Giới thiệu
Lý do chọn đề tài
Mối liên hệ giữa cấu trúc sở hữu và chính sách cổ tức đang thu hút sự quan tâm lớn từ các học giả toàn cầu Chính sách cổ tức của doanh nghiệp chịu tác động từ nhiều yếu tố vĩ mô như thuế và luật pháp, cũng như các yếu tố nội bộ như cơ hội đầu tư, khả năng sinh lời, quy mô công ty và đòn bẩy tài chính Đồng thời, nghiên cứu cũng chỉ ra rằng cấu trúc sở hữu là một yếu tố quan trọng ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của doanh nghiệp.
Lý thuyết vấn đề đại diện nhấn mạnh mối quan hệ giữa các nhà quản lý và cổ đông, cho thấy rằng chính sách cổ tức là công cụ quan trọng để giảm thiểu vấn đề này Nghiên cứu gần đây cho thấy cấu trúc sở hữu của công ty có thể ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động bằng cách giảm mâu thuẫn giữa quản trị và cổ đông Sự khác biệt trong mức độ sở hữu giữa các cổ đông nội bộ và nhà đầu tư bên ngoài có thể tác động đến lợi ích cá nhân của các nhà quản lý, từ đó ảnh hưởng đến hành vi quản trị và kết quả hoạt động của doanh nghiệp.
Yếu tố quốc gia, đặc biệt là pháp luật, có ảnh hưởng lớn đến mối quan hệ giữa cấu trúc hữu và chính sách cổ tức Các nghiên cứu trước đây chủ yếu tập trung vào các quốc gia như Anh và Mỹ, nơi áp dụng hệ thống luật thông lệ, thường không bảo vệ tốt quyền lợi của cổ đông thiểu số Trong khi đó, Việt Nam theo hệ thống pháp luật dân sự, cũng được cho là không bảo vệ tốt các cổ đông thiểu số Do đó, việc nghiên cứu mối quan hệ này trong bối cảnh Việt Nam là cần thiết.
Cấu trúc sở hữu của các doanh nghiệp Việt Nam, bao gồm công ty gia đình, tập đoàn kinh tế Nhà nước, cổ đông lớn chi phối và CEO kiêm chủ tịch HĐQT, có ảnh hưởng đáng kể đến chính sách cổ tức Nghiên cứu này tập trung vào mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và chính sách cổ tức tại các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn 2008-2012, nhằm cung cấp bằng chứng cụ thể về tác động của các yếu tố sở hữu đến quyết định phân phối lợi nhuận cho cổ đông.
Mục tiêu nghiên cứu và câu hỏi nghiên cứu
Luận văn này kiểm chứng ảnh hưởng của yếu tố sở hữu nhà nước đến việc chi trả cổ tức trên thị trường chứng khoán Việt Nam, dựa trên bằng chứng từ các nghiên cứu trước đây ở các quốc gia khác Để đạt được mục tiêu nghiên cứu, tác giả đặt ra hai câu hỏi nghiên cứu chính.
Có sự khác biệt rõ rệt trong việc chi trả cổ tức giữa các công ty thuộc sở hữu nhà nước (SOEs) và các công ty không thuộc sở hữu nhà nước (NSOEs) Các SOEs thường có xu hướng chi trả cổ tức thấp hơn do phải tuân thủ các quy định và mục tiêu phát triển kinh tế của nhà nước Ngược lại, các NSOEs thường có khả năng chi trả cổ tức cao hơn, nhờ vào sự linh hoạt trong quản lý tài chính và chiến lược kinh doanh Điều này tạo ra một bức tranh khác biệt trong cách thức và mức độ chi trả cổ tức giữa hai loại hình doanh nghiệp này.
Yếu tố sở hữu nhà nước và các yếu tố quản trị doanh nghiệp như quy mô hội đồng quản trị, tỷ lệ thành viên độc lập, tính kiêm nhiệm của chủ tịch hội đồng quản trị, cũng như tỷ lệ nắm giữ cổ phần của CEO, đóng vai trò quan trọng trong hiệu quả quản lý Bên cạnh đó, các đặc điểm công ty như số dư tiền mặt, đòn bẩy tài chính, tăng trưởng doanh thu, lợi nhuận ròng, dòng tiền tự do, và cổ tức bằng cổ phiếu đều ảnh hưởng đến tỷ lệ chi trả cổ tức Sự liên kết giữa các yếu tố này quyết định cách thức và tỷ lệ chi trả cổ tức của doanh nghiệp.
Phạm vi nghiên cứu
Luận văn này kiểm định mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu doanh nghiệp và cổ tức của các công ty niêm yết tại Việt Nam, sử dụng dữ liệu bảng để phân tích.
Từ năm 2008 đến năm 2012, có tổng cộng 70 công ty niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Thành Phố Hồ Chí Minh và Hà Nội, với 350 quan sát được ghi nhận trong khoảng thời gian này.
