Giới thiệu tổng quan
Chính sách cổ tức là một trong ba quyết định tài chính quan trọng của doanh nghiệp, thu hút sự quan tâm của nhiều nhà nghiên cứu Tại Việt Nam, ngày càng nhiều nghiên cứu được thực hiện về chính sách này, chủ yếu tập trung vào mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và giá trị doanh nghiệp, cũng như các yếu tố ảnh hưởng như quy mô, khả năng sinh lợi và cấu trúc vốn Tuy nhiên, vẫn còn thiếu các nghiên cứu định lượng về mối liên hệ giữa hoạt động giao dịch trên thị trường chứng khoán và chính sách cổ tức của doanh nghiệp.
Trong bối cảnh nền kinh tế khó khăn, tiền mặt và tài sản thanh khoản trở nên quan trọng hơn bao giờ hết, dẫn đến sự quan tâm ngày càng tăng của các nhà đầu tư đối với cổ tức tiền mặt Điều này đặt ra câu hỏi liệu các doanh nghiệp có tăng cường hình thức chi trả cổ tức bằng tiền mặt nhằm thu hút nhà đầu tư hay không Hơn nữa, chính sách cổ tức có thể có mối liên hệ với tình trạng thanh khoản trên thị trường chứng khoán.
Nghiên cứu trên thế giới đã chỉ ra nhiều bằng chứng thực nghiệm về mối quan hệ giữa chính sách chi trả cổ tức và tính thanh khoản trên thị trường chứng khoán, như các nghiên cứu của Banerjee và cộng sự (2007), Brockman và cộng sự (2008), Takaaki Hoda và Jun Uno (2011), cùng với Jing Ming Kuo và cộng sự (2011) Do đó, bài luận văn này sẽ thực hiện kiểm tra thực nghiệm mối quan hệ này trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
Nghiên cứu cho thấy có mối quan hệ nghịch chiều giữa khả năng chi trả cổ tức bằng tiền mặt của các công ty và tính thanh khoản của thị trường chứng khoán Cụ thể, những chứng khoán có tính thanh khoản thấp thường có xác suất cao hơn về việc công ty chi trả cổ tức tiền mặt, và ngược lại.
Lý thuyết MM khẳng định rằng trong một thị trường vốn hoàn hảo và hiệu quả, chính sách cổ tức không ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp Điều này là do các nhà đầu tư có khả năng mua bán và chuyển đổi chứng khoán một cách dễ dàng mà không phải chịu bất kỳ chi phí giao dịch nào, do đó không làm thay đổi giá trị của chứng khoán.
Theo Banerjee và các đồng sự (2007), một giả định quan trọng trong nghiên cứu mối quan hệ giữa chính sách chi trả cổ tức và tính thanh khoản của chứng khoán là vấn đề chi phí giao dịch Trong thị trường không có chi phí giao dịch, nhà đầu tư có nhu cầu thanh khoản có thể tự tạo ra cổ tức bằng cách bán một phần cổ phiếu, dẫn đến không có sự khác biệt giữa nhận cổ tức tiền mặt và bán cổ phiếu Tuy nhiên, trong thực tế, tại thị trường vốn có chi phí giao dịch, cổ phiếu chi trả cổ tức tiền mặt giúp nhà đầu tư thỏa mãn nhu cầu thanh khoản mà không cần bán cổ phiếu, từ đó tránh được chi phí giao dịch Do đó, các nhà đầu tư có nhu cầu thanh khoản có xu hướng ưa chuộng cổ phiếu chi trả cổ tức tiền mặt hơn.
Điều quan trọng là làm thế nào nhu cầu về cổ tức của nhà đầu tư có thể chuyển thành chính sách chi trả cổ tức thực sự của các công ty.
Nhiều nghiên cứu đã chỉ ra rằng tính thanh khoản của thị trường chứng khoán có tác động trực tiếp đến giá trị của công ty Cụ thể, các chứng khoán có mức độ thanh khoản cao thường mang lại tỷ suất sinh lợi cao hơn, trong khi những chứng khoán có tỷ suất sinh lợi thấp lại thường đi kèm với mức độ thanh khoản thấp Vì vậy, các công ty sở hữu chứng khoán có tính thanh khoản tốt sẽ có lợi thế cạnh tranh trên thị trường.
Nghiên cứu của Amihud và Mendelson (1998), Brennan và các đồng sự (1998), Amihud (2002), Pastor và Stambaugh (2003) cho thấy rằng các công ty có khoản thanh khoản thấp có khả năng chi trả cổ tức bằng tiền mặt để tăng giá trị cổ phiếu Ngược lại, theo La Porta và các đồng sự (2000), nhà đầu tư có thể yêu cầu các công ty chi trả cổ tức tiền mặt Do đó, có một mối tương quan âm giữa tính thanh khoản của chứng khoán và quyết định chi trả cổ tức tiền mặt của các công ty.
Bài luận văn này sẽ áp dụng mô hình nghiên cứu của Jing-Ming Kuo và các đồng sự (2011) để kiểm tra thực nghiệm trên thị trường chứng khoán Việt Nam, nhờ vào tính thuyết phục cao và sự thuận lợi trong việc thu thập dữ liệu Mục tiêu chính của bài luận là tìm ra lời giải đáp cho câu hỏi nghiên cứu.
Tính thanh khoản của chứng khoán có vai trò quan trọng trong việc ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam Khi tính thanh khoản cao, doanh nghiệp có khả năng chi trả cổ tức ổn định hơn, từ đó thu hút nhà đầu tư Ngược lại, nếu tính thanh khoản thấp, doanh nghiệp có thể gặp khó khăn trong việc duy trì hoặc tăng cường chính sách cổ tức Do đó, việc phân tích mối liên hệ giữa tính thanh khoản và chính sách cổ tức là cần thiết để hiểu rõ hơn về chiến lược tài chính của các công ty trên thị trường.
Nghiên cứu mở rộng sẽ xem xét các yếu tố như rủi ro, đòn bẩy, vòng đời và khả năng đáp ứng nhu cầu cổ tức của nhà đầu tư, theo nghiên cứu của Jing-Ming Kuo và các đồng sự (2011), để làm rõ liệu những yếu tố này có ảnh hưởng đến chính sách chi trả cổ tức tiền mặt của các công ty trên thị trường chứng khoán Việt Nam hay không.
Bài luận văn này tóm lược nội dung chính về việc kiểm tra thực nghiệm trên thị trường chứng khoán Việt Nam, bắt đầu bằng việc tổng hợp các kết quả nghiên cứu quan trọng liên quan đến mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và tính thanh khoản của chứng khoán Từ đó, luận văn sẽ đưa ra các câu hỏi nghiên cứu và phương pháp nghiên cứu phù hợp.
