GIỚI THIỆU
LÝ DO CHỌN ĐỀ TÀI
Tối đa hóa giá trị doanh nghiệp là mục tiêu chính mà các doanh nghiệp hướng tới, theo lý thuyết tài chính chuẩn tắc Để đạt được mục tiêu này và ứng phó với các rủi ro, kiểm soát nội bộ (KSNB) được xem là công cụ kiểm soát hiệu quả mà các nhà quản lý sử dụng Tuy nhiên, phần lớn các nhà quản lý như CEO và trưởng bộ phận không phải là chủ sở hữu của công ty.
Những người chủ thật sự của công ty, tức các cổ đông, không trực tiếp tham gia vào việc điều hành Quyền điều hành và kiểm soát nguồn lực công ty hiện đang nằm trong tay các nhà quản lý Sự tách biệt giữa quyền sở hữu và quyền điều hành đã dẫn đến vấn đề người đại diện, như đã được nêu trong nghiên cứu của Berle & Means (1932).
Vấn đề đại diện (Jensen & Meckling, 1976) đặt ra yêu cầu cho các cổ đông, những người sở hữu doanh nghiệp, phải thiết lập cơ chế kiểm soát đối với các nhà quản lý, những người nắm quyền điều hành Điều này nhằm đảm bảo rằng các quyết định của nhà quản lý sẽ hướng đến mục tiêu tối đa hóa lợi ích cho cổ đông Hệ thống quản trị doanh nghiệp chính là cơ chế kiểm soát cần thiết để thực hiện điều này.
“quản trị công ty” hay “môi trường cai quản công ty” (corporate governance) 1
1 Trong nghiên cứu này, tác giả thống nhất sử dụng thuật ngữ “Quản trị công ty” để đại diện cho
Sự kiện Enron năm 2001 đã phơi bày những hành vi gian lận nghiêm trọng trong việc lập và trình bày báo cáo tài chính, từ đó nhấn mạnh tầm quan trọng của quản trị công ty Việc thiếu minh bạch và trách nhiệm trong quản lý tài chính đã dẫn đến sự sụp đổ của một trong những tập đoàn lớn nhất nước Mỹ, khẳng định rằng quản trị công ty hiệu quả là yếu tố then chốt để bảo vệ lợi ích của cổ đông và duy trì sự ổn định của thị trường.
Chủ đề này thu hút sự chú ý của nhà đầu tư và đã được nghiên cứu bởi các học giả (Solomon & Solomon, 2004) Nhiều nghiên cứu chỉ ra rằng quản trị công ty hiệu quả có thể giải quyết vấn đề người đại diện và nâng cao giá trị doanh nghiệp.
Trong bối cảnh thế giới ngày càng "phẳng", việc di chuyển giữa các nhà đầu tư trở nên thuận lợi và nhanh chóng, dẫn đến sự thay đổi dễ dàng trong cấu trúc sở hữu Thành phần cổ đông, bao gồm cổ đông nhà nước, tổ chức và nước ngoài, có thể ảnh hưởng đến vai trò người đại diện và giá trị công ty Do đó, cấu trúc sở hữu trở thành vấn đề quan trọng trong quản trị công ty nhằm tối ưu hóa giá trị doanh nghiệp Nhiều nghiên cứu thực nghiệm đã chỉ ra mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu, quản trị công ty và giá trị doanh nghiệp, cả trên thế giới và tại Việt Nam.
Các biến giải thích về quản trị công ty hiện tại chỉ tập trung vào tỷ lệ thành viên độc lập trong hội đồng quản trị, sự kiêm nhiệm giữa chủ tịch hội đồng quản trị và CEO, cũng như quy mô hội đồng quản trị Đồng thời, cấu trúc sở hữu chỉ xem xét sở hữu nhà nước, tổ chức và nước ngoài, điều này cho thấy sự thiếu sót trong việc đại diện cho quản trị công ty và cấu trúc sở hữu Việc tuân thủ các tiêu chuẩn quản trị công ty tốt có thể bị ảnh hưởng tiêu cực bởi cấu trúc sở hữu kim tự tháp, làm dấy lên nghi ngờ về hiệu quả của các phương pháp đo lường quản trị công ty khi cấu trúc sở hữu không rõ ràng Từ thực tế này, bài viết sẽ nghiên cứu mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu, quản trị công ty và giá trị doanh nghiệp.
Việt Nam tiếp tục thu hút sự chú ý và được tác giả lựa chọn làm chủ đề nghiên cứu cho Luận văn Thạc sĩ Nghiên cứu này áp dụng bộ chỉ số CGI (Corporate Governance Index) để phân tích.
Chỉ số Quản trị (Governance Index) được xây dựng bởi Connelly, Limpaphayom và Nagarajan (2012) với 117 tiêu chí nhằm khắc phục những hạn chế trong việc đo lường cách thức quản trị công ty trong các nghiên cứu trước đây.
MỤC TIÊU & CÂU HỎI NGHIÊN CỨU
Mục tiêu nghiên cứu của luận văn là cung cấp bằng chứng thực nghiệm về mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu, quản trị công ty và giá trị doanh nghiệp tại Việt Nam Để đạt được mục tiêu này, luận văn sẽ làm rõ các vấn đề liên quan đến sự ảnh hưởng của cấu trúc sở hữu đến quản trị công ty và cách thức quản trị này tác động đến giá trị doanh nghiệp.
Nghiên cứu này kiểm định thực nghiệm tác động của cấu trúc sở hữu và quản trị công ty đến giá trị doanh nghiệp tại Việt Nam, dựa trên các nghiên cứu trước đó Mẫu nghiên cứu được sử dụng bao gồm các công ty phi tài chính niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán TP.HCM (HoSE).
Nghiên cứu của Connelly đã kiểm định thực nghiệm tác động tổng hợp của yếu tố quản trị công ty thông qua bộ chỉ số CGI (Corporate Governance Index) đến giá trị doanh nghiệp Kết quả cho thấy quản trị công ty tốt có thể nâng cao giá trị doanh nghiệp, góp phần vào sự phát triển bền vững và cạnh tranh trong thị trường Việc áp dụng bộ chỉ số CGI giúp các doanh nghiệp đánh giá và cải thiện hiệu quả quản trị, từ đó tối ưu hóa giá trị cổ đông và tăng cường niềm tin của các nhà đầu tư.
Kiểm định thực nghiệm ảnh hưởng của CGI đến giá trị doanh nghiệp khi có sự hiện diện cấu trúc sở hữu kim tự tháp
Các mục tiêu trên sẽ đạt được thông qua việc trả lời các câu hỏi nghiên cứu sau:
Sở hữu gia đình có ảnh hưởng như thế nào đến giá trị doanh nghiệp?
Các biến số thông thường đại diện cho quản trị công ty (quy mô HĐQT, tính độc lập của HĐQT) có ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp?
Có mối quan hệ giữa bộ chỉ số quản trị công ty CGI đến giá trị doanh nghiệp?
Việc công ty duy trì sở hữu kim tự tháp có làm ảnh hưởng đến mối quan hệ giữa CGI và giá trị doanh nghiệp?
ĐỐI TƯỢNG VÀ PHẠM VI NGHIÊN CỨU
Đối tượng nghiên cứu của đề tài là mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu, quản trị công ty và giá trị doanh nghiệp
Phạm vi nghiên cứu của đề tài giới hạn ở các công ty phi tài chính niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM (HoSE) trong giai đoạn 2012-2014.
PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
Luận văn sử dụng phương pháp nghiên cứu định lượng với sự hỗ trợ của phần mềm
Stata 12.0 để xem xét mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu, quản trị công ty và giá trị doanh nghiệp Với dữ liệu nghiên cứu là dữ liệu bảng cân bằng, phương pháp nghiên cứu được sử dụng là phương pháp gộp (Pooled OLS) và mô hình tác động ngẫu nhiên
(Random Effects Model, REM) Sử dụng kiểm định LM (Breusch-Pagan Lagrange
Để chọn phương pháp hồi quy phù hợp, bài viết sử dụng Multiplier Cuối cùng, phương pháp bình phương tối thiểu hai giai đoạn (2SLS) được áp dụng nhằm khắc phục hiện tượng nội sinh trong mô hình nghiên cứu.
NÉT MỚI CỦA ĐỀ TÀI NGHIÊN CÚU
Việc sử dụng (i) bộ chỉ số CGI (Corporate Governance Index) với 117 tiêu chí do
Connelly, Limpaphayom và Nagarajan (2012) đã phát triển nghiên cứu dựa trên năm nguyên tắc quản trị công ty của OECD (1999; 2004), đồng thời xem xét sự gia tăng quyền kiểm soát thông qua cấu trúc sở hữu kim tự tháp, tạo nên nét mới cho đề tài nghiên cứu này.
Ý NGHĨA CỦA ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU
Với mục tiêu nghiên cứu được xác định, đề tài kỳ vọng mang lại những ý nghĩa khoa học và thực tiễn sau:
Bài viết này bổ sung cho các nghiên cứu toàn cầu hiện có bằng cách cung cấp bằng chứng thực nghiệm về mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu, quản trị công ty và giá trị doanh nghiệp tại Việt Nam.
Là cơ sở cho các hướng nghiên cứu tiếp theo về chủ đề này tại Việt Nam
Doanh nghiệp có thể cải thiện giá trị của mình bằng cách nghiên cứu ảnh hưởng của cấu trúc sở hữu và quản trị công ty Qua đó, họ sẽ điều chỉnh cấu trúc sở hữu và phương thức quản trị một cách hợp lý.
Kết quả nghiên cứu sẽ cung cấp cho nhà đầu tư cái nhìn thận trọng hơn trong việc đánh giá hiệu quả quản trị công ty.
Kết quả nghiên cứu đóng vai trò quan trọng trong việc hỗ trợ kiểm toán viên và thẩm định viên về giá hành nghề đưa ra các xét đoán nghề nghiệp chính xác trong quá trình thực hiện nghiệp vụ.
1.7 KẾT CẤU ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU
Nội dung nghiên cứu của đề tài được trình bày chi tiết trong báo cáo nghiên cứu cuối cùng, được sử dụng làm Luận văn Thạc sĩ của tác giả Luận văn được cấu trúc thành năm chương rõ ràng.
Chương 01 Giới thiệu Chương 02 Khung lý thuyết và nghiên cứu thực nghiệm Chương 03 Phương pháp nghiên cứu
Chương 04 Kết quả và Thảo luận Chương 05 Kết luận và Kiến nghị
KẾT CẤU ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU
VÀ CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM
Trong chương này, tôi sẽ trình bày ba nội dung chính: các vấn đề lý luận chung, cơ sở lý thuyết nền tảng, và lược khảo nghiên cứu thực nghiệm về mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu, quản trị công ty, và giá trị doanh nghiệp.
Bài viết sẽ trình bày tổng quan về quản trị công ty, cấu trúc sở hữu và các vấn đề liên quan đến quyền sở hữu, quyền biểu quyết, quyền kiểm soát cũng như mô hình quản trị kim tự tháp Lý thuyết khoa học sẽ cung cấp cơ sở nền tảng cho mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu, quản trị công ty và giá trị doanh nghiệp.
Việc lược khảo các nghiên cứu thực nghiệm sẽ mang lại cái nhìn tổng quát về những nghiên cứu đã được thực hiện ở các thị trường khác nhau, đồng thời phản ánh các tranh luận giữa các học giả về mối quan hệ này.
2.1 CÁC VẤN ĐỀ LÝ LUẬN CHUNG
Sự tách biệt giữa quyền điều hành và quyền sở hữu trong doanh nghiệp dẫn đến việc thiết lập cơ chế kiểm soát nhằm đảm bảo các quyết định của nhà quản lý phục vụ lợi ích của công ty và cổ đông Cơ chế này được gọi là "quản trị doanh nghiệp" hay "corporate governance" Tại Việt Nam, thuật ngữ này còn được biết đến với nhiều tên gọi khác nhau như "hệ thống quản trị doanh nghiệp".
