Quản trị công ty đại chúng và tính thanh khoản: Bằng chứng từ thị trường chứng khoán Trung Quốc

TÓM TẮT ĐỀ TÀI o Lý do chọn đề tài Một trong những đặc trưng quan trọng nhất của thị trường chứng khoán là tính thanh khoản. Tính thanh khoản cao hay thấp phụ thuộc rất lớn vào mức độ bất cân xứng thông tin trên thị trường tài chính. Khi đối mặt với thông tin bất cân xứng, nhà đầu tư không thể xác định các dự án làm gia tăng giá trị doanh nghiệp vì họ khó phân biệt được giữa các cơ hội đầu tư tốt và xấu. Họ phải đối mặt với rủi ro lựa chọn bất lợi. Vấn đề làm thế nào để tăng tính thanh khoản của cổ phiếu đã được thảo luận bởi giới học thuật, chuyên gia phân tích tài chính và các nhà điều hành. Đặc biệt trong khoảng thời gian gần đây có nhiều tranh luận về tác động của cơ chế quản trị công ty đại chúng ảnh hưởng đến tính thanh khoản. Các kết quả nghiên cứu thực nghiệm tại nhiều thị trường khác nhau trên thế giới chỉ ra một mối tương quan tích cực giữa quản trị công ty đại chúng và tính thanh khoản. Việc nâng cao chất lượng quản trị doanh nghiệp làm giảm tình trạng bất cân xứng thông tin, từ đó tăng cường niềm tin của nhà đầu tư và cải thiện tính thanh khoản của thị trường chứng khoán. Bên cạnh đó, quản trị công ty tốt hơn cũng góp phần làm tăng giá trị doanh nghiệp. Hiện nay, quản trị công ty đại chúng là vấn đề nóng đang được quan tâm trên thế giới, tuy nhiên số lượng nghiên cứu về mối quan hệ giữa quản trị công ty đại chúng và tính thanh khoản của cổ phiếu tại Việt Nam vẫn còn rất hạn chế. Với mong muốn tìm kiếm những biện pháp làm tăng tính thanh khoản của cổ phiếu doanh nghiệp nói riêng và thị trường chứng khoán Việt Nam nói chung, nhóm nghiên cứu xin được tìm hiểu về mối quan hệ giữa quản trị công ty đại chúng và tính thanh khoản của cổ phiếu tại thị trường chứng khoán Việt Nam, để từ đó bằng các cách cải thiện chất lượng quản trị công ty đại chúng sẽ giúp góp phần làm tăng tính thanh khoản của cổ phiếu. Đồng thời, bài nghiên cứu cũng đề cao tầm quan trọng của quản trị công ty đại chúng trong giai đoạn hiện nay. o Mục tiêu nghiên cứu Bài nghiên cứu được thực hiện nhằm giải quyết câu hỏi sau: – Quản trị công ty đại chúng (corporate governance) có tác động như thế nào đến tính thanh khoản của cổ phiếu? – Nhân tố nào của Quản trị công ty đại chúng ảnh hưởng mạnh mẽ nhất đến tính thanh khoản? Từ việc giải quyết hai câu hỏi này, nhóm nghiên cứu xin được đưa ra một số giải pháp nhằm nâng cao tính thanh khoản của thị trường chứng khoán và cải thiện chất lượng quản trị công ty. Bài nghiên cứu chủ yếu tập trung vào các công ty phi tài chính niêm yết trên hai sàn HOSE và HNX trong 5 năm 2008 – 2012.

Hiện nay, quản trị công ty đại chúng là vấn đề nóng đang được quan tâm trên thếgiới, tuy nhiên số lượng nghiên cứu về mối quan hệ giữa quản trị công ty đại chúng

và tính thanh khoản của cổ phiếu tại Việt Nam vẫn còn rất hạn chế Với mong muốntìm kiếm những biện pháp làm tăng tính thanh khoản của cổ phiếu doanh nghiệp nóiriêng và thị trường chứng khoán Việt Nam nói chung, nhóm nghiên cứu xin đượctìm hiểu về mối quan hệ giữa quản trị công ty đại chúng và tính thanh khoản của cổphiếu tại thị trường chứng khoán Việt Nam, để từ đó bằng các cách cải thiện chấtlượng quản trị công ty đại chúng sẽ giúp góp phần làm tăng tính thanh khoản của cổphiếu Đồng thời, bài nghiên cứu cũng đề cao tầm quan trọng của quản trị công tyđại chúng trong giai đoạn hiện nay

o Mục tiêu nghiên cứu

Bài nghiên cứu được thực hiện nhằm giải quyết câu hỏi sau:

– Quản trị công ty đại chúng (corporate governance) có tác động như thế nàođến tính thanh khoản của cổ phiếu?

– Nhân tố nào của Quản trị công ty đại chúng ảnh hưởng mạnh mẽ nhất đến tính thanh khoản?

Từ việc giải quyết hai câu hỏi này, nhóm nghiên cứu xin được đưa ra một số giảipháp nhằm nâng cao tính thanh khoản của thị trường chứng khoán và cải thiện chấtlượng quản trị công ty

Bài nghiên cứu chủ yếu tập trung vào các công ty phi tài chính niêm yết trên hai sànHOSE và HNX trong 5 năm 2008 – 2012

o Phương pháp nghiên cứu

Với mục tiêu nghiên cứu là tìm hiểu mối quan hệ thực nghiệm giữa quản trị công tyđại chúng tổng hợp và tính thanh khoản của các cổ phiếu trên thị trường chứngkhoán Việt Nam, nhóm tác giả sử dụng phương pháp nghiên cứu định lượng dựatrên ý tưởng bài nghiên cứu “Quản trị công ty đại chúng và tính thanh khoản: Bằngchứng từ thị trường chứng khoán Trung Quốc” của hai tác giả Ke Tang vàChangyun Wang (2011)

Giả thuyết chính trong bài nghiên cứu này nhằm khẳng định chất lượng quản trịcông ty đại chúng tốt hơn sẽ làm giảm bất cân xứng thông tin, tăng cường lòng tincủa nhà đầu tư, và có tương quan cùng chiều với tính thanh khoản của công ty

Chúng tôi sử dụng hồi quy ảnh hưởng cố định (fixed effect panel regression) đểkiểm định tác động của quản trị công ty đến tính thanh khoản theo phương trìnhsau:

nLQTi,t = α + β CGI i,t−1 + γj Xj,t + λi + εt

j=2

LQT i,t là phương thức đo lường tính thanh khoản của công ty i trong năm t (Tỷ sốTurnover hoặc Tỷ số Amihud)

CGI i,t-1 là chỉ số quản trị công ty đại chúng (CGI) của công ty i trong năm t-1

X j,t là các biến kiểm soát: quy mô công ty, đòn bẩy tài chính, độ lệch chuẩn TSSL

và tỷ số giá trị sổ sách trên giá thị trường

Trong đó, CGI là chỉ số quản trị công ty tổng hợp được xây dựng dựa trên 5 nhómnhân tố: Sự tước đoạt quyền sở hữu của cổ đông thiểu số, Quy trình tuyển chọn vàcấu trúc ban quản trị, Quy trình tuyển chọn và cấu trúc ban giám sát, cấu trúc sởhữu và tín công khai, minh bạch của tình hình tài chính gồm tổng cộng 14 chỉ tiêu.LQT là các tỷ số đo lường tính thanh khoản của cổ phiếu Các biến kiểm soát đượcđưa vào nhằm giải quyết vấn đề nội sinh khi xem xét mối quan hệ giữa quản trịcông ty đại chúng và tính thanh khoản

Ngoài ra, để kiểm tra tính phù hợp và thuyết phục của mô hình nghiên cứu, chúngtôi tiến hành chạy các kiểm định F-test và kiểm định Hausman cũng như xây dựngchỉ số phụ của quản trị công ty đại diện cho Hội đồng quản trị (BOARD) và Cơ cấu

sở hữu (OWNERSHIP) để kiểm định tính bền vững của giả thuyết

o Nội dung nghiên cứu

Đối với hồi quy mà tỷ số turnover đóng vai trò là biến phụ thuộc đại diện cho tínhthanh khoản, hệ số ước lượng của CGI là 0.14 (t = 2.18) khi tất cả các biến kiểmsoát đều được đưa vào phương trình Điều này có nghĩa là trung bình cứ 1% tăngcủa chỉ số CGI (tổng là 100%), tỷ số turnover tính theo tháng (hoặc theo năm) củacông ty sẽ tăng 0.14% một tháng (1.68% một năm) trong năm tiếp theo

Khi hồi quy tỷ số Amihud (đại diện cho tính thiếu thanh khoản) theo chỉ số CGI, hệ

số ước lượng cho CGI là -27.004 (t= -2.63) khi tất cả các biến kiểm soát được đưavào mô hình Hệ số này cho thấy tính trung bình, chỉ số quản trị tăng 1% thì độ biếnđộng của giá chứng khoán trên một đơn vị khối lượng giao dịch tính bằng VND sẽgiảm được 27%

Từ hai kết quả này có thể thấy quản trị công ty đại chúng có ảnh hưởng đáng kể đếntính thanh khoản của công ty, nguyên nhân chính là do chất lượng quản trị công tyđại chúng tốt hơn sẽ làm giảm bất cân xứng thông tin giữa nhà quản lý và cổ đông,

cũng như giữa cổ đông nội bộ và nhà đầu tư, từ đó tăng cường lòng tin của nhà đầu

tư, kết quả là tăng tính thanh khoản cổ phiếu của công ty Phát hiện này của chúngtôi có ý nghĩa đối với các nhà quản lý thị trường trong việc thúc đẩy cải cách quảntrị công ty một cách chủ động, qua đó gián tiếp cải thiện được tính thanh khoản củathị trường chứng khoán

Đối với kết quả hồi quy chỉ số phụ, hệ số hồi quy của BOARD đối với tỷ sốAMIHUD là âm và có ý nghĩa lớn hơn 10% ở tất cả các mô hình, trong khi hệ sốhồi quy của BOARD đối với tỷ số TURNOVER là dương và có ý nghĩa lớn hơn10% ở hầu hết các mô hình Do đó, cấu trúc thành viên HĐQT có ảnh hưởng tíchcực lên tính thanh khoản của cổ phiếu Cụ thể, khi cơ cấu HĐQT đáp ứng đượccàng nhiều các tiêu chuẩn quản trị công ty như tỷ lệ thành viên HĐQT độc lập, quy

mô HĐQT, tách biệt chủ tịch HĐQT và CEO…, số điểm BOARD càng lớn thì tỷ sốAMIHUD càng nhỏ, tỷ số TURNOVER càng lớn, và tính thanh khoản của cổ phiếutăng lên

