GI Ớ I THI Ệ U CHUNG
Cổ tức được coi là khoản bù đắp rủi ro cho cổ đông liên quan đến vốn đầu tư của họ, trong khi chính sách cổ tức quyết định giá trị cổ tức và thu nhập giữ lại để tái đầu tư Brealey & Myers (2005) cho rằng chính sách cổ tức là một trong những vấn đề khó giải quyết trong kinh tế tài chính, ảnh hưởng đến nhà đầu tư, quản lý và người cho vay Đối với nhà đầu tư, cổ tức không chỉ là nguồn thu nhập thường xuyên mà còn là chỉ số giá trị doanh nghiệp Nhà quản lý cũng bị ảnh hưởng bởi chính sách cổ tức, vì chi trả cổ tức cao có thể hạn chế nguồn vốn đầu tư Dòng tiền bất định là một rủi ro mà công ty phải đối mặt, dẫn đến quyết định cắt giảm cổ tức hoặc đầu tư khi gặp khó khăn tài chính Các công ty có dòng tiền bất định thường gặp khó khăn trong việc tiếp cận vốn bên ngoài và phải phụ thuộc nhiều vào dòng tiền nội bộ, dẫn đến việc chi trả cổ tức thấp hơn.
Theo mô hình cổ tức của Lintner (1956), các giám đốc tài chính thường ngần ngại trong việc thay đổi chính sách chi trả cổ tức, vì cổ tức không chỉ là khoản thanh toán cho cổ đông mà còn mang ý nghĩa tín hiệu về triển vọng tương lai của công ty Những thay đổi trong cổ tức thường được coi là tín hiệu rõ ràng hơn so với các thông tin từ báo cáo thường niên hay phần trình bày của ban điều hành Việc cắt giảm cổ tức có thể dẫn đến sự sụt giảm nghiêm trọng trong giá trị công ty, do đó, các nhà quản lý thường tránh việc trả cổ tức cao trừ khi họ chắc chắn về khả năng duy trì mức cổ tức này.
Nghiên cứu của Brav, Graham, Harvey và Michaely (2005) nhấn mạnh tầm quan trọng của sự ổn định dòng tiền trong tương lai đối với quyết định chi trả cổ tức, với hơn 2/3 giám đốc tài chính cho rằng yếu tố này rất quan trọng Trong bối cảnh thị trường chứng khoán Việt Nam còn non trẻ, các doanh nghiệp gặp khó khăn trong việc tối đa hóa giá trị và giảm chi phí Do đó, việc nghiên cứu mối quan hệ giữa chính sách chi trả cổ tức và dòng tiền bất định là cần thiết để đánh giá tác động của tính bất định đến chính sách cổ tức, từ đó nâng cao khả năng dự báo thu nhập tương lai và hỗ trợ người dùng thông tin tài chính trong việc lựa chọn cổ phiếu Mặc dù đã có nhiều nghiên cứu về mối liên hệ này ở các nước phát triển với kết quả không thống nhất, mục tiêu của nghiên cứu này là khảo sát thực nghiệm mối quan hệ giữa chính sách chi trả cổ tức và dòng tiền bất định thông qua mẫu các công ty niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán TP.HCM từ năm 2010 đến 2013.
Các câu hỏi nghiên cứu cần được giải quyết trong bài nghiên cứu này là:
1 Tính bất định trong dòng tiền có phải là yếu tố quyết định quan trọng trong chính sách chi trả cổ tức của các công ty?
2 Dòng tiền bất định có giải thích được xác suất của việc chi trả cổ tức hay không?
Dựa vào dòng tiền bất định, có thể dự đoán sự thay đổi trong chính sách chi trả cổ tức của các công ty Để nghiên cứu vấn đề này, tôi áp dụng phương pháp luận tương tự như Chay và Suh (2009), đã phân tích các công ty tại 7 quốc gia lớn: Úc, Canada, Pháp, Đức, Nhật Bản, Anh và Mỹ trong giai đoạn từ năm 1994 đến năm 2005.
Nghiên cứu của tôi chỉ ra rằng có mối quan hệ ngược chiều giữa chính sách chi trả cổ tức và tính bất định của dòng tiền Khi đối mặt với sự bất định cao trong dòng tiền, các công ty có xu hướng cắt giảm chi trả cổ tức nhằm giảm chi phí tài chính từ việc vay vốn bên ngoài Sự bất ổn trong dòng tiền gia tăng rủi ro cho nhà cung cấp vốn, dẫn đến việc họ áp dụng chi phí sử dụng vốn cao hơn Hơn nữa, tính bất định trong dòng tiền được xác định là yếu tố quan trọng nhất ảnh hưởng đến chính sách chi trả cổ tức, đồng thời có tác động mạnh đến giá trị cổ tức chi trả bằng tiền mặt và thông qua việc mua lại cổ phần của các công ty tại thị trường Việt Nam.
Nghiên cứu của tôi cho thấy rằng dòng tiền bất định có thể giải thích xác suất chi trả cổ tức của công ty tại thị trường Việt Nam, nhưng không hoàn toàn phù hợp với nghiên cứu của Chay và Suh (2009) Đối với các công ty có mức bất ổn dòng tiền tăng vừa phải, dòng tiền bất định có khả năng dự đoán khả năng từ bỏ chi trả cổ tức trong năm sau Tuy nhiên, đối với các công ty có mức bất ổn cao, dòng tiền bất định không thể dự đoán được quyết định chi trả cổ tức do còn phụ thuộc vào nhiều yếu tố khác Bên cạnh đó, kết quả nghiên cứu chỉ ra rằng biến động tỷ lệ lợi nhuận cổ phiếu (SRVOL) có tính khả thi cao hơn so với biến động tỷ lệ lợi nhuận hoạt động (ROAVOL) trong việc đo lường tính bất định dòng tiền tại Việt Nam Hơn nữa, ảnh hưởng của dòng tiền bất định đến chi trả cổ tức cũng khác biệt so với ảnh hưởng của vòng đời doanh nghiệp.
Ngoài phần giới thiệu chung kết cấu của luận văn gồm các phần sau:
Phần 2: Tổng quan các nghiên cứu trước đây
Phần 3: Mô tả dữ liệu nghiên cứu và phương pháp luận
Phần 4: Kết quả nghiên cứu
Phần 5: Kết luận của bài nghiên cứu
T Ổ NG QUAN CÁC NGHIÊN C Ứ U TR ƯỚ C Đ ÂY
Tính b ấ t đị nh trong dòng ti ề n
Lý thuyết quyết định chính sách cổ tức cho thấy rằng các công ty có dòng tiền biến động cao sẽ chi trả cổ tức thấp hơn Điều này xảy ra vì khi mức cổ tức được ấn định và các yếu tố khác không thay đổi, các công ty với sự dao động dòng tiền lớn có nguy cơ cao hơn về việc không đủ dòng tiền để đáp ứng cam kết chi trả cổ tức Tuy nhiên, việc kiểm tra mối quan hệ này là khó khăn do nhiều yếu tố ảnh hưởng đến quyết định chi trả cổ tức, khiến cho việc xác định một mối quan hệ thực nghiệm rõ ràng giữa dòng tiền biến động và chi trả cổ tức trở nên phức tạp.
