Tài liệu CÁC THỊ TRƯỜNG TÀI CHÍNH, CHÍNH SÁCH NHÀ NƯỚC VÀ SỰ THẦN KỲ ĐÔNG Á doc

Fulbright Economics Teaching Program Development Finance Financial Markets, Public Policy, 2003-2004 and the East Asian Miracle CÁC THỊ TRƯỜNG TÀI CHÍNH, CHÍNH SÁCH NHÀ NƯỚC VÀ SỰ THẦN KỲ ĐÔNG Á Joseph E. Stiglitz Marilon Uy Có nhiều nhân tố đóng góp vào sự tăng trưởng nhanh chóng của các nền kinh tế Đông Á trong vòng một phần tư thế kỷ qua. Bài viết này xem xét một khía cạnh quan trọng của sự tăng trưởng này − thường đường gọi là “sự thần kỳ Đông Á” − đó là những chính sách công tác động tới các thị trường tài chính. Chính phủ các nước Đông Á can thiệp sâu rộng vào thị trường tài chính tại tất cả các giai đoạn phát triển của thị trường. Những yếu tố nào làm cho chính sách tác động của họ khác biệt với các nước đang phát triển mà không đạt được thành công như thế? Chúng tôi không có thông tin để trả lời một cách đầy đủ về tác động của các chính sách cụ thể. (Điều này cần phải có một kiểm nghiệm bằng cách giả định ngược là tăng trưởng sẽ như thế nào nếu không có một can thiệp cụ thể.) Nhưng chúng ta có thể chỉ ra các thất bại của thị trường mà các chính phủ Đông Á đã giải quyết, đánh giá một số lý do lý thuyết là tại sao từng chính sách có thể đẩy mạnh tăng trưởng, và đưa ra một số dữ liệu gắn với các tác động của chính sách đó. Một số đặc điểm của các tác động vào khu vực tài chính tại Đông Á nổi bật lên: chúng bao gồm những đặc trưng thiết kế đã tăng các cơ hội thành công và giảm các cơ hội lạm dụng quyền lực; các can thiệp không hữu hiệu được loại bỏ một cách không do dự; và các chính sách được điều chỉnh để phản ánh những điều kiện kinh tế thay đổi. C ác nền kinh tế Đông Á, bắt đầu từ Nhật Bản và sau đó là bốn con hổ − Cộng hòa Hàn Quốc, Hồng Kông, Singapore và Đài Loan − và tiếp theo là Malaysia, Indonesia và Thái Lan, đã tăng trưởng nhanh chóng trong vòng một phần tư thế kỷ qua đến mức mà sự tăng trưởng của họ đã được gọi là “sự thần kỳ Đông Á”. Những bài học nào có thể rút ra cho những quốc gia khác từ kinh nghiệm này, với giả thiết rằng đó không phải thật sự là một điều thần kỳ mà là kết quả của một số chương trình và chính sách được thiết kế tốt? Đặc biệt, có thể học hỏi được gì từ những chính sách tác động tới thị trường tài chính? Các chính phủ Đông Á đã can thiệp mạnh mẽ vào hoạt động của hệ thống tài chính. Họ giúp thiết lập các thị trường và định chế tài chính, kiểm soát ở mức độ cao, tập trung tín dụng cho một số ngành và hạn chế tín dụng cho các ngành khác. Các hành động này là nhằm để huy động tiết kiệm và tác động tới sự phân bổ đầu tư, nhưng các tác động của những hành động này đã vượt ra ngoài thị trường vốn: cái “giá” của tín dụng khan hiếm, được cấp khi đạt kết quả xuất khẩu tốt, đã tạo ra những khuyến khích đầu tư mạnh mẽ. J. E. Stiglitz & M. Uy 1 Dịch: X. Thành Fulbright Economics Teaching Program Development Finance Financial Markets, Public Policy, 2003-2004 and the East Asian Miracle Xem xét cẩn thận những can thiệp cho phép ta thấu hiểu tầm quan trọng của các đặc trưng thiết kế cụ thể mà đã làm gia tăng xác suất các can thiệp có hiệu quả và giảm xác suất lạm dụng quyền lực. 1 Sự linh hoạt của chính phủ cũng quan trọng. Khi chương trình thất bại, các can thiệp trong chương trình được chấm dứt và khi nền kinh tế thay đổi thì vai trò của chính phủ cũng thay đổi theo. Những ý niệm chung này, hơn là các can thiệp cụ thể được áp dụng, có thể là những điều quan trọng nhất mà các quốc gia đang phát triển khác có thể học được từ sự thần kỳ Đông Á. Các can thiệp của Chính phủ được chỉ đạo theo hai mục tiêu lớn. Mục tiêu thứ nhất rất rõ ràng: làm cho các thị trường và định chế tài chính hoạt động tốt hơn. Nếu không có dịch vụ trung gian của các thị trường vốn thì các công ty sẽ phải dựa hoàn toàn vào lợi nhuận giữ lại để đầu tư, và tỷ suất sinh lợi tư nhân biên tế từ đầu tư dự kiến của các công ty sẽ rất khác biệt nhau, đặc biệt là trong thời kỳ ngắn hạn. Khi các thị trường vốn hoạt động tốt, tỷ suất sinh lợi biên tế sẽ được cân bằng tại tất cả các ngành và các công ty. Hơn nữa, bằng cách phân tán và gộp chung rủi ro một cách rộng rãi hơn, các thị trường vốn làm giảm các mức chênh lệch rủi ro, và do vậy mà các công ty có thể thực hiện đầu tư với mức rủi ro lớn hơn và suất sinh lợi dự kiến cao hơn. Nhưng thậm chí nếu tỷ suất sinh lợi tư nhân biên tế từ đầu tư được cân bằng tại tất cả các ngành và công ty, vốn vẫn có thể không được phân bổ một cách hiệu quả nếu có những sai lệch hệ thống giữa mức sinh lợi tư nhân và xã hội. Do vậy, mục tiêu thứ hai trong can thiệp của chính phủ vào các thị trường tài chính là nhằm điều chỉnh cho đúng đắn mọi