Phương pháp nghiên cứu
Luận văn nghiên cứu ảnh hưởng của các yếu tố sở hữu và các nhân tố kiểm soát như quản trị doanh nghiệp và đặc điểm tài chính đến chính sách cổ tức của doanh nghiệp thông qua phương pháp định lượng hồi quy nhân tố Để lựa chọn mô hình hồi quy phù hợp cho dữ liệu bảng, luận văn áp dụng kiểm định F-limer và Hausman Đồng thời, để tối ưu hóa ước lượng tham số, luận văn cũng phát hiện và khắc phục hiện tượng phương sai thay đổi và tương quan, tùy thuộc vào mô hình hồi quy là POOL, FEM hay REM Chính sách cổ tức được đo lường qua tỷ lệ chi trả cổ tức và tỷ suất cổ tức, và luận văn sẽ phân tích mức độ tác động của các yếu tố cấu trúc sở hữu đến chính sách cổ tức.
Bố cục luận văn
Luận văn được chia thành 5 phần chính Phần 1 giới thiệu tổng quan nội dung và lý do tác giả chọn đề tài nghiên cứu Phần 2 trình bày lý thuyết và bằng chứng thực nghiệm về mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và chính sách cổ tức Phần 3 mô tả mẫu nghiên cứu, phương pháp và mô hình nghiên cứu, cùng với giải thích các biến trong phân tích chính sách cổ tức Phần 4 thảo luận kết quả nghiên cứu, và phần 5 đưa ra kết luận của luận văn.
Tổng quan về cơ sở lý thuyết và các nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới
Chính sách cổ tức - cơ chế giảm bớt vấn đề đại diện
2.1.1 Cổ đông thiểu số - thước đo chi phí đại diện
Lý thuyết đại diện do Jensen và Meckling (1976) định nghĩa là một thoả thuận trong đó người chủ (principal) thuê người đại diện (agent) để thực hiện nhiệm vụ nhất định, bao gồm cả việc ra quyết định Tuy nhiên, khi cả hai bên đều muốn tối đa hoá lợi ích, người đại diện thường hành động vì lợi ích cá nhân thay vì lợi ích của người chủ, dẫn đến mâu thuẫn lợi ích giữa các nhà quản lý công ty cổ phần và cổ đông Trong môi trường thông tin bất cân xứng, nơi nhà quản lý nắm giữ nhiều thông tin hơn cổ đông, mâu thuẫn này tạo ra chi phí đại diện, từ đó làm giảm giá trị công ty do sự khác biệt trong lợi ích giữa cổ đông và nhà quản lý.
Khi tồn tại vấn đề đại diện, người chủ (cổ đông) thường là người chịu thiệt thòi
Cổ đông nhỏ là nhóm bị ảnh hưởng nhiều nhất trong công ty, không phải tất cả cổ đông Theo Sheifer và Vishy (1986), cổ đông lớn, nhờ vào quyền biểu quyết vượt trội, có khả năng cài cắm người vào Hội đồng quản trị và ban giám đốc điều hành, từ đó đề xuất các chính sách cổ tức có lợi cho chính họ.
Vấn đề đại diện giữa nhà quản lý và cổ đông trở thành mâu thuẫn giữa insiders (nhà quản lý và cổ đông kiểm soát) và outsiders (cổ đông nhỏ) Quyền lợi của cổ đông thiểu số là thước đo cho chi phí đại diện; doanh nghiệp bảo vệ quyền lợi của cổ đông nhỏ sẽ có chi phí đại diện thấp hơn Do đó, câu hỏi quan trọng là làm thế nào để giảm thiểu chi phí đại diện và bảo vệ quyền lợi của cổ đông thiểu số.
Có nhiều cách thức để giảm vấn đề về đại diện
2.1.2 Chính sách cổ tức – Cơ chế giảm chi phí đại diện
Jensen (1986) trong học thuyết dòng tiền tự do cho rằng các nhà quản lý thường ưu tiên giữ lại thu nhập thay vì phân phối cho cổ đông qua cổ tức, vì việc giữ tiền mang lại quyền kiểm soát Khi chi trả cổ tức, họ cần huy động vốn từ bên ngoài, dẫn đến sự giám sát từ Ủy Ban Chứng Khoán Mỹ (SEC) và các cổ đông Tuy nhiên, việc giữ tiền quá mức có thể dẫn đến đầu tư không hiệu quả, gọi là chi phí dòng tiền tự do, khi các nhà quản lý sử dụng dòng tiền này cho những dự án không mang lại giá trị thực Lý thuyết đại diện cho rằng việc tăng chi trả cổ tức có thể giảm dòng tiền tự do và buộc các công ty phải huy động vốn từ bên ngoài, từ đó giảm thiểu khả năng thực hiện các dự án không hiệu quả Sự giám sát từ các nhà cung cấp vốn bên ngoài đảm bảo rằng các nhà quản lý hành động vì lợi ích của cổ đông Các nhà đầu tư thường phản ứng tích cực với thông tin tăng cổ tức, vì vậy cổ đông thiểu số ưa chuộng việc chi trả cổ tức để giảm thiểu vấn đề đại diện Rozeff (1982) xem chính sách cổ tức là một phương pháp để hạn chế vấn đề này.
