Báo+cáo+lần+đầu+HHV

Công ty cổ phần Đầu tư Hạ tầng giao thông Đèo Cả Mã giao dịch HHV Bloomberg HHV VN Equity Ngành Xây dựng Báo cáo lần đầu 29/11/2021 Tổng quan KQKD 6 tháng đầu năm 2021 Tuy dịch bệnh có làm ảnh hưởng đ[.]

Công ty cổ phần Đầu tư Hạ tầng giao thông Đèo Cả Mã giao dịch: HHV Ngành Xây dựng Bloomberg: HHV VN Equity Báo cáo lần đầu 29/11/2021 OUTPERFORM Khuyến nghị Tổng quan KQKD tháng đầu năm 2021 Tuy dịch bệnh có làm ảnh hưởng đến lưu lượng xe qua trạm, nhờ Giá kỳ vọng (VND) 28.117 Giá thị trường (29/11/2021) 24.000 Lợi nhuận kỳ vọng 17,15% THÔNG TIN CỔ PHẦN Sàn giao dịch Khoảng giá 52 tuần SL cổ phiếu lưu hành KLGD bình quân 10 ngày Beta Giá trị cổ tức/cổ phần sau thuế đạt 137 tỷ VNĐ (+420% yoy), tương ứng với biên lãi 1H/2021 đạt 17,3% Doanh thu lợi nhuận tương ứng đạt 61,7% 63,5% kế hoạch năm Điểm nhấn đầu tư UpCom Nhu cầu đầu tư công, đặc biệt sở hạ tầng đường Việt Nam 14.500-24.400 lớn Tổng mức đầu tư công Quốc hội phê duyệt cho giai đoạn 2021-2025 là 2,87 triệu tỷ đồng, tăng 44% so với giai đoạn 2016-2020 là triệu 6.283 tỷ VNĐ Vốn hóa việc hoàn thành bắt đầu khai thác hầm Hải Vân 2, doanh thu tháng đầu năm 2021 tăng trưởng tốt đạt 793 tỷ VNĐ (+44,43% yoy); lợi nhuận 11.323.017 tỷ đồng, đặc biệt là đầu tư sở hạ tầng đường bộ Trong giai đoạn từ 20002020, Việt Nam chỉ xây 1.200km đường bộ cao tốc Trong đó, theo 1,59 Quy hoạch mạng lưới đường bộ thời kỳ 2021-2030 sẽ tăng thêm 3.841 km Giai 267.384.090 13,28% đoạn 2030-2050 sẽ tăng thêm 5.000 km, tổng chiều dài cao tốc là 9.014km Năng lực thi công tốt chứng minh từ dự án khứ lợi giúp tập đoàn Đèo Cả nhận dự án lớn tương lai, mở hội cho công ty thành viên HHV Trong dự án và thi công với tổng mức đầu tư lên tới 47.403 tỷ đồng, tập đoàn đảm bảo tiến đợ, chí thường hồn thành sớm so với kế hoạch dự kiến Tiến độ thi công nhanh, với lực kiếm soát dự án tốt khiến chi phí thi cơng thường sát với dự tốn (hoặc thấp hơn) Bên cạnh đó, nhờ kinh nghiệm dự án lớn phức tạp, Đèo Cả mời tham gia để gỡ rối cho dự án hoạt đợng yếu (điển hình dự án cao tốc Bắc Giang - Lạng Sơn) Các dự án tương lai tạo hội tăng trưởng cho HHV Hiện tập Chuyên viên phân tích Đỗ Long Khánh Nguyễn Đức Hoàng, CFA (84 4) 3928 8080 ext 212 dolongkhanh@baoviet.com.vn nguyenduchoang@baoviet.com.vn đoàn Đèo Cả HHV tham gia đấu thầu xây dựng dự án cao tốc lớn bao gồm dự án Cam Lâm – Vĩnh Hảo; Đồng Đăng – Trà Lĩnh; Tân Phú - Bảo Lộc Hữu Nghị - Chi Lăng Trong đó dự án chuẩn bị triển khai thực hiện, dự án trình phê duyệt, dự án giai đoạn lập báo cáo tiền khả thi Định giá Sử dụng phương pháp Sum of the parts (SOTP), với giá cổ phiếu mức 22.184 VNĐ/cp Khuyến nghị chưa tính đến việc HHV đấu thầu thi cơng thành công 04 dự án