Nghiên cưu trao dổi ẢNH HƯỞNG CỦA Cư CẤU VỐN ĐẾN HIỆU QUẢ TÀI CHÍNH CỦA CÁC QUANH NGHIÊP TAI VIÊT NAM cĩSkrh.S Phạm Thị Lai* Nhận: 15/06/2022 Biên tập: 16/06/2022 Duyệt đăng:27/06/2022 TS Lê Trán Hạnh Phương* Th.5 Trán Tố Mai* Tóm tắt Q trình cạnh tranh kinh doanh doanh nghiệp (DN) ngày gay gắt nên nhà quản lý cần xác định cấu vốn (CCV) hợp lý yếu tố quan trọng, ảnh hường đến hiệu tài chinh (HQTC) DN muốn phát triển bền vững cần cân nguồn tài trợ nội nợ bên ngoài, nhằm tránh rủi ro kinh doanh Mục tiêu nghiên cứu, xem xét ảnh hưởng ccv đến HQTC 132 DN, giai đoạn từ 2015 - 2020, với nhân tố khác (quy mô DN, tốc độ tăng trưởng cấu tài sản) Nhóm tác giả sử dụng phương pháp nghiên cứu định lượng dựa báo cáo tài (BCTC), với công cụ stata Kết nghiên cứu cho thấy, ccv ảnh hưởng ngược chiều đến HQTC DN Từ khóa: cấu vốn, hiệu tài chính, quy mô, tốc độ tăng trưởng, cấu tài sản Abstract: In the process of business competition between enterprises increasingly fierce, managers need to determine a reasonable capital structure is an im portant factor affecting the financial performance Enterprises that want to develop sustainably need to balance between sources of support and ex ternal debt, in order to avoid business risks The objective study examines the effect of capital structure on the financial performance of 132 enter prises in the period from 2015 - 2020 along with other factors (enterprise size, growth rate and assets structure) We use quantitative research meth ods based on financial statements with stata tool The results of this study show that capital structure has a negative effect on the financial perform ance of this enterprise Keyword: capital structure, the financial performance, enterprise size, growth rate and assets structure JEL: Ẽ42, E52, E58, L22 Tổng quan nghiên cứu Thực tế giới nói chung Việt Nam nói riêng, có nhiều nhóm tác giả nghiên cứu mối quan hệ ccv HQTC, trình bày Bảng Ket nghiên cứu lại khơng đồng nhất, phụ thuộc vào điều kiện liệu nghiên cứu mà ảnh hưởng ccv lên HQTC khác Tóm lại, tống quan nghiên cứu thực nghiệm cho thấy, tồn mối tác động ccv đến HQTC theo hướng tiêu cực (-) tích cực (+) Dữ liệu nghiên cứu thu thập chủ yếu công ty niêm yết, DN thuộc lĩnh vực ngành nghề cụ thể Cơ sở lý thuyết 2.1 Tổng quan ccv HQTC Tổng quan ccv Ross cộng sự, (2003); Brigham Houston, (2009), nhấn quan hệ ccv HQTC DN Trong đó, kết nghiên cứu 116 ^ặp chi toán rfc^Kiem toán số thảng 6/2022 mạnh: “CCV kết hợp việc sử dụng nợ vốn chủ sở hữu theo tỷ lệ định để tài trợ cho hoạt động sản xuất, kinh doanh DN” Trần Ngọc Thơ cộng sự, (2013); Nguyễn Tuyết Anh, (2021), cho rằng: “CCV kết hợp nợ ngắn hạn thường xuyên, nợ dài hạn, cổ phần ưu đãi cổ phần thường sử dụng để tài trợ cho định đầu tư DN” Tóm lại, xét chất khái niệm ccv tác giả