Theo nghiên cứu của Banerjee và các đồng sự (2007), Brockman và các đồng sự (2008), Takaaki Hoda và Jun Uno (2011), và Jing Ming Kuo (2011), luận văn sẽ kiểm tra mô hình hồi quy logistic với biến phụ thuộc là việc chi trả cổ tức tiền mặt của các công ty Các biến độc lập bao gồm quy mô, khả năng sinh lợi và cơ hội tăng trưởng, như đã được Fama và French (2001) chứng minh là có ảnh hưởng đến chính sách chi trả cổ tức Tại thị trường chứng khoán Việt Nam, quyết định chi trả cổ tức tiền mặt của các công ty có mối quan hệ dương với khả năng sinh lợi, trong khi đó lại có mối quan hệ nghịch chiều với quy mô và cơ hội tăng trưởng.
Bài nghiên cứu sẽ áp dụng các thước đo thanh khoản như vòng luân chuyển vốn cổ phần, tỷ số phi thanh khoản theo Amihud (2002) và thước đo thanh khoản của Liu (2006) vào mô hình phân tích Khác với các kết luận từ các nghiên cứu tại Mỹ, Anh và Nhật Bản, nghiên cứu này chỉ ra rằng thước đo thanh khoản của Amihud (2002) không ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của doanh nghiệp trên thị trường chứng khoán Việt Nam Hơn nữa, tỷ số vòng luân chuyển vốn cổ phần có mối tương quan âm, trong khi thước đo thanh khoản của Liu (2006) có mối tương quan dương với quyết định chi trả cổ tức tiền mặt, nhưng chỉ đóng góp một phần nhỏ trong việc giải thích quyết định này.
Các nghiên cứu trước đây
2.1 Samy Ben Naceur , Mohamed Goaied and Amel Belanes (2006) : Các nhân tố tác động đến chính sách cổ tức
Nghiên cứu này kiểm tra chính sách cổ tức của các công ty niêm yết tại Tunisia và các yếu tố quyết định liên quan Sử dụng mô hình Lintner, kết quả cho thấy các công ty này điều chỉnh việc chi trả cổ tức dựa trên thu nhập hiện tại và cổ tức trong quá khứ Ngoài ra, các công ty có lợi nhuận ổn định và dòng tiền tự do lớn hơn thường trả cổ tức cao hơn Đặc biệt, các công ty tăng trưởng nhanh cũng có xu hướng chia cổ tức lớn để thu hút nhà đầu tư Tuy nhiên, vấn đề tập trung quyền sở hữu và đòn bẩy tài chính không ảnh hưởng đến chính sách cổ tức, trong khi tính thanh khoản của thị trường chứng khoán và quy mô lại có tác động âm đến việc chi trả cổ tức.
Phương trình hồi quy sau đây được ước tính để cho thấy ảnh hưởng của các biến lên chính sách chi trả cổ tức:
DY(i,t) = a.DY(i,t-1) + b.ROA(i,t) + c.MBV(i,t) + d.GROWTH(i,t) + e.MSH(i,t) + f.MAJ(i,t) + g.LNSIZE(i,t) + h.LEV(i,t) + i.TURN(i,t) + j MV(i,t) + ε(it)
DY Tỷ suất cổ tức (Dividend yield);
ROA Lợi nhuận ròng trên tổng tài sản;
MBV Giá trị thị trường trên giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu
GROWTH Tỷ lệ tăng trưởng tổng tài sản;
MSH Số cổ đông lớn (nắm giữ trên 5% vốn chủ sở hữu)
LEV Tổng nợ trên giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu;
TURN Giá trị cổ phiếu giao dịch trên vốn hóa thị trường hàng năm (đại diện cho tính thanh khoản thị trường của cổ phiếu);
MV Tỷ lệ vốn hóa thị trường vào cuối mỗi năm.
2.2 Suman Banerjee, Vladimir A Gatchev, Paul A Spindt (2007): Tính thanh khoản trên thị trường chứng khoán và chính sách cổ tức của các công ty
Nhóm tác giả đã chỉ ra mối liên hệ giữa chính sách chi trả cổ tức của các công ty và tính thanh khoản trên thị trường chứng khoán Mỹ, cung cấp bằng chứng cho thấy ảnh hưởng của chính sách này đến khả năng giao dịch và sự hấp dẫn của cổ phiếu.
Theo dữ liệu chéo, khả năng nhận cổ tức tiền mặt của chủ sở hữu cổ phần phổ thông phụ thuộc vào tính thanh khoản của cổ phần đó; cụ thể, nếu cổ phần có tính thanh khoản thấp hơn, xác suất nhận cổ tức sẽ cao hơn, và ngược lại, nếu cổ phần có tính thanh khoản cao hơn, xác suất nhận cổ tức sẽ thấp hơn.
Trong giai đoạn 1963 - 2003, sự gia tăng đáng kể trong tính thanh khoản của thị trường chứng khoán Mỹ đã dẫn đến sự giảm sút trong độ nhạy của việc chi trả cổ tức tiền mặt của các công ty Nhóm tác giả đã sử dụng hàm hồi quy logistic để phân tích khả năng trả cổ tức của các công ty trong từng năm t.
Với các biến giải thích:
Nhóm tác giả phân tích quyết định chia cổ tức của các công ty dựa trên ba yếu tố chính: quy mô công ty, khả năng sinh lợi và cơ hội tăng trưởng.
Tập thứ hai của các biến mà nhóm tác giả sử dụng để giải thích quyết định chia cổ tức của các công ty liên quan đến tính thanh khoản của cổ phiếu phổ thông Ba biến đầu tiên tập trung vào hoạt động giao dịch cổ phiếu, bao gồm vòng luân chuyển cổ phần hàng năm (TURNt), giá trị giao dịch hàng năm (DVOLt) và tỷ lệ ngày có khối lượng giao dịch bằng không (NOTRDt), với NOTRDt là thước đo nghịch đảo của hoạt động giao dịch Biến cuối cùng, tỉ số (ILLIQt), phản ánh tác động của dòng chu chuyển lệnh đến giá cổ phiếu, được tính bằng tỷ lệ bình quân của giá trị tuyệt đối của lợi nhuận cổ phiếu hàng ngày trên giá trị giao dịch hàng ngày.
2.3 Paul Brockman, John S Howe, Sandra Mortal (2008): Tính thanh khoản trên thị trường chứng khoán và quyết định mua lại cổ phần (Colombia)
Nhóm tác giả nghiên cứu tác động của tính thanh khoản trên thị trường chứng khoán đến quyết định chi trả của các công ty, cho rằng tính thanh khoản ảnh hưởng đến chính sách chi trả chủ yếu qua quyết định mua lại cổ phần Kết quả thực nghiệm cho thấy tính thanh khoản đóng vai trò quan trọng trong việc mua lại cổ phần và khởi xướng cổ tức, cũng như quyết định chi trả cổ tức định kỳ Khi các yếu tố khác bằng nhau, tính thanh khoản cao hơn khuyến khích các công ty áp dụng chính sách mua lại cổ phần thay vì trả cổ tức tiền mặt.
Nhóm tác giả cũng ước tính bằng hàm hồi quy logistic:
Các biến phụ thuộc trong nghiên cứu này bao gồm các công ty chi trả cổ tức và không chi trả cổ tức, cùng với các công ty thực hiện mua lại cổ phần và các công ty không thực hiện mua lại cổ phần.
