GIỚI THIỆU VỀ ĐỀ TÀI
Lý do chọn đề tài
Vào đầu tháng 9 năm 2013, công ty cổ phần Hoàng Anh Gia Lai đã khiến nhà đầu tư bất ngờ khi công bố kế hoạch chi trả cổ tức năm 2012 bằng tiền mặt, mặc dù trước đó đã quyết định giữ lại lợi nhuận để tái đầu tư Thông tin này đã thúc đẩy giá cổ phiếu HAG tăng gần 5% chỉ trong 3 ngày, cho thấy phản ứng tích cực của nhà đầu tư đối với quyết định của công ty.
Theo lý thuyết về nội dung hàm chứa thông tin của chính sách cổ tức, quyết định tăng cổ tức của Hoàng Anh Gia Lai phản ánh sự tự tin của ban quản lý vào khả năng sinh lợi của công ty Ngược lại, việc không chia cổ tức hoặc cắt giảm cổ tức thể hiện cái nhìn tiêu cực về triển vọng sinh lợi Do đó, việc phân tích chính sách cổ tức có thể cung cấp thông tin quan trọng cho nhà đầu tư về sự thay đổi khả năng sinh lợi của công ty.
Thông tin từ chính sách cổ tức giúp nhà đầu tư hạn chế tình trạng bất cân xứng thông tin phổ biến trên thị trường chứng khoán Việt Nam Việc phân tích nội dung của chính sách cổ tức cung cấp cho nhà đầu tư căn cứ quan trọng trong quá trình lựa chọn cổ phiếu.
Lý thuyết về cổ tức có thực sự áp dụng tại Việt Nam hay không? Liệu các nhà đầu tư có coi sự thay đổi trong chính sách cổ tức là thông tin quan trọng cho quyết định đầu tư của họ? Để làm rõ vấn đề này, tác giả tiến hành nghiên cứu với đề tài “Nội dung hàm chứa thông tin của chính sách cổ tức: Bằng chứng từ thị trường Việt Nam”.
Mục tiêu nghiên cứu
Mục tiêu chính của nghiên cứu này là kiểm định thông tin chứa đựng trong chính sách cổ tức tại Việt Nam Nghiên cứu sẽ xem xét mối quan hệ giữa các yếu tố của chính sách cổ tức, bao gồm thay đổi cổ tức bằng tiền mặt, số lần chia cổ tức trong năm, cổ tức cổ phần, mua lại cổ phần và sự thay đổi khả năng sinh lợi của doanh nghiệp trong các năm sau so với năm công ty thực hiện chia cổ tức.
Nghiên cứu này sẽ phân tích nội dung và thông tin liên quan đến chính sách cổ tức, đồng thời kiểm tra phản ứng của nhà đầu tư đối với các yếu tố của chính sách này.
Và kiểm tra xem nhà đầu tư đã phản ứng chính xác theo những thông tin được hàm chứa trong chính sách cổ tức hay chưa?
Vấn đề nghiên cứu
Từ các mục tiêu nghiên cứu trên, bài nghiên cứu này sẽ tập trung giải quyết các vấn đề sau:
Nghiên cứu mối tương quan giữa các khía cạnh của chính sách cổ tức, bao gồm thay đổi cổ tức tiền mặt, mua lại cổ phần, chia cổ tức bằng cổ phần, số lần chia cổ tức và khả năng sinh lợi của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam, đặc biệt trong các trường hợp không chia cổ tức, giảm cổ tức và tăng cổ tức.
Xác định mối tương quan giữa các yếu tố của chính sách cổ tức và sự thay đổi khả năng sinh lợi của các công ty trong toàn bộ mẫu dữ liệu là rất quan trọng Việc này giúp hiểu rõ hơn về ảnh hưởng của chính sách cổ tức đến hiệu suất tài chính của doanh nghiệp.
Bài nghiên cứu này phân tích cách giá cổ phiếu phản ứng trước thông tin về sự thay đổi cổ tức tiền mặt, đồng thời xem xét mối liên hệ với các yếu tố khác trong chính sách cổ tức Nghiên cứu nhằm xác định cách mà nhà đầu tư phản ứng với các khía cạnh khác nhau của chính sách cổ tức, từ đó cung cấp cái nhìn sâu sắc về tâm lý thị trường.
Phương pháp nghiên cứu
Tác giả dựa trên các nghiên cứu trước đây về thông tin từ chính sách cổ tức để xác định các biến trong mô hình nghiên cứu Dữ liệu về báo cáo tài chính và chính sách cổ tức được thu thập từ công ty truyền thông tài chính, với sự hỗ trợ của bộ phận phân tích công ty chứng khoán Maybank Kimeng Quá trình lọc và tính toán dữ liệu được thực hiện bằng phần mềm Microsoft Excel 2007.
Trong nghiên cứu này, tác giả áp dụng hai mô hình hồi quy phổ biến cho dữ liệu bảng là FEM và REM để thực hiện phân tích hồi quy Sau đó, kiểm định Hausman được tiến hành để xác định mô hình phù hợp nhất Cuối cùng, tác giả điều chỉnh mô hình nếu phát hiện hiện tượng đa cộng tuyến hoặc tự tương quan, nhằm đưa ra kết quả cuối cùng phản ánh mối tương quan giữa các khía cạnh của chính sách cổ tức và sự thay đổi khả năng sinh lợi Phần mềm Stata 11.0 được sử dụng để phân tích dữ liệu và chạy mô hình hồi quy.
Ý nghĩa của đề tài
Thị trường chứng khoán Việt Nam, mặc dù chỉ mới hoạt động hơn 10 năm, đã chứng kiến nhiều vụ việc liên quan đến ban điều hành và giám đốc doanh nghiệp lợi dụng thông tin bất cân xứng để trục lợi từ nhà đầu tư, khiến cổ đông tại các công ty như cổ phần Dược Viễn Đông và cổ phần Bông Bạch Tuyết gần như mất trắng Để giảm thiểu tình trạng này, ngoài việc yêu cầu công khai minh bạch từ các công ty niêm yết, nhà đầu tư cần tự phân tích và đánh giá hoạt động của doanh nghiệp Nghiên cứu này nhằm xác định mối tương quan giữa chính sách cổ tức và khả năng sinh lợi của doanh nghiệp, từ đó cung cấp cho nhà đầu tư cơ sở hiệu quả để dự đoán kết quả hoạt động và hỗ trợ cho các quyết định đầu tư dài hạn.