sự phân bổ sai lệch về nguồn lực có thể xảy ra. Các chính sách tài chính của chính phủ gồm ba loại: thiết lập thị trường và định chế tài chính; kiểm soát chúng; và ban thưởng (trợ giá hay cấp tín dụng hoặc ngoại hối, thường với các điều kiện ưu đãi) cho các công ty, tập đoàn, hay ngành công nghiệp tiến hành các hoạt động ưu tiên hay hoạt động một cách mẫu mực. Các nền kinh tế Đông Á có mức tiết kiệm quốc gia cao, đạt được chủ yếu bằng các hành động tư nguyện, và họ có khả năng đầu tư lượng tiết kiệm của mình theo cách để thu được lợi nhuận cao. Các can thiệp của chính phủ tại thị trường tài chính để đẩy mạnh tiết kiệm và phân bổ hiệu quả vốn đầu tư là nguyên nhân trọng yếu của những thành công này. Năm trong số những can thiệp quan trọng được phân tích ở đây: đẩy mạnh tiết kiệm, kiểm soát các ngân hàng để tăng cường khả năng thanh toán, thiết lập các định chế và thị trường tài chính, thực hiện kiềm chế tài chính, và can thiệp trực tiếp tới phân bổ tín dụng. Đẩy mạnh tiết kiệm Các chính phủ Đông Á đẩy mạnh tiết kiệm quốc gia bằng một số phương thức, từ thiết lập các định chế tài chính và kiểm soát chúng đến duy trì mức thâm thủng ngân sách nhỏ hay thậm chí thặng dư. Hệ thống tiết kiệm bưu chính (postal saving system) tại Nhật Bản, Malaysia, Singapore, và Đài Loan có tầm quan trọng lớn nhất trong các định chế do chính phủ thiết lập để đẩy mạnh tiết kiệm. Các hệ thống này thu hút vô số những người tiết kiệm nhỏ bằng cách tạo sự bảo đảm và khả năng tiếp cận thuận tiện cho họ. Khi hệ thống tiết kiệm bưu chính của Nhật Bản được thiết lập vào năm 1875, các định chế tài chính khác thường loại những người tiết kiệm nhỏ ra hay không khuyến khích họ bằng cách trả lãi suất thấp hay quy định mức tiền gửi quá cao cho những người tiết kiệm nhỏ (theo Mukai 1963). Hệ thống tiết kiệm bưu chính cũng tạo ra sự tiếp cận thuận tiện thông qua mạng lưới chi J. E. Stiglitz & M. Uy 2 Dịch: X. Thành Fulbright Economics Teaching Program Development Finance Financial Markets, Public Policy, 2003-2004 and the East Asian Miracle nhánh bưu điện rộng khắp, đặc biệt là ở vùng nông thôn (theo Yoshino 1992, Shea 1993, và Chiu 1992). Nhật Bản còn khuyến khích tiết kiệm bưu chính hơn nữa bằng cách miễn thuế thu nhập cho khoản lãi trả cho tiền gửi bưu chính (cho tới tận năm 1988); Đài Loan từ năm 1965 và Hàn Quốc cũng thực hiện tương tự ở dưới một mức nhất định. Các ngân hàng tiết kiệm bưu chính huy động được những khoản tiết kiệm khổng lồ - tới 25% tiết kiệm quốc gia tại Nhật Bản từ thập niên 1950, 20% tại Đài Loan, và 12% tại Singapore. Tại Nhật Bản, tiết kiệm bưu chính đặc biệt quan trọng trong những thời kỳ suy sụp tài chính, khi niềm tin vào các ngân hàng thương mại giảm sút. Ví dụ, trong thập niên 1920, khi các ngân hàng trở nên không ổn định, các gia đình chuyển tiết kiệm của họ từ ngân hàng sang tiết kiệm bưu chính. Vào năm 1920, tiền gửi không kỳ hạn ở ngân hàng gấp sáu lần tiền gửi tiết kiệm bưu chính; đến năm 1930, tỷ lệ này giảm xuống chỉ còn hai lần. Mặc dù vai trò tích cực của tiết kiệm bưu chính hầu như đều được công nhận, các kế hoạch lương hưu bắt buộc của Malaysia và Singapore gây nhiều tranh cãi hơn. Có hai lý do căn bản cho các kế hoạch này. Thứ nhất, phần lớn các nước đang phát triển thiếu các thị trường bảo hiểm hưu trí tư nhân, và một số ít tồn tại chỉ hoàn toàn về mặt chức năng. Ví dụ, hiếm khi có bảo hiểm hưu trí chỉ số hóa, và bảo hiểm hưu trí phi chỉ số hóa thường được định giá kém hấp dẫn do chí chí giao dịch cao và các vấn đề lựa chọn nghịch. Tại Malaysia và Singapore, không chỉ chính phủ cung cấp bảo hiểm hưu trí mà người dân bị bắt buộc tham gia vào các kế hoạch này. Điều này dẫn tới lý do căn bản thứ hai: thậm chí khi có bảo hiểm hưu trí, người dân có thể không tiết kiệm đủ cho tuổi già, và chính phủ quyết định hỗ trợ người cao tuổi không đủ khả năng nuôi sống mình. Để tránh tình trạng “không làm cũng hưởng”, chính phủ có thể yêu cầu công dân phải duy trì một mức tiết kiệm tối thiểu cho thời gian về hưu. Không giống các hệ thống bảo hiểm xã hội ở châu Âu và Hoa Kỳ, các chương trình của Đông Á được tài trợ hoàn toàn chứ không phải là trả góp (pay-as-you-go). Sự khác biệt này khá quan trọng do hệ thống được tài trợ hoàn toàn có nhiều khả năng gia tăng mức tiết kiệm quốc gia hơn. Một yếu tố tạo sự khác biệt với các hệ thống của Hoa Kỳ và châu Âu là mức đóng góp quy định rất cao (tới 50% lương tại Singapore và 28% tại Malaysia) và sự thật là tiết kiệm không chỉ cho hưu trí mà còn cho cả các mục đích khác, như trả góp nhà ở. Tác động của quỹ dự phòng đối với mức tiết kiệm tổng cộng phụ thuộc vào mức tiết kiệm tự nguyện mà nó thế chỗ. Tại Đông Á, sự