GIỚI THIỆU NGHIÊN CỨU
Lý do chọn đề tài
Quyết định chi trả cổ tức là một trong ba quyết định quan trọng nhất trong quản lý công ty, bên cạnh quyết định đầu tư và quyết định tài chính, với mục tiêu tối đa hóa giá trị công ty Cổ tức không chỉ là phần thưởng cho cổ đông khi đầu tư mà còn là khoản bù đắp rủi ro khi nắm giữ cổ phiếu Hơn nữa, cổ tức đóng vai trò là công cụ giám sát và đánh giá hiệu quả hoạt động của công ty.
Chính sách cổ tức của một công ty phụ thuộc vào nhiều yếu tố tài chính và vẫn còn nhiều tranh cãi Theo Baker và cộng sự (2011), chính sách cổ tức là quy định về cách thức công ty xác định quy mô và mô hình phân phối tiền mặt cho cổ đông Tuy nhiên, trong các thị trường không hoàn hảo, lý thuyết của Miller và Modigliani (1961) về chính sách cổ tức không còn được xem là câu trả lời thỏa đáng.
Một vấn đề quan trọng trong việc hiểu rõ chính sách cổ tức là sự thiếu sót trong nghiên cứu tại các thị trường đang phát triển và mới nổi, trong khi các nghiên cứu trước đây chủ yếu tập trung vào thị trường phát triển Bekaert và Harvey (2000) chỉ ra rằng các mô hình tài chính doanh nghiệp được xây dựng dựa trên giả định của thị trường phát triển không áp dụng hiệu quả tại các thị trường mới nổi Tương tự, Lagoarde-Segot (2013b) nhấn mạnh rằng các mô hình quản lý từ các nước phương Tây có thể dẫn đến sai lầm trong quyết định kinh doanh khi được áp dụng trong các bối cảnh thể chế khác Black (1976) cũng phát hiện sự khác biệt rõ rệt trong chính sách cổ tức giữa các thị trường vốn phát triển và thị trường mới nổi.
Chính sách cổ tức đã thu hút sự quan tâm của các học giả từ thập niên 50 của thế kỷ trước Nhiều nghiên cứu trên toàn cầu đã được thực hiện về chính sách này, tuy nhiên, một trong những câu hỏi quan trọng nhất vẫn chưa được giải đáp là yếu tố nào quyết định chính sách cổ tức.
Trong thời gian qua, các công ty tại Việt Nam đã dần thay đổi nhận thức và chú trọng hơn đến chính sách cổ tức, với tỷ lệ lợi nhuận chi trả cổ tức đạt hơn 60% trong 5 năm qua theo số liệu từ Bloomberg Tuy nhiên, đối với các công ty vừa và nhỏ, việc xây dựng một chính sách cổ tức phù hợp vẫn là một thách thức lớn Hiện tại, nghiên cứu về vấn đề này còn hạn chế, đặc biệt là việc xác định các yếu tố tài chính quan trọng ảnh hưởng đến chính sách cổ tức Do đó, tác giả đã chọn đề tài nghiên cứu “Các yếu tố quyết định đến chính sách cổ tức của công ty: bằng chứng thực nghiệm tại thị trường chứng khoán Việt Nam” để làm rõ vấn đề này.
Mục tiêu nghiên cứu
Mục tiêu của nghiên cứu này là phân tích tác động của các yếu tố quyết định đến chính sách cổ tức của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam Nghiên cứu sẽ giúp hiểu rõ hơn về cách thức các yếu tố này ảnh hưởng đến quyết định phân phối lợi nhuận cho cổ đông, từ đó cung cấp thông tin hữu ích cho các nhà đầu tư và nhà quản lý trong việc đưa ra các chiến lược đầu tư hiệu quả.
Câu hỏi nghiên cứu
Từ mục tiêu nghiên cứu, bài nghiên cứu này sẽ tập trung giải quyết câu hỏi nghiên cứu sau:
Những yếu tố nào quyết định đến chính sách cổ tức của công ty tại thị trường chứng khoán Việt Nam?
Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
1.4.1 Đối tượng nghiên cứu Đối tượng nghiên cứu của luận văn bao gồm chính sách cổ tức của công ty và các yếu tố tác động đến chính sách cổ tức của công ty trên thị trường chứng khoán Việt Nam
Nghiên cứu được thực hiện với dữ liệu từ 392 công ty niêm yết liên tục tại hai Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) và Hồ Chí Minh (HOSE) trong giai đoạn từ năm 2008 đến 2017.
Phương pháp nghiên cứu
Nghiên cứu này kiểm tra các yếu tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức trên thị trường chứng khoán Việt Nam, sử dụng phương pháp hồi quy dữ liệu bảng và GMM (Generalized method of moments) để so sánh các mô hình Việc áp dụng mô hình GMM giúp khắc phục những hạn chế của các mô hình OLS, FEM và REM Phân tích hồi quy và các biến sử dụng trong nghiên cứu sẽ được trình bày chi tiết hơn trong chương 3.
Nghiên cứu này áp dụng phương pháp định lượng với sự hỗ trợ của phần mềm Stata 13 nhằm phân tích và kiểm định các yếu tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của các công ty tại thị trường Việt Nam Dữ liệu được sử dụng trong mô hình đã được lọc kỹ lưỡng để đảm bảo tính chính xác và độ tin cậy.