According to Theo Lintner (1956), the distribution of income among dividends, retained earnings, and taxes highlights the significance of income stability as a crucial factor influencing corporate dividend policies.
In their 1998 study published in Real Estate Economics, M Bradley, D.R Capozza, and P.J Seguin examined the relationship between dividend policy and cash-flow uncertainty among 75 real estate investment companies in the United States The research highlights how variations in cash flow impact dividend decisions, providing valuable insights into corporate financial strategies in the real estate sector.
Từ năm 1985 đến 1992, nghiên cứu lý thuyết và thực nghiệm chỉ ra rằng việc cắt giảm cổ tức dẫn đến sự trừng phạt cho giá cổ phiếu của các công ty Các nhà quản lý thường quyết định chi trả cổ tức thấp hơn khi dòng tiền tương lai không chắc chắn Hơn nữa, biến động trong dòng tiền được xác định là yếu tố quan trọng trong chính sách cổ tức.
Nghiên cứu của Brav, Graham, Harvey và Michaely (2005) cho thấy 71,9% giám đốc tài chính các công ty có chi trả cổ tức coi sự ổn định của dòng tiền tương lai là rất quan trọng trong quyết định chia cổ tức Trong khi đó, Daniel và cộng sự (2008) đã chỉ ra rằng khi gặp tình trạng dòng tiền thiếu hụt, các công ty thường cắt giảm đầu tư trước khi cắt giảm cổ tức, và giải pháp chính để bù đắp cho tình trạng này là vay nợ bên ngoài.
Nghiên cứu của Chay và Suh (2009) trong bài viết "Payout policy and cash-flow uncertainty" đăng trên tạp chí Journal of Financial Economics chỉ ra rằng tính bất định của dòng tiền có ảnh hưởng ngược chiều đến tỉ lệ và xu hướng chi trả cổ tức tại Mỹ và các thị trường quốc tế Họ nhấn mạnh rằng dòng tiền bất định là yếu tố quan trọng nhất ảnh hưởng đến chính sách cổ tức, so sánh với các yếu tố quyết định tiềm năng khác như vòng đời doanh nghiệp, chi phí đại diện và cơ hội đầu tư Kết quả cho thấy tác động của sự không chắc chắn trong dòng tiền đến chính sách chi trả cổ tức mạnh mẽ hơn so với các yếu tố khác.
Nghiên cứu dựa trên mẫu 5.000 công ty từ 7 quốc gia lớn (Úc, Canada, Pháp, Đức, Nhật, Anh và Mỹ) trong giai đoạn 1994-2005 cho thấy dòng tiền bất định có tác động ngược chiều đến giá trị và xác suất chi trả cổ tức Các nhà quản lý thường thiết lập tỷ lệ chi trả cổ tức thấp để tránh phải cắt giảm trong tương lai, đặc biệt là ở các công ty có dòng tiền biến động cao Đồng thời, các công ty có dòng tiền rủi ro cao có xu hướng duy trì chính sách chi trả cổ tức hợp lý, tích lũy vốn nội bộ hoặc giữ tiền mặt để ứng phó với các cú sốc dòng tiền bất lợi, do chi phí huy động vốn bên ngoài cao.
Nghiên cứu của Saeid Jabbarzadeh Kangarlouei, Morteza Motavassel, Asghar Azizi và Mahdi Sarbandi Farahani (2012) trên tạp chí International Journal of Business and Social Science đã điều tra mối quan hệ giữa chính sách cổ tức, dòng tiền bất định, nguồn vốn góp hỗn hợp và cơ hội đầu tư tại Sở chứng khoán Tehran trong giai đoạn 2006-2010 Kết quả cho thấy có mối quan hệ ngược chiều và ý nghĩa giữa chính sách cổ tức, dòng tiền bất định và cơ hội đầu tư, với mối liên hệ chặt chẽ nhất giữa chính sách cổ tức và dòng tiền bất định theo mô hình của Chay và Suh (2009) Dòng tiền bất định được coi là một sự thay thế cho chính sách cổ tức, giúp các nhà đầu tư, quản lý tài chính và người cho vay đưa ra quyết định.
Nghiên cứu của Lu Deng, Sifei Li, Mingqing Liao và Weixing Wu (2012) đăng trên tạp chí International Review of Economics and Finance đã chỉ ra mối quan hệ giữa quyết định cổ tức và quyết định đầu tư của các công ty Trung Quốc trong giai đoạn 2000-2010, dưới tác động của dòng tiền bất định Kết quả cho thấy có một mối quan hệ phi tuyến giữa hai yếu tố này, với sự khác biệt rõ rệt so với các công ty ở những quốc gia khác, tùy thuộc vào mức độ bất định của dòng tiền.
Mỹ đang đối mặt với dòng tiền không ổn định từ các công ty Trung Quốc, nhưng những công ty này không chỉ không cắt giảm cổ tức mà còn tiếp tục duy trì mức đầu tư cao Để ứng phó với sự bất định trong dòng tiền, họ chủ yếu huy động vốn từ các nguồn bên ngoài.
E Goldman and P.V Viswanath (2013) conducted a study to investigate whether cash flow volatility is a significant factor influencing the dividend policies of Indian firms, focusing on both exporting and non-exporting companies during the period from 2000 to 2009.
Nghiên cứu của E Goldman và Pv Viswanath (2013) đã chỉ ra mối liên hệ giữa chính sách thanh toán cổ tức và cường độ xuất khẩu của các công ty, trong đó cường độ xuất khẩu được xem là đại diện cho biến động dòng tiền Các công ty xuất khẩu tại các quốc gia đang phát triển có mức dao động dòng tiền thấp hơn nhờ sự kết hợp giữa doanh số bán hàng trong và ngoài nước Kết quả nghiên cứu cho thấy cường độ xuất khẩu không chỉ là một chỉ số tốt cho biến động dòng tiền mà còn có tác động tích cực đến việc chi trả cổ tức Cụ thể, các công ty xuất khẩu ở Ấn Độ có xu hướng chi trả cổ tức cao hơn khi cường độ xuất khẩu tăng, từ đó củng cố giả thuyết rằng biến động dòng tiền là yếu tố quyết định quan trọng trong chính sách chi trả cổ tức.
Lý thuy ế t v ề vòng đờ i c ủ a doanh nghi ệ p
Lý thuyết này chỉ ra rằng các công ty trong giai đoạn tăng trưởng thường gặp nhiều cơ hội đầu tư nhưng lại có dòng tiền tự do thấp, dẫn đến việc chi trả cổ tức cũng thấp Ngược lại, trong giai đoạn bão hòa, các công ty ít có cơ hội đầu tư hơn, do đó dòng tiền tự do tăng cao và họ sẽ tập trung vào việc chi trả cổ tức cao hơn.