thế chỗ không cho thấy là có vấn đề: các chương trình hưu trí tư nhân tăng cùng với các chương trình nhà nước do người dân theo đuổi các phương thức để hỗ trợ cho tiêu dùng gia tăng trong thời gian về hưu. Trong trường hợp xấu nhất, các tác động tiêu cực của quỹ hưu trí quá nhỏ nên tiết kiệm tổng cộng vẫn gia tăng. Dekle (1990) tìm thấy ít dẫn chứng thực nghiệm về tác động tiêu cực của các quỹ hữu trí đối với tiết kiệm tư nhân tại Nhật Bản, trong khi Noguchi (1985) tìm thấy một tác động tiêu cực nhỏ. Quỹ Dự phòng Trung ương của Singapore có tác động tích cực đối với mức tiết kiệm tổng cộng: nếu đóng góp vào quỹ dự phòng giữ mức 10%, mức quy định trong năm 1966, chứ không phải là 35% trong thập niên 1970 và 50% trong thập niên 1980, mức tiết kiệm bình quân trong hai thập niên qua có lẽ sẽ thấp hơn khoảng 4% (theo Cơ quan Quản lý Tiền tệ Singapore - Monetary Authority of Singapore 1991). J. E. Stiglitz & M. Uy 3 Dịch: X. Thành Fulbright Economics Teaching Program Development Finance Financial Markets, Public Policy, 2003-2004 and the East Asian Miracle Kiểm soát để khuyến khích tiết kiệm Chính phủ sử dụng ba loại quy định để tác động tới mức tiết kiệm quốc gia. Một số quy định được thiết kế để hạn chế tiêu dùng, một số tăng cường sự an toàn và lành mạnh của các định chế trung gian tài chính tư nhân, và một số chuyển các nguồn lực từ hộ gia đình sang các công ty cổ phần. CÁC HẠN CHẾ VỀ TÍN DỤNG TIÊU DÙNG. Phần lớn các chính phủ Đông Á hạn chế (không khuyến khích) tiêu dùng bằng cách ngăn chặn một cách có cân nhắc sự phát triển của các thị trường thế chấp và các công cụ tín dụng tiêu dùng khác. Khi có ít hay không có tín dụng tiêu dùng để mua nhà, hàng tiêu dùng lâu bền, và các hàng hóa khác, các hộ gia đình buộc phải tiết kiệm toàn bộ nếu họ muốn mua nhà hay mua những vật dụng đòi hỏi một khoản tiền lớn. Mặc dù nhu cầu hàng tiêu dùng lâu bền tăng lên cùng với thu nhập gia đình, người tiêu dùng không thể đi vay để mua những hàng hóa này, và do vậy mà tỷ trọng tiết kiệm trong thu nhập tăng lên nhanh chóng. Có chứng cứ cho thấy những giới hạn về tính thanh khoản và giới hạn sự phát triển các thị trường tín dụng tiêu dùng có các tác động đáng kể đối với tiết kiệm và có thể giải thích cho một số các khác biệt về mức tiết kiệm giữa các quốc gia (theo Jappelli và Pagano 1994). Khi các hộ gia đình có được các hàng tiêu dùng lâu bền cần thiết, mức tiết kiệm ổn định và thậm chí giảm xuống chút ít. QUY ĐỊNH VỀ THẬN TRỌNG VÀ CÁC QUY ĐỊNH NGÂN HÀNG KHÁC. Quy định thận trọng và các quy định ngân hàng khác làm giảm xác suất thất bại của ngân hàng. Mức độ bảo đảm gia tăng này dẫn tới lượng tiền gửi lớn hơn. KIỀM CHẾ TÀI CHÍNH. Kiến thức quy ước cho rằng áp chế tài chính (financial repression) làm giảm tiết kiệm, đặc biệt là tiền gửi tại các định chế tài chính. Nhưng áp chế vừa phải − trong bài viết này được gọi là kiềm chế tài chính (financial restraint) − có thể làm tăng tiết kiệm trên thực tế. Giảm lãi suất làm chuyển thu nhập từ các hộ gia đình sang công ty, và do khu vực công ty có xu hướng tiết kiệm cao hơn, mức tiết kiệm tổng cộng gia tăng. Tác động tái phân phối tích cực này bị trung hòa một phần bởi tác động lãi suất âm: khi tiết kiệm phản ứng lại những thay đổi về lãi suất (độ co giãn lãi suất của tiết kiệm dương), giảm lãi suất làm giảm tiết kiệm của hộ gia đình. Nhưng bằng chứng thực nghiệm cho thấy tác động này có quy mô nhỏ (xem Ishikawa 1987 về Nhật Bản, Nam 1991 về Hàn Quốc, và Sun và Liang 1982 về Đài Loan) và tác động này bị áp đảo bởi tác động tái phân phối (theo Balassa 1989; Giovannini 1983; Gupta 1984). Mặc dù các nền kinh tế Đông Á giữ mức lãi suất thấp hơn mức cân bằng, áp chế tài chính ở vào mức độ vừa phải so với trường hợp thực hiện kiểm soát lãi suất ở nhiều nước đang phát triển khác. Mức lãi suất trung bình tại Đông Á nhỏ hơn 0 ở mức độ vừa phải trong trường hợp xấu nhất; nhiều nền kinh tế ở những khu vực khác có mức lãi suất âm rất cao (hình 1). Các chính sách liên quan tới kiềm chế tài chính cũng làm tăng tiết kiệm do các chính phủ như Hàn Quốc cho các công ty cạnh tranh với nhau để xem công ty nào có thể đạt được mức xuất khẩu và đầu tư cao nhất. Những công ty thắng cuộc được hưởng tín dụng lãi suất thấp và các khoản lợi nhuận gắn với các nguồn lực khan hiếm nhân tạo khác. Đạt mức đầu tư cao đòi hỏi mức tiết kiệm công ty cao. Kiềm chế tài chính cũng hỗ trợ đẩy mạnh tiết kiệm hộ gia đình bằng cách làm cho hệ thống tài chính ổn định hơn. Áp chế tài chính (cùng với hạn chế nhập ngành) tăng lợi nhuận − do đó tăng sự ổn định − của các J. E. Stiglitz & M. Uy 4 Dịch: X. Thành Fulbright Economics Teaching Program Development