Trong kịch sở, tập đoàn Đèo Cả đầu thầu thành công 04 dự án tương lai và chuyển giao HHV, giá mục tiêu cho cổ phiếu sẽ tăng lên 28.117 VNĐ/cổ phiếu 29/11/2021 Báo cáo lần đầu | HHV ĐỊNH GIÁ Chúng sử dụng phương pháp Sum of the parts (SOTP) để định giá HHV doanh nghiệp có công ty và doanh nghiệp liên doanh, liên kết Trong số này có công ty là doanh nghiệp dự án BOT Hoạt động kinh doanh của công ty mẹ cũng tương đối tách biệt với công ty nên tiến hành định giá thành phần công ty con, công ty liên kết và cơng ty mẹ để tính tổng giá trị công ty Tỷ lệ lợi ích Danh sách công ty Công ty Cổ phần BOT Bắc Giang Lạng Sơn 65,58% Công ty Cổ phần Đầu tư Đèo Cả 70,36% Công ty Cổ phần Phước Tượng Phú Gia BOT 99,47% Tỷ lệ lợi ích Công ty liên doanh liên kết Công ty Cổ phần Đầu tư Xây dựng ICV Việt Nam 21,95% BOT Đèo Cả Khánh Hòa 47,04% Công ty Cổ phần BOT Bắc Giang Lạng Sơn Hữu Nghị 31,60% Định giá dự án BOT Hầm Đèo Cả Chi phí lãi vay ước tính sẽ giảm so với phương án tài chính khoảng 2% giai đoạn 20212023 xuống 9,5% ngân hàng thực biện pháp hỗ trợ lãi suất cho doanh nghiệp chịu ảnh hưởng Covid Cơ sở dự báo dựa việc lãi suất ngân hàng trung ương liên tục giảm lãi suất điều hành và lãi suất ngân hàng thương mại cũng liên tục giảm lãi suất huy động thời gian gần Theo khảo sát, mức lãi suất cho vay dự án BOT cũng giảm khoảng 2% so với năm 2018, cụ thể từ mặt bằng khoảng 11-12%, giảm xuống 9-10% Trong dài hạn, lãi suất vay của HHV dự báo sẽ khoảng 10,5%/năm, thấp mức lãi suất 11,5% so với phương án tài Đây cũng là định hướng của Ngân hàng Nhà nước, mục tiêu nhằm giữ lãi suất cho vay mức thấp so với giai đoạn Nguyên nhân đến từ việc lãi suất cho vay của Việt Nam mức 10-15%/năm, cao nhiều so với quốc gia khu vực khác LÃI SUẤT HUY ĐỘNG CÁC NGÂN HÀNG Nguồn: BVSC tổng hợp - Đơn vị: % 25/01/2017 25/01/2018 25/01/2019 SOBs Vốn 5000 tỷ 29/11/2021 Báo cáo lần đầu | HHV CAGR của lưu lượng xe ước đạt 3,5%/năm nhờ: (1) tăng trưởng mạnh của hoạt động logistics trung bình sẽ đạt khoảng 6%/năm và vận tải hàng hóa đa phương thức sẽ đạt tốc độ tăng trưởng 7%/năm, điều này giúp lưu lượng di chuyển tiếp tục tăng mạnh; (2) Hầm Đèo Cả có sức cạnh tranh lớn di chuyển qua đèo giúp tiết kiệm từ 45 phút xuống chỉ 10 phút, tiết kiệm thời gian và chi phí xăng dầu, khấu hao xe Qua hầm cũng giúp phương tiện giảm thiểu nguy tai nạn giao thông qua đèo sẽ liên tục phải cua gấp, khuất tầm nhìn; (3) Hầm Đèo Cả có thu phí thêm trạm khác là Ninh An và An Dân để hoàn vốn trạm Ninh An và An Dân đặt QL1A đó, bảo đảm nguồn thu trực tiếp từ lưu lượng QL1A mà không bị ảnh hưởng cung đường thay BOT Hầm Đèo Cả Theo dự báo BVSC Ước tính tăng trưởng lưu lượng xe (CAGR) Chi phí lãi vay WACC Theo phương