Hệ số hồi quy của OWNERSHIP đối với tỷ số AMIHUD là âm và có ý nghĩa lớnhơn 1% ở tất cả các mô hình, còn với tỷ số TURNOVER là dương và có ý nghĩa lớnhơn 10% ở hầu hết các mô hình Vì vậy, có thể thấy cấu trúc sở hữu cũng có ảnhhưởng lên tính thanh khoản của cổ phiếu Dựa vào kết quả này, một công ty có thểtăng chỉ số quản trị công ty, từ đó cải thiện tính thanh khoản, bằng một trong nhữngcách sau: thoát khỏi sự nắm giữ của cổ đông kiểm soát là nhà nước, tăng tỷ lệ cổphần của nhà đầu tư tổ chức, HĐQT và BGĐ nắm giữ số lượng cổ phiếu lớn hơn…Kết quả kiểm định F-test và Kiểm định Hausman đều cho thấy Mô hình ảnh hưởng

cố định là hiệu quả và thuyết phục

o Đóng góp của đề tài

Đây có thể xem là một trong những nghiên cứu thực nghiệm đầu tiên về mối quan

hệ giữa quản trị công ty đại chúng và tính thanh khoản của cổ phiếu ở thị trườngchứng khoán Việt Nam Kết quả của nghiên cứu góp phần vào việc đề ra một sốgiải pháp nhằm nâng cao tính thanh khoản của thị trường chứng khoán Việt Nam

Đồng thời, tầm quan trọng của cơ chế quản trị công ty đại chúng cũng cần đượcnhận thức đúng đắn trong các nghiên cứu khoa học và trong việc điều hành doanhnghiệp, trong bối cảnh những tác động tạo ra giá trị doanh nghiệp của cơ chế quảntrị công ty đại chúng có xu hướng bị đánh giá thấp.

o Hướng phát triển của đề tài

Một số hướng mở rộng nghiên cứu, phát triển đề tài:

- Thứ nhất, về phương pháp đo lường tính thanh khoản, có thể sử dụng thêmmột số phương pháp khác như: chênh lệch giá mua – bán (quoted bid – askspread), chỉ số chất lượng thị trường (market quality index), tác động lêngiá (price impact) xác suất giao dịch dựa trên thông tin (probability ofinformation-based trading)… để phù hợp với từng trường hợp nghiên cứu

và bộ dữ liệu có sẵn

- Thứ hai là hướng đề xuất về cơ chế quản trị công ty đại chúng Quản trịcông ty tốt sẽ thúc đẩy hoạt động và tăng cường khả năng tiếp cận củadoanh nghiệp với các nguồn vốn bên ngoài, góp phần tích cực vào việctăng cường giá trị doanh nghiệp, tăng cường đầu tư và phát triển bền vữngcho doanh nghiệp và nền kinh tế Do đó, có thể phát triển hướng nghiêncứu về mối quan hệ giữa quản trị công ty đại chúng và giá trị doanh nghiệp

MỤC LỤC

TÓM TẮT ĐỀ TÀI i

MỤC LỤC vi

DANH MỤC BẢNG – HÌNH VẼ x

TÓM TẮT xi

CHƯƠNG 1 GIỚI THIỆU TỔNG QUAN ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU 1

1.1 Lý do chọn đề tài 1

1.2 Tổng quan các bài nghiên cứu 3

1.3 Mục tiêu và phạm vi nghiên cứu 4

1.4 Phương pháp nghiên cứu đề tài 4

1.5 Tính mới của đề tài 5

1.6 Nội dung nghiên cứu 6

CHƯƠNG 2 TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 7

2.1 Lý thuyết kinh điển về quản trị công ty đại chúng và tính thanh khoản của cổ phiếu 7

2.1.1 Lý thuyết kinh điển về quản trị công ty đại chúng 7

2.1.2 Tổng quan về tính thanh khoản của cổ phiếu 12

2.2 Các nghiên cứu thực nghiệm về mối quan hệ giữa quản trị công ty đại chúng và tính thanh khoản của cổ phiếu 13

CHƯƠNG 3 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 23

3.1 Mô tả nghiên cứu 23

3.2 Mô hình nghiên cứu 26

3.2.1 Xây dựng chỉ số quản trị công ty đại chúng tổng hợp CGI 27

3.2.2 Các phương pháp đo lường tính thanh khoản 30

3.2.3 Mô tả biến kiểm soát 31

3.2.4 Mô tả mẫu dữ liệu 32

3.3 Phương pháp kiểm định mô hình 33

3.3.1 Kiểm định tính bền vững của cơ sở lý thuyết bằng cách hồi quy tính thanh khoản theo hai chỉ số phụ đại diện cho hai nhóm nhân tố quan trọng của quản trị công ty đại chúng bằng mô hình ảnh hưởng cố định 33

3.3.2 Kiểm định F-test (Redundant Fixed Effect) so sánh mô hình ảnh hưởng cố định (fixed effect model) với mô hình panel (pooled) OLS 34

3.3.3 Kiểm định Hausman (Correlated Random Effects) so sánh mô hình ảnh hưởng cố định (fixed effect model) so với mô hình ảnh hưởng ngẫu nhiên (random effect model) 34

CHƯƠNG 4 KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ĐẠT ĐƯỢC 36

4.1 Thực trạng quản trị công ty đại chúng tại Việt Nam 36

4.2 Thống kê mô tả dữ liệu 38

4.2.1 Thống kê mô tả các biến 38

4.2.2 Ma trận tương quan 43

4.3 Kết quả mô hình ảnh hưởng cố định (FEM) kiểm định mối quan hệ giữa quản trị công ty đại chúng tổng hợp (CGI) và tính thanh khoản 44

4.3.1 Kết quả mô hình ảnh hưởng cố định (FEM) kiểm định mối quan hệ giữa tỷ số TURNOVER và chỉ số CGI 44

4.3.2 Kết quả mô hình ảnh hưởng cố định kiểm định (FEM) mối quan hệ giữa tỷ số AMIHUD và chỉ số CGI 45

4.4 Kết quả kiểm định mô hình 47

4.4.1 Kết quả mô hình ảnh hưởng cố định (FEM) kiểm định mối quan hệ giữa hai chỉ số phụ của quản trị công ty và tính thanh khoản 47

4.4.1.1 Kết quả hồi quy mối tương quan giữa BOARD với TURNOVER

và AMIHUD 47

4.4.1.2 Kết quả hồi quy mối tương quan giữa OWNERSHIP với AMIHUD và TURNOVER 49

4.4.2 Kết quả kiểm định F-test (Redundant Fixed Effect) 52

4.4.3 Kiểm định Hausman (Correlated Random Effects) 53

CHƯƠNG 5 KẾT LUẬN VÀ GỢI Ý 55

5.1 Kết quả nghiên cứu 55

5.1.1 Kết quả đạt được 55

5.1.2 Hạn chế của kết quả nghiên cứu 56

5.1.3 Đề xuất hướng nghiên cứu mở rộng của đề tài 57

5.2 Đề xuất hướng nâng cao chất lượng quản trị công ty đại chúng tại Việt Nam 58 5.2.1 Về mặt quản lý nhà nước 58

5.2.2 Về mặt thể chế 58

5.2.3 Đề xuất đối với các doanh nghiệp 59

KẾT LUẬN 60

TÀI LIỆU THAM KHẢO 1

PHỤ LỤC 4

DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT

HNX – Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội

HSX – Sở giao dịch chứng khoán Tp Hồ Chí Minh

FEM – Mô hình ảnh hưởng cố định (fixed effect model)

REM – Mô hình ảnh hưởng ngẫu nhiên (random effect model)

CGI – Chỉ số quản trị công ty đại chúng (Corporate Governance Index) BOARD – Chỉ số phụ quản trị công ty đại diện cho Hội đồng quản trị OWNERSHIP – Chỉ số phụ quản trị công ty đại diện cho Cơ cấu sở hữuHĐQT – Hội đồng quản trị

BCTC – Báo cáo tài chính

BCTN – Báo cáo thường niên

TSSL – Tỷ suất sinh lợi

DANH MỤC BẢNG – HÌNH VẼ

Bảng 3.1 – Thước đo chỉ số quản trị công ty đại chúng tổng hợp

Bảng 3.2 – Mô tả cách tính và kỳ vọng tương quan với biến phụ thuộc của các biến kiểm soát

Bảng 4.1 – Thống kê mô tả các biến trong mô hình

Bảng 4.2 – Thống kê tình hình biến động của các biến trong mô hình trong giaiđoạn 2008-2012

Bảng 4.3 – Ma trận hệ số tương quan giữa các biến trong mô hình

Bảng 4.4a – Mối tương quan giữa tỷ số TURNOVER và CGI

Bảng 4.4b – Mối tương quan giữa tỷ số AMIHUD và CGI

Bảng 4.5a – Mối tương quan giữa tỷ số TURNOVER và BOARD

Bảng 4.5b – Mối tương quan giữa tỷ số AMIHUD và BOARD

Bảng 4.6 – Kết quả kiểm định F-test vớiTURNOVER là biến phụ thuộc

Bảng 4.7 – Kết quả kiểm định Hausman với TURNVOVER là biến phụ thuộc Hình 1 – Tình hình quản trị công ty đại chúng trong giai đoạn 2008-2012

Hình 2 – Biến động tính thanh khoản thể hiện qua tỷ số Turnover

Hình 3 – Phản ứng của giá chứng khoán đối với khối lượng giao dịch thể hiện qua

tỷ số Amihud

TÓM TẮT

Bài nghiên cứu này xem xét mối quan hệ giữa chất lượng quản trị công ty đại chúng

và tính thanh khoản của cổ phiếu ở thị trường chứng khoán Việt Nam Chất lượngquản trị công ty đại chúng của mỗi công ty được đo lường bằng một chỉ số tổng hợp

từ 14 chỉ tiêu quản trị công ty, đánh giá thông tin thu được từ các ấn phẩm mà cáccông ty công bố ra thị trường Kết quả kiểm định mô hình cho thấy có mối tươngquan dương giữa chất lượng quản trị công ty đại chúng và tính thanh khoản của cổphiếu Cụ thể mối quan hệ giữa chỉ số quản trị công ty đại chúng và 2 tỷ số đolường tính thanh khoản AMIHUD và TURNOVER là: nếu CGI tăng 1% dẫn đến tỷ

số TURNOVER sẽ tăng 1.68% trong năm tiếp theo và tỷ số AMIHUD sẽ giảm 27%trong năm tiếp theo Ngoài ra, chúng tôi cũng tiến hành hồi quy để xem xét mốiquan hệ giữa hai chỉ số chất lượng quản trị công ty phụ là chỉ số về cấu trúc thànhviên hội đồng quản trị (BOARD) và Cấu trúc sở hữu (OWNERSHIP) với tính thanhkhoản của cổ phiếu Kết quả của nghiên cứu góp phần vào việc đề ra một số giảipháp nhằm nâng cao tính thanh khoản và cải thiện chất lượng quản trị công ty đạichúng ở Việt Nam

CHƯƠNG 1 GIỚI THIỆU TỔNG QUAN ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU

