3. DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP LUẬN
3.2 Các biến nghiên cứu
Các biến được sử dụng trong bài nghiên cứu là:
❖ Biến phụ thuộc
Theo như nghiên cứu của Chay và Suh (2009), tỷ lệ cổ tức/lợi nhuận ròng (ký hiệu DV/E) và tỷ lệ cổ tức/doanh thu (ký hiệu DV/S) là các biến chi trả cổ tức chính, cả hai biến này đều đo lường giá trị cổ tức được chi trả bằng tiền. Mục đích bài nghiên cứu sử dụng thêm tỷ lệ cổ tức/doanh thu (DV/S) là các biến chi trả cổ tức chính là nhằm xem xét tác động của dòng tiền bất định và các yếu tố khác đến chính sách chi trả cổ tức dưới góc độ dựa trên doanh thu có giống với tác động của dịng tiền bất định đến chính sách chi trả cổ tức dưới góc độ dựa trên lợi nhuận rịng hay khơng ?
Khi sử dụng tỷ lệ cổ tức/lợi nhuận ròng (DV/E) như thước đo cổ tức được chi trả, làm theo nghiên cứu của Chay và Suh (2009), tôi loại bỏ những công ty có thu nhập âm nhưng lại chi trả cổ tức, một tỷ lệ cổ tức/lợi nhuận rịng (DV/E) âm thì rất khó để giải thích, các cơng ty có lợi nhuận rịng âm nhưng vẫn thực hiện chi trả cổ tức có thể chỉ với mục đích là phát tín hiệu cho các nhà đầu tư về triển vọng trong tương lai của cơng ty, nhằm bình ổn giá cổ phiếu của họ trên thị trường, … và vì vậy sẽ khơng phản ảnh đúng được tác động của dòng tiền bất định, chi phí đại diện, cơ hội đầu tư, vịng đời của doanh nghiệp quyết định chi trả cổ tức của các công ty. Tuy nhiên những cơng ty có lợi nhuận rịng âm mà khơng chi trả cổ tức thì khơng bị loại bỏ và coi như tỷ lệ này là bằng khơng, nhằm mục đích tăng số lượng quan sát của nghiên cứu và điều này không ảnh hưởng đến kết quả nghiên cứu.
Khi sử dụng tỷ lệ cổ tức/doanh thu (DV/S) như thước đo chi trả cổ tức, tơi khơng loại bỏ những cơng ty có lợi nhuận rịng âm cho dù cơng ty đó có chi trả cổ tức hay khơng với mục đích là để tăng số lượng mẫu nghiên cứu.
Bên cạnh đó, nghiên cứu của tơi cịn xem việc mua lại cổ phần như là một phương thức khác mà công ty chi trả cho các cổ đông và được đo bằng biến TOTALP, là tổng số tiền mà công ty chi trả cổ tức bằng tiền mặt và thông qua mua lại cổ phần. Việc mua lại cổ phần được tính là tổng số tiền mà cơng ty sử dụng nhằm làm giảm số lượng cổ phiếu thường đang giao dịch trên thị trường, số cổ phần mua lại này được công ty giữ lại làm cổ phiếu quỹ hoặc được hủy bỏ.
❖ Biến độc lập
- Tính bất định trong dịng tiền
Các cơng ty khi đối mặt với dịng tiền bất định cao sẽ chi trả cổ tức thấp để tích lũy nguồn vốn nội bộ nhằm đối phó tốt hơn với các cú sốc dòng tiền tương lai, hơn nữa họ sẽ gặp khó khăn hơn trong việc tiếp cận nguồn vốn tài trợ bên ngồi và đối mặt với chi phí sử dụng vốn cao hơn bởi vì sự bất ổn đưa đến rủi ro cao hơn cho nhà cung cấp vốn, do đó, những cơng ty này sẽ phụ thuộc nhiều hơn vào dòng tiền mặt được tạo ra từ trong nội bộ công ty và chi trả cổ tức thấp.