án tài chính 3,5% 10,5% 9,9% 5.107 NPV ước tính (quy về thời điểm tại) 3,5% 11,5% 10,5% 443 Công suất tối đa trạm BOT: Dựa giả định về vận tốc trung bình của phương tiện qua trạm là 35 km/h, khoảng cách phương tiện là 50m và chiết khấu thêm 60% để phản ánh thay đổi lưu lượng ngày/đêm, dịp lễ tết hay cố đường, bảo trì, bảo hành đường khiến lưu lượng bị giảm Với giả định tương đối thận trọng này, chúng tơi ước tính cơng suất hoạt động tối đa của trạm BOT sẽ đạt tới 408.800 xe /trạm /năm Đây là mức lớn so với ước tính tăng trưởng CAGR 3,5% Theo dự báo này, trạm chỉ có lưu lượng xe khoảng 7.000-20.000 xe/ trạm/ năm vào thời điểm năm 2045 Do đó, dự báo đảm bảo về mặt công suất thiết kế của cung đường đặt trạm BOT Công suất tối đa qua trạm Giá trị Đơn vị Số ngày hoạt động 365 ngày Vận tốc trung bình 35 km/h Số làn làn Chiều dài phương tiện trung bình + khoảng cách xe 50 m Tỷ lệ hao hụt 60% Các cố đường, ngày cao điểm, cao điểm, ngày/đêm… Tổng công suất tối đa số lượng phương tiện qua hầm năm 408.800 phương tiện /trạm /năm 29/11/2021 Báo cáo lần đầu | HHV Loại xe Tăng trưởng YoY trạm Đèo Cả Chiều dài phương tiện Tốc độ di chuyển tối đa Xe =18T; container 40ft 5,6% 4,1% 2,1% 0,7% 1,5% 3,5-5m 4,5-7m 6-10m 9-10m khoảng 12m 80km/h 80km/h 80km/h - Nhu cầu di chuyển tăng lên 80km/h 80km/h - Tăng tỷ lệ sở hữu xe cá nhân Việt Nam Hiện tỷ lệ sở hữu xe đầu người Việt Nam thấp - Thu nhập bình quân đầu người tăng lên, tầng lớp trung lưu tăng lên giúp nhu cầu du lịch, di chuyển địa phương tăng lên mạnh Cơ sở dự báo - Nhu cầu di chuyển tăng lên - Các phương tiện hành khách và phương tiện vừa và nhỏ có hội tăng trưởng cao - Đây là nhóm phương tiện có mức phí qua trạm thu phí thấp nên có tăng trưởng mạnh mẽ về lưu lượng xe - Do tăng trưởng của phương tiện oto cá nhân có thể ảnh hưởng đến tăng trưởng của phương tiện, xe chở khách kích thước lớn - Với xe tải lớn 410T, CSHT phát triển chưa đồng bộ và đáp ứng nhiều nhu cầu di chuyển nên tốc độ tăng trưởng thấp phương tiện vận tải vừa và nhỏ 4T - Chi phí BOT cao khiến tăng trưởng của phương tiện tải trọng lớn tăng trưởng thấp - Sự đờng bợ về CSHT cịn thấp khiến việc vận chuyển bằng xe container gặp nhiều khó khăn - Lưu lượng xe tăng trưởng nhờ tiếp tục thu hút vốn đầu tư nước ngoài FDI Số lượng khu công nghiệp, dự án đầu tư DOANH THU CÁC TRẠM ƯỚC TÍNH (đơn vị: tỷ VND) Năm 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027 2028 2029 2030 2031 2032 2033 2034 2035 2036 2037 2038 2039 2040 2041 2042 2043 2044 Đèo 417 476 536 596 656 743 829 916 1.003 1.089 1.164 1.238 1.312 1.387 1.461 1.626 1.791 1.956 2.121 2.286 2.542 2.797 3.053 3.308 Ninh An An Dân 959 1.083 1.206 1.299 1.393 1.486 1.579 287 334 382 430 478 412 346 280 214 148 176 203 230 257 284 328 371 414 458 501 550 600 649 699 Cù Mông 259 298 337 375 414 400 386 372 359 345 418 490 563 636 708 805 902 998 1.095 1.192 1.295 1.399 1.502 1.606 Bắc Hải Vân 267 312 357 403 448 524 600 676 752 828 930 1.031 1.133 1.234 1.336 1.562 1.788 2.013 2.239 2.465 2.773 3.081 3.388 3.696 La Sơn - Tuý Loan 120 137 155 172 189 206 222 238 254 271 305 339 373 407 441 495 550 604 658 712 765 819 872 925 Tổng (đã bao gồm VAT) 1.349 1.558 1.767 1.977 2.186 2.285 2.384 2.483 2.582 2.681 2.991 3.301 3.611 3.921 4.231 4.816 5.401 6.945 7.654 8.362 9.225 10.087 10.950 11.812 29/11/2021 Báo cáo lần đầu | HHV 2045 3.564 1.672 748 1.709 4.004 978 12.675 LƯU LƯỢNG XE ƯỚC TÍNH Năm Đèo 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027 2028 2029 2030 2031 2032 2033 2034 2035 2036 2037 2038 2039 2040 2041 2042 2043 2044 2045 6.775 7.204 7.634 8.063 8.493 8.902 9.312 9.721 10.131 10.540 10.928 11.316 11.704 12.092 12.480 12.879 13.278 13.677 14.076 14.475 14.954 15.432 15.911 16.389 16.868 Ninh An An Dân Cù Mông Bắc Hải Vân La Sơn - Tuý Loan 13.535 13.966 14.398 14.829 15.327 15.825 16.324 16.822 7.937 8.577 9.216 9.856 10.495 9.096 7.698 6.299 4.901 3.502 3.766 4.030 4.294 4.558 4.822 5.077 5.333 5.588 5.844 6.099 6.427 6.755 7.083 7.411 7.739 4.958 5.288 5.618 5.948 6.278 5.917 5.556 5.196 4.835 4.474 5.022 5.571 6.119 6.668 7.216 6.926 6.636 6.347 6.057 5.767 6.653 7.539 8.426 9.312 10.198 7.803 8.308 8.813 9.318 9.823 10.301 10.779 11.258 11.736 12.214 12.696 13.178 13.659 14.141 14.623 15.104 15.586 16.067 16.549 17.030 17.590 18.150 18.711 19.271 19.831 4.670 4.947 5.224 5.501 5.778 6.086 6.394 6.703 7.011 7.319 7.621 7.924 8.226 8.529 8.831 9.113 9.394 9.676 9.957 10.239 10.571 10.903 11.235 11.566 11.898 Tổng Doanh thu 32.143 34.324 36.505 38.686 40.867 40.303 39.740 39.176 38.613 38.049 40.034 42.018 44.003 45.987 47.972 49.100 50.227 64.890 66.449 68.008 71.024 74.107 77.189 80.272 83.355 DỰ BÁO DÒNG TIỀN Năm Doanh thu (sau thuế VAT) 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027 2028 2029 2030 1226 1416 1607 1797 1987 2077 2167 2257 2347 2438 Các loại chi phí hoạt động và quản lý 497 387 440 380 513 761 768 1162 1456 1308 Khấu hao Lãi vay LNST ước tính FCFF 163 186 211 234 260 217 242 258 289 319 1241 1304 1354 1546 1584 1622 1702 1765 1846 1930 -675 -460 -398 -363 -370 -522 -544 -927 -1244 -1119 901 1221 1294 1553 1561 1366 1449 1145 941 1130 29/11/2021 Báo cáo lần đầu | HHV 2031 2032 2033 2034 2035 2036 2037 2038 2039 2040 2041 2042 2043 2044 2045 2719 3001 3283 3564 3846 4378 4910 6314 6958 7602 8386 9170 9954 10739 11523 3592 2019 2458 779 1884 1206 1033 1118 901 1540 2540 1449 1584 1481 