Kiểm tra biến động giá cổ phiếu khi có thông báo về cổ tức bằng tiền, kết hợp với các khía cạnh khác của chính sách cổ tức, sẽ cung cấp bằng chứng cho hoạt động đầu tư ngắn hạn trên thị trường chứng khoán.
Bài nghiên cứu này sẽ cung cấp phương pháp và bằng chứng thực nghiệm quý giá cho các nghiên cứu tiếp theo về chính sách cổ tức tại Việt Nam.
Kết cấu của đề tài
Ngoài phần tóm tắt, danh mục bảng biểu, danh mục hình và đồ thị, phụ lục, tài liệu tham khảo, đề tài gồm 5 chương, bao gồm:
Chương 1: Giới thiệu đề tài Chương 1 đưa ra những nét khái quát nhất của đề tài bao gồm lý do chọn đề tài, mục tiêu nghiên cứu, vấn đề nghiên cứu, phương pháp nghiên cứu, ý nghĩa và kết cấu của đề tài.
NHỮNG NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM TRÊN THẾ GIỚI VỀ NỘI DUNG HÀM CHỨA THÔNG TIN CỦA CHÍNH SÁCH CỔ TỨC
Nội dung của bài nghiên cứu sẽ khám phá thông tin ẩn chứa trong chính sách cổ tức, đồng thời trình bày các bằng chứng mà các nhà nghiên cứu đã phát hiện liên quan đến vấn đề này Bài viết cũng sẽ đề cập đến những tranh luận xung quanh ý nghĩa và tác động của chính sách cổ tức trong lĩnh vực tài chính.
Chương 3: Phương pháp nghiên cứu sẽ giới thiệu các phương pháp và nguồn dữ liệu được sử dụng trong nghiên cứu, đồng thời mô tả các biến liên quan trong bài nghiên cứu.
Chương 4 sẽ phân tích nội dung và thông tin liên quan đến chính sách cổ tức tại thị trường Việt Nam, thông qua việc trình bày các kết quả từ thống kê mô tả và các phương trình hồi quy Các khía cạnh của chính sách cổ tức sẽ được thảo luận để làm rõ sự thay đổi khả năng sinh lợi Cuối cùng, tác giả sẽ xem xét phản ứng của nhà đầu tư đối với các biến động trong chính sách cổ tức.
Chương 5: Kết luận Ở chương này, tác giả tổng kết lại vấn đề nghiên cứu và các hạn chế của bài nghiên cứu
CHƯƠNG 2 – NHỮNG NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM TRÊN THẾ GIỚI VỀ NỘI DUNG HÀM CHỨA THÔNG
TIN CỦA CHÍNH SÁCH CỔ TỨC
Lintner được xem là người đầu tiên thực hiện nghiên cứu về chính sách cổ tức
Vào năm 1956, một cuộc khảo sát về quan điểm của các nhà quản lý tại Hoa Kỳ về chính sách cổ tức đã được công bố, cho thấy phần lớn các nhà quản lý tin rằng cổ đông ưa chuộng cổ tức ổn định, vì điều này phản ánh triển vọng tăng trưởng bền vững của công ty Họ cũng không muốn cắt giảm cổ tức, vì vậy để tránh điều này khi lợi nhuận suy giảm, các công ty thường tăng cổ tức từ từ để đạt được tỷ lệ cổ tức mục tiêu Đến năm 1961, Merton Miller và Franco Modigliani đã phát triển lý thuyết về chính sách cổ tức, cho rằng trong một thị trường vốn hoàn hảo, chính sách cổ tức không ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp.
Sau mô hình MM, nhiều lý thuyết khác đã được phát triển nhằm giải quyết các bất cập của thị trường Các lý thuyết này đều nhấn mạnh rằng chính sách cổ tức có ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp Tuy nhiên, vẫn còn nhiều tranh cãi về mức độ tác động của chính sách cổ tức đến giá trị này.
Tác động tín hiệu của chính sách cổ tức là một lý thuyết quan trọng trong tài chính, cho rằng quyết định về cổ tức ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp thông qua phản ứng của nhà đầu tư Khi doanh nghiệp công bố cổ tức, đó là tín hiệu từ ban quản lý về khả năng sinh lợi và tăng trưởng trong tương lai Việc tăng cổ tức thường cho thấy sự lạc quan của nhà quản lý về triển vọng lợi nhuận, trong khi giảm cổ tức có thể chỉ ra sự suy giảm trong khả năng sinh lợi Do đó, nhà đầu tư có thể dựa vào thông tin từ các thông báo cổ tức để định giá cổ phiếu của công ty.
Khi một công ty thông báo tăng tỷ lệ trả cổ tức, điều này cho thấy ban quản trị tự tin vào khả năng tạo ra dòng tiền trong tương lai, từ đó duy trì mức cổ tức đã công bố Hành động này gửi tín hiệu tích cực đến nhà đầu tư về triển vọng phát triển của công ty, dẫn đến khả năng tăng giá cổ phiếu Đặc biệt tại các thị trường chứng khoán mới phát triển như Việt Nam, nơi thông tin bất cân xứng phổ biến, nhà đầu tư thường xem tỷ lệ cổ tức như một chỉ báo cho triển vọng tương lai của công ty Công ty có mức trả cổ tức cao thường được coi là có triển vọng tốt, và ngược lại Do đó, chính sách cổ tức có ảnh hưởng lớn đến giá trị cổ phiếu tại Việt Nam.