“quản trị công ty” hay “môi trường cai quản công ty” Trong đó, “quản trị công ty” là cách dịch được sử dụng nhiều nhất
Sau sự kiện Enron năm 2001, nhiều quốc gia đã ban hành các đạo luật và báo cáo nhằm tăng cường khuôn khổ pháp lý về quản trị công ty, với mục tiêu củng cố tính minh bạch và trách nhiệm trong quản lý doanh nghiệp.
2 Hoa Kỳ ban hành đạo luật Sarbanes-Oxley (2002), Anh Quốc cho ra đời báo cáo Higgs (2003) và báo cáo Smith (2003), Nam Phi xây dựng báo cáo King II (2002).
KHUNG LÝ THUYẾT VÀ NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM
CÁC VẤN ĐỀ LÝ LUẬN CHUNG
Sự tách biệt giữa quyền điều hành và quyền sở hữu trong doanh nghiệp đã dẫn đến sự hình thành cơ chế kiểm soát do chủ doanh nghiệp thiết lập, nhằm đảm bảo các quyết định của nhà quản lý phục vụ lợi ích của công ty và cổ đông Cơ chế này được gọi là "quản trị doanh nghiệp" Tại Việt Nam, thuật ngữ này còn được biết đến với nhiều tên gọi khác nhau như "hệ thống quản trị doanh nghiệp".
“quản trị công ty” hay “môi trường cai quản công ty” Trong đó, “quản trị công ty” là cách dịch được sử dụng nhiều nhất
Sau sự kiện Enron năm 2001, nhiều quốc gia đã ban hành các đạo luật và báo cáo nhằm tăng cường khung pháp lý về quản trị công ty, nhằm củng cố tính minh bạch và trách nhiệm trong hoạt động doanh nghiệp.
Vào năm 2002, Hoa Kỳ ban hành đạo luật Sarbanes-Oxley, trong khi Anh Quốc giới thiệu báo cáo Higgs và báo cáo Smith vào năm 2003, và Nam Phi phát triển báo cáo King II vào năm 2002, nhằm tăng cường niềm tin của nhà đầu tư Đồng thời, nghiên cứu hàn lâm về quản trị công ty cũng bắt đầu phát triển mạnh mẽ (Solomon & Solomon, 2004) Tác phẩm "Modern Corporation and Private Property" của Berle & Means vào năm 1932 được coi là nghiên cứu đầu tiên về quản trị công ty trên thế giới (Phạm Thị Ngọc Bích, 2014), tiếp theo là các nghiên cứu của Jensen & Meckling (1976) và Fama (1980).
& Jensen (1983), là nền tảng cho các nghiên cứu về quản trị công ty sau này
Tricker được coi là cha đẻ của quản trị công ty khi ông chính thức đặt tên cho lĩnh vực này vào năm 1984, tiếp nối những nghiên cứu trước đó của các học giả (Phạm Thị Ngọc Bích, 2014).
Mặc dù nhiều nghiên cứu đã đề cập, vẫn chưa có định nghĩa thống nhất về quản trị công ty Quản trị công ty được hiểu là quy trình xử lý vấn đề để đảm bảo lợi ích của nhà đầu tư (Shleifer & Vishny, 1997) Nó liên quan đến việc đồng nhất lợi ích của chủ sở hữu và nhà quản lý, đảm bảo công ty hoạt động vì lợi ích của nhà đầu tư (Mayer, 1997) Theo OECD (1999, 2004), quản trị công ty là quy trình định hướng và kiểm soát công ty, nhằm đảm bảo ban quản lý hoạt động phù hợp với lợi ích cổ đông, bao gồm các quy tắc và thủ tục liên quan đến quyết định hoạt động của công ty với sự quan tâm của các bên liên quan (IIA 3, 2014) Ngoài việc bảo vệ lợi ích cổ đông, quản trị công ty còn hướng tới quyền lợi của các bên liên quan như nhân viên, khách hàng, nhà cung cấp và cơ quan quản lý nhà nước (John & Senbet, 1998) Trong khi quản lý công ty tập trung vào các quyết định hàng ngày, quản trị công ty nhằm đảm bảo sự bền vững và phát triển lâu dài.
Hiệp Hội Kiểm Toán Nội Bộ (IIA) là tổ chức nghề nghiệp duy nhất được công nhận toàn cầu về kiểm toán nội bộ, được thành lập vào năm 1941.
Với 246 chi nhánh toàn cầu và phục vụ hơn 115.000 thành viên trong lĩnh vực kiểm toán nội bộ, quản lý rủi ro, và quản trị, tổ chức này cam kết đảm bảo công ty được điều hành hiệu quả và theo đúng định hướng Theo lý thuyết đại diện, quản trị công ty là hệ thống mà các cổ đông thiết lập để kiểm soát các nhà quản lý, nhằm đảm bảo rằng các quyết định của họ tập trung vào việc tối đa hóa lợi ích cho cổ đông Định nghĩa này, mặc dù được trình bày một cách hẹp hơn, vẫn phản ánh rõ bản chất của quản trị công ty.
Quản trị công ty là cơ chế kiểm soát thiết yếu trong doanh nghiệp, nhằm giải quyết mối quan hệ giữa chủ sở hữu và nhà quản lý Mặc dù nhà quản lý không sở hữu tài sản, họ lại có quyền quyết định cách sử dụng nguồn lực của doanh nghiệp Do đó, cơ chế này được xây dựng để đảm bảo rằng các quyết định của nhà quản lý hợp lý và bảo vệ lợi ích của cổ đông.
2.1.2 Các cơ chế kiểm soát của quản trị công ty Đến nay, đã có nhiều nghiên cứu đề cập các cơ chế kiểm soát trong quản trị công ty như sự giám sát của hội đồng quản trị (HĐQT), cổ đông lớn, thành viên HĐQT độc lập, hệ thống kiểm soát nội bộ (KSNB), v.v Bộ chỉ số CGI do Connelly, Limpaphayom, & Nagarajan (2012) xây dựng dựa trên năm nhóm nguyên tắc của OECD (1999, 2004) tập trung đánh giá rất nhiều về các cơ chế kiểm soát của quản trị công ty Do đó, để thuận lợi trong việc vận dụng bộ chỉ số này ở chương 03, trong phần này tác giả tập trung trình bày các cơ chế kiểm soát của quản trị công ty được sử dụng theo thông lệ quốc tế
Khi các chủ sở hữu không trực tiếp quản lý nguồn lực của mình, họ thường chọn những cá nhân có năng lực, kinh nghiệm và độ tin cậy cao để giám sát hoạt động doanh nghiệp và kiểm soát các nhà quản lý Nhóm người này được gọi là Hội đồng Quản trị (HĐQT) trong công ty cổ phần.
Lý thuyết đại diện (agency theory) được trình bày trong phần 2.2 của chương này nhấn mạnh rằng thành viên trong công ty trách nhiệm hữu hạn cần được bầu chọn trực tiếp bởi chủ sở hữu Để HĐQT thực hiện tốt chức năng giám sát, các thành viên cần có năng lực, kinh nghiệm và tính độc lập Nhiều nghiên cứu đã chỉ ra rằng sự độc lập của HĐQT, như sự tách biệt giữa Chủ tịch HĐQT và CEO, là rất quan trọng Theo OECD (2004), thành viên độc lập hoàn toàn không có lợi ích liên quan đến công ty, và nếu thiếu họ, HĐQT khó có thể thực hiện vai trò giám sát HĐQT cũng cần thành lập các ủy ban với trưởng các ủy ban là thành viên độc lập Tuy nhiên, việc tất cả thành viên HĐQT đều độc lập có thể gây khó khăn trong việc giám sát doanh nghiệp do thiếu sự đồng thuận HĐQT hiện nay không chỉ giám sát mà còn tham gia vào hoạch định chiến lược, do đó cần có nhân sự của công ty trong HĐQT Cadbury (1992) khuyến nghị tỷ lệ thành viên độc lập tối thiểu là 1/3, nhưng họ phải có năng lực và khả năng chất vấn tốt.
Ủy ban kiểm toán đóng vai trò quan trọng trong cấu trúc quản trị của tổ chức, hỗ trợ HĐQT thực hiện chức năng giám sát Các tiểu ban như ủy ban thù lao/khen thưởng, ủy ban nhân sự/đề cử/bổ nhiệm và ủy ban kiểm toán được thành lập để đảm bảo quản lý hiệu quả Ủy ban kiểm toán, còn gọi là ủy ban kiểm toán độc lập, là bộ phận cốt lõi giúp nâng cao tính minh bạch và trách nhiệm trong hoạt động của tổ chức.
Ủy ban kiểm toán trực tiếp chịu trách nhiệm giám sát hệ thống kế toán và kiểm soát nội bộ, đồng thời chỉ định, thương lượng giá phí và kiểm soát kiểm toán độc lập Chức năng kiểm toán nội bộ rất quan trọng, và nếu thiếu chức năng này, công ty phải thể hiện trong báo cáo hàng năm Các thành viên của ủy ban kiểm toán thường là những người độc lập, có kinh nghiệm chuyên môn sâu về tài chính, kế toán và quản trị rủi ro.
(3) Hệ thống kế toán và kiểm soát nội bộ
Hệ thống kế toán và kiểm soát nội bộ đóng vai trò quan trọng trong quản trị công ty, cung cấp thông tin về cơ cấu tài sản và tình hình hoạt động thông qua báo cáo tài chính (BCTC) và các báo cáo khác Những báo cáo này giúp giảm thiểu tình trạng bất cân xứng thông tin giữa chủ sở hữu và nhà quản lý Để đảm bảo tính đáng tin cậy của thông tin và hạn chế rủi ro trong điều hành, BCTC cần được kiểm toán bởi các công ty kiểm toán độc lập Ngoài ra, nhà quản lý cần xây dựng và duy trì một hệ thống kiểm soát nội bộ hiệu quả trong doanh nghiệp.
Khái niệm kiểm soát nội bộ lần đầu tiên xuất hiện trong thời kỳ cách mạng công nghiệp, ban đầu chỉ tập trung vào kiểm soát tiền Qua thời gian, khái niệm này đã được mở rộng, không chỉ giới hạn trong việc bảo vệ tài sản và ghi chép kế toán.
AICPA, 1949; CAP, 1958, 1963, 1972) Tuy nhiên, trước khi báo cáo COSO
CƠ SỞ LÝ THUYẾT
Hiện nay, có nhiều lý thuyết giải thích sự tồn tại và hoạt động của cơ chế quản trị công ty, trong đó lý thuyết đại diện (agency theory) và lý thuyết quản lý (stewardship theory) được sử dụng phổ biến Hai lý thuyết này cung cấp những cách tiếp cận khác nhau về mối quan hệ giữa chủ sở hữu và nhà quản lý, từ đó làm nền tảng lý giải cho các cơ chế quản trị công ty đa dạng trong từng doanh nghiệp.
2.2.1 Lý thuyết đại diện (agency theory)
Lý thuyết đại diện, được phát triển từ nghiên cứu của Berle & Means (1932), là một khái niệm quan trọng trong quản trị công ty Lý thuyết này giải thích rằng trong các công ty hiện đại, khi vốn chủ sở hữu được phân chia cho nhiều cổ đông khác nhau, các chủ sở hữu yêu cầu quản lý phải hoạt động nhằm tối đa hóa lợi ích của họ.
Vấn đề đại diện xảy ra khi một hoặc nhiều cá nhân (bên ủy nhiệm) thuê các cá nhân khác (bên đại diện) để thực hiện công việc và chuyển giao quyền ra quyết định kinh tế cho bên đại diện.