- Họ cũng sử dụng 2 tập biến giải thích:
• Đặc tính của công ty như: dòng tiền, thu nhập hoạt động, mức độ đòn bẩy, quy mô, cơ hội tăng trưởng và độ tuổi của công ty.
Nhóm đại diện cho tính thanh khoản trên thị trường chứng khoán bao gồm các yếu tố như luân chuyển vốn cổ phần, chênh lệch giá giữa các lệnh mua và bán, quy mô giao dịch, và tác động của dòng lệnh mua bán đến giá cổ phần Những yếu tố này đóng vai trò quan trọng trong việc xác định sự ổn định và hiệu quả của thị trường chứng khoán.
2.4 Carroll Howard Griffin (2010) : Tính thanh khoản và chính sách cổ tức: bằng chứng quốc tế
Nghiên cứu này phân tích mối liên hệ giữa tính thanh khoản và chính sách cổ tức trên bình diện quốc tế, nhằm xác định xem tính thanh khoản của cổ phiếu có ảnh hưởng đến quyết định phân phối cổ tức cho các nhà đầu tư hay không.
Hồi quy đơn giản tuyến tính mô tả mối quan hệ giữa biến độc lập và biến phụ thuộc, trong đó có thể dự kiến rằng mối quan hệ này sẽ mang tính âm.
Biến Vòng quay cổ phần (cổ phiếu giao dịch/cổ phiếu đang lưu hành) được xem là biến độc lập duy nhất trong nghiên cứu này, trong khi Cổ tức trên mỗi cổ phần là biến phụ thuộc Nghiên cứu đã phân tích dữ liệu từ bảy quốc gia, bao gồm cả các quốc gia phát triển và đang phát triển, và phát hiện ra rằng có một mối quan hệ ngược chiều giữa tính thanh khoản của cổ phiếu và số tiền chi trả cổ tức trong nhiều trường hợp.
2.5 Takaaki Hoda và Jun Uno (2011): Tính thanh khoản, cơ cấu cổ đông và quyết định mua lại cổ phần: bằng chứng ở Nhật Bản
Nghiên cứu này phân tích tác động của tính thanh khoản cổ phiếu đến chính sách chi trả của các công ty Nhật Bản, sử dụng mô hình hồi quy logistic tương tự như Brockman và các đồng sự (2008) Nghiên cứu nhằm làm rõ cách mà tính thanh khoản ảnh hưởng đến quyết định của công ty trong việc thực hiện mua lại cổ phần, bao gồm cả số lượng và tỷ lệ phần trăm của các giao dịch mua lại so với tổng chi trả Bên cạnh đó, nghiên cứu cũng xem xét ảnh hưởng của sự tập trung quyền sở hữu và thời gian đầu tư của các cổ đông, nhằm đánh giá sự khác biệt giữa các giai đoạn đầu tư ngắn hạn và dài hạn.
Nghiên cứu chỉ ra rằng các công ty khởi xướng mua lại cổ phần thường có tính thanh khoản cao hơn so với các công ty không thực hiện giao dịch này Phân tích hồi quy Tobit cho thấy mức độ và tỷ lệ mua lại cổ phần trong tổng chi trả là tương đồng giữa các công ty Hơn nữa, các công ty có sự tập trung quyền sở hữu thấp và thời hạn đầu tư ngắn của cổ đông có xu hướng thực hiện mua lại cổ phần nhiều hơn Điều này lý giải tại sao các công ty với nhiều nhà đầu tư ngắn hạn lại tích cực mua lại cổ phần, nhằm loại bỏ cổ đông ngắn hạn và xây dựng một cơ cấu cổ đông ổn định hơn.
Nghiên cứu của Jing-Ming Kuo, Dennis Philip và Qing-Jing Zhang (2011) phân tích nguyên nhân giảm hình thức cổ tức tiền mặt tại Anh, xem xét các yếu tố như tính thanh khoản, rủi ro và khả năng đáp ứng nhu cầu của nhà đầu tư về cổ tức Họ chỉ ra rằng sự thay đổi này có thể liên quan đến những thách thức trong việc duy trì dòng tiền và áp lực từ thị trường, đồng thời nhấn mạnh tầm quan trọng của việc hiểu rõ động lực phía sau quyết định chi trả cổ tức.
pháp nghiên cứ u
Mô t ả ngu ồ n d ữ li ệ u và l ấ y m ẫ u
Mẫu nghiên cứu này bao gồm tất cả các công ty phi tài chính niêm yết trên sàn HOSE trong giai đoạn 2005 đến 2012 Dữ liệu được thu thập chủ yếu từ Sở Giao dịch Chứng khoán TP Hồ Chí Minh và các nguồn tin cậy khác như Vietstock, Stockbiz, Cophieu68.
Dữ liệu cho việc tính toán các chỉ số như biến quy mô, khả năng sinh lợi, tốc độ tăng trưởng tài sản, đòn bẩy tài chính và lợi nhuận giữ lại trên vốn chủ sở hữu được trích xuất từ các báo cáo tài chính đã được kiểm toán hàng năm.
Nghiên cứu này yêu cầu dữ liệu giao dịch thị trường để tính toán các biến thanh khoản và rủi ro của chứng khoán Tôi đã thu thập dữ liệu giao dịch hàng ngày bao gồm giá đóng cửa, khối lượng giao dịch, giá trị giao dịch và chỉ số VN Index hàng ngày để phục vụ cho phân tích.
Mô t ả các bi ế n s ử d ụ ng và thi ế t k ế nghiên c ứ u
Theo nghiên cứu của Jing Ming Kuo và các cộng sự (2011), bài viết áp dụng mô hình hồi quy logistic nhằm phân tích mối quan hệ giữa các biến thanh khoản, rủi ro và khả năng chi trả cổ tức tiền mặt của các công ty.
Biến phụ thuộc trong nghiên cứu này bao gồm các công ty chi trả và không chi trả cổ tức tiền mặt Cụ thể, yit sẽ nhận giá trị khi công ty i thông báo chi trả cổ tức tiền mặt trong năm t, ngược lại, giá trị sẽ là 0.
Bảng 3.1 thể hiện số lượng công ty chi trả cổ tức và không chi trả cổ tức trên sàn HOSE qua từng năm trong giai đoạn 2005-2012 Dữ liệu này giúp phân tích xu hướng và sự thay đổi trong chính sách cổ tức của các công ty niêm yết, từ đó cung cấp cái nhìn tổng quan về tình hình tài chính và chiến lược đầu tư trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
Bài luận văn này không xem xét các công ty đã phá sản hoặc bị hủy niêm yết, mà chỉ tập trung vào nghiên cứu chính sách cổ tức tiền mặt của các công ty kể từ khi họ được niêm yết trên sàn HOSE.
Bảng 3.1.Số lượng các công ty chi trả cổ tức tiền mặt và không chi trả cổ tức theo thực tế qua từng năm giai đoạn 2005 -2012
Năm Số công ty chi trả CTTM
Số công ty không chi trả CTTM
Tỷ lệ các công ty chi trả
Nguồn : tổng hợp từ SGDCK TPHCM
Các biến độc lập trong mô hình hồi quy này được phân loại thành bốn nhóm:
Các công ty có những biến đặc trưng quan trọng như tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường (M/B), tốc độ tăng trưởng tài sản (dA/A), thu nhập trên tổng tài sản (ROA), quy mô (SIZE) và tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu (D/E) Những yếu tố này không chỉ phản ánh tình hình tài chính của doanh nghiệp mà còn ảnh hưởng đến khả năng phát triển và thu hút nhà đầu tư.