Theo nghiên cứu của H Kent Baker và Gary E Powell (1999), các nhà quản lý tại 198 công ty cổ phần ở Mỹ thể hiện sự đồng thuận cao về tín hiệu từ chính sách cổ tức Kết quả tương tự cũng được ghi nhận trong khảo sát của Brav et al (2005).
Các nhà nghiên cứu gần đây đã chỉ ra rằng, cổ tức vẫn chứa đựng thông tin quan trọng ngay cả khi không được sử dụng như một tín hiệu từ nhà quản trị.
Cổ tức đóng vai trò quan trọng trong việc cung cấp thông tin, giúp xác định cách thức nguồn tiền được huy động và sử dụng (Miller và Rock, 1985; Allen và cộng sự).
Nghiên cứu thực nghiệm đã chỉ ra rằng chính sách cổ tức chứa đựng thông tin quan trọng về khả năng sinh lợi của công ty, điều này được xác nhận bởi các tác giả như Helay.
Nghiên cứu của Palepu (1988) trên 131 công ty tại Hoa Kỳ cho thấy, những doanh nghiệp thực hiện trả cổ tức lần đầu tiên hoặc sau 10 năm không chi trả cổ tức từ năm 1969 đến 1980 đều có khả năng sinh lợi tăng lên trong các năm tiếp theo Kết luận này chỉ ra rằng việc chia cổ tức lần đầu hoặc sau thời gian dài không chi trả chứa đựng thông tin quan trọng về sự thay đổi khả năng sinh lợi của doanh nghiệp Thêm vào đó, nghiên cứu của Helay và Palepu với 172 công ty không trả cổ tức cũng cho thấy rằng khả năng sinh lợi chỉ giảm trong năm không chia cổ tức, nhưng lại tăng mạnh trong những năm tiếp theo.
Clifford S Ansness và Robert D Arnott (2001) đã tiến hành nghiên cứu hồi quy trên dữ liệu của các công ty trong S&P từ năm 1926 đến năm 2001, phát hiện ra rằng có một mối liên hệ mạnh mẽ giữa suy giảm cổ tức và khả năng sinh lợi của doanh nghiệp Kết quả cho thấy, đối với những công ty có cổ tức suy giảm, việc cắt giảm cổ tức thường là lựa chọn bắt buộc của nhà quản trị nhằm ứng phó với tình trạng suy yếu của dòng tiền trong các năm tiếp theo Hơn nữa, khảo sát của Brav et al (2005) cũng cung cấp thêm bằng chứng ủng hộ quan điểm này, cho thấy các nhà quản trị thường có xu hướng tránh cắt giảm cổ tức.
Nghiên cứu của Douglas J Skinner và Eugene Soltes (2009) trên các công ty tại Hoa Kỳ trong 30 năm cho thấy rằng các doanh nghiệp chi trả cổ tức thường ít khi gặp lỗ hơn so với những doanh nghiệp không chi trả Hơn nữa, các công ty này cũng ít sử dụng "các khoản mục đặc biệt" để điều chỉnh thu nhập, ngay cả khi họ gặp thua lỗ.
Nghiên cứu của Jensen et al (2010) chỉ ra rằng các công ty giảm cổ tức thường trải qua sự suy giảm hiệu quả hoạt động so với các đối thủ cạnh tranh trong khoảng thời gian từ hai năm trước đến ba năm sau khi thực hiện giảm cổ tức Ngoài ra, nghiên cứu cũng cho thấy rằng những công ty này có xu hướng giảm đáng kể chi phí sử dụng vốn, chi phí nghiên cứu và số lượng.
PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
Giả thiết nghiên cứu
Bài nghiên cứu này tập trung vào việc phân tích ý nghĩa thông tin từ sự thay đổi cổ tức bằng tiền, điều này phản ánh trọng tâm của lý thuyết nội dung hàm chứa thông tin trong chính sách cổ tức Đây cũng là vấn đề chính trong các nghiên cứu trước đó Dựa trên lý thuyết và các kết quả nghiên cứu trước, bài nghiên cứu đưa ra giả thuyết liên quan đến vấn đề này.
Giả thiết H1: Thay đổi cổ tức bằng tiền mặt có tương quan cùng chiều với thay đổi khả năng sinh lợi của doanh nghiệp
Một yếu tố quan trọng trong hoạt động chia cổ tức bằng tiền là số lần chia cổ tức của doanh nghiệp Tại Việt Nam, nhiều doanh nghiệp thường chia cổ tức một lần mỗi năm, nhưng cũng có những công ty như FPT, DHG, SMC thực hiện chia cổ tức nhiều hơn một lần, thậm chí có doanh nghiệp chia cổ tức tới 5 lần trong năm Việc chia cổ tức nhiều lần cho thấy doanh nghiệp có hoạt động quản trị tài chính hiệu quả và thường xuyên Do đó, nhóm doanh nghiệp này được kỳ vọng sẽ có khả năng sinh lợi cao hơn.
Giả thiết H2: Số lần chia cổ tức có tương quan cùng chiều với thay đổi khả năng sinh lợi của doanh nghiệp
Khía cạnh thứ ba của chính sách cổ tức là hoạt động mua lại cổ phần, được coi là một hình thức khác để chi trả tiền mặt cho cổ đông.
Giả thiết H3: Mua lại cổ phần sẽ có tác động tích cực tới thay đổi khả năng sinh lợi của doanh nghiệp
Khía cạnh thứ tư của chính sách cổ tức là hoạt động chia cổ tức bằng cổ phiếu, mặc dù ít được đề cập trong các nghiên cứu trước đây, nhưng lại thường xảy ra trên thị trường chứng khoán Việt Nam, đặc biệt trong những năm sôi động như 2006-2007 Bài nghiên cứu này sẽ kiểm tra mối tương quan giữa hoạt động chia cổ tức bằng cổ phiếu và khả năng sinh lợi, với giả thiết rằng doanh nghiệp thường chọn hình thức này trong giai đoạn tăng trưởng.
Các doanh nghiệp thực hiện chia cổ tức bằng cổ phiếu có khả năng sinh lợi cao hơn so với những doanh nghiệp không áp dụng hình thức chia cổ tức này.
