- Có thể được sử dụng khi EPS nhỏ hơn
4. Giá trị doanh nghiệp và tái cấu trúc công ty
Một lợi thế tinh tế của phân tích Dupont là cách nhìn từ bên trong, nó có thể cho thấy khả năng của công ty để làm tăng cao giá trị doanh nghiệp thông qua việc
tái cơ cấu doanh nghiệp. Cho dù là nó bắt đầu từ trong nội bộ công ty hay bên ngoài thì những thay đổi lớn trong hoạt động và chiến lược tài chính có thể khiến cho giá cổ phần thường của công ty đó tăng nhanh chóng.
Qua khai triển chỉ tiêu ROE giúp chúng ta nhận ra những cách tái cấu trúc
có thể tiết lộ giá trị tiềm ẩn trong từng trường hợp cụ thể. Chúng ta có thể thấy chỉ tiêu ROE được cấu thành bởi ba yếu tố chính là tỷ suất lợi nhuận trên doanh thu,
hệ số vòng quay tài sản và đòn bẩy tài chính có nghĩa là để tăng hiệu quả sản xuất kinh doanh (tức là gia tăng ROE) doanh nghiệp có 3 sự lựa chọn cơ bản là tăng một trong ba yếu tố trên:
Thứ nhất, doanh nghiệp có thể nâng cao hiệu quả kinh doanh bằng cách nâng cao đòn bẩy tài chính hay nói cách khác là vay nợ thêm để đầu tư. Nếu mức lợi nhuận trên tổng tài sản của doanh nghiệp cao hơn mức lãi suất cho vay thì việc vay tiền để đầu tư của doanh nghiệp là hiệu quả.
Thứ hai, doanh nghiệp có thể gia tăng khả năng cạnh tranh nhằm nâng cao doanh thu và đồng thời tiết giảm chi phí nhằm gia tăng lợi nhuận biên.
Thứ ba, doanh nghiệp có thể nâng cao hiệu quả kinh doanh bằng cách sử dụng tốt hơn các tài sản sẵn có của mình nhằm nâng cao vòng quay tài sản. Hay nói một cách dễ hiểu hơn là doanh nghiệp cần tạo ra nhiều doanh thu hơn từ những tài sản sẵn có. Một ví dụ đơn giản và khá thú vị có thể minh chứng cho điều này là giả sử bạn có một cửa hàng mặt phố nhỏ ban sáng bạn bán đồ ăn sáng, buổi trưa bạn bán cơm bình dân cho dân văn phòng và
buổi tối bạn bán cà phê. Như vậy với cùng một tài sản là cửa hàng bạn đã gia tăng được doanh thu nhờ biết bán những thứ cần thiết vào thời gian thích hợp.
Tuy nhiên, vấn đề phát sinh là ban quản lý công ty và những cổ đông thường không có cách nhìn giống nhau về chính sách của công ty. Mỗi công ty là tổng hoà các mối quan hệ phức tạp, vì vậy, luôn tiềm ẩn những xung đột về lợi ích có thể nảy sinh sau các quyết định liên quan đến chính sách tài chính, các hoạt động cụ thể của công ty. Trong nội bộ doanh nghiệp, người quản lý, người lao động và cổ đông đều mong muốn công ty kinh doanh có hiệu quả và phát triển bền vững. Nhưng do sự khác biệt về lợi ích giữa các cổ đông, sự tách biệt giữa người quản lý và quyền sở hữu đã tạo nên những xung đột về lợi ích:
Một là: xung đột về lợi ích giữa cổ đông thiểu số với nhóm cổ đông sở hữu đa số cổ phần nắm quyền kiểm soát công ty.
Hai là: xung đột giữa cổ đông với những người quản lý doanh nghiệp. Nhìn chung, những nhà quản lý thích duy trì một sự chắc chắn trong quá trình hoạt động, đó là khả năng dự trữ để đối phó với khủng hoảng và nắm bắt các cơ hội. Thông thường, các nhà quản lý chỉ cần công ty tạo ra thu nhập, một thu nhập với rủi ro chấp nhận được với các công cụ tài chính ngắn hạn. Nhưng các cổ đông thì lại mong muốn tiền của doanh nghiệp sẽ được dùng để mua lại cổ phần hoặc chi trả cổ tức.