Mối quan hệ giữa cổ đông và nhà quản lý là một ví dụ điển hình, trong đó cổ đông đóng vai trò là người cung cấp nguồn lực, là chủ sở hữu công ty và cũng là bên ủy nhiệm.
Mục tiêu của các nhà quản lý là tối đa hóa giá trị lợi ích của cổ đông và giá trị công ty Để thực hiện điều này, họ cần đại diện cho quyền lợi của cổ đông trong mọi quyết định và chiến lược kinh doanh.
Mặc dù mục tiêu của nhà quản lý và cổ đông không hoàn toàn trùng khớp, nhà quản lý vẫn chấp nhận điều này để tối đa hóa lợi ích cá nhân Lý thuyết đại diện đã chỉ ra mối quan hệ giữa bên ủy nhiệm (cổ đông) và bên đại diện (nhà quản lý) trong bối cảnh hợp tác, mặc dù mỗi bên có những mục tiêu khác nhau (Eisenhardt, 1989).
Theo lý thuyết đại diện, các nhà quản lý có thể không luôn hành động vì lợi ích của cổ đông, mà thay vào đó có thể đưa ra quyết định nhằm tối đa hóa lợi ích cá nhân Điều này xảy ra do họ có nhiều thông tin hơn và có khả năng chi phối thông qua việc lựa chọn chính sách kế toán cũng như quyết định sử dụng nguồn lực Để bảo vệ lợi ích của mình, cổ đông cần giám sát hoạt động của nhà quản lý, trong đó cơ chế quản trị công ty với sự giám sát của Hội đồng quản trị (HĐQT) là phổ biến Nghiên cứu của Fama & Jensen (1983) cho thấy quản lý hiệu quả của HĐQT giúp giảm xung đột lợi ích Hơn nữa, lý thuyết đại diện nhấn mạnh rằng công tác quản trị sẽ hiệu quả hơn khi có sự độc lập giữa chủ tịch HĐQT và giám đốc/tổng giám đốc công ty.
Sự tách biệt giữa quyền sở hữu và quyền điều hành tạo ra mâu thuẫn lợi ích giữa cổ đông và nhà quản lý, gọi là vấn đề đại diện loại I Tuy nhiên, trong các công ty gia đình, mâu thuẫn này có thể được giảm thiểu khi các thành viên gia đình vừa là cổ đông vừa tham gia quản lý Nếu công ty hoàn toàn thuộc sở hữu gia đình, nhà quản lý cũng là chủ sở hữu, do đó lợi ích của công ty trùng với lợi ích cá nhân của nhà quản lý Ngược lại, khi tỷ lệ sở hữu gia đình dưới 100%, nhà quản lý có thể không còn động cơ tối đa hóa lợi ích công ty, dẫn đến vấn đề đại diện loại II giữa cổ đông lớn và cổ đông bên ngoài.
2.2.2 Lý thuyết quản lý (stewardship theory)
Theo lý thuyết đại diện, các nhà quản lý chỉ thực hiện các hành động nhằm tối đa hóa lợi ích cho cổ đông khi có một cấu trúc quản trị phù hợp.
Lý thuyết đại diện đã ảnh hưởng đến chiến lược quản lý và chính sách kinh doanh, yêu cầu các công ty xây dựng cơ chế giám sát để giảm thiểu vấn đề đại diện Tuy nhiên, lý thuyết này không giải quyết được tình huống không có xung đột lợi ích giữa cổ đông và nhà quản lý Khi lợi ích của nhà quản lý gắn liền với lợi ích của cổ đông, họ có thể đạt được mục tiêu chung của công ty Lý thuyết quản lý, phát triển từ tâm lý học và xã hội học, bắt đầu xuất hiện từ những năm 60 với các nghiên cứu của Herzberg, Etzioni và được cụ thể hóa bởi Donaldson và Davis Theo lý thuyết này, nhà quản lý không bị chi phối bởi mục đích cá nhân mà có động lực để đồng hành cùng mục tiêu của chủ sở hữu, nhấn mạnh vai trò quan trọng của họ trong việc kết hợp các mục tiêu giữa các bên Cách tiếp cận này là cơ sở cho mối quan hệ giữa sự thành công của công ty và sự hài lòng của cổ đông, giúp nhà quản lý vận hành công ty hiệu quả.
Lý thuyết đại diện tập trung vào "vấn đề đại diện", "chi phí đại diện" và "mâu thuẫn giữa cổ đông và nhà quản lý", trong khi "đồng nhất mục tiêu" là nền tảng của lý thuyết quản lý Hai lý thuyết này có quan điểm khác nhau về việc kiêm nhiệm giữa chủ tịch HĐQT và giám đốc Theo lý thuyết đại diện, không nên có sự kiêm nhiệm để giảm thiểu vấn đề đại diện, trong khi lý thuyết quản lý cho rằng kiêm nhiệm là hợp lý và cần trao quyền cho nhà quản lý để nâng cao hiệu quả hoạt động Lý thuyết đại diện nhấn mạnh tầm quan trọng của cơ chế giám sát để đảm bảo lợi ích cổ đông, trong khi lý thuyết quản lý cho rằng việc tạo điều kiện thuận lợi và trao quyền quản lý là cách tốt nhất để tối đa hóa lợi ích cho cổ đông.
Mặc dù lý thuyết đại diện và lý thuyết quản lý tiếp cận mối quan hệ giữa chủ sở hữu và nhà quản lý từ hai góc độ khác nhau, cả hai lý thuyết đều tập trung vào việc đề xuất các cơ chế quản trị công ty hiệu quả dựa trên mối quan hệ này.
2.3 LƯỢC KHẢO CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM CÓ LIÊN QUAN
Mặc dù các nghiên cứu thực nghiệm chưa đạt được sự đồng thuận, chúng đã dần làm rõ các cơ chế kiểm soát của quản trị công ty và cấu trúc sở hữu ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp Chủ đề này không phải là mới, đã được nhiều tác giả nghiên cứu trên toàn thế giới và tại Việt Nam Tác giả sẽ tập trung vào các biến số chính liên quan đến quản trị công ty và cấu trúc sở hữu Cụ thể, nghiên cứu sẽ xem xét các chỉ số quản trị công ty như quy mô, sự kiêm nhiệm, tính độc lập của HĐQT và chỉ số quản trị công ty; đồng thời, sẽ phân tích các bằng chứng về sở hữu gia đình và cấu trúc sở hữu kim tự tháp Việc trình bày này sẽ kết nối với mô hình nghiên cứu ở chương 03, và tác giả sẽ lược khảo các nghiên cứu tiêu biểu theo hình thức “story line” để hệ thống hóa một cách khoa học và logic.
LƯỢC KHẢO CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM CÓ LIÊN QUAN
Cấu trúc sở hữu đóng vai trò quan trọng trong việc nâng cao giá trị và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp, như đã được các học giả công nhận từ lâu (Shleifer & Vishny, 1997).
Một số hình thức sở hữu như sở hữu tập trung, sở hữu nhà nước, sở hữu nước ngoài, và sở hữu quản lý luôn thu hút sự quan tâm của các nhà nghiên cứu (Demsetz & Lehn, 1985; Lins, 2003; Choi, Sami, & Zhou, 2010) Sự hiện diện của các loại hình sở hữu này được cho là có khả năng hạn chế hoặc gia tăng vấn đề người đại diện Tuy nhiên, các kết quả nghiên cứu thực nghiệm hiện tại vẫn chưa đạt được sự thống nhất.
Trong những năm gần đây, nghiên cứu về tài chính doanh nghiệp và quản trị công ty đã chú trọng đến các công ty ở khu vực Đông Á, đặc biệt là các quốc gia đang phát triển Ở đây, sự sở hữu tập trung và cổ phần chưa đa dạng giúp các thành viên gia đình có lợi thế trong việc giảm thiểu vấn đề đại diện và tối đa hóa giá trị doanh nghiệp.
Mối quan hệ giữa sở hữu gia đình và giá trị doanh nghiệp đang thu hút sự chú ý từ các học giả nghiên cứu (Gonzalez & Guzman, 2011; Shyu, 2011; Connelly, Limpaphayom, & Nagarajan, 2012) Tuy nhiên, các kết quả nghiên cứu về mối quan hệ này vẫn chưa đạt được sự thống nhất (Holderness & Sheehan, 1988; Miller, Le Breton-Miller, Lester, & Cannella, 2007).
Nghiên cứu thực nghiệm gần đây tại Mỹ chỉ ra rằng các công ty gia đình hoạt động hiệu quả hơn so với các công ty không thuộc sở hữu gia đình (Anderson & Reeb, 2003) Đặc biệt, hiệu quả của các công ty gia đình còn vượt trội hơn so với những công ty do người sáng lập quản lý (Villalonga & Amit, 2006) Kết quả này không chỉ có ý nghĩa thống kê mà còn mang lại giá trị kinh tế, cho thấy rằng việc sở hữu tập trung vào gia đình giúp giảm chi phí đại diện và tăng cường giá trị công ty.
Nghiên cứu của Demsetz và Lehn (1985) chỉ ra rằng sở hữu gia đình có thể thúc đẩy các hoạt động đầu tư dài hạn và quyết định đầu tư hiệu quả, điều này được khẳng định bởi các bằng chứng thực nghiệm từ Stein (1989) và James (1999) Hơn nữa, các nghiên cứu gần đây, như của Adams, Almeida và Ferreira (2009) cùng với Gonzalez và Guzman (2011), đã chỉ ra mối tương quan tích cực giữa sở hữu gia đình và giá trị doanh nghiệp.
Nghiên cứu của Shyu (2011) trên 465 công ty niêm yết tại Đài Loan trong giai đoạn 2002-2006 xác định công ty gia đình dựa trên hai tiêu chí: tổng sở hữu gia đình vượt quá 10% và có thành viên gia đình trong HĐQT, hoặc có hơn một vị trí trong HĐQT nắm giữ bởi thành viên gia đình Sử dụng mô hình ảnh hưởng cố định (FEM) và phương pháp bình phương bé nhất hai giai đoạn (2SLS) để giải quyết hiện tượng nội sinh, nghiên cứu cho thấy sự gia tăng sở hữu gia đình dẫn đến cải thiện hiệu quả hoạt động và gia tăng giá trị doanh nghiệp Tương tự, nghiên cứu của Gonzalez & Guzman (2011) trên 523 công ty niêm yết và chưa niêm yết tại Colombia trong giai đoạn 1996-2006 cũng cho kết quả tương tự.
Trong các nền kinh tế đang phát triển, quyền pháp lý và bảo vệ cổ đông thường yếu, dẫn đến mối quan hệ giữa sở hữu gia đình và giá trị doanh nghiệp có sự khác biệt Trong những môi trường này, các gia đình và cổ đông lớn có khả năng tận dụng lợi ích của họ, thường dựa trên chi phí của cổ đông thiểu số.
Nghiên cứu về các công ty ở khu vực Đông Á cho thấy phần lớn các nhà quản lý hàng đầu đến từ các gia đình kiểm soát, dẫn đến giá trị doanh nghiệp thấp hơn khi có sự kiểm soát quản lý quá mức Một nghiên cứu năm 1996 tại Thái Lan chỉ ra rằng sở hữu gia đình có thể tăng giá trị doanh nghiệp, nhưng các nghiên cứu sau đó lại cho thấy sở hữu gia đình cao có thể làm giảm giá trị Tobin’s q Cụ thể, các công ty có tỷ lệ sở hữu gia đình cao thường có giá trị q trung bình thấp hơn so với các công ty sở hữu gia đình thấp Điều này được giải thích bởi nghiên cứu của Bertrand và các cộng sự chỉ xem xét 528 công ty, trong đó chỉ có 94 công ty niêm yết, và dữ liệu được thu thập trước khủng hoảng.