Nghiên cứu này sẽ phân tích tác động của chính sách cổ tức đến phản ứng của nhà đầu tư, nhằm xác định xem phản ứng này có phù hợp với thông tin mà chính sách cổ tức truyền tải hay không Dựa trên giả thuyết H1, tác giả đưa ra những giả thuyết bổ sung để kiểm tra mối liên hệ này.
Giả thiết H5: Có tương quan tích cực giữa giá cổ phiếu và thay đổi cổ tức tiền mặt của doanh nghiệp xung quanh ngày thông báo cổ tức.
Mô hình nghiên cứu
Nghiên cứu này nhằm kiểm định mối tương quan giữa các biến thông qua thống kê mô tả và hồi quy Dữ liệu và phương trình hồi quy sẽ được xây dựng dựa trên nghiên cứu của Balachandran và các cộng sự (2012), nhưng sẽ phát triển một mô hình riêng phù hợp hơn với thị trường Việt Nam và bộ dữ liệu hiện có.
Nhóm biến đầu tiên trong mô hình là thay đổi khả năng sinh lợi của doanh nghiệp
Bài nghiên cứu này, tương tự như nghiên cứu của Balachadran và các đồng sự, sử dụng hai biến NPAT và EBITDA để đánh giá sự thay đổi trong khả năng sinh lợi Đặc biệt, tác giả cũng bổ sung biến OCF nhằm hạn chế việc các công ty áp dụng thủ thuật kinh doanh để điều chỉnh khả năng sinh lợi của mình.
Như vậy, các biến được tác giả bài nghiên cứu dùng để kiểm soát khả năng sinh lợi của doanh nghiệp là:
Tỷ lệ NPAT/TA, được tính bằng lãi ròng chia cho tổng tài sản của doanh nghiệp trong năm, phản ánh khả năng sinh lợi từ tài sản mà cổ đông có thể nhận được NPAT thể hiện toàn bộ lợi nhuận mà cổ đông thu được từ các hoạt động sản xuất, kinh doanh và tài chính của doanh nghiệp Tỷ lệ này là chỉ số quan trọng giúp đánh giá hiệu quả tài chính và khả năng sinh lời của doanh nghiệp trong năm.
Tỷ số EBITDA/TA, được tính bằng lãi trước thuế, lãi vay và khấu hao chia cho tổng tài sản doanh nghiệp, là một chỉ số quan trọng để đánh giá khả năng sinh lợi của doanh nghiệp Tại Việt Nam, nhiều doanh nghiệp thường sử dụng các khoản doanh thu khác, như thanh lý tài sản, để làm đẹp báo cáo tài chính Do đó, EBITDA được tính bằng lãi trước thuế cộng với lãi vay và khấu hao, đồng thời loại bỏ các khoản doanh thu và chi phí không liên quan Tỷ số này giúp phản ánh hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp mà không bị ảnh hưởng bởi các quyết định tài chính, kế toán và thuế.
OCF, hay Dòng tiền thuần từ hoạt động sản xuất kinh doanh, phản ánh khả năng tạo ra tiền mặt từ hoạt động kinh doanh cốt lõi của công ty một cách bền vững và ổn định Biến này giúp loại bỏ ảnh hưởng của các thủ thuật quản lý, như việc mua bán vòng tròn giữa hai doanh nghiệp nhằm tạo ra doanh thu giả.
Sau khi xác định các biến đo lường khả năng sinh lợi, tác giả đã sử dụng chúng để tính toán sự thay đổi trong khả năng sinh lợi Trong khi Balachadran và các đồng sự áp dụng phương pháp matching 3 để ước lượng sự thay đổi này, tác giả của nghiên cứu này lại lựa chọn cách tính toán sự thay đổi khả năng sinh lợi so với năm gốc Sự khác biệt trong phương pháp này xuất phát từ việc kích thước mẫu không đủ lớn để thực hiện matching, đặc biệt là số lượng doanh nghiệp niêm yết trên thị trường.
Ba tác giả Balachandran và các đồng sự đã sử dụng các công ty kiểm soát để ước tính sự thay đổi khả năng sinh lợi Họ phân chia các công ty thành hai nhóm: nhóm giảm cổ tức và nhóm không giảm cổ tức Mỗi công ty giảm cổ tức A sẽ được ghép với một công ty tương tự trong nhóm không giảm cổ tức A’ Sự thay đổi khả năng sinh lợi của công ty A được tính bằng cách lấy sự thay đổi của công ty A trừ đi sự thay đổi của công ty A’ Tuy nhiên, do sự thiếu hụt thông tin về các công ty, việc chọn doanh nghiệp có quy mô và kết quả hoạt động tương tự không phải lúc nào cũng khả thi Hơn nữa, việc so sánh giữa các công ty trong cùng ngành cũng gặp khó khăn do bảng phân loại ngành của HOSE và HNX chưa chính xác Do đó, thay đổi khả năng sinh lợi của doanh nghiệp được tính bằng biến đo lường khả năng sinh lợi của năm t trừ đi biến đo lường khả năng sinh lợi của năm gốc.
Nhóm biến tiếp theo là các biến thể hiện các khía cạnh của chính sách cổ tức
Trước hết, tác giả tính toán biến thay đổi cổ tức bằng tiền mặt bằng cổ tức công bố năm t trừ cổ tức công bố năm (t-1)
Bài nghiên cứu này chỉ tập trung vào việc xác định sự hiện diện của hoạt động mua lại cổ phần mà không xem xét quy mô của nó, phương pháp này cũng được áp dụng bởi Balachandran và nhiều tác giả khác.
Nghiên cứu đã bổ sung các biến mô tả số lần chia cổ tức và cổ tức bằng cổ phiếu vào phương trình của Balachandran và các cộng sự, với lý do điều chỉnh được trình bày chi tiết trong phần 3.1.