Ngồi ra, các cơng ty cắt giảm cổ tức có thể bị suy giảm nghiêm trọng trong giá trị cơng ty, vì vậy, các nhà quản lý có xu hướng tránh trả cổ tức cao, trừ khi họ tự tin về khả năng của họ để duy trì mức cổ tức cao. Vì những lý do này, cổ tức được dự đốn là có mối quan hệ ngược chiều với mức độ bất ổn của dòng tiền.
Theo nghiên cứu của Chay và Suh (2009), 2 đại lượng để đo lường tính bất định trong dịng tiền là biến động trong tỷ lệ lợi nhuận cổ phiếu (ký hiệu SRVOL) và biến động trong tỷ lệ lợi nhuận hoạt động (ký hiệu ROAVOL).
Biến động trong tỷ lệ lợi nhuận cổ phiếu (SRVOL) là biến chính để đo lường dịng tiền bất định mà cơng ty phải đối mặt, được định nghĩa là độ lệch chuẩn lợi nhuận của cổ phiếu hàng tháng trong hai năm gồm cả năm tài chính hiện hành. Lý do sử dụng biến động trong tỷ lệ lợi nhuận cổ phiếu (SRVOL) làm đại diện cho dịng tiền bất định là vì giá cổ phiếu có xu hướng biến động nhiều hơn khi dịng tiền mặt khơng thể dự đốn trước được. Các cơng ty được dự đoán rằng với biến động giá cổ phiếu cao (thấp) sẽ trả cổ tức thấp (cao).
Đại lượng thứ hai là biến động trong tỷ số lợi nhuận hoạt động (ROAVOL) được sử dụng như biến bổ sung để đo lường dòng tiền bất định. Biến động trong tỷ lệ lợi nhuận hoạt động (ROAVOL) được định nghĩa là độ lệch chuẩn của tỷ lệ lợi nhuận hoạt động trong bốn năm bao gồm cả năm tài chính hiện hành.
Ngồi ra để so sánh dòng tiền bất định với 3 yếu tố quyết định khác ảnh hưởng đến chính sách chi trả cổ tức như vịng đời của doanh nghiệp, chi phí đại diện và cơ hội đầu tư, nghiên cứu của tơi cịn gồm các biến: tỷ lệ thu nhập giữ lại/vốn chủ sở hữu (ký hiệu RE/TE) đại diện cho tác động của vòng đời của doanh nghiệp, tỷ lệ sở hữu nội bộ (ký hiệu OWN) đại diện cho tác động của chi phí đại diện và tỷ số giá trị thị trường/giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu (ký hiệu MBR) đại diện cho tác động của cơ hội đầu tư.
- Tỷ lệ thu nhập giữ lại/vốn chủ sở hữu (RE/TE)
DeAngelo, DeAngelo và Stultz (2006); Denis và Osobov (2008) trong các nghiên cứu của mình đã đưa ra kết luận rằng thu nhập/nguồn vốn góp hỗn hợp, biến đại diện cho tác động của vòng đời của doanh nghiệp, như là một yếu tố quyết định khả năng chi trả cổ tức.
Nghiên cứu của Chay và Suh (2009) đã mở rộng nghiên cứu của DeAngelo, DeAngelo và Stultz (2006) trong việc xem xét thu nhập/nguồn vốn góp hỗn hợp như là một yếu tố quyết định giá trị cổ tức được chi trả và sử dụng tỷ lệ thu nhập giữ lại/vốn
chủ sở hữu (RE/TE) là biến đại diện cho tác động của thu nhập/nguồn vốn góp hỗn hợp. Theo DeAngelo, DeAngelo và Stulz (2006) tỷ lệ thu nhập giữ lại/vốn chủ sở hữu (RE/TE) có tác động mạnh đến khả năng chi trả cổ tức hơn các thước đo thu nhập/nguồn vốn góp hỗn hợp khác như tỷ lệ thu nhập giữ lại/tổng tài sản.
