Ảnh Hưởng Của Khả Năng Thanh Khoản Cổ Phiếu Đến Chính Sách Chi Trả Cổ Tức Bằng Chứng Thực Nghiệm Từ Các Doanh Nghiệp Niêm Yết Trên Sở Giao Dịch Chứng Khoán Tp. Hồ Chí Minh (Hose)

TẠP CHÍ KHOA HỌC ĐẠI HỌC ĐÀ LẠT Tập 8, Số 1S, 2018 133–144 ẢNH HƯỞNG CỦA KHẢ NĂNG THANH KHOẢN CỔ PHIẾU ĐẾN CHÍNH SÁCH CHI TRẢ CỔ TỨC: BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TỪ CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TRÊN SỞ GIAO DỊCH CHỨNG KHỐN TP HỒ CHÍ MINH (HOSE) Phùng Đức Nama, Hoàng Thị Phương Anha*, Lê Thị Thanh Vươnga Khoa Tài chính, Trường Đại học Kinh tế TP Hồ Chí Minh, TP Hồ Chí Minh, Việt Nam * Tác giả liên hệ: Email: anhtcdn@ueh.edu.vn a Lịch sử báo Nhận ngày 23 tháng 04 năm 2018 Chỉnh sửa ngày 03 tháng 06 năm 2018 | Chấp nhận đăng ngày 04 tháng 06 năm 2018 Tóm tắt Mục tiêu nghiên cứu nhằm kiểm định mối quan hệ tính khoản cổ phiếu sách chi trả cổ tức 267 doanh nghiệp (DN) niêm yết Sở Giao dịch chứng khốn TP Hồ Chí Minh (HOSE) giai đoạn từ năm 2008-2016 Kết cho thấy mối quan hệ ngược chiều có ý nghĩa thống kê hai yếu tố thị trường Việt Nam Điều có nghĩa cổ phiếu doanh nghiệp có tính khoản cao xác suất để doanh nghiệp khơng chi trả cổ tức chi trả cổ tức tiền mặt thấp Từ khóa: Chính sách chi trả cổ tức; HOSE; Thanh khoản cổ phiếu Mã số định danh báo: http://tckh.dlu.edu.vn/index.php/tckhdhdl/article/view/461 Loại báo: Bài báo nghiên cứu gốc có bình duyệt Bản quyền © 2018 (Các) Tác giả Cấp phép: Bài báo cấp phép theo CC BY-NC-ND 4.0 133 TẠP CHÍ KHOA HỌC ĐẠI HỌC ĐÀ LẠT [CHUYÊN SAN KINH TẾ VÀ QUẢN LÝ] THE IMPACTS OF STOCK LIQUIDITY ON DIVIDEND POLICY: EVIDENCE FROM LISTED FIRMS ON HOCHIMINH STOCK EXCHANGE Phung Duc Nama, Hoang Thi Phuong Anha*, Le Thi Thanh Vuonga a School of Finance, University of Economics Hochiminh City, Hochiminh City, Vietnam * Corresponding author: Email: anhtcdn@ueh.edu.vn Article history Received: April 23rd, 2018 Received in revised form: June 03rd, 2018 | Accepted: June 04th, 2018 Abstract This study investigates the relationship between stock liquidity and corporate dividend policy of 267 listed firms on Hochiminh Stock Exchange during the period from 2008 to 2016 The empirical results statistically indicate a significant negative relationship between stock liquidity and dividend policy in the context of Vietnam This means that when a company has a stock with high liquidity, there will be a high possibility that the company will not pay out dividends or pay no dividends Keywords: Dividend policy; HOSE; Stock liquidity Article identifier: http://tckh.dlu.edu.vn/index.php/tckhdhdl/article/view/461 Article type: (peer-reviewed) Full-length research article Copyright © 2018 The author(s) Licensing: This article is licensed under a CC BY-NC-ND 4.0 134 Phùng Đức Nam, Hoàng Thị Phương Anh, Lê Thị Thanh Vương GIỚI THIỆU Cùng với định nên lựa chọn hội đầu tư sử dụng nguồn tài trợ để thực hội đầu tư đó, định chi trả cổ tức định tài quan trọng DN Vì định quan trọng nên hầu hết nhà quản trị ln muốn tìm hiểu xem yếu tố ảnh hưởng đến định lựa chọn sách chi trả cổ tức để đem lại giá trị tối đa cho DN Mặc dù trước có nhiều nghiên cứu thực nghiệm nói sách chi trả cổ tức thị trường khác