Như vậy, các biến thể hiện các khía cạnh của chính sách cổ tức là:
CD: Thay đổi cổ tức công bố của doanh nghiệp, được tính bằng cổ tức công bố năm t trừ cổ tức công bố năm t-1
SL: Số lần công bố chia cổ tức trong năm của doanh nghiệp
DRP: Biến giả nhận giá trị bằng 1 nếu doanh nghiệp có thực hiện mua lại cổ phần trong năm
DBS: Biến giả nhận giá trị bằng 1 nếu doanh nghiệp có thực hiện chia cổ tức bằng cổ phiếu trong năm
Bài nghiên cứu này không chỉ tập trung vào hai nhóm biến chính mà còn xem xét một số biến khác nhằm xác định mối tương quan giữa các khía cạnh chính sách cổ tức và sự thay đổi khả năng sinh lợi của công ty Các biến này được trình bày chi tiết trong bảng 3.1.
Bảng 3.1 Mô tả các biến
Sự thay đổi khả năng sinh lợi của doanh nghiệp, được thể hiện qua các biến NPATT1, NPATTB, EBITDAT1, EBITDATB, OCFT1, OCFTB
CD Thay đổi cổ tức bằng tiền công bố của doanh nghiệp, được tính bằng cổ tức công bố năm t trừ cổ tức công bố năm t-1
CDR Thay đổi cổ tức bằng tiền thực chi của doanh nghiệp, được tính bằng cổ tức thực chi năm t trừ cổ tức thực chi năm t-1
SL Số lần công bố chia cổ tức bằng tiền trong năm của doanh nghiệp SLR Số lần thực chi cổ tức bằng tiền trong năm của doanh nghiệp
DRP Biến giả nhận giá trị bằng 1 nếu doanh nghiệp có thực hiện mua lại cổ phần trong năm
DBS Biến giả nhận giá trị bằng 1 nếu doanh nghiệp có thực hiện chia cổ tức bằng cổ phiếu trong năm
TA Tổng tài sản của doanh nghiệp, được lấy từ bảng cân đối kế toán
NPAT Lãi ròng của doanh nghiệp, được lấy từ báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh
NPAT(t) Tỷ số lãi ròng chia cho tổng tài sản của doanh nghiệp năm t
NPATT1 Biến động lãi ròng của doanh nghiệp 1 năm sau năm t, được tính bằng NPAT(t+1) - NPAT(t)
NPATTB Trung bình biến động lãi ròng trong vòng ba năm sau năm t, được tính bằng (NPATT1+NPATT2+NPATT3)/3
Lãi trước thuế, lãi vay và khấu hao được xác định bằng cách cộng lãi trước thuế với lãi vay và khấu hao, đồng thời loại bỏ các khoản doanh thu và chi phí khác.
EBITDA(t) Tỷ số lãi trước thuế lãi vay và khấu hao chia cho tổng tài sản của doanh nghiệp năm t
EBITDAT1 Biến động EBITDA của doanh nghiệp 1 năm sau năm t, được tính bằng EBITDA(t+1) - EBITDA(t)
EBITDATB Trung bình biến động EBITDA trong vòng ba năm sau năm t, được tính bằng (EBITDAT1 + EBITDAT2 + EBITDAT3) / 3
OCF(t) Dòng tiền hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp năm t, được lấy từ báo cáo lưu chuyển tiền tệ của doanh nghiệp
OCFT1 Biến động dòng tiền hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp 1 năm sau năm t, được tính bằng (OCF(t+1) - OCF(t) ) / OCF(t)
Trung bình biến động dòng tiền hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp trong vòng ba năm sau năm t, được tính bằng (OCFT1 + OCFT2+ OCFT3)/3
INC Biến giả nhận giá trị là 1 nếu doa nh nghiệp tăng cổ tức năm t
DEC Biến giả nhận giá trị là 1 nếu doanh nghiệp giảm cổ tức năm t
MISS Biến giả nhận giá trị là 1 nếu doanh nghiệp không chia cổ tức năm t
Logarit tự nhiên của tỷ lệ giá trị sổ sách chia giá trị thị trường ở thời điểm 31/12 năm trước năm thay đổi cổ tức Trong đó:
Giá trị sổ sách của doanh nghiệp, được tính bằng tổng tài sản trừ đi tài sản vô hình và nợ phải trả của doanh nghiệp
Giá trị thị trường của doanh nghiệp được tính bằng giá cổ phiếu nhân với số lượng cổ phần của doanh nghiệp
LMV Logarit tự nhiên của giá trị thị trường của doanh nghiệp tại thời điểm
1 tháng trước khi công bố cổ tức
Tỷ lệ vốn chủ sở hữu so với tổng tài sản của doanh nghiệp vào ngày 31/12 trước năm thay đổi cổ tức được xác định dựa trên dữ liệu từ bảng cân đối kế toán.
Tỷ suất sinh lợi trong vòng 3 ngày quanh ngày công bố cổ tức bằng tiền được tính bằng cách lấy giá cổ phiếu sau ngày công bố trừ đi giá cổ phiếu trước ngày công bố, sau đó chia cho giá cổ phiếu trước ngày công bố.
Sau khi xác định và thu thập các biến nghiên cứu, tác giả tiến hành thống kê mô tả và phân tích hồi quy để tìm hiểu mối quan hệ giữa các biến này Quy trình thực hiện bao gồm các bước rõ ràng nhằm đảm bảo tính chính xác và đáng tin cậy của kết quả.
Thống kê mô tả giúp hiểu rõ sự biến động trong khả năng sinh lợi và chính sách cổ tức của doanh nghiệp Việt Nam Qua việc phân tích này, tác giả có thể đưa ra những nhận định về mối liên hệ tiềm năng giữa sự thay đổi trong khả năng sinh lợi và các yếu tố liên quan đến chính sách cổ tức.
Dữ liệu nghiên cứu
Nghiên cứu này phân tích dữ liệu từ các công ty niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (www.hsx.vn) nhằm cung cấp cái nhìn sâu sắc về thị trường chứng khoán Việt Nam.