Wu (2004) thì cho rằng cổ tức được xem như là công cụ để siết chặc các vấn đề đầu tư quá mức của các công ty
Để giảm thiểu tác động của vấn đề đại diện và bảo vệ quyền lợi của cổ đông thiểu số, La Porta và các cộng sự (2000) đã tiến hành nghiên cứu 4.000 công ty ở 33 quốc gia Họ chỉ ra rằng luật doanh nghiệp và các quy định pháp lý khác là công cụ quan trọng nhằm bảo vệ cổ đông bên ngoài khỏi việc bị bòn rút tài sản bởi nhóm người bên trong công ty Luật pháp đảm bảo rằng cổ đông thiểu số có quyền nhận cổ tức ngang bằng với cổ đông nội bộ, đồng thời có quyền bầu cử Hội đồng Quản trị và quyền khởi kiện công ty khi bị thiệt hại.
Các cổ đông thiểu số được bảo vệ quyền lợi nhiều hơn, cho phép họ có ảnh hưởng lớn hơn đến công ty và sử dụng quyền lực của mình để gây áp lực buộc công ty chi trả lợi nhuận, nhằm ngăn chặn việc cá nhân bên trong lạm dụng thu nhập doanh nghiệp La Porta và các cộng sự (2000) cũng cho rằng chính sách cổ tức sẽ khác nhau tùy thuộc vào khung pháp lý, trong đó các quốc gia theo luật thông lệ (common law) bảo vệ cổ đông thiểu số tốt hơn, dẫn đến việc chi trả cổ tức cao hơn so với các quốc gia theo luật dân sự (civil law).
Chính sách cổ tức đóng vai trò quan trọng trong việc bảo vệ quyền lợi của cổ đông thiểu số, tuy nhiên, quyền lợi này có thể khác nhau tùy thuộc vào từng quốc gia và doanh nghiệp, do ảnh hưởng của tập quán doanh nghiệp, loại hình công ty (nhà nước, gia đình), và cấu trúc sở hữu (tập trung hay phân tán) Mâu thuẫn có thể phát sinh giữa các bên liên quan, như cổ đông lớn và cổ đông nhỏ, hoặc giữa cổ đông nội bộ và bên ngoài Cấu trúc sở hữu được xem là yếu tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức, mối quan hệ này đã được nghiên cứu bởi Jensen và Meckling (1976) và được xác nhận qua nhiều nghiên cứu thực nghiệm trên toàn cầu về tác động của cấu trúc sở hữu đến chính sách cổ tức của công ty.
Mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và chính sách cổ tức
2.2.1 Chính sách cổ tức và cấu trúc sở hữu của công ty
Nhiều nghiên cứu đã chỉ ra rằng cấu trúc sở hữu có ảnh hưởng đáng kể đến chính sách cổ tức của công ty (Claessens, 2000; Faccio, 2001; La Porta, 1999) Cụ thể, khi cấu trúc sở hữu tập trung, nó sẽ tác động đến hoạt động và các quyết định liên quan đến chính sách cổ tức của doanh nghiệp.
Shleifer và Vishny (1996) cho rằng quyền sở hữu tập trung khuyến khích các nhà quản lý kiểm soát công ty tốt hơn, giảm thiểu vấn đề ngồi mát ăn bát vàng trong cấu trúc sở hữu phân tán Khi các nhà quản lý tăng tỷ lệ sở hữu, họ sẽ chia sẻ lợi ích với cổ đông và nỗ lực tối ưu hóa giá trị doanh nghiệp (Jensen và Meckling, 1976), dẫn đến việc gia tăng chi trả cổ tức Điều này thể hiện thuyết đồng lợi ích (convergence of interest hypothesis) với nhiều bằng chứng thực nghiệm cho thấy mối quan hệ đồng biến giữa cấu trúc sở hữu tập trung và chính sách cổ tức.
Claessens và Djankow (1999) đã chỉ ra rằng cấu trúc sở hữu tập trung có khả năng hạn chế vấn đề dòng tiền tự do, đồng thời góp phần gia tăng cổ tức cho các cổ đông.
Easterbrook (1984) đã chỉ ra rằng việc chi trả cổ tức cao giúp giảm thiểu vấn đề đại diện giữa cổ đông đa số và cổ đông thiểu số Ngoài ra, ông cũng kết luận rằng quyền sở hữu tập trung cao có mối tương quan tích cực với mức chi trả cổ tức.