+ Biến vòng đời được đại diện bởi tỷ số lợi nhuận giữ lại trên giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu (RE/BE)
+ Đại diện cho tính thanh khoản của cổ phiếu: vòng quay cổ phần (TURN), tỷ số phi thanh khoản (ILLIQ) và thước đo thanh khoản của Liu(2006) (LM).
+ Nhóm biến rủi ro bao gồm rủi ro hệ thống (SYS) và rủi ro phi hệ thống
Cuối cùng, cần kiểm tra khả năng đáp ứng nhu cầu cổ tức của nhà đầu tư bằng cách thực hiện hồi quy các thay đổi trong độ lệch giữa dự báo và thực tế về xu hướng trả cổ tức, thông qua phần bù cổ tức theo độ trễ Điều này nhằm xem xét liệu phần bù cổ tức trong năm t-1 có thể dự đoán sự thay đổi trong xu hướng trả cổ tức trong năm t, mà các mô hình hồi quy logistic hiện tại chưa giải thích
Phần bên dưới sẽ giải thích cụ thể về việc sử dụng và tính toán các biến này:
3.2.1 Nhóm biến đặc tính của công ty:
Nghiên cứu của Barclay (1995), Datar (1998), Banerjee (2007), Brockman (2008) và Jing Ming Kuo (2011) đã chỉ ra mối tương quan rõ rệt giữa chính sách chi trả cổ tức và các đặc tính cơ bản của công ty, theo định nghĩa của Fama và French (2001), bao gồm quy mô, khả năng sinh lợi và cơ hội tăng trưởng Để phân tích các yếu tố ảnh hưởng đến xu hướng chi trả cổ tức của các công ty tại Việt Nam, nghiên cứu này sẽ sử dụng các biến này Cụ thể, các công ty lớn, có khả năng sinh lợi cao và cơ hội tăng trưởng thấp thường có xu hướng chi trả cổ tức tiền mặt nhiều hơn, trong khi các công ty nhỏ, khả năng sinh lợi thấp và nhu cầu vốn cho đầu tư tăng trưởng cao thì ít khả năng chi trả cổ tức hơn Quy mô được đo bằng tỷ lệ vốn hóa của công ty so với toàn thị trường, trong khi khả năng sinh lợi được đại diện bởi thu nhập trên tổng tài sản Cơ hội đầu tư được đo bằng tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách và tốc độ tăng trưởng tài sản Ngoài ra, tỷ số đòn bẩy cũng được xem xét do có thể ảnh hưởng đến chính sách cổ tức, như đã chỉ ra bởi Neves và các đồng sự (2006) cùng Brockman và các đồng sự (2008).
Cụ thể, đối với mỗi chứng khoán i trong năm t ta tính 3 :
SIZE = Giá trị vốn hóa của chứng khoán i/ Giá trị vốn hóa toàn thị trường
ROA = Thu nhập trước lãi vay/ Tổng tài sản
+Giá trị thị trường/ giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu (M/B):
Giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu (M) = Giá chứng khoán x số lượng cổ phiếu đang lưu hành.
Giá trị sổ sách (B) = Tổng vốn cổ phần được báo cáo trên bảng cân đối kế toán vào cuối mỗi năm
B +Tốc độ tăng trưởng tài sản:
3 Các dữ liệu để tính các biến đều lấy vào thời điểm cuối năm t dA A
D/E= Tổng nợ dài hạn/ Tổng vốn cổ phần
Theo thuyết này, các công ty sẽ điều chỉnh chính sách cổ tức dựa trên cơ hội đầu tư của họ Trong giai đoạn đầu, các công ty thường chi trả cổ tức thấp do nhu cầu đầu tư cao hơn nguồn vốn nội bộ Tuy nhiên, trong các năm tiếp theo, họ có xu hướng tăng cổ tức để tránh lãng phí dòng tiền mặt tự do, khi nguồn quỹ nội bộ vượt quá cơ hội đầu tư Biến đại diện được đo bằng tỷ lệ lợi nhuận giữ lại so với giá trị sổ sách của tổng vốn chủ sở hữu Nghiên cứu của DeAngelo và đồng sự (2006) cùng Osovov (2008) chỉ ra mối quan hệ tích cực giữa khả năng chi trả cổ tức tiền mặt và biến vòng đời Do đó, nghiên cứu này sẽ bổ sung biến vòng đời để kiểm tra mối quan hệ với chính sách cổ tức của các công ty tại Việt Nam Đối với mỗi chứng khoán i trong năm t, công thức tính là: RE/BE = Lợi nhuận giữ lại/ Tổng vốn cổ phần.
Nghiên cứu của Banerjee và các đồng sự (2007) chỉ ra rằng tính thanh khoản có ảnh hưởng đến xu hướng các công ty trả cổ tức tiền mặt Trong thị trường có tính thanh khoản thấp và chi phí giao dịch cao, nhà đầu tư thường ưa chuộng nhận cổ tức tiền mặt hơn là lãi vốn từ việc bán cổ phiếu Các nhà đầu tư hợp lý cũng có xu hướng lựa chọn cổ phiếu có tính thanh khoản cao, dẫn đến việc cổ phiếu kém thanh khoản bị định giá thấp hơn Do đó, các công ty có tính thanh khoản thấp thường ưu tiên chi trả cổ tức tiền mặt nhằm tăng giá trị cổ phần Nghiên cứu này đã được kiểm nghiệm thực nghiệm với dữ liệu từ thị trường chứng khoán Mỹ giai đoạn 1963 – 2003 và nhất quán với phát hiện của Bulan và các đồng sự (2007), cho thấy rằng việc chi trả cổ tức tiền mặt diễn ra thường xuyên hơn trong các thị trường kém thanh khoản.
Bài nghiên cứu này sẽ kiểm tra vai trò của tính thanh khoản trong việc giải thích quyết định chi trả cổ tức tiền mặt trên thị trường chứng khoán Việt Nam Để phù hợp với thực tiễn, nghiên cứu sẽ áp dụng ba thước đo khác nhau về tính thanh khoản của cổ phiếu.
Biến vòng luân chuyển vốn cổ phần (TURNt) là một chỉ số quan trọng trong việc đo lường tính thanh khoản, được sử dụng rộng rãi trong các nghiên cứu quốc tế như của Kang và Stulz (1997), Chalmers và Kadlec (1998), và nhiều tác giả khác Vòng luân chuyển vốn cổ phần được định nghĩa là tỷ số giữa số lượng cổ phiếu đã giao dịch và số lượng cổ phiếu đang lưu hành, phản ánh khối lượng giao dịch của nhà đầu tư trong năm Các nghiên cứu cho thấy tỷ số này có mối quan hệ nghịch đảo với thời kỳ nắm giữ, với tính thanh khoản cao tương ứng với số lượng giao dịch thường xuyên Do đó, tỷ số vòng luân chuyển vốn cổ phần được giả định là công cụ hữu ích để nắm bắt tính thanh khoản, với giá trị càng lớn cho thấy chứng khoán có tính thanh khoản càng cao.