Hà Nội (www.hnx.vn) đã chọn một công ty trong mẫu quan sát với đầy đủ dữ liệu về báo cáo tài chính, chính sách cổ tức và giá cổ phiếu từ năm 2007 đến 2012 Các công ty thuộc lĩnh vực tài chính đã được loại trừ khỏi mẫu nghiên cứu do hoạt động theo nguyên tắc riêng biệt và có cấu trúc vốn cùng sản phẩm đặc thù Cuối cùng, mẫu phân tích thực nghiệm bao gồm 196 công ty với tổng cộng 1176 quan sát dữ liệu bảng.
Dữ liệu về các yếu tố đặc trưng của công ty được thu thập và xử lý từ báo cáo tài chính do StoxPlus cung cấp Ngoài ra, thông tin về giá thị trường của cổ phiếu đã được điều chỉnh nhờ sự hỗ trợ từ công ty chứng khoán Maybank Kimeng.
NỘI DUNG HÀM CHỨA THÔNG TIN CỦA CHÍNH SÁCH CỔ TỨC - BẰNG CHỨNG TỪ THỊ TRƯỜNG VIỆT NAM
Thống kê mô tả
4.1.1 Thống kê mô tả mẫu dữ liệu
Bảng 4.1 trình bày mẫu dữ liệu sử dụng trong nghiên cứu, trong đó các biến CD, INC, DEC không có giá trị cho năm 2007 do thiếu số liệu năm 2006 để so sánh Tương tự, các quan sát của các biến đo lường thay đổi khả năng sinh lợi như NPATT1, NPATTB, EBITDAT1, EBITDATB, OCFT1, OCFTB trong năm 2012 cũng bị thiếu.
Bảng 4.1 Thống kê mô tả mẫu dữ liệu
Từ năm 2008, hoạt động chia cổ tức đã tăng đáng kể so với năm trước, cả về số lần và số tiền chia cổ tức Bộ dữ liệu trong hai năm này cũng cho thấy sự biến động mạnh Do đó, trong các phân tích tiếp theo, năm 2008 sẽ được sử dụng làm tiêu chuẩn để loại bỏ các yếu tố bất thường.
Trong giai đoạn khó khăn của nền kinh tế, các doanh nghiệp vẫn duy trì việc chi trả cổ tức, với 434 lần tăng cổ tức chiếm 37% tổng số quan sát, trong khi 33% không thay đổi và 30% giảm cổ tức Mặc dù có sự gia tăng về số lần tăng cổ tức, nhưng số tiền chia cổ tức trung bình trên mỗi cổ phiếu lại giảm từ 1.567 vào năm 2008 xuống còn 1.201 vào năm 2012 Điều này cho thấy rằng số tiền doanh nghiệp giảm cổ tức lớn hơn số tiền tăng cổ tức, cho thấy khi phải cắt giảm, các doanh nghiệp thường thực hiện giảm mạnh hơn so với việc tăng.
Số lần chia cổ tức trung bình của doanh nghiệp đã giảm từ 1,45 lần vào năm 2008 xuống còn 1,1 lần vào năm 2012 Thông thường, doanh nghiệp chia cổ tức nhiều lần có khả năng tăng cổ tức cao hơn Do đó, việc giảm số lần chia cổ tức có thể dẫn đến khả năng giảm cổ tức trong tương lai.
Hoạt động mua lại cổ phần tại thị trường Việt Nam đã có sự gia tăng đáng kể, từ 5 lần vào năm 2007 lên 87 lần vào năm 2008 Mặc dù có sự sụt giảm nhẹ trong những năm tiếp theo, nhưng vào năm 2012, vẫn ghi nhận 53 lần doanh nghiệp thực hiện mua lại cổ phần.
Trong bài viết này, có hai biến quan trọng liên quan đến số lần chia cổ tức: SL, đại diện cho số lần công bố chi trả cổ tức, và SLR, thể hiện số lần thực chi cổ tức bằng tiền Khi đề cập đến số lần chia cổ tức, chúng tôi sẽ sử dụng biến SL, trong khi SLR sẽ được ghi rõ là số lần thực chi cổ tức bằng tiền.
Bài viết đề cập đến hai biến quan trọng liên quan đến hoạt động chia cổ tức: CD, biểu thị cho sự thay đổi cổ tức công bố bằng tiền, và CDR, đại diện cho sự thay đổi cổ tức bằng tiền thực chi Trong các phần tiếp theo, khi nhắc đến sự thay đổi cổ tức, chúng ta sẽ chỉ đề cập đến biến CD, trong khi CDR sẽ được xác định rõ là thay đổi cổ tức bằng tiền thực chi.
Hoạt động chia cổ tức bằng cổ phiếu có xu hướng giảm dần trong giai đoạn này
Từ năm 2007 đến năm 2012, số lần chia cổ tức bằng cổ phiếu của các doanh nghiệp giảm mạnh từ 50 lần xuống chỉ còn 14 lần Thị trường chứng khoán trở nên ảm đạm, giá cổ phiếu giảm sâu và kết quả hoạt động của doanh nghiệp cũng suy giảm, khiến việc không chia cổ tức bằng cổ phiếu trở nên hợp lý.
Một nhóm dữ liệu quan trọng liên quan đến biến đo lường khả năng sinh lợi của doanh nghiệp cho thấy rằng, ngoại trừ năm 2008 với xu hướng tăng, các năm sau đều ghi nhận sự giảm sút trong khả năng sinh lợi Cụ thể, NPAT1 trung bình đạt -1%, NPATTB trung bình -2%, EBITDAT1 trung bình 2%, EBITDATB khoảng 0%, OCFT1 trung bình -168% và OCFTB trung bình -87% Điều này cho thấy, trừ EBITDA, các biến đo lường khả năng sinh lợi khác đều phản ánh sự suy giảm trong khả năng sinh lợi của các doanh nghiệp trong mẫu.