nhau, nhiên hầu hết nghiên cứu tập trung vào phân tích yếu tố tác động đến sách chi trả cổ tức công ty, yếu tố thường yếu tố thể đặc trưng DN quy mô, khả sinh lợi, cấu trúc vốn… Cũng có nghiên cứu nói ảnh hưởng khả khoản dừng lại khả nắm giữ tiền mặt DN, nghiên cứu đề cập đến tính khoản cổ phiếu công ty Trong năm gần đây, có vài nghiên cứu giới tìm câu trả lời cho mối quan hệ tính khoản cổ phiếu sách chi trả cổ tức DN nghiên cứu Banerjee, Gatchev, Spindt (2007); Brockman, Khurana, Martin (2008); Kuo, Philip, Zhang (2013) cho thấy định chi trả cổ tức tiền mặt tính khoản cổ phiếu có quan hệ nghịch chiều Tức cổ phiếu DN có tính khoản cao xác suất cơng ty khơng tiến hành chi trả cổ tức cao trả cổ tức tiền mặt thấp ngược lại Tuy nhiên, nghiên cứu gần Jiang, Ma, Shi (2017) lại cho kết thể mối quan hệ chiều sách chi trả cổ tức tính khoản cổ phiếu Chính vậy, mục tiêu nghiên cứu tìm câu trả lời thực nghiệm mối quan hệ khoản sách chi trả cổ tức DN Thị trường chứng khốn Việt Nam, theo tìm hiểu chúng tơi Việt Nam chưa có nghiên cứu thực nghiệm vấn đề này, nên việc thực nghiên cứu cần thiết TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY Nghiên cứu Miller Modigliani (1961) nghiên cứu bật sách cổ tức thấy điều kiện thị trường hồn hảo (khơng có thuế, khơng có chi phí giao dịch, giá khơng chịu tác động yếu tố cung cầu, khơng có bất cân xứng thông tin…) giá trị DN phụ thuộc vào hội đầu tư, sách cổ tức hồn tồn khơng có tác động đến giá trị DN Bởi thị trường nhà đầu tư mua bán chuyển đổi chứng khốn cách dễ dàng mà khơng phải gánh chịu chi phí giao dịch trực tiếp hay gián tiếp khơng làm thay đổi giá cổ phiếu Tuy nhiên thị trường ln tồn bất hoàn hảo nên nghiên cứu Miler Modigliani (1961) vấp phải nhiều tranh cãi Nhận thức bất cập có liên quan đến chi phí giao dịch, Miller Modigliani (1961) hàm ý rằng, DN có tính khoản cổ phiếu thấp (chi phí giao dịch cao) thường có khuynh hướng chi trả cổ tức cao Như vậy, theo Miller Modigliani (1961), tính khoản cổ phiếu có quan hệ nghịch chiều với định chi trả cổ tức 135 TẠP CHÍ KHOA HỌC ĐẠI HỌC ĐÀ LẠT [CHUYÊN SAN KINH TẾ VÀ QUẢN LÝ] Nghiên cứu Banerjee ctg (2007) xem xét mối quan hệ tính khoản cổ phiếu thị trường chứng khoán sách chi trả cổ tức cơng ty Thị trường chứng khoán Mỹ Vấn đề đặt có liên quan đến chi phí giao dịch Trong thị trường khơng có chi phí giao dịch, nhà đầu tư có nhu cầu tiền mặt tự tạo cổ tức cho cách bán lượng cổ phần thích hợp nắm giữ, kết khơng có khác biệt việc họ nhận cổ tức tiền mặt việc bán cổ phần Cịn thực tế, thị trường vốn có chi phí giao dịch, cổ phiếu chi trả cổ tức tiền mặt cho phép nhà đầu tư thỏa mãn nhu cầu tiền mặt mà khơng cần phải bán cổ phiếu, tránh chi phí giao dịch Do nhằm tiết kiệm chi phí giao dịch, nhà đầu tư thích cổ phiếu chi trả tiền mặt Kết nghiên cứu Banerjee ctg (2007) cho thấy chủ sở hữu cổ phần phổ thơng có tính khoản thấp xác suất nhận cổ tức tiền mặt cao ngược lại Nghiên cứu Ben Nachi (2006) kiểm tra yếu tố tác động đến sách chi trả cổ tức cơng ty Tunisia Kết chứng minh rõ ràng công ty Tunisia dựa thu nhập cổ tức khứ để hiệu chỉnh việc chi trả cổ tức họ Tuy không xem xét trực tiếp ảnh hưởng tính khoản cổ phiếu đến sách chi trả cổ tức, nhiên, tác