PHÂN TÍCH VỐN CỔ PHẦN - GVHD: TS NGUYỄN THỊ UYÊN UYÊN

Chương 14: PHÂN TÍCH VỐN CỔ PHẦN  - GVHD: TS NGUYỄN THỊ UYÊN UYÊN Danh sách nhóm 10_ TCDN Đêm – K22 MÃ VĂN DUẨN ĐỖ THỊ MĨ DUNG TRỊNH THỊ HÔN PHẠM THỊ TRÀ MI Tp Hồ Chí Minh, ngày 20 tháng 04 năm 2014 Mục lục Chương 14: PHÂN TÍCH VỐN CỔ PHẦN Mục tiêu phân tích Vốn cổ phần Phân tích vốn cổ phần nhằm mục đích xác định giá trị doanh nghiệp, từ làm sở cho hoạt động sáp nhập, mua lại, hợp nhất, giải thể, lý tài sản hay thành lập liên doanh, cổ phần hóa…; đồng thời giúp cho doanh nghiệp có giải pháp cải tiến quản lý cần thiết nhằm nâng cao hiệu kinh doanh Ngoài ra, kết giá trị doanh nghiệp sở cho tổ chức, cá nhân nhà đầu tư định đầu tư vào loại chứng khoán doanh nghiệp phát hành thị trường tài * Người phân tích người cơng ty: Phân tích vốn cổ phần nhằm xác định giá trị nội tại, giá trị hợp lý dựa đặc điểm tài cơng ty để từ đó: Với cơng ty niêm yết, giá trị thực dùng để so sánh với giá thị trường Nếu giá thị trường cao hơn, công ty định giá cao, cần vốn phát hành thêm Nếu giá thị trường thấp hơn,và công ty thừa tiền mua lại cổ phiếu mình, đầu tư vào cơng ty Biết có chênh lệch giá này, cơng ty có sách điều chỉnh chiến lược tài kinh doanh Đồng thời xác định vị cơng ty so với đối thủ cạnh tranh ngành Cịn với cơng ty chưa niêm yết, từ giá trị thật so sánh giá cơng ty với cơng ty ngành tương tự, để biết vị doanh nghiệp định hướng chiến lược hoạt động cho phù hợp nội lực phát huy hết lợi có sẵn Giá trị nội cơng ty cịn yếu tố quan trọng việc tái cấu trúc công ty, với hình thức tái cấu trúc: liên doanh liên kết, đầu tư trực tiếp, mua lại, sáp nhập, mua bán phận sản xuất kinh doanh, thôn tính lẫn … * Người phân tích nhà đầu tư: Nhà đầu tư phân tích để biết giá trị nội cơng ty để xem có nên đưa công ty vào danh muc đầu tư họ không với mức lợi nhuận rủi ro mà họ kỳ vọng Các khái niệm giá trị doanh nghiệp 2.1 Giá trị lý Là khoản tiền thu doanh nghiệp chấm dứt hoạt động bán lý hết tài sản 2.2 Giá trị thị trường Đối với nhà kinh tế học, giá thị trường tài sản người mua người bán sẵn lòng trao đổi với Giá thị trường hợp lý: Giá thị trường hợp lý_ FMV Fair market value - mua bán trao đổi cá nhân có suy nghĩ bình thường, hợp lý, người mua người bán có thơng tin cần thiết, đầy đủ Việc ước tính FMV bước vấn đề khó khăn thực định giá Giá thị trường hợp lý doanh nghiệp _FMV thường cao giá trị lý Lý thuyết giá trị cho rằng: giá trị dòng tiền kỳ vọng tương lai thấp giá trị lý, doanh nghiệp nên giải thể tồn FMV= giá trị lý Khi giá dòng tiền kỳ vọng tương lai cao, giá trị lý khơng có mối quan hệ với giá trị doanh nghiệp Khi FMV hồn toàn phụ thuộc vào giá trị doanh nghiệp hoạt động Khi nhóm cá nhân kiểm sốt cơng ty từ chối giải thể, giá