Biến OCFT1 đã giảm cả về trung bình lẫn tổng số trong suốt các năm, bao gồm năm 2008, năm mà các doanh nghiệp đạt kết quả kinh doanh tốt nhất Điều này chứng tỏ sự suy giảm mạnh mẽ về dòng tiền hoạt động kinh doanh ở tất cả các doanh nghiệp trong mẫu.
Nếu coi tất cả các doanh nghiệp trong mẫu như một thực thể duy nhất, dữ liệu cho thấy bức tranh ảm đạm về tình hình kinh doanh Cổ tức giảm, đi kèm với sự suy giảm khả năng sinh lợi, trong khi dòng tiền từ hoạt động kinh doanh cũng ngày càng xấu đi.
4.1.2 Thống kê mô tả các theo nhóm
Tác giả bài nghiên cứu đã phân tích sự thay đổi khả năng sinh lợi của năm nhóm công ty: không chia cổ tức (MISS), giảm cổ tức (DEC), tăng cổ tức (INC), thực hiện mua lại cổ phần (DRP) và chia cổ tức bằng cổ phiếu (DBS) Bằng cách sử dụng kiểm định Maan White, tác giả so sánh giá trị trung bình của từng nhóm với các nhóm còn lại trong dữ liệu, và kết quả được trình bày trong bảng 4.2.
Trong bảng 4.2, tác giả nhấn mạnh hai điểm chính liên quan đến khả năng sinh lợi của các doanh nghiệp giảm cổ tức Đầu tiên, giá trị trung bình và trung vị của biến NPATT1 đối với nhóm doanh nghiệp giảm cổ tức (DEC) lần lượt là -0.0122 và -0.0093, cho thấy khả năng sinh lợi của nhóm này thường nhỏ hơn 0, tức là họ có xu hướng giảm tỷ lệ lãi ròng trên tổng tài sản qua các năm Thứ hai, kiểm định Maan White cho thấy giá trị p-value là 0.143, cho thấy rằng với mức ý nghĩa 15%, giá trị trung bình NPATT1 của nhóm doanh nghiệp giảm cổ tức khác biệt so với nhóm không giảm cổ tức Hơn nữa, giá trị trung bình NPATT1 trên toàn mẫu là -0.00914, lớn hơn giá trị trung bình của nhóm doanh nghiệp giảm cổ tức là -0.0122, cho thấy trung bình NPATT1 của các doanh nghiệp không giảm cổ tức cao hơn với mức ý nghĩa 15%.
Tác giả phân tích bảng 4.2 theo từng nhóm dữ liệu, bắt đầu với nhóm doanh nghiệp không chia cổ tức Khả năng sinh lợi của nhóm này có xu hướng giảm, với 5/6 biến có trung vị và 4/6 biến có trung bình nhỏ hơn 0, cho thấy khả năng sinh lợi sẽ giảm trong các năm sau Tuy nhiên, kiểm định Maan White cho thấy OCFTB của các doanh nghiệp không chia cổ tức lại cao hơn so với các doanh nghiệp khác với mức ý nghĩa 10% Điều này tạo ra hai bằng chứng đối lập: khả năng sinh lợi của doanh nghiệp không chia cổ tức giảm dần qua các năm, nhưng vẫn cao hơn so với các doanh nghiệp khác.
Nhóm doanh nghiệp tiếp theo trong bảng là những công ty đã giảm cổ tức Sự thay đổi trong khả năng sinh lợi của các doanh nghiệp này cũng có xu hướng giảm, cho thấy những biến động tiêu cực trong hiệu suất tài chính của họ.
Các kết quả hồi quy
4.2.1 Kết quả hồi quy với nhóm các doanh nghiệp không chia cổ tức
Kết quả thống kê mô tả không cung cấp kết luận nhất quán về thông tin liên quan đến nhóm doanh nghiệp không chia cổ tức Tác giả mong muốn tìm kiếm bằng chứng về mối tương quan giữa chính sách cổ tức và sự thay đổi khả năng sinh lợi, thông qua việc áp dụng phương trình hồi quy cho nhóm doanh nghiệp này.
Sau khi xử lý bằng phần mềm Stata 11, mô hình cuối cùng xác định mối tương quan giữa NPATT1 và các biến độc lập là REM đã được điều chỉnh để xử lý hiện tượng tự tương quan R-bình phương của mô hình đạt 6%, cho thấy các biến trong mô hình chỉ phản ánh 6% sự thay đổi của NPATT1, đây là mức ý nghĩa chấp nhận được cho các mô hình hồi quy sử dụng dữ liệu bảng Kết quả hồi quy được trình bày trong bảng 4.3.
Năm tác giả không trình bày thống kê mô tả cho giả thuyết H2 về biến số lần chia cổ tức do sự phức tạp và không cần thiết của việc này Thống kê mô tả theo từng nhóm về số lần chia cổ tức không cung cấp bằng chứng nhất quán về mối tương quan giữa số lần chia cổ tức và thay đổi khả năng sinh lợi Thông tin chi tiết có thể xem thêm tại phụ lục 1.
Bảng 4.3 Kết quả hồi quy NPATT1 với nhóm doanh nghiệp không chia cổ tức
Mô hình REM có điều chỉnh được sử dụng để xử lý hiện tượng tự tương quan với biến phụ thuộc NPATB Tuy nhiên, R-bình phương của mô hình chỉ đạt 3%, cho thấy mức độ giải thích tương đối thấp Kết quả hồi quy được trình bày trong bảng 4.4.
Bảng 4.4 Kết quả hồi quy NPATTB với nhóm doanh nghiệp không chia cổ tức
Quan sát từ hai phương trình trên cho thấy rằng mối quan hệ giữa sự thay đổi khả năng sinh lợi, được thể hiện qua tỷ lệ NPAT/TA, và các khía cạnh của chính sách cổ tức là mạnh hơn trong ngắn hạn.
Mô hình cuối cùng sử dụng REM với hai biến phụ thuộc là EBITDAT1 và EBITDATB Các khía cạnh của chính sách cổ tức cho thấy sự thay đổi khả năng sinh lợi mạnh mẽ hơn trong ngắn hạn Kết quả hồi quy được trình bày trong các bảng 4.5 và 4.6.