Đóng góp của đề tài
Đề tài này củng cố các luận điểm từ những nghiên cứu trước, nhấn mạnh tác động của các yếu tố tài chính quan trọng đối với chính sách cổ tức của công ty trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
Nghiên cứu này cung cấp bằng chứng thực nghiệm về tác động của các yếu tố tài chính quan trọng đến chính sách cổ tức của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
Kết cấu đề tài
Bố cục bài nghiên cứu gồm 5 chương được trình bày như sau:
Chương 1: Giới thiệu đề tài nghiên cứu Trong chương này, tác giả trình bày lý do chọn đề tài, xác định mục tiêu nghiên cứu, đối tượng và phạm vi nghiên cứu, phương pháp nghiên cứu và kết cấu của đề tài
Chương 2: Tổng quan các nghiên cứu trước đây Trong chương này, tác giả trình bày tổng quan các nghiên cứu trước đây về tác động của các yếu tố tài chính quan trọng ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của công ty trong thị trường chứng khoán
Chương 3: Phương pháp nghiên cứu Trong chương này, tác giả làm rõ mô hình thực nghiệm, hàm hồi quy, danh sách biến, nguồn dữ liệu và phương pháp ước lượng Chương 4: Nội dung và kết quả nghiên cứu
Chương 5: Kết luận Chương này sẽ tổng kết các kết quả mà đề tài đạt được và rút ra các hạn chế của đề tài, những gợi ý và hướng nghiên cứu tiếp theo.
KHUNG LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY
Khung lý thuyết về chính sách cổ tức
Chính sách cổ tức là quyết định giữa việc trả lợi nhuận cho cổ đông và giữ lại để tái đầu tư, ảnh hưởng đến thu nhập hiện tại và tiềm năng tăng trưởng thu nhập tương lai Phân chia lợi nhuận không chỉ tác động đến giá trị tài sản của cổ đông mà còn phản ánh tình hình hoạt động của doanh nghiệp trên thị trường Chính sách này chịu ảnh hưởng từ các yếu tố khách quan và chủ quan.
2.1.1 Lý thuyết của Miller và Modigliani (MM)
Năm 1961, Miller và Modigliani đã đưa ra quan điểm rằng chính sách cổ tức không ảnh hưởng đến giá trị công ty trong một thị trường hoàn hảo Họ cho rằng giá trị công ty và tổng thu nhập của cổ đông chỉ phụ thuộc vào các quyết định đầu tư, không phải từ chính sách cổ tức.
Kết luận của Merton Miller và Franco Modigliani gắn liền với các giả định của thị trường hoàn hảo:
Không có sự phân biệt về thuế giữa cổ tức và lãi vốn, điều này khiến các nhà đầu tư không bận tâm về nguồn thu nhập từ cổ tức hay lãi vốn mà họ nhận được.
Thứ hai, thông tin giữa các nhà quản lý công ty và nhà đầu tư bên ngoài hoàn toàn minh bạch, không có sự bất cân xứng Điều này đảm bảo rằng các nhà đầu tư đều nắm rõ thông tin về lợi nhuận và dòng tiền tương lai của công ty.
Không có chi phí giao dịch, các nhà đầu tư không phải chi trả cho việc mua bán cổ phần Họ có thể bán lại bất kỳ số cổ phần nào mà mình nắm giữ, giúp chuyển đổi lãi vốn thành thu nhập thường xuyên.
Thứ tư, không tồn tại chi phí phát hành khi công ty thực hiện phát hành cổ phiếu
Vào thứ năm, chính sách về đầu tư và tài trợ cố định quy định rằng các công ty không được sử dụng vốn thừa để đầu tư thêm, mà chỉ có thể mua lại cổ phần hoặc chi trả cổ tức Ngược lại, trong trường hợp thiếu vốn, các công ty không được phép vay thêm, mà chỉ có thể phát hành thêm cổ phần để huy động vốn cho dự án của mình.
Theo Merton Miller và Franco Modigliani, trong một thế giới lý tưởng, các nhà quản lý cần thực hiện hai nhiệm vụ chính để tối ưu hóa lợi ích cho cổ đông: lựa chọn chính sách đầu tư với giá trị hiện tại ròng (NPV) tối đa và phân phối đầy đủ dòng tiền tự do sinh ra từ chính sách đầu tư trong suốt vòng đời công ty Họ đánh giá thấp tầm quan trọng của chính sách cổ tức trong quá trình này.
Merton Miller và Franco Modigliani cho rằng chính sách cổ tức chứa đựng thông tin quan trọng, ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp Các thay đổi trong chính sách cổ tức gửi tín hiệu đến nhà đầu tư, giúp họ đánh giá ban điều hành cũng như dự đoán lợi nhuận và dòng tiền tương lai của công ty.
2.1.2 Lý thuyết trật tự phân hạng
Donaldson (1961) đã phát triển lý thuyết trật tự phân hạng qua khảo sát 25 công ty lớn tại Mỹ, chỉ ra rằng các nhà quản trị thường ưu tiên sử dụng nguồn vốn nội bộ để tài trợ, và chỉ xem xét nguồn vốn bên ngoài khi nguồn vốn nội bộ không đủ Họ thường do dự trong việc phát hành cổ phiếu mới, đặc biệt khi công ty đang bị định giá thấp, dẫn đến việc cả nhà đầu tư và quản trị viên hành động dựa trên thông tin sẵn có Nếu các nhà quản trị phát hành cổ phiếu với giá thấp, điều này có thể làm giảm lợi ích của cổ đông hiện hữu Do đó, trong tình huống này, nguồn vốn nội bộ và nợ được ưu tiên hơn so với việc phát hành cổ phiếu mới Myers (1984) đã nhấn mạnh rằng đây là lý thuyết trật tự phân hạng trong quyết định tài trợ.
Lý thuyết tài trợ cho rằng các doanh nghiệp sẽ chọn phương thức tài trợ ít tốn kém nhất cho các dự án đầu tư mới Các công ty ưu tiên sử dụng nguồn vốn nội bộ từ lợi nhuận giữ lại, tiếp theo là nợ, và cuối cùng mới xem xét phát hành cổ phần mới Do đó, lý thuyết trật tự phân hạng có ảnh hưởng lớn đến chính sách cổ tức của doanh nghiệp.
Michael Jenshen và William Meckling (1976) là những người đầu tiên giới thiệu khái niệm chi phí đại diện Qua nghiên cứu động cơ và hành vi của cá nhân trong doanh nghiệp, họ phát hiện ra rằng luôn tồn tại mâu thuẫn giữa các bên liên quan, như cổ đông, trái chủ và nhà quản lý, do việc tối ưu hóa lợi ích cho tất cả các bên dường như là không thể Do đó, họ định nghĩa chi phí đại diện là chi phí phát sinh từ những mâu thuẫn này.
Lý thuyết chi phí đại diện của dòng tiền (1986) chỉ ra rằng việc không sử dụng nợ có thể làm tăng chi phí đại diện giữa cổ đông và nhà quản lý, do lợi ích của cổ đông phụ thuộc vào quyết định của nhà quản lý, người có thể ưu tiên lợi ích cá nhân hơn là lợi ích của cổ đông Điều này dẫn đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp bị ảnh hưởng tiêu cực, đặc biệt khi quản lý dòng tiền tự do, nơi quyết định đầu tư thuộc về nhà quản lý Jenshen lập luận rằng nghĩa vụ nợ có thể giảm thiểu sự tùy ý của nhà quản lý, từ đó hạn chế các dự án đầu tư không hiệu quả và nâng cao hiệu quả hoạt động Đồng thời, Easterbrook (1984) cho rằng việc chi trả cổ tức nhiều hơn có thể giảm chi phí đại diện bằng cách giảm nhận thức rủi ro của nhà đầu tư về hành động của nhà quản lý Al-Najjar và Hussainey (2009) cũng cho thấy rằng mâu thuẫn lợi ích giữa cổ đông và nhà quản lý có thể được giảm bớt thông qua chính sách chi trả cổ tức, từ đó giải quyết vấn đề chi phí đại diện trong doanh nghiệp.
2.1.4 Lý thuyết phát tín hiệu
Không giống như giả định không tồn tại bất cân xứng thông tin trong đề xuất M
Nhà quản lý thường nắm giữ thông tin chính xác hơn về các quyết định đầu tư, cũng như thu nhập và lợi nhuận kỳ vọng của công ty so với các nhà đầu tư bên ngoài.
Vì vậy, các nhà quản lý có thể quyết định mức chi trả cổ tức để chuyển tải thông tin nội bộ này tới các nhà đầu tư
Nghiên cứu của Bhattacharya (1979) và Allen cùng cộng sự (2000) chỉ ra rằng mô hình bất cân xứng thông tin cho thấy thông báo thanh toán cổ tức, trái với kỳ vọng của nhà đầu tư, chứa thông tin về thu nhập tương lai Giá cổ phiếu sẽ điều chỉnh để phản ánh những thay đổi bất ngờ của cổ tức Benartzi (1997) cũng lập luận rằng "lý thuyết cổ tức ngụ ý rằng những thay đổi trong cổ tức có nội dung thông tin về thu nhập trong tương lai của công ty", và ông nhận thấy rằng việc tăng quy mô cổ tức dự đoán thu nhập tương lai.
2.1.5 Lý thuyết bird-in-hand
Cổ tức được coi là nguồn thu nhập ổn định và ít rủi ro hơn so với lãi vốn, vì nó mang lại lợi ích ngay lập tức Theo Gordon (1961), quyết định về cổ tức của doanh nghiệp có thể ảnh hưởng đến mức độ rủi ro mà nhà đầu tư phải đối mặt, cũng như sự không chắc chắn liên quan đến cổ tức trong tương lai.
Tổng hợp nghiên cứu thực nghiệm
Bảng 2.1Tổng hợp các nghiên cứu thực nghiệm Tác giả Nội dung nghiên cứu Kết quả nghiên cứu
Nghiên cứu này tập trung vào mối liên hệ giữa chính sách cổ tức và rủi ro giá cổ phiếu, phân tích dữ liệu từ 173 công ty niêm yết tại Úc trong một khoảng thời gian cụ thể.
Trái ngược với kết quả của Baskin
Nghiên cứu năm 1989 tại Mỹ không cho thấy mối liên hệ giữa lợi suất cổ tức và biến động giá cổ phiếu Tuy nhiên, có bằng chứng cho thấy tỷ lệ thanh toán cổ tức có mối tương quan dương đáng kể với biến động giá cổ phiếu Ngược lại, biến động thu nhập và đòn bẩy lại có mối tương quan âm với tỷ lệ thanh toán cổ tức.