Finance Financial Markets, Public Policy, 2003-2004 and the East Asian Miracle định chế tài chính và, bằng cách nâng giá trị bản quyền kinh doanh (franchise value) của các ngân hàng, tạo ra các khuyến khích mạnh mẽ cho các ngân hàng để thực hiện đầu tư thận trọng. Hình 1. Mức lãi suất tiền gửi thực trung bình tại một số nước lựa chọn, 1978-91 -60 -40 -20 0 20 40 60 80 100 Tỷ lệ phần trăm Mức trung bình Độ lệch chuẩn Hồng Kơng Indonesia Nhật Bản Hàn Quốc Malaysia Singapore Đài Loan Thái Lan Pháp Đức Thụy Điển Anh Quốc Hoa Kỳ Argentina Bolivia Chile Ghana Mêhicơ Nigeria Ghi chú: Số liệu về Hồng Kơng là trong giai đoạn 1973-91. Số liệu về Thái Lan là trong giai đoạn 1978-90. Số liệu về Argentina loại trừ các năm lạm phát q cao là 1984, 1989 và 1990. Số liệu về Bolivia loại trừ các năm lạm phát q cao là 1985 và 1986. Mức lãi suất tiền gửi của Ghana khơng có cho năm 1989 và 1990 và của Thụy Sĩ khơng có trong giai đoạn 1978-80. Nguồn: Quỹ Tiền tệ Quốc tế (IMF) (1995) Giữ ổn định nền kinh tế và mức thâm hụt thấp Các chính sách kinh tế vĩ mơ tại Đơng Á ổn định hơn nhiều so với hầu hết các nước đang phát triển khác. Ổn định kinh tế vĩ mơ có tác động tích cực tới tiết kiệm vì những lý do khác nhau. Bởi vì phần lớn các nước khơng có tài khoản chỉ số hóa hồn tồn, ổn định kinh tế vĩ mơ, đặc biệt là mức lạm phát thấp, làm giảm sự biến thiên suất sinh lợi từ tiết kiệm; suất sinh lợi bảo đảm hơn có thể làm tăng tiết kiệm. Lạm phát cao và hay thay đổi thường làm cho lãi suất thực âm và do vậy có nhiều khả năng hạn chế tiết kiệm. Các nền kinh tế Đơng Á nói chung đã duy trì mức lãi suất thực dương và ổn định đối với tiền gửi, song song với xu hướng lãi suất tại Hoa Kỳ và các nước cơng nghiệp khác (xem hình 1). Xu thế duy trì mức thâm hụt nhỏ hay thặng dư lớn của các chính phủ này đã góp phần ổn định kinh tế vĩ mơ, và thặng dư ngân sách đóng góp trực tiếp vào mức tiết kiệm quốc gia cao. Tất cả các nước Đơng Á đã kiên định duy trì mức tiết kiệm nhà nước cao cũng như tiết kiệm tư nhân ngày càng gia tăng. J. E. Stiglitz & M. Uy 5 Dịch: X. Thành Fulbright Economics Teaching Program Development Finance Financial Markets, Public Policy, 2003-2004 and the East Asian Miracle Các can thiệp có làm tăng mức tiết kiệm khơng? Việc chính phủ các nước Đơng Á thực hiện nhiều hành động khác nhau để gia tăng tiết kiệm quốc gia là hồn tồn rõ ràng; điều ít rõ ràng hơn là mức tiết kiệm có cao hơn so với mức đạt được nếu khơng thi hành các biện pháp trên hay khơng. Chắc chắn, tỷ lệ tiết kiệm rất cao trong vùng cho thấy các chính sách của chính phủ có hiệu quả. Các nghiên cứu xem xét các mẫu hình nhân khẩu học chỉ ra rằng chỉ có một phần của sự khác biệt này có thể được giải thích bằng các mơ hình chù kỳ sống (life-cycle models). Một số tác giả đã nhấn mạnh các nhân tố văn hóa trong việc giải thích các biến thiên về tiết kiệm giữa các nước (theo Horioka 1990). Mặc dù các nhân tố này có thể đóng một vai trò, chúng khơng giải thích tại sao các mức tiết kiệm lại cao hơn rất nhiều trong vòng ba thập niên qua so với thời kỳ trước Chiến tranh Thế giới thứ II. Chắc chắn, tồn bộ các nền văn hóa khơng đột nhiên thay đổi. Hình 2. Tiết kiệm nhà nước và tư nhân của một số nước phát triển được lựa chọn -5 0 5 10 15 20 25 Tỷ lệ phần trăm của GDP Tiết kiệm nhà nước Tiết kiệm tư nhân Indonesia 1981-88 Nhật Bản 1955-80 1981-88 Malaysia 1961-80 1981-90 Singapore 1974-80 1981-90 Thái Lan 1980-85 1986-87 Argentina 1980-85 1986087 Brazil 1980-85 1986-87 Chile 1980-84 1985-87 Colombia 1980-84 1985-87 Ghana 1980-86 1985-87 Mehico 1980-87 Nguồn: Corbo và Schmidt-Hebbel (1991); Cục Thống kê Singapore (những năm khác nhau); Lin (1991); Số liệu Ngân hàng Thế giới; Số liệu của Ủy ban Kế hoạch Kinh tế Nhật Bản (Japanese Economic Planning Agency). J. E. Stiglitz & M. Uy 6 Dịch: X. Thành Fulbright Economics Teaching Program Development Finance Financial Markets, Public Policy, 2003-2004 and the East Asian Miracle Tăng trưởng nhanh chóng là một trong các đặc điểm phân biệt của các nền kinh tế Đông Á có thành tựu lớn. Trường hợp tăng trưởng cao tạo mức tiết kiệm cao chứ không phải ngược lại có thể xảy ra không? Các nghiên cứu đã cho thấy mối tương quan chặt chẽ giữa tiết kiệm và tăng trưởng (theo Carroll, Weil, và Summers 1993), giữa tiết kiệm và đầu tư và đầu tư với tăng trưởng (theo Ngân hàng Thế giới 1989). Nhưng những tương quan này không cho thấy chiều hướng của tác nhân (và chúng cũng không loại trừ được khả năng các nhân tố khác là tác nhân của những thay đổi quan sát được.) 2 Chúng tôi thực hiện các kiểm định chuẩn (gọi là các kiểm định nhân quả Granger - Granger causality test) để chắc chắn rằng thu nhập