Chính sách nợ tác động như thế nào đến giá trị doanh nghiệp

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH VIỆN ĐÀO TẠO SAU ĐẠI HỌC KHOA TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP CHÍNH SÁCH NỢ TÁC ĐỘNG NHƯ THẾ NÀO ĐẾN GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP GVHD: PGS.TS Lê Thị Lanh Khóa 22 – Ngân hàng đêm – Nhóm TP HCM, Tháng 06, Năm 2013 LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com LỜI MỞ ĐẦU Tài nguyên doanh nghiệp dòng lưu kim tài sản doanh nghiệp sản xuất Khi doanh nghiệp tài trợ hoàn toàn vốn cổ phần thường, tất dịng tiền thuộc cổ đông Khi doanh nghiệp phát hành chứng khoán nợ chứng khoán vốn, doanh nghiệp phải chia dòng tiền thành hai, dòng tương đối an tồn thuộc chủ nợ dịng rủi ro thuộc cổ đông Một vấn đề làm đau đầu nhà quản trị tài doanh nghiệp xây dựng cấu trúc vốn DN nào, vốn chủ sở hữu bao nhiêu, vay nợ để tối đa hóa giá trị DN, hay cịn gọi xây dựng cấu trúc vốn tối ưu Đây vấn đề thú vị nghiên cứu lý luận lẫn áp dụng thực tiễn Các nghiên cứu cho rằng, doanh nghiệp hoạt động có lãi thường sử dụng nợ vay doanh nghiệp có lãi Các nghiên cứu cho thấy doanh nghiệp có tốc độ tăng trưởng cao có tỷ lệ Nợ/Vốn chủ sở hữu cao Tuy nhiên, Modigliani Miller, từ năm 1958 đưa lý thuyết cho cấu trúc vốn không ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp Nghiên cứu phần công trình giúp hai ơng đạt giải thưởng Nobel Kinh tế Bài viết trình bày lý thuyết MM sách nợ tác động đến giá trị doanh nghiệp xem xét vài bàn luận liên quan LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com MỤC LỤC MỤC LỤC LỜI MỞ ĐẦU NỘI DUNG I CÁC KHÁI NIỆM CƠ BẢN 1.Chính sách nợ: 2.Giá trị doanh nghiệp: II LÝ THUYẾT CỦA MODIGLIANI VÀ MILLER (MM) 1.Giả định MM : 2.Hai định đề MM : 2.1.Định đề : a.Nội dung: b.Chứng minh : c.Ý nghĩa : 2.2.Định đề 2: a.Nội dung : b.Ý nghĩa: “Đánh đổi rủi ro – Lợi nhuận” 3.Các lập luận MM: 3.1.Quy luật bảo tồn giá trị: 10 3.2.Lập luận mua bán song hành: 10 III LÝ THUYẾT CỦA MODIGLIANI VÀ MILLER TRONG THỰC TIỄN 10 1.Thị trường khơng hồn hảo – Quan điểm truyền thống: 10 LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com Tài doanh nghiệp GVHD: PGS.TS Lê Thị Lanh 2.Trường hợp có thuế: 15 3.Rủi ro kỳ vọng có đồng nhất? 16 KẾT LUẬN 18 BÀI TẬP THỰC HÀNH 20 Nhóm – NHĐ1 – K22 Page LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com GVHD: PGS.TS Lê Thị Lanh Tài doanh nghiệp NỘI DUNG I CÁC KHÁI NIỆM CƠ BẢN: Chính sách nợ: Chính sách nợ (chính sách tài trợ): định hình thức tài trợ vốn cho dự án đầu tư doanh nghiệp Hai hình thức huy động vốn bản:  Vốn nợ: phát hành trái phiếu (chứng khoán nợ), vay ngân hàng;  Vốn cổ phần: phát hành cổ phần (chứng khốn vốn) Thơng thường, doanh nghiệp định lựa chọn hình thức tài trợ tổng hợp (kết hợp hình thức huy động vốn) Vốn nguồn vốn tài trợ dài hạn – thị trường vốn Quyết định gọi định cấu vốn Giá trị