giả có sử dụng biến vịng quay vốn cổ phần phương trình hồi quy kết hồi quy cho thấy tính khoản cổ phiếu có quan hệ ngược chiều với sách chi trả cổ tức DN Nghiên cứu Brockman ctg (2008) tìm mối quan hệ tính khoản thị trường chứng khoán định mua lại cổ phần cơng ty niêm yết Colombia Nhóm tác giả kiểm tra tác động tính khoản thị trường chứng khoán đến định chi trả cổ tức DN Họ cho tính khoản thị trường chứng khốn ảnh hưởng đến sách chi trả cổ tức thơng qua ảnh hưởng định mua lại cổ phần Kết nghiên cứu tính khoản cổ phiếu thị trường chứng khoán cao khuyến khích việc sử dụng sách mua lại cổ phần trả cổ tức tiền mặt Cũng góp phần kho tàng nghiên cứu thực nghiệm tác động tính khoản cổ phiếu sách chi trả cổ tức DN, nghiên cứu Griffin (2010) cho thấy nhiều trường hợp có tồn mối quan hệ ngược chiều tính khoản cổ phiếu số tiền chi trả cổ tức Nghiên cứu khác Kuo ctg (2013) xem xét vai trị tính khoản rủi ro, lý thuyết đáp ứng nhu cầu nhà đầu tư việc giải thích tượng cơng ty Anh dần không chi trả cổ tức tiền mặt Khác với nghiên cứu Mỹ, kết họ cho thấy có mối quan hệ sách cổ tức tính khoản cổ phiếu thị trường chứng khoán mối quan hệ không rõ ràng Như vậy, hầu hết nghiên cứu cho thấy mối quan hệ ngược chiều tính khoản cổ phiếu sách chi trả cổ tức DN Tuy nhiên, khơng nghiên cứu hai yếu tố hồn tồn khơng có mối quan hệ với Điển 136 Phùng Đức Nam, Hoàng Thị Phương Anh, Lê Thị Thanh Vương nghiên cứu Seyedkkhosroshahi, Sabaei Vatankhah (2013) cho thấy có biến đặc tính cơng ty có ảnh hưởng đến sách cổ tức cơng ty, biến nói tính khoản cổ phiếu khơng có ý nghĩa thống kê Ngồi ra, cịn số nghiên cứu tìm thấy mối quan hệ chiều khả khoản sách chi trả cổ tức nghiên cứu Michaely Qian (2017) cho 15 ngân hàng niêm yết Sở giao dịch Amman (ASE) năm từ 2009-2015 Kết nghiên cứu nhu cầu khoản nhà đầu tư lí quan trọng để công ty chi trả cổ tức Tác giả đưa chứng thực nghiệm cho thấy công ty giảm chi trả cổ tức tiền mặt cổ phiếu cơng ty có tính khoản cao Cùng quan điểm với Michaely Qian (2017), Jiang ctg (2017) tìm hiệu ứng thơng tin tính khoản cổ phiếu có tác động lên sách chi trả cổ tức Cụ thể, tác động thông tin tính khoản giúp làm giảm bất cân xứng thơng tin vấn đề đại diện DN, qua khiến cổ đông nội trả cổ tức nhiều Kết nghiên cứu cho thấy DN có tính khoản cao thường có xu hướng chi trả cổ tức nhiều DN có cổ phiếu khoản thấp DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 3.1 Mô tả liệu Mẫu nghiên cứu bao gồm 267 DN phi tài niêm yết HOSE giai đoạn từ năm 2008-2016 Dữ liệu thu thập chủ yếu từ Sở Giao dịch chứng khốn TP Hồ Chí Minh số trang Web đáng tin cậy vietstock.vn, cophieu68, cafef.vn… 3.2 Mô tả biến 3.2.1 Đo lường khả khoản Dựa vào nghiên cứu trước đây, có nhiều phương pháp để xác định tính khoản cổ phiếu Tiêu biểu Amihud (2002) đo lường khoản độ nhạy cảm giá; Lesmond, Ogden, Trzcinka (1999) đo lường khoản tần suất giao dịch có tỉ suất sinh lợi khơng; hay Roll (1984) đo lường khoản dựa chênh lệch giá hỏi mua giá chào bán Tuy nhiên, thị trường nổi, thước đo dựa vào chênh lệch giá mua giá bán (bid-ask) thường khơng có sẵn, nhà nghiên cứu tìm cách khác để đo lường tính khoản cổ phiếu Trong bật sử dụng khối lượng giao dịch coi yếu tố