Xem xét các yếu tố quyết định chính sách chi trả cổ tức của 320 công ty phi tài chính được niêm yết tại Sở giao dịch chứng khoán
Kết quả nghiên cứu chỉ ra rằng các công ty phi tài chính tại Pakistan sử dụng cả thu nhập hiện tại trên mỗi cổ phiếu và lịch sử cổ tức để quyết định mức thanh toán cổ tức.
Trong giai đoạn 2001-2006, Karachi chứng kiến tác động lớn hơn từ cổ tức so với trước đây Các công ty có lợi nhuận cao và dòng thu nhập ròng ổn định thường tạo ra dòng tiền tự do dồi dào, dẫn đến việc chi trả cổ tức cao hơn Tuy nhiên, cơ hội đầu tư và đòn bẩy lại có mối tương quan âm với chính sách chi trả cổ tức Ngoài ra, giá trị vốn hóa thị trường và quy mô công ty cũng ảnh hưởng đến chính sách này, cho thấy rằng nhiều công ty ưu tiên đầu tư vào tài sản hơn là chi trả cổ tức cho cổ đông.
Nghiên cứu này phân tích các yếu tố quyết định ảnh hưởng đến số tiền chi trả cổ tức của các công ty phi tài chính niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán Nairobi Các yếu tố này bao gồm lợi nhuận, chính sách tài chính, và tình hình thị trường, nhằm hiểu rõ hơn về chiến lược phân phối lợi nhuận của các doanh nghiệp Kết quả nghiên cứu sẽ cung cấp cái nhìn sâu sắc về mối quan hệ giữa các yếu tố kinh tế và quyết định chi trả cổ tức, từ đó hỗ trợ nhà đầu tư trong việc đưa ra quyết định đầu tư thông minh.
Các yếu tố quyết định chi trả cổ tức cho các công ty phi tài chính trên NSE bao gồm thu nhập hiện tại, khả năng sinh lời, cơ hội tăng trưởng, quy mô doanh nghiệp và rủi ro kinh doanh.
Kiểm tra cho các giả thuyết về tín hiệu, dòng tiền tự do và vòng đời
Một đóng góp nữa của phân tích này là xem xét tác động của quyền lực nhà đầu tư và quyền sở
Việc tăng cường quyền sở hữu của nhà đầu tư, đặc biệt là khi có sự hiện diện mạnh mẽ của quyền sở hữu thể chế trong nước, đã dẫn đến việc chi trả cổ tức cao hơn Điều này có ảnh hưởng tích cực đến chính sách cổ tức tại Thái Lan.
Phân tích các công ty Bắc Âu niêm yết công khai về chính sách chi trả cổ tức hay không?
Theo kết quả nghiên cứu, 72% công ty Bắc Âu áp dụng chính sách cổ tức rõ ràng Các công ty lớn và có lợi nhuận cao thường có xu hướng xác định chính sách cổ tức cụ thể Chính sách này chủ yếu chịu ảnh hưởng từ cấu trúc vốn và triển vọng thu nhập trong tương lai.
Kiểm tra các khoản thanh toán cổ tức bằng tiền mặt của các công ty niêm yết của Ba Lan
Tồn tại mối tương quan âm và có ý nghĩa thống kê giữa tỷ lệ chi trả cổ tức và hai yếu tố phân tích: lợi nhuận và đòn bẩy
Nghiên cứu của Issa (2015) phân tích mối liên hệ giữa tỷ lệ chi trả cổ tức và các yếu tố như lợi nhuận, quy mô, cơ hội tăng trưởng, dòng tiền tự do, rủi ro kinh doanh và thị trường ở các công ty Malaysia Mẫu nghiên cứu bao gồm 284 công ty niêm yết trên Sàn giao dịch chứng khoán Kuala Lumpur (KLSE).
Nghiên cứu chỉ ra rằng có mối tương quan dương và đáng kể giữa tỷ lệ cổ tức và các chỉ số tài chính như dòng tiền tự do, lợi nhuận trên tài sản, lợi tức trên vốn chủ sở hữu, thu nhập trên mỗi cổ phiếu, cùng với giá trị thị trường và vốn hóa thị trường ở mức dữ liệu gộp cho tất cả các ngành.
Xem xét vai trò của cổ tức và đòn bẩy để giảm thiểu các vấn đề của đại lý trong các công ty gia đình ở Indonesia
Nghiên cứu cho thấy rằng các công ty gia đình thường duy trì mức cổ tức thấp hơn và có tỷ lệ đòn bẩy cao hơn so với các công ty không thuộc gia đình Sự hiện diện của quyền sở hữu phi gia đình lớn có ảnh hưởng đến việc xác định mức độ kiểm soát lợi ích cá nhân trong các công ty này.
Hosain (2016) Nghiên cứu các yếu tố quyết định chính sách chi trả cổ tức của các ngân hàng thương mại tư nhân niêm yết tại Bangladesh
Tỷ lệ chi trả cổ tức có mối tương quan dương và ý nghĩa thống kê với tính thanh khoản, tăng trưởng doanh nghiệp và cổ tức năm trước, trong khi lại có mối tương quan âm với đòn bẩy và lợi nhuận Các yếu tố như đòn bẩy, thanh khoản, tăng trưởng ổn định, cổ tức năm trước và lợi nhuận hoạt động đóng vai trò quyết định trong việc chi trả cổ tức của các ngân hàng thương mại tư nhân niêm yết tại Bangladesh.