Trải qua nhiều giai đoạn lịch sử và phát triển kinh tế, những tranh cãi về các vấn đề liên quan đến chính sách tài chính, chính sách hoạt động của công ty giữa các nhà quản lý và cổ đông đã cho thấy nhiều chiến thuật khác nhau như là: các cổ nhỏ lẻ liên kết với nhau hoặc liên kết với các cổ đông lớn, cổ đông chiến lược, nhà đầu tư tổ chức để gây sức ép, buộc các nhà quản lý phải thay đổi cách vận hành công ty (ví dụ: bán những tài sản không cần thiết cho việc kinh doanh để phân phối lại cho cổ đông…) hay việc các nhà đầu tư tổ chức gia tăng tầm ảnh hưởng của họ lên
ban quản trị công ty nhờ nắm giữ một lượng lớn cổ phần (như là: thúc giục công ty gia tăng giá cổ phiếu bằng các biện pháp như tinh giản hoạt động, thoái đầu tư ở những nơi không mang lại lợi nhuận và sử dụng tiền mặt dư thừa để mua lại cổ phần…). Hầu hết các tổ chức sẽ bán cổ phần đi nếu ý định của họ không đạt được. Tuy nhiên, với một số các cổ đông tích cực, bằng việc thông qua các cuộc chiến uỷ nhiệm, các cổ đông này sẽ làm mọi cách để đạt được quyền kiểm soát chủ yếu của hội đồng công ty thông qua việc chọn giám đốc tại các cuộc họp cổ đông hàng năm.
4.1. Mua lại và sáp nhập
Phân tích kỹ hơn yếu tố thứ nhất trong phân tích Dupont ROE là doanh nghiệp có thể nâng cao hiệu quả kinh doanh bằng cách nâng cao đòn bẩy tài chính - hay nói cách khác là vay nợ thêm để đầu tư.
Ngoài những hình thức đầu tư truyền thống của vốn chủ sở hữu, trái phiếu và tiền thì một loại đầu tư đang ngày càng phát triển, lan rộng và trở thành đặc trưng tiêu chuẩn của thị trường tài chính, đặc biệt được nhấn mạnh trong các công ty cổ phần tư nhân, đó chính là mua lại doanh nghiệp bằng vốn vay (Leveraged buyouts – LBO):
Hiện nay, khái niệm LBO (Leveraged buyouts) có rất nhiều cách dịch khác nhau như: đòn bẩy vay nợ, mua lại bằng vốn vay, mua đứt bằng vốn vay, mua đứt bằng nợ có thế chấp...
Tuy nhiên về bản chất có thể hiểu LBO là một phương thức để nắm quyền kiểm soát một doanh nghiệp bằng cách dùng chính tài sản công ty làm tài sản thế chấp để vay nợ nhằm mua lại doanh nghiệp này chứ không dùng hoặc dùng rất ít tiền mặt.
Thông thường, ngoài tài sản của chính mình thì công ty thực hiện mua lại cũng sử dụng luôn tài sản của công ty mục tiêu để đảm bảo cho khoản vay của mình. Mục tiêu của chiến lược này là cho phép công ty có thể tiến
hành sáp nhập mà không cần có lượng vốn lớn trong tay. Trong một vụ sáp nhập thế này thì tỉ lệ vay nợ là 70%, vốn tự có là 30%, tuy nhiên cũng có nhiều trường hợp tỉ lệ nợ có thể lên tới 90% - 95% tổng giá trị vốn hóa của công ty mục tiêu. Phần vốn tự có của doanh nghiệp dùng để chi trả chi phí sáp nhập.
Trong lịch sử có rất nhiều vụ sáp nhập trong đó việc sử dụng chiến lược LBO chủ yếu dựa trên việc cắt giảm các khoản chi tiêu lãng phí của ban lãnh đạo công ty, những người không có cùng lợi ích với cổ đông. Sau khi tái cơ cấu lại doanh nghiệp, thường là bán một phần công ty và sa thải bớt nhân sự, công ty sẽ có khả năng tạo ra thu nhập cao hơn. Phần lớn các doanh nghiệp tiến hành chiến lược LBO thường tìm kiếm tỉ suất hoàn vốn nội bộ từ 20% trở lên.
Tuy nhiên, khi phân tích nếu chúng ta nhận thấy chỉ tiêu ROE tăng vọt qua các năm xuất phát từ việc doanh nghiệp sử dụng đòn bẩy tài chính ngày càng tăng thì người phân tích cần tự hỏi xem liệu xu hướng này có tiếp tục được hay không? Lãi suất trong các năm tới có cho phép doanh nghiệp tiếp tục sử dụng chiến lược này không? Khả năng tài chính của doanh nghiệp có còn đảm bảo an toàn không?