thị trường hợp lý FMV doanh nghiệp thấp giá trị lý (giá trị phá sản) 2.3 Giá trị doanh nghiệp hoạt động Giá trị doanh nghiệp giá thị trường nó, tức giá trị tích lũy vốn cổ đơng nợ vay doanh nghiệp mua bán thị trường tài Hay cụ thể, giá thị trường vốn cổ phần đơn giản giá thị trường cổ phiếu nhân với số lượng cổ phiếu lưu hành Tuy nhiên có nhiều trường hợp giá thị trường khơng phản ánh đầy đủ, khơng có sẵn (khi doanh nghiệp chưa niêm yết) Do cần xem xét yếu tố tác động đến giá trị doanh nghiệp •Cơng ty chưa niêm yết, việc định giá dễ bị chủ quan •Không phải hầu hết cổ phiếu lưu hành tham gia giao dịch thị trường, phần nhỏ tham gia làm sở cho giá trị thị trường, có đáng tin cậy khơng? •Cổ phiếu chủ động mua bán thị trường để tìm kiếm giá hợp lý Tuy nhiên người tham gia thị trường lại mục đích đầu cơ: mua rẻ, bán đắt Nhiều nhà đầu tư lớn cịn mục đích thâu tóm, họ tác động làm thay đổi giá thị trường Phương pháp xác định giá trị doanh nghiệp (định giá vốn cổ phần) Trong tài chính, định giá q trình ước tính giá trị tài sản trách nhiệm tài Định giá thực tài sản (ví dụ, đầu tư chứng khốn thị trường cổ phiếu, quyền chọn, doanh nghiệp kinh doanh, tài sản vơ hình - sáng chế thương hiệu) trách nhiệm pháp lý (ví dụ trái phiếu phát hành doanh nghiệp) Xác định giá trị cần thiết nhiều lý phân tích đầu tư, lập ngân sách vốn, sáp nhập mua lại giao dịch, báo cáo tài chính, để xác định trách nhiệm thuế, tranh chấp Từ trước tới nay, có nhiều phương pháp định giá từ đơn giản tới phức tạp thực để phục vụ cho mục tiêu khác nhà phân tích Các phương pháp có giả định khác tảng tạo giá trị, nhiên chúng có chung vài đặc điểm để nhóm thành nhóm tiêu biểu để dễ dàng việc theo dõi để hiểu rõ mơ hình đơn lẻ nhóm hài hịa với nhóm nào? Tại mơ hình lại cho kết khác ? Và mơ hình có sai lầm tảng tạo giá trị? Phần trình bày phương pháp định giá theo hai cách tiếp cận sau:  Định giá dựa dịng tiền chiết khấu - DCF: cách tiếp cận liên hệ giá trị tài sản với giá trị dòng tiền mong đợi tương lai tài sản mang lại  Định giá tương đối - relative valuation: ước tính giá trị tài sản thông qua giá tài sản tương đương so sánh khác có liên quan đến vài biến số thu nhập, dòng tiền, giá trị sổ sách hay doanh số 3.1 Phương pháp chiết khấu dòng tiền ( DCF) Phương pháp định giá theo mơ hình dịng tiền chiết khấu DCF xây dựng dựa nguyên lý bản, giá trị doanh nghiệp xác định cách hố dịng thu nhập (dịng tiền) chiết khấu dịng tiền theo mức lãi suất chiết khấu phù hợp có tính đến rủi ro doanh nghiệp Theo đó, phương pháp DCF hai yếu tố quan trọng khơng thể thiếu dòng tiền thu nhập hàng năm lãi suất chiết khấu dịng tiền đó.Với dịng tiền khác lãi suất chiết khấu sử dụng khác 3.1.1 Mơ hình chiết khấu dịng cổ tức (DDM) Đây mơ hình chiết khấu dịng tiền đời sớm nhất, phần phương pháp chiết khấu dịng tiền vốn cổ phần, tạo ngun tắc cho mơ hình chiết khấu dòng tiền khác sau Khi nhà đầu tư (NĐT) mua cổ phiếu (CP) công ty niêm yết, họ kì vọng thu loại dòng tiền: cổ tức suốt thời gian nắm giữ CP giá CP kì cuối thời điểm nắm giữ Bởi giá cuối thời điểm nắm giữ lại định cổ tức tương lai, giá trị CP người nắm giữ giá dịng cổ tức vĩnh viễn ∞ Dt t =1 (1 + r ) t Ta có cơng thức tổng qt : P0 = ∑ Trong đó, (1) P0 : giá trị cổ phiếu Dt : cổ tức cổ phiếu năm t1 r : Lãi suất chiết khấu hay chi phí vốn cổ phần2 Nền tảng cho công thức bắt nguồn từ qui tắc giá – giá trị tài sản giá tất dịng tiền kì vọng tương lai tài sản mang lại chiết khấu mức lãi suất tương ứng với rủi ro dịng tiền Trường hợp Cơng ty khơng tăng trưởng, ta có g = Cổ tức cổ phiếu (DIV) = Tỷ lệ chi trả cổ tức x Thu nhập cổ phiếu (EPS) Tỷ lệ chi trả cổ tức xác định dựa sách phân chia lợi nhuận cơng ty tương lai Nếu cơng ty khơng đặt sách phân chia lợi nhuận cụ thể dựa tỷ lệ chia cổ tức bình quân số năm trước làm sở tính tốn Chi phí sử dụng vốn cổ phần TSSL mà NĐT đòi hỏi đầu tư vào DN Và dĩ nhiên TSSL tương ứng với rủi ro mà NĐT chấp nhận Để xác định re người ta sử dụng mơ hình rủi ro TSSL với hình thức : CAPM ; APT; Mơ hình nhân tố đại diện (1) trở thành : P0 = D0 r (2) Trường hợp Công ty tăng trưởng vĩnh viễn: (1) trở thành : P0 = D1 r−g (3) (Gordon) g : tỉ lệ tăng trưởng cổ tức vĩnh viễn Trường hợp Công ty tăng trưởng giai đoạn: t = n1 P0 = ∑ t =1 Trong : E0 * (1 + g a ) t * aa t =n Dt E * (1 + g n ) * an + ∑ + n2 t t (1 + r ) (r − g n )(1 + r ) n t =n1+1 (1 + r ) ga : tốc độ tăng trưởng thời kì đầu gn : tốc độ tăng trưởng thời kì cuối aa : tỷ lệ chia cổ tức thời kì đầu an : tỷ lệ chia cổ tức thời kì cuối Đánh giá mơ hình DDM: Ưu điểm:  MH đơn giản trực quan, thích hợp với NĐT bảo thủ, nhìn vào giá trị hữu hình dịng cổ tức DN dòng tiền tự – mà họ khơng thể lấy tiền thực  Không yêu cầu nhiều liệu đầu vào : liệu đầu vào chủ yếu cổ tức chi phí vốn cổ phần cơng ty cổ phần  Nhà quản lý thiết lập mức cổ tức mà họ trì dù có bất ổn thu nhập Do D trì ổn định qua thời gian nên việc định giá dựa vào D biến động phương pháp khác Nhược điểm  Có nhiều tranh luận cho cách tiếp cận định giá VCP từ định giá dòng cổ tức hẹp, chưa phản ánh chưa giá trị dành cho cổ đông công ty trường hợp sau:  Với DN không chi trả : FCFE vượt dòng cổ tức, cân đối kế tốn có lượng tiền mặt lớn dẫn đến DN bị định giá Với DN chi trả nhiều: vay nợ phát hành cho chi trả cổ tức dẫn đến việc định giá dòng cổ tức cho kết q lạc quan không phản ánh hết tất rủi ro từ vay thêm phát hành (MH giả định DN tiếp tục vay nợ để tài trợ cho DN) 3.1.2 Mơ hình chiết khấu dịng tiền tự