Dựa theo lý thuyết vịng đời tài chính của cổ tức, tỷ lệ thu nhập giữ lại/vốn chủ sở hữu (RE/TE) được dự đoán là tác động cùng chiều đến cổ tức, các công ty với tỷ lệ thu nhập giữ lại/vốn chủ sở hữu (RE/TE) thấp thì đang trong giai đoạn tăng trưởng cần nhiều vốn và do đó khơng đủ khả năng để chi trả cổ tức, trong khi các cơng ty có tỷ lệ thu nhập giữ lại/vốn chủ sở hữu (RE/TE) cao là các cơng ty trong giai đoạn bão hồ với lợi nhuận tích lũy lớn do đó khả năng chi trả cổ tức cao.
- Tỷ lệ sở hữu nội bộ (OWN)
Đã có nhiều nghiên cứu sử dụng tỷ lệ sở hữu nội bộ (OWN) là biến đại diện cho mức độ tác động của chi phí đại diện như nghiên cứu của Rozeff (1982); Crutchley và Hansen (1989); Jensen, Solberg và Zorn (1992), kết quả của các nghiên cứu này cho rằng chi phí đại diện tăng khi các cổ đơng nội bộ có tỷ lệ nắm giữ cổ phiếu thấp.
Nghiên cứu của Chay và Suh (2009) cho thấy rằng chi phí đại diện sẽ tác động ngược chiều lên cổ tức khi sử dụng tỷ lệ sở hữu nội bộ (OWN) là biến đại diện cho mức độ tác động của chi phí đại diện lên cổ tức, vì với mức chi phí đại diện cao các cổ đơng bên ngồi sẽ gây áp lực buộc các công ty phải trả cổ tức cao để làm giảm nguồn tiền mà các nhà quản lý được tự do sử dụng và nguồn tiền này có thể bị lãng phí trong các dự án có NPV âm.
Do đó tỷ lệ sở hữu nội bộ (OWN) được kỳ vọng là sẽ có tác động ngược chiều lên chính sách cổ tức.
Các nghiên cứu của Fama và French (2001); Grullon và Michaely (2002); DeAngelo, DeAngelo và Stulz (2006) đã sử dụng tỷ số giá trị thị trường/giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu (MBR) là biến đại diện cho cơ hội đầu tư. Theo nghiên cứu của Fama và French (2001); DeAngelo, DeAngelo và Stulz (2006) cho rằng các công ty với nhiều cơ hội đầu tư sẽ có nhu cầu tiền mặt lớn nên có thể trả cổ tức thấp. Do đó, tỷ số giá trị thị trường/giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu (MBR) cũng được kỳ vọng là sẽ có tác động ngược chiều lên chính sách cổ tức.
❖ Biến kiểm sốt
Ngồi các biến đại diện cho 04 yếu tố quyết định tiềm năng của chính sách chi trả cổ tức, tơi cịn sử dụng một số biến kiểm sốt trong nghiên cứu của mình như quy mơ cơng ty được đo bằng log của tài sản (ký hiệu Log(TA)), lợi nhuận hoạt động (ký hiệu ROA) và việc nắm giữ tiền mặt (ký hiệu CASH).
Các biến kiểm soát này đã được Fama và French (2001); DeAngelo, DeAngelo và Stulz (2006) sử dụng khi nghiên cứu các yếu tố tác động đến xác suất chi trả cổ tức.