Jabbouri (2016) Xác định các nhân tố chính ảnh hưởng đến chính sách cổ tức trong thị trường mới nổi MENA trong giai đoạn từ năm 2004 đến năm
Chính sách cổ tức có mối quan hệ tích cực với quy mô và lợi nhuận hàng năm, cũng như tính thanh khoản của doanh nghiệp Ngược lại, nó có mối quan hệ tiêu cực với đòn bẩy tài chính, tăng trưởng, dòng tiền tự do và tình hình kinh tế chung.
Phân tích tác động của thuế lãi vốn (CGT) đối với
Kết quả của các hồi quy cho thấy rằng thuế lợi tức không tác động đến các chính sách cổ tức giữa các công ty được niêm yết tại
Sở giao dịch chứng khoán Karachi, hiện nay được gọi là Sở giao dịch chứng khoán Pakistan (PSX), đóng vai trò quan trọng trong việc chi trả cổ tức Lợi nhuận, đòn bẩy và cổ tức năm ngoái là những yếu tố quyết định chính ảnh hưởng đến các khoản thanh toán cổ tức trên thị trường chứng khoán Pakistan.
Nghiên cứu mối quan hệ giữa sự bất cân xứng thông tin, chính sách cổ tức và cơ cấu sở hữu đối với các doanh nghiệp niêm yết tại Trung Quốc trong giai đoạn 2003 đến 2012.
PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
Giả thuyết nghiên cứu
Nghiên cứu của Baker và các cộng sự (2001) chỉ ra rằng quyết định tài trợ có ảnh hưởng đáng kể đến việc trả cổ tức của doanh nghiệp Các nghiên cứu trước đó đã phát hiện mối tương quan âm giữa đòn bẩy doanh nghiệp và quyết định trả cổ tức (Crutchley và Hansen, 1989; Al-Twaijry, 2007) Điều này có thể được giải thích bởi các công ty có mức nợ cao thường có xu hướng cắt giảm cổ tức để duy trì lượng tiền mặt cần thiết cho nghĩa vụ với chủ nợ (Afza và Hammad, 2011) Hơn nữa, việc sử dụng nợ nhiều hơn làm gia tăng rủi ro cho doanh nghiệp, dẫn đến chi phí lãi vay cao hơn và khiến các công ty này phụ thuộc nhiều vào lợi nhuận chưa phân phối (Hufft và Dufrene).
Nghiên cứu cho thấy rằng các quy định tiêu cực có ảnh hưởng đến quyết định thanh toán cổ tức, thường ưu tiên cho cổ đông hơn là chủ nợ Để duy trì niềm tin của chủ nợ và giảm chi phí đại diện, các công ty thường điều chỉnh kế hoạch tài chính, dẫn đến việc giảm chi trả cổ tức.
Nghiên cứu cho thấy rằng nợ vay có thể được coi là một cơ chế hiệu quả để giảm thiểu chi phí đại diện liên quan đến dòng tiền, như đã được chỉ ra bởi Jensen và Meckling (1986) cũng như Myers.
Nợ vay cho phép chủ nợ kiểm soát và giám sát quản lý chặt chẽ hơn, buộc các nhà quản lý cải thiện hiệu quả hoạt động và loại bỏ các dự án không mang lại giá trị Vấn đề đại diện trong các công ty có đòn bẩy cao sẽ giảm thiểu nhờ vào các rủi ro liên quan đến bồi thường và danh tiếng, ảnh hưởng đến các nhà quản lý khi doanh nghiệp thất bại Thực tế cho thấy nợ vay có thể thay thế chính sách chi trả cổ tức trong việc giảm thiểu thông tin bất cân xứng và chi phí đại diện Nếu sức mạnh tín hiệu của cổ tức bị hạn chế ở các công ty có đòn bẩy cao, chúng sẽ không trả cổ tức hoặc chỉ trả ở mức thấp hơn so với các công ty sử dụng ít nợ vay hơn.
Cho nên luận văn đưa ra kỳ vọng về dấu đối với tác động của đòn bẩy đến quyết định trả cổ tức như sau:
H 1 : Mối tương quan giữa tỷ lệ đòn bẩy doanh nghiệp và quyết định chi trả cổ tức của các doanh nghiệp là âm (-)
Trong nghiên cứu này, đòn bẩy doanh nghiệp được xác định thông qua tỷ lệ nợ vay ngắn hạn và dài hạn so với tổng tài sản, tương tự như các phương pháp đo lường đã được sử dụng trong các nghiên cứu trước đây (Jensen và các cộng sự, 1992; Al – Malkawi, 2007; Kania và Bacon, 2005; Jabbouri, 2016).