doanh nghiệp: Giá trị doanh nghiệp xác định tài sản thực doanh nghiệp thể bên phần Tài sản bảng cân đối kế toán V=D+E (Giá trị doanh nghiệp = Giá trị vốn nợ + Giá trị vốn cổ phần thường) Trong đó: V: giá trị thị trường doanh nghiệp D: giá trị thị trường vốn nợ E: giá trị thị trường vốn cổ phần thường Giá trị doanh nghiệp bị ảnh hưởng định: định đầu tư, định tài trợ định chi trả cổ tức Nhóm – NHĐ1 – K22 Page LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com Tài doanh nghiệp GVHD: PGS.TS Lê Thị Lanh Vậy, câu hỏi đặt Chính sách nợ tác động đến giá trị doanh nghiệp? Trong điều kiện khơng có thuế, giá trị DN có vay nợ khơng vay nợ Do đó, cấu nợ/vốn (chính sách nợ) khơng ảnh hưởng đến giá trị DN ( định đề I MM ) II LÝ THUYẾT CỦA MODIGLIANI VÀ MILLER (MM) Giả định MM : Nghiên cứu MM dựa giả định:  Thị trường vốn hồn hảo: o Khơng có chi phí giao dịch mua bán chứng khốn o Có đủ số người mua số người bán thị trường, khơng có nhà đầu tư riêng lẻ có ảnh hưởng lớn giá chứng khốn o Có sẵn thơng tin liên quan cho nhà đầu tư không tiền o Tất nhà đầu tư vay hay cho vay với lãi suất  Tất nhà đầu tư hợp lý có kỳ vọng đồng lợi nhuận doanh nghiệp (nợ không tác động đến lợi nhuận hoạt động doanh nghiệp)  Doanh nghiệp hoạt động điều kiện tương tự có mức độ rủi ro kinh doanh (rủi ro đồng nhất)  Khơng có thuế Nhóm – NHĐ1 – K22 Page LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com GVHD: PGS.TS Lê Thị Lanh Tài doanh nghiệp Hai định đề MM : 2.1 Định đề : a Nội dung: “Giá trị thị trường doanh nghiệp độc lập với cấu trúc vốn doanh nghiệp thị trường vốn hồn hảo khơng có thuế thu nhập doanh nghiệp” Với giả định nêu trên, MM cho cấu trúc vốn khơng ảnh hưởng đến chi phí sử dụng vốn bình quân doanh nghiệp; vậy, khơng tác động đến giá trị doanh nghiệp; tức định tài trợ độc lập với định đầu tư Các giám đốc tài khơng cần phải tìm cấu trúc vốn tối ưu nhằm tối đa hóa giá trị doanh nghiệp VU = V L (Giá trị doanh nghiệp khơng có vay nợ = Giá trị doanh nghiệp có vay nợ) b Chứng minh : Giả định có hai doanh nghiệp phát sinh dịng lợi nhuận hoạt động khác cấu trúc vốn  Doanh nghiệp U khơng có địn bẩy tài chính: EU = VU  Doanh nghiệp L có địn bẩy tài chính: EL = VL - DL Chúng ta xem xét nhà đầu tư thích đầu tư vào doanh nghiệp  Nếu nhà đầu tư khơng thích rủi ro:  Phương án 1: mua 1% cổ phần doanh nghiệp khơng có địn bẩy tài (doanh nghiệp U): Nhóm – NHĐ1 – K22 Đầu tư Thu nhập 0,01VU 0,01 Lợi nhuận Page LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com GVHD: PGS.TS Lê Thị Lanh Tài doanh nghiệp  Phương án 2: mua 1% nợ vốn cổ phần doanh nghiệp có địn bẩy tài (doanh nghiệp L) Đầu tư Nợ 0,01DL 0,01 Lãi Vốn cổ phần 0,01EL Tổng cộng Thu nhập 0,01 (Lợi nhuận – lãi) 0.01 (DL + EL) = 0.01 VL 0.01 Lợi nhuận Cả phương án mang lại cho nhà đầu tư mức thu nhập: 0,01 Lợi nhuận doanh nghiệp Vì thị trường vốn hoàn hảo, nên phương án mang lại