Một trường hợp sáp nhập đáng chú ý nữa là "management buyout" (MBO), trong đó các nhà quản lý của một công ty tiến hành mua lại hoặc giành quyền kiểm soát phần lớn công ty mục tiêu. Nâng cao lợi ích và vai trò của công ty thực hiện chiến lược đối với công ty mục tiêu. Chiến lược MBO đóng một vai trò quan trọng trong hoạt động cơ cấu lại doanh nghiệp, bên cạnh hoạt động sáp nhập và thôn tính.
LBO có một số đặc điểm sau:
Vốn để mua doanh nghiệp chủ yếu là đi vay. Doanh nghiệp mới ra đời sau quá trình LBO phải chịu lãi vay lớn, đồng nghĩa với việc rất khan hiếm tiền mặt.
Ngoài vốn của doanh nghiệp đi mua, vốn của doanh nghiệp bị mua cũng được sử dụng để bảo đảm khoản vay và trả lãi vay sau khi LBO với mục đích mua lại mà không cần vốn lớn.
Hầu hết các giao dịch LBO được các định chế (quỹ đầu tư) cấp vốn để thực hiện giao dịch.
Các giao dịch LBO thường diễn ra trên thị trường chứng khoán với việc doanh nghiệp mua mua một khối lượng cổ phiếu vừa phải của doanh nghiệp bị mua nhưng ẩn giấu là mục đích cao hơn, tức là sử dụng đòn bẩy chứng khoán để thâu tóm, quản lý doanh nghiệp bị mua.
Các công ty thuộc mọi quy mô và ngành công nghiệp đã và đang là mục tiêu của các nghiệp vụ mua lại bằng vốn vay. Một số đặc tính của công ty mục tiêu tiềm năng làm cho nó là ứng cử viên mua lại bằng vốn vay hấp dẫn hơn, bao gồm:
Gánh nặng nợ hiện có thấp;
Có lịch sử nhiều năm các dòng tiền ổn định và định kỳ;
Tài sản cứng (tài sản, nhà máy và thiết bị, hàng tồn kho, các khoản phải thu) có thể được sử dụng làm tài sản thế chấp cho nợ có bảo đảm chi phí thấp hơn;
Khả năng quản lý mới, đổi mới vận hành hoặc cải thiện công ty để thúc đẩy các dòng tiền mặt, chẳng hạn như cắt giảm hoặc loại trừ lực lượng lao động.
Các điều kiện thị trường và nhận thức ức chế định giá hoặc giá cổ phiếu.
A là một nhà đầu tư tham vọng và mưu lược. B là công ty phát hành chứng khoán mà A đang nhắm tới. Khi thấy giá chứng khoán của B thấp, thì A tính toán xem B rơi vào trường hợp nào sau đây:
- Nếu quản trị yếu kém, vậy họ mua B rồi thay hội đồng quản trị;
- Nếu giá trị tài sản tiềm năng của B (tài sản còn lại sau khi trả hết nợ) cao hơn giá chung của chứng khoán trên thị trường hiện nay khi giải thể (ví dụ như giá chứng khoán của công ty dầu khí thấp nhưng họ có mỏ nên tích sản của họ thường cao), vậy A mua về rồi giải thể công ty sẽ có lời;
- Nếu B có nhiều công ty con, vậy mua về rồi bán các công ty con đi sẽ có lời. Và để đạt được các mục tiêu trên, trước tiên A mua một số nhỏ chứng khoán của B trên thị trường. Mua vào lúc này A rất có lợi vì giá chứng khoán của B đang đi xuống, A sẽ không phải trả giá cao; tuy nhiên A không mua được nhiều vì nếu hơn 5%, A phải báo cáo cho ủy ban chứng khoán và tất nhiên sẽ bị quản lý bởi cơ quan này. Nếu A là một tay đầu tư tham vọng nhưng ít vốn thì trong thời gian này A phải tìm nơi tài trợ khi mua chứng khoán của B. A có thể lập ra A’ bằng nhiều cách: phát hành trái phiếu không có bảo đảm nhưng trả lãi cao để trước tiên thu hút vốn của các nhà đầu tư; hay đi vay đến 70-80% giá mua chứng khoán rồi sau này bán tài sản của B hoặc lấy cổ tức nó làm ra để trả nợ. Tất cả các cách làm này đều được gọi là “leverage buy - out” (LBO) - mua lại cổ phần bằng vay nợ đầu cơ. Tức là vay tiền đi mua lại cổ phần, để trở thành chủ sở hữu công ty sau đó dùng lợi phát sinh ngay sau đó để trả cho khoản nợ đã đi vay.
