá ảnh hưởng của cấu trúc quyền sở hữu lên hoạt động thoái vốn thông qua mô hình hồi quy logistic Mô hình hồi quy được xây dựng để phân tích vai trò của cổ đông lớn, với Lsh1 là biến chính trong mô hình 1.1, tiếp theo là Lsh2 trong mô hình 1.2 và Lsh3 trong mô hình 1.3.
Trong các thủ tục kết hợp, các đặc tính công ty như kích thước (Size), lợi nhuận trên tài sản (ROA), đòn bẩy (Leverage) và ngành (Industry) được giữ lại trong mô hình nhằm loại bỏ khả năng dự đoán còn lại Kích thước được tính bằng logarit tự nhiên của tổng tài sản công ty vào đầu năm hiện tại Lợi nhuận trên tài sản (ROA) phản ánh lợi nhuận của công ty so với tổng tài sản trong năm trước Ngành được biểu diễn bằng một vector biến giả Sai số được ký hiệu là ɛ.
Biến Divest bằng 1 nếu công ty thực hiện thoái vốn trong năm Biến quan tâm là
Lsh1 thể hiện quyền sở hữu của cổ đông lớn nhất trong công ty, trong khi một hệ số âm có thể xuất hiện do xung đột lợi ích giữa cổ đông lớn và cổ đông thiểu số Lsh2 đại diện cho quyền sở hữu của cổ đông lớn thứ hai, và Lsh3 phản ánh quyền sở hữu của cổ đông lớn thứ ba.
Cổ đông lớn khác có thể đóng vai trò tích cực trong quản trị công ty bằng cách đảm bảo rằng các cổ đông lớn nhất không theo đuổi lợi ích riêng Sự giám sát này có thể hạn chế xu hướng thoái vốn, nhưng đồng thời cũng ngăn chặn các cổ đông lớn nhất theo đuổi lợi ích độc quyền, từ đó giúp công ty tập trung vào việc tạo ra giá trị Bằng chứng cho thấy có xu hướng cao hơn trong việc tái cấu trúc danh mục đầu tư tài sản để tận dụng các cơ hội mới Vì vậy, nghiên cứu này hy vọng rằng quyền sở hữu của cổ đông lớn khác sẽ thúc đẩy hoạt động thoái vốn của công ty.
Trong hàm (1.2), sự hiện diện của các cổ đông lớn có thể tạo ra ảnh hưởng tích cực với hệ số dương Tuy nhiên, cổ đông lớn thứ hai cũng có thể nâng cao quản trị công ty bằng cách cạnh tranh với cổ đông lớn nhất Một khả năng khác là cổ đông lớn thứ hai có thể đồng thuận với cổ đông lớn nhất trong các quyết định Mối quan tâm chính là sự xuất hiện của cổ đông lớn thứ ba, có khả năng cạnh tranh với cổ đông lớn nhất, độc lập hoặc cùng với cổ đông lớn thứ hai Điều này có thể giúp điều hòa ảnh hưởng tiêu cực từ các cổ đông lớn nhất và thứ hai trong quyết định thoái vốn.
Khả năng ủng hộ quyết định của cổ đông lớn thứ hai đối với cổ đông lớn nhất xuất phát từ lợi ích nhóm, do đó tỷ lệ sở hữu của cổ đông thứ ba - Lsh3 được bổ sung để kiểm tra tác động trong mô hình 1.3.
Vai trò của cổ đông lớn thứ ba lên quyết định thoái vốn
Cổ đông lớn thứ ba có thể ảnh hưởng đến chính sách tái cấu trúc công ty không chỉ qua việc tác động trực tiếp đến xu hướng thoái vốn, mà còn bằng cách trung hòa ảnh hưởng của cổ đông lớn nhất Để kiểm tra giả thuyết này, tác giả áp dụng biến giả Lo contest, phản ánh khả năng cạnh tranh yếu của cổ đông lớn thứ ba so với cổ đông lớn nhất Biến Lo contest được định nghĩa cụ thể trong từng mô hình, trong đó với mô hình 2.1, Lo contest sẽ bằng 1 nếu tỷ lệ Lsh3/Lsh1 nhỏ hơn trung vị.
Mô hình 2.2 Lo contest sẽ bằng 1 nếu Lsh3