đại diện cho tính khoản Cách xác định tính khoản dựa vào khối lượng giao dịch gọi Vòng luân chuyển vốn cổ phần (TURNt) Biến sử dụng phổ biến nghiên cứu Banerjee ctg (2007); Brockman ctg (2008); Kuo ctg (2013); Michaely Qian (2017) Vòng luân chuyển vốn cổ phần định nghĩa tỉ số số lượng cổ phiếu 137 TẠP CHÍ KHOA HỌC ĐẠI HỌC ĐÀ LẠT [CHUYÊN SAN KINH TẾ VÀ QUẢN LÝ] giao dịch số lượng cổ phiếu lưu hành Tỉ số thể khía cạnh khối lượng giao dịch tính khoản cổ phiếu tức nhà đầu tư giao dịch với số lượng cổ phiếu Một cổ phiếu có khối lượng giao dịch nhiều thể nhà đầu tư có quan tâm dành cho cổ phiếu đó, thị trường có sẵn nguồn cung, nguồn cầu để khớp lệnh nhanh chóng lệnh mua/bán Do tỉ số lớn tức cổ phiếu giao dịch cách thường xuyên hay tính khoản cổ phiếu cao Tỉ số tính sau: TURNi,t = ∑nt=1 Số lượng cổ phiếu i giao dịch ngày t n ×số lượng cổ phiếu i lưu hành (1) Trong n tổng số ngày giao dịch 3.2.2 Đo lường biến chi trả cổ tức Các biến thể sách chi trả cổ tức DN cụ thể sau:  DVE (Cash dividends scaled by earnings): Tỷ lệ cổ tức tiền mặt trả lợi nhuận sau thuế Cách đo lường đề xuất nghiên cứu Jiang ctg (2017) Biến DVE phản ánh DN phân phối lợi nhuận sau thuế nào, dùng để chi trả cổ tức hay giữ lại để tái đầu tư DVE lớn thể DN sử dụng hầu hết lợi nhuận để chi trả cổ tức, phản ánh sách chi trả cổ tức tiền mặt cao Biến tính cơng thức (2) DVE= Cổ tức tiền mặt trả Lợi nhuận sau thuế DN (2)  DVC (Cash dividends scaled by cash flow): Tỷ lệ cổ tức tiền mặt trả dòng tiền từ hoạt động kinh doanh Cách đo lường đề xuất nghiên cứu Jiang ctg (2017) Bởi dịng tiền từ hoạt động kinh doanh đo lường mức lợi nhuận DN tốt lợi nhuận báo cáo tài nhiều DN có lợi nhuận dương lại khơng có khả trả nợ Do đó, dịng tiền phản ánh hết khả trả nợ, toán nghĩa vụ thuế… Vì vậy, DVC lớn thể lượng tiền mặt mà DN dùng để chi trả cổ tức chiếm tỷ lệ lớn từ dòng tiền từ hoạt động kinh doanh, điều có ảnh hưởng đến khả toán DN Biến xác định theo công thức (3) DVC= Cổ tức tiền mặt trả Dòng tiền từ hoạt động kinh doanh (3)  DVP (Cash dividends policy): Biến nhị phân thể khuynh hướng chi trả cổ tức DN DVP nhận giá trị DN có chi trả cổ tức nhận giá trị DN không chi trả cổ tức Biến dùng nghiên cứu 138 Phùng Đức Nam, Hoàng Thị Phương Anh, Lê Thị Thanh Vương Jiang ctg (2017) 3.3 Mơ hình nghiên cứu Mục tiêu nghiên cứu nhằm xem xét tác động khả khoản cổ phiếu đến sách chi trả cổ tức DN, dựa theo nghiên cứu Jiang ctg (2017), mơ hình nghiên cứu đề xuất sau: Payouti,t+1 =α+β×liquidityi,t +γk Controlsi,t +εi,t (4) Trong đó: Payout biến phụ thuộc thể sách chi trả cổ tức DN thể qua biến DVE, DVC, DVP; Liquidity: Biến độc lập thể tính khoản cổ phiếu đo lường vòng luân chuyển vốn cổ phần (TURNit); Controls: Các biến kiểm soát gồm biến đại diện cho đặc điểm DN Các biến đặc tính trưng DN định nghĩa nghiên cứu Fama French (2001) bao gồm quy mô (SIZE: tính theo log (Doanh thu)); Các hội tăng trưởng (Q: Là tỉ số (Giá trị thị trường cổ phiếu-giá trị sổ sách tài sản + giá trị sổ sách nợ)/Giá trị sổ sách tổng tài sản)); Khả sinh lợi (ROE: Tỉ suất sinh lợi vốn cổ phần tính cách lấy lợi nhuận ròng chia cho vốn cổ phần); Lượng tiền mặt mà DN nắm giữ (CASH: Tỉ lệ tiền mặt khoản tương đương tiền