thu nhập có chi phí nhau: 0,01VU = 0,01 VL; tức VU = VL  Nếu nhà đầu tư thích rủi ro: Vì thị trường vốn hoàn hảo nên nhà đầu tư cá nhân vay vốn với điều kiện giống doanh nghiệp Do vậy, nhà đầu tư lựa chọn hai phương án: đầu tư vào doanh nghiệp có vay nợ, hay nhà đầu tư tự vay nợ để đầu tư vào doanh nghiệp vay nợ  Phương án 1: mua 1% cổ phần lưu hành doanh nghiệp có vay nợ: Thu nhập Đầu tư 0,01EL = 0,01 (VL – DL) 0,01 (Lợi nhuận – lãi)  Phương án 2: vay khoản vay có giá trị 0,01D L dùng số vốn mua 1% cổ phần doanh nghiệp khơng có vay nợ: Đầu tư Nợ Nhóm – NHĐ1 – K22 -0.01DL Thu nhập -0.01 Lãi Page LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com GVHD: PGS.TS Lê Thị Lanh Tài doanh nghiệp Vốn cổ phần 0.01VU Tổng cộng 0.01 (Lợi nhuận) 0.01 (VU - DL) = 0.01 VL 0.01 (Lợi nhuận- lãi) Cả phương án mang lại mức thu nhập: 0,01(Lợi nhuận – Lãi) Vì vậy, phải có chi phí Số lượng 0.01(VU - DL) = 0.01(VL - DL) VU = VL Kết luận: Giá trị doanh nghiệp không vay nợ giá trị doanh nghiệp có vay nợ (sử dụng địn bẩy tài chính) c Ý nghĩa : Trong giải thích, chứng minh MM lên vấn đề: địn bẩy tài làm gia tăng dòng thu nhập cổ phần dự kiến không làm tăng giá cổ phần Tại sao? Lý thay đổi dòng thu nhập dự kiến bù đắp thay đổi rủi ro (độ lệch chuẩn tỷ suất thu nhập dự kiến gia tăng) Người nắm giữ cổ phần cầu tỷ suất sinh lời cao Để giải thích cho phần này, đề cập đến khái niệm tỷ suất sinh lợi dự kiến từ tài sản Lợi nhuận hoạt động dự kiến Tỷ suất sinh lợi dự kiến từ tài sản = rA = Giá trị thị trường tất chứng khoán Trong thị trường vốn hồn hảo, định vay nợ khơng tác động đến lợi nhuận hoạt động tổng giá trị thị trường chứng khốn nên khơng tác động đến tỷ suất sinh lợi dự kiến từ tài sản rA doanh nghiệp Tỷ suất sinh lợi dự kiến từ tài sản với bình quân gia quyền tỷ suất sinh lợi dự kiến từ loại chứng khoán  D   E  rA    rD     rE  DE   D E  => rE  rA  Nhóm – NHĐ1 – K22 D  rA  rD  E Page LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com GVHD: PGS.TS Lê Thị Lanh Tài doanh nghiệp Khi sử dụng địn bẩy tài D/E tăng nên rE tăng: người nắm giữ cổ phần thường đòi hỏi tỷ suất sinh lợi cao 2.2 Định đề 2: a Nội dung : Tỷ suất sinh lợi dự kiến từ vốn cổ phần thường doanh nghiệp có vay nợ tăng tương ứng với tỷ lệ nợ/vốn cổ phần, đo lường giá trị thị trường Tỷ lệ gia tăng tùy thuộc vào chênh lệch rA – tỷ suất sinh lợi dự kiến từ danh mục gồm tất chứng khoán doanh nghiệp, rD – tỷ suất sinh lợi dự kiến từ nợ rE  rA  D  rA  rD  E => rE = rA doanh nghiệp khơng có nợ Hình 2.1: Tỷ suất sinh lợi dự kiến từ vốn cổ phần rE tăng theo tuyến tính với tỷ lệ nợ / vốn cổ phần (D/E) Hình giả định trái phiếu doanh nghiệp khơng có rủi ro mức nợ thấp Như rD độc lập với D/E rE tăng theo tuyến tính D/E tăng Khi doanh nghiệp vay nợ nhiều hơn, rủi ro không thực nghĩa vụ tăng lên doanh nghiệp buộc phải chịu lãi suất nợ vay cao Định đề II dự báo điều