Nghiên cứu của French và Fama (2001) về các công ty Mỹ từ năm 1926 đến 1999 chỉ ra rằng tỷ lệ doanh nghiệp chi trả cổ tức đã giảm mạnh sau năm 1978 Nguyên nhân được xác định là do sự gia nhập của nhiều công ty mới vào thị trường chứng khoán Mỹ, dẫn đến việc vòng đời của doanh nghiệp ảnh hưởng đến chính sách chi trả cổ tức.
Nghiên cứu của DeAngelo, DeAngelo và Stulz (2006) đã chỉ ra mối quan hệ giữa quyết định chi trả cổ tức và thu nhập/nguồn vốn góp hỗn hợp, với thu nhập/nguồn vốn góp hỗn hợp được xem như một thước đo quan trọng để đánh giá vòng đời của doanh nghiệp Họ nhấn mạnh rằng cổ tức không chỉ phản ánh tình hình tài chính mà còn ảnh hưởng đến chiến lược phát triển của doanh nghiệp.
Trong giai đoạn bão hòa, các công ty thường chi trả cổ tức, đặc biệt là những công ty có thu nhập và nguồn vốn góp hỗn hợp cao Những công ty này tích lũy lợi nhuận lớn, cho phép họ duy trì khả năng chi trả cổ tức Ngược lại, các công ty có thu nhập và nguồn vốn góp hỗn hợp thấp thường đang trong giai đoạn tăng trưởng, cần nhiều vốn để đầu tư và do đó không đủ khả năng chi trả cổ tức Điều này phù hợp với lý thuyết vòng đời tài chính, cho thấy khả năng chi trả cổ tức có xu hướng tăng khi thu nhập và nguồn vốn góp hỗn hợp tăng lên.
Nghiên cứu của DeAngelo, DeAngelo và Stulz (2006) sử dụng dữ liệu từ các công ty Mỹ giao dịch công khai trong giai đoạn 1972-2002 đã chỉ ra mối quan hệ tích cực giữa tỷ lệ chi trả cổ tức và tỷ lệ lợi nhuận giữ lại trên tổng vốn chủ sở hữu cũng như tổng tài sản, sau khi kiểm soát các yếu tố như lợi nhuận, tăng trưởng, quy mô công ty, đòn bẩy, số dư tiền mặt và lịch sử chi trả cổ tức Điều này cho thấy các công ty có nguồn tài chính chủ yếu từ thu nhập nội bộ có khả năng chi trả cổ tức cao hơn Họ cũng phát hiện ra kết quả tương tự khi các công ty quyết định bắt đầu hoặc ngừng chi trả cổ tức, từ đó cung cấp thêm bằng chứng ủng hộ lý thuyết vòng đời doanh nghiệp.
Denis và Osobov (2008) đã mở rộng nghiên cứu của họ sang năm quốc gia khác, bao gồm Canada, Anh, Đức, Pháp và Nhật Bản, cho thấy sự tương đồng với các phát hiện trước đó.
Nghiên cứu cho thấy xu hướng chi trả cổ tức ở Mỹ có mối liên hệ chặt chẽ với tỷ lệ lợi nhuận giữ lại so với tổng vốn chủ sở hữu, điều này hỗ trợ lý thuyết vòng đời doanh nghiệp.
Nghiên cứu của Al-Malkawi (2007) chỉ ra rằng quy mô, thời gian hoạt động và khả năng sinh lợi của công ty là những yếu tố quan trọng quyết định chính sách cổ tức, dựa trên phân tích các công ty tại Jordan.
Nghiên cứu của L Bulan, N Subramanian, và L Tanlu (2007) đã phân tích các công ty niêm yết trên sàn chứng khoán New York từ năm 1963 đến 2001 để tìm hiểu về thời điểm chi trả cổ tức Kết quả cho thấy rằng các công ty bắt đầu chi trả cổ tức thường là những doanh nghiệp lớn, phát triển ổn định, có lợi nhuận cao và nguồn tiền mặt dồi dào, nhưng lại có ít cơ hội đầu tư sinh lời so với các công ty khác Nghiên cứu này cung cấp bằng chứng hỗ trợ cho lý thuyết vòng đời doanh nghiệp.
Nghiên cứu của Wang et al (2011) chỉ ra rằng có mối liên hệ rõ ràng giữa chính sách cổ tức và lý thuyết vòng đời doanh nghiệp Cụ thể, các công ty chi trả cổ tức, bao gồm cổ tức tiền mặt và cổ tức cổ phiếu, thường có khả năng sinh lợi cao hơn, tốc độ tăng trưởng tài sản nhanh hơn và tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách cao hơn so với những công ty không chi trả cổ tức Kết quả này khẳng định tính hợp lý của lý thuyết vòng đời doanh nghiệp trong việc áp dụng chính sách cổ tức.
Thanatawee (2011) đã nghiên cứu chính sách cổ tức của các công ty tại Thái Lan trong giai đoạn 2002-2008, sử dụng tỷ lệ lợi nhuận giữ lại/vốn chủ sở hữu làm thước đo vòng đời doanh nghiệp Kết quả cho thấy các công ty lớn với khả năng sinh lợi cao hơn, cùng với dòng tiền tự do và tỷ lệ lợi nhuận giữ lại/vốn cổ phần cao, thường có xu hướng chi trả cổ tức lớn hơn Nghiên cứu này cũng hỗ trợ lý thuyết về dòng tiền tự do và vòng đời doanh nghiệp.
Chi phí đạ i di ệ n
Trong môi trường doanh nghiệp hiện đại, mâu thuẫn lợi ích giữa người quản lý, cổ đông nội bộ và cổ đông bên ngoài là điều thường gặp, dẫn đến chi phí đại diện Để giảm thiểu chi phí này, cổ tức được coi là một công cụ hiệu quả, giúp cân bằng lợi ích giữa các bên liên quan.
Jensen và Meckling (1976) định nghĩa doanh nghiệp là sự kết nối của các mối quan hệ giữa các cá nhân, nhưng khi các nhà quản lý đưa ra quyết định, họ thường ưu tiên lợi ích cá nhân hơn lợi ích của doanh nghiệp Điều này dẫn đến việc các nhà quản lý có thể phân bổ nguồn lực vào những hoạt động có lợi cho bản thân, thay vì phục vụ cho lợi ích tối ưu của cổ đông.
Jensen (1986) cho rằng các nhà quản lý thường có xu hướng mở rộng quy mô công ty vượt mức tối ưu do sự tăng trưởng giúp họ kiểm soát nhiều nguồn lực hơn Để hạn chế điều này, các cổ đông có thể yêu cầu thanh toán cổ tức cao, nhằm giảm bớt nguồn tiền mà các nhà quản lý có thể sử dụng, tránh việc lãng phí vào các dự án có giá trị hiện tại ròng (NPV) âm.
Easterbrook (1984) cho rằng cổ tức là một giải pháp hiệu quả để giải quyết vấn đề chi phí đại diện Việc chi trả cổ tức buộc các nhà quản lý phải huy động vốn từ thị trường tài chính bên ngoài, từ đó tạo ra sự giám sát từ các chuyên gia bên ngoài như nhà đầu tư, ngân hàng và luật sư Nhận thức được tầm quan trọng của sự giám sát tài chính bên ngoài, cổ đông có thể yêu cầu các nhà quản lý thực hiện việc chi trả cổ tức.