dự đoán tiết kiệm hay là tiết kiệm dự đoán thu nhập chính xác hơn. Các kết quả cho thấy tăng trưởng thu nhập là chỉ số dự đoán tiết kiệm tốt hơn tại Indonesia, Nhật Bản, Hàn Quốc, Đài Loan, và Thái Lan, nhưng kết quả của Hồng Kông và Malaysia không rõ ràng. (Tại Singapore, tăng trưởng thu nhập không phải là chỉ số dự đoán sự gia tăng nhanh chóng của tỷ lệ tiết kiệm, một kết quả phù hợp với nghiên cứu năm 1991 của Cơ quan Quản lý Tiền tệ Singapore cho thấy rằng các nhân tố nhân khẩu và chính sách của Quỹ Dự phòng Trung ương là nguyên nhân của sự gia tăng). Tìm kiếm hỗ trợ thực nghiệm về một sự tiến triển từ tăng trưởng thu nhập đến tăng trưởng tiết kiệm là việc quan trọng bởi vì nó đưa ra một vòng tuần hoàn trong đó tăng trưởng cao dẫn tới tiết kiệm cao và tiết kiệm cao dẫn tới tăng trưởng cao. Từ đó, các chính sách của chính phủ có thể có khả năng chuyển đổi một nền kinh tế có tăng trưởng thu nhập và tiết kiệm thấp sang một nền kinh tế có tăng trưởng thu nhập và tiết kiệm cao. Hơn nữa, các chính sách tăng cường đầu tư vào sản xuất và tăng thu nhập của chính phủ có thể đã có tác động kép đối với tăng trưởng bằng cách tăng tỷ lệ tiết kiệm. Những người ủng hộ quan điểm ít can thiệp của chính phủ vào thị trường lập luận rằng những can thiệp như vậy vừa không hiệu quả vừa không mong muốn. Tại sao lại can thiệp vào sở thích của người dân? Có hai câu trả lời tổng quát. Thứ nhất, nhiều can thiệp của chính phủ là những nỗ lực nhằm sửa chữa những thất bại của thị trường, để làm cho thị trường hoạt động tốt hơn, hay thiết lập các định chế để lấp chỗ trống do thị trường để lại. Đặc biệt, tỷ suất sinh lợi xã hội từ tiết kiệm và đầu tư có thể vượt tỷ suất sinh lợi tư nhân, như là trường hợp có thêm hiểu biết từ hoạt động đầu tư mới và các lợi ích học hỏi không được nhà đầu tư chiếm lĩnh hoàn toàn. Thứ hai, tỷ lệ tiết kiệm tác động tới phân phối thu nhập phát sinh tương tác. Thị trường có thể đạt được sự phân bổ nguồn lực hiệu quả (Pareto) trong điều kiện lý tưởng, nhưng phân phối thu nhập − bao gồm phân phối phúc lợi phát sinh tương tác − do thị trường tạo ra không bao giờ lý tưởng. Kiểm soát ngân hàng để tăng cường khả năng thanh toán Các chính phủ Đông Á đã áp đặt một số luật lệ và quy định để tăng cường khả năng thanh toán (chi trả) của các định chế tài chính, từ đó nâng cao tỷ lệ tiết kiệm và hiệu quả phân bổ nguồn lực. Như đã trình bày ở trên, đối với tiết kiệm, an toàn có tầm quan trọng ngang với lãi suất. Người dân có thể tiết kiệm thậm chí nếu như họ không có niềm tin vào bất kỳ định chế tài chính nào, nhưng suất sinh lợi có nhiều khả năng thấp hơn so với mức đạt được thông qua một hệ thống tài chính hoạt động tốt. Hơn nữa, các định chế tài chính hoạt động tốt là điều thiết yếu cho dịch vụ trung gian tài chính có hiệu quả, tập trung dòng vốn tới nơi sử dụng chúng hiệu quả nhất trong nền kinh tế. Có nhiều bằng chứng cho thấy các cuộc khủng hoảng tài chính xảy ra với tần số cao khi thiếu vắng can thiệp của Chính phủ. Giám sát tư nhân rõ ràng không đủ để ngăn J. E. Stiglitz & M. Uy 7 Dịch: X. Thành Fulbright Economics Teaching Program Development Finance Financial Markets, Public Policy, 2003-2004 and the East Asian Miracle ngừa khủng khoảng tài chính. Hơn nữa, không có định chế tài chính đơn lẻ nào sẽ tự quan tâm đầy đủ đến mình để tránh nguy hiểm tài chính. Thất bại về thông tin (người dân có thể không có khả năng chọn lọc các ngân hàng tốt khỏi các ngân hàng xấu do thiếu thông tin đầy đủ) và các liên kết tín dụng giữa các ngân hàng có nghĩa là các tác động của thất bại tài chính có thể lan rộng ra ngoài một ngân hàng đơn lẻ đang lâm nguy − có rất nhiều ngoại tác tiêu cực. Những khó khăn này còn trở nên trầm trọng thêm với các vấn đề rủi ro gia tăng do thiếu trách nhiệm khi thấy mình được đã bảo vệ. Vấn đề này nảy sinh với những định chế tài chính có tỷ lệ vốn cổ phần thấp, do các định chế này thường chịu rủi ro cao − họ ít bị mất mát hơn so với các định chế có tỷ lệ vốn cổ phần cao nếu khoản cho vay trở nên khó đòi. (Lý do căn bản cho sự can thiệp của chính phủ khi có sự thất bại của thị trường được trình bày kỹ trong Stiglitz 1994). Các quy định về thận trọng để giữ các định chế tài chính vững mạnh Nhật Bản, Hồng Kông và Singapore bắt đầu tăng cường các quy định về thận trọng (đôi khi được gọi là các quy định về an toàn và vững mạnh) trong thập niên 1970; Malaysia, Đài Loan và Thái Lan cũng làm theo trong thập niên 1980 và Indonesia trong thập niên 1990. Các quy định nghiêm ngặt phổ biến ở các nền kinh tế này được áp dụng vì ba tập hợp các lý do. Một số nước, như Singapore, nhận thức được tầm quan trọng của các quy định về thận trọng vững