Nguồn: Tác giả nghiên cứu
Mã ngành trong hình được lấy hai chữ số đầu theo hệ thống phân nghành Hasic của sàn HNX. Được trình bày trong phụ lục 7. Qua đồ thị ta có thể thấy, nếu chỉ dựa trên 3 đặc điểm tài chính là quy mơ doanh nghiệp-Size, hiệu quả hoạt động-ROA và địn bẩy nợ-Leverage thì trong mẫu này ta khơng thể dự đốn cơng ty nào có khả năng thực hiện thối vốn trong năm tiếp theo. Tạo ra mẫu đồng nhất này chính là mục tiêu của phương pháp PSM. Sau khi có được mẫu, loại bỏ những yếu tố gây nhiễu thì mục đính chính của bài nghiên cứu là kiểm tra mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và quyết định thoái vốn.
50 40 30 20 10 0 10 20 30 40 50 01 02 03 04 05 06 07 08 09 11 Cơng ty thối vốn Công ty ghép cặp Mã ngành Giá trị xác suất (%)
Bảng 4.5 - Thống kê mơ tả so sánh cơng ty thối vốn và cơng ty ghép cặp Bảng A- Cơng ty thối vốn
Biến Mẫu Mean Median Maximum Minimum
Std. Dev. SIZE 501 27.750 27.620 31.959 23.719 1.278 ROA(%) 501 5.131 4.284 37.586 -64.551 7.721 LEVERAGE(%) 501 53.699 57.640 98.927 0.262 20.592 PSCORE(%) 501 27.044 21.715 86.815 2.091 17.214 LSH1(%) 501 31.232 27.900 87.870 5.000 17.083 LSH2(%) 501 8.891 8.000 47.080 0.003 7.130 NOLSH2 501 0.285 0.000 1.000 0.000 0.452 LSH3(%) 501 4.440 3.330 23.970 0.002 4.399 LSH3+(%) 501 42.410 44.580 94.230 2.740 18.046 LSH12(%) 501 40.123 40.220 95.200 5.420 17.098 LSH23(%) 501 13.331 12.240 48.050 0.005 10.387 LSH23/LSH1 501 0.632 0.521 1.908 0.000 0.536 LSH3/LSH12 501 0.138 0.098 0.467 0.000 0.135 BLOCKS(%) 501 46.850 49.280 95.200 5.000 19.157 BLOCKS/LSH1 501 1.757 1.454 6.467 1.000 0.851 Bảng B- Công ty ghép cặp Biến Quan sát Mean Median Maximum Minimum
Std. Dev. SIZE 501 27.608 27.580 31.451 24.091 1.072 ROA(%) 501 4.962 3.709 38.114 -49.471 6.995 LEVERAGE(%) 501 53.644 55.688 96.549 0.560 22.025 PSCORE(%) 501 25.007 21.155 83.665 2.028 14.713 LSH1(%) 501 37.259 36.000 96.720 5.000 18.847 LSH2(%) 501 8.668 7.840 37.300 0.010 7.282 NOLSH2 501 0.325 0.000 1.000 0.000 0.469 LSH3(%) 501 4.299 2.380 23.970 0.001 4.609 LSH3+(%) 501 47.378 50.490 96.710 3.680 19.349 LSH12(%) 501 45.927 48.870 96.730 5.620 18.691 LSH23(%) 501 12.967 10.430 48.690 0.014 10.836
LSH23/LSH1 501 0.524 0.381 1.867 0.000 0.505
LSH3/LSH12 501 0.116 0.071 0.461 0.000 0.124
BLOCKS(%) 501 51.678 52.780 100.000 5.000 20.328
BLOCKS/LSH1 501 1.592 1.341 6.933 1.000 0.747
Nguồn: Kết quả từ phần mềm Eviews
Bảng này so sánh cơng ty thối vốn và khơng thối vốn được kết hợp theo xu hướng thoái vốn. Size là logarit tự nhiên của tổng tài sản. ROA thu nhập trên tổng tài sản. Leverage là tổng nợ trên tổng tài sản. Pscore được tính bằng cách sử dụng các biến Size, Leverage, ROA và Industry. Lsh1(Lsh2,Lsh3) là tỷ lệ sở hữu cổ đông lớn nhất (lớn thứ hai, thứ ba). Nolsh2 chỉ ra rằng chỉ có một cổ đơng sở hữu trên 5% của công ty. Lsh12 (Lsh23) là quyền sở hữu tổng hợp của các cổ đông lớn thứ nhất và thứ hai (thứ hai và thứ ba). Blocks đại diện cho quyền sở hữu tổng hợp của tất cả các cổ đơng lớn. Pscore xu hướng thối vốn. Blocks qyền sở hữu tổng hợp các cổ đông lớn.