Năm 1997, sau cuộc khủng hoảng, các công ty gia đình ở Thái Lan đã trải qua sự thay đổi quan trọng trong cấu trúc sở hữu, cho phép gia đình nắm giữ ít cổ phiếu hơn nhưng vẫn giữ quyền biểu quyết lớn hơn thông qua cấu trúc sở hữu kim tự tháp Sự thay đổi này đã làm gia tăng hoài nghi về vấn đề đại diện loại II giữa cổ đông nội bộ và cổ đông bên ngoài doanh nghiệp (Connelly, Limpaphayom, & Nagarajan, 2012).
Cấu trúc sở hữu dạng kim tự tháp là cơ chế mà các công ty, gia đình và nhà sáng lập sử dụng để duy trì quyền kiểm soát (Connelly, Limpaphayom, & Nagarajan, 2012) Cấu trúc này cho phép chủ sở hữu có quyền biểu quyết lớn hơn mặc dù chỉ nắm giữ một tỷ lệ sở hữu nhỏ Nhờ vậy, các chủ sở hữu cuối cùng có khả năng chiếm đoạt lợi ích từ cổ đông thiểu số, đặc biệt là ở những quốc gia có quy định pháp lý và thực thi bảo vệ cổ đông thiểu số yếu kém (Xia, 2008).
Nghiên cứu của Connelly, Limpaphayom và Nagarajan (2012) được hỗ trợ bởi Claessens, Djankov, Fan và Lang (2002), trong đó phân tích 1.301 công ty niêm yết tại 8 quốc gia Đông Á Kết quả cho thấy rằng giá trị công ty tăng lên khi quyền sở hữu của cổ đông kiểm soát cuối cùng gia tăng, nhưng lại giảm khi quyền biểu quyết của họ tăng.
Subsequent research conducted in India by Bertrand, Mehta, and Mullainathan in 2002, as well as studies in emerging markets by Lins in 2003 and in East Asian countries by Lemmon and Lins, has provided valuable insights into the dynamics of tunneling within business groups.
2003) trong suốt cuộc khủng hoảng tài chính đều cho kết quả tương tự
2.3.2 Bằng chứng thực nghiệm về quản trị công ty và giá trị doanh nghiệp Đến nay, đã có nhiều nghiên cứu đề cập đến mối quan hệ giữa quản trị công ty và giá trị doanh nghiệp Trong đó, biến số quản trị công ty thường được đại diện thông qua quy mô HĐQT, tỷ lệ thành viên HĐQT độc lập (hoặc không điều hành), và sự kiêm nhiệm giữa chủ tịch HĐQT và CEO
Quy mô HĐQT và giá trị doanh nghiệp
Theo Jensen (1993), quy mô lớn của Hội đồng Quản trị (HĐQT) dẫn đến sự thụ động trong chức năng giám sát và giảm hiệu quả làm việc của các thành viên, từ đó ảnh hưởng tiêu cực đến lợi ích cổ đông Nghiên cứu của Yermack (1996) trên 452 tập đoàn công nghiệp lớn ở Mỹ cho thấy có mối quan hệ ngược chiều giữa quy mô HĐQT và giá trị công ty, điều này cũng được xác nhận bởi nhiều nghiên cứu khác tại thị trường Phần Lan (Eisenberg, Sundgren, &) Hiện tượng kẻ ăn theo và tính tư lợi trong quản lý là những yếu tố chính gây ra sự suy giảm hiệu quả hoạt động và giá trị doanh nghiệp.
PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
QUY TRÌNH NGHIÊN CỨU
Quy trình nghiên cứu được mô tả trong hình 3.1, bắt đầu từ vấn đề nghiên cứu và kết thúc bằng báo cáo nghiên cứu cuối cùng (luận văn) Tác giả đã cụ thể hóa quy trình này thông qua lưu đồ trong hình 3.2.
Vấn đề và mục tiêu nghiên cứu
Cách đo lường các biến
Thu thập dữ liệu Xử lý và
Xác định dữ liệu cần thu thập
Hình 3.1 Quy trình nghiên cứu
Nguồn: Thiết kế của tác giả
Xác định Mục tiêu nghiên cứu
Xác định biến số trong mô hình & Cách đo lường
Xác định Cty SH gia đình
Xác định Mẫu nghiên cứu
Xác định CTSH Kim tự tháp
Chia Mẫu thành các Nhóm (Sub-sample)
Xác định dữ liệu, nguồn thu thập dữ liệu & Cách trích xuất nguồn dữ liệu
Sắp xếp, Xử lý, Tính toán
Bộ dữ liệu Các Sub-Sample
Chạy mô hình theo Pooled-OLS, REM
Chọn mô hình phù hợp
Phân tích kết quả dựa trên mô hình được chọn
Giải quyết vấn đề nội sinh
XÂY DỰNG MÔ HÌNH XÂY DỰNG BỘ DỮ LIỆU & PHÂN CHIA MẪU NGHIÊN CỨU KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
Xác định các Giả thuyết
Hình 3.2 Lưu đồ quy trình nghiên cứu
Nguồn: Thiết kế của tác giả
PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
Luận văn áp dụng phương pháp nghiên cứu định lượng, sử dụng phần mềm Stata 12.0, nhằm phân tích mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu, quản trị công ty và giá trị doanh nghiệp.
Trong mô hình nghiên cứu dữ liệu dạng bảng, việc ước lượng phụ thuộc vào các giả định về tung độ gốc, hệ số độ dốc và số hạng sai số Theo Hsiao (2003), có một số khả năng về các giả định này: (i) hệ số độ dốc và tung độ gốc là hằng số theo thời gian và đơn vị chéo, trong khi số hạng sai số khác nhau theo thời gian và cá nhân; (ii) hệ số độ dốc là hằng số nhưng tung độ gốc thay đổi theo cá nhân; (iii) hệ số độ dốc là hằng số, nhưng tung độ gốc thay đổi theo cá nhân và thời gian; (iv) tất cả các hệ số, bao gồm tung độ gốc và hệ số độ dốc, đều thay đổi theo cá nhân; và (v) tung độ gốc cũng như các hệ số độ dốc đều thay đổi theo cá nhân và theo thời gian.
Trong nghiên cứu với dữ liệu dạng bảng, các phương pháp ước lượng được áp dụng bao gồm hồi quy theo phương pháp gộp (Pooled OLS), mô hình tác động cố định (Fixed Effects Model - FEM) và mô hình tác động ngẫu nhiên (Random Effects Model - REM).
Phương pháp gộp (Pooled OLS) là một cách tiếp cận đơn giản trong phân tích dữ liệu, bỏ qua các yếu tố không gian và thời gian, và chỉ thực hiện hồi quy OLS thông thường Phương pháp này giả định rằng tất cả các hệ số, bao gồm hệ số độ dốc và tung độ gốc, đều không thay đổi theo thời gian và không gian, dẫn đến việc xếp chồng các quan sát của từng đơn vị chéo Tuy nhiên, việc sử dụng phương pháp này có thể dẫn đến sự bóp méo trong mối quan hệ giữa biến phụ thuộc và các biến giải thích.
Dữ liệu dạng bảng kết hợp dữ liệu chuỗi thời gian và dữ liệu chéo, trong đó dữ liệu chéo có thể đại diện cho cá nhân, công ty, tiểu bang hoặc quốc gia Trong bài viết này, dữ liệu chéo được xác định là các công ty, với thuật ngữ “công ty” được sử dụng để chỉ các đơn vị vi mô trong dữ liệu chéo.
Mô hình tác động cố định (Fixed Effects Model, FEM)
Mô hình FEM (Mô hình hiệu ứng cố định) giúp các nhà nghiên cứu khắc phục những hạn chế của phương pháp gộp bằng cách cho phép mỗi cá nhân có những đặc điểm riêng biệt Ước lượng FEM cho thấy rằng tung độ gốc trong mô hình hồi quy có thể khác nhau giữa các cá nhân, và để xem xét sự khác biệt này, các biến giả có thể được sử dụng.
Mô hình FEM với biến giả, hay còn gọi là mô hình biến giả bình phương tối thiểu (LSDV), phù hợp khi tung độ gốc của mỗi công ty liên quan đến một hoặc nhiều biến độc lập Tuy nhiên, LSDV có nhược điểm là làm giảm bậc tự do khi số đơn vị N rất lớn, do cần đưa vào (N-1) biến giả trong khi khống chế số hạng tung độ gốc chung Mô hình FEM hỗ trợ nhà nghiên cứu giải quyết các giả định đã nêu.
Mô hình tác động ngẫu nhiên (REM) là một lựa chọn thay thế cho mô hình tác động cố định (FEM) trong phân tích dữ liệu, đặc biệt khi dữ liệu có số lượng quan sát lớn (N) Mặc dù FEM có ưu điểm hơn Pooled OLS vì không yêu cầu các giả định khắt khe, nhưng nó lại làm giảm bậc tự do của mô hình REM, hay còn gọi là mô hình các thành phần sai số (ECM), cung cấp một giải pháp linh hoạt hơn trong việc xử lý dữ liệu với nhiều biến thể.
Mô hình ECM giả định rằng tung độ gốc của một đơn vị được rút ngẫu nhiên từ một tập hợp lớn với trị trung bình không đổi Tung độ gốc của công ty được thể hiện như sự sai lệch so với trị trung bình này Mô hình ECM phù hợp trong các tình huống mà tung độ gốc ngẫu nhiên của từng đơn vị không có mối tương quan với các biến giải thích.
Nghiên cứu này áp dụng biến dummy cho cấu trúc kim tự tháp và cho thấy không có sự thay đổi theo thời gian ở từng công ty, do đó không sử dụng mô hình FEM để ước lượng Thay vào đó, mô hình nghiên cứu được thực hiện thông qua Pooled OLS và REM Kiểm định LM (Breusch-Pagan Lagrange Multiplier) được sử dụng để xác định mô hình phù hợp Cuối cùng, phương pháp bình phương tối thiểu hai giai đoạn (2SLS) được áp dụng để giải quyết vấn đề nội sinh trong mô hình nghiên cứu.
GIẢ THUYẾT VÀ MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU
Sở hữu gia đình và giá trị doanh nghiệp
Cấu trúc sở hữu có vai trò quan trọng trong hiệu quả hoạt động và giá trị doanh nghiệp, với sở hữu tập trung và thiếu đa dạng trong cổ đông mang lại lợi thế cho các thành viên gia đình trong việc giảm thiểu vấn đề đại diện Sở hữu quản lý ở mức thấp có thể tạo ra giá trị gia tăng thông qua sự liên kết lợi ích giữa cổ đông bên ngoài và bên trong, nhưng ở mức độ cao, nó có thể gây ra xung đột đại diện giữa nhà quản lý và cổ đông Đối với các công ty gia đình, xung đột này còn diễn ra giữa các cổ đông lớn và cổ đông bên ngoài hoặc cổ đông không nắm quyền kiểm soát, dẫn đến việc các thành viên gia đình có khả năng đạt được lợi ích trên chi phí của các cổ đông không kiểm soát.
Mặc dù có hai hướng lập luận khác nhau, các bằng chứng thực nghiệm vẫn chưa đạt được sự thống nhất Tuy nhiên, nghiên cứu cho thấy có sự phân biệt rõ ràng giữa các thị trường Đặc biệt, ở các thị trường phát triển như Hoa Kỳ, việc sở hữu gia đình có thể nâng cao hiệu quả hoạt động của công ty (Anderson & Reeb, 2003; Villalonga & Amit).
Nghiên cứu của Lins (2006) cho thấy kết quả trái ngược giữa các thị trường phát triển và đang phát triển, trong đó Việt Nam là một ví dụ điển hình với hệ thống pháp lý chưa hoàn thiện và mức độ bảo vệ nhà đầu tư thấp Kết hợp quan điểm của Connelly, Limpaphayom, & Nagarajan (2012) cùng với các nghiên cứu trước đây, tác giả chỉ ra rằng các công ty gia đình tại Việt Nam đối mặt với xung đột đại diện loại II Điều này dẫn đến giả thuyết về mối quan hệ giữa sở hữu gia đình và giá trị doanh nghiệp trong bối cảnh Việt Nam.