Bảng 4.5 Kết quả hồi quy EBITDAT1 với nhóm doanh nghiệp không chia cổ tức
Bảng 4.6 Kết quả hồi quy EBITDATB với nhóm doanh nghiệp không chia cổ tức
Mô hình phân tích cuối cùng với biến phụ thuộc là OCFT1 sử dụng FEM điều chỉnh để xử lý hiện tượng phương sai thay đổi, với R-bình phương đạt 13.56% Đối với OCFTB, mô hình cuối cùng áp dụng REM điều chỉnh nhằm xử lý tự tương quan Kết quả hồi quy được trình bày trong các bảng 4.7 và 4.8.
Bảng 4.7 Kết quả hồi quy OCFT1 với nhóm doanh nghiệp không chia cổ tức
Bảng 4.8 Kết quả hồi quy OCFTB với nhóm doanh nghiệp không chia cổ tức
Các hệ số hồi quy và mức ý nghĩa tương ứng được tổng hợp trong bảng 4.9 Các hệ số có ý nghĩa ở mức 15% hoặc thấp hơn được tô đậm
Hệ số 1 của biến CD gần như bằng 0 trong các kết quả hồi quy và không có ý nghĩa thống kê, cho thấy rằng không có mối tương quan giữa thay đổi khả năng sinh lợi và thay đổi cổ tức bằng tiền mặt ở nhóm doanh nghiệp không chia cổ tức.
Mối quan hệ giữa DRP và CE được thể hiện rõ trong hầu hết các kết quả hồi quy, với hệ số β2 có giá trị dương và ý nghĩa thống kê từ 5% -15% Điều này cho thấy rằng trong các trường hợp không chia cổ tức, các doanh nghiệp thực hiện mua lại cổ phần có tung độ gốc cao hơn so với những doanh nghiệp không tiến hành mua lại Nói cách khác, mua lại cổ phần có mối tương quan dương với khả năng sinh lợi.
Bảng 4.9 Tóm tắt các kết quả hồi quy với nhóm doanh nghiệp không chia cổ tức
Kết quả thống kê mô tả cho thấy có mối quan hệ ngược chiều giữa hoạt động phát hành cổ phiếu và sự thay đổi khả năng sinh lợi Tuy nhiên, các giá trị 3 thu được lại không có ý nghĩa thống kê.
Kết quả hồi quy từ phương trình (3.1) cho thấy rằng các yếu tố của chính sách cổ tức có mối tương quan mạnh mẽ với sự thay đổi khả năng sinh lợi trong ngắn hạn Mặc dù không tìm thấy mối liên hệ như mong đợi giữa hai biến chính là CD và CE, tác giả lại phát hiện một mối tương quan cùng chiều vững chắc giữa DRP và CE trong nghiên cứu này.
4.2.2 Kết quả hồi quy với nhóm các doanh nghiệp giảm cổ tức
Nhóm doanh nghiệp giảm cổ tức, mặc dù ít bị đánh giá tiêu cực hơn so với nhóm không chia cổ tức, vẫn thường tránh thực hiện chính sách này Nghiên cứu này phân tích mối quan hệ giữa các khía cạnh của chính sách cổ tức và sự thay đổi khả năng sinh lợi của nhóm doanh nghiệp này thông qua phương trình (3.2) Khác với phương trình (3.1) áp dụng cho nhóm không chia cổ tức, phương trình (3.2) bổ sung biến SL, thể hiện số lần chia cổ tức trong năm Kết quả hồi quy được trình bày trong các bảng từ 4.10 đến 4.15.
Bảng 4.10 Kết quả hồi quy NPATT1 với nhóm doanh nghiệp giảm cổ tức
Bảng 4.11 Kết quả hồi quy NPATTB với nhóm doanh nghiệp giảm cổ tức
Bảng 4.12 Kết quả hồi quy EBITDAT1 với nhóm doanh nghiệp giảm cổ tức
Bảng 4.13 Kết quả hồi quy EBITDATB với nhóm doanh nghiệp giảm cổ tức
Bảng 4.14 Kết quả hồi quy OCFT1 với nhóm doanh nghiệp giảm cổ tức
Bảng 4.15 Kết quả hồi quy OCFTB với nhóm doanh nghiệp giảm cổ tức
Tất cả các mô hình phân tích đều sử dụng REM, với hai biến phụ thuộc là NPAT1 và EBITDAT1, và được điều chỉnh để xử lý tự tương quan R-bình phương của các mô hình khá thấp, với giá trị lớn nhất chỉ đạt 2,57%, cho thấy rằng các khía cạnh của chính sách cổ tức không ảnh hưởng nhiều đến sự thay đổi khả năng sinh lợi.
Kết quả thống kê mô tả cho thấy có mối tương quan giữa sự thay đổi khả năng sinh lợi và hiện tượng giảm cổ tức Tuy nhiên, kết quả hồi quy chỉ ra rằng hệ số 1 không có giá trị thống kê và gần như bằng 0 trong tất cả các phương trình Do đó, không có mối liên hệ giữa sự thay đổi cổ tức tiền mặt và sự thay đổi khả năng sinh lợi trong trường hợp giảm cổ tức.
Các hệ số hồi quy của biến DRP vẫn có ý nghĩa ở mức 5% và 10%, nhưng các giá trị ước lượng 2 đều nhỏ hơn 0, trái ngược với kết quả từ phương trình hồi quy trước đó Đặc biệt, các giá trị 2 có ý nghĩa đối với các biến liên quan đến sự thay đổi dòng tiền hoạt động kinh doanh Điều này cho thấy rằng các doanh nghiệp thực hiện mua lại cổ phần có thể dẫn đến sự tự tin hơn trong khả năng sinh lợi trong tương lai, từ đó mở rộng chính sách bán hàng và tăng dự trữ hàng tồn kho Tuy nhiên, cần có nghiên cứu bổ sung để xác minh tính chính xác của quan điểm này.