Nghiên cứu của Short và đồng sự (2002) đã thực hiện ba nghiên cứu thực nghiệm trên 211 công ty niêm yết tại Anh trong giai đoạn từ 1999 đến 2002 Kết quả cho thấy có mối quan hệ đồng biến giữa chính sách cổ tức và các công ty có nhà đầu tư tổ chức.
2 Claessens, S., & Djankov, S., (1999) Ownership Concentration and Corporate Performance in the Czech Republic Journal of Comparative Economics 27, 498-513
3 Short, H., Hao, Z., & Kevin, K., (2002) The link between Dividend Policy and Institutional Ownership
Nghiên cứu của Chen và các đồng sự (2005) đã khảo sát 412 công ty niêm yết tại thị trường chứng khoán Hồng Kông trong giai đoạn 1995-1998, nhằm kiểm tra mối quan hệ giữa quyền sở hữu tập trung, hoạt động của công ty và chính sách cổ tức Kết quả cho thấy có mối tương quan tích cực giữa quyền sở hữu tập trung từ 10% đến 30% và chính sách cổ tức Ngược lại, đối với các công ty có quyền sở hữu tập trung dưới 10%, mối quan hệ lại mang tính chất tiêu cực.
Nghiên cứu của Ramli (2010) tập trung vào cấu trúc sở hữu và chính sách cổ tức tại Malaysia, phân tích tác động của hai cổ đông lớn nhất đến chính sách cổ tức của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Malaysia Nghiên cứu này cung cấp cái nhìn sâu sắc về mối quan hệ giữa cổ đông lớn và quyết định chi trả cổ tức, từ đó làm rõ ảnh hưởng của cấu trúc sở hữu đến các chính sách tài chính của doanh nghiệp.
2002 đến 2006 Ramli (2010) kết luận rằng lượng cổ phần sở hữu của các cổ đông lớn nhất có mối tương quan cùng chiều với chính sách cổ tức
Nghiên cứu của Afza và Mirza (2011) đã kiểm tra mối quan hệ giữa quyền sở hữu tập trung của các công ty và chính sách cổ tức mà họ áp dụng Kết quả nghiên cứu cho thấy sự ảnh hưởng của quyền sở hữu đến quyết định về cổ tức của công ty.
120 công ty niêm yết tại thị trường chứng khoán Karachi từ năm 2002 đến năm
2007 Kết quả nghiên cứu ủng hộ quan điểm về mối tương quan cùng chiều trong mối quan hệ này
Nghiên cứu của Thanatawee (2012) về cấu trúc sở hữu và chính sách cổ tức của 287 công ty niêm yết tại Thái Lan cho thấy rằng mức độ tập trung quyền sở hữu càng cao, cùng với sự hiện diện của các tổ chức nắm giữ cổ phần, thì xu hướng chi trả cổ tức của công ty càng lớn.
4 Ramli N M., (2010) Ownership Structure and Dividend Policy: Evidence from Malaysian Companies International Review of Business Research Papers, vol.6, no.1 February 2010, pp 170-180
5 Afza, T., & Mirza, H.H., (2011) Institutional Shareholding and Corporate Dividend Policy in Pakistan African Journal of Business Management, Vol.5 (22), pp.8941-8951
Faccio (2001) chỉ ra rằng khi các cổ đông lớn kiểm soát gần như toàn bộ công ty, họ thường ưu tiên lợi ích cá nhân, dẫn đến xung đột với lợi ích của cổ đông thiểu số Do đó, nhiều nghiên cứu gần đây, như của Maury và Pajuste (2002), Gugler và Yutoglu (2003), và Harada (2006), đã kết luận rằng các công ty có cấu trúc sở hữu tập trung thường có mức chi trả cổ tức thấp.
Maury và Pajuste (2002) đã thực hiện một nghiên cứu thực nghiệm trên 127 công ty niêm yết tại sàn chứng khoán Helsinki vào cuối năm 1999 để kiểm tra mối quan hệ giữa "cổ đông kiểm soát, vấn đề đại diện và chính sách cổ tức" Kết quả nghiên cứu chỉ ra rằng có mối tương quan âm giữa cấu trúc sở hữu tập trung và chính sách cổ tức của công ty Hơn nữa, nghiên cứu cũng cho thấy rằng các cấu trúc sở hữu khác nhau sẽ tác động khác nhau đến chính sách cổ tức.
Harada và Nguyen (2006) đã nghiên cứu dữ liệu từ các công ty niêm yết trên sàn chứng khoán Tokyo trong giai đoạn 1995-2002 để kiểm tra mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu, vấn đề đại diện và chính sách cổ tức Kết quả nghiên cứu chỉ ra rằng các công ty có cấu trúc sở hữu tập trung cao thường có mức chi trả cổ tức thấp hơn.
Nghiên cứu của Bena và Hanousek (2008) đã thực hiện trên 1.664 công ty tại Cộng Hòa Séc từ năm 1996 đến 2003 Kết quả cho thấy rằng các công ty có cổ đông đa số chi phối thường có xu hướng chi trả cổ tức thấp hơn.