xảy ra, tỷ lệ Nhóm – NHĐ1 – K22 Page LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com Tài doanh nghiệp GVHD: PGS.TS Lê Thị Lanh Chương 15 cho nhìn rõ trường hợp Rủi ro kỳ vọng có đồng nhất? Bất kỳ doanh nghiệp chịu tác động hai loại rủi ro là: rủi ro hệ thống rủi ro phi hệ thống tạo nên rủi ro tổng thể doanh nghiệp Rủi ro hệ thống rủi ro từ bên ngành công nghiệp hay doanh nghiệp, vd: chiến tranh, lạm phát, kiện kinh tế trị, thay đổi kỳ vọng nhà đầu tư triển vọng kinh tế Rủi ro hệ thống xem đồng mà doanh nghiệp gánh chịu Rủi ro phi hệ thống rủi ro riêng có doanh nghiệp, kết biến cố ngẫu nhiên không kiểm sốt ảnh hưởng đến cơng ty ngành cơng nghiệp Vd: biến động lực lượng lao động, nguồn cung ứng nguyên vật liệu, lực định quản trị, kiện tụng hay sách điều tiết phủ, tác động cạnh tranh nước ngồi Trong thành tố rủi ro phi hệ thống rủi ro tài chính: Cơng ty tài trợ vốn, vay,… cơng ty thay đổi dòng thu nhập cổ phiếu thường, làm tăng mức biến động thu nhập họ, ảnh hưởng đến dự kiến họ thu nhập, làm tăng rủi ro họ Như vậy, cấu trúc vốn tạo nên rủi ro tài Một doanh nghiệp có vay nợ khác với doanh nghiệp không vay nợ mức độ rủi ro tài nói riêng rủi ro tổng thể nói chung Nhà đầu tư đánh giá mức độ rủi ro doanh nghiệp có vay nợ khơng vay nợ khác nhau; vậy, tỷ suất sinh lợi kỳ vọng họ doanh nghiệp khác Thêm vào đó, khả tiếp cận thơng tin khả phân tích góp phần đáng kể tạo nên khác biệt kỳ vọng nhà đầu tư Như biết, Nhóm – NHĐ1 – K22 Page 16 LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com GVHD: PGS.TS Lê Thị Lanh Tài doanh nghiệp giá trị cổ phiếu định giá giá dòng tiền dự kiến tương lai, với suất chiết khấu tỷ suất sinh lợi kỳ vọng nhà đầu tư P0  DIV0  DIVn  Pn DIV1 DIV2    n 1  r  (1  r ) 1  r  Tỷ suất sinh lời kỳ vọng doanh nghiệp sử dụng địn bẩy tài khác so với doanh nghiệp khơng có vay nợ nên giá thị trường cổ phần, giá trị doanh nghiệp khơng giống Nhóm – NHĐ1 – K22 Page 17 LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com GVHD: PGS.TS Lê Thị Lanh Tài doanh nghiệp KẾT LUẬN Dựa giả định thị trường vốn hoàn hảo số giả định khác, Modigliani Miller đến kết luận định tài trợ độc lập với định đầu tư Từ đó, lập luận dựa quy luật bảo tồn giá trị lập luận mua bán song hành, hai ông nêu lên hai định đề tiếng: (1) cấu trúc vốn không ảnh hưởng giá trị doanh nghiệp hay tổng giá trị thị trường doanh nghiệp (giá trị tất chứng khoán doanh nghiệp) độc lập với cấu trúc vốn thị trường vốn hồn hảo khơng có thuế TNDN; (2) tỷ suất sinh lợi dự kiến vốn cổ phần thường doanh nghiệp có nợ vay tăng tương ứng với tỷ lệ nợ/vốn cổ phần (D/E) Tuy nhiên, nhà kinh tế theo quan điểm truyền thống cho đòn bẩy tài có tác động đến giá trị doanh nghiệp, cụ thể quan điểm truyền thống đưa nhận định giá trị doanh nghiệp tăng doanh nghiệp có độ nghiêng địn bẩy tài trung bình Khi D/E “quá mức” giá trị doanh nghiệp giảm trường