Tuy chỉ có một hệ số3 của biến DBS có ý nghĩa thống kê ở mức 15% nhưng điều này cũng cho thấy khi nhà quản lý quyết định dùng cổ phiếu để chi trả cổ tức thì điều này đồng nghĩa với thay đổi khả năng sinh lợi của cơng ty sẽ có xu hướng giảm đi.
Hệ số hồi quy4 của biến SL tiếp tục có giá trị âm với mức ý nghĩa khá cao. Như
vậy, lại có một bằng chứng nữa cho thấy các cơng ty thực hiện chia cổ tức nhiều lần càng có nhiều dấu hiệu giảm thay đổi khả năng sinh lợi hơn.
Để xem xét tương quan giữa thay đổi khả năng sinh lợi và các khía cạnh của chính sách cổ tức, tác giả chỉ chú ý tới dấu của các hệ số hồi quy có ý nghĩa ở mức 15%
hoặc thấp hơn. Bảng 4.30 dưới đây, thống kê dấu của các hệ số hồi quy có ý nghĩa của tất cả các phương trình đã được trình bày ở trên.
Bảng 4.31. Thống kê dấu của các hệ số hồi quy có ý nghĩa
Kết quả
hồi quy CD INC DEC DRP DBS SL
MISS NPATT1 + NPATTB + EBITDAT1 + EBITDATB + OCFT1 + OCFTB DEC NPATT1 - NPATTB - EBITDAT1 EBITDATB OCFT1 - OCFTB - INC NPATT1 + - NPATTB + - EBITDAT1 - EBITDATB - OCFT1 OCFTB TOTAL NPATT1 + - NPATTB + - EBITDAT1 +
Kết quả
hồi quy CD INC DEC DRP DBS SL
EBITDATB + - -
OCFT1 -
OCFTB -
Sau khi thực hiện hồi quy để tìm mối tương quan giữa các khía cạnh của chính sách cổ tức và thay đổi khả năng sinh lợi. Bài nghiên cứu khơng tìm được bằng chứng nào ủng hộ giả thiết H1, nói cách khác khơng có tương quan giữa thay đổi cổ tức và thay đổi khả năng sinh lợi.
Trong khi đó, giả thiết H2 tác giả đưa ra hoàn toàn bị bác bỏ. Kết quả hồi quy cho thấy số lần chia cổ tức càng nhiều thay đổi khả năng sinh lợi càng thấp.
Giả thiết H3 tìm được bằng chứng từ q trình thống kê mơ tả và được khẳng định qua các kết quả hồi quy. Hoạt động mua lại cổ phần có tương quan dương với NPATT1, NPATTB, EBITDAT1, EBITDATB và tương quan âm với OCFT1, OCFTB. Nội dung hàm chứa thông tin của hoạt động này khá phức tạp.
Tương tự như giả thiết H2, giả thiết H4 của tác giả cũng hoàn toàn bị bác bỏ. Bài nghiên cứu đã tìm thấy các bằng chứng cho thấy hoạt động chia cổ tức bằng cổ phiếu có tương quan ngược chiều với thay đổi khả năng sinh lợi.
Sau khi nghiên cứu về nội dung hàm chứa thơng tin của chính sách cổ tức và thực hiện kiểm định, tác giả nhận thấy có một yếu tố có thể làm thay đổi nội dung hàm chứa thơng tin. Điều này được trình bày trong phần tiếp theo.
4.2.5 Kết quả hồi quy thay đổi khả năng sinh lợi theo cổ tức thật sự chi trả
Trong các phần trên của bài nghiên cứu, tác giả sử dụng thay đổi cổ tức thông báo để phân tích nội dung hàm chứa thơng tin của chính sách cổ tức. Tuy nhiên, nếu một doanh nghiệp thông báo cổ tức vào năm 2010, để rồi vào tới năm 2012 mới
thực hiện chia cổ tức thì nội dụng hàm chứa thơng tin của chính sách cổ tức đã thay đổi bởi vì ý nghĩa của việc xác định nguồn và sử dụng nguồn tiền đã thay đổi. Tuy chưa có các thống kê chính thức nhưng hiện tượng trì hỗn cổ tức 1 tới 2 năm như trên không phải là vấn đề quá xa lạ với các doanh nghiệp Việt. Do vậy, bài nghiên cứu này sẽ kiểm soát hoạt động này bằng cách thay thế biến độc lập CD bằng biến CDR, thay đổi cổ tức tiền mặt thực chi của doanh nghiệp.
Tác giả thực hiện hồi quy lại phương trình (3.4) với biến độc lập thay đổi cổ tức thực chi CDR, số lần thực chi cổ tức bằng tiền SLR được đưa vào mơ hình thay cho hai biến thay đổi cổ tức công bố CD và số lần công bố chi trả cổ tức SL.