khơng có khác biệt nhiều Cụ thể là, ccv DN gồm vốn chủ sở hữu (VCSH) nợ phải trả có mối quan hệ khăng khít với nhau, trinh huy động sử dụng vốn cùa DN Các tiêu dùng để đo lường CCV: - Thứ nhất, theo quan hệ sở hữu bao gồm: Hệ số nợ; Hệ số nợ VCSH Hệ số tự tài trợ X Tịng nợ Hệ sơ nợ = ~ ~ Tong TS _ Tóng nơ Hệ số nợ VCSH = ——' , Vón BỜ hừu Von chù sị hừu Hệ sô tự tài trọ' = —: — Tống ngũn vón - Thứ hai, theo thời gian huy động sử dụng vốn bao gồm: Tỷ trọng nguồn vốn thường xuyên Tỷ trọng nguồn vốn tạm thời *Trường Đại học Ọuy Nhơn Nghiên cull trao đổi Bàng 1: Tồng quan nghiên cứu ảnh hirờng ccv đến IIQTC Tác giả (Năm công bố) Dừ liệu nghiên cứu Kết quã nghiên cứu Wcixu, (2005) Dữ íiệu 1.130 DN niêm yết Sờ giao dịch chứng khoán Thượng Hãi, Trung Quổc ccv lác động dưimg (+) đến HQTC mức lỹ lệ lhap lác động âm (-) mức lý lệ cao Margarilis Psiìlaki, (2007) DN san xuất cơng nghiệp truyền thống Pháp: dệt may, dược phâm lình vực cơng nghiệp phái triển (máy tính, nghiên cửu phát triển) HQTC ccv có lác động qua lại lẫn Onaolapo Kạiola (2010) DO liệu cùa 30 công ty phi tài chinh yét ffên Sán giao dịch chứng khoán (SGDCK) Nigeria từ năm 2001 - 2007 ccv tác dộng ngược chiều (-) tới HQKD Odongo vả cộng sự, (2014) Dữ liệu từ 29 công ty niêm yết (CTNY) SGDCK Nairobi, từ năm 2002 - 2011 Dòn bầy tài tác động đảng kề tiêu cực (-) đến IIỌTC Muchiri cộng sự, (2016) Dữ liệu cùa 06 DN bão hiểm niêm yet công khai Kenya, từ năm 2011 - 2015 Tỳ trọng nợ lớn ihi Rí)A lớn ngược lại Yinusa vá cộng sự, (2019) Dữ liệu cùa 115 DN phi tài niêm yết ccv IIQIID có ảnh hường lẫn nhau, dặc biệt sử dụng vừa phãi Nigeria vay nợ „„ AIi cộng sự, (2020) Nglúên cứu DN niêm yết ưong iĩnh vực sàn xuaụ lừ 2009-2015 Mối quan hệ âm lỗng nợ, quy mô ỈỈỌTC Edgar cộng sự, (2020) Nghiên cứu 117 DN giao dịch cơng khai (68 cõng ly gia đình 49 cơng ly phi gia đình), lừ năm 2011 - 2015 Hệ số nợ ngằn hạn (NNH) Nọ dài hạn (NDH) ành hường liêu cực (-) den HQTC cua cịng ly gia đinh Dổi với cơng ty phi gia đình, hệ sổ NNH lác động liỏu cực (-) đến HQ hệ sổ NDH lác động lích cực (+) đến HQ TC ly Đoàn Ngọc Phi Anh (2010) Dừ liệu cúa 42X DN nicm yết IhỊ trường chứng khoán Việl Nam, 2007 - 2009 ccv lác động chiều (+) đốn ROE Đoán Ngọc Phúc (2014) Dự liệu cùa 217 DN (1.302 quan sát) sau cổ phần hóa dang niêm yết ữên IIOSE IINX, giai doạn 2007 2012 NDII tác dộng tích cực dến ROA ROE NNII tông nợ tác dộng tiêu cực (-) ROA ROE Phan Thanh Hiệp, (2016) Dữ liệu 95 DN niêm yết sàn xuất cơng nghiệp dụ trường chứng khốn Việt Nam giai đoạn 2007 - 2013 ccv anh hường ngược chiều (-) đến KQKD Bùi Đan Thanh Nguyên I ran Thải Hà, (2017) Dừ liệu thứ cấp lừ BCTC cùa 1.032 DN nhó vừa lại Tp Hỗ Chí Minh, giai đoạn 2006 2014 HQTC bị lác động củng chiều (+) bời lỹ trọng nợ binh quân lỷ trọng NNH bình quân ê Thị Mỹ Phương, (2017) Dữ liệu cùa 207 DN niêm yết ngành sản xuất phân bồ trèn HOSE HNX, 2010 2015 ccv vả HQTC ánh hường củng chiều (+) với Nguyễn Thị Xuân Hồng cộng sự, (2019) DCTC cùa 248 DN niêm yết trẽn 1INX: 165 DN ngành Công nghiệp - Xây dựng 83 DN ngành Thương mại - Dịch vụ ccv (do lường bàng hệ số nợ) tỳ lệ nghịch với IIQTC cùa DN Đao Thanh Thị Bình Tạ Ngọc Diệu Trâm, (2020) Dừ liệu Lhứ cấp lừ 32 lạp chí, phê binh báo trường đà dược chọn lọc 50 hài báo với 340 nghiên cứu, lừ năm 2004 - 2019 Phạm vi dừ liệu lừ 199X đen 2017 HQTC cùa DN ành hướng liêu cực đen định vốn, thiên vê mơ hình đánh đôi ven chi phi đại lý lý thuyết trật lụ phàn hạng Nguyễn Thị Diệu Chi cộng sự, (2020) Dữ liệu cùa 448 DN niêm yẻt phi tài chinh ưong 10 năm (2010 - 2019) Đòn bầy tài chinh ành hường tiêu cực (-) dển ROA (Nguôn: lưng hợp cùa lức già) Tỷ trọng nguồn vốn thuửng xuyên Ngũn vân thường xun Tóng ngn vón Tỷ trọng nguồn vốn bên Ngũn vón bẽn Tổng nguỏn vón Tỷ trọng nguồn vốn tạm thòi Tỷ trọng nguồn vốn bên ngồi Ngn vốn tạm thài _ Nguăn vón ngồi Tỏng ngn vón - Thứ ba, theo phạm vi huy động vốn bao gồm: Tỷ trọng nguồn vốn bên Tỷ trọng nguồn vốn bên Thứ nhất, nhóm sử dụng cơng cụ kế tốn tỷ suất kết đạt (thu nhập thuần, lợi nhuận ròng) yếu tố đầu vào (tài sản, nguồn vốn, vốn đầu tư, VCSH): Tổng ngũn vón Tổng quan HQTC Hiện nay, tiêu thường sử dụng để nghiên cứu HQTC chia thành hai nhóm chính: Lơĩ nhuận Tóng tàĩ ssn _ „_ Lơ: nhuận sau thuê ROE - ——— — Vón sờ hữu Doanh thu Tá sân Tâĩ san X - ——— X(1-T) Vón sở hừu ROE = Hiệu kinh doanh X ■ V'1-:-'-’ *0-T) l-Ty suat nợ Với T thuế suất TNDN Thứ hai, nhóm sử dụng mơ hình kinh tế dựa giá trị thị trường: Hai hệ số MBVR Tobin’s Q sử dụng thông dụng công cụ đánh giá tốt HQTC DN (Zeitun cộng sự, (2007); Jirapom cộng sự, (2008) 2.2 Lý thuyết Lý thuyết mà nhóm tác giả đề cập đến nghiên cứu bao gồm: Lý thuyết Modigliani Miller (M&M), Lý thuyết đánh đổi ccv Lý thuyết trật tự phân hạng Các lý thuyết đề cập đến yếu tố ảnh hưởng đến mối quan hệ ccv HQTC DN, đồng thời giải thích trường hợp sử dụng nợ đem lại lợi nhuận cho DN Các lý thuyết giúp giải thích nguyên nhân, vi cơng trình nghiên cứu đưa kết tác động chiều (+) ccv HQTC, có nghiên cứu lại tác động ngược chiều (-) Bởi lẽ, loại hình DN, ngành nghề mà DN tham gia ^ạp chi ®Kếtốn &'5Kiểm tốn số tháng 612022 117 Nghiên cihi trao 0ỔỈ kinh doanh, có tác nhân khác ảnh hưởng đến ccv mối quan hệ ccv HQTC DN Có thể thấy, lý thuyết M&M lý thuyết đánh đổi ccv giải thích cho việc lựa chọn ccv ảnh hưởng đến giá trị DN (trong có vấn đề HQTC) nên hai lý thuyết sở cho ba giả thuyết nghiên cứu Bên cạnh đó, lý thuyết trật tự phân hạng nêu lên định ưu đánh giá mức độ ảnh hưởng ccv đến HQTC DN Việt Nam ROEit = Po+pi + TLNit + P2 + QMit + Pỉ + TTit + P4 X CTit +eu Trong đó: i: Các DN riêng lẻ Y: ROE DN i năm t p: Tung độ gốc po, Pi , 02, P3 ,P4: Hệ số góc e: Sai số TLN: Biến Tỷ lệ nợ tiên lựa chọn ccv nhà quản lý, để nâng cao giá trị DN Lý thuyết giải thích giả thuyết việc lựa QM: Quy mô DN TT: Tốc độ tăng trưởng DN CT: Cơ cấu TS DN chọn ccv ngắn hạn hay dài hạn, để gia tăng khả sinh lời Như vậy, ba lý thuyết trình bày nghiên cứu tảng để đưa giả thuyết nghiên cứu Dữ liệu thu thập từ BCTC 132 DN, dựa 02 tiêu chí khơng thuộc nhóm có cấu trúc ccv với giá trị DN, (trong có HQTC) 2.3 Xây dựng giả thuyết tài đặc thù ngân hàng, Báng Biến Ký hiệu bảo hiểm, cơng ty chứng khốn DN cung cấp đầy đủ thông tin BCTC vòng năm, từ 2015 - 2020 Các biến mơ hình nghiên cứu mơ tả cụ thể Bảng 2: Kết quà nghiên cứu Phân tích hồi quy mơ hình (Ml) với Biến phụ thuộc ROE; Biến độc lập TLN; Biến kiểm soát QM, TT CT Theo mơ hình OLS, FEM REM, ta có kết thể qua Bảng Khi hồi quy biến TLN, QM, TT CT theo biến ROE mơ hình OLS, FEM REM, thi ta có kết sau: Bàng liròug bicn Thang đo Biến (lộc lập nghiên cửu Các nghiên cứu thực nghiệm nước nước thực sở phương pháp nghiên cứu, mơ hình nghiên cứu phạm vi thời gian nghiên cứu khác nhau, cho thấy ccv có tác động tích cực (+) tiêu cực (-) đến HQTC DN Qua việc tim hiểu kết cơng trình nghiên cứu thu thập được, nhóm tác giả đưa giả thuyết nghiên cứu sau: Giả thuyết: ccv(với biến đại diện Tỷ lệ nợ (TLN) tác động tiêu cực (-) đến HQTC (với biến đại diện Nghiên cửu liên quan Tỳ lệ nợ TIN Tổng nợ phái trà Tống TS Wcixu, (2005); Margaritis Psillakim, (2007); Onaolapo Kạịola, (2010); Đoàn Ngọc Phúc, (2014); Muchiri cộng sự, (2016); Bùi Đan Thanh Trần Nguyền Thái Hà, (2017); Nguyền Thị Xuân Hồng cộng sự, (2019): Edgar cộng sụ, (2020)7 Biến phụ thuộc Sức sinh tời Cùa VCSH ROL Lọi nhuận sau thuê VCSH Đoàn Ngọc Phi Anh, (2010); Plian ỉ hanh Hiệp, (2016); Bùi Dan Thanh Nguyễn Trần Thái Hà, (2017); Lẻ Thị Mỹ Phương (2017); Nguyền Thị Xuân Hồng cộng (2019); Nguỵỉn Thị Diệu Chi cộng sụ, (2020); Alĩ cộng sự, (2020); Edgar cộng sự, (2020), Biến kiềm sốt Quy mơ DN QM lóc độ lăng trướng rr Logaril lự nhiên cúa TS DT kỳ — DT kỳ trước DT kỳ trước Doãn Ngọc Phi Anh, (2010); Phan Thanh Hiệp (2016); Bùi Dan ỉlianh Nguyền Iran 'Ihái Há, (2017); Edgar vã cộng sự, (2020), Abor, (2005 ); Zeitun Ti an, (2007); Edgar cộng sự, (2020), ROE) DN Việt Nam Phương pháp nghiên cứu Cơ cấu TS CT Nhóm tác giả vận dụng phương pháp nghiên cứu định lượng, với mục tiêu xem xét ảnh hưởng 118 ®[ạp chi "Kểtốn dKKìém tốn số tháng 6/2022 Giá trị TSCĐ Tỗng TS Đoàn Ngọc Phi Anh, (2010); Rủi Đan Thanh Nguyễn Trần Thái Hà, (2017); I.C Thị Mỹ Phương, (2017); Nguyễn Thị Xuân Hồng cộng sự, (2019); Nguyễn Thị Diệu Chi cộng sự, (2020); (Nguồn: nhóm tác giã tồng hợp) Nghiên ciỉli trao đổi Báng 3: Kết hồi quy tác động cũa Biến độc lập TLN đến Biến phụ thuộc ROE Mơ hình OLS Hệ số ROF hồi quy P-valuc 0,000 0,320 0,1519 0,024 0,646 -0,0211 0,063 -0,2154 0,130 -0,1250 0,021 -0,6986 0,482 -0,1721 0,328 0,006 0,007 0,3654 0,006 -0,0057 -0,1150 0,009 -0,1510 0,275 O,(KX) QM 0,0142 TT -0.0317 CT c Tồng mầu hồi quy P-value -0,2375 -0,3144 -0,2284 R-square Hệ số Hệ số P-valuc hồi quy TLN Mơ hình REM Mơ hình FF.M 792 792 0,0158 0,0116 792 0.0501 (Nguồn: kết tổng hợp từ phần mềm STATA) Vlf 1/V1F QM 1,12 0,8921 TIN 1,09 0,9176 TT 1,04 0,9601 CT 1,00 Mean VIF TT CT, có ý nghĩa giải thích cho biến phụ thuộc ROE Đối với mơ hình FEM: Hệ số R-square 0,0158, cho ta biết mơ hình FEM Biến độc lập giải thích 1,58% thay đổi ROE Ở mơ hình có Pvalue biến TLN 0,006 nhỏ 0,05 Do đó, có biến TLN ảnh hưởng tuyến tính đến biến phụ thuộc ROE Đối với mơ hình REM: Hệ số R-square 0,0116, cho thấy biến độc lập mô hình REM giải thích 1,16% thay đổi Phương sai sai số thay đối: dùng Kiểm định Modified Wald phần mềm STATA, để kiểm tra phương sai sai số thay đổi mơ hình FEM, ta có kết Prob = < 0,05 Do đó, mơ hình có tượng phương sai sai số thay đổi Tự tương quan: dùng Kiểm định Wooldridge phần mềm STATA, để kiểm tra tự tương quan mơ hình, ta có kết Prob = lệnh VIF STATA, với mơ hình kiểm định, Bảng Kết kiểm định cho thấy, nhân tử phóng đại phương sai nhỏ 10 Do kết luận rằng, khơng có tượng đa cộng tuyến 0,9987 1,06 (Nguồn: két tông hợp từ phần mềm STA TA) Đơi với mơ hình OLS: Hệ sơ Rsquare 0,0501, thể mơ hình OLS Biến độc lập giải thích 5,01% thay đổi ROE Các biến TLN, QM, TT CT có P-value 0; 0,007; 0,006 0,009 nhỏ 0,05 Do đó, 04 biến TLN, QM, mơ hình < 0,05 Do đó, mơ hình có tượng tự tương quan Đa cộng tuyến: thực chạy Báng KỄt VIF STATA mô hình (MI) theo ROE Variable Xem xét khuyết tật của ROE Giá trị P-value biến TLN, QM CT 0; 0,024 0,021 nhỏ 0,05 Do vậy, ba biến TLN, QM CT có ý nghĩa giải thích cho biến phụ thuộc ROE Tiến hành thực kiểm định lựa chọn mơ hình hồi quy tối ưu phần mềm STATA, thu kết sau: Thực Kiểm định F.test có kết Prob = 0< 0,05 4>MƠ hình FEM tối ưu mơ hình OLS Thực Kiểm định Breusch and Pagan có kết Prob = < 0,05 ■4>MƠ hình REM tối ưu mơ mơ hình nghiên cửu Sau thực hồi quy kiểm định mơ hình ROE, mơ hình tối ưu sau: ROE = -0,6986 - 0,3144 X TLN Mơ hình cho thấy, biến TLN tác động ngược chiều (-) đến ROE Điều có nghĩa là, điều kiện yếu tố khác khơng đổi, tăng TLN lên 1% làm cho ROE giảm 0,3144% Điều có nghĩa là, DN sử dụng nhiều nợ HQTC thấp Qua cho thấy, DN khơng tận dụng hiệu ứng địn bẩy tài chính, việc gia tăng HQTC Nguyên nhân là, ROE DN khơng tốt, đặc hình OLS Thực Kiểm định Hausman có kết Prob = 0,0136 < 0,05 ■=> Vậy mơ hình tối ưu lúc biệt năm 2020, chịu tác động bất lợi từ đại dịch Covid19 Các biến kiểm sốt gồm Quy mơ DN Tốc độ tăng trưởng cấu TS, khơng ảnh hưởng đến mơ hình FEM HQTC DN ^ỉạp chí tốn &