DN nắm giữ so với tổng tài sản DN) địn bẩy tài (LEV: tính cách lấy nợ phải trả chia cho vốn cổ phần) khả quản trị DN (được đo lường hai biến TOP1 tỉ lệ % Cổ phiếu nắm giữ cổ đơng kiểm sốt (là cổ đông lớn cổ đông sở hữu từ 5% cổ phiếu công ty trở lên ) biến DEP: Số lượng thành viên hội đồng quản trị độc lập DN); i t doanh nghiệp năm nghiên cứu; γk hệ số hồi quy biến kiểm sốt Bởi biến phụ thuộc DVE DVC mẫu có quan sát nhận giá trị năm DN không tiến hành chi trả cổ tức nên ta không cần quan tâm đến tính khoản cổ phiếu tác động sách cổ tức DN có thơng tin tính khoản cổ phiếu Như giá trị DVE DVC khơng có sẵn cho tất quan sát Trong kinh tế lượng liệu có đặc trưng gọi mẫu kiểm duyệt (censored sample) Một mô hình sử dụng phổ biến trường hợp Mơ hình Tobit, phát triển Tobin (1958) Trong biến phụ thuộc thứ hai DVP biến nhị phân, sử dụng Mơ hình Logistic phù hợp KẾT QUẢ VÀ THẢO LUẬN 4.1 Kết từ thống kê mô tả Từ kết thống kê Bảng cho thấy DN có khuynh hướng chi trả cổ tức cao (DVP = 82.95%), trung vị cho thấy 50% tổng số 1255 quan sát có chi trả cổ tức tiền mặt năm, khuynh hướng chi trả cổ tức tiền mặt 139 TẠP CHÍ KHOA HỌC ĐẠI HỌC ĐÀ LẠT [CHUYÊN SAN KINH TẾ VÀ QUẢN LÝ] DN cao Tính trung bình DN dành khoảng 52.69% lợi nhuận sau thuế để trả cổ tức (tương ứng tỉ lệ lợi nhuận giữ lại 47.31%) với trung vị 39.9%, điều thể 50% quan sát mẫu liệu sử dụng thấp 52.69% lợi nhuận để trả cổ tức Xét tỉ lệ cổ tức tiền mặt mà cổ đơng nhận so với dịng tiền từ hoạt động kinh doanh cho thấy hầu hết DN chi trả cổ tức tiền mặt cao so với dòng tiền từ hoạt động kinh doanh, DVC có giá trị trung bình 135.37% Tuy nhiên so sánh quan sát với ta thấy có chênh lệch lớn giá trị nhỏ giá trị lớn nhất, điều thể sách chi trả cổ tức DN khơng quán với Tiếp đến, tính khoản cổ phiếu mức trung bình 0.32%, điều thể có 0.32% khối lượng cổ phiếu giao dịch so với khối lượng cổ phiếu DN lưu hành ngày Ngoài chênh lệch giá trị nhỏ giá trị lớn biến tương đối cao thể có phân hóa cao khối lượng giao dịch cổ phiếu DN khác nhau, cho thấy nhà đầu tư có đánh giá, cân nhắc định lựa chọn cổ phiếu phù hợp với nhu cầu giao dịch mình, chứng tỏ tính khoản cổ phiếu ngày nhà đầu tư quan tâm Bảng Kết thống kê mô tả biến Biến Số quan sát Trung bình Độ lệch chuẩn Trung vị GTNN GTLN DVE 1255 0.5269 1.0125 0.3990 0.0000 25.7464 DVC 1255 1.3537 23.9537 0.2548 0.0000 845.6503 DVP 1255 0.8295 0.3762 1.0000 0.0000 1.0000 TURN 1255 0.3235 0.6173 0.1212 0.0000 12.5632 ROE 1255 0.1518 0.1088 0.8454 0.0007 0.9509 Q 1255 2.0790 13.6572 1.0116 0.1193 272.2227 LEV 1255 1.4805 2.4946 0.4712 0.0020 0.9437 CASH 1255 0.1118 0.1150 0.0768 0.0000 0.9437 SIZE 1255 11.5068 2.2212 11.8372 0.0000 13.8672 TOP1 1255 43.6878 26.8556 50.1700 0.0000 99.4600 DEP 1255 3.2478 1.1947 3.0000 0.0000 6.0000 Ghi chú: Thơng số thống kê trình bày bảng tính tốn dựa 1255 quan sát 267 công ty niêm yết HOSE giai đoạn từ năm 2008-2016; GTNN: Giá trị nhỏ nhất; GTLN: Giá trị lớn 4.2 Phân tích tác động khả khoản đến sách chi trả cổ tức DN Để thấy rõ ảnh hưởng khả khoản đến sách chi trả cổ tức DN, chúng tơi tiến hành chạy sáu mơ hình hồi quy sau: Mơ hình (1), (2), (3) xem xét tác động khả khoản đến sách chi trả cổ đo lường 140 Phùng