Trong nghiên cứu của Jing Ming Kuo và các đồng sự (2011), có đề cập đến biến chênh lệch giá đặt mua/đặt bán Mặc dù đã cố gắng tìm kiếm dữ liệu để tính toán biến này, nhưng không tìm thấy nguồn nào lưu trữ đủ chuỗi thời gian dài, do đó luận văn không thể đưa biến này vào mô hình nghiên cứu.
Vòng luân chuyển vốn cổ phần của mỗi chứng khoán i trong năm t được tính như sau:
Trong bài viết này, VOid đại diện cho số lượng cổ phiếu giao dịch của chứng khoán i trong ngày d, trong khi NHSid thể hiện số lượng cổ phiếu lưu hành hàng ngày tương ứng Ngoài ra, Di là số ngày giao dịch của chứng khoán i trong năm.
Tỷ số phi thanh khoản (ILLIQ) là một thước đo phổ biến để đánh giá tính thanh khoản của chứng khoán, được nghiên cứu bởi Amihud (2002) Thước đo này phản ánh ảnh hưởng của giao dịch lên giá, được xác định là trung bình của tỷ số lợi nhuận tuyệt đối hàng ngày so với giá trị giao dịch hàng ngày.
IILIQ = ∑ Di R id i D i d =1 VOLD id
Tỷ số phi thanh khoản được định nghĩa bởi Amihud (2002) là một chỉ số đo lường tính thanh khoản của chứng khoán, trong đó Rid là lợi nhuận của chứng khoán i trong ngày d, VOLDid là giá trị giao dịch hàng ngày tương ứng, và Di là số ngày giao dịch của chứng khoán i trong năm Nếu giá chứng khoán ít dao động trước khối lượng giao dịch lớn, tỷ số này sẽ thấp, cho thấy chứng khoán có tính thanh khoản cao Ngược lại, nếu giá chứng khoán phản ứng mạnh với dòng lệnh mua/bán, tức là dao động nhiều khi khối lượng giao dịch thấp, tỷ số này sẽ cao, cho thấy chứng khoán có tính thanh khoản kém.
5 Tỷ số này thường rất nhỏ nên các nghiên cứu sẽ nhân với 10 4 hoặc 10 6 , riêng ở mẫu này luận văn sẽ nhân với 10 6 cho phù hợp.
Kế t qu ả nghiên c ứ u
Cung c ấ p k ế t qu ả c ủ a hàm h ồ i qui logistic
4.2.1 Kiểm tra tác động của các nhân tố đặc tính công ty, tính thanh khoản của chứng khoán và thuyết vòng đời:
Trong giai đoạn 2005 đến 2012, các mô hình hồi quy logistic đã được áp dụng để phân tích quyết định chi trả cổ tức tiền mặt của các công ty phi tài chính niêm yết trên sàn HOSE Phần này sẽ trình bày việc ước lượng các hệ số hồi quy cùng với trị thống kê t, nhằm đánh giá mức độ tác động của các biến Đặc biệt, các biến đặc trưng cơ bản của công ty theo phương pháp của Fama và French sẽ được sử dụng trong nghiên cứu này.
(2001) để kiểm tra các biến này có giải thích cho khả năng chi trả cổ tức của các công ty hay không
Bảng 4.2 trình bày báo cáo các hệ số hồi quy từ các mô hình hồi quy logistic, chỉ sử dụng các biến thanh khoản cùng với bốn biến đặc trưng cơ bản của công ty.
Nguồn : kết quả tổng hợp từ phần mềm stata 11.0
Cột (1) bảng 4.2 cho thấy mô hình với bốn biến đặc trưng của công ty, trong đó có ba biến có ý nghĩa thống kê: khả năng sinh lợi, quy mô và tỷ số giữa giá trị thị trường trên giá trị sổ sách Khả năng sinh lợi và tỷ số M/B có dấu hiệu tương đồng với nghiên cứu của Fama và French (2001), cho thấy công ty có khả năng sinh lợi cao hơn thường có xác suất chi trả cổ tức tiền mặt lớn hơn, trong khi công ty có cơ hội tăng trưởng cao lại có xác suất chi trả thấp hơn Khả năng sinh lợi có ý nghĩa ở mức 1%, trong khi M/B chỉ có ý nghĩa ở mức 10%, với tác động của M/B yếu hơn nhiều so với ROA Quy mô công ty có mối quan hệ nghịch biến với quyết định chi trả cổ tức, tức là các doanh nghiệp nhỏ thường chi trả cổ tức cao hơn so với doanh nghiệp lớn, với ý nghĩa ở mức 5% Tốc độ tăng trưởng tài sản không có ý nghĩa thống kê Như vậy, khả năng sinh lợi là yếu tố quan trọng trong quyết định chi trả cổ tức tại Việt Nam Cột (2) bảng 4.2 cho thấy biến vòng luân chuyển vốn cổ phần, đại diện cho tính thanh khoản, có mối quan hệ dương với khả năng chi trả cổ tức, ngược với các nghiên cứu trước đây Mối quan hệ này có ý nghĩa thống kê ở mức 0,05, và sự thay đổi độ lệch chuẩn của tính thanh khoản ảnh hưởng đáng kể đến khả năng chi trả cổ tức, với tỷ lệ tăng (giảm) tương ứng là 76,92% (62,93%).
Cột (3) và (4) của bảng 4.2 cho thấy ước lượng của các mô hình khi thêm thước đo thanh khoản của Liu (2006) và tỷ số phi thanh khoản Cả hai hệ số hồi quy đều âm, cho thấy chứng khoán kém thanh khoản Tuy nhiên, chỉ thước đo thanh khoản của Liu (2006) có ý nghĩa thống kê ở mức 10% Kết hợp với hệ số hồi quy của biến LM là -0.0085743, cho thấy thước đo thanh khoản của Liu tác động rất yếu đến quyết định chi trả cổ tức tiền mặt của các công ty, trong khi tỷ số phi thanh khoản không ảnh hưởng đến chính sách cổ tức Do đó, trong ba thước đo thanh khoản được sử dụng trong luận văn này, thước đo vòng quay vốn cổ phần có tác động đáng kể nhất.
Kết quả nghiên cứu cho thấy chỉ có khía cạnh số lượng giao dịch của tính thanh khoản, được thể hiện qua LM và biến vòng quay vốn cổ phần, có thể giải thích cho chính sách chi trả cổ tức tiền mặt của các công ty tại Việt Nam trong giai đoạn 2005 – 2012 Điều này tương tự với phát hiện của Jing Ming Kuo và các đồng sự (2011) ở thị trường Anh Ngược lại, tỷ số phi thanh khoản không thể dự đoán khả năng chi trả cổ tức tiền mặt của các công ty, cho thấy rằng khả năng giải thích của tính thanh khoản đối với quyết định chi trả cổ tức là yếu trong bối cảnh thị trường chứng khoán Việt Nam.