1.1 Lý do chọn đề tài

Một trong những đặc trưng quan trọng nhất của thị trường là tính thanh khoản.Trong bài nghiên cứu “How best to supply liquidity to a securities market” (1996),Handa và Schwartz cho rằng: “Nhà đầu tư mong muốn 3 điều từ thị trường: thanhkhoản, thanh khoản và thanh khoản” Thực vậy, tính thanh khoản của cổ phiếu cótác động quyết định lên chính sách tài trợ của các công ty niêm yết vì nó ảnh hưởngtới chi phí sử dụng vốn (Diamond và Verrecchia (1991)) Tuy nhiên, tính thanhkhoản lại phụ thuộc vào mức độ bất cân xứng thông tin trên thị trường tài chính.Khi đối mặt với thông tin bất cân xứng, nhà đầu tư không thể xác định các dự ánlàm gia tăng giá trị doanh nghiệp vì họ khó phân biệt được giữa các cơ hội đầu tưtốt và xấu Họ phải đối mặt với rủi ro lựa chọn bất lợi Vấn đề làm thế nào để tăngtính thanh khoản của cổ phiếu đã được thảo luận bởi giới học thuật, các chuyên giaphân tích tài chính và các nhà điều hành Chẳng hạn, họ tranh luận rằng cơ chế quảntrị công ty đại chúng có thể giúp cải thiện tính thanh khoản thông qua làm giảm bấtcân xứng thông tin Có bằng chứng đáng kể cho thấy rằng các quy tắc quản trịdoanh nghiệp hoặc các hoạt động quản trị ở các cấp độ quốc gia có tương quan với

sự phát triển và sức mạnh của thị trường tài chính, cụ thể là, các mức độ cao hơncủa quản trị công ty tương quan với thị trường chứng khoán lớn hơn, các đợt IPOthường xuyên hơn, chi phí của các khoản tài trợ bên ngoài thấp hơn, và giá trị caohơn của cổ đông thiểu số (Theo La Porta và cộng sự (1997, 1998, 2000, 2002);Berkowitz và cộng sự (2001); Lambardo Pagano (2000); Gompers và cộng sự(2002); và Beck và cộng sự (2003))

Bên cạnh đó, các nhà nghiên cứu cũng đã chỉ ra rằng sự thay đổi trong các hoạtđộng quản trị công ty tại mỗi quốc gia có ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp.Black (2001) tìm thấy một mối tương quan mạnh mẽ giữa chỉ số quản trị công tyđại chúng và giá cổ phiếu của các công ty Nga Black và cộng sự (2005) báo cáorằng quản trị công ty đại chúng là một yếu tố quan trọng giải thích sự thay đổi trong

giá trị thị trường của các công ty đại chúng Hàn Quốc Cheung và các cộng sự(2008) cung cấp tài liệu về một mối quan hệ tích cực giữa chỉ số quản trị công ty đạichúng và các biện pháp khác nhau đo lường chất lượng công ty tại thị trường chứngkhoán Hồng Kông.

Từ đó có thể thấy được tầm quan trọng của cơ chế quản trị công ty đại chúng đếncác khía cạnh nâng cao giá trị công ty, đặc biệt là giúp cải thiện tính thanh khoảncủa cổ phiếu Mối tương quan dương giữa quản trị công ty đại chúng và tính thanhkhoản có ý nghĩa quan trọng đối với các học giả Trong thời gian gần đây, các tácgiả H Chung, John Elder, và Jang-Chul Kim (2010), Ke Tang và Changyun Wang(2011), Majdi Karmani và Aymen Ajina (2012) đã cho thấy có mối tương quandương giữa chất lượng quản trị công ty đại chúng và tính thanh khoản của cổ phiếu

ở các thị trường chứng khoán Mỹ, Trung Quốc và Pháp

Tại Việt Nam, vào năm 2010, PGS.TS Nguyễn Trường Sơn đã thực hiện bài nghiêncứu “Vấn đề quản trị công ty trong các doanh nghiệp Việt Nam”, xây dựng mộtmẫu điều tra gồm 400 doanh nghiệp có địa chỉ khắp cả nước và đưa ra những nhậnđịnh về quản trị công ty tại các doanh nghiệp Tuy nhiên, có thể thấy số lượngnghiên cứu về mối quan hệ giữa quản trị công ty đại chúng và tính thanh khoản của

cổ phiếu tại Việt Nam vẫn còn rất hạn chế Với mong muốn tìm kiếm những biệnpháp làm tăng tính thanh khoản của cổ phiếu doanh nghiệp nói riêng và thị trường

chứng khoán Việt Nam nói chung, nhóm nghiên cứu chọn đề tài “Nghiên cứu thực nghiệm mối quan hệ giữa quản trị công ty đại chúng và tính thanh khoản của

cổ phiếu”, từ đó đề xuất hướng nâng cao chất lượng quản trị công ty đại chúng góp

phần cải thiện tính thanh khoản của cổ phiếu Đồng thời, bài nghiên cứu cũng đềcao tầm quan trọng của quản trị công ty đại chúng trong giai đoạn hiện nay, gópphần vào việc đưa ra những lợi ích của việc nghiên cứu chuyên sâu về quản trị công

ty đại chúng dành cho các doanh nghiệp

1.2 Tổng quan các bài nghiên cứu

Bài nghiên cứu của Kee H Chung, John Elder, và Jang-Chul Kim (2010) về mối

quan hệ thực nghiệm giữa quản trị công ty đại chúng và tính thanh khoản của cổphiếu của các công ty trên hai sàn giao dịch NYSE và NASDAQ Kết quả cho thấycác công ty có quản trị công ty đại chúng tốt hơn thì có chênh lệch giữa giá mua vàgiá bán thấp hơn, chỉ số chất lượng thị trường cao hơn, ảnh hưởng từ giá đến giaodịch nhỏ hơn, và xác suất giao dịch dựa trên thông tin thấp hơn Từ đó đề xuất rằngcác công ty có thể làm giảm việc giao dịch dựa trên thông tin và cải thiện tính thanhkhoản của cổ phiếu bằng cách thực hiện theo các tiêu chuẩn quản trị công ty đạichúng mà làm giảm vấn đề bất cân xứng thông tin và ngăn chặn các giao dịch nộibộ

Bài nghiên cứu của Ke Tang và Changyun Wang (2011) về mối quan hệ thực

nghiệm giữa quản trị công ty đại chúng và tính thanh khoản của cổ phiếu của cáccông ty phi tài chính Trung Quốc trong giai đoạn 1999 – 2004 Các tác giả đã tínhtoán chỉ số CGI thể hiện chất lượng quản trị công ty đại chúng dựa trên 5 nhómthông tin liên quan đến quản trị công ty đại chúng: sự tước đoạt quyền lợi của các

cổ đông thiểu số, cấu trúc và quy trình của hội đồng quản trị, cấu trúc và quy trìnhcủa ban kiểm soát, cấu trúc sở hữu, tính minh bạch và công khai tài chính, và 5nhóm này bao gồm 17 chỉ tiêu để từ đó có thể tính toán chỉ số CGI Kết luận đượcrút ra là: có một mối tương quan dương giữa quản trị công ty đại chúng và tínhthanh khoản, một sự gia tăng 1% trong chỉ số quản trị công ty đại chúng đi kèm với1.2% gia tăng trong số vòng quay giao dịch hàng năm của công ty

Bài nghiên cứu của Majdi Karmani và Aymen Ajina (2012) về mối quan hệ quản

trị công ty đại chúng và tính thanh khoản của cổ phiếu, bằng cách phân tích dữ liệuchéo của 155 công ty phi tài chính Pháp trong giai đoạn 2008-2009 Các tác giảkhông xây dựng thành một chỉ số chất lượng quản trị công ty như một số bài nghiêncứu trước đó mà lấy các đặc điểm của HĐQT và tổ chức kiểm toán làm chỉ tiêuđánh giá chất lượng quản trị Tính thanh khoản của cổ phiếu được đại diện bởi:chênh lệch giá mua-bán, khối lượng giao dịch và tỷ số AMIHUD Kết luận được

đưa ra: Số lượng thành viên của HĐQT, mức độ độc lập và khả năng chuyên sâu vềtài chính của HĐQT, và số lượng các cuộc họp HĐQT có tương quan dương vớitính thanh khoản của cổ phiếu Tuy nhiên, cấu trúc đơn nhất của HĐQT (việc CEOđồng thời là chủ tịch HĐQT) không có tác động tiêu cực tới tính thanh khoản.

1.3 Mục tiêu và phạm vi nghiên cứu

Bài nghiên cứu được thực hiện nhằm giải quyết các câu hỏi sau:

– Quản trị công ty đại chúng tổng hợp có tác động như thế nào đến tính thanh khoản của cổ phiếu?

– Hai nhóm nhân tố quan trọng của quản trị công ty đại chúng là Hội đồng quản trị và Cơ cấu sở hữu có tác động như thế nào đến tính thanh khoản?Nhóm nhân tố nào có tác động mạnh hơn trong hai nhóm nói trên?

Từ việc giải quyết những câu hỏi này, nhóm nghiên cứu xin được đưa ra một số giảipháp nhằm nâng cao tính thanh khoản của thị trường chứng khoán và cải thiện chấtlượng quản trị công ty

Bài nghiên cứu chủ yếu tập trung vào các công ty phi tài chính niêm yết trên hai sànHSX và HNX trong giai đoạn 5 năm 2008-2012

1.4 Phương pháp nghiên cứu đề tài

Với mục tiêu nghiên cứu là tìm hiểu mối quan hệ thực nghiệm giữa quản trị công tyđại chúng tổng hợp và tính thanh khoản của các cổ phiếu trên thị trường chứngkhoán Việt Nam, nhóm tác giả sử dụng phương pháp nghiên cứu định lượng dựatrên ý tưởng bài nghiên cứu “Corporate Governance and Firm Liquidity: Evidencefrom the Chinese Stock” của hai tác giả Ke Tang và Changyun Wang (2011)

Giả thuyết chính trong bài nghiên cứu này nhằm khẳng định chất lượng quản trịcông ty đại chúng tốt hơn sẽ làm giảm bất cân xứng thông tin, tăng cường lòng tincủa nhà đầu tư, và có tương quan cùng chiều với tính thanh khoản của công ty

Chúng tôi sử dụng hồi quy ảnh hưởng cố định (fixed effect panel regression) đểkiểm định tác động của quản trị công ty đến tính thanh khoản theo phương trìnhsau:

CGI i,t-1 là chỉ số quản trị công ty đại chúng (CGI) của công ty i trong năm t-1

X j,t là các biến kiểm soát: quy mô công ty, đòn bẩy tài chính, độ lệch chuẩn TSSL

và tỷ số giá trị sổ sách trên giá thị trường

Trong đó, CGI là chỉ số quản trị công ty tổng hợp được xây dựng dựa trên 5 nhómnhân tố: Sự tước đoạt quyền sở hữu của cổ đông thiểu số, Quy trình tuyển chọn vàcấu trúc hội đồng quản trị, Quy trình tuyển chọn và cấu trúc ban giám sát, cấu trúc

sở hữu và tính công khai, minh bạch của tình hình tài chính gồm tổng cộng 14 chỉtiêu LQT là các tỷ số đo lường tính thanh khoản của cổ phiếu Các biến kiểm soátđược đưa vào nhằm giải quyết vấn đề nội sinh khi xem xét mối quan hệ giữa quảntrị công ty đại chúng và tính thanh khoản