Bảng 4.5 đối chiếu đặc điểm tài chính và đặc điểm quyền sở hữu của mẫu kết hợp. Kết quả chỉ ra rằng các kết quả thủ tục kết hợp trong các cơng ty thối vốn so với các cơng ty khơng thối vốn tương tự nhau về kích thước, hiệu suất hoạt động và địn bẩy. Có vẻ như các cơng ty nhỏ hơn thường là công ty được chọn để ghép cặp. Quy mơ cơng ty thối vốn giờ chỉ lớn gấp 1,15 lần cơng ty khơng thối vốn được chọn ghép cặp. Giá trị xác suất của công ty kết hợp là thấp hơn giá trị xác suất trung bình của các cơng ty thối vốn ( 25% so với 27 %).
Việc so sánh các cấu trúc quyền sở hữu cho thấy cổ đông lớn nhất sở hữu lượng cổ phẩn cao hơn đáng kể trong cơng ty khơng thối vốn (37,26 % so với 31,23 %). Các biến quyền sở hữu khác là dường như gần tương tự nhau. Cổ đông lớn thứ hai vắng mặt trong khoảng 28,5% đối với công ty thối vốn và 32,5% cho các cơng ty khơng thối vốn. Nhóm cổ đơng lớn ngoại trừ hai cổ đông lớn nhất sở hữu khoảng 42,4% với nhóm thối vốn, tỷ lệ này là thấp hơn nhóm khơng thối vốn 47,38%. Tổng sở hữu của tất cả cổ đơng lớn ở nhóm cơng ty ghép cặp là 51,68% cao hơn nhóm cơng ty thối vốn (46,85). Điều này cho thấy khi cấu trúc sở hữu phân tán thì khả năng thối vốn cũng cao hơn.
Tương tự ta thực hiện so sánh 2 nhóm cơng ty với giá trị trung vị. Kết luận tương tự với giá trị trung bình được rút ra.
4.3.2 Kết quả hồi quy các biến sở hữu lên quyết định thoái vốn
Sau khi thực hiện ghép cặp và thu được mẫu kết hợp gồm 1002 quan sát, tác giả tiến hành tìm hiểu ảnh hưởng của cấu trúc sở hữu lên quyết định thoái vốn. Bảng
4.6 được thực hiện bằng cách chạy hồi quy Logistic mơ hình 1.1; 1.2 và 1.3. Ở đây
ta có tổng cộng 3 mơ hình, mỗi mơ hình lần lượt được thêm vào các biến mới để xem xét tác động của từng biến đến quyết định thoái vốn.
Kết quả hồi quy tương ứng từng mơ hình như sau. Chi tiết kết quả hồi quy được trình bày ở phụ lục 8.
Bảng 4.6 - Ảnh hƣởng của cấu trúc sở hữu lên quyết định thoái vốn
Biến Mơ hình 1.1 Mơ hình 1.2 Mơ hình 1.3 SIZE 0.1373 0.1388 0.1399 (2,38) (2,39) (2,42) ROA(%) 0.0085 0.0083 0.0079 (0,87) (0,85) (0,81) LEVERAGE(%) 0.0003 0.0002 0.0000 (0,09) (0,05) (-0.0001) INDUSTRY -0.0135 -0.0124 -0.0119 (-0,63) (-0,58) (-0,55) Lsh1(%) -0.02018*** -0.02062*** -0.02186*** (-5,49) (-5,51) (-5,62) Lsh2(%) -0.0056 0.0025 (-0,61) (0,22) Lsh3(%) 0.0229 (-1,21) Mẫu 1002 1002 1002
Nguồn: Kết quả từ phần mềm Eviews
Mẫu bao gồm các cơng ty thối vốn và khơng thối vốn được kết hợp theo giá trị xác suất thoái vốn. Biến phụ thuộc Divest bằng 1 nếu cơng ty thực hiện thối vốn. Size là logarit tự nhiên của tổng tài sản. Leverage là tổng nợ trên tổng tài sản. ROA là thu nhập trên tổng tài sản. Lsh1 (Lsh2, Lsh3) là tỷ lệ sở hữu của cổ đông lớn nhất (lớn thứ hai, thứ 3).