hợp D/E tăng Giá trị D/E làm tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn bình quân doanh nghiệp làm tối đa giá trị doanh nghiệp, với điều kiện lợi nhuận dự kiến không đổi Cịn trường hợp có thuế, giá trị doanh nghiệp có vay nợ giá trị doanh nghiệp khơng vay nợ cộng với giá chắn thuế Khi D/E tăng; chi phí khốn khó tài chính, chi phí giám sát hoăc vượt qua lợi ích chắn thuế Nên giá trị doanh nghiệp giảm Với giả định rủi ro kỳ vọng lợi nhuận đồng nhất, lý thuyết CAPM chứng minh rủi ro tổng thể doanh nghiệp bao gồm rủi ro hệ thống (đồng nhất) rủi ro phi hệ thống (không đồng nhất) Cấu trúc vốn thành phần đóng góp vào rủi ro phi hệ thống Do vậy, khơng có đồng rủi ro doanh nghiệp, đồng kỳ vọng nhà đầu tư Mặc dù dựa giả định khơng có thực tế, so với quan điểm truyền thống, lý thuyết MM phù hợp với mục tiêu nhà quản trị tối đa hóa giá Nhóm – NHĐ1 – K22 Page 18 LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com Tài doanh nghiệp GVHD: PGS.TS Lê Thị Lanh trị cổ đơng lý thuyết MM tiếp cận góc độ tối đa hóa giá trị doanh nghiệp, quan điểm truyền thống tiếp cận từ khía cạnh chi phí bình qn gia quyền doanh nghiệp Lý thuyết MM cấu trúc vốn bàn luận nêu lên gợi mở ý nghĩa giám đốc tài chính: thị trường vốn cạnh tranh, ban lãnh đạo nâng cao giá trị doanh nghiệp cách tạo loại chứng khoán để đáp ứng cho nhóm nhà đầu tư “chưa thỏa mãn” Tuy nhiên, hạn chế lớn lý thuyết nêu là: không đưa giải pháp định lượng giá trị thời gian vay nợ hợp lý với doanh nghiệp điều kiện khác Khó khăn phát triển mơ hình định lượng nằm vấn đề xác định giá trị vay nợ doanh nghiệp với rủi ro tín dụng Định giá khoản nợ rủi ro điều kiện tiên để xác định giá trị thời hạn vay nợ tối ưu Nhưng nợ rủi ro công cụ phức tạp Giá trị khoản nợ phụ thuộc vào khối lượng phát hành, thời hạn vay nợ, điều kiện bán, điều kiện vỡ nợ, chi phí vỡ nợ, thuế, tốn cổ tức, cấu trúc lãi suất phi rủi ro Giá trị cịn phụ thuộc vào lựa chọn sách quản trị rủi ro doanh nghiệp, thân lựa chọn lại liên quan tới số lượng thời hạn khoản nợ cấu trúc vốn doanh nghiệp Nhóm – NHĐ1 – K22 Page 19 LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com GVHD: PGS.TS Lê Thị Lanh Tài doanh nghiệp BÀI TẬP THỰC HÀNH Bài tập trang 194: Hubbard’s Pet Foods tài trợ 80% cổ phần thường 20 % trái phiếu Tỷ suất sinh lợi dự kiến cổ phần thường 12% lãi suất trái phiếu 6% Gỉa dụ trái phiếu khơng có rủi ro khả toán, vẽ đồ thị cho thấy tỷ suất sinh lợi cổ phần thường ( re) tỷ suất sinh lời gói hỗn hợp cổ phân thường trái phiếu (ra) với nhiều tỷ lệ nợ /vốn cổ phần khác Giải: re Tỷ suất sinh lợi 14% 12% 10% 6% 20/80 Nhóm – NHĐ1 – K22 40/60 D/E Page 20 LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com GVHD: PGS.TS Lê Thị Lanh Tài doanh nghiệp Bài tập trang 194: Bạn phát minh loại nợ hấp dẫn nhà đầu tư khơng? Theo bạn loại nợ không phát hành? Giải: Các loại nợ khơng phát hành thơng