Ngoài ra, để kiểm tra tính phù hợp và thuyết phục của mô hình nghiên cứu, chúngtôi tiến hành chạy các kiểm định F-test và kiểm định Hausman cũng như xây dựngchỉ số phụ của quản trị công ty đại diện cho Hội đồng quản trị (BOARD) và Cơ cấu

sở hữu (OWNERSHIP) để kiểm định tính bền vững của giả thuyết

1.5 Tính mới của đề tài

Để tiến hành nghiên cứu sâu về mối quan hệ giữa quản trị công ty đại chúng và tínhthanh khoản của cổ phiếu, đề tài đã tổng hợp nhiều quan điểm nghiên cứu khácnhau trên thế giới và xây dựng một chỉ số quản trị công ty đại chúng tổng hợp dựatrên các thông tin được công bố chứ không dựa vào các bảng khảo sát như cácnghiên cứu trước đây về quản trị công ty đại chúng tại Việt Nam (Nguyễn Trường

Sơn (2010)) Đây có thể xem là nghiên cứu đầu tiên về chất lượng quản trị công tyđại chúng tổng hợp và tính thanh khoản của cổ phiếu ở thị trường Việt Nam Kếtquả đạt được của đề tài đề xuất rằng các công ty có thể cải thiện tính thanh khoảncủa cổ phiếu bằng cách nâng cao chất lượng quản trị công ty thông qua việc chấpnhận các tiêu chuẩn quản trị công ty trên thế giới và tiêu chuẩn của Ủy ban chứngkhoán.

1.6 Nội dung nghiên cứu

Nội dung nghiên cứu được triển khai thành 5 phần

Chương 1 Giới thiệu tổng quan đề tài nghiên cứu

Chương 2 Tổng quan các nghiên cứu trước đây

Chương 3 Phương pháp nghiên cứu

Chương 4 Kết quả nghiên cứu đạt được và ứng dụng cho thị trường chứng khoán Việt Nam

Chương 5 Kết luận

CHƯƠNG 2 TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY

2.1 Lý thuyết kinh điển về quản trị công ty đại chúng và tính thanh khoản của cổ phiếu

2.1.1 Lý thuyết kinh điển về quản trị công ty đại chúng

Nội dung chính được nghiên cứu trong bài là mối quan hệ giữa chất lượng quản trịcông ty đại chúng và tính thanh khoản của cổ phiếu, những khía cạnh chưa đượcnghiên cứu nhiều ở Việt Nam Vì vậy nhóm nghiên cứu xin được trình bày một số

lý thuyết kinh điển về quản trị công ty đại chúng cũng như tính thanh khoản của cổphiếu

Catherine M Daily, Dan R Dalton và Albert A Cannella Jr (2003) đã định nghĩaquản trị công ty đại chúng là quyết định triển khai nguồn lực nào của công ty và giảiquyết mâu thuẫn giữa vô số người tham gia vào công ty (cổ đông và nhà quản lý)

Hoặc cụ thể hơn, theo định nghĩa của investopedia.com thì quản trị công ty đại

chúng là hệ thống các quy tắc, phương pháp và quy trình mà theo đó công ty đượcđiều hành và kiểm soát Quản trị công ty đại chúng liên quan cơ bản đến việc cânbằng lợi ích của các bên liên quan trong một công ty - bao gồm các cổ đông, cácnhà quản lý, khách hàng, nhà cung cấp, người cho vay, chính phủ và cộng đồng Vìquản trị doanh nghiệp cũng đưa ra khuôn khổ để đạt được mục tiêu của công ty, nóbao gồm tất cả các lĩnh vực quản lý, từ kế hoạch hoạt động và kiểm soát nội bộ đến

đo lường hiệu quả hoạt động và mức độ công bố thông tin của công ty Quản trịcông ty đã trở thành một vấn đề cấp bách sau sự ra đời của Đạo luật Sarbanes-Oxleynăm 1992 tại Mỹ, đạo luật này được đưa vào nhằm khôi phục lại niềm tin của côngchúng vào các công ty và thị trường sau sự kiện các công ty danh tiếng bị phá sản vìgian lận kế toán như Enron và WorldCom

Quan điểm lý thuyết chiếm ưu thế áp đảo được áp dụng trong các nghiên cứu quảntrị công ty đại chúng là Lý thuyết đại diện (Dalton, Daily, Ellstrand, &Johnson(1998) Shleifer & Vishny (1997)) Jensen và Meckling (1976) đề xuất lý thuyết đại

diện như một lời giải thích làm thế nào các công ty đại chúng có thể tồn tại, đưa ragiả thiết rằng các nhà quản lý quan tâm đến lợi ích cá nhân, và trong bối cảnh mànhững người quản lý đó không chịu ảnh hưởng về vật chất bởi các quyết định củamình Đây là lời giải thích đạt yêu cầu đầu tiên về công ty đại chúng kể từ khi Berle

và Means (1932) chỉ ra một số vấn đề quan trọng trong việc tách biệt giữa quyền sởhữu và kiểm soát, và đây cũng là nền tảng cho các nghiên cứu về quản trị công tyđại chúng (Jensen (1998))

Sự phổ biến của lý thuyết đại diện trong các nghiên cứu về quản trị công ty đạichúng có thể là do hai yếu tố Đầu tiên, nó là một lý thuyết cực kỳ đơn giản, trong

đó các công ty lớn được tối thiểu xuống còn hai nhóm người – nhà quản lý và các

cổ đông – và lợi ích của mỗi bên được giả định là rõ ràng và nhất quán Thứ hai,quan niệm về con người thường quan tâm đến lợi ích cá nhân và không muốn hysinh lợi ích cá nhân vì người khác thì đều có từ lâu đời và phổ biến Cách đây hơn

200 năm, Adam Smith đã dự đoán "công ty cổ phần" (joint stock company)- một

mô hình tương tự với công ty đại chúng hiện đại – có thể không bao giờ tồn tạitrong sự khắc nghiệt của một nền kinh tế cạnh tranh, bởi vì sự lãng phí và kém hiệuquả (Smith, 1776) Các nhà kinh tế đã tranh luận về vấn đề này trong nhiều thế kỷ,cho đến khi Jensen và Meckling (1976) cung cấp lý do thuyết phục về vấn đề công

ty đại chúng có thể tồn tại và phát triển thịnh vượng như thế nào mặc cho khuynhhướng quan tâm đến lợi ích cá nhân của các nhà quản lý

Cơ chế quản trị doanh nghiệp cung cấp cho các cổ đông một số đảm bảo rằng cácnhà quản lý sẽ cố gắng để đạt được kết quả vì lợi ích của các cổ đông (Shleifer &Vishny (1997)) Cổ đông sẵn có cả hai cơ chế quản trị nội bộ và bên ngoài để giúpmang lại lợi ích cho các nhà quản lý và cũng phù hợp với lợi ích của họ (Walsh &Seward, 1990) Cơ chế nội bộ bao gồm một HĐQT có cấu trúc hiệu quả, các hợpđồng bồi thường giúp giám sát hoạt động của các giám đốc điều hành Thị trườngdành cho điều hành doanh nghiệp được xem như một cơ chế bên ngoài, thườngđược kích hoạt khi các cơ chế nội bộ đã thất bại trong việc kiểm soát các nhà quảnlý

Oliver Hart (1995) đã đưa ra những cơ chế ràng buộc quan trọng đối với các nhàquản lý, bao gồm kiểm soát bởi HĐQT và các cổ đông lớn; mối đe dọa từ các cuộcchiến ủy quyền (proxy fights); và cấu trúc tài trợ của công ty Mỗi cơ chế đều hữuích, nhưng cũng có những hạn chế riêng.

Hội đồng quản trị

Cổ đông bầu ra HĐQT để làm việc thay họ, và tới phiên mình, HĐQT kiểm soát cácnhà quản lý cấp cao và phê chuẩn các quyết định quan trọng Trong những trườnghợp đặc biệt, HĐQT có thể thay thế giám đốc điều hành hoặc các thành viên kháccủa ban giám đốc

Nói chung, HĐQT có vai trò rất quan trọng, nhưng có một số lý do để nghi ngờ vềtính hiệu quả của nó trong thực tế HĐQT bao gồm các thành viên điều hành vàthành viên không điều hành, không làm việc cho công ty Một mặt, sẽ là bất hợp lýkhi kỳ vọng các thành viên điều hành tự giám sát chính bản thân họ Mặt khác, cácthành viên không điều hành có thể làm không tốt trong việc giám sát vì một số lý dosau Đầu tiên, họ có thể không có một lợi ích tài chính đáng kể trong công ty, và vìthế họ chỉ đạt được rất ít từ việc cải thiện hoạt động của công ty Thứ hai, các thànhviên không điều hành là những người bận rộn (họ có thể đảm nhiệm vị trí ở nhiềuHĐQT khác nhau) và có thể có rất ít thời gian để nghĩ cho vấn đề của công ty, hoặcthu thập thông tin về công ty – nhiều hơn và trên cả những gì được cung cấp bởiban giám đốc

Cadbury Report đã đưa ra một số đề xuất cho việc thay đổi cấu trúc HĐQT: chủ tịchHĐQT nên là thành viên độc lập, nên có một thủ tục bầu cử chính thức đối vớithành viên HĐQT không điều hành, tiểu ban kiểm toán nội bộ và tiểu ban thù laonên có thành viên đa số hoặc hoàn toàn là thành viên không điều hành Những đềxuất này có thể cải thiện tính hiệu quả của HĐQT nhưng không thể giải quyết triệt

để vấn đề được nhắc đến ở trên

Các cuộc chiến ủy quyền (proxy fights)

Chúng ta đã giả sử rằng các thành viên HĐQT có thể làm không tốt trong việc giámsát ban giám đốc Tất nhiên, nếu hoạt động của các thành viên HĐQT là đủ tệ thì cổđông luôn có thể thay thế họ Việc này được thực hiện theo một phương pháp chuẩn,thông qua một cuộc chiến ủy quyền: một cổ đông bất đồng ý kiến đưa ra một danhsách đề cử các ứng viên để chống lại danh sách của ban giám đốc, và cố gắng thuyếtphục các cổ đông khác bỏ phiếu cho họ hoặc ứng viên của họ.