Gonanzalez, Molina và Pablo (2010) 9 dùng dữ liệu 1142 công ty niêm yết ở Châu Mỹ La Tinh trong giai đoạn từ 1996-2008 để kiểm định mối quan hệ giữa
6 Maury, C., Benjamin & Pajuste, A., (2002) Controlling Shareholders, Agency Problems, and Dividend Policy in Finland In Working Paper Stockholm School of Business: Stockholm School of Economics.
7 Harada, K., & Nguyen, P., (2006) Ownership Concentration, Agency Conflicts, and Dividend Policy in Japan
8 Bena, J., & Hanousek, J., (2008) Rent Extraction by Large Shareholders: Evidence using Dividend Policy in the Czech Republic Czech Journal of Economics and Finance, 58, 2008, no 3-4
9 Pablo, Eduardo and Gonzalex, Maximilian, Dividend policy and ownership structure in Latin America
(2010) Paper presented at the annual meeting of the BALAS Annual Conference, ESADE, Barcelona, Spain, Mar 24, 2010
12 cấu trúc sở hữu và chính sách cổ tức Kết quả nghiên cứu cho thấy rằng hình chữ
U giữa cấu trúc sở hữu và chính sách cổ tức
Duong Thùy Tram Anh (2013) đã tiến hành nghiên cứu trên 357 công ty niêm yết tại thị trường chứng khoán Việt Nam trong năm 2011 để kiểm tra mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu tập trung và chính sách cổ tức Kết quả nghiên cứu cho thấy không có mối liên hệ có ý nghĩa thống kê giữa hai yếu tố này.
2.2.2 Chính sách cổ tức và yếu tố sở hữu nhà nước
Nghiên cứu về chính sách cổ tức tại Trung Quốc cho thấy sự khác biệt so với các quốc gia khác, do phần lớn công ty niêm yết ở đây đều có sự kiểm soát của nhà nước, khiến nhà nước trở thành cổ đông lớn nhất Điều này dẫn đến cơ cấu sở hữu tại Trung Quốc khác biệt so với Mỹ và Châu Âu, nơi nhà nước không chiếm ưu thế Sự ảnh hưởng của nhà nước đến quyết định chi trả cổ tức đã được nhiều nghiên cứu thực nghiệm chỉ ra, đặc biệt trong bối cảnh các công ty niêm yết tại Việt Nam cũng có cơ cấu sở hữu tập trung và bị kiểm soát bởi một nhóm cổ đông lớn, nhiều trong số đó có nguồn gốc từ sở hữu nhà nước Do đó, luận văn này sẽ tập trung vào việc phân tích ảnh hưởng của sở hữu nhà nước đến quyết định chi trả cổ tức tại các công ty niêm yết ở Việt Nam.
Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu
Phương pháp thu thập dữ liệu
Dữ liệu trong bài viết này được thu thập từ các báo cáo tài chính hợp nhất đã được kiểm toán, báo cáo thường niên và nghị quyết đại hội đồng cổ đông của các công ty niêm yết trên Sở Giao Dịch Chứng Khoán Thành Phố Hồ Chí Minh (HOSE).
Để đảm bảo tiêu chí đầu tiên, Hà Nội (HNX) đã loại trừ các doanh nghiệp niêm yết từ sau năm 2009 trong mẫu báo cáo tài chính và báo cáo thường niên từ năm 2008 đến 2012 Dữ liệu được thu thập liên tục trong 5 năm, tập trung vào các công ty niêm yết do tính sẵn có và khả năng thu thập dễ dàng Các doanh nghiệp này phải công khai thông tin theo yêu cầu của cơ quan quản lý nhà nước và chủ yếu là các công ty cổ phần do cơ quan nhà nước, cá nhân, nhóm cổ đông hoặc tổ chức chi phối.
Luận văn này tập trung vào việc loại bỏ các doanh nghiệp trong lĩnh vực tài chính-ngân hàng, chỉ giữ lại những doanh nghiệp chủ yếu hoạt động trong ngành sản xuất và thương mại Mẫu nghiên cứu ban đầu gồm 110 công ty đã được chọn lọc, tuy nhiên, do một số báo cáo thường niên không cung cấp đầy đủ thông tin về cổ đông, mẫu cuối cùng chỉ còn lại 70 công ty Các doanh nghiệp này được phân loại theo ngành dựa trên Hệ Thống VSIC 2007.
Bảng 3.1 Phân loại theo ngành
STT Ngành Số lượng công ty
3 Công nghiệp chế biến; chế tạo 26
4 Sản xuất và phân phối điện; khí đốt; nước nóng; hơi 12
30 nước và điều hòa không khí
6 Bán buôn và bán lẻ; sửa chửa mô tô; ô tô; xe máy; các loại động cơ khác
8 Thông tin và truyền thông 3
9 Hoạt động kinh doanh bất động sản 2
Nguồn: sở giao dịch chứng khoán TPHCM
Thời gian khảo sát là 5 năm, từ năm 2008 đến năm 2012 Vậy dữ liệu nghiên cứu gồm 70 công ty trong 5 năm, tổng cộng 350 quan sát.