Biến Lsh1 được thêm vào mơ hình 1.1 để đánh giá ảnh hưởng của cổ đông lớn nhất. Kết quả cho thấy tỷ lệ sở hữu cổ đông lớn nhất càng cao thì khả năng xảy ra thối vốn càng thấp. Hệ số này có ý nghĩa thống kê cao ở mức 1%. Mối quan hệ nghịch biến được giải thích bằng việc khai thác lợi ích cá nhân của cổ đơng lớn nhất do sự kiểm soát lớn của cổ đông này. Bằng quyền hành của mình cổ đơng kiểm sốt có thể ngăn chặn doanh nghiệp khơng thực hiện các dự án có thể mang lợi nhuận cho chính doanh nghiệp nhưng ảnh hưởng đến quyền lợi của cổ đông lớn nhất.
Ở mơ hình số 1.2, chúng ta kiểm tra ảnh hưởng bởi tỷ lệ sở hữu của đông lớn thứ 2. Hệ số này tác động nghịch biến đến quyết định thoái vốn, cho thấy cổ đơng lớn thứ 2 có cùng xu hướng như cổ đơng lớn nhất. Điều này là khác biệt so với nghiên cứu của Pascal Nguyen (2013) được thực hiện tại Úc. Vai trị cổ đơng lớn thứ hai được tìm thấy có tác động thuận chiều đến quyết định thối vốn. Hay nói cách khác vai trị của cổ đơng thứ hai làm hạn chế khả năng không sẵn lịng thực hiện thối vốn của cổ đông lớn nhất. Đây là điểm khác biệt giữa nghiên cứu của tác giả và nghiên cứu gốc của Pascal Nguyen và cộng sự (2013).
Tại Việt Nam thì sự xuất hiện của cổ đơng lớn thứ hai là khơng có ý nghĩa. Trong một số trường hợp nhất định thì lợi ích của cổ đơng lớn thứ 2 ln đi kèm với cổ đông lớn nhất. Đặc biệt trong các cơng ty gia đình khi cổ đơng lớn thứ hai là có liên quan đến cổ đơng thứ nhất. Lấy ví dụ như cơng ty CP Kinh Đơ. Là một trong những công ty lớn nhất ngành thực phẩm tại Việt Nam, ngay từ những ngày đầu thành lập, Kinh Đô đã là một trong những cơng ty theo mơ hình "gia đình trị". Góp mặt trong HĐQT của cơng ty này có tới 5 thành viên trong gia đình doanh nhân Trần Kim Thành, bào gồm vợ, em vợ, en trai. Ngồi ra, Tổng giám đốc và 2 phó giám đốc của công ty này cũng là người cùng một nhà với Chủ tịch HĐQT.
Hay CTCP Quốc Cường Gia Lai, một doanh nghiệp lớn trong lĩnh vực bất động sản cũng là một doanh nghiệp gia đình trị. Theo Hội đồng Doanh nhân gia đình Việt Nam, năm 2013 thì 1/4 GDP của cả nước là từ khoảng 100 cơng ty gia đình lớn nhất Việt Nam.
Điều này cho thấy sự xuất hiện của cổ đông lớn thứ hai cũng không cải thiện được công ty thực hiện các quyết định khơng mang lại giá trị. Chính vì thế mà tác giả hi vọng sự xuất hiện của cổ đơng lớn thứ ba sẽ làm đa dạng hóa các ý kiến trong việc quản lý doanh nghiệp.
Vai trò của đơng thứ 3 được kiểm tra ở mơ hình số 1.3. Sự xuất hiện của cổ đơng lớn thứ 3 làm xu hướng của cổ đông lớn thứ hai thay đổi, tuy nhiên hệ số này khơng có ý nghĩa. Bắt đầu có sự khác biệt về xu hướng thối vốn khi trong doanh nghiệp có nhiều cổ đơng lớn . Càng có nhiều cổ đơng thì sự phân tán mục đích của các cổ đơng nhỏ dần. Ở cả 3 mơ hình chỉ có cổ đơng lớn nhất ảnh hưởng đến xu hướng thối vốn của doanh nghiệp, các cổ đơng lớn cịn lại khơng có khả năng ảnh hưởng đến chính sách tái cơ cấu của doanh nghiệp.