Tuy nhiên, cuộc chiến ủy quyền có thể không phải là một công cụ mạnh mẽ choviệc giám sát thành viên HĐQT Có một số lý do cho việc này Đầu tiên, và hầunhư quan trọng nhất, là có hiện tượng “free-rider” đáng kể Những người bất đồngphải gánh chịu một chi phí ban đầu của việc tìm ra rằng công ty đang hoạt độngkém hiệu quả và cũng phải chịu chi phí khởi xướng cuộc chiến ủy quyền – điều này

có thể bao gồm mọi thứ từ chi phí tìm kiếm tên và địa chỉ của các cổ đông và gửi đicác lá phiếu, cho tới chi phí thuyết phục các cổ đông về danh sách ứng viên củanhững người bất đồng Ngược lại, lợi ích từ việc cải thiện quản trị lại được đổ dồncho tất cả các cổ đông dưới hình thức giá cổ phiếu tăng cao Thứ hai, ngay cả khimột cuộc chiến ủy quyền được khởi xướng, các cổ đông có thể không có động lực

để nghĩ nhiều về việc bỏ phiếu cho ai vì lá phiếu của họ có vẻ như không thể tạo ra

sự khác biệt

Cổ đông lớn

Giả sử rằng các cổ đông nhỏ không có động lực để kiểm soát ban giám đốc hoặckhởi xướng một cuộc chiến ủy quyền, một số nhà bình luận đề nghị một cách cảithiện quản trị công ty đại chúng là đảm bảo mỗi công ty có một hoặc nhiều hơn cổđông lớn

Tranh luận này chỉ đúng ở một mức độ, vì nếu một công ty có một cổ đông nắm giữ100% thì sẽ không có sự tách biệt giữa sở hữu và điều hành Tuy nhiên, kết quả nhưvậy có lẽ là không đáng mong đợi vì một số lý do Không chỉ là lợi ích từ việc đạichúng hóa công ty mà cả lợi ích cắt giảm rủi ro từ việc đa dạng hóa danh mục đầu

tư cũng mất đi

Tổng quát hơn, trong trường hợp một cổ đông sở hữu ít hơn 100% cổ phần công ty,vấn đề đại diện có thể được cắt giảm, nhưng không được loại bỏ hoàn toàn Đầutiên, một cổ đông lớn vẫn sẽ không thực hiện đầy đủ công việc kiểm soát và canthiệp vì họ không nhận được 100% từ lợi ích thu được Thứ hai, một cổ đông lớn cóthể sử dụng quyền bỏ phiếu để cải thiện vị trí của họ, mà có thể không có lợi chocác cổ đông khác Ví dụ, một cổ đông lớn có thể thuyết phục ban giám đốc làmchệch lợi nhuận cho anh ta, ví dụ, bằng việc bán hàng hóa cho một công ty mà cổđông đang sở hữu với giá thấp hoặc mua hàng hóa từ một công ty mà cổ đông đang

sở hữu với giá cao Một khả năng khác là cổ đông lớn sẽ đồng ý để yên cho bangiám đốc, đổi lại bằng việc cổ phần của anh ta sẽ được mua lại cao hơn giá quy định.Cuối cùng, một cổ đông lớn có thể tham gia vào công việc điều hành, chẳng hạnanh ta có thể điều hành công ty một mình

Cấu trúc tài trợ

Một phương thức quan trọng khác để kiểm soát các nhà quản lý là cấu trúc tài trợcủa công ty – đặc biệt là lựa chọn nợ của công ty Nếu một công ty vay nợ, thì điềunày sẽ giới hạn mức độ kém hiệu quả của nhà quản lý, ít nhất là khi ban giám đốcmuốn trả nợ Ví dụ, khoản nợ sẽ khiến ban giám đốc không bành trướng thế lực củamình quá nhiều bằng cách tái đầu tư lợi nhuận không khôn ngoan

Lưu ý rằng để nợ là một phương pháp kiểm soát hiệu quả thì nó phải được hỗ trợbởi một thủ tục phá sản hợp lý, chẳng hạn, phải có một “khoản phạt” thích đáng choviệc vỡ nợ Một cơ chế phá sản mà “mềm mại” đối với ban giám đốc có thể có đặcđiểm không mong muốn, làm giảm động lực tránh vỡ nợ của ban giám đốc, vì vậylàm xói mòn vai trò kiểm soát của nợ

Trên đây là những mô tả và đánh giá của Oliver Hart về các cơ chế quản trị công tykhác nhau của một công ty đại chúng Ngày nay, các nghiên cứu về quản trị công tyđại chúng đã mở rộng sang nhiều lĩnh vực khác nhau chứ không giới hạn trong bốn

cơ chế trên Các chủ đề chính trong quản trị công ty đại chúng gồm có: Công khai

và minh bạch thông tin; Xử lý mâu thuẫn quyền lợi giữa người quản lý doanhnghiệp, HĐQT và cổ đông khác; Xử lý mâu thuẫn giữa cổ đông lớn và cổ đông

thiểu số; Vai trò của quản trị viên độc lập, các tổ chức kiểm toán độc lập; Chínhsách đãi ngộ với các nhà quản lý; Thủ tục phá sản doanh nghiệp; Quyền tư hữu;Việc thực thi các điều khoản luật và hợp đồng.

2.1.2 Tổng quan về tính thanh khoản của cổ phiếu

Tính thanh khoản của cổ phiếu được định nghĩa là mức độ mà ở đó cổ phiếu có thểđược mua hoặc bán mà không chịu ảnh hưởng của giá cổ phiếu Tính thanh khoảnđược đặt trưng bởi hoạt động giao dịch ở mức độ cao Cổ phiếu được mua hoặc bán

dễ dàng được gọi là cổ phiếu có tính thanh khoản cao Đầu tư vào một cổ phiếu cótính thanh khoản cao sẽ an toàn hơn là đầu tư vào những cổ phiếu có tính thanhkhoản thấp, vì nhà đầu tư có thể dễ dàng chuyển đổi khoản đầu tư của mình thànhtiền mặt

Theo Rico von Wyss trong bài nghiên cứu “Measuring and Predicting Liquidity inthe Stock Market”, không có đại lượng cụ thể đo lường tính thanh khoản mà thườngđược tính bằng tỷ số Các nghiên cứu trước đây chủ yếu chú trọng vào chênh lệchgiá mua-bán mà bỏ qua nhiều yếu tố khác Chẳng hạn, Lee, Mucklow & Ready(1993) đã nhấn mạnh sự cần thiết phải thêm đại lượng độ sâu của giá khi xem xétcùng với chênh lệch giá mua-bán Thông thường có 4 chỉ tiêu sau: Thời gian giaodịch, độ chặt chẽ, độ sâu, độ đàn hồi

Các phiên bản khác nhaucủa chênh lệch giá mua-bán

việc mua bán diễn ra nhanh chóng

Độ sâu Khả năng mua hoặc bán một số lượng

nhất định của cổ phiếu mà không ảnhhưởng đến giá Một dấu hiệu của tínhthanh khoản kém là tác động thị trườngđối nghịch đến nhà đầu tư khi giao dịch

Độ sâu của giá;

độ sâu của giá chỉ liên quan đến khốilượng giao dịch tại mức giá đặt mua vàbán tốt nhất, thì độ đàn hồi xem xét đến

độ co dãn của cung và cầu cổ phiếu

Tỷ suất sinh lợi trong ngày;

Tỷ lệ phương sai

2.2 Các nghiên cứu thực nghiệm về mối quan hệ giữa quản trị công ty đại chúng và tính thanh khoản của cổ phiếu

Các quan điểm nghiên cứu trước đây

Quản trị công ty đại chúng nhằm giải quyết xung đột lợi ích giữa các nhà quản lý

và các cổ đông và giữa các cổ đông lớn và cổ đông thiểu số, và do đó giảm thiểu chi phí đại diện Minh bạch tài chính, minh bạch hoạt động, và công bố thông tin là

những yếu tố cực kỳ quan trọng của quản trị công ty đại chúng

Các công ty áp dụng các hoạt động quản trị yếu kém thường đi kèm với một mức độ minh bạch tài chính và hoạt động thấp, và chất lượng công bố thông tin thấp Vì

vậy, quản trị công ty yếu kém sẽ làm tăng vấn đề bất cân xứng thông tin giữa cổđông nội bộ và nhà đầu tư, làm tăng xác suất giao dịch dựa trên thông tin, và tăngkhả năng tước quyền sở hữu tài sản của cổ đông thiểu số bằng cách kiểm soát các

cổ đông Điều này hàm ý bất cân xứng thông tin lớn đi kèm với tính thanh khoảncủa công ty thấp Khi nghiên cứu mối quan hệ giữa việc công bố thông tin của công

ty với số lượng nhà phân tích theo sát công ty và đặc điểm dự báo thu nhập của cácnhà phân tích Lang và Lundholm (1999) báo cáo rằng một mức độ cao hơn của tínhminh bạch và chất lượng công bố cao hơn tương quan với rủi ro thông tin thấp hơn

và chi phí giao dịch nhỏ hơn Botosan (1997) cho thấy rằng sự gia tăng công bố củacông ty làm giảm bất cân xứng thông tin giữa các cổ đông và các nhà quản lý trongbài nghiên cứu về mối quan hệ giữa mức độ công bố thông tin và chi phí sử dụngvốn cổ phần Leuz và công sự (2003) cho thấy các quy định quản trị công ty đạichúng cải thiện tính minh bạch về tài chính bằng cách giảm động lực và xác suấtbóp méo công bố thông tin của các nhà quản lý Kết quả là các nhà cung cấp thanhkhoản, chẳng hạn như các nhà tạo lập thị trường và các nhà đầu tư bên ngoài (trong

hệ thống thương mại điện tử), sẽ có những hành động để bảo vệ mình bằng cách mởrộng chênh lệch giá mua-bán hoặc hạn chế gia nhập thị trường

Một số nghiên cứu cũng ghi nhận rằng một số khía cạnh cụ thể của quản trị công tyđại chúng như cấu trúc thành viên HĐQT, cấu trúc sở hữu, mức độ bảo vệ nhà đầutư… có ảnh hưởng đến tính thanh khoản của công ty Ví dụ như, Jain (2001) chothấy rằng chênh lệch giá mua-bán thì thu hẹp ở các quốc gia có quyền cổ đông tốthơn Bacidore và Sofianos (2002) cũng cung cấp tài liệu cho thấy các công ty niêmyết trên Sở Giao dịch chứng khoán New York mà có trụ sở tại Mỹ thì có tính thanhkhoản cao hơn so với các công ty nằm ngoài nước Mỹ Attig và cộng sự (2003) thìthấy rằng việc quyền điều hành chệch đi khỏi quyền sở hữu làm gia tăng chênh lệchgiữa giá mua và giá bán ở thị trường chứng khoán Canada Brockman và Chung(2003) cho thấy rằng chi phí thanh khoản thấp hơn đối với các “blue-chip” có trụ sởtại Hồng Kông hơn cho các công ty đặt tại Trung Quốc, hàm ý rằng việc bảo vệ nhàđầu tư tốt hơn (đối với blue-chip tại Hồng Kông) đi kèm với tính thanh khoản caohơn Gần đây, Chung và cộng sự (2010) xem xét mối quan hệ giữa các thuộc tínhcủa quản trị công ty có liên quan đến minh bạch và tính thanh khoản trên thị trườngchứng khoán Mỹ, và thấy rằng các công ty có cơ cấu quản trị công ty tốt hơn thì cóchênh lệch giá niêm yết và chênh lệch có hiệu lực nhỏ hơn Năm 2011, nhóm tácgiả Ke Tang và Changyun Wang đã thực hiện một nghiên cứu về mối quan hệ thựcnghiệm giữa chất lượng quản trị công ty tổng thể và tính thanh khoản của cổ phiếu

bằng việc xây dựng một chỉ số quản trị công ty tổng hợp từ 17 chỉ tiêu thuộc cácnhóm khác nhau Kết quả cho thấy có mối tương quan dương giữa chất lượng quảntrị công ty tổng thể và tính thanh khoản của cổ phiếu.