Mô hình, biến và giả thuyết nghiên cứu
DIV i,t k =C+β 1 State i,t +β 2 Predividend i,t +β 3 Cash i,t +β 4 Growth i,t +β 5 Ni i,t +β 6 Size i,t +β 7 Le v i,t +β 8 FCF i,t +β 9 STIDV i,t +β 10 Manow i,t +β 11 CEOChair i,t +β 12 Board i,t +β 13 Outrade i,t + Ɛ i,t (3.1)
Ghi chú: (k) đại diện cho cách đo cách đo lường cổ tức, k=1,2
(i) đại diện cho công ty quan sát/dữ liệu chéo, i=1,1…70 (ii) đại diện cho số năm quan sát/dữ liệu thời gian, t=1,2, 5
3.2.2 Biến nghiên cứu a Biến phụ thuộc
DIV: luận văn dùng 2 phương pháp khác nhau để đo lường mức độ chi trả cổ tức của doanh nghiệp bao gồm
Yield, or the dividend yield, is a financial metric that represents the ratio of dividends per share (DPS) to the market value of a stock at the end of the financial year (Eckbo and Verma, 1994; Gul, 1999) This measure is essential for investors seeking to evaluate the income generated from their investments relative to the stock's price.
31 yield) thể hiện tỷ lệ thu nhập cổ đông nhận được trên khoản đầu tư vào cổ phiếu của mình
Tỷ lệ chi trả cổ tức (PAYOUT) được xác định bằng cách chia cổ tức mỗi cổ phần cho mệnh giá cổ phần, theo nghiên cứu của Litner (1956), Brittan (1964) và Fama cùng Babiak (1968) Tỷ lệ này cũng chính là tỷ lệ chi trả cổ tức được công bố trong nghị quyết của đại hội đồng cổ đông công ty.
Cả hai phương pháp đo lường biến động của chính sách cổ tức đều có những ưu điểm và hạn chế riêng Biến PAYOUT tập trung vào việc đo lường sự thay đổi giá trị tuyệt đối của cổ tức trên mỗi cổ phần, trong khi chỉ số YIELD lại bao gồm yếu tố thị trường, điều này nằm ngoài tầm kiểm soát của doanh nghiệp và có thể bị ảnh hưởng bởi biến động của thị trường (Aivazian và đồng sự).
-Nhóm biến thuộc về sở hữu
STATE: biến giả nhận giá trị bằng 1 nếu công ty Nhà Nước, nếu không thì biến nhận giá trị 0
- Nhóm biến thuộc về đặc điểm của công ty
CASH: số dư tiền mặt của công ty vào cuối năm trên bảng cân đối kế toán
GROWTH: được tính bằng phần trăm thay đổi doanh thu bán hàng hàng năm
Trong đó: DT t : doanh thu bán hàng năm hiện tại
DT t-1 : doanh thu bán hàng năm trước
NI là tỷ lệ thu nhập ròng trên vốn chủ sở hữu, được tính dựa trên số liệu thu nhập ròng từ mục “lợi nhuận sau thuế” trong báo cáo tài chính.
SIZE: đại diện cho quy mô công ty, được tính bằng logarit tự nhiên của “tổng tài sản trên bảng cân đối kế toán:
LEV:đại diện cho đòn bẩy của doanh nghiệp, được tính bằng tỷ lệ “nợ phải trả” trên “tổng tài sản”
FCF: đại diện cho dòng tiền tự do của doanh nghiệp, biến FCF được tính toán như sau
FCF= OYBT+ DEF+ AMO- TAXPAID- DIVPAID
Trong đó: OYBT= thu nhập trước thuế
DEP= chi phí khấu hao tài sản cố đinh trong kỳ AMO= khấu hao tài sản vô hình, như thương hiệu TAPAID= tổng thuế phải trả
DIVPAID= tổng cổ tức phải trả
STIDV: biến giả nhận giá trị bằng 1 nếu công ty chi trả cổ tức bằng cổ phiếu, nếu không thì biến nhận giá trị 0
PREPAYOUT: đại diện cho tỷ lệ chi trả cổ tức của năm trước
PREYIELD: đại diện cho tỷ suất cổ tức năm trước
- Nhóm biến thuộc về quản trị doanh nghiệp:
MANOWN là tỷ lệ sở hữu cổ phần của các CEO trong công ty, được tính bằng cách chia số lượng cổ phần mà CEO nắm giữ cho tổng số cổ phần lưu hành của công ty, dựa trên báo cáo thường niên.