Tuy kết quả trên cho thấy các cổ đông thứ 3 không tác động lên xu hướng thoái vốn một cách trực tiếp nhưng bằng sự xuất hiện của mình với tỷ lệ sở hữu trên 5% thì khả năng tác động là có thể. Để kiểm tra khả năng này thì biến giả Locontest được sử dụng và trình bày ở Bảng 4.7. Locontest thể hiện khả năng cạnh tranh của cổ đông lớn thứ ba so với cổ đông lớn nhất là thấp.
Chi tiết kết quả hồi quy chạy bằng phần mềm Eview 7.1 được trình bày trong phụ lục 9.
Bảng 4.7- Vai trị của cổ đơng lớn thứ ba lên quyết định thối vốn
Biến Mơ hình 2.1 Mơ hình 2.2 Mơ hình 2.3 Mơ hình 2.4 Mơ hình 2.5
Lsh3/Lsh1<Trung vị Lsh3<10% Lsh3<15% Lsh3/Lsh1<Trung vị Lsh3<10% SIZE 0.1268 0.1232 0.1318 0.0845 0.0843 (2,19) (2,15) (2,28) (1,29) (1,25) ROA(%) 0.0074 0.0047 0.0068 0.0092 0.0062 (0,77) (0,49) (0,71) (0,94) (0,63) LEVERAGE(%) 0.0001 -0.0005 0.0000 0.0009 0.0003 (0,04) (-0,14) (-0,06) (0,25) (0,07) INDUSTRY -0.0130 -0.0133 -0.0134 -0.0206 -0.0182 (-0,61) (-0,62) (-0,63) (-0,94) (-0,82) LOCONTEST*LSH1 -0.020275*** -0.01801*** -0.019425*** (-3,43) (-4,33) (-5,11) LOCONTEST 0.492532* 0.710626*** 0.650078*** 0.1392 0.667433*** (1,66) (3,56) (3,06) (0,33) (2,38) LOCONTEST*LOPSCORE*LSH1 -0.015699** -0.016508*** (1.82) (3.20) LOCONTEST*HIPSCORE*LSH1 -0.024864*** -0.019783*** (3.08) (2.97)
LOCONTEST*HIPSCORE 0.7158 0.0934
(1,24) (0,26)
Mẫu 1002 1002 1002 1002 1002
Ở mơ hình 2.1, Locontest1 được định nghĩa bằng tỷ lệ sở hữu của cổ đông lớn thứ 3 chia cho tỷ lệ sở hữu của cổ đông lớn nhất (Lsh3/Lsh1). Cụ thể, Locontest1 sẽ bằng 1 nếu Lsh3/Lsh1 nhỏ hơn mức trung vị của mẫu. Trong mơ hình 2.2 và mơ hình 2.3, tác giả xác định khả năng cạnh tranh của cổ đông lớn thứ 3 bởi một tỷ lệ xác định. Tham khảo nghiên cứu của Pascal Nguyen (2010) được thực hiện tại thị trường Úc và tham khảo Điều 79, Luật doanh nghiệp 2005 thì một ngưỡng sở hữu 10% được sử dụng, tỷ lệ này được cho là đủ quyền lực để cạnh tranh trong các quyết định quản lý. Ngưỡng này cũng có khả năng quan trọng để thu hút đủ số phiếu ủng hộ các đề xuất thay thế bên cạnh những đề xuất bởi quản lý. Ngoài ra, chúng ta xem xét một ngưỡng cao hơn 15% để đánh giá sự nhạy cảm của các kết quả đo khả năng cạnh tranh và được gọi là Locontest3.
Khi khả năng cạnh tranh của cổ đông lớn thứ 3 khơng đáng kể thì khả năng khơng thối vốn rất cao, điều này thể hiện qua hệ số Locontest ở 3 mô hình đầu đều dương và có ý nghĩa. Điều này được cũng cố khi hệ số Lo_contest*Lsh1 đều âm và có ý nghĩa thống kê mạnh, điều này cho thấy vai trị của của cổ đơng lớn nhất khi sự xuất hiện và khả năng cạnh tranh, tranh giành quyền lực của cổ đông thứ 3 so với cổ đông lớn nhất là thấp.