thường doanh nghiệp có cách huy động vốn phát hành cổ phần thị trường, vay vốn tổ chức tài trung gian phát hành trái phiếu công chúng để huy động vốn Tuy nhiên việc phát hành khoản nợ khác trái phiếu khơng phổ biến có tổ chức trung gian tài tổ chức chuyên nghiệp việc kinh doanh dòng vốn Do doanh nghiệp phát hành loại nợ khác phải chịu cạnh tranh mạnh mẽ từ tổ chức dẫn đến hiệu vay nợ thị trường khơng cao, bên cạnh khơng phải tổ chức huy động chuyên nghiệp nên vay nợ thị trường công ty phải chịu chi phí phát hành lớn Vì vậy, loại nợ không phát hành Bài tập 11 trang 194: Archimedes Lovers tài trợ hỗn hợp nợ vốn cổ phần Bạn có thơng tin sau chi phí vốn cơng ty này: rE = _ rD = 12% rA = βE = 1.5 βD = βA = rf =10% rm = 18% D/V = 0.5 Bạn điền vào khoảng trống không? Giải: βE = 1,5 rD = 12% rf = 10% rm = 18% rE = rf + βE(rm-rf) = 10%+1,5(18% - 10%) = 22% βD = 0,25 E/V = 0,7 => D/E = 3/7 rE = rA + D/E ( rA - rD) = 17% + 3/7 (17% - 11%) = 19,57% rE = rf + βE(rm-rf) = 10% + βE ( 18% - 10%) = 19,57% => βE = 1,196 βA = D/V x βD + E/V x βE = 0,3 x βD + 0,7 x 1,19625 =0,875 => βD = 0,125 Như sau mua lại vốn cổ phần làm rD sụt giảm xuống 11%, dẫn đến r E giảm xuống 19,57%, βE 1,196 Cịn rA , βA khơng đổi Bài tập 13 trang 195: Schuldenfrei A.P trả thuế tài trợ toàn cổ phần thường Cổ phần có β= 0.8 tỷ lệ giá thu nhập 12.5% định giá để cung ứng tỷ suất sinh lợi dự kiến 8% Bây Schuldenfrei định mua lại Nhóm – NHĐ1 – K22 Page 22 LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com Tài doanh nghiệp GVHD: PGS.TS Lê Thị Lanh phân nửa số cổ phần thay nợ có giá trị Nếu nợ có lãi suất phi rủi ro 5% Hãy tính: a Β cổ phần thường sau tái tài trợ b Tỷ suất sinh lợi đòi hỏi chênh lệch rủi ro cổ phần trước tái tài trợ c Tỷ suất sinh lợi đòi hỏi chênh lệch rủi ro cổ phần sau tái tài trợ d Tỷ suất sinh lợi đòi hỏi nợ e Tỷ suất sinh lợi địi hỏi cơng ty ( tức kết hợp cổ phần nợ) sau tái tài trợ Giả dụ lợi nhuận kinh doanh doanh nghiệp dự kiến giữ nguyên không đổi mãi, cho biết: f % gia tăng lợi nhuận dự kiến cổ phần g Bội số giá/ thu nhập Giải: Schuldenfrei khơng phải trả thuế, tài trợ tồn cổ phần thường β = 0,8 P/E = 12,5% r = 8%  rA = rE = 8%  βA = βE = 0,8 Schuldenfrei định mua lại phân nửa số cổ phần thường, thay nợ rf = 5% => βD = D/V = E/V =0,5 => D/E = a Β cổ phần thường sau tái tài trợ βE = βA + D/E (βA – βD) = 0,8 + 1(0,8 – 0) = 1,6 b Trước tái tài trợ rA = rE = 8% βA = βE = 0,8 c Sau tái tài trợ rE = rA + D/E ( rA - rD) = 8% + (8% – 5%) = 11% Nhóm – NHĐ1 – K22 Page 23 LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com Tài doanh nghiệp GVHD: PGS.TS Lê Thị Lanh Sau tái tài trợ tỷ suất sinh lợi đòi hỏi tăng lên ΔrE = 11% – 8% = 3% Rủi ro cổ phần tăng gấp đôi ΔβE = 1,6 – 0,8 =0,8 d Tỷ suất sinh lợi địi hỏi nợ Vì nợ vay có lãi suất phi rủi ro nên rD = 5% e Tỷ suất sinh lợi địi hỏi cơng ty ( kết hợp nợ VCP) sau tái tài