vốn chủ sở hữu (FCFE) Mơ hình chiết khấu dịng tiền FCFE khơng khác biệt nhiều so với mơ hình chiếu khấu cổ tức truyền thống Khi thay cổ tức FCFE để định giá vốn chủ sở hữu, ngầm giả định FCFE chi trả cho cổ đông Điều dẫn đến hệ quả:  Sẽ khơng có tiền mặt tương lai tích lũy doanh nghiệp, lượng tiền mặt cịn lại sau tốn nợ vay đáp ứng nhu cầu tái đầu tư chi trả cho cổ đông kỳ  Tăng trưởng kỳ vọng FCFE bao gồm tăng trưởng thu nhập từ tài sản hoạt động không bao gồm tăng trưởng thu nhập từ gia tăng chứng khoán ngắn hạn  Mơ hình FCFE xem cổ đơng công ty cổ phần đại chúng tương đương với chủ sở hữu doanh nghiệp tư nhân, có quyền tồn dịng tiền cịn lại doanh nghiệp sau đóng thuế, trả nợ đáp ứng nhu cầu đầu tư Do đó, giả định cổ đơng có quyền hưởng dịng tiền tự giám đốc công ty định khơng chi trả hết dịng tiền tự Có cách tiếp cận FCFE:  Tính tốn FCFE dựa dịng tiền tự công ty (FCFF) FCFE = FCFF – lãi vay *( – thuế suất) + vay nợ rịng Trong đó:  Vay nợ ròng = nợ (ngắn hạn dài hạn) phát sinh – nợ (ngắn hạn dài hạn) trả  Việc bắt đầu với dòng tiền tự cơng ty FCFF địi hỏi phải điều chỉnh dòng tiền trái chủ là: chi phí lãi vay sau thuế biến động lãi vay năm  Lưu ý lãi vay phải tính sau thuế việc trả chi phí lãi vay làm giảm thuế doanh nghiệp đó, giảm dịng tiền tự vốn chủ sở hữu = lãi vay – thuế tiết kiệm (tấm chắn thuế)  Tính tốn FCFE dựa lợi nhuận ròng FCFE = Lợi nhuận ròng + Khấu hao – Chi tiêu vốn – Tăng (giảm) vốn lưu động đầu tư + vay nợ rịng Trong đó:  Lợi nhuận ròng (Net income): lấy từ lợi nhuận ròng sau thuế bảng báo cáo thu nhập  Khấu hao (Noncash charges) : Các khoản phân bổ tiền mặt cộng ngược lại vào lợi nhuận rịng thể khoản chi phí làm giảm lợi nhuận rịng thực tế khơng làm phát sinh dịng tiền Khoản phân bổ khơng phải tiền mặt lớn thường khấu hao  Chi tiêu vốn (Fixed capital investment): Đầu tư vào vốn cố định báo cáo thu nhập, lại biểu dịng tiền doanh nghiệp Do phải trừ khỏi lợi nhuận rịng xác định FCFE Chi tiêu vốn có trường hợp: + Nếu khơng có tài sản dài hạn lý năm, chi tiêu vốn đơn giản thay đổi nguyên giá TSCĐ: Chi tiêu vốn = Nguyên giá cuối kỳ TSCĐ – Nguyên giá đầu kỳ TSCĐ 10 ... chính, bảo hiểm công ty đầu tư - BV thường dùng để định giá công ty cho khơng cịn tiếp tục hoạt động Ưu điểm - Có thể sử dụng EPS nhỏ - Giá trị kế toán ổn định - Giá trị kế toán hợp lý cơng ty... khăn khơng có nhiều ý nghĩa 19 - EPS bị bóp méo cơng tác kế tốn, khiến cho khả so sánh P/E bị tác động - P/E thường không áp dụng cho công ty công ty giai đoạn khởi - Không chia cổ tức có nghĩa... sau: - Lợi nhuận cơng ty có tính chu kỳ so với công ty ngành 21 - Lợi nhuận cơng ty phụ thuộc vào sách thuế đặc biệt hay sách lập pháp hay quy định ưu đãi khác bị hủy bỏ sách đảo chiều - Cơng