Nghiên cứu của Holder, Langrehr & Hexter (1998) về chính sách cổ tức của 477 công ty Mỹ từ 1980 đến 1990 cho thấy mối quan hệ ngược chiều giữa quyền sở hữu nội bộ và việc chi trả cổ tức Đồng thời, họ cũng phát hiện ra rằng số lượng cổ đông có mối tương quan dương với việc chi trả cổ tức, phù hợp với giả thuyết chi phí đại diện.
La Porta và cộng sự (2000) đã tiến hành nghiên cứu với 4.103 công ty từ 33 quốc gia nhằm kiểm tra mối quan hệ giữa chi phí đại diện và chính sách cổ tức trên toàn cầu Dữ liệu được thu thập trong giai đoạn từ năm 1989 đến năm nghiên cứu.
Nghiên cứu năm 1994 cho thấy khi cổ đông nội bộ chi trả cổ tức bằng tiền mặt, họ chuyển thu nhập cho nhà đầu tư, giúp giảm mâu thuẫn giữa cổ đông nội bộ và bên ngoài, tuy nhiên tỷ lệ lợi nhuận chi trả cổ tức phụ thuộc vào cấu trúc vốn chủ sở hữu Maury và Pajuste (2002) đã nghiên cứu 127 công ty niêm yết tại Phần Lan và phát hiện mối quan hệ ngược chiều giữa quyền sở hữu tập trung và chính sách cổ tức, cho thấy cấu trúc chủ sở hữu ảnh hưởng khác nhau đến chính sách này Tương tự, Mancinelli và Ozkan (2006) trong nghiên cứu về các công ty Ý cũng chỉ ra mối quan hệ nghịch biến giữa quyền sở hữu của cổ đông lớn và chính sách chi trả cổ tức.
Nghiên cứu của Renneboog và Trojanowski (2007) đã phân tích ảnh hưởng của các cổ đông lớn đối với chính sách cổ tức của công ty, đồng thời điều tra mối quan hệ giữa sự thay đổi thu nhập cổ tức và quyền biểu quyết của các loại cổ đông khác nhau Dựa trên dữ liệu từ 985 công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán London, kết quả cho thấy có mối quan hệ nghịch biến giữa quyền sở hữu của các cổ đông lớn và việc chi trả cổ tức.
Nghiên cứu của Chen và Dhiensiri (2009) về các yếu tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức tại 75 công ty New Zealand từ năm 1991 đến 1999 cho thấy rằng quyền sở hữu nội bộ có tác động ngược chiều đến việc chi trả cổ tức, điều này phù hợp với giả thuyết chi phí đại diện.
Cơ hội đầu tư
Theo lý thuyết đầu tư, doanh nghiệp thường giữ lại lợi nhuận và giảm tỷ lệ chi trả cổ tức khi có cơ hội đầu tư, nhằm bảo tồn nguồn vốn cho các dự án mới Điều này xuất phát từ thông tin bất cân xứng, khiến việc huy động vốn bên ngoài trở nên tốn kém hơn so với việc sử dụng quỹ nội bộ, như được chỉ ra trong lý thuyết trật tự phân hạng của Myers (1984) Nghiên cứu thực nghiệm của Woolridge và Ghosh (1985) cho thấy thị trường có xu hướng trừng phạt các công ty cắt giảm cổ tức; tuy nhiên, khi các công ty công bố cơ hội đầu tư cùng lúc, phản ứng tiêu cực từ thị trường sẽ giảm đi đáng kể.
Adedeji (1998) thực hiện nghiên cứu 224 công ty tại Anh trong giai đoạn từ năm
Từ năm 1993 đến 1996, nghiên cứu cho thấy tỷ lệ chi trả cổ tức có mối quan hệ ngược chiều với cơ hội đầu tư, vì các công ty thường ưu tiên sử dụng nguồn tài chính nội bộ cho đầu tư trước khi thực hiện chi trả cổ tức.
Abbott (2001) nghiên cứu các công ty có cơ hội đầu tư và nhận thấy rằng khi các công ty này điều chỉnh chính sách cổ tức để phù hợp với chính sách tài chính, họ thường giảm tỷ lệ chi trả cổ tức Điều này cho thấy rằng các doanh nghiệp sở hữu cơ hội đầu tư và tăng trưởng cao hơn có xu hướng có tỷ lệ chi trả cổ tức thấp hơn.
Fama & French (2001) đã nghiên cứu về tỷ lệ chi trả cổ tức của các công ty tại
Nghiên cứu về quyết định chi trả cổ tức của các công ty Mỹ từ năm 1926 đến 1999, sử dụng mô hình hồi quy Logit và thống kê mô tả, cho thấy rằng lợi nhuận, cơ hội đầu tư và quy mô công ty là những yếu tố quan trọng Các công ty có lợi nhuận cao hơn có khả năng chi trả cổ tức lớn hơn, trong khi cơ hội đầu tư lại có mối quan hệ ngược chiều với chi trả cổ tức, tức là các công ty có nhiều cơ hội đầu tư sẽ cần nhiều nguồn vốn hơn và do đó có xu hướng cắt giảm chi trả cổ tức.
Nghiên cứu của Ching (2009) cho thấy cơ hội đầu tư ảnh hưởng ngược chiều đến tỷ lệ chi trả cổ tức, khi phân tích 626 công ty tại Đài Loan từ năm 2002 đến 2007 Tương tự, Ahmed & Javid (2009) đã chỉ ra rằng tại Pakistan, cơ hội đầu tư và đòn bẩy tài chính cũng tác động ngược chiều lên chính sách chi trả cổ tức Họ phát hiện ra rằng sở hữu tập trung và tính thanh khoản của thị trường có ảnh hưởng tích cực đến chính sách này Bên cạnh đó, giá trị vốn hóa thị trường và quy mô công ty cũng tác động ngược chiều lên tỷ lệ chi trả cổ tức, cho thấy rằng các công ty ưu tiên đầu tư vào tài sản hơn là chi trả cổ tức cho cổ đông.
Nghiên cứu của E Goldman và Pv Viswanath (2013) đã chỉ ra rằng dòng tiền bất định là yếu tố quan trọng trong chính sách chi trả cổ tức của các công ty Ấn Độ giai đoạn 2000-2009 Cụ thể, các công ty có tài sản vô hình cao hơn thường có mức chi trả cổ tức thấp hơn, và những công ty có tỷ số giá trị thị trường/giá trị sổ sách cao hơn cũng áp dụng chính sách chi trả cổ tức ít hơn.
Các nhân t ố khác
Ngoài các yếu tố đã đề cập, các học giả đã mở rộng lý thuyết về cổ tức bằng cách bổ sung thêm những yếu tố khác ảnh hưởng đến chính sách chi trả cổ tức.
Nghiên cứu của Eddy và Seifert (1988), Jensen et al (1992), Redding (1997) và Fama và French (2001) chỉ ra rằng các công ty lớn thường có tỷ lệ chi trả cổ tức bằng tiền mặt cao hơn so với các công ty nhỏ.