trợ không đổi theo định đề I MN giá trị công ty độc lập với cấu trúc vốn công ty thị trường hồn hảo khơng có thuế TNDN Vì rA = 8% Giả dụ lợi nhuận kinh doanh doanh nghiệp dự kiến giữ nguyên không đổi mãi f Phần trăm gia tăng lợi nhuận dự kiến cổ phần Bài tập 14 trang 195: Gamma Airline tài trợ hoàn toàn vốn cổ phần Cổ phần công ty cung ứng tỷ suất sinh lợi dự kiến 18% Lãi suất phi rủi ro 10% Hãy vẽ đồ thị với tỷ suất sinh lợi trục tung tỷ lệ nợ/ vốn cổ phần (D/E) trục hồnh, đường biểu diễn với mức địn bẩy tài khác cho tỷ suất sinh lợi tài sản (rA), tỷ suất sinh lợi vốn cổ phần (rE), tỷ suất sinh lợi nợ (rD) Giả dụ nợ khơng có rủi ro Bây vẽ đồ thị tương tự với hệ số nợ (D/V) trục hồnh Giải: a) Trong trường hợp Cơng ty sử dụng địn bẩy tài chính, doanh nghiệp đối diện với rủi ro không trả nợ Khi đó, ngân hàng yêu cầu mức lãi suất cao cho vay; cổ đơng địi hỏi tỷ suất sinh lời cao để bù đắp rủi ro Thêm vào đó, doanh nghiệp đối diện với chi phí “khốn khó tài chính” chi phí phá sản Các tác động làm gia tăng chi phí sử dụng vốn rA doanh nghiệp Nhóm – NHĐ1 – K22 Page 24 LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com Tài doanh nghiệp GVHD: PGS.TS Lê Thị Lanh Như vậy, quan điểm truyền thống cho độ nghiêng địn bẩy tài trung bình làm tăng tỷ suất sinh lợi vốn cổ phần dự kiến rE Kết chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền rA lúc đầu giảm, sau lại tăng Điểm cực tiểu điểm cấu trúc vốn tối ưu b) Trong trường hợp nợ khơng có rủi ro, cổ đơng ln địi hỏi tỷ suất sinh lợi vốn cổ phần 18%, cho dù doanh nghiệp có nợ vay trái chủ ln ln địi tỷ suất sinh lợi 10% Nhóm – NHĐ1 – K22 Page 25 LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com Tài doanh nghiệp GVHD: PGS.TS Lê Thị Lanh Bài tập 15 trang 195: Hai doanh nghiệp U L giống nhau, khác cấu trúc vốn Cả hai thu 150$ thời kỳ phát đạt 50$ thời kỳ ế ẩm có xác suất 50% cho thời kỳ U tài trợ vốn cổ phần, cổ đơng nhận toàn lợi nhuận Cổ phần U xác định 500$ L phát hành 400$ nợ phi rủi ro với lãi suất 10%, 40$ lợi nhuận L dùng chi trả lãi vay Khơng có thuế hay bất hồn hảo thị trường khác Các nhà đầu tư vay cho vay với lãi suất đầu tư phi rủi ro a Giá trị cổ phần L bao nhiêu? b Giả dụ bạn đầu tư 20$ vào công ty U Có đầu tư khác vào L cho kết tương tự thời kỳ phát đạt thời kỳ ế ẩm không? Kết dự kiến từ chiến lược đầu tư gì? c Bây giả dụ bạn đầu tư 20$ vào cổ phần L Hãy thiết kế chiến lược đầu tư khác cho kết tương tự d Bây chứng minh định đề MM II Nhóm – NHĐ1 – K22 Page 26 LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com GVHD: PGS.TS Lê Thị Lanh Tài doanh nghiệp Giải: a Doanh nghiệp U có cấu trúc vốn 100% vốn cổ phần , giá trị thị trường vốn cổ phần doanh nghiệp U EU = 500$ nên giá trị doanh nghiệp U VU = EU = 500$ Doanh nghiệp L U giống VL = VU = 500$ DN L phát hành nợ vay DL = 400$ giá trị vốn cổ phần doanh nghiệp L V L = 100$ Và cấu trúc