Ở hai mơ hình cịn lại, chúng ta tìm hiểu vai trị của cổ đơng thứ lớn 3 lên xu hướng thoái vốn. Như đã thống kê ở trên, một thực tế ta có thể thấy các cơng ty có năng lực tài chính mạnh có xu hướng thối vốn thấp. Để kiếm tra ý tưởng này bằng cách tạo ra một biến tương tác bao gồm quyền lực của cổ đông lớn thứ ba và một biến giả chỉ ra giá trị xác suất thoái vốn trên hoặc dưới trung vị (Hipscore và
Lopscore). Các hệ số về Locontest × Lopscore × Lsh1 và Locontest × Hipscore × Lsh1 đều
âm phù hợp với các sở thích của cổ đơng lớn nhất là khơng muốn thực hiện thối vốn khi sự xuất hiện của cổ đông thứ 3 cùng với quyền lực yếu. Tuy nhiên, ảnh hưởng sẽ mạnh hơn khi các công ty hiển thị một xu hướng thoái vốn cao. Thể hiện bằng hệ số Locontest × Hipscore × Lsh1 cao hơn.
Vậy liệu khi nào thì các cổ đơng lớn cịn lại có tiếng nói trong việc quyết định thối vốn? Sự có mặt của cổ đơng lớn thứ ba làm thay đổi ảnh hưởng của cổ đông lớn thứ hai nhưng sự cạnh tranh đơn lẻ của cổ đông thứ ba lên cổ đông lớn nhất vẫn không đáng kể. Một sự kết hợp giữa cổ đơng lớn thứ hai và thứ ba liệu có thay đổi quyết định? Điều này được thể hiện trong mơ hình 3.1 bảng 4.8 , Hicontest trong mơ hình 3.1 thể hiện bằng tỉ lệ sở hữu tổng hợp của cổ đông lớn thứ hai và ba trên mức 10%. Ở mơ hình 3.2 thì Hicontest bằng 1 khi cổ đông lớn thứ 2 và thứ ba sở hữu một tỷ lệ lớn hơn cổ đông thứ nhất.
Bảng 4.8 - Bằng chứng khác về vai trị của cổ đơng lớn thứ 3
Biến Mơ hình 3.1 Mơ hình 3.2 Lsh2 + Lsh3>10% Lsh 2+ Lsh3>Lsh1 SIZE 0.1325 0.1364 (2,31) (2,36) ROA(%) 0.0093 0.0118 (0,97) (1,21) LEVERAGE(%) 0.0006 0.0008 (0,18) (0,22) HICONTEST*LSH1 -0.0212 0.0105 (-1,18) (0,71) LOCONTEST*LSH1 -0.0202*** -0.0195*** (-5,37) (-4,39) LOCONTEST 0.1032 0.3497 (0,19) (0,99)
Nguồn: Kết quả từ phần mềm Eviews
Mẫu bao gồm các cơng ty thối vốn và khơng thối vốn được kết hợp theo giá trị xác suất thoái vốn.
Biến phụ thuộc Divest bằng 1 nếu cơng ty thực hiện thối vốn. Size là logarit tự nhiên của tổng tài sản. Leverage là tổng nợ trên tổng tài sản. ROA là thu nhập trên tổng tài sản. Lsh1 là tỷ lệ sở hữu của cổ đông lớn nhất. Lo_contest (Hi_contest) thể hiện khả năng cạnh tranh yếu (mạnh) của cổ đông lớn thứ ba.
***, **, * lần lượt cho thấy ý nghĩa ở mức 1%, 5% và 10%.
Ở cả hai mơ hình hệ số Locontest*Lsh1 đều âm và có ý nghĩa mức 1%. Kết quả này ủng hộ giả thuyết cổ đông lớn nhất có nhiều khả năng tận dụng lợi thế cạnh tranh yếu của các cổ đông lớn cịn lại để áp đặt lợi ích cá nhân lên chính sách của cơng
ty. Hệ số Hicontest*Lsh1 là âm và khơng có ý nghĩa thống kê cho mô hình 3.1. Trong khi đó tại mơ hình 3.2 thì hệ số Hicontest*Lsh1 là dương tuy cũng khơng có ý nghĩa thống kê nhưng thể hiện với mức sở hữu tổng hợp của cổ đông lớn thứ hai và thứ ba lớn hơn cổ đơng lớn nhất thì khả năng thối vốn có xu hướng tăng. Vậy khi có sự kết hợp của cổ đơng lớn thứ ba và thứ hai để kiểm soát tỷ lệ cổ phần lớn hơn cổ đơng thứ nhất thì xu hướng thối vốn bắt đầu thay đổi. Cổ đơng lớn nhất do đó sẽ quan tâm nhiều hơn lợi ích của cơng ty và những cổ đơng nhỏ lẻ cịn lại dẫn đến kết quả là xu hướng thoái vốn cao hơn. Phụ lục 9 trình bày kết quả chi tiết từng mơ hình.
4.4 Thảo luận kết quả nghiên cứu