Nghiên cứu chỉ ra rằng quy mô công ty ảnh hưởng đến tỷ lệ cổ tức thông qua chi phí đại diện Theo Sawicki (2005), sự phân tán cổ đông ở các công ty lớn cao hơn, dẫn đến giảm khả năng giám sát hoạt động, làm tăng chi phí đại diện Việc tăng tỷ lệ chi trả cổ tức có thể khắc phục vấn đề này, vì khi tỷ lệ chi trả cổ tức cao, nhu cầu vay của doanh nghiệp cũng tăng, từ đó các chủ nợ sẽ tăng cường giám sát, giúp giảm chi phí đại diện.
Nhiều nghiên cứu, như của Holder et al., đã chỉ ra rằng có mối tương quan tích cực giữa tỷ lệ cổ tức và quy mô công ty, khi xem xét từ góc độ chi phí giao dịch.
(1998) lý giải rằng các công ty lớn không khó huy động vốn với chi phí thấp, do đó họ cũng có thể chi trả cổ tức cao hơn.
Al-Kuwari (2009) đã nghiên cứu ảnh hưởng của sở hữu nhà nước, dòng tiền tự do, quy mô công ty, tốc độ tăng trưởng, cơ hội tăng trưởng, rủi ro kinh doanh và khả năng sinh lợi đến tỷ lệ chi trả cổ tức Kết quả cho thấy rằng sở hữu nhà nước, quy mô công ty và khả năng sinh lợi đều có tác động tích cực đến chính sách cổ tức, trong khi đòn bẩy tài chính lại ảnh hưởng tiêu cực đến tỷ lệ chi trả này.
Nghiên cứu của Jensen et al (1992), Han et al (1999) và Fama và French (2001) cho thấy rằng tỷ lệ chi trả cổ tức có mối tương quan tích cực với lợi nhuận của công ty Tuy nhiên, tỷ lệ cổ tức lại khác nhau giữa các quốc gia phát triển và đang phát triển Glen et al (1995) chỉ ra rằng tỷ lệ chi trả cổ tức ở các nước đang phát triển chỉ đạt khoảng 2/3 so với các nước phát triển, và chính sách cổ tức tại thị trường mới nổi thường không ổn định, phụ thuộc vào lợi nhuận hàng năm.
Khi so sánh chính sách cổ tức của các công ty được niêm yết ở Trung Quốc và
Nghiên cứu của Wang et al (2002) cho thấy chính sách cổ tức của các công ty tại Vương quốc Anh ổn định và tăng trưởng hàng năm, với tất cả cổ tức được chi trả bằng tiền mặt Ngược lại, các công ty ở Trung Quốc có chính sách chi trả cổ tức không ổn định, phụ thuộc hoàn toàn vào thu nhập hiện tại Adaoglu (2000) cũng chỉ ra rằng thu nhập hiện tại là yếu tố quyết định chính trong chính sách cổ tức của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Istanbul.
Dhillon và cộng sự (2003) đã phân tích dữ liệu cổ tức dự báo từ Value Line Investment Survey, sử dụng bộ dữ liệu gồm 1.700 doanh nghiệp trong giai đoạn 1994 đến 1996 Nghiên cứu cho thấy có mối tương quan tích cực giữa sự thay đổi cổ tức và lợi nhuận của các doanh nghiệp.
Theo nghiên cứu của Al-Malkawi (2007) và Pandey (2001), lợi nhuận được xác định là yếu tố quan trọng ảnh hưởng đến chính sách cổ tức tại Jordan và Malaysia.
Tính linh hoạt tài chính là khả năng của một công ty trong việc phản ứng nhanh chóng với các chi phí bất thường và nắm bắt các cơ hội đầu tư bất ngờ Để đánh giá tính linh hoạt tài chính, người ta thường xem xét mức độ sử dụng đòn bẩy tài chính và lượng tiền mặt mà công ty đang nắm giữ.
Các công ty có khả năng linh hoạt về tài chính có thể vượt qua thời kỳ kinh tế khó khăn và nắm bắt các cơ hội đầu tư bất ngờ Ngược lại, những công ty không đáp ứng được sự linh hoạt này sẽ gặp khó khăn trong việc tồn tại khi đối mặt với những thất bại và thách thức không lường trước, dẫn đến thiếu hụt nguồn lực trong thời gian suy thoái kinh tế kéo dài.
Theo Jensen et al (1992) và Al-Malkawi (2005), các công ty có tỷ lệ nợ cao thường ưu tiên duy trì dòng tiền để đảm bảo thực hiện nghĩa vụ với các chủ nợ, thay vì phân bổ cho việc chi trả cổ tức.
Mollah et al (2001) chỉ ra rằng trong các thị trường mới nổi, đòn bẩy tài chính có tác động trực tiếp đến chi phí giao dịch; các công ty có đòn bẩy tài chính cao thường phải chịu chi phí giao dịch lớn hơn, dẫn đến tỷ lệ chi trả cổ tức thấp nhằm hạn chế chi phí tài trợ Ngoài ra, Daniel, Denis D.J và Naveen (2010) cho rằng trong trường hợp thiếu hụt dòng tiền tương đương, các công ty có linh hoạt tài chính cao sẽ cắt giảm đầu tư và cổ tức ít hơn so với những công ty có linh hoạt tài chính kém.
Các nghiên cứu thực nghiệm toàn cầu cho thấy dòng tiền bất định ảnh hưởng ngược chiều đến chính sách chi trả cổ tức của các công ty, có thể thay thế chính sách này trong quyết định của nhà đầu tư, nhà quản lý và người cho vay Ngoài ra, vòng đời doanh nghiệp có mối quan hệ cùng chiều với chính sách chi trả cổ tức, trong khi chi phí đại diện và cơ hội đầu tư lại có mối quan hệ ngược chiều Mặc dù các nghiên cứu này đã được thực hiện tại nhiều quốc gia phát triển và đang phát triển, vấn đề này vẫn còn mới mẻ tại Việt Nam với thị trường chứng khoán chưa phát triển mạnh Do đó, tác giả nghiên cứu tác động của dòng tiền bất định đến chính sách chi trả cổ tức tại Việt Nam để xác định vai trò quan trọng của yếu tố này trong quyết định chi trả cổ tức của các công ty.
DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP LUẬN
Dữ liệu nghiên cứu
Mục đích chính của nghiên cứu này là phân tích tầm quan trọng của dòng tiền bất định đối với chính sách chi trả cổ tức, đồng thời so sánh với ba yếu tố quyết định khác, bao gồm vòng đời doanh nghiệp, chi phí đại diện và cơ hội đầu tư.
Phương pháp chọn mẫu cho bài nghiên cứu được thực hiện theo cách hệ thống nhằm loại bỏ những yếu tố không cần thiết, đảm bảo rằng nguồn dữ liệu nghiên cứu có kích thước phù hợp và tính đại diện cao cho đối tượng khảo sát.