Đức Nam, Hoàng Thị Phương Anh, Lê Thị Thanh Vương biến DVE, DVC DVP Mơ hình (4), (5), (6) thể mối quan hệ khả khoản biến đại diện cho sách chi trả cổ tức thêm vào biến thể khả quản trị DN Bảng Ảnh hưởng khả khoản đến sách chi trả cổ tức Biến độc lập Biến thể sách cổ tức DVE (1) DVC (2) DVP (3) DVE (4) DVC (5) DVP (6) TURN -0.1786* (-6.60) -0.1797* (-7.21) -0.7371* (-5.46) -0.1785* (-6.37) -0.1864* (-7.18) -0.8525* (-5.82) ROE -0.2294*** (-1.92) 0.7809* (6.31) 0.7801* (7.11) -0.2329*** (-1.95) 0.7764* (6.25) 0.8085* (7.21) Q -0.0001 (-0.52) 0.0012 (1.41) 0.0036 (0.23) -0.0002 (-0.49) 0.0011 (1.26) 0.0018 (0.12) LEV -0.0027 (-0.42) -0.0256* (-3.89) 0.0049 (0.14) -0.0027 (-0.42) -0.0253* (-3.84) 0.0123* (0.36) CASH 0.3021* (2.89) 0.1569 (1.36) 3.3764* (3.32) 0.3048 * (2.9) 0.1637 (1.42) 3.4000* (3.34) SIZE -0.0004 (-0.07) -0.0081 (-1.25) -0.0317 (-0.8) -0.0004 (-0.07) -0.0087 (-1.33) -0.0376 (-1.96) TOP1 0.00002 (0.04) -0.0004 (-0.78) -0.0073* (-2.2) DEP -0.0055 (-0.54) -0.0134 (-1.21) -0.0611 (-0.92) N 1255 1255 1255 1255 1255 1255 Pseudo R2 0.0368 0.0644 0.1247 0.0370 0.0656 0.1300 Ghi chú: Trong ngoặc đơn thống kê t-statistics; *, **, *** thể mức ý nghĩa 1%, 5%, 10% Kết hồi quy Bảng cho thấy rằng: Chính sách cổ tức Tính khoản cổ phiếu có mối quan hệ ngược chiều có ý nghĩa thống kê, điều cho thấy định chi trả cổ tức DN phụ thuộc nhiều vào tính khoản cổ phiếu Kết giống hầu hết với nghiên cứu giới Lý giải cho kết nói, thị trường chứng khốn Việt Nam ngày phát triển, nhà đầu tư chuyên nghiệp tham gia vào thị trường chứng khốn ngày số lượng nhà đầu tư nghiệp dư, nhỏ lẻ bắt đầu nhận thức khả sinh lợi mà thị trường mang lại nên bắt đầu tham gia vào thị trường Vì chưa có kinh nghiệm kiến thức thị trường chứng khốn, khơng rõ kĩ thuật để phân tích thị trường, nhà đầu tư thường đưa định đầu tư đầu cổ phiếu mang tính trực quan biến động giá hàng ngày kì vọng để thực lệnh mua bán Họ quan tâm đến việc nắm giữ cổ phiếu tới ngày chốt danh sách để trả cổ tức Vì vậy, DN không lo ngại 141 TẠP CHÍ KHOA HỌC ĐẠI HỌC ĐÀ LẠT [CHUYÊN SAN KINH TẾ VÀ QUẢN LÝ] vấn đề chi trả cổ tức, họ, giữ lại lợi nhuận để tái đầu tư, thực dự án để tăng giá trị DN hành động nhằm tối đa hóa lợi ích cho cổ đơng Do nhà đầu tư tạo dịng tiền để đáp ứng nhu cầu tiền mặt cổ phiếu mà họ nắm giữ có tính khoản cao mà không phụ thuộc vào cổ tức mà DN mang lại từ kết hoạt động kinh doanh Ngoài kết hồi quy cho thấy yếu tố có ảnh hưởng lớn sách chi trả cổ tức DN có ý nghĩa mặt thống kê tỷ suất sinh lợi vốn cổ phần (ROE), mối quan hệ thể DN có tỷ suất sinh lợi vốn cổ phần lớn thường thực sách chi trả cổ tức tiền mặt cao Kết tương tự với nghiên cứu thực nghiệm trước Bởi lẽ, DN có tỷ suất sinh lợi lớn thể khả sử dụng khai thác hiệu nguồn lực trình hoạt động kinh doanh, tin tưởng vào dịng thu nhập tương lai DN Cũng mà uy tín DN thị trường nâng cao, dễ dàng tiếp cận nguồn vốn vay cách dễ dàng hơn, từ DN thực sách chi trả cổ tức tiền mặt cao Địn bẩy tài LEV có tác động nghịch biến có ý nghĩa thống kê với sách chi trả cổ tức Theo lý thuyết Fama French (2001) nghiên cứu thực nghiệm nhiều tác giả nhiều thị trường giới, DN sử dụng nhiều nợ vay lợi nhuận ưu tiên trả cho chủ nợ trước