DEC INC SLR DBS DRP CDR CE1 2 3 4 5 6 (4.4)
Kết quả hồi quy được thể hiện trong các bảng từ 4.32 tới 4.37.
Bảng 4.33. Kết quả hồi quy NPATB theo cổ tức thật sự chi trả
Bảng 4.35. Kết quả hồi quy EBITDATB theo cổ tức thật sự chi trả
Bảng 4.37. Kết quả hồi quy OCFTB theo cổ tức thật sự chi trả
Ngoài kết quả tương tự như phần 4.2.4, kết quả hồi quy cho thấy một phát hiện mới so với kết luận đã rút ra ở các phần trên. Có 2 giá trị 6 có ý nghĩa ở mức 15%. Cả
2 giá trị này đều cho thấy tác động tiêu cực của việc giảm cổ tức tới thay đổi khả năng sinh lợi của doanh nghiệp. Điều này tương tự như kết quả ta thu được ở phần thống kê mơ tả. Như vậy, liệu có hay khơng mối tương quan giữa thay đổi cổ tức bằng tiền và thay đổi khả năng sinh lợi của doanh nghiệp? Điều này sẽ này được thảo luận ở phần 5 của bài.
Các hệ số hồi quy 4 của biến SLR đều nhỏ hơn 0 với các trường hợp có ý nghĩa thống kê. Từ điểm này tác giả kết luận, thay đổi khả năng sinh lợi tương quan ngược chiều với số lần thực chi cổ tức bằng tiền.
Bảng 4.38. Tóm tắt kết quả hồi quy theo cổ tức thật sự chi trả
4.2.6 Kết quả hồi quy phản ứng của nhà đầu tư với thay đổi cổ tức tiền mặt
Cuối cùng, bài nghiên cứu xem xét quan điểm của nhà đầu tư về biến động cổ tức tiền mặt trong mối quan hệ với các biến khác của chính sách cổ tức. Để đo lường phản ứng của nhà đầu tư với sự thay đổi cổ tức ta thực hiện hồi quy lợi nhuận trong ba ngày quanh ngày cơng bố cổ tức theo phương trình (3.5)
Kết quả hồi quy từ bảng 4.39 cho thấy nhà đầu tư không quan tâm nhiều tới biến động cổ tức tiền mặt, khơng có tương quan giữa thay đổi cổ tức bằng tiền và giá cổ phiếu quanh ngày công bố thông tin về cổ tức. Điều này phù hợp với kết quả nghiên cứu ở trên, những thay đổi cổ tức bằng tiền mặt không có tương quan với thay đổi khả năng sinh lợi. Kết luận này cũng cho thấy những quan sát đơn giản về thay đổi cổ tức qua các năm không thể mang tới lợi nhuận trong ngắn hạn cho nhà đầu tư.
Bảng 4.39. Kết quả hồi quy phản ứng của nhà đầu tư với thay đổi cổ tức tiền mặt
Tuy nhiên, hoạt động mua lại cổ phần, phát hành cổ phiếu được nhiều nhà đầu tư quan tâm và đánh giá hơn. Các yếu tố như giá thị trường, tiềm năng tăng trưởng hay giá thị trường hiện tại cũng cần được xem xét trước khi ra quyết định đầu tư.
CHƯƠNG 5 – KẾT LUẬN
5.1. Kết luận về kết quả nghiên cứu
Khác với các nghiên cứu trước đây bài nghiên cứu này khơng tìm thấy bằng chứng về nội dung hàm chứa thơng tin của những thay đổi cổ tức bằng tiền như được kỳ vọng trong giả thiết H1. Tuy nhiên, tác giả cho rằng nguyên nhân của hiện tượng này là do phương pháp nghiên cứu, điều này được thảo luận chi tiết hơn ở phần 5.2. Ngồi ra, tác giả đã tìm thấy nhiều kết quả rất thú vị.
Trước tiên, đó là các hoạt động mua lại cổ phần cũng có hàm chứa nội dung thơng
tin về khả năng sinh lợi của doanh nghiệp. Ở giả thiết H3 tác giả kỳ vọng hoạt động mua lại cổ phần có tương quan tích cực với khả năng sinh lợi của doanh nghiệp. Thế nhưng, kết quả hồi quy lại cho thấy một mối quan hệ phức tạp hơn nhiều. Hoạt động này có tương quan dương với lợi nhuận từ báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh nhưng lại có mối quan hệ ngược chiều với dòng tiền của doanh nghiệp. Nguyên nhân của hiện tượng này có thể là do sự tự tin của các nhà quản lý khi thực hiện mua lại cổ phần điều này sẽ dẫn tới việc mở rộng chính sách bán hàng, tồn trữ hàng tồn kho nhiều hơn...