Các công ty trong mẫu nghiên cứu không bao gồm :
Các công ty trong ngành ngân hàng, bảo hiểm và quỹ phải tuân thủ không chỉ các quy định chung mà còn cả những quy định đặc thù của lĩnh vực kinh doanh Điều này bao gồm việc tuân thủ Luật Kinh doanh Bảo hiểm và Luật các tổ chức tín dụng, nhằm đảm bảo hoạt động hợp pháp và hiệu quả trong ngành.
- Công ty trong lĩnh vực tiện ích
- Công ty chi trả cổ tức cao hơn doanh thu bán hàng
Các công ty trong mẫu nghiên cứu cần đáp ứng các tiêu chí như có giá trị sổ sách vốn cổ phần âm hoặc doanh thu bán hàng âm.
- Năm tài chính phải được kết thúc vào cuối năm
- Dữ liệu phải có sẵn để kiểm tra giả thiết
Mẫu nghiên cứu bao gồm 240 công ty niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh, được khảo sát trong giai đoạn từ năm 2010 đến năm 2013.
Để đáp ứng các giả thiết cho từng mô hình nghiên cứu, mẫu sẽ được chọn lọc theo yêu cầu cụ thể Mô hình hồi quy được thực hiện theo từng năm, do đó dữ liệu cũng được thu thập theo năm Số lượng công ty niêm yết trên sàn chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh tăng qua các năm, dẫn đến mẫu nghiên cứu sẽ khác nhau và tăng theo số lượng niêm yết mới Mục tiêu là gia tăng số lượng quan sát cho nghiên cứu, với mẫu quan sát được xác định cụ thể qua các năm.
Thời gian nghiên cứu là trong giai đoạn từ năm 2010 đến năm 2013 Tôi chọn thời gian bắt đầu từ năm 2010 vì lý do sau:
Bài nghiên cứu của tôi sử dụng hai đại lượng để đo lường tính bất định trong dòng tiền: biến động trong tỷ lệ lợi nhuận cổ phiếu (SRVOL) và biến động trong tỷ lệ lợi nhuận hoạt động (ROAVOL) SRVOL được tính toán dựa trên độ lệch chuẩn của lợi nhuận hàng tháng của cổ phiếu trong vòng hai năm, bao gồm cả năm tài chính hiện tại Trong khi đó, ROAVOL được xác định qua độ lệch chuẩn của tỷ lệ lợi nhuận hoạt động trong bốn năm, cũng bao gồm năm tài chính hiện tại.
Để tính toán biến động trong tỷ lệ lợi nhuận hoạt động (ROAVOL) năm 2010, tôi cần thu thập dữ liệu về tỷ lệ lợi nhuận hoạt động trong bốn năm, cụ thể là các năm 2007, 2008 và 2009.
2010), tương tự nếu tính cho năm 2009 tôi phải thu thập số liệu của 04 năm (năm 2006,
Thị trường chứng khoán Việt Nam trước năm 2007 có quy mô nhỏ và thiếu thông tin minh bạch từ các doanh nghiệp niêm yết, gây khó khăn trong việc thu thập dữ liệu nghiên cứu Do đó, dữ liệu được sử dụng để tính toán biến động trong tỷ lệ lợi nhuận hoạt động (ROAVOL) chỉ được thu thập từ năm 2007 đến 2013.
20 nên tỷ lệ lợi nhuận hoạt động (ROAVOL) chỉ được tính toán từ năm 2010 đến năm
2013 do đó thời gian của bài nghiên cứu là từ năm 2010 đến năm 2013.
* Nguồn dữ liệu: Dữ liệu được thu thập từ các trang web như: www.cophieu68.vn , www.cafef.vn , www.hsx.vn , www.stoxplus.com
Các bi ế n nghiên c ứ u
Các biến được sử dụng trong bài nghiên cứu là:
Theo nghiên cứu của Chay và Suh (2009), tỷ lệ cổ tức/lợi nhuận ròng (DV/E) và tỷ lệ cổ tức/doanh thu (DV/S) là hai biến chi trả cổ tức chính, đo lường giá trị cổ tức bằng tiền Nghiên cứu này bổ sung DV/S để xem xét tác động của dòng tiền bất định và các yếu tố khác đến chính sách chi trả cổ tức dựa trên doanh thu so với lợi nhuận ròng Khi áp dụng DV/E, tôi loại bỏ các công ty có thu nhập âm nhưng vẫn chi trả cổ tức, vì tỷ lệ này khó giải thích và có thể chỉ phản ánh tín hiệu cho nhà đầu tư về triển vọng tương lai Ngược lại, các công ty có lợi nhuận âm mà không chi trả cổ tức được coi như tỷ lệ này bằng không, nhằm tăng số lượng quan sát mà không ảnh hưởng đến kết quả nghiên cứu.
Khi áp dụng tỷ lệ cổ tức/doanh thu (DV/S) để đánh giá khả năng chi trả cổ tức, tôi không loại trừ các công ty có lợi nhuận ròng âm, bất kể việc họ có chi trả cổ tức hay không, nhằm tăng cường số lượng mẫu nghiên cứu.
Nghiên cứu của tôi xem việc mua lại cổ phần như một phương thức chi trả cho cổ đông, được đo bằng biến TOTALP, phản ánh tổng số tiền công ty chi trả qua cổ tức bằng tiền mặt và mua lại cổ phần Mua lại cổ phần được định nghĩa là tổng số tiền mà công ty sử dụng để giảm số lượng cổ phiếu thường đang lưu hành trên thị trường, với số cổ phần này có thể được giữ lại làm cổ phiếu quỹ hoặc bị hủy bỏ.
- Tính b ấ t đị nh trong dòng ti ề n
Các công ty đối mặt với dòng tiền bất định cao thường chi trả cổ tức thấp để tích lũy vốn nội bộ, giúp họ ứng phó tốt hơn với các cú sốc tài chính trong tương lai Họ cũng gặp khó khăn trong việc tiếp cận nguồn vốn bên ngoài và phải chịu chi phí sử dụng vốn cao hơn, do sự bất ổn này làm tăng rủi ro cho nhà cung cấp vốn Vì vậy, những công ty này ngày càng phụ thuộc vào dòng tiền mặt nội bộ và duy trì mức cổ tức thấp.
Các công ty cắt giảm cổ tức thường trải qua sự suy giảm nghiêm trọng về giá trị, khiến các nhà quản lý thường tránh trả cổ tức cao trừ khi họ tự tin vào khả năng duy trì mức này Do đó, cổ tức được dự đoán có mối quan hệ ngược chiều với mức độ bất ổn của dòng tiền.
Nghiên cứu của Chay và Suh (2009) chỉ ra rằng có hai chỉ số chính để đo lường tính bất định trong dòng tiền, bao gồm biến động tỷ lệ lợi nhuận cổ phiếu (SRVOL) và biến động tỷ lệ lợi nhuận hoạt động (ROAVOL).