Giả thuyết H 1 : Sự tồn tại của sở hữu gia đình sẽ làm giảm giá trị doanh nghiệp
Cấu trúc sở hữu kim tự tháp giúp các công ty gia đình và thành viên sáng lập tăng cường quyền kiểm soát bằng cách cho phép họ có quyền biểu quyết lớn hơn với lượng cổ phiếu ít hơn Tuy nhiên, điều này có thể dẫn đến việc các cổ đông kiểm soát chiếm đoạt lợi ích của các cổ đông không có quyền kiểm soát, gây ra vấn đề đại diện và ảnh hưởng tiêu cực đến giá trị doanh nghiệp Khi có sự chênh lệch giữa quyền sở hữu và quyền biểu quyết, giá trị doanh nghiệp thường có xu hướng giảm.
Giả thuyết H 2 : Sự tồn tại cấu trúc kim tự tháp sẽ làm giảm giá trị doanh nghiệp
Quy mô HĐQT và giá trị doanh nghiệp
Trên thế giới, có hai quan điểm trái ngược khi xem xét mối quan hệ giữa quy mô HĐQT và giá trị doanh nghiệp
Quy mô lớn của Hội đồng Quản trị (HĐQT) có thể dẫn đến giảm hiệu quả hoạt động và giá trị doanh nghiệp, do hiện tượng kẻ ăn theo (free-rider) trong quản lý và gia tăng tính tư lợi (Lipton & Lorsch, 1992; Yermack).
Vào năm 1996, sự phối hợp và truyền tải thông tin trong tổ chức có thể kém hiệu quả, dẫn đến xung đột do thiếu gắn kết HĐQT có quy mô lớn thường mang tính biểu tượng hơn là thực hiện chức năng giám sát, và quá trình ra quyết định sẽ diễn ra chậm hơn.
Quan điểm thứ hai cho rằng quy mô HĐQT càng lớn sẽ làm tăng hiệu quả hoạt động và giá trị doanh nghiệp (Pfeffer, 1972; Klein, 1998; Coles, Daniel, &
Một HĐQT có quy mô lớn sẽ cải thiện hệ thống dữ liệu và thông tin, từ đó nâng cao khả năng ra quyết định và ngăn chặn các quyết định bất hợp lý từ CEO HĐQT bao gồm hai nhóm: thành viên tham gia quản lý và thành viên độc lập Các thành viên độc lập mang lại kiến thức và kinh nghiệm quý giá trong lĩnh vực tài chính, trong khi các thành viên quản lý hiểu rõ tình hình hoạt động của công ty Sự phối hợp giữa hai nhóm này giúp HĐQT đưa ra quyết định đúng đắn, bảo vệ lợi ích cổ đông và gia tăng giá trị doanh nghiệp.
Bằng chứng thực nghiệm về mối quan hệ giữa quyền sở hữu và hiệu suất doanh nghiệp vẫn chưa thống nhất, với các nghiên cứu của Mal & Li (2001) và Adam & Mehran (2005) chỉ ra mối quan hệ dương, trong khi các nghiên cứu trước đó như Yermack (1996), Barnhart & Rosenstein (1998) và Hermalin & Weisbach (2003) cho thấy kết quả ngược lại hoặc không có tương quan (Bennedsen, Kongsted, & Nielsen, 2004) Tại Việt Nam, triết lý kinh doanh và phong cách điều hành có sự khác biệt so với quốc tế, dẫn đến việc chia sẻ quyền lực không được chú trọng (Truong, Swierczek, & Dang).
1998) Do đó, giả thuyết nghiên cứu được đặt ra như sau:
Giả thuyết H 3 : Quy mô HĐQT càng lớn sẽ làm giảm giá trị doanh nghiệp
Tính độc lập của Hội đồng quản trị (HĐQT) có vai trò quan trọng trong việc nâng cao giá trị doanh nghiệp Nghiên cứu cho thấy, HĐQT với nhiều thành viên độc lập thực hiện chức năng giám sát hiệu quả hơn và bảo vệ lợi ích của cổ đông Các thành viên độc lập thường ít gặp khó khăn về tài chính, từ đó giúp HĐQT đưa ra quyết định tốt hơn cho sự phát triển bền vững của doanh nghiệp.
Gueyié, 2001) và nếu có thì những công ty có HĐQT mang tính độc lập cao sẽ ít rơi vào tình trạng phá sản hơn (Daily, Dalton, & Cannella, 2003)
Mối quan hệ giữa tính độc lập của HĐQT và giá trị doanh nghiệp vẫn còn gây tranh cãi trong các nghiên cứu thực nghiệm Một số nghiên cứu, như của Rosenstein & Wyatt (1990), chỉ ra mối tương quan dương, trong khi các nghiên cứu khác như Yermack (1996) lại cho thấy kết quả ngược lại hoặc không có tương quan (Baysinger & Butler, 1985; Bhagat & Black, 1998) Tại Việt Nam, vấn đề công khai minh bạch đang được các cổ đông đặc biệt quan tâm, và việc duy trì một HĐQT với nhiều thành viên độc lập có thể giúp giải quyết vấn đề người đại diện Do đó, giả thuyết được đặt ra là
Giả thuyết H 4 : Tính độc lập của HĐQT sẽ làm tăng giá trị doanh nghiệp
Bộ chỉ số đánh giá cách thức quản trị công ty (CGI) và giá trị doanh nghiệp hiện nay thường được đại diện bởi hai phương pháp chính: (i) các biến số thông thường như quy mô Hội đồng quản trị (HĐQT), tính độc lập của HĐQT và sự kiêm nhiệm, và (ii) các chỉ số quản trị công ty Trong khi các biến thông thường không phản ánh đầy đủ cách thức quản trị công ty, các chỉ số quản trị hiện tại đã được phát triển để cung cấp cái nhìn toàn diện hơn về hiệu quả quản trị doanh nghiệp.
Caylor (2006) và Bebchuk, Cohen, & Ferrell (2009) chỉ ra rằng việc áp dụng các chỉ số quản trị công ty cho thị trường châu Á gặp nhiều khó khăn (Connelly, Limpaphayom, & Nagarajan, 2012) Bộ chỉ số CGI do Connelly, Limpaphayom, & Nagarajan (2012) phát triển được coi là một công cụ toàn diện và có khả năng định lượng chất lượng quản trị công ty Các công ty đạt điểm số CGI cao thể hiện môi trường quản lý hiệu quả, từ đó góp phần gia tăng giá trị doanh nghiệp.
Nghiên cứu của Connelly, Limpaphayom, & Nagarajan (2012) chỉ ra rằng có mối quan hệ tích cực giữa chỉ số quản trị công ty (CGI) và giá trị doanh nghiệp, nhưng hiệu quả của quản trị tốt có thể bị ảnh hưởng bởi cấu trúc kim tự tháp Trong những trường hợp này, mối liên hệ giữa CGI và giá trị doanh nghiệp không đạt ý nghĩa thống kê Hơn nữa, mặc dù CGI được nhiều học giả sử dụng, nhưng việc áp dụng chỉ số này vẫn còn hạn chế, đặc biệt là ở các thị trường đang phát triển do độ phức tạp trong việc thu thập và tính toán dữ liệu Từ đó, tác giả đề xuất giả thuyết nghiên cứu về mối quan hệ giữa CGI và giá trị doanh nghiệp.
Giả thuyết H 5 : Công ty có điểm số CGI lớn sẽ làm gia tăng giá trị doanh nghiệp
Cấu trúc sở hữu, quản trị công ty và giá trị doanh nghiệp có mối quan hệ chặt chẽ, như đã chỉ ra qua các lý thuyết và nghiên cứu thực nghiệm Dựa trên các nghiên cứu trước và giả thuyết nghiên cứu đã xác định, tác giả xây dựng mô hình nghiên cứu đầu tiên để làm rõ mối liên hệ này.
Nghiên cứu này tập trung vào việc phân tích ảnh hưởng của các đặc tính quản trị công ty, bao gồm quy mô Hội đồng Quản trị (HĐQT) và mức độ độc lập của HĐQT, đến giá trị doanh nghiệp Những yếu tố này đóng vai trò quan trọng trong việc nâng cao hiệu quả quản trị và tác động tích cực đến sự phát triển bền vững của doanh nghiệp.
DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU VÀ CÁCH THỨC THU THẬP DỮ LIỆU
Nghiên cứu này giới thiệu một bộ chỉ số toàn diện để đánh giá quản trị công ty tại các công ty niêm yết ở Việt Nam Tuy nhiên, lợi ích từ việc thiết lập cơ chế quản trị tốt có thể bị ảnh hưởng bởi cấu trúc sở hữu kim tự tháp, một vấn đề phổ biến tại Việt Nam Để áp dụng mô hình đề xuất, nghiên cứu không chỉ trình bày quy trình chọn mẫu mà còn phân chia mẫu thành các nhóm dựa trên việc xác định công ty sở hữu gia đình và cấu trúc kim tự tháp.
(1) Xác định mẫu nghiên cứu
Tại Việt Nam, công bố thông tin của doanh nghiệp, đặc biệt là các công ty cổ phần (CTCP), vẫn còn nhiều hạn chế Việc thu thập dữ liệu đầy đủ gặp khó khăn, khiến cho việc nghiên cứu toàn bộ CTCP không khả thi Do đó, tác giả chọn mẫu nghiên cứu là các công ty niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán TP.HCM (HoSE) để đại diện cho tổng thể, với giai đoạn nghiên cứu được xác định trong năm.
2012 đến năm 2014 Quá trình chọn mẫu được thực hiện theo trình tự:
Quá trình chọn mẫu bắt đầu với 303 công ty niêm yết (được phân thành 15 nhóm ngành) trên HoSE 12 ;
Loại bỏ các định chế tài chính trung gian như ngân hàng, công ty chứng khoán, công ty bảo hiểm, công ty cho thuê tài chính, quỹ đầu tư và công ty quản lý quỹ là cần thiết do đặc thù của các loại hình công ty này Những công ty này thường bị chi phối bởi các văn bản quy phạm pháp luật, ảnh hưởng đến hoạt động và tính linh hoạt của chúng.
Danh sách 12 công ty niêm yết (mã chứng khoán) được thu thập từ cổng thông tin điện tử chuyên ngành, cho thấy rằng báo cáo tài chính (BCTC) của các công ty này có sự khác biệt rõ rệt so với các công ty phi tài chính (Basil & Khaled, 2011).
Bộ chỉ số CGI được đánh giá dựa trên 117 tiêu chí, trong đó một số tiêu chí không chỉ được chấm điểm ở năm hiện tại mà còn ở nhiều năm trước, tối đa là 3 năm (năm t-2, t-1, t) Để tính điểm CGI cho các công ty trong giai đoạn 2012-2014, dữ liệu cần thu thập từ năm 2010 đến 2014 Do đó, tác giả đã loại bỏ khỏi mẫu các công ty bị hủy niêm yết, không hoạt động, hoặc đang trong quá trình phục hồi và tái cấu trúc trong giai đoạn này.
Để xây dựng một bảng dữ liệu thống nhất cho từng công ty trong giai đoạn 2012-2014, tác giả đã loại bỏ các công ty mới niêm yết sau năm 2010.
Kết thúc quá trình này, quy mô mẫu được xác định có 103 công ty được chọn
Dữ liệu nghiên cứu được sử dụng trong đề tài là dữ liệu bảng cân bằng, tập trung vào các công ty phi tài chính niêm yết trên sàn HoSE trong khoảng thời gian từ 2012 đến 2014.