Quy mô doanh nghiệp ảnh hưởng lớn đến chính sách cổ tức, mặc dù có nhiều mâu thuẫn trong các nghiên cứu trước đây Một số nghiên cứu cho thấy có mối quan hệ đáng kể giữa lượng cổ tức tiền mặt và quy mô doanh nghiệp Các công ty lớn thường có sự phân tán quyền sở hữu, dẫn đến việc nhà quản lý có quyền kiểm soát nhiều hơn và sự giám sát của cổ đông yếu đi, làm gia tăng vấn đề đại diện và thông tin bất cân xứng Chính sách trả cổ tức được xem là công cụ giảm thiểu vấn đề này, gửi tín hiệu tích cực về triển vọng tương lai của công ty, từ đó tạo niềm tin cho nhà quản lý và giảm thiểu vấn đề đại diện Niềm tin này không chỉ khuyến khích chia sẻ thu nhập mà còn thúc đẩy sự giám sát từ thị trường vốn khi công ty cần tài chính với các khoản trả cổ tức cao Hơn nữa, việc tiếp cận nguồn vốn bên ngoài thường xuyên giúp giảm thiểu vấn đề giám sát và rủi ro, vì nhà đầu tư có thể giám sát chặt chẽ hơn và yêu cầu nhà quản lý đưa ra quyết định vì lợi ích của họ.
Nghiên cứu chỉ ra rằng các doanh nghiệp nhỏ gặp khó khăn trong việc huy động vốn từ bên ngoài do chi phí giao dịch cao, dẫn đến việc trả cổ tức thấp (Holder và các cộng sự, 1998) Lý thuyết cho rằng các doanh nghiệp nhỏ thường ít đa dạng về sản xuất, khiến rủi ro cao hơn và gặp nhiều ràng buộc tài chính (Behr và Güttler, 2007) Ngoài ra, do quy mô nhỏ, các công ty khó tìm nguồn viện trợ bên ngoài và phải đối mặt với lãi suất huy động cao hơn, thường trả cổ tức cao để thu hút nhà đầu tư (Duria và các cộng sự, 1999; Lehmann và Neuberger, 2000) Kết quả là, khả năng tiếp cận nguồn tài trợ bên ngoài bị hạn chế, làm tăng chi phí và hạn chế khả năng thanh toán cổ tức, khiến các doanh nghiệp nhỏ có xu hướng giữ lại vốn nội bộ để đầu tư cho tăng trưởng trong tương lai.
Một số nghiên cứu thực nghiệm chỉ ra rằng có mối tương quan âm giữa quyết định trả cổ tức và quy mô doanh nghiệp, với phản ứng giá cổ phiếu của các công ty nhỏ mạnh mẽ hơn so với các công ty lớn khi có thông báo chi trả cổ tức cao hơn (Jin, 2000; Yoon và Starks, 1995) Ý kiến cho rằng, khi quy mô công ty lớn, thông tin công khai về doanh nghiệp tăng lên, dẫn đến giảm thiểu vấn đề thông tin bất cân xứng (Eddy và Seifert, 1988) Thông tin bất cân xứng giữa người bên trong và bên ngoài ảnh hưởng đến giá trị thông tin trong thanh toán cổ tức, do đó, sức mạnh tín hiệu của cổ tức giảm theo quy mô doanh nghiệp, làm giảm khả năng chi trả cổ tức của các công ty lớn Từ đó, luận văn đưa ra kỳ vọng về mối quan hệ giữa chính sách chi trả cổ tức và quy mô doanh nghiệp.
Mối tương quan giữa quy mô doanh nghiệp và quyết định chi trả cổ tức có thể mang tính dương hoặc âm Trong nghiên cứu này, quy mô doanh nghiệp được đo lường thông qua logarithm tự nhiên của tổng tài sản, tương tự như các phương pháp đã được sử dụng trong các nghiên cứu trước đây (Eddy và Seifert, 1988; Redding, 1997; Gul, 1999; Dang và Li, 2005; Awan và các cộng sự, 2011; Jabbouri, 2016).
Tính thanh khoản của công ty được xem là yếu tố quan trọng trong quyết định thanh toán cổ tức, với nhiều nghiên cứu chỉ ra rằng chính sách cổ tức chủ yếu phụ thuộc vào tình hình tiền mặt hơn là thu nhập (DeAngelo và các cộng sự, 2004; Khang và King, 2006; Anil và Kapoor).
2008) Chẳng hạn như Deshmukh (2003) đã dùng mẫu của các công ty thuộc ngành công nghiệp được niêm yết trên sàn New York (NYSE) và sàn giao dịch chứng khoán
Nghiên cứu của tác giả về Mỹ (AMEX) chỉ ra rằng tính thanh khoản đóng vai trò quan trọng trong quyết định chi trả cổ tức của doanh nghiệp, với mối tương quan dương giữa tỷ lệ trả cổ tức và mức độ nắm giữ tiền mặt Hơn nữa, Kato và các cộng sự (2002) đã phân tích các công ty Nhật Bản và cho rằng sự thay đổi trong quyết định chi trả cổ tức chủ yếu xuất phát từ biến động trong tính thanh khoản Do đó, luận văn kỳ vọng sẽ xác định mối quan hệ tích cực giữa quyết định thanh toán cổ tức và tính thanh khoản của doanh nghiệp.
H 3 : Mối tương quan giữa thanh khoản và quyết định thanh toán cổ tức của các doanh nghiệp là dương (+)
Trong nghiên cứu này, thanh khoản của doanh nghiệp được xác định bằng cách áp dụng phương pháp đo lường tương tự như các nghiên cứu trước đây (Aivazian và Booth, 2003; Myler và Bacon, 2004; Kania và Bacon, 2005; Papadopoulos và Charalambidis, 2007; Jabbouri, 2016) Cụ thể, thanh khoản được tính bằng tỷ lệ giữa tài sản ngắn hạn trừ hàng tồn kho và nợ ngắn hạn.