Quản trị công ty đại chúng có thể cải thiện tính minh bạch hoạt động bằng cách cải thiện khả năng của các cổ đông trong việc nhận thức về chất lượng của đội ngũ quản lý và giá trị thực của công ty Bằng cách siết chặt kỷ luật về việc sa thải ban

quản lý, các điều lệ quản trị công ty sẽ bảo vệ quyền lợi cổ đông và giới hạn việccác nhà quản lý sẽ tước đoạt giá trị công ty thông qua trốn tránh, xây dựng đế chế,

lo ngại rủi ro và bổng lộc Diamond (1985) đã phân tích kết quả của việc công bốthông tin tự nguyện và cho thấy rằng việc tăng công bố thông tin làm giảm cả sựchính xác của thông tin mật (có liên quan tới sự chính xác của thông tin công bố)lẫn động lực tìm kiếm thông tin mật Ông cho thấy rằng việc làm giảm bất cân xứngthông tin giữa các nhà quản lý và những người giao dịch có xu hướng làm giảmđộng lực khiến các nhà giao dịch thu thập thông tin mật, dẫn đến làm giảm tínhkhông đông nhất giữa niềm tin của các nhà giao dịch và vị thế đầu cơ của các nhàđầu tư được thông báo thông tin cũng giảm đi Do đó, các nhà cung cấp thanhkhoản có thể sẽ yết các mức chênh lệch giá cao hơn và độ sâu giá nhỏ hơn cho cổphiếu của những công ty có chất lượng quản trị công ty kém vì họ phải đối mặt vớivấn đề lựa chọn đối nghịch lớn hơn ở những cổ phiếu này; và ảnh hưởng giá lêngiao dịch cũng lớn hơn đối với những công ty có chất lượng quản trị công ty kém.Bên cạnh tính minh bạch, mức độ công bố thông tin thì các nhà nghiên cứu cũng tậptrung vào mối quan hệ giữa các đặc điểm cấu trúc hội đồng quản trị và tính thanhkhoản

Về quy mô hội đồng quản trị, những nhân tố quyết định sự ảnh hưởng của quy mô hội đồng quản trị lên tính thanh khoản thường là những nhân tố liên quan đến quyền lực của chủ tịch và đến chất lượng của quá trình ra quyết định Các giả định

của lý thuyết đại diện phát biểu rằng quy mô hội đồng quản trị lớn sẽ ủng hộ sựthống trị của người đứng đầu bằng cách gia tăng các liên minh và xung đột nhóm.Điều này dẫn đến kết quả hội đồng quản trị bị phân tách, khó khăn trong việc hoạt

động hiệu quả và đạt được những quyết định đồng nhất Trong bối cảnh này, lờikhuyên của Jensen (1993) là khuyến khích quy mô nhỏ Tuy nhiên, theo lý thuyết

sự phụ thuộc nguồn lực (resource dependence theory), việc cải thiện mối quan hệgiữa công ty và các bên hữu quan khác nhau có thể được thực hiện khi hội đồngquản trị được mở rộng Điều này cho phép việc tiếp cận chuyên môn dễ hơn, và mốiquan hệ tương tác với cổ đông tốt hơn Agrawal và Knoeber (1999) xác nhận giảthuyết này rằng số lượng thành viên hội đồng quản trị lớn thích hợp hơn cho nhữngdoanh nghiệp nơi thông tin khó thu thập Anderson và những người khác (2004)tranh luận rằng nếu hội đồng quản trị có quy mô lớn cung cấp sự giám sát quá trình

kế toán tài chính tốt hơn, thì công ty sẽ đưa ra một sự minh bạch tốt hơn Theo tranhluận này, một hội đồng quản trị có quy mô lớn sẽ làm giảm vấn đề bất cân xứngthông tin và cho phép các nhà đầu tư điều chỉnh phân phối xác suất chủ quan của họ

Do đó, nhu cầu cổ phiếu tăng và thị trường trở nên thanh khoản hơn Sử dụng mẫuquan sát gồm các công ty Anh trong thời kỳ 1999-2003, Cai và đồng sự (2006) chothấy mức độ lựa chọn đối nghịch thấp hơn khi hội đồng quản trị có quy mô lớn.Điều này làm giảm cơ hội giao dịch dựa trên thông tin và làm cải thiện tính thanhkhoản Từ những tranh luận trên, có thể thấy là mối quan hệ giữa quy mô hội đồngquản trị và tính thanh khoản vẫn còn là vấn đề gây nhiều tranh luận và chưa đượcchứng minh về mặt lý thuyết

Về mức độ tham gia đại hội của các cổ đông và tần suất các cuộc họp hội đồng quản

trị, các nhà nghiên cứu đề nghị để đảm bảo sự hiệu quả và truyền đạt tốt từ đội ngũ quản lý, Hội đồng quản trị phải giữ một chu kỳ nhất định trong các cuộc họp thành viên Hội đồng quản trị Việc thiết lập một kế hoạch rõ ràng đối với các cuộc họp và

công bố các báo cáo sẽ khiến các bên hữu quan có thêm nhiều lòng tin, và làm giảmvấn đề bất cân xứng thông tin giữa họ Những cuộc họp này cung cấp tín hiệu tíchcực cho thị trường, vì vậy làm thay đổi kì vọng của nhà đầu tư và làm tăng khốilượng giao dịch Theo một tài liệu của Price Waterhouse (1003) tên là “Cải thiệnhoạt động của Ủy ban kiểm toán: Những gì tốt nhất”, đề nghị rằng 4 cuộc họp mỗinăm cùng với một cuộc họp đặc biệt là cần thiết Báo cáo Vienot cho rằng Hội đồngquản trị phải họp trong trường hợp có yêu cầu, và nếu không có trường hợp đặc biệt

nào, 4 đến 6 cuộc họp là đủ để giám sát công ty và đưa ra các quyết định quan trọng.Ngoài ra, Hội đồng quản trị nên cho phép một cuộc kiểm tra và thảo luận kỹ lưỡng

về các vấn đề thuộc thẩm quyền của Hội đồng quản trị và quyền hạn cho các ủy banthuộc Hội đồng quản trị Godard và Schatt (2004) mô tả các đặc điểm chính của 97Hội đồng quản trị Pháp và hoạt động của họ trong năm 2002 Họ thấy rằng số lượngcuộc họp trung bình là khoảng 7 lần/năm (trung vị là tương đương 6), khoảng mộtlần mỗi hai tháng Kết quả nghiên cứu được thực hiện bởi Godard và Schatt cũngcho thấy sự khác nhau rõ ràng giữa các công ty Jenkins (2002) cho thấy rằng tầnsuất họp Hội đồng quản trị càng cao thì chất lượng của các báo cáo tài chính càngcao Sự tham dự các cuộc họp của thành viên Hội đồng quản trị có thể là một nhân

tố quan trọng trong chất lượng công việc của Hội đồng quản trị, đặc biệt là đối vớikiểm soát sản phẩm và thông tin kế toán

Các nhà nghiên cứu cũng đã tranh luận rằng một số cơ chế quản trị doanh nghiệp nhằm giảm chi phí đại diện có thể cũng làm giảm tính thanh khoản của công ty Cổ

đông lớn và tập trung quyền sở hữu thì cung cấp giám sát nội bộ đầy đủ hơn, nhưnglàm giảm tính thanh khoản chứng khoán vì tạo ra vấn đề bất cân xứng thông tin(Coffee, 1991; Bhide, 1993) Heflin và Shaw (2000) báo cáo rằng mức độ quyền sởhữu của cổ đông chi phối cao hơn, bất kể cổ đông chi phối có phải là nhà quản lýhay không, sẽ làm giảm tính thanh khoản của công ty Ngược lại, tính thanh khoảnkhông khuyến khích giám sát nội bộ bằng cách giảm chi phí thoát khỏi thị trườngcủa các cổ đông không hài lòng, và do đó làm suy yếu chất lượng quản trị công ty.Kahn và Winton (1998) cho rằng thanh khoản thị trường có thể làm suy yếu sựkiểm soát hiệu quả của các cổ đông lớn bằng cách cho họ quá nhiều ưu đãi để đầu

cơ hơn là để giám sát Bolton và Thadden (1998) phát triển một mô hình đơn giản

để cho thấy rằng khi một công ty quyết định thành lập cổ đông kiểm soát, nó làmgiảm số lượng cổ đông có thể tham gia vào việc giao dịch cổ phiếu của công ty, và

vì vậy, làm giảm cổ phần hóa thị trường một cách hiệu quả và tăng tính thanh khoảncủa cổ phiếu

Với những tranh luận thực nghiệm khác nhau về mối quan hệ giữa chất lượng quảntrị công ty đại chúng và tính thanh khoản của cổ phiếu, nhóm nghiên cứu xin đượcđặt ra giả thuyết nghiên cứu “Có mối tương quan dương giữa chất lượng quản trịcông ty đại chúng và tính thanh khoản của cổ phiếu tại thị trường chứng khoán ViệtNam hay không?”, đồng thời chọn bài nghiên cứu “Corporate Governance and FirmLiquidity: Evidence from the Chinese StockMarket” (2011) của nhóm tác giả KeTang và Changyun Wang làm nền tảng lý thuyết cho khung nghiên cứu của đề tài vìmột số lý do sau: thứ nhất, thị trường chứng khoán Việt Nam có nhiều điểm tươngđồng với thị trường chứng khoán Trung Quốc: lịch sử hình thành ngắn, chất lượngcông bố thông tin thấp, hội đồng quản trị thường không hiệu quả, bất cân xứngthông tin giữa cổ đông nội bộ và nhà đầu tư nhỏ là lớn (Chakrararty và cộng sự,1998); thứ hai, các tác giả này đã xây dựng được một chỉ số quản trị công ty đạichúng tổng hợp với dữ liệu thu thập từ các báo cáo, biên bản, nghị quyết… đượccông ty công bố hàng năm, điều này góp phần làm cho công việc thu thập dữ liệu vàtính toán biến dễ dàng hơn.