(309 quan sát) Danh sách các công ty trong mẫu được trình bày trong phụ lục
(2) Phân chia mẫu nghiên cứu thành các nhóm
Xác định công ty sở hữu gia đình (family-owned firms)
Kết luận về sự tồn tại của các công ty sở hữu gia đình dựa trên bản sắc và mối quan hệ giữa các cổ đông Tác giả đã liệt kê 10 cổ đông lớn nhất của mỗi công ty thông qua BCTN và các nguồn dữ liệu công bố Tổng sở hữu gia đình được xác định bằng cách tổng hợp cổ phần của các cổ đông có mối quan hệ ruột thịt hoặc gần gũi Mối quan hệ gia đình được xác định từ báo cáo quản trị công ty Để phân tích sự khác biệt theo mức độ sở hữu gia đình, các công ty trong mẫu được chia thành hai nhóm.
Trong nghiên cứu này, các công ty được phân loại thành hai nhóm: nhóm có sở hữu gia đình cao (high FO) và nhóm có sở hữu gia đình thấp (low FO) Một công ty được coi là "High FO" khi tổng sở hữu gia đình vượt quá mức trung vị của tất cả các công ty trong mẫu (Connelly, Limpaphayom, & Nagarajan, 2012) Mục tiêu của việc phân loại này là để so sánh các đặc điểm quản trị công ty giữa hai nhóm, nhằm hiểu rõ hơn về ảnh hưởng của sở hữu gia đình đến quản trị doanh nghiệp Các công ty không có sở hữu gia đình sẽ được xếp vào nhóm có sở hữu gia đình thấp.
Quá trình này dẫn đến hai kết quả chính: (i) xác định sở hữu gia đình của từng công ty (biến FAM_OWN) và (ii) phân loại các công ty trong mẫu nghiên cứu thành hai nhóm, bao gồm công ty có sở hữu gia đình cao và công ty có sở hữu gia đình thấp.
Xác định cấu trúc sở hữu kim tự tháp
Quyền sở hữu được thể hiện qua quyền hưởng lợi ích và quyền kiểm soát, trong đó quyền kiểm soát thường tương ứng với quyền biểu quyết Thông thường, mỗi cổ phiếu tương ứng với một quyền biểu quyết, tuy nhiên, mối quan hệ này có thể thay đổi trong trường hợp sở hữu gián tiếp hoặc sở hữu kim tự tháp Cấu trúc kim tự tháp cho phép cổ đông nắm giữ ít cổ phiếu nhưng vẫn có quyền biểu quyết lớn hơn.
Cấu trúc kim tự tháp trong công ty được xác định thông qua tỷ số Wedge (tỷ số O/C), phản ánh mối quan hệ giữa quyền lợi và quyền biểu quyết (Nagarajan, 2012; La Porta, Lopez-de-Silanes, & Shleifer, 1999) Khi tỷ số Wedge thấp hơn 1, điều này cho thấy sự tồn tại của cấu trúc sở hữu kim tự tháp Nghiên cứu này sử dụng cơ cấu sở hữu để xác định biến WEDGE_DUMMY, từ đó phân chia các công ty trong mẫu thành hai nhóm: một nhóm có cấu trúc sở hữu kim tự tháp và một nhóm không có.
Như vậy, kết thúc hai quá trình này, các quan sát trong mẫu nghiên cứu được chia thành bốn nhóm (sub-sample):
Nhóm 01: Sở hữu gia đình cao và có tồn tại cấu trúc sở hữu kim tự tháp;
Nhóm 02: Sở hữu gia đình cao và không tồn tại cấu trúc sở hữu kim tự tháp;
Nhóm 03: Sở hữu gia đình thấp và có tồn tại cấu trúc sở hữu kim tự tháp;
Nhóm 04: Sở hữu gia đình thấp và không tồn tại cấu trúc sở hữu kim tự tháp
3.4.2 Nguồn dữ liệu nghiên cứu
Mô hình nghiên cứu của đề tài bao gồm một biến phụ thuộc, năm biến giải thích và năm biến kiểm soát, với mỗi biến sử dụng các loại dữ liệu khác nhau để tính toán Thông tin về dữ liệu và nguồn thu thập cho từng biến được trình bày trong bảng 3.2.
Bảng 3.2 Dữ liệu và nguồn thu thập dữ liệu các biến số
BIẾN DỮ LIỆU NGUỒN DỮ LIỆU
FV Nợ dài hạn sổ sách BCTC (Bảng CĐKT)
Vốn chủ sở hữu (thị trường) Cổng thông tin cafef.vn
Tổng tài sản sổ sách BCTC (Bảng CĐKT)
WEDGE Cổng thông tin stockbiz.vn BOD_SIZE Số thành viên trong HĐQT BCTN BOD_IND Số thành viên độc lập trong HĐQT BCTN
Số thành viên trong HĐQT BCTN
FAM_OWN Số cổ phiếu đang lưu hành của gia đình và các thành viên trực thuộc
BCTN Báo cáo Quản trị công ty Cổng thông tin cafef.vn Tổng số cổ phiếu đang lưu hành BCTN
Cổng thông tin cafef.vn
SIZE Tổng tài sản BCTC (Bảng CĐKT)
FIRM_AGE Tổng số năm hoạt động BCTN (Tính toán)
ROA Lợi nhuận sau thuế BCTC (Báo cáo KQKD)
Tổng tài sản BCTC (Bảng CĐKT)
CAP_EXP Chi tiêu vốn BCTC (Tính toán)
Tổng tài sản BCTC (Bảng CĐKT)
LEVER Nợ dài hạn BCTC (Bảng CĐKT)
Tổng tài sản BCTC (Bảng CĐKT)
Nguồn: Thiết kế của tác giả
Điểm số CGI của mỗi doanh nghiệp trong từng năm là yếu tố quan trọng trong nghiên cứu này Để đánh giá 117 tiêu chí trong bộ chỉ số CGI, nhà nghiên cứu có thể tận dụng các nguồn dữ liệu công khai như báo cáo tài chính, thông báo từ đại hội cổ đông, và thông tin từ website công ty (Connelly, Limpaphayom, & Nagarajan, 2012) Mặc dù nghiên cứu trước đó được thực hiện tại Thái Lan, tác giả sẽ điều chỉnh các nguồn dữ liệu phù hợp với quy định và thực tiễn tại Việt Nam Các nguồn dữ liệu bao gồm báo cáo thường niên, điều lệ công ty, quy chế quản trị, biên bản và nghị quyết đại hội cổ đông, cũng như thông tin từ các công ty chứng khoán Các nguồn dữ liệu tương ứng với từng tiêu chí trong bộ chỉ số CGI được trình bày chi tiết trong bảng 3.3.
Bảng 3.3 Nguồn thu thập dữ liệu cho bộ chỉ số CGI *
CÂU HỎI KHẢO SÁT NGUỒN DỮ LIỆU
A Xác định các quyền của cổ đông Bao gồm 04 tiêu chí
1 Cung cấp các quyền khác cho chủ sở hữu (cổ đông) ngoài quyền biểu quyết
2 Các cổ đông được phê duyệt việc trả tiền thù lao hàng năm (cho HĐQT, ban giám đốc)
3 Có sự giải trình tiền thù lao của HĐQT cho các cổ đông BCTN
4 Các cổ đông có thể bầu thành viên HĐQT một cách riêng lẻ
B Trình bày quyền cổ đông Bao gồm 08 tiêu chí
1 Chất lượng của các thông báo mời họp cổ đông Tài liệu gửi kèm thông báo
2 Chất lượng của biên bản cuộc họp hội đồng cổ đông Biên bản họp ĐHCĐ
C Sự tham gia của cổ đông trong AGM Bao gồm 07 tiêu chí
1 Tên của thành viên HĐQT tham dự được ghi trong báo cáo của AGM
2 Sự tham dự của Chủ tịch HĐQT Biên bản họp ĐHCĐ
3 Sự tham dự của CEO/ Cán bộ quản lý/ Trưởng các bộ phận trong 2 AGM cuối cùng (gần nhất)
4 Sự tham dự của Chủ tịch Ủy ban kiểm toán Biên bản họp ĐHCĐ
5 Sự tham dự của Chủ tịch Ủy ban tiền lương/ khen thưởng Biên bản họp ĐHCĐ
6 Sự tham dự của Chủ tịch Ủy ban bổ nhiệm (đề cử) Biên bản họp ĐHCĐ
7 Các vấn đề (nội dung) được thêm vào AGM/EGM nhưng không ghi trong thông báo mời họp
So sánh Thông báo mời họp ĐHCĐ và Biên bản họp
D Quy tắc tiếp quản & Phòng thủ chống thâu tóm Bao gồm 03 tiêu chí
1 Việc sở hữu chéo giữa các cổ đông có thể nhận thấy một cách rõ ràng
Cổng thông tin stockbiz.vn
2 Việc sở hữu theo dạng hình chóp (kim tự tháp) có thể nhận thấy một cách rõ ràng
Cổng thông tin stockbiz.vn
3 Sự nắm giữ của thành viên HĐQT BCTN
II Sự đãi ngộ của cổ đông
A Quyền biểu quyết của cổ đông Bao gồm 03 tiêu chí
1 Quyền biểu quyết đối với cổ phiếu BCTC, BCTN
Tài liệu gửi kèm thông báo
2 Cổ đông thiểu số có thể tác động đến thành phần HĐQT Luật doanh nghiệp 2005
3 Biểu quyết tích lũy được sử dụng để bầu thành viên HĐQT
Tài liệu gửi kèm thông báo
B Mâu thuẫn giữa các cổ đông Bao gồm 06 tiêu chí
1 Hệ thống được thiết lập để ngăn chặn việc sử dụng các thông tin trọng yếu từ bên trong doanh nghiệp và có thông báo đến nhân viên, nhà quản lí, thành viên HĐQT
Quy chế quản trị công ty
2 Các trường hợp giao dịch cổ phiếu nội bộ liên quan tới giám đốc và/hoặc các nhà quản lí trong 2 năm gần nhất
Báo cáo quản trị công ty
KẾT QUẢ VÀ THẢO LUẬN
THỐNG KÊ MÔ TẢ
4.1.1 Chỉ số quản trị công ty (CGI)
Bộ chỉ số CGI phiên bản đầu tiên gồm 57 tiêu chí đã trải qua nhiều lần sửa đổi và bổ sung, hiện tại đã nâng lên 117 tiêu chí Mặc dù định dạng và số lượng câu hỏi đã thay đổi, cấu trúc của bộ chỉ số vẫn tuân theo nguyên tắc quản trị công ty của OECD (1999) Nghiên cứu đã đánh giá quản trị công ty của 103 công ty niêm yết trên sàn HoSE trong các năm 2012, 2013 và 2014, với nhiều chỉ tiêu được xem xét trong năm hiện tại và hai năm trước đó Để thực hiện đánh giá CGI cho giai đoạn 2012-2014, dữ liệu được thu thập từ năm 2010 đến năm 2014, và kết quả đánh giá được trình bày trong hình 4.1.
Hình 4.1 Điểm số CGI bình quân giai đoạn 2012-2014
Hình 4.1 trình bày điểm số quản trị công ty (CGI) trung bình của 103 công ty phi tài chính tại Việt Nam trong các năm 2012, 2013 và 2014 Bộ chỉ số CGI, do Connelly, Limpaphayom, & Nagarajan (2012) phát triển, bao gồm 117 tiêu chí được phân thành năm nhóm chính: Quyền của cổ đông (CGI_A), Sự đãi ngộ đối với cổ đông (CGI_B), Vai trò của các bên liên quan (CGI_C), Công khai và minh bạch (CGI_D), và Trách nhiệm của HĐQT (CGI_E) Chi tiết về bộ chỉ số này được trình bày trong phụ lục 01.