Baker và các cộng sự (2008) chỉ ra rằng quyết định chi trả cổ tức, quyết định đầu tư và quyết định tài trợ của các nhà quản lý Canada cần phải nhất quán và liên kết chặt chẽ với nhau Partington (1983) cũng nhấn mạnh rằng quy mô chi trả cổ tức phụ thuộc vào tiềm năng đầu tư và triển vọng tăng trưởng của công ty Nghiên cứu của Smith và Watts (1992), Gaver và Kenneth (1993), cùng Faccio và các cộng sự (2001) cho thấy triển vọng tăng trưởng có thể làm giảm lượng tiền mặt mà công ty nắm giữ, vì tiền mặt này thường được dùng để chi trả cổ tức Theo lý thuyết vòng đời, các công ty không có hoặc chậm có triển vọng tăng trưởng thường sẽ chi trả cổ tức cao trong giai đoạn trưởng thành (Baker và Kapoor, 2015) Ngược lại, những doanh nghiệp với triển vọng tăng trưởng cao thường giữ lại phần lớn thu nhập để giảm thiểu việc phụ thuộc vào nguồn tài trợ bên ngoài cho các dự án tương lai (Kania và Bacon, 2005).
Đầu tư vào vốn lưu động là cần thiết để gia tăng doanh thu và đạt được mức tăng trưởng cao hơn so với dòng tiền (Higgins, 1972, 1981) Tuy nhiên, có mối tương quan âm giữa triển vọng tăng trưởng và quyết định thanh toán cổ tức, đặc biệt ở các quốc gia có bảo hộ pháp lý mạnh cho cổ đông (Mitton, 2004) Khi cổ đông nghi ngờ về việc chia sẻ lợi nhuận trong tương lai, họ sẽ gây áp lực để nhận cổ tức hiện tại, bất chấp cơ hội tăng trưởng (La Porta và các cộng sự, 2000) Sự khác biệt trong mức độ bảo vệ nhà đầu tư và cơ chế quản trị giữa các quốc gia làm phức tạp mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và cơ hội tăng trưởng Do đó, luận văn dự đoán tác động của cơ hội tăng trưởng đến quyết định chi trả cổ tức sẽ mang dấu hiệu đối.
Mối quan hệ giữa triển vọng tăng trưởng và quyết định chi trả cổ tức của các công ty có thể mang tính dương hoặc âm Trong nghiên cứu này, cơ hội tăng trưởng của doanh nghiệp được đo lường bằng phần trăm thay đổi trong tổng tài sản từ năm t đến năm t - 1, theo phương pháp đã được áp dụng trong các nghiên cứu trước đây (Rozeff, 1982; Lloyd và các cộng sự, 1985; Jensen và các cộng sự, 1992; Alli và các cộng sự, 1993; Manos, 2003; Jabbouri, 2016).
Dữ liệu nghiên cứu
Luận văn này sử dụng bộ dữ liệu bảng không cân đối, thu thập từ báo cáo tài chính của các công ty niêm yết trên hai sàn giao dịch lớn của Việt Nam: Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh (HSX) và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) Dữ liệu được tổng hợp bởi FiinPro và bao gồm các thông tin từ năm 2008 đến 2017.
Dựa trên cơ sở dữ liệu gần 700 doanh nghiệp hoạt động trong nhiều lĩnh vực khác nhau, tính đến ngày 31/12/2017, luận văn đã xây dựng một mẫu nghiên cứu để phân tích và đánh giá các hoạt động của các doanh nghiệp này.
Bước đầu tiên trong nghiên cứu là loại trừ các doanh nghiệp thuộc ngành tài chính, bao gồm ngân hàng, công ty bảo hiểm, công ty chứng khoán và quỹ đầu tư, khỏi mẫu nghiên cứu Điều này được thực hiện vì các doanh nghiệp trong ngành tài chính có đặc thù riêng về cách hạch toán và các chỉ tiêu trên báo cáo tài chính, không phù hợp với mục tiêu nghiên cứu ban đầu Do đó, mẫu nghiên cứu chỉ bao gồm dữ liệu từ các công ty phi tài chính.
Bước thứ hai, luận văn loại bỏ các doanh nghiệp thiếu thông tin hoặc có dữ liệu không liên tục, cũng như những công ty chỉ mới niêm yết tại HSX và HNX từ năm 2011 Điều này nhằm đảm bảo rằng các doanh nghiệp trong mẫu nghiên cứu có ít nhất 08 quan sát theo năm và vẫn hoạt động kinh doanh vào năm 2017.
Cuối cùng, sau khi loại trừ các công ty không phù hợp theo các tiêu chí đã đề ra, mẫu nghiên cứu của luận văn bao gồm 392 công ty phi tài chính niêm yết trên hai sàn HNX và HSX trong giai đoạn từ năm 2008 đến 2017 Thông tin chi tiết về các doanh nghiệp được trình bày trong phụ lục 01, trong khi bảng 3.2 thể hiện số lượng công ty theo từng ngành nghề kinh doanh.