vốn doanh nghiệp L 80% nợ 20% vốn cổ phần Ta có bảng sau: Doanh nghiệp U Chỉ tiêu Ế ẩm Doanh thu Phát đạt Doanh nghiệp L Ế ẩm Phát đạt 50$ 150$ 50$ 150$ 0 40$ 40$ Lợi nhuận VCP 50$ 150$ 10$ 110$ Tỷ suất sinh lợi VCP 10% 30% 10% 110% Lãi vay b Khi đầu tư 20$ vào DN U Ế ẩm Số tiền đầu tư Tỷ suất sinh lợi VCP Kết Nhóm – NHĐ1 – K22 Phát đạt 20$ 20$ 10% 30% 2$ 6$ Page 27 LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com GVHD: PGS.TS Lê Thị Lanh Tài doanh nghiệp Bây ta xét phương án tài trợ khác vào DN L: 20$ ta cho DN L vay 16$ với lãi suất cố định mua cổ phần DN L 4$, ta có bảng kết sau: Chỉ tiêu Phát đạt Ế ẩm Số tiền đầu tư Tỷ suất sinh lợi VCP Kết Cho vay Đầu tư VCP Cho vay Đầu tư VCP 16$ 4$ 16$ 4$ 10% 10% 10% 110% 1.6$ 0.4$ 1.6$ 4.4$ 1,6$ + 0,4$ = 2$ Tổng 1,6$ + 4,4$ = 6$ Kết dự kiến từ chiến lược nầy cho ta kết hai phương thức đầu tư vào hai doanh nghiêp U L c Ta đầu tư 20$ vào cổ phần L Ế ẩm Số tiền đầu tư Tỷ suất sinh lợi VCP Kết Phát đạt 20$ 20$ 10% 110% 2$ 22$ Bây nhà đầu tư dùng 20$ tự có vay 80$ để đạt cấu trúc vốn 80% nợ 20% vốn cổ phần đem đầu tư vào DN U Ta có kêt sau: Nhóm – NHĐ1 – K22 Page 28 LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com GVHD: PGS.TS Lê Thị Lanh Tài doanh nghiệp Ế ẩm Phát đạt 100$ 100$ Tỷ suất sinh lợi VCP 10% 30% Kết 10$ 30$ Lãi vay 8$ 8$ 10$-8$=2$ 30$-8$=22$ Số tiền đầu tư Tổng Kết dự kiến từ chiến lược nầy cho ta kết hai phương thức đầu tư vào hai doanh nghiêp U L d Chứng minh định đề MM II Chứng minh re = khơng có nợ Dùng số liệu doanh nghiệp U doanh nghiệp khơng vay nợ, ta có: re = = Tỷ suất sinh lợi VCP doanh nghiệp U lúc ế ẩm x 50% + Tỷ suất sinh lợi VCP doanh nghiệp U lúc phát đạt x 50% = 10%x50%+30%x50%=20% Chứng minh có nợ : re = +( D/E )x(ra – rd) Dùng số liệu doanh nghiệp L ta có re = Tỷ suất sinh lợi VCP doanh nghiệp L lúc ế ẩm x 50% + Tỷ suất sinh lợi VCP doanh nghiệp L lúc phát đạt x 50% = 10%x50%+110%x50%=60% Mặt khác thay số liệu sẵn có vào cơng thức re = +( D/E )x(ra – rd) = 20% + (80/20)x(20%-10%)=60% Như vậy: Nhóm – NHĐ1 – K22 Page 29 LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com GVHD: PGS.TS Lê Thị Lanh Tài doanh nghiệp re = +( D/E )x(ra – rd) = 60% Nhóm – NHĐ1 – K22 Page 30 LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com ... câu hỏi đặt Chính sách nợ tác động đến giá trị doanh nghiệp? Trong điều kiện khơng có thuế, giá trị DN có vay nợ khơng vay nợ Do đó, cấu nợ/ vốn (chính sách nợ) không ảnh hưởng đến giá trị DN ( định... V=D+E (Giá trị doanh nghiệp = Giá trị vốn nợ + Giá trị vốn cổ phần thường) Trong đó: V: giá trị thị trường doanh nghiệp D: giá trị thị trường vốn nợ E: giá trị thị trường vốn cổ phần thường Giá trị. .. đa hóa giá trị doanh nghiệp VU = V L (Giá trị doanh nghiệp khơng có vay nợ = Giá trị doanh nghiệp có vay nợ) b Chứng minh : Giả định có hai doanh nghiệp phát sinh dòng lợi nhuận hoạt động khác