Kết quả từ hình 4.1 cho thấy xu hướng quản trị công ty đang gia tăng theo thời gian, với sự chú trọng rõ rệt của các doanh nghiệp vào vấn đề này Nhóm A (quyền của cổ đông, CGI_A) ghi nhận mức tăng mạnh nhất, trong khi nhóm D (công khai và minh bạch, CGI_D) có tốc độ tăng chậm nhất Mặc dù CGI_D tăng chậm, điều này không có nghĩa là các chủ sở hữu không quan tâm, vì chỉ số này đã đạt mức cao với 63.4% tổng điểm tối đa vào năm 2012 Do đó, việc cải thiện hoặc tăng cường quản trị công ty trong nhóm này sẽ gặp nhiều khó khăn.
CGI CGI_A CGI_B CGI_C CGI_D CGI_E
Năm 2014, các chỉ số quản trị công ty cho thấy sự biến động rõ rệt, với CGI_A là nhóm có tốc độ tăng trưởng mạnh nhất Các tiêu chí trong nhóm này chủ yếu liên quan đến các quy định trong các văn bản pháp luật Trước khi Luật Doanh Nghiệp 2014 được ban hành, quản trị công ty chủ yếu dựa vào Luật Doanh Nghiệp 2005, dẫn đến các cơ chế quản trị liên quan đến quyền cổ đông vẫn còn phụ thuộc vào quy định cũ.
Dự thảo Luật doanh nghiệp 2014, kết hợp với bộ tiêu chí CGI hoàn thiện năm 2012, đã tạo ra một nền tảng quan trọng cho doanh nghiệp Điều này giúp doanh nghiệp cải thiện quản trị liên quan đến quyền của cổ đông, từ đó nâng cao mức độ đáp ứng nhóm CGI_A.
CGI_B và CGI_D là hai nhóm có mức độ đáp ứng cao nhất trong bộ tiêu chí, với tỷ lệ lần lượt từ 57.4% đến 61.6% và 63.4% đến 64.5%, trong khi CGI_C và CGI_E có mức độ thấp hơn Mức độ đáp ứng của các nhóm tiêu chí B, C, D, E tương đối phù hợp với các khảo sát tại Thái Lan vào các năm 2002, 2004, 2005 Đặc biệt, CGI_A ở Thái Lan đạt tỷ trọng cao (64.40% năm 2005), trong khi tại Việt Nam, CGI_A chỉ đạt 36.7% vào năm 2014, cho thấy hệ thống pháp luật Việt Nam vẫn chưa hoàn thiện, đặc biệt trong việc bảo vệ lợi ích của các cổ đông không nắm quyền kiểm soát.
Nhìn chung, khả năng đáp ứng các nhóm trong bộ chỉ số CGI của các công ty niêm yết tại Việt Nam tương đồng với các nghiên cứu trước đó ở Thái Lan, ngoại trừ nhóm CGI_A Mặc dù mức độ đáp ứng của từng nhóm không đồng đều, nhưng có sự cải thiện theo thời gian.
Từ năm 2012 đến 2014, điểm số CGI tổng thể và các thành phần đã có sự gia tăng, cho thấy các công ty niêm yết tại Việt Nam ngày càng chú trọng đến quản trị công ty trong doanh nghiệp của mình.
4.1.2 Thổng kê mô tả các biến số trong mô hình nghiên cứu
Bảng 4.1 cung cấp thống kê mô tả cho 103 công ty với 309 quan sát, bao gồm giá trị trung bình, độ lệch chuẩn, giá trị nhỏ nhất và giá trị lớn nhất Nghiên cứu cũng phân nhóm mẫu theo sở hữu gia đình (cao và thấp) và cấu trúc sở hữu kim tự tháp (có hoặc không) Kết quả thống kê mô tả và kiểm định trung bình hai mẫu được trình bày trong bảng 4.2.
Bảng 4.1 Thống kê mô tả mẫu nghiên cứu (mẫu tổng thể)
Biến Mã biến Số quan sát
Trung bình Độ lệch chuẩn
Giá trị doanh nghiệp TOBIN’Q 309 0.689 0.446 0.03 2.87
Quy mô HĐQT BOD_SIZE 309 5.880 1.378 3.00 11.00
Tính độc lập của HĐQT BOD_IND 309 0.527 0.253 0.00 1.00
Sở hữu gia đình FAM_OWN 309 6.927 15.090 0.00 81.04
Cấu trúc kim tự tháp WEDGE 309 0.233 0.423 0.00 1.00
Quy mô công ty SIZE 309 27.741 1.162 25.65 30.88
Thời gian hoạt động FIRM_AGE 309 3.075 0.536 1.61 4.06
Tỷ suất sinh lợi trên tài sản ROA 309 0.068 0.079 -0.16 0.40
Chi tiêu vốn CAP_EXP 309 0.054 0.063 0.00 0.365 Đòn bẩy tài chính LEVER 309 0.103 0.135 0.00 0.638
Chỉ số quản trị công ty CGI 309 45.375 5.078 34.26 59.37
Quyền của cổ đông CGI_A 309 33.981 11.785 14.29 66.67
Sự đãi ngộ đối với cổ đông CGI_B 309 59.870 8.514 45.83 79.17 Vai trò của các bên liên quan CGI_C 309 41.320 15.823 9.50 83.36 Công khai và minh bạch CGI_D 309 64.029 7.928 40.65 85.65
Trách nhiệm của HĐQT CGI_E 309 34.202 6.786 18.29 55.43
Bảng 4.1 cung cấp thông tin thống kê mô tả các biến trong nghiên cứu, tập trung vào các công ty phi tài chính niêm yết trên sàn HoSE trong giai đoạn 2012-2014 Trong đó, Tobin’s q được định nghĩa là tỷ số giữa giá trị sổ sách nợ dài hạn và giá trị thị trường vốn chủ sở hữu so với tổng tài sản BOD_SIZE chỉ số lượng thành viên trong Hội đồng quản trị (HĐQT), trong khi BOD_IND thể hiện tỷ lệ thành viên độc lập trong HĐQT FAM_OWN là tỷ lệ cổ phiếu do gia đình và các thành viên nắm giữ trong tổng số cổ phiếu đang lưu hành WEDGE là biến giả về cấu trúc kim tự tháp, SIZE là logarithm tự nhiên của tổng tài sản, và FIRM_AGE là logarithm tự nhiên của số năm hoạt động kể từ khi công ty được thành lập.
ROA là tỷ lệ lợi nhuận ròng sau thuế so với tổng tài sản, trong khi CAP_EXP phản ánh tỷ lệ chi tiêu vốn trên tổng tài sản LEVER đại diện cho tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản CGI là điểm số quản trị công ty, được xây dựng bởi Connelly, Limpaphayom và Nagarajan (2012) dựa trên nguyên tắc quản trị công ty của OECD (1999, 2004), bao gồm năm nhóm chỉ số thành phần.
Quyền của cổ đông (CGI_A) là yếu tố quan trọng trong việc đảm bảo sự công bằng và minh bạch trong quản trị công ty Sự đãi ngộ đối với cổ đông (CGI_B) cần được thực hiện công bằng để tạo động lực và niềm tin cho các nhà đầu tư Vai trò của các bên liên quan (CGI_C) không thể thiếu trong việc thúc đẩy sự phát triển bền vững của doanh nghiệp Công khai và minh bạch (CGI_D) trong thông tin tài chính và hoạt động của công ty là cần thiết để xây dựng lòng tin từ các cổ đông và đối tác Cuối cùng, trách nhiệm của HĐQT (CGI_E) là đảm bảo rằng các quyết định được đưa ra phù hợp với lợi ích của cổ đông và các bên liên quan.
Bảng 4.2 Thống kê mô tả theo sở hữu gia đình và theo cấu trúc kim tự tháp
Mã biến Mẫu tổng thể
Mẫu theo sở hữu gia đình Mẫu theo sở hữu kim tự tháp
Bảng 4.2 cung cấp thống kê mô tả các biến trong nghiên cứu, phân chia mẫu theo sở hữu gia đình và cấu trúc kim tự tháp Mẫu nghiên cứu được chia dựa trên giá trị trung vị của sở hữu gia đình và sự tồn tại cấu trúc kim tự tháp Độ lệch chuẩn được thể hiện trong dấu (.) và t-Statistics được tính cho sự khác biệt giữa sở hữu gia đình thấp và cao, cũng như giữa có và không có cấu trúc kim tự tháp Kết quả cho thấy, giá trị doanh nghiệp trung bình là 0.689, với công ty sở hữu gia đình thấp có giá trị Tobin’Q bình quân là 0.730, trong khi công ty sở hữu gia đình cao là 0.635, cho thấy sự khác biệt có ý nghĩa thống kê Theo Connelly, Limpaphayom, & Nagarajan (2012), công ty sở hữu gia đình cao có sở hữu lớn hơn trung vị mẫu nghiên cứu, trong khi mẫu này có trung vị sở hữu gia đình là 0%, dẫn đến công ty sở hữu gia đình thấp không có sở hữu gia đình Sở hữu gia đình bình quân ở công ty cao là 16.093%, với sự khác biệt có ý nghĩa thống kê Ngoài ra, các biến quy mô HĐQT, quy mô công ty và thời gian hoạt động cũng có sự khác biệt giữa hai nhóm, với t-statistics cho thấy sự khác biệt có ý nghĩa Tuy nhiên, giá trị độc lập của HĐQT và ROA ở công ty sở hữu gia đình thấp lớn hơn nhưng không có ý nghĩa thống kê Biến số CGI, đại diện cho cách thức quản trị công ty, có giá trị trung bình tổng thể là 45.375%, với các công ty sở hữu gia đình thấp và cao gần bằng nhau, không có sự khác biệt có ý nghĩa giữa hai nhóm.
Việc phân tích hai nhóm công ty có và không có cấu trúc kim tự tháp cho thấy giá trị trung bình sở hữu gia đình ở các công ty không có cấu trúc kim tự tháp (7.888) cao hơn nhiều so với các công ty có cấu trúc kim tự tháp (3.763), với sự khác biệt có ý nghĩa ở mức 5% (t = 2.042) Kết quả này trái ngược với nghiên cứu của Connelly, Limpaphayom, & Nagarajan (2012) và phản ánh đặc thù của các công ty gia đình tại Thái Lan, nơi mà sau cuộc khủng hoảng kinh tế năm 1997, các công ty đã điều chỉnh cơ chế kiểm soát bằng cách duy trì tỷ lệ quyền biểu quyết cao hơn với tỷ lệ sở hữu thấp hơn thông qua việc thiết lập cấu trúc kim tự tháp Do đó, các công ty có cấu trúc kim tự tháp thường có tỷ lệ sở hữu gia đình cao hơn.
Một điểm thú vị là giá trị trung bình CGI của các công ty duy trì cấu trúc kim tự tháp thấp hơn so với các công ty không duy trì, với các giá trị lần lượt là 44.074 và 45.771 (t = 2.504), và sự khác biệt này có ý nghĩa thống kê ở mức 5% Trong khi đó, các biến số quản trị công ty như quy mô HĐQT (BOD_SIZE) và tính độc lập của HĐQT (BOD_IND) không cho thấy sự khác biệt có ý nghĩa thống kê Điều này làm gia tăng nghi ngờ về hiệu quả của việc sử dụng các biến thông thường để đại diện cho hiệu quả quản trị công ty Thêm vào đó, không có sự khác biệt có ý nghĩa thống kê trong suất sinh lợi trên tổng tài sản (ROA), chi tiêu vốn (CAP_EXP) và đòn bẩy tài chính (LEVER) giữa hai nhóm công ty này.