Mối quan hệ giữa tính thanh khoản và chính sách cổ tức tiền mặt cho thấy rằng các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam không chi trả cổ tức dựa trên nhu cầu thanh khoản của nhà đầu tư, khác với các doanh nghiệp ở Anh, Mỹ, Nhật Bản Hệ số hồi quy cho thấy các doanh nghiệp có xu hướng chi trả cổ tức tiền mặt dựa trên lợi nhuận, trong đó ROA có tác động lớn nhất và có ý nghĩa thống kê cao hơn các biến khác.
Luận văn sẽ phân tích các mô hình nhằm đánh giá ảnh hưởng của biến đòn bẩy và biến lợi nhuận giữ lại trên vốn cổ phần đến chính sách cổ tức của các công ty trong mẫu.
Bảng 4.3 trình bày báo cáo kết quả ước lượng từ các mô hình hồi quy logistic, trong đó bao gồm các biến đặc trưng cơ bản của công ty, đồng thời bổ sung thêm các biến đòn bẩy và vòng đời.
Nguồn : kết quả tổng hợp từ phần mềm stata 11.0
Cột (1) và (2) của bảng 4.3 trình bày kết quả kết hợp tỷ số nợ trên vốn cổ phần và tỷ số lợi nhuận giữ lại trên vốn cổ phần với mô hình bốn biến cơ bản của Fama và French (2001) Kết quả kiểm tra thực nghiệm cho thấy hệ số hồi quy của cả hai biến đều không có ý nghĩa thống kê, cho thấy rằng nợ trên vốn cổ phần theo Neves và các đồng sự (2006) cũng như lợi nhuận giữ lại trên vốn cổ phần theo DeAngelo và các đồng sự (2006) không ảnh hưởng đến quyết định chi trả cổ tức tiền mặt của các công ty trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn 2005 – 2012.
Các nhà quản lý doanh nghiệp tại Việt Nam dường như chưa nắm vững quy trình hoạch định chính sách cổ tức trong từng giai đoạn phát triển của doanh nghiệp Hơn nữa, chính sách cổ tức hiện tại không được xây dựng dựa trên một cơ cấu vốn mục tiêu cụ thể nào.
4.2.2 Xem xét tác động của các nhân tố rủi ro:
Bảng 4.4 trình bày ước lượng các hệ số hồi quy logistic của mô hình, bao gồm các biến đặc trưng cơ bản của công ty, biến vòng quay vốn cổ phần thể hiện thanh khoản, cùng với các biến rủi ro hệ thống và rủi ro phi hệ thống.
Nguồn : kết quả tổng hợp từ phần mềm stata 11.0
Trong nghiên cứu về ảnh hưởng của rủi ro đến quyết định chi trả cổ tức của các công ty, kết quả cho thấy chỉ có rủi ro phi hệ thống có mối quan hệ nghịch biến với khả năng chi trả cổ tức tiền mặt Cụ thể, các công ty có rủi ro chuyên biệt cao hơn thì xác suất chi trả cổ tức tiền mặt giảm Điều này phù hợp với các nghiên cứu trước đó của Hoberg và Prabhala (2009), cũng như Jing Ming Kuo và các đồng sự (2011) Ngược lại, rủi ro hệ thống không ảnh hưởng đến quyết định chi trả cổ tức tiền mặt trong mẫu nghiên cứu trên thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn này, như thể hiện qua hệ số hồi quy không có ý nghĩa thống kê Ngoài ra, các biến quy mô, khả năng sinh lợi và tỷ số giá trị thị trường trên giá trị sổ sách vẫn giữ được ý nghĩa thống kê tương tự như trong mô hình cơ bản của Fama và French (2001).
Cột (3) bảng 4.4 cho thấy biến thanh khoản có khả năng giải thích xác suất chi trả cổ tức tiền mặt của các công ty, với hệ số hồi quy có ý nghĩa thống kê ở mức 10% Điều này cho thấy rằng biến rủi ro phi hệ thống và thước đo thanh khoản cung cấp thông tin bổ sung ngoài các biến cơ bản như khả năng sinh lợi, quy mô và cơ hội tăng trưởng trong việc xác định khả năng chi trả cổ tức tiền mặt của các công ty.
Xem xét kh ả năng dự báo v ề xác su ấ t các công ty chi tr ả c ổ t ứ c so v ớ i th ự c
Phần này mở rộng việc kiểm tra độ phù hợp của các mô hình và đánh giá tác động của các biến thông qua phân tích tính thanh khoản và rủi ro của chứng khoán, nhằm dự đoán tỷ lệ công ty chi trả cổ tức tiền mặt trong giai đoạn 2005 – 2012.
Biến IILIQ không có ý nghĩa thống kê, trong khi biến LM có tác động yếu Do đó, từ phần này trở đi, các mô hình trong luận văn sẽ sử dụng biến TURN làm đại diện cho tính thanh khoản trong các phép tính.
MH them TK MH them TK, RR
Phân tích này sử dụng các hệ số ước tính từ mô hình hồi quy logistic nhằm dự đoán tỷ lệ công ty chi trả cổ tức tiền mặt Mô hình đầu tiên chỉ dựa vào các biến đặc trưng cơ bản của công ty, trong khi mô hình thứ hai bổ sung biến luân chuyển cổ phần, sử dụng các hệ số hồi quy ước tính từ cột (2) của bảng.
4.2 nhằm dự đoán phần trăm các công ty chi trả cổ tức Mô hình thứ ba sử dụng các hệ số hồi quy của mô hình gồm các biến đặc trưng của công ty, biến luân chuyển vốn cổ phần và cả rủi ro phi hệ thống. Đầu tiên theo Jing Ming Kuo và các đồng sự (2011) luận văn này cũng tính toán độ chênh lệch trong xu hướng chi trả cổ tức qua các năm (kí hiệu là PTPt ) để so sánh các mô hình khi chưa và đã điều chỉnh thêm biến thanh khoản và rủi ro Thông số này được tính bằng cách lấy phần trăm các công ty chi trả cổ tức tiền mặt trên thực tế trừ cho phần trăm các công ty chi trả cổ tức tiền mặt được dự báo trong các mô hình cho từng năm t, giai đoạn 2005 -2012.
Hình 4.3 minh họa sự khác biệt trong xu hướng chi trả cổ tức, so sánh tỷ lệ các công ty thực tế chi trả với xác suất dự báo từ các mô hình hồi quy logistic Sự chênh lệch này cho thấy tính chính xác của các mô hình dự báo trong việc phản ánh thực tế chi trả cổ tức của các công ty.
Nguồn : kết quả tổng hợp từ phần mềm stata 11.0
Biểu đồ trong Hình 4.3 thể hiện sự khác biệt trong xu hướng chi trả cổ tức tiền mặt giữa thực tế và dự báo Đường màu xanh cho thấy độ chênh lệch dựa trên mô hình với các biến đặc trưng cơ bản của công ty, trong khi đường màu hồng phản ánh độ chênh lệch khi thêm biến thanh khoản vào mô hình Cuối cùng, đường màu vàng minh họa cho kết quả từ mô hình sau khi đã điều chỉnh thêm yếu tố rủi ro phi hệ thống.