Tổng quan bài nghiên cứu của Ke Tang và Changyun Wang (2011)

Nội dung nghiên cứu

Nghiên cứu về mối quan hệ thực nghiệm giữa quản trị công ty đại chúng và tínhthanh khoản của cổ phiếu của các công ty phi tài chính niêm yết trên hai sàn giaodịch Thượng Hải và Thẩm Quyến trong giai đoạn 1999 – 2004

Mô hình nghiên cứu

Các tác giả đã tính toán chỉ số CGI thể hiện chất lượng quản trị công ty đại chúngdựa trên các thông tin được công bố trong các báo cáo thường niên Các thông tinliên quan đến quản trị công ty đại chúng được chia thành 5 phần: sự tước đoạtquyền lợi của các cổ đông thiểu số, cấu trúc và quy trình của ban giám đốc, cấu trúc

và quy trình của ban kiểm soát, cấu trúc sở hữu, tính minh bạch và công khai tàichính, và 5 phần này bao gồm 17 chỉ tiêu để từ đó có thể tính toán chỉ số CGI Chỉ

số CGI trung bình tính được là 0.46 Để đo lường tính thanh khoản của cổ phiếu,

các tác giả sử dụng 2 chỉ số: TURNOVER (số cổ phiếu giao dịch trong tháng chiacho số cổ phiếu đang lưu hành, được niêm yết ở Trung Quốc đại lục) và AMIHUD(TSSL của cổ phiếu chia cho khối lượng giao dịch của ngày đó).

Mô hình hồi quy ảnh hưởng cố định:

LIQ i,t = α + βCGI i,t-1 + γ j ΣX j,t + λ i + ε t

Với LIQi,t là giá trị đại diện cho tính thanh khoản của cổ phiếu i trong năm t; CGIi,t-1

là chỉ số chất lượng quản trị công ty đại chúng của công ty i trong năm t-1; và Xj,t làcác biến kiểm soát (quy mô công ty, đòn bẩy, giá trị sổ sách trên giá trị thị trường

và biến động lợi nhuận)

Ngoài ra tác giả còn xây dựng 2 chỉ số phụ về hội đồng quản trị và cấu trúc sở hữu(cách xây dựng tương tự như CGI) để xem xét nhân tố nào tác động đến tính thanhkhoản nhiều hơn

Phương trình hồi quy:

LIQ i,t = α + β x Chỉ số phụ về Hội đồng quản trị hoặc Cấu trúc sở hữu + γ j ΣX j,t +

λ i + ε t

Kết quả nghiên cứu

Có một mối tương quan dương giữa quản trị công ty đại chúng và tính thanh khoản,một sự gia tăng 1% trong chỉ số quản trị công ty đại chúng đi kèm với 1.2% giatăng trong số vòng quay giao dịch hàng năm của công ty (annual turnover)

Các quy định về quản trị công ty đại chúng đối với thành viên hội đồng quản trị thì

có tác động đến tính thanh khoản mạnh hơn là các quy định về cấu trúc sở hữu.Ngoài ra, trong 3 năm trở lại đây còn có một số nghiên cứu với quan điểm nghiêncứu và kết quả tương đồng với bài nghiên cứu của Ke Tang và ChangyunWang(2011), đặc biệt là hai bài nghiên cứu: “Corporate governance and liquidity”của H Chung, John Elder, và Jang-Chul Kim (2010), và “MarketStockliquidityandCorporate Governance” của Majdi Karmani và Aymen Ajina (2012)

H Chung, John Elder, và Jang-Chul Kim (2010), “Corporate governance and liquidity.”

Nội dung nghiên cứu

Nghiên cứu về mối quan hệ thực nghiệm giữa quản trị công ty đại chúng và tínhthanh khoản của cổ phiếu của các công ty trên hai sàn giao dịch NYSE vàNASDAQ

Các tác giả phỏng đoán rằng quản trị công ty ảnh hưởng đến tính thanh khoản củathị trường cổ phiếu bởi vì quản trị công ty hiệu quả sẽ cải thiện tính minh bạchtrong hoạt động và tài chính, và điều này mà làm cải thiện vấn đề bất cân xứngthông tin giữa các nhà đầu tư bên ngoài và nội bộ:

– Quản trị doanh nghiệp có thể cải thiện tính minh bạch hoạt động bằng cáchcải thiện khả năng nhận biết chất lượng quản lý và giá trị thực sự của công ty.Bằng cách tăng cường các mối đe dọa mang tính kỷ luật về loại bỏ đội ngũquản lý, các quy định quản trị công ty bảo vệ lợi ích cổ đông và hạn chế mức

độ mà các nhà quản lý có thể chiếm đoạt giá trị doanh nghiệp thông qua việclẩn tránh, đế chế xây dựng, lo ngại rủi ro, và bổng lộc

– Việc tăng cưòng tính công khai sẽ làm giảm tính chính xác của thông tin mật

và động lực tìm kiếm thông tin mật Khi đó tính bất cân xứng giữa niềm tincủa các nhà giao dịch sẽ giảm, và vị thế đầu cơ của các nhà đầu tư đượcthông báo thông tin cũng giảm đi Do đó, các nhà cung cấp thanh khoản cóthể sẽ yết các mức chênh lệch giá cao hơn và độ sâu giá nhỏ hơn cho cổphiếu của những công ty có chất lượng quản trị công ty kém vì họ phải đốimặt với vấn đề lựa chọn đối nghịch (adverse selection) lớn hơn ở những cổphiếu này; và ảnh hưởng giá lên giao dịch cũng lớn hơn đối với những công

ty có chất lượng quản trị công ty kém

Các tác giả sử dụng bộ dữ liệu về quản trị công ty đại chúng được cung cấp bởiInstitutional Shareholder Service (ISS) Trong số 51 tiêu chuẩn quản trị của ISS, tácgiả đã chọn ra 24 tiêu chuẩn thuộc 6 lĩnh vực mà liên quan nhất tới sự minh bạch tài

chính/điều hành và sự bảo vệ nhà đầu tư Từ 24 tiêu chuẩn đó, các tác giả đã tạo rachỉ số CGI bằng cách cứ mỗi tiêu chuẩn được đáp ứng sẽ cộng 1 điểm.

Mô hình nghiên cứu

Đầu tiên, tác giả sử dụng mô hình OLS để hồi quy ra kết quả, sau đó tiếp tục dùnghai mô hình FEM và ECM để kiểm tra tính chặt chẽ của kết quả trên

Kết quả nghiên cứu

Các công ty có quản trị công ty đại chúng tốt hơn thì có chênh lệch giữa giá mua vàgiá bán thấp hơn, chỉ số chất lượng thị trường cao hơn, và ảnh hưởng từ giá đếngiao dịch nhỏ hơn Từ đó đề xuất rằng các công ty có thể làm giảm việc giao dịchdựa trên thông tin và cải thiện tính thanh khoản của cổ phiếu bằng cách thực hiệntheo các tiêu chuẩn quản trị công ty đại chúng mà làm giảm vấn đề bất cân xứngthông tin và ngăn chặn các giao dịch nội bộ

Ngoài ra, có mối quan hệ thực nghiệm giữa chất lượng quản trị công ty năm t – 1 vàtính thanh khoản của cổ phiếu trong năm t, cho thấy quản trị công ty đại chúng cóảnh hưởng trong dài hạn đối với tính thanh khoản của cổ phiếu

Majdi Karmani và Aymen Ajina (2012), “Market Stock liquidity and corporate Governance”

Nội dung nghiên cứu

Nghiên cứu về mối quan hệ quản trị công ty đại chúng và tính thanh khoản của cổphiếu, bằng cách phân tích dữ liệu chéo (cross-sectional analysis) của 155 công typhi tài chính Pháp trong giai đoạn 2008-2009

Các tác giả không xây dựng thành một chỉ số chất lượng quản trị công ty như một

số bài nghiên cứu trước đó mà lấy các đặc điểm của HĐQT và tổ chức kiểm toán

làm chỉ tiêu đánh giá chất lượng quản trị: số lượng thành viên của HĐQT, mức độ độc lập của HĐQT, sự tinh thông về tài chính của giám đốc, thâm niên của giám đốc, mức độ thường xuyên của các cuộc họp HĐQT, cấu trúc đơn nhất của HĐQT, chất lượng của ủy ban kiểm toán nội bộ và tổ chức kiểm toán thuê ngoài.

Tính thanh khoản của cổ phiếu được đại diện bởi: chênh lệch giá mua-bán, khốilượng giao dịch và tỷ số AMIHUD

Mô hình nghiên cứu

Kết quả nghiên cứu

Số lượng thành viên của HĐQT, mức độ độc lập và khả năng chuyên sâu về tàichính của HĐQT, và số lượng các cuộc họp HĐQT có tương quan dương với tínhthanh khoản của cổ phiếu Tuy nhiên, cấu trúc đơn nhất của HĐQT (việc CEO đồngthời là chủ tịch HĐQT) không có tác động tiêu cực tới tính thanh khoản Sự hiệndiện và quy mô của ủy ban kiểm toán nội bộ làm phục hồi lòng tin của nhà đầu tư

và thu hút những nhà đầu tư khác, và thông qua những hoạt động của họ trên thịtrường, tính thanh khoản của cổ phiếu được cải thiện Ngoài ra, quan hệ đối tác vớimột công ty kiểm toán thuộc Big4 cũng cải thiện tính thanh khoản của cổ phiếu

CHƯƠNG 3 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

3.1 Mô tả nghiên cứu

Mục tiêu của bài nghiên cứu này là nhằm khám phá tác động của hiệu quả quản trịcông ty đại chúng tổng hợp lên tính thanh khoản cổ phiếu của công ty, từ đó đề xuấtmột số giải pháp nhằm cải thiện chất lượng quản trị công ty và nâng cao tính thanhkhoản của thị trường chứng khoán Trên cơ sở tìm hiểu những bài nghiên cứu trướcđây về vấn đề này của các tác giả có uy tín, chúng tôi đã lựa chọn phương phápnghiên cứu định lượng dựa trên ý tưởng bài nghiên cứu “Quản trị công ty đại chúng

và tính thanh khoản: Bằng chứng từ thị trường chứng khoán Trung Quốc” của haitác giả Ke Tang và Changyun Wang (2011) Tổng quan phương pháp nghiên cứucủa chúng tôi được tiếp cận theo sơ đồ sau:

Nghiên cứu tác động của quản trị công ty đạichúng đến tính thanh khoản của cổ phiếu.