CEOCHAIR: biến giả nhận giá trị bằng 1 nếu CEO của công ty đồng thời là chủ tịch HĐQT, nếu không thì biến nhận giá trị 0
BOARD: đại diện cho quy mô hội đồng quản trị, được tính bằng số thành viên HĐQT được công bố trên báo cáo thường niên
Theo Quyết định 12/2007/QĐ-BTC của Bộ Tài Chính, tỷ lệ thành viên Hội đồng quản trị (HĐQT) độc lập trong tổng số thành viên HĐQT là một yếu tố quan trọng trong quản trị công ty niêm yết Thành viên HĐQT độc lập được định nghĩa là những người không giữ chức vụ Giám đốc, Tổng giám đốc, Phó giám đốc, Phó tổng giám đốc, kế toán trưởng, hoặc các cán bộ quản lý khác do HĐQT hoặc cổ đông lớn bổ nhiệm Việc đảm bảo tỷ lệ thành viên độc lập trong HĐQT giúp tăng cường tính minh bạch và trách nhiệm trong quản lý công ty.
3.2.3 Giả thuyết nghiên cứu Đối với câu hỏi nghiên cứu thứ nhất về ảnh hưởng của yếu tố sở hữu nhà nước đến việc chi trả cổ tức, luận văn đặt giả thuyết là đối với công ty thuộc sở hữu và bị kiểm soát bởi nhà nước (SOEs) thì chi trả cổ tức cao hơn so với các công ty
34 không thuộc sở hữu nhà nước (NSOEs) đối với các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam
Nghiên cứu trước đây cho thấy các công ty nhà nước tại Trung Quốc chi trả cổ tức nhiều hơn so với các công ty không thuộc sở hữu nhà nước, và điều này cũng áp dụng cho các công ty niêm yết tại Việt Nam do cấu trúc sở hữu tương tự Luận văn đưa ra giả thuyết rằng các công ty SOEs sẽ có xu hướng chi trả cổ tức cao hơn NSOEs Đối với yếu tố nhà nước và các nhân tố liên quan đến quản trị doanh nghiệp, nghiên cứu xem xét các yếu tố như quy mô HĐQT, tỷ lệ thành viên HĐQT độc lập, tính chất kiêm nhiệm của CEO, tỷ lệ sở hữu cổ phần của CEO, cùng với các đặc điểm công ty như số dư tiền mặt, tăng trưởng doanh thu, thu nhập ròng trên vốn chủ sở hữu, quy mô công ty, đòn bẩy, dòng tiền tự do và cổ tức bằng cổ phiếu Luận văn giả thuyết rằng chính sách cổ tức của doanh nghiệp bị ảnh hưởng bởi các yếu tố quản trị, với việc chi trả cổ tức tăng theo quy mô HĐQT, sự kiêm nhiệm vị trí chủ tịch HĐQT của CEO, và tỷ lệ sở hữu vốn cổ phần của CEO, trong khi chi trả cổ tức giảm khi tỷ lệ thành viên HĐQT độc lập tăng.
Phương pháp nghiên cứu
Bước đầu tiên trong quá trình nghiên cứu là thống kê mô tả biến phụ thuộc và các biến giải thích của mô hình, nhằm đưa ra những nhận định ban đầu về đặc điểm của các mẫu nghiên cứu.
Xu hướng biến động của tỷ suất cổ tức bình quân theo thời gian giữa các doanh nghiệp nhà nước (SOEs) và doanh nghiệp tư nhân (NSOEs) trong nghiên cứu này có sự tương đồng với các nghiên cứu trước đây ở các quốc gia khác Điều này cho thấy rằng mẫu nghiên cứu trong luận văn này phản ánh những biến động chung của tỷ suất cổ tức trên toàn cầu, góp phần khẳng định tính chính xác và độ tin cậy của kết quả nghiên cứu.
- Phân phối mẫu: giá trị trung bình, trung vị, độ lệch chuẩn của các biến
Bước 2 trong quá trình phân tích hồi quy là kiểm định mức độ ảnh hưởng của các biến giải thích đến biến phụ thuộc, đồng thời đánh giá ý nghĩa thống kê của các tham số hồi quy Việc lựa chọn mô hình hồi quy phù hợp là rất quan trọng, bao gồm các lựa chọn như mô hình hồi quy gộp (Pooled model) và mô hình tác động cố định (Fixed effects model).
Effect Model – FEM) và mô hình tác động ngẫu nhiên (Random Effect Model –
FEM) bằng phương pháp kiểm định F-limer test và kiểm định Hausman test
Dữ liệu bảng, thường được áp dụng trong nghiên cứu kinh tế, bao gồm các quan sát chéo được theo dõi qua thời gian (Nguyễn Trọng Hoài, 2006) Trong nghiên cứu này, mô hình hồi quy đơn giản của dữ liệu bảng sẽ được xem xét để phân tích các biến liên quan.