Các đường biểu diễn cho thấy sự chênh lệch giữa tỷ lệ các công ty chi trả cổ tức tiền mặt thực tế và dự báo không quá lớn, với mức cao nhất chỉ khoảng 15% trong một năm.
Năm 2008 cho thấy các mô hình dự báo có độ phù hợp cao với sai lệch thấp so với thực tế Trong giai đoạn 2008-2010, các đường dự báo chỉ tách rời nhau khi đường màu hồng và màu vàng gần trục hoành hơn đường màu xanh, cho thấy mô hình điều chỉnh tính thanh khoản dự báo tốt hơn mô hình chỉ dựa vào các biến đặc trưng cơ bản Mô hình điều chỉnh rủi ro phi hệ thống cũng cho kết quả dự báo tốt hơn hai mô hình còn lại Tuy nhiên, sự cải thiện này không rõ rệt so với mô hình chỉ gồm các biến đặc trưng cơ bản, cho thấy cả biến thanh khoản và rủi ro đều chỉ góp phần giải thích yếu đối với xu hướng chi trả cổ tức tiền mặt của các công ty.
Phân tích dự báo của các mô hình sẽ được thực hiện dựa trên nghiên cứu của Banerjee và các đồng sự (2007), nhằm làm rõ mức độ chính xác của từng mô hình Các tác giả đã tính toán độ chênh lệch giữa tỷ lệ dự báo và thực tế, từ đó đánh giá khả năng dự báo của các mô hình Họ cũng xem xét xác suất các công ty chi trả cổ tức trung bình cho toàn bộ các công ty trong suốt giai đoạn nghiên cứu.
Bảng 4.5 trình bày kết quả tỷ lệ thực tế và xác suất dự đoán của các công ty chi trả cổ tức trung bình trong giai đoạn 2005-2012, cùng với chênh lệch giữa chúng cho ba mô hình khác nhau.
Phần trăm theo dự báo
Phần trăm theo dự báo
Phần trăm theo dự báo
Nguồn : kết quả tổng hợp từ phần mềm stata 11.0
Khi phân tích khả năng dự báo của ba mô hình, việc điều chỉnh tính thanh khoản của thị trường đã giảm chênh lệch giữa tỷ lệ công ty chi trả cổ tức dự đoán và thực tế Cụ thể, chênh lệch này là 5.28% với mô hình chỉ dựa trên đặc điểm công ty, giảm xuống 5.17% khi tính thanh khoản được xem xét, và còn 5.12% khi thêm yếu tố rủi ro Mặc dù có sự cải thiện, mức độ cải thiện vẫn rất thấp Các mô hình hồi quy cho thấy khả năng dự đoán xu hướng chi trả cổ tức tiền mặt của các công ty niêm yết là tốt, nhưng yếu tố thanh khoản và rủi ro không đóng vai trò quan trọng trong việc giải thích xu hướng này trên thị trường chứng khoán Việt Nam Để kiểm tra độ phù hợp của mô hình, phương pháp của Hoberg và Prabhala (2009) có thể được áp dụng để tính toán số trường hợp dự báo đúng và sai cho các công ty chi trả và không chi trả cổ tức.
Khi xác định khả năng chi trả cổ tức, nếu tỷ lệ dự báo trên 50% được coi là cao, ngược lại, tỷ lệ dưới 50% cho thấy khả năng không chi trả Sau đó, cần so sánh với kết quả thực tế để tổng hợp số lượng dự báo đúng và sai Cuối cùng, tính toán tỷ lệ phần trăm các dự báo chính xác của các mô hình nhằm đánh giá hiệu quả dự báo và so sánh giữa các mô hình để xác định tầm quan trọng của các biến.
Bảng 4.6 trình bày thống kê phần trăm số quan sát dự báo đúng và sai của các mô hình hồi quy logistic, cho thấy sự khác biệt rõ rệt giữa kết quả trước và sau khi điều chỉnh các yếu tố tính thanh khoản và rủi ro Việc điều chỉnh này không chỉ cải thiện độ chính xác của các dự báo mà còn giúp xác định mối quan hệ giữa các biến một cách hiệu quả hơn Kết quả cho thấy rằng các mô hình sau điều chỉnh có độ tin cậy cao hơn trong việc dự đoán các biến số quan trọng.
Số TH dự báo đúng 837 842 845
Số TH dự báo sai 217 212 209
Phần trăm dự báo đúng 79.41% 79.89% 80.17%
Nguồn : kết quả tổng hợp từ phần mềm stata 11.0
Dựa trên số liệu từ bảng 4.6, có thể khẳng định rằng các mô hình logistic đã dự báo chính xác tình hình chi trả cổ tức của các doanh nghiệp niêm yết trên sàn HOSE trong giai đoạn 2005 - 2012, cho thấy độ phù hợp cao Tuy nhiên, biến thanh khoản và biến rủi ro phi hệ thống chỉ giải thích yếu cho quyết định chi trả cổ tức tiền mặt, với mức độ dự báo chính xác lần lượt là 79.89% và 80.17%, không chênh lệch nhiều so với mô hình ba biến quy mô, khả năng sinh lợi và cơ hội tăng trưởng, đạt 79.41%.
Kiểm tra vấn đề đáp ứng nhu cầu cổ tức của nhà đầu tư
Nghiên cứu của Baker và Wurgler (2004) chỉ ra rằng chính sách cổ tức phù hợp với nhu cầu của nhà đầu tư có thể góp phần nâng cao giá trị của công ty.
Theo lý thuyết, giá trị thị trường của các công ty chi trả cổ tức và không chi trả cổ tức tương tự sẽ bị ảnh hưởng bởi nhu cầu của nhà đầu tư Nhà đầu tư sẽ tạo ra một phần bù hoặc chiết khấu cho giá cổ phiếu dựa trên sở thích về cổ tức tiền mặt của họ Phần bù hay chiết khấu này giúp các công ty điều chỉnh chính sách cổ tức để đáp ứng nhu cầu của đa số nhà đầu tư Để giải thích sự thay đổi trong xu hướng chi trả cổ tức, Baker và Wurgler (2004) đã giới thiệu khái niệm phần bù cổ tức (dividend premium), tức là sự chênh lệch giá trị thị trường giữa các công ty chi trả cổ tức và không chi trả cổ tức Phần bù cổ tức được tính bằng sự chênh lệch giữa logarit tự nhiên của tỷ lệ trung bình giá trị thị trường trên giá trị sổ sách của hai loại công ty này Nghiên cứu của Baker và Wurgler (2004) cho thấy phần bù cổ tức có thể giải thích đáng kể xu hướng giảm chi trả cổ tức tiền mặt của các công ty trên thị trường chứng khoán Mỹ.