Bảng 3.1: Mơ tả các biến chính sử dụng trong bài nghiên cứu
STT Biến đại diện Ký hiệu biến
Dự đốn sự tương quan với chính sách chi trả cổ tức I Biến phụ thuộc
Tỷ lệ cổ tức/lợi
nhuận ròng DV/E = Cổ tức tiền mặt đã chi trả trong năm/lợi nhuận ròng Tỷ lệ cổ tức/doanh
thu DV/S = Cổ tức tiền mặt đã chi trả trong năm/doanh thu Tỷ lệ tổng cổ tức chi
trả/lợi nhuận ròng
TOTALP/E = (Cổ tức tiền mặt đã chi trả trong năm + mua lại cổ phần trong năm)/lợi nhuận ròng
II Biến độc lập
Biến động trong tỷ lệ lợi nhuận cổ phiếu
SRVOL = Độ lệch chuẩn tỷ lệ lợi nhuận hàng tháng của cổ phiếu trong 2 năm gồm cả năm tài chính hiện hành
Tỷ lệ lợi nhuận hàng tháng của cổ phiếu = (Giá đóng cửa điều chỉnh chốt tại ngày cuối cùng của tháng - Giá đóng cửa điều chỉnh chốt tại ngày cuối cùng của tháng trước) / Giá đóng cửa điều chỉnh chốt tại ngày cuối cùng của tháng
Ngược chiều (-)
Biến động trong tỷ lệ lợi nhuận hoạt động
ROAVOL = Độ lệch chuẩn của tỷ lệ lợi nhuận hoạt động trong bốn năm gồm cả năm tài chính hiện hành.
Tỷ lệ lợi nhuận hoạt động = Lợi nhuận từ hoạt động kinh doanh/tổng tài sản
(-)
Tỷ lệ thu nhập giữ lại/vốn chủ sở hữu
RE/TE = Thu nhập giữ lại/vốn chủ sở hữu x
100 Cùng chiều (+)
Tỷ lệ sở hữu nội bộ
OWN = Số lượng cổ phiếu nắm giữ của cổ đông nội bộ / tổng số lượng cổ phần thường
đang lưu hành x 100 (-)
Tỷ số giá trị thị trường/giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu
MBR = Giá trị thị trường/giá trị sổ sách của
vốn chủ sở hữu (-)
III Biến kiểm sốt
Quy mơ cơng ty Log(TA) = Log(tổng tài sản) (+)
Lợi nhuận hoạt động ROA = Lợi nhuận trước thuế và lãi vay/Tổng
tài sản (+)
Việc nắm giữ tiền mặt
CASH = (Tiền + các khoản đầu tư ngắn hạn)/
3.3 Phương pháp nghiên cứu
Trong bài nghiên cứu này, tôi dùng cơng cụ Stata 12 để chạy các mơ hình hồi quy nhằm kiểm tra tính bất định trong dịng tiền đã ảnh hưởng chính sách chi trả cổ tức như thế nào.
Các nghiên cứu dựa trên kinh nghiệm trước đây hầu hết đều tập trung nghiên cứu là tại sao các cơng ty thay đổi chính sách cổ tức và sự thay đổi này có truyền tải thơng tin về sự thay đổi trong hiệu quả hoạt động của công ty hay không, hơn là tập trung nghiên cứu vào mức độ chi trả cổ tức như nghiên cứu của Benartzi, Michaely và Thaler (1997); Grullon, Michaely và Swaminathan (2002).
Các nghiên cứu thực nghiệm gần đây như nghiên cứu của Fama và French (2001); Baker và Wurgler (2004); DeAngelo, DeAngelo và Stulz (2006); Denis và Osobov (2008) đã nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến quyết định trả hay không trả cổ tức mà chưa thực hiện nghiên cứu giá trị cổ tức mà các công ty quyết định chi trả là bao nhiêu.
Vì vậy, nghiên cứu của tôi sẽ nghiên cứu tác động đồng thời của tính bất định trong dòng tiền và 3 yếu tố quyết định khác như vòng đời của doanh nghiệp, chi phí đại diện và cơ hội đầu tư ảnh hưởng đến chính sách chi trả cổ tức nhằm kiểm tra xem dịng tiền bất định có phải là nhân tố quan trọng nhất ảnh hưởng đến chính sách chi trả cổ tức, bên cạnh đó nghiên cứu dịng tiền bất định có giải thích được sự thay đổi trong giá trị cổ tức được chi trả hay khơng và mơ hình thích hợp được sử dụng trong trường hợp này là mơ hình Tobit.