Đo lường hiệu quả quản trị

Mô hình ảnh hưởng cố định FEM:

LIQ i,t = α + βCGI i,t-1 + γ j ΣX j,t + λ i + ε t

Thu thập số liệu từ BCTC, Báo cáo thường niên và

dữ liệu giá đóng cửa, khối lượng giao dịch của 40công ty phi tài chính đáp ứng đủ các tiêu chí về quảntrị công ty trên hai sàn HSX và HNX trong giai đoạn2008-2012

Phân tích kết quả

Đề xuất hướng nâng cao chất lượng quản trị công tyđại chúng nhằm cải thiện tính thanh khoản của thịtrường chứng khoán

Đầu tiên, để đánh giá hiệu quả quản trị công ty đại chúng, chúng tôi xây dựng chỉ sốquản trị công ty đại chúng CGI dựa trên ý tưởng bài nghiên cứu của Ke Tang vàChangyun Wang năm (2011) và Bai và công sự (2004) Chỉ số CGI được xây dựng

từ 5 nhóm nhân tố gồm tổng cộng 17 tiêu chí liên quan đến vấn đề quản trị công tyđại chúng

Tiếp theo, để đo lường tính thanh khoản của cổ phiếu, chúng tôi sử dụng hai chỉ số

là Turnover và Amihud Trong khi tỷ số Turnover chỉ đơn thuần là đo lường khốilượng giao dịch trong một năm so với số cổ phiếu đang lưu hành tại thời điểm cuốinăm trước của công ty nhằm phản ánh tính thanh khoản thì tỷ số Amihud xem xétphản ứng của giá chứng khoán dưới tác động của dòng đặt lệnh và khối lượng giaodịch đại diện cho tính thiếu thanh khoản

Sau đó chúng tôi sử dụng mô hình ảnh hưởng cố định (fixed effect model – FEM)

để kiểm định thực nghiệm mối quan hệ giữa quản trị công ty và tính thanh khoảnnhằm trả lời cho câu hỏi nghiên cứu đã đặt ra rằng liệu quản trị công ty đại chúng

có thực sự tác động đến tính thanh khoản của cổ phiếu công ty hay không? Và mức

Sau khi thực hiện kiểm định F-test và Hausman test nhằm kiểm tra tính phù hợp vàthuyết phục của mô hình ảnh hưởng cố định, chúng tôi phân tích kết quả đạt được

và ứng dụng kết quả này để đề xuất một số phương pháp nâng cao chất lượng quảntrị công ty và cải thiện tính thanh khoản cho thị trường chứng khoán Việt Nam

Bài nghiên cứu sử dụng bộ dữ liệu được thu thập và tổng hợp từ Báo cáo tài chính,Báo cáo thường niên, Nghị quyết đại hội cổ đông và Điều lệ công ty và các thôngtin công bố trên các phương tiện đại chúng của 40 công ty phi tài chính được niêmyết trên hai sàn HNX và HSX.

3.2 Mô hình nghiên cứu

Trong các tài liệu nghiên cứu về mối quan hệ giữa quản trị công ty đại chúng vàtính thanh khoản, đa số các tác giả đều sử dụng một trong hai phương pháp làphương pháp bình phương nhỏ nhất OLS (Ordinary Least Aquare) hoặc hồi quy ảnhhưởng cố định (fixed effect model – FEM) mà trong số đó thì mô hình hồi quy ảnhhưởng cố định là được sử dụng rộng rãi và phổ biến hơn cả Bên cạnh đó, các biếnphụ thuộc và biến độc lập chính chúng tôi đều xây dựng dựa trên ý tưởng bàinghiên cứu của Ke Tang và Changyun Wang (2011) nên chúng tôi cũng sử dụng môhình hồi quy ảnh hưởng cố định theo đề xuất của hai tác giả này để xem xét tácđộng của chất lượng quản trị công ty đến tính thanh khoản Mô hình này cũng được

sử dụng trong bài nghiên cứu của Chung và cộng sự (2010)

Sở dĩ mô hình ảnh hưởng cố định được sử dụng rộng rãi như vậy vì nó giải quyếtđược vấn đề nội sinh của thước đo chất lượng quản trị công ty gây ra bởi các yếu tốđặc trưng riêng tiềm tàng không quan sát được mà các yếu tố này có thể tác độngđồng thời đến cả quản trị công ty và tính thanh khoản Tuy nhiên, để đảm bảo chắcchắn tính phù hợp và thuyết phục của mô hình ảnh hưởng cố định, chúng tôi cũngtiến hành các kiểm định F-test và Hausman test

Phương trình hồi quy của mô hình như sau:

 quy mô công ty (SIZE)

 tỷ lệ đòn bẩy (LEVERAGE)

 giá trị sổ sách/giá trị thị trường (BM)

 độ biến động tỷ suất sinh lợi (VOL)

��� là ảnh hưởng cố định của từng công

ty

Vẫn còn một mối lo ngại khác về vấn đề nội sinh trong khi xem xét mối quan hệgiữa quản trị công ty đại chúng và tính thanh khoản Hiện vẫn còn những tranh luậnrằng tính thanh khoản của thị trường ảnh hưởng đến quản trị công ty đại chúng vìthanh khoản tốt hơn sẽ dễ dàng giúp cho các cổ đông xây dựng vị thế để thực hiệnnhững thay đổi trong chính sách của công ty Hơn nữa, tính thanh khoản của thịtrường cho phép việc sử dụng hiệu quả hơn thị trường vốn thứ cấp cho các hoạtđộng kiểm soát công ty Chúng tôi giải quyết vấn đề này bằng cách xem xét mốiquan hệ giữa tính thanh khoản và chỉ số quản trị công ty đại chúng có độ trễ như mô

tả trong công thức (1) Theo các tài liệu nghiên cứu trước đây, chúng tôi chọn quy

mô của công ty (SIZE), đòn bẩy (LEVERAGE), tỷ số giá trị sổ sách/giá thị trường(BM) và độ biến động tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu (VOL) là các biến kiểm soáttrong bài nghiên cứu này

Giả thuyết chính trong bài nghiên cứu của chúng tôi thừa nhận rằng chất lượngquản trị công ty đại chúng tốt hơn sẽ làm giảm bất cân xứng thông tin, tăng cườnglòng tin của nhà đầu tư, và có tương quan cùng chiều với tính thanh khoản của công

ty Giả thuyết này đưa đến kỳ vọng một mối tương quan dương giữa CGI vàTURNOVER cũng như một mối tương quan âm giữa CGI và AMIHUD

3.2.1 Xây dựng chỉ số quản trị công ty đại chúng tổng hợp CGI

Để đánh giá chất lượng quản trị công ty đại chúng, hai tác giả Ke Tang vàChangyun Wang (2011) đã xây dựng một chỉ số quản trị tổng hợp dựa trên cácthông tin liên quan đến vấn đề quản trị công ty được công bố trên báo cáo tài chínhthường niên

Tác giả phân chia những thông tin liên quan đến vấn đề quản trị công ty thành 5nhóm nhân tố: Sự tước đoạt quyền sở hữu của cổ đông thiểu số; Quy trình tuyển

chọn và cấu trúc HĐQT; Quy trình tuyển chọn và cấu trúc ban giám sát; cấu trúc sởhữu và tính công khai, minh bạch của tình hình tài chính Năm nhóm này bao gồmtổng cộng 17 biến.

Bảng 3.1 Thước đo chỉ số quản trị công ty đại chúng tổng hợp

Bảng A: Sự tước đoạt quyền lợi của

Bảng B: Hội đồng quản trị 12.TOPSTATE Biến giả

4 CEOCHAIR Biến giả 14.INSTITUTION Giá trị Từ 0 đến 1

5 PAIDDIR Giá trị Từ 0 đến 1 Bảng E: Tính công khai minh bạch thông tin

7 BODSIZE Giá trị Từ 0 đến 1 16 SGM Giá trị Từ 0 đến 1

Bảng C: Quy trình tuyển chọn và cấu

9 PAIDSUPER Giá trị Từ 0 đến 1

(Chi tiết cách tính điểm và nguồn dữ liệu cho mỗi biến được trình bày trongphần phụ lục 1)

Sau khi đã tính điểm cho từng biến trên, tác giả xây dựng một chỉ số quản trị công

ty tổng hợp hằng năm bằng cách lấy trung bình điểm của tất cả các biến không bịthiếu số liệu Kỹ thuật này nhằm tránh những vấn đề thiếu biến ở một số công ty cábiệt Chỉ số quản trị công ty đại chúng (CGI) cho mỗi công ty mỗi năm có giá trị từ

0 tới 1 Một giá trị cao hơn của chỉ số CGI có nghĩa là chất lượng quản trị công tycao hơn Tuy nhiên tác giả nhận thấy rằng không có hướng dẫn lý thuyết nào vềviệc lấy trọng số cho mỗi biến khi xây dựng chỉ số quản trị công ty đại chúng Vìvậy tác giả sử dụng phương pháp bình quân giản đơn để đánh giá chất lượng quản

trị công ty trong bài nghiên cứu này Bai và cộng sự (2004) cũng sử dụng phươngpháp tiếp cận tương tự để xây dựng chỉ số quản trị công ty, và xem xét mối quan hệgiữa quản trị công ty tổng hợp và giá trị công ty.

Chúng tôi cũng xây dựng một chỉ số quản trị tổng hợp cho các công ty niêm yết trênhai sàn chứng khoán HSX và HNX dựa trên ý tưởng này Tuy nhiên, để phù hợpvới thị trường Việt Nam, chúng tôi có loại bỏ một số tiêu chí vì không phù hợp hoặckhông thể tìm được số liệu, cụ thể như sau:

- Đối với biến “TOP2_10” (là tổng bình phương tỷ lệ sở hữu của cổ đông lớnthứ 2 đến thứ 10 chia cho 10000): Trong báo cáo tài chính hay báo cáothường niên của các công ty chỉ cung cấp thông tin về các cổ đông lớn (lànhững cổ đông nắm giữa trên 5% lượng cổ phiếu đang lưu hành của công ty)chứ không cung cấp danh sách các cổ đông lớn từ thứ 2 đến thứ 10, do đó ởthị trường Việt Nam không thể thu thập được biến này

- Đối với biến “HBSHARE” (là biến giả nhằm phân biệt cổ phiếu loại H, Bvới các loại khác): đối với thị trường chứng khoán Trung Quốc, các cổ phiếuđược phân loại theo nơi phát hành, luật áp dụng, đối tượng được giao dịch(nhà đầu tư trong nước và nhà đầu tư nước ngoài) và sàn giao dịch mà cổphiếu đó niêm yết (Thượng Hải, Thâm Quyến, Hồng Kông) thành cổ phiếuloại A, B hay H vì việc phân loại này có ảnh hưởng đến tính thanh khoản củatừng loại cổ phiếu nói riêng cũng như thị trường chứng khoán Trung Quốcnói chung Còn ở Việt Nam, tất cả các loại chứng khoán đều áp dụng chungmột bộ luật (Luật chứng khoán năm 2001 và các bổ sung, chỉnh sửa), và việc

cổ phiếu được niêm yết trên sàn HSX hay HNX cũng không ảnh hưởngnhiều đến tính thanh khoản Do đó, việc đưa biến này vào là không phù hợpvới thị trường Việt Nam

- Biến “AUDIT” (biến giả đại diện cho ý kiến của kiểm toán viên): chúng tôicũng loại bỏ biến này vì thông tin không được công bố ở thị trường ViệtNam