Sau khi đã mua một số chứng khoán nhỏ, A sẽ thông báo chính thức là muốn mua một lượng cổ phần từ các cổ đông công ty B và họ đề nghị một giá mua cho các cổ đông của B. Giá đó sẽ cao hơn giá chứng khoán của B trên thị trường (thường là 30%) và nói là nếu được mua một số lớn đến 80% lượng cổ phiếu mà mỗi cổ đông nắm giữ thì mới mua. Khi được đề nghị một giá cao như thế, các cổ đông của B sẽ bị áp lực phải bán ngay bởi: thứ nhất, bán đi như vậy có lời cao; thứ hai, cổ đông
nào cũng nghĩ nếu không bán bây giờ mà sau này A mua được từ các cổ đông khác rồi thì họ sẽ bị ép giá ngay. Và khi đã bán đến 80% cổ phần công ty cho A thì ngay lập tức hội đồng quản trị của B bị đứng ngoài. Như vậy A đã thâu tóm được công ty B.
Tuy nhiên không phải lúc nào với cách làm LBO, A cũng chiến thắng. Ở giai đoạn này có thể có một vài công ty khởi động khác cũng muốn mua (vì giá chứng khoán của B thấp hơn giá trị thật) và họ có thể đề nghị các giá mua cao hơn của A (100% chẳng hạn). Thế là có đấu đá về giá giữa A và các công ty khác và cổ đông của B được lợi. Chính vì vậy muốn LBO thành công A thường rất kín tiếng trong khi thực hiện bước đi đầu tiên là mua 5% chứng khoán B và nhanh tay trong việc mua lại 80% cổ phần của các cổ đông B.
Trong việc xác định một công ty là đối tượng tiềm năng cho việc mua lại, các công ty cổ phần tư nhân có ý định thực hiện một LBO thường không tập trung vào kỹ thuật định giá vốn chủ sở hữu truyền thống, hay là phải tập trung chú ý tới dòng tiền, thu nhập ròng và doanh số như là các thước đo cơ bản về giá trị và sức mạnh của doanh nghiệp. Mà trong những năm gần đây đã xuất hiện một chỉ số mới trong các báo cáo quý và báo cáo kế toán, đó chính là EBITDA. Đây là một chỉ số thể hiện tình hình tài chính của một công ty, được tính bởi công thức:
EBITDA = EBIT + Khấu hao
EBITDA có thể được sử dụng để phân tích và so sánh mức lãi giữa các công ty hoặc các ngành bởi chỉ số này đã loại bỏ được ảnh hưởng do các quyết định về mặt kế toán và tài chính gây ra. Trong những năm 1980, EBITDA chủ yếu được sử dụng để đánh giá khả năng thanh toán nợ của một công ty trong các hoạt động sáp nhập, thôn tính. Ngày nay, nó trở nên phổ biến hơn trong các ngành có tài sản giá trị lớn, cần chiết khấu trong thời gian dài.
Việc mua lại doanh nghiệp dựa trên vốn vay có thể mang lại sự cải thiện trong lợi nhuận vì 2 lý do sau. Một là sự cải thiện thể hiện trong hiệu quả quản lý tất cả chi phí hoạt động, bao gồm cả giá vốn và chi phí bán hàng. Hai là thể hiện trong chi phí quản lý.
Sự thay đổi sở hữu mang đến một cách nhìn mới trong hoạt động công ty. Những người quản lý mới muốn khôi phục lại tính cạnh tranh nhằm nâng cao doanh thu, tiết giảm chi phí để gia tăng lợi nhuận biên thường không ngần ngại trong việc sa thải lao động, cắt giảm sản phẩm thuê ngoài... Với những cơ hội lợi nhuận cao hơn, những nhà quản lý có thể bỏ bớt những chi phí không cần thiết trước đây và theo đuổi những thị trường tiềm năng, tích cực hơn. Tuy nhiên, bất kể nó như thế nào thì sự cải thiện trong lợi nhuận biên nghĩa là sự cải thiện trong EBITDA. Đồng thời nó dẫn đến sự đánh giá cao hơn và tạo ra lợi nhuận cho nhà đầu tư vốn chủ sở hữu thông qua việc mua lại bằng vốn vay.
Theo sau việc mua lại doanh nghiệp bằng nợ vay, một công ty có thể báo cáo sự