Một điểm đáng chú ý nữa là mối tương quan cùng chiều giữa thay đổi khả năng sinh lợi và mua lại cổ phần thể hiện mạnh ở các doanh nghiệp không chia cổ tức hay tăng cổ tức.
Thứ hai, doanh nghiệp chia cổ tức càng nhiều lần trong một năm, kể cả công bố cổ
tức hay thực chi cổ tức bằng tiền, thì lại có khả năng sinh lợi suy giảm so với các doanh nghiệp chỉ chia cổ tức một lần. Đặc biệt là ở các doanh nghiệp tăng cổ tức tiền mặt. Kết luận này ngược với giả thiết H2 tác giả đã đề ra. Cho thấy doanh nghiệp thực hiện quản trị tài chính thường xun bởi vì bản thân các nhà quản lý cũng không chắn chắc về khả năng sinh lợi.
doanh nghiệp trong mẫu cổ tức bằng cổ phiếu có thể là vì khơng có tiền mặt để chia hoặc cũng có thể là một cách để thu hút cổ đông cho hoạt động huy động vốn. Do vậy, tương quan giữa hoạt động chia cổ tức bằng cổ phiếu và sự thay đổi khả năng sinh lợi là tiêu cựu. Điều này cho thấy là nếu các nhà quản lý càng lợi dụng chi trả cổ tức bằng cổ phần thì kết quả kinh doanh của doanh nghiệp càng đi xuống. Đặc biệt là nếu doanh nghiệp đó đang giảm cổ tức.
Kết luận cuối cùng của bài nghiên cứu đó là nhà đầu tư không thể đạt được lợi
nhuận trong ngắn hạn từ những quan sát đơn giản về thay đổi cổ tức tiền mặt. Bởi vì, thay đổi cổ tức cơng bố khơng có tương quan với biến động giá cổ phiếu trong ngắn hạn.
5.2. Hạn chế của đề tài
Từ kết quả hồi quy ở bảng 4.8 cho thấy biến DEC có ý nghĩa thống kê tác giả tin rằng việc nghiên cứu này chưa tìm thấy bằng chứng về nội dung hàm chứa thông tin của thay đổi cổ tức tiền mặt là do phương pháp nghiên cứu chưa thật sự hiệu quả.
Thứ nhất, việc xác định thay đổi khả năng sinh lợi dựa vào bằng phương pháp so
sánh với năm gốc có ưu điểm là sẽ hạn chế được ảnh hưởng của các nhân tố nội tại của từng cơng ty lên mơ hình. Nhưng phương pháp này cũng có nhược điểm khá rõ ràng đó là sẽ khơng loại bỏ được ảnh hưởng của các yếu tố vĩ mơ lên mơ hình. Nếu xem lại các kiểm định Maan White, ta nhận thấy kết quả của các kiểm định này chính xác tương đối với kết quả cuối cùng. Điều này gợi ý rằng, phương pháp so sánh như Balachandran và các cộng sự đã thực hiện có thể sẽ phù hợp hơn.
Thứ hai, mơ hình nghiên cứu chưa xem xét tác động của thuế. Trong khi theo khảo
sát của Trần Thị Hải Lý (2012) với các nhà quản lý doanh nghiệp Việt có 65% số nhà quản lý cho rằng nhà đầu tư bị lôi cuốn bởi các cơng ty có chính sách cổ tức giúp họ tiết kiệm thuế. Khảo sát của Brav et al. (2005) tại Hoa Kỳ cũng cho rằng chính sách thuế đóng vai trị quan trọng thứ hai trong việc ra quyết định cổ tức.
Thứ ba, R-bình phương của hầu hết các phương trìUnh hồi quy đều khá thấp. Điều
này cho thấy các khía cạnh của chính sách cổ tức khơng phản ánh được nhiều biến động của thay đổi khả năng sinh lợi. Nói cách khác, cần bổ sung thêm các biến khác vào mơ hình hồi quy.
Cuối cùng, quy mô của mẫu dữ liệu nghiên cứu so với các nghiên cứu khác trên thế
giới khá nhỏ vì vậy chưa loại bỏ được những ảnh hưởng riêng biệt của từng quan sát lên các biến trong mơ hình.
5.3. Những gợi ý và hướng nghiên cứu tiếp theo
Ngoài các vấn đề cần khắc phục ở đề tài này, tác giả nhận thấy vẫn còn vấn đề sau còn cần tiếp tục được nghiên cứu:
Các nghiên cứu tiếp theo về nội dung hàm chứa thơng tin của chính sách cổ tức cần xem xét sự thay đổi cổ tức trên cả 2 phương diện, cổ tức công bố và cổ tức thật sự chia. Đồng thời kiểm tra những cam kết về cổ tức không được thực hiện.
Cần nghiên cứu sâu hơn về hoạt động mua lại cổ phần để xác nhận lại ảnh hưởng của hoạt động này với dòng tiền hoạt động kinh doanh. Cũng như xem xét ảnh hưởng của quy mô hoạt động mua lại cổ phần tới thay đổi khả năng sinh lợi của doanh nghiệp.
DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO
Danh mục tài liệu tiếng Việt
1. Chương Trình Giảng Dạy Kinh Tế Fulbright, 2012. Kinh tế lượng ứng dụng. Có tại:<http://www.fetp.edu.vn/attachment.aspx?ID=12719> [Ngày truy cập: 19 tháng 9 năm 2013].
2. Trần Ngọc Thơ và cộng sự, 2007. Tài chính doanh nghiệp hiện đại. Hồ Chí Minh: Nhà xuất bản Thống Kê.
3. Trần Thị Hải Lý (2012). Quan điểm của các nhà quản lý doanh nghiệp về chính sách cổ tức với giá trị doanh nghiệp. Tạp chí phát triển và hội nhập, số 4 tháng 5-6/ 2012, trang 13 -20.
Danh mục tài liệu tiếng Anh
1. Allen, F., Michaely, R., 2003. North Holland Handbook of the Economics of
Finance. Elsevier Finance., Amsterdam.
2. Austin Nichols and Mark Schaffer,2007. Clustered Errors in Stata. Available at:<http//www.stata.com/meeting/13uk/nichols_crse.pdf> [ Accessed:19 Sep 2013].
3. Balasingham Balachandran, C.Krishnamurti, M.Theobald and B.Vidanapathirana, 2012. Dividend reductions, the timing of dividend payments and information. Journal of Corporate Financ.
4. Baltagi, H. Jung, B.Cheol and S.Heun, 2008, Testing for Heteroskedasticity and Serial Correlation in a Random.Center for Policy Research, 2008: 56.
5. Benartzi, S., Michaely, R., Thaler, R., 1997. Do changes in dividends signal the future or the past? Journal of Finance, 52: 1007-1034.
6. Brav, A., Graham, J.R., Harvey, C.R., Michaely, R., 2005. Payout policy in 21st century. Journal of Financial Economics, 77: 483–527.
7. Baker, H. Kent, and Gary E. Powell (1999), How Corporate Managers View Dividend Policy, Quarterly Journal of Business and Economics 38(2), 17–35.
8. Elisabeth Dedman, Thanamas Kungwal, 2012. The information content of regular dividends and share buybacks for market and future earnings in the UK. Available at: < http://ssrn.com/abstract=2188291> [ Accessed:19 Sep 2013].
9. Douglas J. Skinner, Eugene Soltes, 2009. What do dividends tell us about earnings quality? Review of Accounting Studies, 1: 16.
10. Grullon G., Michaely, R., Benartzi, S., Thaler, R.,, 2003. Dividend changes do not signal changes in future profitability. Journal of Business, 78:1659-1682. 11. Gustavo Sanchez, 2012.Fitting Panel Data Linear Models in Stata. Available at:<http://cecip.upaep.mx/investigacion/CIIE/assets/docs/doc00026.pdf>[Accessed: 19 Sep 2013].
12. Harry DeAngelo, Linda DeAngeloa, Douglas J. Skinnerb, 1996. Reversal of fortune dividend signaling and the disappearance of sustained earnings growth.
Journal of Financial Economics, 40: 341–371.
13. Healy và Palepu, 1988. Earnings information conveyed by dividend initiations and omissions. Journal of Financial Economics, 21: 149-175.
14. Jensen, G, R., Lundstrum, L.L., Miller, R., 2010. What do dividend reductions signal? Journal of Corporate Finance, 16: 736-747.
15. Lie, E., 2005a. Operating performance following dividend decreases and omissions. Journal of Corporate Finance,12:27– 53.
16. Miller, M. H., Rock, K., 1985. Dividend policy under asymmetric information. Journal of Finance 40: 1031-1051.
17. Oscar Torres-Reyna. Panel Data Analysis. Fixed & Random Effects. Available at:< http://www.princeton.edu/~otorres/Panel101.pdf>[ Accessed:19 Sep 2013].
18. Robert D. Arnott và Clifford S. Asness, 2001. Does Dividend Policy Foretell
Earnings Growth. Available at:
<http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=295974> [ Accessed:19 Sep 2013].
20. Stata.com. Xtregar. Available at:< http://www.stata.com/manuals13/xtxtregar.pdf >[ Accessed:19 Sep 2013].
21. Upinder Dhillon, Kartik Raman,Kartik Raman, 2003. Analysts’ Dividend Forecasts and Dividend Signaling. Available at:< http:// papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=420782 > [ Accessed: 19 Sep 2013].
22. Wayne Guay, Jarrad Harford ,1998.
The Cash Flow Permanence and Information Content of Dividend Increases vs. Rep urchas. Available at: < http:// papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=143049 > [ Accessed:19 Sep 2013].