PHÂN TÍCH TƯƠNG QUAN CÁC BIẾN
Bảng 4.3 trình bày ma trận hệ số tương quan các biến số trong mô hình, gồm hai bảng thành phần (bảng 4.3.a và bảng 4.3.b)
Bảng 4.3.a cho thấy mối tương quan giữa chỉ số quản trị công ty (CGI) và các biến số đặc tính công ty Đầu tiên, có mối quan hệ dương và có ý nghĩa thống kê ở mức 5% giữa Tobin’Q và tính độc lập của HĐQT, trong khi quy mô HĐQT không có quan hệ ý nghĩa với Tobin’Q Quan trọng nhất, Tobin’Q và chỉ số quản trị công ty CGI có mối tương quan dương rất mạnh với mức ý nghĩa thống kê 1%, hỗ trợ các lập luận ở phần 4.1 và phù hợp với kết quả của Connelly, Limpaphayom, & Nagarajan (2012) về các công ty Thái Lan năm 2005 Hơn nữa, không có cặp biến nào có hệ số tương quan tuyệt đối vượt 0.8, cho thấy khả năng xuất hiện hiện tượng đa cộng tuyến trong mô hình nghiên cứu là không lớn.
Bảng 4.3.b thể hiện mối tương quan giữa chỉ số CGI tổng thể và năm nhóm chỉ số CGI thành phần, bao gồm CGI_A về quyền của cổ đông, CGI_B liên quan đến sự đãi ngộ của cổ đông, CGI_C đề cập đến vai trò của các bên liên quan, CGI_D về công khai và minh bạch.
CGI_E thể hiện trách nhiệm của Hội đồng Quản trị (HĐQT) Kết quả cho thấy mối quan hệ giữa CGI tổng thể và các CGI thành phần là tích cực và có ý nghĩa thống kê Bảng 4.3.a cũng chỉ ra rằng các hệ số tương quan không cho thấy sự xuất hiện của đa cộng tuyến giữa các biến.
Bảng 4.3 Ma trận hệ số tương quan các biến
Bảng 4.3.a Tương quan giữa CGI và các đặc tính công ty
Bảng 4.3.b Tương quan giữa CGI và năm nhóm chỉ số của CGI
(01) CGI Chỉ số quản trị công ty 1.00
(02) CGI_A Quyền của cổ đông 0.68*** 1.00
(03) CGI_B Sự đãi ngộ đối với cổ đông 0.34*** 0.07 1.00
(04) CGI_C Vai trò của các bên liên quan 0.42*** 0.07 0.04 1.00
(05) CGI_D Công khai và minh bạch 0.50*** 0.10* -0.01 0.04 1.00
(06) CGI_E Trách nhiệm của HĐQT 0.61*** 0.08 0.15*** 0.26*** 0.17*** 1.00
Bảng 4.3 trình bày hệ số tương quan giữa các biến trong nghiên cứu về các công ty phi tài chính niêm yết trên HoSE trong giai đoạn 2012-2014 Trong đó, Tobin’ q thể hiện tỷ số giữa giá trị sổ sách nợ dài hạn và giá trị thị trường vốn chủ sở hữu so với tổng tài sản Các biến khác bao gồm BOD_SIZE (số lượng thành viên HĐQT), BOD_IND (tỷ lệ thành viên độc lập), FAM_OWN (tỷ lệ cổ phiếu do gia đình nắm giữ), WEDGE (cấu trúc kim tự tháp), SIZE (logarithm tự nhiên của tổng tài sản), FIRM_AGE (logarithm tự nhiên của số năm hoạt động), ROA (tỷ lệ lợi nhuận ròng trên tổng tài sản), CAP_EXP (tỷ lệ chi tiêu vốn trên tổng tài sản), LEVER (tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản), và CGI (điểm số quản trị công ty theo tiêu chuẩn OECD) Bảng 4.3B thể hiện hệ số tương quan giữa CGI và năm nhóm chỉ số thành phần: Quyền của cổ đông, Sự đãi ngộ đối với cổ đông, Vai trò của các bên liên quan, Công khai và minh bạch, và Trách nhiệm của HĐQT.
4.3 KẾT QUẢ MÔ HÌNH HỒI QUY
4.2.1 Kết quả nghiên cứu theo Pooled OLS và REM
Trong mô hình hồi quy dữ liệu bảng, có ba phương pháp được sử dụng phổ biến:
Nghiên cứu sử dụng ba mô hình hồi quy: Mô hình hồi quy gộp (Pooled OLS), Mô hình ảnh hưởng cố định (FEM), và Mô hình ảnh hưởng ngẫu nhiên (REM) Trong đó, biến cấu trúc sở hữu kim tự tháp (WEDGE) được định nghĩa là biến dummy, nhận giá trị 0 nếu không có cấu trúc kim tự tháp và 1 nếu có Tuy nhiên, do dữ liệu thu thập từ năm 2012-2014 cho thấy sự tồn tại của cấu trúc này không thay đổi, nghiên cứu không áp dụng FEM Nghiên cứu xem xét cấu trúc sở hữu và quản trị công ty thông qua sở hữu gia đình và các biến đại diện cho quản trị công ty như quy mô HĐQT và tính độc lập của HĐQT Biến cấu trúc kim tự tháp và biến CGI được bổ sung để đánh giá toàn diện Kết quả ước lượng từ Pooled OLS và REM cho thấy REM được lựa chọn cho cả bốn mô hình Hệ số hồi quy của biến sở hữu gia đình (FAM_OWN và FAM_OWN2) không có ý nghĩa thống kê, cho thấy không có mối quan hệ đáng kể giữa sở hữu gia đình và giá trị doanh nghiệp, phù hợp với nghiên cứu của Connelly, Limpaphayom, & Nagarajan.
Nghiên cứu mô hình 3.2 cho thấy sở hữu kim tự tháp có mối tương quan dương với giá trị công ty và hệ số hồi quy đạt ý nghĩa thống kê ở mức 10% Khi bổ sung biến CGI, hệ số hồi quy của biến WEDGE vẫn giữ được ý nghĩa thống kê cao (5%) Đồng thời, không có mối quan hệ có ý nghĩa thống kê giữa quy mô HĐQT và giá trị doanh nghiệp, trong khi tính độc lập của HĐQT có mối quan hệ thuận chiều với giá trị doanh nghiệp, với ý nghĩa thống kê ở mức 10% Kết quả này hỗ trợ quan điểm rằng nhiều biến số đại diện cho quản trị công ty chỉ mang tính hình thức và không phản ánh đúng bản chất của quản trị hiệu quả (Connelly, Limpaphayom, & Nagarajan, 2012).
Nghiên cứu đã bổ sung biến CGI, đại diện cho quản trị công ty thông qua 117 tiêu chí thuộc năm nhóm chỉ số Kết quả hồi quy trong mô hình 3.3 và 3.4 cho thấy biến CGI có ý nghĩa thống kê ở mức 1%, trong khi các biến khác như sở hữu gia đình và quy mô HĐQT không có ý nghĩa Đặc biệt, khi bổ sung biến CGI, hệ số hồi quy của biến sở hữu kim tự tháp tăng từ mức ý nghĩa 10% (mô hình 3.2) lên 5% (mô hình 3.4).
Nghiên cứu cho thấy có mối quan hệ thuận chiều giữa suất sinh lợi trên tổng tài sản (ROA) và thời gian hoạt động (FIRM_AGE) với giá trị công ty, với mức ý nghĩa 1% cho cả hai yếu tố, trong khi FIRM_AGE ở mô hình 3.3 đạt mức ý nghĩa 5% Không có mối quan hệ có ý nghĩa thống kê giữa chi tiêu vốn và giá trị công ty Quy mô công ty (SIZE) và đòn bẩy tài chính (LEVER) cho kết quả không nhất quán trong bốn mô hình; cụ thể, biến LEVER có ý nghĩa thống kê ở mức 10% trong mô hình 3.3 và 3.4, nhưng không có ý nghĩa ở hai mô hình đầu tiên.
Tương tự, hệ số hồi quy biến SIZE chỉ có ý nghĩa thống kê ở mức 10% trong mô hình 3.4
Bảng 4.4 Kết quả hồi quy với quy mô toàn bộ mẫu nghiên cứu
Biến giải thích Mô hình 3.1 Mô hình 3.2 Mô hình 3.3 Mô hình 3.4
Pooled OLS REM Pooled OLS REM Pooled OLS REM Pooled OLS REM
Bảng 4.4 trình bày kết quả hồi quy với Tobin’Q là biến phụ thuộc, dựa trên mẫu nghiên cứu các công ty phi tài chính niêm yết trên HoSE trong giai đoạn 2012-2014 Kết quả được thực hiện cho bốn mô hình (3.1; 3.2; 3.3; 3.4) đã được giới thiệu trong chương 03, sử dụng cả mô hình gộp (Pooled OLS) và mô hình ảnh hưởng ngẫu nhiên (REM) Kiểm định LM (Breusch-Pagan Lagrange Multiplier) được áp dụng để lựa chọn giữa hai mô hình Pooled OLS và REM.
Ký hiệu ***, **, * lần lượt thể hiện cho mức ý nghĩa thống kê 1%, 5%, 10%.
4.2.2 Kết quả nghiên cứu theo 2SLS
Mặc dù có mối quan hệ thống kê đáng kể giữa CGI và Tonbin’Q ở mức 1%, nhưng kết quả này có thể bị ảnh hưởng bởi mối quan hệ nội sinh giữa hai yếu tố này, như được chỉ ra trong nghiên cứu thực nghiệm của Lehn, Patro và Zhao.
Nghiên cứu của Connelly, Limpaphayom và Nagarajan (2012) chỉ ra rằng việc kiểm soát hiệu quả hoạt động trong quá khứ có thể loại bỏ mối quan hệ đồng thời giữa chất lượng quản trị công ty, được đo bằng chỉ số GIM, và giá trị doanh nghiệp.
Nghiên cứu này, kế thừa từ công trình của Connelly, Limpaphayom và Nagarajan (2012), đã bổ sung biến hiệu quả hoạt động quá khứ, được thể hiện qua chỉ số Tobin’Q trung bình hai năm trước năm đang xét, như một biến kiểm soát trong mô hình Phương pháp 2SLS được áp dụng để hồi quy cho toàn bộ mẫu nghiên cứu, với mô hình được trình bày trong các phương trình (5.1) và (5.2).
FVit = β 0 + β 1 CGIit + β 2 WEDGE_DUMMYit + β 3 TOBINQ_Ait
+ β 4 BOD_SIZEit + β 5 BOD_INDit + β 6 FAM_OWNit
+ β 7 FAM_OWN 2 it + β 8 SIZEit + β 9 FIRM_AGEit + β 10 ROAit
CGIit = β 0 + β 1 WEDGE_DUMMYit + β 2 TOBINQ_Ait + β 3 BOD_SIZEit
+ β 4 BOD_INDit + β 5 FAM_OWNit + β 6 FAM_OWN 2 it
Mục tiêu của phân tích 2SLS là xác định mối quan hệ đồng thời giữa chất lượng quản trị công ty và giá trị doanh nghiệp, đồng thời kiểm soát hiệu quả hoạt động trong quá khứ để xem xét liệu mối quan hệ này có bị triệt tiêu hay không (Connelly, Limpaphayom, &).
Kết quả từ cột (1) trong bảng 4.5 cho thấy các phân tích trong nghiên cứu này vẫn giữ vững tính mạnh mẽ Các biến số có ý nghĩa thống kê trong mô hình 3.4 theo REM vẫn có ý nghĩa ở mức 1% Nghiên cứu cũng xem xét ảnh hưởng của chỉ số CGI đến giá trị doanh nghiệp tại các công ty có sở hữu kim tự tháp.
Nghiên cứu đã xem xét hai nhóm mẫu: một nhóm có cấu trúc sở hữu kim tự tháp và một nhóm không có Kết quả của nghiên cứu được trình bày trong cột 2 và cột 3 của bảng 5.