Biến động trong tỷ lệ lợi nhuận cổ phiếu (SRVOL) là chỉ số quan trọng để đo lường dòng tiền bất định mà công ty phải đối mặt, được tính bằng độ lệch chuẩn lợi nhuận cổ phiếu hàng tháng trong hai năm, bao gồm cả năm tài chính hiện tại SRVOL được sử dụng vì giá cổ phiếu thường biến động mạnh khi dòng tiền mặt không thể dự đoán Các công ty có biến động giá cổ phiếu cao dự kiến sẽ trả cổ tức thấp, trong khi những công ty có biến động thấp sẽ trả cổ tức cao Bên cạnh đó, biến động trong tỷ số lợi nhuận hoạt động (ROAVOL) cũng được sử dụng như một chỉ số bổ sung để đo lường dòng tiền bất định, được định nghĩa là độ lệch chuẩn của tỷ lệ lợi nhuận hoạt động trong bốn năm, bao gồm cả năm tài chính hiện tại.
Nghiên cứu của tôi so sánh dòng tiền bất định với ba yếu tố quyết định ảnh hưởng đến chính sách chi trả cổ tức, bao gồm vòng đời doanh nghiệp, chi phí đại diện và cơ hội đầu tư Các biến được xem xét bao gồm tỷ lệ thu nhập giữ lại trên vốn chủ sở hữu (RE/TE) để thể hiện tác động của vòng đời doanh nghiệp, tỷ lệ sở hữu nội bộ (OWN) để đại diện cho chi phí đại diện, và tỷ số giá trị thị trường trên giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu (MBR) nhằm phản ánh tác động của cơ hội đầu tư.
- T ỷ l ệ thu nh ậ p gi ữ l ạ i/v ố n ch ủ s ở h ữ u (RE/TE)
Nghiên cứu của DeAngelo, DeAngelo và Stultz (2006) cùng với Denis và Osobov (2008) đã chỉ ra rằng tỷ lệ thu nhập trên nguồn vốn góp hỗn hợp, đại diện cho ảnh hưởng của vòng đời doanh nghiệp, là yếu tố quyết định khả năng chi trả cổ tức.
Nghiên cứu của Chay và Suh (2009) đã mở rộng công trình của DeAngelo, DeAngelo và Stultz (2006) bằng cách xem xét thu nhập/nguồn vốn góp hỗn hợp như một yếu tố quyết định giá trị cổ tức chi trả Họ sử dụng tỷ lệ thu nhập giữ lại/vốn chủ sở hữu (RE/TE) để đại diện cho tác động của thu nhập/nguồn vốn góp hỗn hợp Theo DeAngelo, DeAngelo và Stulz (2006), tỷ lệ RE/TE có ảnh hưởng mạnh mẽ đến khả năng chi trả cổ tức so với các thước đo thu nhập/nguồn vốn góp hỗn hợp khác, chẳng hạn như tỷ lệ thu nhập giữ lại/tổng tài sản.
Theo lý thuyết vòng đời tài chính của cổ tức, tỷ lệ thu nhập giữ lại/vốn chủ sở hữu (RE/TE) ảnh hưởng tích cực đến việc chi trả cổ tức Các công ty có tỷ lệ RE/TE thấp thường đang trong giai đoạn tăng trưởng và cần nhiều vốn, do đó không đủ khả năng chi trả cổ tức Ngược lại, các công ty có tỷ lệ RE/TE cao thường ở giai đoạn bão hòa, với lợi nhuận tích lũy lớn, dẫn đến khả năng chi trả cổ tức cao hơn.
Tỷ lệ sở hữu nội bộ (OWN) đã được nhiều nghiên cứu sử dụng như một biến đại diện cho mức độ tác động của chi phí đại diện Các nghiên cứu của Rozeff (1982), Crutchley và Hansen (1989), cũng như Jensen, Solberg và Zorn (1992) cho thấy rằng chi phí đại diện có xu hướng tăng khi tỷ lệ nắm giữ cổ phiếu của các cổ đông nội bộ thấp.
Nghiên cứu của Chay và Suh (2009) chỉ ra rằng chi phí đại diện có ảnh hưởng tiêu cực đến cổ tức, với tỷ lệ sở hữu nội bộ (OWN) là biến đại diện cho mức độ ảnh hưởng này Khi chi phí đại diện tăng cao, các cổ đông bên ngoài sẽ tạo áp lực yêu cầu công ty trả cổ tức cao hơn, nhằm giảm nguồn tiền mà các nhà quản lý có thể tự do sử dụng, tránh tình trạng lãng phí vào các dự án có NPV âm.
Do đó tỷ lệ sở hữu nội bộ (OWN) được kỳ vọng là sẽ có tác động ngược chiều lên chính sách cổ tức.
- T ỷ s ố giá tr ị th ị tr ườ ng/giá tr ị s ổ sách c ủ a v ố n ch ủ s ở h ữ u (MBR)
Nghiên cứu của Fama và French (2001), Grullon và Michaely (2002), cùng DeAngelo, DeAngelo và Stulz (2006) đã chỉ ra rằng tỷ số giá trị thị trường/giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu (MBR) phản ánh cơ hội đầu tư của các công ty Các tác giả cho rằng những công ty có nhiều cơ hội đầu tư thường có nhu cầu tiền mặt lớn, dẫn đến khả năng trả cổ tức thấp hơn Vì vậy, MBR được kỳ vọng sẽ có ảnh hưởng ngược chiều đến chính sách cổ tức của các công ty này.
Trong nghiên cứu của mình, bên cạnh bốn yếu tố chính quyết định tiềm năng của chính sách chi trả cổ tức, tôi còn sử dụng một số biến kiểm soát quan trọng Các biến này bao gồm quy mô công ty được đo bằng log của tài sản (Log(TA)), lợi nhuận hoạt động (ROA) và việc nắm giữ tiền mặt (CASH).
Ph ươ ng pháp nghiên c ứ u
Trong nghiên cứu này, tôi sử dụng công cụ Stata 12 để thực hiện các mô hình hồi quy, nhằm phân tích ảnh hưởng của tính bất định trong dòng tiền đến chính sách chi trả cổ tức.
Nghiên cứu trước đây chủ yếu tập trung vào lý do các công ty thay đổi chính sách cổ tức và ý nghĩa của sự thay đổi này đối với hiệu quả hoạt động của công ty, thay vì chú trọng vào mức độ chi trả cổ tức, như nghiên cứu của Benartzi, Michaely và Thaler (1997) cùng Grullon, Michaely và Swaminathan (2002).
Các nghiên cứu thực nghiệm gần đây như nghiên cứu của Fama và French (2001); Baker và Wurgler (2004); DeAngelo, DeAngelo và Stulz (2006); Denis và Osobov
Nghiên cứu năm 2008 đã chỉ ra các yếu tố ảnh hưởng đến quyết định trả hay không trả cổ tức, nhưng chưa xem xét giá trị cụ thể của cổ tức mà các công ty quyết định chi trả.