Y i,t =β 1 +β 2 X 1 i,t +β 3 X 2 i,t +Ɛ i,t (3.2) i: là các đơn vị chéo (i= 1, 2, 3,…N) t:là các đơn vị thời gian (t=1, 2, 3,…T)
Các phương pháp hồi quy dữ liệu bảng được áp dụng phổ biến nhất hiện nay là mô hình Pool OLS, mô hình FEM và mô hình REM
Phương pháp hồi quy gộp (Pooled Regression) là kỹ thuật đơn giản nhất trong việc phân tích dữ liệu bảng, theo Guajarati (1997) Phương pháp này không xem xét các yếu tố không gian và thời gian, tức là giả định rằng các hệ số β1, β2, β3 là không đổi qua các thời điểm và không gian khác nhau Cách tiếp cận chủ yếu sử dụng là phương pháp bình phương nhỏ nhất thông thường (OLS) để định lượng dữ liệu mẫu.
Theo Wooldridge (2003), việc lấy mẫu ngẫu nhiên từ một tổng thể ở các thời điểm khác nhau giúp cải thiện độ chính xác của ước lượng và độ tin cậy của số liệu thống kê Tuy nhiên, thực tế cho thấy bảng dữ liệu tổng hợp thường chứa nhiều đặc tính riêng biệt của các mẫu.
Mô hình Pooled OLS có thể gây ra sự sai lệch trong việc phản ánh mối quan hệ giữa biến phụ thuộc và biến độc lập, do sự tồn tại của 36 đơn vị chéo tạo nên các tung độ gốc khác nhau.
Phương pháp hồi quy tác động cố định (FEM) là một kỹ thuật phổ biến trong phân tích dữ liệu Trong phương pháp này, hệ số chặn được điều chỉnh theo không gian, với mỗi công ty có một hệ số chặn riêng biệt Để tính toán hệ số gốc thay đổi, người ta sử dụng biến giả, cụ thể là công thức: β 1 i,t = α 1 + D 1 α 2 + D 2 α 3 +… D i-1 α.
Sẽ có (N-1) biến giả theo không gian
Phương pháp hồi quy tác động ngẫu nhiên (REM) sử dụng một hệ số gốc chung cho tất cả các quan sát, phản ánh giá trị trung bình của NxT quan sát Trong phương pháp này, sự chênh lệch ngẫu nhiên ở hệ số gốc được đưa vào sai số Ɛ it, cho phép phân tích các yếu tố tác động một cách hiệu quả.
Hệ số gốc trong mô hình (3.2) được viết lại như sau: β 1 i,t= β 1 + ὠ it (3.4) Phương trình (3.2) được viết lại dưới dạng:
Mô hình nghiên cứu được xác định qua phương trình Y i,t = β 1 + β 2 X i i,t + β 3 X 2 i,t + Ɛi,t Đầu tiên, tiến hành kiểm định F-limer để đánh giá sự phù hợp giữa mô hình FEM và Pool, với giả thuyết H 0 là kiểm định FEM là dư thừa, tức là không cần xem xét sự khác biệt mang tính chất cá nhân.
- Nếu giả thuyết H 0 được chấp nhận, tức mô hình Pool phù hợp hơn, và lúc này không cần kiểm định REM nữa
Nếu giả thuyết H0 bị bác bỏ, mô hình FEM sẽ được xem là phù hợp hơn so với mô hình Pool Để xác định lựa chọn giữa FEM và REM, kiểm định Hausman test sẽ được thực hiện Kiểm định này, được phát triển bởi Hausman vào năm 1978, nhằm kiểm tra giả thuyết H0 rằng kết quả hồi quy của FEM và REM không có sự khác biệt rõ rệt, tức là tác động không quan sát không có mối tương quan với biến giải thích.
Nếu giả thuyết H0 được chấp nhận, điều này có nghĩa là không có sự khác biệt giữa ước lượng theo FEM và REM Trong trường hợp này, phương pháp REM sẽ được ưu tiên lựa chọn vì nó không làm giảm bậc tự do của mô hình.
Nếu giả thuyết H0 bị bác bỏ, điều này cho thấy có sự khác biệt giữa ước lượng theo FEM và REM Trong trường hợp này, mô hình FEM sẽ được coi là phù hợp hơn, vì ước lượng theo REM có thể bị chệch.
Bước 3: Khắc phục các vấn đề trong xử lý dữ liệu bảng Trong dữ liệu bảng, có
Hai vấn đề chính cần giải quyết là tự tương quan và phương sai thay đổi Hai hiện tượng này có thể gây ra những hậu quả nghiêm trọng, dẫn đến sai lệch đáng kể trong kết quả hồi quy và các tham số ước lượng nếu không được khắc phục kịp thời.
Vấn đề tự tương quan thường xuất hiện trong mô hình REM, vì mô hình này chú trọng đến sự khác biệt của các đối tượng phân tích theo thời gian Tuy nhiên, một ưu điểm của REM là khả năng loại bỏ hiệu quả phương sai thay đổi.