Bảng 3.2 Số lượng công ty theo ngành nghề kinh doanh Ngành nghề kinh doanh Số lượng công ty Tỷ trọng
Mô hình nghiên cứu
Luận văn này phân tích tác động của các yếu tố ảnh hưởng đến quyết định thanh toán cổ tức của doanh nghiệp thông qua việc ước lượng mô hình nghiên cứu dựa trên phương pháp của Jabbouri (2016) Mô hình hồi quy được áp dụng để làm rõ mối quan hệ giữa các yếu tố này và quyết định chi trả cổ tức.
Trong bài viết này, chúng tôi sẽ phân tích chính sách chi trả cổ tức của 𝑃𝑎𝑦𝑜𝑢𝑡 𝑖𝑡, được thể hiện qua hai biến chính là Pay1 và Pay2 Cụ thể, Pay1 đại diện cho tỷ số cổ tức tiền mặt so với thu nhập sau thuế trên mỗi cổ phần, trong khi Pay2 thể hiện tỷ số cổ tức tiền mặt so với doanh thu thuần trên mỗi cổ phần.
𝑆𝑖𝑧𝑒 𝑖𝑡 đại diện quy mô của công ty và được đo lường bởi logarithm tự nhiên của tổng tài sản,
𝐿𝑒𝑣 𝑖𝑡 đại diện đòn bẩy của công ty và được đo lường bởi tỷ lệ tổng nợ trên tổng tài sản,
𝐺𝑟𝑜𝑤𝑡ℎ 𝑖𝑡 đại diện cơ hội tăng trưởng của công ty và được tính toán bởi sự gia tăng trong tổng tài sản ở năm t so với năm t – 1,
𝐿𝑖𝑞𝑢𝑖𝑑𝑖𝑡𝑦 𝑖𝑡 đại diện thanh khoản của doanh nghiệp và được tính bởi tỷ lệ tài sản ngắn hạn trừ hàng tồn kho trên nợ ngắn hạn,
Fcf (Dòng tiền tự do) đại diện cho dòng tiền của công ty, được tính bằng cách cộng lợi nhuận sau thuế với khấu hao và lãi vay, sau đó trừ đi chi tiêu vốn trên tổng tài sản.
𝑃𝑎𝑠𝑡𝑃𝑎𝑦𝑜𝑢𝑡 𝑖,𝑡 đại diện mức độ chi trả cổ tức trong quá khứ và được tính bởi trung bình cộng của chính sách chi trả cổ tức ở năm t và năm t – 1,
𝑅𝑜𝑒 𝑖𝑡 đại diện lợi nhuận hiện tại của doanh nghiệp và được tính bởi tỷ lệ lợi nhuận sau thuế trên vốn chủ sở hữu,
𝐸𝑝𝑠 𝑖𝑡 đại diện lợi nhuận tương lai của công ty và được đo lường bởi tỷ lệ lợi nhuận sau thuế trên số lượng cổ phần lưu hành,
𝑀𝑎𝑟𝑘𝑒𝑡 𝑖𝑡 đại diện tình hình nền kinh tế và được tính bởi tỷ suất sinh lợi của sàn mà công ty niêm yết
Cuối cùng, 𝜀 𝑖𝑡 là phần dư của mô hình
Mục tiêu của nghiên cứu là khám phá các yếu tố quyết định chính sách thanh toán cổ tức của doanh nghiệp phi tài chính niêm yết tại hai sàn giao dịch lớn của Việt Nam, HSX và HNX, trong giai đoạn 2008 - 2017 Luận văn sử dụng phương pháp hồi quy OLS theo mô hình ảnh hưởng cố định, dựa trên nghiên cứu của Jabbouri (2016) Phương pháp này yêu cầu thỏa mãn năm giả định cơ bản: mối quan hệ tuyến tính giữa biến độc lập và phụ thuộc, không có tự tương quan, không có phương sai thay đổi, không có đa cộng tuyến và không có nội sinh Khi một trong các giả định này bị vi phạm, kết quả hồi quy sẽ không đáng tin cậy Nghiên cứu chỉ ra rằng chính sách chi trả cổ tức trong kỳ trước ảnh hưởng đến chính sách hiện tại, dẫn đến khả năng xảy ra hiện tượng nội sinh Để khắc phục vấn đề này, hai phương pháp hồi quy được đề xuất là hồi quy hai bước và hồi quy GMM, trong đó hồi quy hai bước vẫn cần thỏa mãn giả định về tự tương quan và phương sai thay đổi Luận văn sẽ kiểm định tự tương quan và phương sai thay đổi bằng hai kiểm định Wooldridge và Modified Wald.
H0 của hai kiểm định tương ứng là không có tự tương quan và không có phương sai thay đổi khi hồi quy bằng OLS Nếu kết quả hồi quy OLS xuất hiện tự tương quan và/hoặc phương sai thay đổi, phương pháp hồi quy GMM sẽ cung cấp kết quả hiệu quả và đáng tin cậy cho phân tích Ngược lại, trong trường hợp này, phương pháp hồi quy hai bước sẽ được áp dụng.
Để chứng minh tính hiệu quả của phương pháp hồi quy GMM trong phân tích, cần thực hiện hai kiểm định: kiểm định AR(2) để kiểm tra tự tương quan và kiểm định Hansen để đánh giá tính giá trị của biến công cụ Luận văn không bác bỏ hai giả thuyết H0 của các kiểm định này, trong đó giả thuyết H0 lần lượt là không có tự tương quan và các biến công cụ không tương quan với phần dư mô hình.