Nghiên cứu của tôi sẽ xem xét tác động của tính bất định trong dòng tiền cùng với ba yếu tố quyết định khác: vòng đời doanh nghiệp, chi phí đại diện và cơ hội đầu tư, đến chính sách chi trả cổ tức Mục tiêu là xác định xem dòng tiền bất định có phải là yếu tố quan trọng nhất ảnh hưởng đến chính sách này hay không, đồng thời kiểm tra khả năng giải thích của nó đối với sự thay đổi trong giá trị cổ tức được chi trả Mô hình Tobit sẽ được áp dụng trong nghiên cứu này.
Mô hình Tobit, được phát triển bởi James Tobin vào năm 1958, phân chia các công ty thành hai loại: (1) các công ty có đầy đủ dữ liệu về biến độc lập và biến phụ thuộc; (2) các công ty chỉ có dữ liệu về biến độc lập mà thiếu dữ liệu về biến phụ thuộc Mô hình Tobit cơ bản được biểu diễn bằng công thức: y* = βxi + ui.
Giá trị kỳ vọng của biến phụ thuộc y* có thể lớn hơn 0 hoặc bằng 0 trong trường hợp dữ liệu bị thiếu (censoring) Các biến độc lập xi có giá trị quan sát trong mọi trường hợp Hệ số hồi quy được biểu diễn bằng vector β, trong khi u đại diện cho sai số mô hình, được giả định tuân theo phân phối chuẩn Biến phụ thuộc được xác định thông qua công thức cụ thể.
Việc sử dụng mô hình OLS để dự báo không phù hợp khi dữ liệu có giá trị y = 0 hoặc y bị chặn (chỉ có giá trị > 0) Khi hệ số tương quan β giữa biến yi và xi được ước lượng trong mô hình hồi quy OLS, giá trị ước lượng sẽ không nhất quán Takeshi Amemiya (1973) đã chứng minh rằng giá trị ước lượng tối đa khả năng (maximum likelihood) trong mô hình Tobit là nhất quán Hơn nữa, hệ số tương quan β không thể giải thích được trong mô hình hồi quy tuyến tính do tác động của xi lên yi là sai số thông thường, trong khi trong mô hình Tobit, điều này có thể được giải thích thông qua sự kết hợp.
Việc điều chỉnh giá trị yi của giới hạn trên và tỷ trọng xác suất giới hạn trên sẽ ảnh hưởng đến xác suất giới hạn trên, đồng thời cũng làm thay đổi tỷ trọng giá trị kỳ vọng yi.
Một mô hình dữ liệu chéo được coi là tốt khi thỏa mãn điều kiện phương sai sai số không đổi Việc bỏ qua kiểm định này có thể dẫn đến các ước lượng không hiệu quả, làm cho các dự báo không chính xác Trong nghiên cứu này, tôi sử dụng kiểm định Lagrange Multiplier Test theo Greene (2003, p 769) để kiểm tra phương sai sai số thay đổi của mô hình Tobit Nếu phát hiện có sự thay đổi trong phương sai sai số, tôi sẽ áp dụng mô hình hồi quy khoảng với ước lượng robust để khắc phục vấn đề này.
Ngoài ra, nghiên cứu còn sử dụng các mô hình sau:
Mô hình OLS được sử dụng để kiểm tra mối tương quan giữa chính sách cổ tức và các biến chính trong nghiên cứu Để đánh giá tính đồng nhất của phương sai sai số, tôi áp dụng kiểm định White Test, trong đó hồi quy phần dư bình phương của mô hình ban đầu với các biến độc lập còn lại Nếu giá trị p-value của 2 lớn hơn mức ý nghĩa , điều này cho thấy phương sai sai số là không đổi; ngược lại, nếu p-value nhỏ hơn , phương sai sai số là thay đổi Ngoài White Test, còn nhiều phương pháp khác như Breusch – Pagan Test, Glejser Test và Harvey Godfrey Test Nếu phát hiện phương sai sai số thay đổi, tôi sẽ sử dụng mô hình GLS với ước lượng robust để khắc phục vấn đề này.
Mô hình Logit được sử dụng để kiểm tra mối quan hệ giữa dòng tiền bất định và xác suất chi trả cổ tức Cụ thể, biến phụ thuộc Y trong mô hình này chỉ nhận hai giá trị: Y = 1 khi công ty thực hiện chi trả cổ tức và Y = 0 khi không chi trả Xác suất chi trả cổ tức được biểu thị bằng p, với giá trị nằm trong khoảng từ 0 đến 1 Bên cạnh đó, mô hình cũng xem xét liệu dòng tiền bất định từ năm trước có thể dự đoán sự thay đổi trong chính sách cổ tức của các công ty hay không.
Nghiên cứu của tôi áp dụng phương pháp Fama-MacBeth (1973) để tính toán giá trị t-statistics, theo nghiên cứu của Chay và Suh (2009) Cụ thể, tôi sẽ thực hiện hồi quy các mô hình theo từng năm trong giai đoạn 2010-2013, nhằm kiểm tra số lần hệ số hồi quy của biến độc lập có cùng dấu với dự đoán về tác động của nó đến biến phụ thuộc Đồng thời, nghiên cứu cũng sẽ xác định hệ số hồi quy trung bình và giá trị t-statistics trung bình để kiểm định giả thuyết Ho: hệ số tương quan trung bình bằng 0.
Hồi quy theo Fama–MacBeth là phương pháp ước lượng trong mô hình định giá tài sản như CAPM, được phát triển bởi Eugene F Fama và James D MacBeth vào năm 1973 Phương pháp này cho rằng mối quan hệ giữa rủi ro và lợi nhuận cùng các đặc điểm quan sát của hệ số tương quan phù hợp với lý thuyết thị trường hiệu quả Fama–MacBeth chia các công ty thành 20 danh mục và tính toán tỷ suất sinh lợi hàng tháng với tỷ trọng ngang nhau cho từng chứng khoán Mỗi tháng t, hồi quy chéo được thực hiện để phân tích dữ liệu.
Biến độc lập trong nghiên cứu này là trung bình giá trị các chứng khoán trong danh mục, trong khi các biến giải thích bao gồm trung bình bình phương và trung bình độ lệch chuẩn Kết quả hồi quy cho phép xác định các hệ số hồi quy, từ đó tính toán tỷ suất sinh lợi cho từng danh mục Để kiểm định giả thuyết Ho về việc hệ số hồi quy trung bình có bằng 0 hay không, giá trị t-statistics được sử dụng.
Công thức tính giá trị t-statistics là:
Trong nghiên cứu này, n đại diện cho số tháng trong thời gian quan sát, trong khi các hệ số hồi quy ước lượng từng tháng được tính toán với độ lệch chuẩn tương ứng Một số công ty thường chi trả cổ tức cao hơn nhiều so với thu nhập, đặc biệt khi thu nhập gần bằng không, dẫn đến tỷ lệ DV/E rất cao Để xử lý các giá trị này, tôi đã tiến hành winsorize các biến DV/E và DV/S tại mức 2% từ giá trị cao nhất của phân phối Ngoài ra, một số biến chính như SRVOL, MBR và RE/TE cũng gặp vấn đề bất thường, do đó tôi cũng áp dụng winsorize cho các biến này tại mức 2% từ giá trị cao nhất và thấp nhất của phân phối tương ứng.