mạnh từ rất sớm, không chỉ cho các thi trường vốn nội tại của mình mà còn cho thương mại quốc tế. Singapore đã thu được rất nhiều lợi ích từ các quy định nghiêm ngặt của mình − các dịch vụ tài chính chiếm 17% tổng sản phẩm trong nước. Quy mô hệ thống tài chính lớn mạnh chủ yếu là do niềm tin của cộng đồng tài chính và kinh doanh nước ngoài. Thậm chí các nước không mong muốn trở thành một trung tâm tài chính khu vực cũng đã nhận thức được rằng các mối liên kết mật thiết với thị trường quốc tế yêu cầu các ngân hàng trong nước phải đạt được các tiêu chuẩn quốc tế. Các nước khác áp đặt các quy định về thận trọng như là một phần của quá trình phát triển. Trong các giai đoạn ban đầu, chính phủ sở hữu hay kiểm soát trực tiếp các ngân hàng và các định chế tài chính khác. Trong quá trình phát triển, chính phủ dần dần từ bỏ sự kiểm soát trực tiếp. Nới lỏng kiểm soát gia tăng (ví dụ về lãi suất và nhập ngành) làm giảm đòn bảy của chính phủ tác động vào hành vi của ngân hàng, và thay vào đó, cần phải có các quy định gián tiếp về thận trọng mạnh hơn. Một số nền kinh tế đưa ra các quy định về thận trọng chỉ sau khi gặp phải những khó khăn về tài chính. Ví dụ, Hồng Kông tăng cường các quy định về thận trọng của mình sau khi xảy ra khủng hoảng tài chính (do đầu cơ bất động sản) vào năm 1965 và 1985. Các quy định về thận trọng có nhiều hình thức khác nhau, mỗi loại yêu cầu một mức độ giám sát khác nhau của cơ quan kiểm soát. Các quy định về vốn, vốn cổ phần, và thế chấp là những thứ dễ giám sát nhất, mặc dù còn có một mức độ tự định (như định giá thế chấp). Một thái cực khác là đánh giá mức độ rủi ro của các giao dịch cụ thể, trong đó yêu cầu sự tham gia chủ động của những người giám sát ngân hàng. QUY ĐỊNH VỀ TỶ LỆ VỐN CỔ PHẦN. Các tiêu chuẩn về tỷ lệ vốn cổ phần có lẽ là công cụ quan trọng nhất mà chính phủ có thể sử dụng để đảm bảo khả năng thanh toán của các định chế tài chính. Các tiêu chuẩn này làm giảm khả năng giá trị nợ có thể vượt giá trị tài sản và tạo ra các khuyến khích cho các ngân hàng duy trì mức rủi ro thích hợp. Những thất bại đột ngột về tiết kiệm và tiền cho vay tại Hoa Kỳ có thể một phần là do các ngân hàng duy trì mức rủi ro cao với vốn cổ phần thấp hay âm. Tất cả các nền kinh tế Đông Á J. E. Stiglitz & M. Uy 8 Dịch: X. Thành Fulbright Economics Teaching Program Development Finance Financial Markets, Public Policy, 2003-2004 and the East Asian Miracle đã áp dụng các quy định về tỷ lệ vốn cổ phần do Ngân Thanh toán Quốc tế (Bank for Internationl Settlement) thiết lập. Phần lớn các nền kinh tế đã tự áp đặt các tiêu chuẩn tương đương cho mình. Indonesia là một trường hợp ngoại lệ. Quốc gia này chỉ mới áp dụng các hướng dẫn gần đây. CÁC QUY ĐỊNH VỀ THẾ CHẤP. Các cơ quan kiểm soát tại Đông Á cũng khuyến khích các ngân hàng áp đặt các quy định về thế chấp ước tính được để giảm các rủi ro phát sinh từ trường hợp vỡ nợ. Thông lệ này đã tạo cho các ngân hàng Đông Á uy tín là các ngân hàng “cầm đồ”. Mặc dù các quy định về thế chấp không giữ cho các ngân hàng có khả năng thanh toán, các cơ quan kiểm soát đã áp dụng hệ thống thận trọng này để giới hạn khả năng của các ngân hàng trong việc duy trì mức độ rủi ro. Một tác động không chủ định của thông lệ này là đã gắn chặt ngân hàng với vận mệnh của thị trường bất động sản. Như vậy, các ngân hàng cho vay quá mức trong các thời kỳ lạm phát tài sản cao, đưa bản thân họ tới rủi ro cơ cấu (hạng mục) đầu tư lớn hơn trong những thời kỳ giá trị tài sát giảm sút. Ví dụ, tại Nhật Bản, sự giảm sút lớn lao của mức giá bất động sản thực vào nửa đầu thập niên 1990 đã tạo các vấn đề về cơ cấu đầu tư cho các ngân hàng đã tham gia vào hoạt động cho vay đầu cơ bất động sản trong thập niên 1980, lúc mà mức giá tài sản còn cao. CÁC HẠN CHẾ CHO VAY. Một số những mục tiêu quan trọng của những nhà hoạch định chính sách Đông Á là hạn chế cho vay đầu cơ, một hoạt động đã trở thành nguồn gốc chủ yếu gây ra những bất ổn tài chính tại Hồng Kông, Malaysia, Thái Lan, và gần đây là Nhật Bản (bảng 1). Tác động xấu của cho vay đầu cơ trở nên trầm trọng hơn khi ngân hàng cho các đối tượng có quan hệ vay vốn, khi các chủ ngân hàng muốn chiếm lĩnh lợi nhuận từ đầu cơ của họ. Để giải quyết, các cơ quan kiểm soát ngày càng hạn chế cho vay trong lĩnh vực bất động sản và cho các đối tương có quan hệ vay − cũng như cho vay tập trung vào một số ít người. Tuy nhiên, các hạn chế trong việc cấp các khoản vay cho các đối tượng có quan hệ khó thực thi do các quy tắc về tiết lộ thông tin thường yếu kém, và tại Indonesia, Nhật Bản và Thái Lan, các ngân hàng và công ty có quan hệ sở hữu liên kết nhau, và các công ty được chủ sở hữu điều hành