Bài nghiên cứu này sẽ kiểm tra thuyết đáp ứng nhu cầu cổ tức của nhà đầu tư thông qua việc thực hiện hồi quy tuyến tính nhằm phân tích sự thay đổi trong xu hướng chi trả cổ tức Cụ thể, nghiên cứu sẽ xem xét liệu độ trễ của phần bù cổ tức có thể giải thích cho những thay đổi xu hướng chưa được làm rõ từ các mô hình hồi quy logistic hay không.
Sự thay đổi trong xu hướng chi trả cổ tức (∆PTPt) phản ánh sự khác biệt giữa tỷ lệ trả cổ tức trong năm t và năm t-1 Xu hướng trả cổ tức (PTP) được xác định bằng cách so sánh tỷ lệ phần trăm các công ty thực hiện chi trả cổ tức theo dự báo từ các mô hình hồi quy logistic với thực tế.
+ Pt-1 là phần bù cổ tức ở năm t – 1
Kết quả của mô hình hồi quy trên như sau :
Bảng 4.7 trình bày kết quả ước lượng từ các mô hình hồi quy tuyến tính, trong đó biến phụ thuộc được tính toán dựa trên các mô hình logistic trước và sau khi điều chỉnh tính thanh khoản và rủi ro Mục tiêu của việc này là kiểm tra thuyết đáp ứng nhu cầu cổ tức của nhà đầu tư.
Nguồn : kết quả tổng hợp từ phần mềm stata 11.0
Bảng 4.7 trình bày kết quả hồi quy tuyến tính cho giai đoạn 2005-2012, trong đó dòng (1) báo cáo ước lượng hệ số hồi quy cho độ sai lệch về xu hướng chi trả cổ tức (PTP) dựa trên bốn biến cơ bản của Fama và French (2001) Dòng (2) và (3) cho thấy kết quả hồi quy khi PTP được điều chỉnh theo tính thanh khoản và rủi ro Tuy nhiên, tất cả các hệ số hồi quy đều không có ý nghĩa thống kê, cho thấy rằng độ trễ phần bù cổ tức không giải thích được sai lệch thực tế mà các mô hình hồi quy logistic không dự đoán được, tức là phần bù cổ tức không ảnh hưởng đến xu hướng chi trả cổ tức của các công ty.
Đồ thị trong Hình 4.4 thể hiện sự chênh lệch giữa dự báo chi trả cổ tức từ mô hình dựa trên các biến đặc trưng của công ty và thực tế, đồng thời phản ánh độ trễ trong phần bù cổ tức.
Thay doi trong PTP(MH1) P(t-1)
0 0.04 Thay doi trong PTP(MH2)
Nguồn : kết quả tổng hợp từ phần mềm stata 11.0
Đồ thị trong Hình 4.5 thể hiện sự chênh lệch giữa dự báo chi trả cổ tức từ mô hình đã điều chỉnh các biến đặc trưng của công ty và thực tế, cũng như độ trễ phần bù cổ tức.
Nguồn : kết quả tổng hợp từ phần mềm stata 11.0
Đồ thị 4.6 minh họa sự chênh lệch giữa dự báo chi trả cổ tức từ mô hình đã điều chỉnh các yếu tố như tính thanh khoản và rủi ro so với thực tế, cùng với độ trễ trong phần bù cổ tức.
2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 Thay doi trong PTP(MH3)
Nguồn : kết quả tổng hợp từ phần mềm stata 11.0
Các đồ thị trong hình 4.4, 4.5 và 4.6 cung cấp thêm bằng chứng hỗ trợ cho kết quả của các mô hình hồi quy tuyến tính, cho thấy sự dịch chuyển của các đường xu hướng chi trả cổ tức và độ trễ của phần bù cổ tức không có xu hướng rõ ràng, với các xu hướng không tương tự và không nghịch chiều nhau.
Tóm lại, các phân tích cho thấy không có bằng chứng xác thực ủng hộ thuyết đáp ứng nhu cầu của nhà đầu tư trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn này.
Từ năm 2005 đến 2012, mối quan hệ giữa tính thanh khoản và quyết định chi trả cổ tức tiền mặt tại Việt Nam đã được chứng minh rõ ràng Kết quả từ các mô hình hồi quy logistic cho thấy rằng các công ty không chi trả cổ tức dựa trên nhu cầu thanh khoản của nhà đầu tư, mà chủ yếu phụ thuộc vào mức lợi nhuận hàng năm Điều này thể hiện qua biến khả năng sinh lợi có tác động dương đáng kể đến quyết định chi trả cổ tức.
Trong bối cảnh thị trường chứng khoán ảm đạm, nhà đầu tư kỳ vọng cổ tức từ các công ty ít nhất phải tương đương lãi suất ngân hàng Tuy nhiên, nhiều doanh nghiệp đang gặp khó khăn trong việc quyết định tỷ lệ trả cổ tức, cũng như hình thức trả bằng cổ phiếu hay tiền mặt Một thực tế đáng chú ý là chính sách cổ tức dài hạn của các doanh nghiệp niêm yết chưa được xem trọng, dẫn đến việc thiếu chú ý trong việc xây dựng chính sách cổ tức mục tiêu phù hợp Điều này khiến cho việc tối đa hóa giá trị cho cổ đông thường bị bỏ ngỏ, và sự thiếu thống nhất trong chiến lược dài hạn thể hiện qua biến đòn bẩy và vòng đời không có ý nghĩa thống kê.
Chính sách cổ tức trong các doanh nghiệp Việt Nam thường bị chi phối bởi các cổ đông lớn, những người thường tham gia vào hội đồng quản trị Trong bối cảnh thị trường chứng khoán Việt Nam thiếu luật lệ bảo vệ quyền lợi của cổ đông thiểu số, mâu thuẫn giữa cổ đông lớn và cổ đông nhỏ thường nảy sinh, đặc biệt liên quan đến chính sách cổ tức Chính sách này phụ thuộc vào đặc tính và chiến lược kinh doanh của mỗi công ty, nhưng thực tế cho thấy các cổ đông lớn thường sử dụng hội đồng quản trị để thực hiện ý đồ riêng, dẫn đến nhu cầu của cổ đông nhỏ trên thị trường chứng khoán thường bị xem nhẹ.
Trong bối cảnh thị trường chứng khoán ngày càng khó lường và cơ hội đầu tư bị thu hẹp, nhà đầu tư ngày càng chú trọng đến cổ tức, đặc biệt là cổ tức tiền mặt Tuy nhiên, việc tìm kiếm cổ phiếu có cổ tức ổn định và hợp lý không hề dễ dàng, do nhiều doanh nghiệp vẫn có nhận thức lệch lạc về cổ tức Các doanh nghiệp Việt Nam cần thận trọng trong việc trả cổ tức dựa trên "kế hoạch lợi nhuận hàng năm", vì điều này dễ dẫn đến tình trạng không thực hiện được cam kết khi gặp khó khăn Hơn nữa, nếu doanh nghiệp không xây dựng được chính sách cổ tức lành mạnh, họ sẽ khó phát triển và các chỉ số giá trị cơ bản của cổ phiếu sẽ giảm sút Kết quả là, cổ phiếu trên thị trường sẽ không còn phản ánh đúng giá trị thực và khó thu hút vốn từ nhà đầu tư.