toán cổ tức cho cổ đơng Do đó, sử dụng nợ vay nhiều, thu nhập để trả cổ tức thấp điều khoản hạn chế nhằm bảo vệ quyền lợi chủ nợ Vì vậy, DN có địn bẩy tài lớn tiến hành chi trả cổ tức với tỉ lệ cổ tức lợi nhuận tỉ lệ cổ tức dòng tiền từ hoạt động kinh doanh thấp, phần vừa giúp cổ đông cảm thấy hài lịng, phần giải nhu cầu trả nợ DN Xét đến mối quan hệ lượng tiền mặt mà DN nắm giữ sách chi trả cổ tức DN, kết hồi quy cho thấy DN nắm giữ lượng tiền mặt dồi thường chi trả cổ tức cao Kết tương tự với nghiên cứu Fama French (2001) Jiang ctg (2017) Bởi lẽ, trừ DN có lịch sử với lượng tiền mặt biến động thất thường, không ổn định, cần thiết phải giữ lại lượng tiền mặt lớn để đáp ứng nhu cầu khẩn cấp, DN thường không nắm giữ lượng tiền mặt cao, điều đồng nghĩa với việc tiền mặt tạm thời nhàn rỗi khơng có hội đầu tư Mặt khác xét đến vấn đề đại diện, lượng tiền mặt dồi cho phép nhà quản trị cơng ty đánh giá dự án sơ sài sẵn sàng thực hội đầu tư cách hời hợt, điều gây ảnh hưởng đến giá trị cơng ty Bên cạnh đó, lượng tiền mặt dồi nguyên nhân dễ khiến nhà quản trị thực hành động trục lợi cho thân Biến số lượng thành viên hội đồng quản trị độc lập có mối quan hệ ngược chiều với sách chi trả cổ tức DN Để giải thích cho kết này, ta thấy Việt Nam, số lượng DN đủ điều kiện niêm yết sở giao dịch chứng khoán ngày 142 Phùng Đức Nam, Hoàng Thị Phương Anh, Lê Thị Thanh Vương nhiều, nhiên hầu hết DN với quy mô vừa nhỏ, khả tiếp cận thị trường vốn huy động vốn nhờ phát hành cổ phiếu cổ phiếu cịn yếu, phần lớn cổ phiếu nắm giữ cổ đơng thành lập cơng ty Vì cổ đơng kì vọng tăng trưởng DN cổ tức nhận Do đó, tỉ lệ cổ phần nắm cổ đơng kiểm sốt cao DN chi trả cổ tức cổ tức tiền mặt thấp Mặt khác, xét vấn đề đại diện, DN có số lượng thành viên hội đồng quản trị độc lập nhiều gia tăng vấn đề chi phí đại diện cho DN Bởi lẽ, nguồn thu nhập thành viên hội đồng quản trị độc lập khơng bị ảnh hưởng sách chi trả cổ tức DN Đối với thành viên hội đồng quản trị độc lập, họ thích tỉ lệ chi trả cổ tức thấp giữ lại lợi nhuận cao để có hội đầu tư hấp dẫn DN có sẵn nguồn lực để thực hội đầu tư Vì vậy, DN có số lượng thành viên hội đồng quản trị độc lập nhiều DN thực sách chi trả cổ tức thấp KẾT LUẬN VÀ HÀM Ý CHÍNH SÁCH Mục tiêu nghiên cứu tìm kiếm mối liên hệ tính khoản cổ phiếu sách chi trả cổ tức DN Kết phân tích mẫu quan sát gồm 267 DN niêm yết HOSE cho thấy cổ phiếu doanh nghiệp có tính khoản cao (tức dễ dàng giao dịch để chuyển đổi sang tiền mặt thị trường chứng khoán nhằm đáp ứng nhu cầu nhà đầu tư) xác suất doanh nghiệp dùng tiền mặt để chi trả cổ tức thấp Ngoài kết thể mà thị trường chứng khoán ngày phát triển tính khoản cổ phiếu ngày có xu hướng tác động đến sách chi trả cổ tức DN thay biến thể đặc trưng DN quy mô DN, khả tăng trưởng hay tỉ lệ cổ phiếu nắm giữ cổ đơng kiểm sốt Từ kết nghiên cứu trên, thấy hoạt động thị trường chứng khốn diễn sơi động, nhà đầu tư quan tâm nhiều đến tính khoản cổ phiếu họ tự tạo thu nhập cho cổ phiếu có tính khoản cao Do đó, DN áp dụng sách chi trả cổ tức tiền mặt thấp để tận dụng nguồn lực cho hội đầu tư, từ nâng cao giá trị DN, uy tín niềm tin mắt nhà đầu tư, góp phần gia tăng tính khoản cổ phiếu Vì vậy, cổ tức tiền mặt