một cách mật thiết. GIÁM SÁT TRỰC TIẾP. Trừ Indonesia, các ngân hàng trung ương (thường hợp tác với bộ tài chính) tại Đông Á đã làm tốt việc giám sát cơ cấu các khoản cho vay của các ngân hàng thương mại, kết quả là tỷ lệ các khoản cho vay không sinh lãi thấp hơn so với nhiều nước đang phát triển khác. Các ngân hàng trung ương cũng giám sát hoạt động quản lý ngân hàng, hạn chế sự xâm nhập của các tổ chức cho vay gian lận hay không đủ năng lực. Singapore tự hào vì cơ quan kiểm soát của nước này đã phát hiện ra các vấn đề của Ngân hàng Tín dụng và Thương mại Quốc tế − các vấn đề mà đã thoát khỏi sự phát hiện của các cơ quan kiểm soát vốn được coi là phức tạp hơn, bao gồm Hoa Kỳ và Anh Quốc − và từ chối cho phép ngân hàng này nhập ngành. Tuy nhiên, có những ngoại lệ lớn đối với bức tranh thuận lợi chung về giám sát ngân hàng: những khó khăn tài chính của các ngân hàng Hồng Kông, Indonesia, Hàn Quốc, và Malaysia trong thập niên 1980 một phần là do giám sát yếu kém. Indonesia gần đây áp dụng cơ chế giám sát ngân hàng nghiêm ngặt hơn khi nước này tự do hóa sự xâm nhập ngành của các ngân hàng tư nhân và khi vấn đề các khoản cho vay không sinh lãi trở nên rõ ràng. Ít ra là cho tới gần đây, kiểu kiểm soát của Đông Á vẫn được dựa vào cơ chế tự định kiểm soát và sự tương tác liên tục giữa cơ quan kiểm soát và các ngân hàng chứ không phải là dựa trên các luật lệ được thiết lập quy củ hơn như ở các nước công nghiệp. Phương pháp này tạo khả năng cho các cơ quan kiểm soát cho phép ngân hàng có những hành động đáp lại mức rủi ro của cơ cấu đầu tư của mình. Các thông lệ giám sát hiện thời J. E. Stiglitz & M. Uy 9 Dịch: X. Thành Fulbright Economics Teaching Program Development Finance Financial Markets, Public Policy, 2003-2004 and the East Asian Miracle tại hầu hết các nước Đông Á (Nhật Bản và Thái Lan là những ví dụ tiêu biểu) dường như tổng hợp các luật lệ hiện đại về thận trọng với giám sát tương tác truyền thống, trong đó những cơ quan giám sát tạo ra sự hợp tác bằng cách sử dụng đòn bảy của chính phủ thông qua cấp phép cho chi nhánh, tái chiết khấu, và các quy định khác. Mặc dù cho phép sự tự định này tạo ra khả năng lạm dụng quyền lực, các trường hợp lạm dụng quyền lực không phải là phổ biến. Tuy nhiên, ở những nước khác, kiểu kiểm soát này có thể tạo ra các vấn đề khó khăn. HÀNH VI THẬN TRỌNG CỦA CÁC NGÂN HÀNG NHÀ NƯỚC. Không giống các ngân hàng do nhà nước sở hữu ở nhiều nền kinh tế đang phát triển khác, các ngân hàng kiểu này tại Hàn Quốc (cho tới khi được tư nhân hóa vào năm 1983), Singapore, và Đài Loan dường như đã hoạt động một cách thận trọng. Ở những nước khác, các mối quan tâm chính trị thường làm sai lệch các quyết định cho vay của các ngân hàng do nhà nước sở hữu. Nhiều ngân hàng này quyết định cho vay để bù đắp cho các khoản lỗ của các doanh nghiệp nhà nước kém hiệu quả. Và do chính phủ có túi tiền lớn và thường tái bổ sung vốn cho các ngân hàng nhà nước khi các ngân hàng này lâm vào tình trạng khó khăn tài chính, các nhà kiểm soát và giám đốc quản lý của các ngân hàng nhà nước thường ít quan tâm tới khả năng thanh toán như các ngân hàng tư nhân. Các chính phủ Đông Á tiến hành một số bước để giảm tối đa các vấn đề này. Đài Loan loại bỏ các rủi ro này bằng cách áp đặt các quy định thế chấp nghiêm ngặt và đưa ra các khuyến khích cho cán bộ, nhân viên ngân hàng nhà nước để họ hoạt động một cách thận trọng, và còn trừng phạt các cán bộ để cho các khoản cho vay của mình không sinh lãi. Hàn Quốc áp đặt tiêu chuẩn về kết quả hoạt động nghiêm ngặt để hướng dẫn các quyết định cho vay của ngân hàng. Tại Malaysia, các quan chức nhà nước bị nghiêm cấm giữ chức vụ trong các ban quản trị ngân hàng nhà nước. Nhưng các ngân hàng do nhà nước sở hữu tại Indonesia và một số ít tại Malaysia không được giám sát đúng đắn và hậu quả là đã gặp phải tỷ lệ các khoản cho vay không sinh lãi cao. KIỂM SOÁT CÁC ĐỊNH CHẾ TÀI CHÍNH PHI NGÂN HÀNG. Các cơ quan kiểm soát tại Đông Á và các nước đang phát triển khác cũng đã lưu ý việc kiểm soát đúng mức các định chế tài chính phi ngân hàng như các ngân hàng thương buôn, công ty thuê mua và hợp tác xã tín dụng. Từ đầu thập niên 1980, các định chế này đã gia tăng về số lượng nhưng chúng bị kiểm soát bớt ngặt nghèo hơn các ngân hàng thương mại, dẫn tới một số trường hợp lớn không có khả năng thanh toán (xem bảng 1). Ví dụ, trong nửa đầu thập niên 1980, các hợp tác xã nhận tiền gửi của Malaysia và hàng loạt công ty tài chính của Thái Lan không có khả năng thanh toán. Những thất bại này đe dọa khả năng thanh toán của các ngân hàng thương mại. Những ngân hàng này thường lập các công ty con là định chế tài chính phi ngân hàng để tránh khỏi sự kiểm tra chặt chẽ của các cơ quan kiểm soát. Để giải quyết vấn đề không có khả năng thanh toán, các cơ quan kiểm soát đã gia tăng giám sát các định chế tài chính phi ngân hàng. J. E. Stiglitz & M. Uy 10 Dịch: X. Thành [...]