Mơ hình Tobit được phát triển bởi James Tobin (1958), ông cho rằng các công ty trong mẫu được chia ra làm 2 loại (1) các cơng ty có đầy đủ dữ liệu biến độc lập và dữ liệu biến phụ thuộc; (2) các cơng ty chỉ có dữ liệu biến độc lập nhưng thiếu dữ liệu biến phụ thuộc. Mơ hình Tobit cơ bản:
Trong đó y* là giá trị kỳ vọng biến phụ thuộc, có giá trị quan sát >0 hoặc giá trị bằng 0 trong trường hợp thiếu dữ liệu (censoring), xi là các biến độc lập, có giá trị quan sát trong tất cả các trường hợp. là vector hệ số hồi quy, u là sai số mơ hình, giả định là phân phối chuẩn. Biến phụ thuộc được xác định bởi công thức sau:
Việc dự báo bằng mơ hình OLS sẽ khơng phù hợp trong trường hợp dữ liệu bị thiếu y = 0 hoặc y bị chặn (chỉ có giá trị >0). Nếu hệ số tương quan giữa biến yi và xi được ước lượng trong mơ hình hồi quy OLS thì giá trị ước lượng không nhất quán, Takeshi Amemiya (1973) chứng minh rằng giá trị ước lượng maxium likelihood trong mơ hình Tobit thì nhất qn. Bên cạnh đó, hệ số tương quan khơng được giải thích bởi vì tác động của xi lên yi trong mơ hình hồi quy tuyến tính (linear regression model) là sai số thơng thường, thì trong mơ hình Tobit có thể được giải thích bằng việc kết hợp (1) thay đổi giá trị yi của giới hạn trên, tỷ trọng xác suất giới hạn trên; (2) sự thay đổi trong xác suất giới hạn trên, tỷ trọng giá trị kỳ vọng yi
Một mơ hình dữ liệu chéo được cho là tốt thì phải thoả mãn điều kiện phương sai sai số khơng đổi. Hậu quả của việc bỏ qua kiểm định phương sai sai số không đổi là các ước lượng sẽ không hiệu quả vì vậy các dự báo cũng sẽ khơng hiệu quả. Để kiểm tra phương sai sai số thay đổi của mơ hình Tobit trong bài nghiên cứu này tôi dùng kiểm định Lagrange Multiplier Test như Greene (2003, p. 769). Nếu sau khi kiểm định phát hiện phương sai sai số thay đổi, tôi xử lý bằng cách sử dụng mơ hình Interval regression với ước lượng robust để khắc phục.
Ngồi ra, nghiên cứu cịn sử dụng các mơ hình sau:
- Mơ hình OLS nhằm kiểm tra mối tương quan giữa chính sách cổ tức và các biến chính trong bài nghiên cứu. Để kiểm tra phương sai sai số thay đổi của mơ hình OLS
trong bài nghiên cứu này tôi dùng kiểm định White Test, kiểm định này thực hiện bằng cách hồi quy phụ bình phương phần dư của mơ hình ban đầu với các biến độc lập cịn lại. Sau đó xem xét nếu giá trị p-value của 2 > (mức ý nghĩa) thì mơ hình ban đầu có phương sai sai số là không đổi. Ngược lại nếu giá trị p-value của 2 < tức là phương sai sai số thay đổi. Ngoài White Test vẫn còn nhiều phương pháp để kiểm định như Breusch – Pagan Test, Glejser Test và Harvey Godfrey Test. Nếu sau khi kiểm định phát hiện phương sai sai số thay đổi, tơi xử lý bằng cách sử dụng mơ hình GLS với ước lượng robust để khắc phục.
- Mơ hình Logit để kiểm tra liệu dịng tiền bất định có giải thích xác suất chi trả cổ tức hay khơng và dựa vào dịng tiền bất định năm trước có dự đốn được sự thay đổi