nhận với tính khoản cổ phiếu thay để làm hài lòng nhu cầu nhà đầu tư Thêm vào đó, ý nghĩa hệ số hồi quy, tính khoản có hệ số hồi quy cao thể tác động rõ ràng sách chi trả cổ tức thay yếu tố thể đặc trưng DN giai đoạn trước TÀI LIỆU THAM KHẢO Amihud, Y (2002) Illiquidity and stock returns: Cross-section and time-series effects Journal of Financial Markets, 5(1), 31-56 Banerjee, S., Gatchev, V A., & Spindt, P A (2007) Stock market liquidity and firm 143 TẠP CHÍ KHOA HỌC ĐẠI HỌC ĐÀ LẠT [CHUYÊN SAN KINH TẾ VÀ QUẢN LÝ] dividend policy Journal of Financial and Quantitative Analysis, 42(2), 369-397 Ben, N S., & Nachi, W (2006) Does the Tunisian accounting reform improve the value relevance of financial information? Retrieved from https://papers.ssrn.com/ sol3/papers.cfm?abstract_id=888922 Brockman, P., Khurana, I K., & Martin, X (2008) Voluntary disclosures around share repurchases Journal of Financial Economics, 89(1), 175-191 Fama, E F., & French, K R (2001) Disappearing dividends: Changing firm characteristics or lower propensity to pay? Journal of Financial Economics, 60(1), 3-43 Jiang, F., Ma, Y., & Shi, B (2017) Stock liquidity and dividend payouts Journal of Corporate Finance, 42, 295-314 Kuo, J M., Philip, D., & Zhang, Q (2013) What drives the disappearing dividends phenomenon? Journal of Banking & Finance, 37(9), 3499-3514 Griffin, C H (2010) Liquidity and dividend policy: International evidence International Business Research, 3(3), 3-9 Hoda, T., & Uno, J (2011) Liquidity, ownership structure, and market share repurchases: Evidence from Japan Retrieved from https://papers.ssrn.com/sol3/ papers.cfm?abstract_id=1914152 Lesmond, D A., Ogden, J P., & Trzcinka, C A (1999) A new estimate of transaction costs The Review of Financial Studies, 12(5), 1113-1141 Miller, M H., & Modigliani, F (1961) Dividend policy, growth, and the valuation of shares The Journal of Business, 34(4), 411-433 Michaely, R., & Qian, M (2016) Stock liquidity and dividend policy: Evidence from a natural experiment Retrieved from https://editorialexpress.com/cgi-bin/ conference/download.cgi?db_name=CICF2017&paper_id=202 Roll, R (1984) A simple implicit measure of the effective bid‐ask spread in an efficient market The Journal of Finance, 39(4), 1127-1139 Seyedkkhosroshahi, S., Sabaei, A., & Vatankhah, P (2013) Stock market liquidity, firm characteristics and dividend payouts Journal of American Science, 9(4s), 172-177 Tobin, J (1958) Estimation of relationships for limited dependent variables Econometrica: Journal of the Econometric Society, 26(1), 24-36 144 ... thể mối quan hệ chi? ??u sách chi trả cổ tức tính khoản cổ phiếu Chính vậy, mục tiêu nghiên cứu tìm câu trả lời thực nghiệm mối quan hệ khoản sách chi trả cổ tức DN Thị trường chứng khoán Việt Nam,... thể mối quan hệ khả khoản biến đại diện cho sách chi trả cổ tức thêm vào biến thể khả quản trị DN Bảng Ảnh hưởng khả khoản đến sách chi trả cổ tức Biến độc lập Biến thể sách cổ tức DVE (1) DVC... hưởng đến sách chi trả cổ tức thơng qua ảnh hưởng định mua lại cổ phần Kết nghiên cứu tính khoản cổ phiếu thị trường chứng khoán cao khuyến khích việc sử dụng sách mua lại cổ phần trả cổ tức tiền