... bằng cách đầu tư vào các doanh nghiệp nhà nước, sử dụng các ngân hàng phát triển của mình để cho các lĩnh vực ưu tiên vay vốn (và để báo hiệu cho các định chế tài chính về các lĩnh vực ưu tiên này), và buộc các ngân hàng thương mại cấp các khoản vay cho các hoạt động xác định Mặc dù lý do căn bản của việc tập trung tín dụng và các hình thức tín dụng tập trung không khác nhau giữa các nền kinh tế Đông Á. .. chế tài chính rà soát và giám sát các dự án Trong số các nhân tố thành công chủ chốt của nhiều ngân hàng phát triển Đông Á khác là kiên định tuân theo các tiêu chuẩn thương mại trong phạm vi các ngành ưu tiên Các ngân hàng phát triển thành công tự chuyển đổi từ các cơ quan chính phủ tài trợ dự án phát triển sang các doanh nghiệp tài chính theo hướng thị trường hơn Các ngân hàng phát triển lớn nhất của... tất cả các chính phủ đều kiểm soát sự nhập ngành và hoạt động của các định chế tài chính để đảm bảo sự an toàn và khả năng thanh toán của những định chế mới thành lập và người chịu trách nhiệm về các định chế này Nhưng hầu hết các chính phủ Đông Á (ngoại trừ Hồng Kông, Singapore và gần đây là Indonesia) đã đi xa hơn bằng cách hạn chế sự nhập ngành của các đối thủ cạnh tranh mới trong nước và các ngân... soát và giám sát các dự án thương mại và có thể phụ thuộc vào các ảnh hưởng chính trị Việc thành lập Ngân hàng Công nghiệp Nhật Bản phản ánh sự nhận biết rằng các ngân hàng tín dụng dài hạn đã đóng vai trò giám sát các công ty một cách hữu hiệu ở các nước khác, đặc biệt là giữa những công ty không phải là công ty con của các tập đoàn lớn (theo Parker 1992) Mối quan hệ giữa các ngân hàng phát triển và. .. dụng một cách nhanh chóng khi nhận thấy các chính sách này không còn có tác dụng tốt nữa Thứ hai, không giống các nước đang phát triển khác chuyển một tỷ trọng lớn tín dụng tập trung cho các doanh nghiệp nhà nước, các nền kinh tế Đông Á có thành tựu kinh tế cao tập trung tín dụng chủ yếu cho các doanh nghiệp tư nhân Thậm chí ngay ở những nước Đông Á cấp các khoản vốn vay cho các doanh nghiệp nhà nước −... Đông Á là để sữa chữa các thất bại của thị trường Những thất bại này thậm chí cũng xảy ra ở các nước công nghiệp, và chính phủ áp đặt kiểm soát rộng khắp để giải quyết các thất bại này Thất bại của thị trường thường xảy ra nhiều hơn tại các nước đang phát triển, và khả năng sửa chữa chúng của chính phủ bị hạn chế hơn Điều nổi bật là chính phủ các nước Đông Á đã thực hiện các chính sách (như quy định về... cho thấy chính phủ có đủ khả năng định hướng phân bổ tín dụng một phần là do quyền lực tự định của họ (ví dụ, về lĩnh vực ngân hàng chi nhánh) Thiết lập các ngân hàng phát triển và thị trường tài chính để lấp lỗ hổng tín dụng Trong vòng một vài thập niên trước đây, các chính phủ Đông Á đã hỗ trợ phát triển các thị trường tài chính bằng cách thiết lập các định chế tài chính để lấp lỗ hổng trong các loại... chính phủ − khả năng chấm dứt các chính sách khi chúng thất bại và điều chỉnh các chính sách theo các điều kiện thay đổi − rõ ràng là một bài học về khả năng áp dụng tổng quát, mặc dù thiết kế các định chế để tiếp thu bài học này là công việc khó khăn Mối quan ngại chủ yếu đối với các chính sách theo lối hành động mạnh như những chính sách theo đuổi ở Đông Á là việc lạm dụng quyền lực chính trị: các. .. với các nền kinh tế khác có sử dụng tín dụng tập trung, các nước đạt thành tựu cao tại Đông Á đã thực hiện các chương trình của mình với mức trợ giá tín dụng vừa phải và với các định chế có khả năng lựa chọn (thông qua các tiêu thức về kết quả hoạt động) và giám sát các dự án được đẩy mạnh, đưa đến tỷ lệ trả nợ cao hơn cho các khoản cho vay được trợ giá Trong số các nền kinh tế Đông Á, Nhật Bản và Hàn... ra tác động tích cực mà hồi quy không phản ánh được Thực sự, khi mẫu được chia giữa các nước đang phát có mức độ áp chế tài chính cao và những nước có mức độ vừa phải, tương quan đồng biến giữa lãi suất thực và tăng trưởng biến mất đối với các nước có mức độ kiềm chế tài chính vừa phải Thứ hai, những nước có mức lãi suất thực âm quá lớn đã gặp phải cả sự dè nén tài chính quá mức lẫn các chính sách . là sự thần kỳ Đông Á − đó là những chính sách công tác động tới các thị trường tài chính. Chính phủ các nước Đông Á can thiệp sâu rộng vào thị trường. Miracle CÁC THỊ TRƯỜNG TÀI CHÍNH, CHÍNH SÁCH NHÀ NƯỚC VÀ SỰ THẦN KỲ ĐÔNG Á Joseph E. Stiglitz Marilon Uy Có nhiều nhân tố đóng góp vào sự tăng trưởng