1851 342 383 423 453 504 614 664 840 905 996 1079 1162 1286 1399 1510 1979 2225 2347 2505 2528 2626 2608 2540 2366 2151 1913 1676 1300 833 256 -3195 -1626 -1945 -173 -1070 -68 606 1594 2229 2332 2284 3906 4628 5621 6325 -873 982 825 2786 1962 3172 3877 4974 5499 5479 5275 6745 7214 7853 8090 GIẢ ĐỊNH LÃI VAY Năm FCFF Lãi vay ước tính WACC tương ứng 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027 2028 2029 2030 2031 2032 2033 2034 2035 2036 2037 2038 2039 2040 2041 2042 2043 2044 2045 Tổng 901 1221 1294 1553 1561 1366 1449 1145 941 1130 -873 982 825 2786 1962 3172 3877 4974 5499 5479 5275 6745 7214 7853 8090 9,5% 9,5% 9,5% 10,5% 10,5% 10,5% 10,5% 10,5% 10,5% 10,5% 10,5% 10,5% 10,5% 10,5% 10,5% 10,5% 10,5% 10,5% 10,5% 10,5% 10,5% 10,5% 10,5% 10,5% 10,5% 9,29% 9,29% 9,29% 9,86% 9,86% 9,86% 9,86% 9,86% 9,86% 9,86% 9,86% 9,86% 9,86% 9,86% 9,86% 9,86% 9,86% 9,86% 9,86% 9,86% 9,86% 9,86% 9,86% 9,86% 9,86% FCFF sau chiết khấu 901 1.118 1.083 1.184 1.083 863 833 599 448 490 -345 353 270 829 531 782 870 1.016 1.022 927 813 946 921 912 855 19.303 29/11/2021 Báo cáo lần đầu | HHV Trạm BOT Bắc Giang – Lạng Sơn Lãi vay dự án ước tính dài hạn trì mức 10,5% với WACC 10,64% tương đương với phương án tài chính Tuy nhiên, giai đoạn 2021-2023, lãi vay ước tính mức thấp 9% Ngân hàng có sách hỗ trợ lãi suất giai đoạn doanh nghiệp gặp ảnh hưởng dịch Covid-19 CAGR của lưu lượng xe ước tính sẽ tăng khoảng 2,7%/năm, thấp so với mức 4,7%/năm theo phương án tài của doanh nghiệp tuyến đường song song là QL1A vừa mở rộng và nâng cấp nên xe có xu hướng chuyển sang tuyến này để tránh bị thu phí Nguyên nhân là (1) tiết kiệm chi phí thời gian tiết kiệm chỉ giảm từ 90 phút xuống khoảng 48 phút, mức giảm khoảng 20 30 phút; (2) địa hình phải đường đèo, gập ghềnh, phức tạp; (3) mức thu phí của cao tốc tương đối cao, khoảng 2.000-8.000/km Trạm thu phí Km93+160 QL1A bị dỡ bỏ khiến nguồn thu của dự án BOT Bắc GiangLạng Sơn bị ảnh hưởng Ước tính dịng tiền từ trạm thu phí này khoảng 20% tổng dòng tiền để hoàn vốn cho dự án Dòng tiền bị thiếu hụt, UBND tỉnh Lạng Sơn kiến nghị Thủ tướng Chính phủ xem xét để hỡ trợ nguồn tiền 2.056 tỷ đồng cho dự án Trên thực tế, hình thức hỗ trợ có thể thông qua hỗ trợ tiền trực tiếp chuyển giao trạm thu phí kéo dài thời gian thu phí thực tế trạm BOT Theo đánh giá của BVSC, dự án sẽ nhận hỗ trợ của Chính Phủ để có thể đảm bảo phương án tài của dự án theo cam kết Do đó, thực cộng thêm dòng tiền 2.056 tỷ đồng vào dòng tiền của dự án để xác định giá trị của doanh nghiệp kịch sở BOT Bắc Giang - Lạng Sơn Theo dự báo BVSC Ước tính tăng trưởng lưu lượng xe (CAGR) Chi phí lãi vay Theo phương án tài chính WACC 2,7% 10,5% 10,6% 4,7% 10,5% 10,6% NPV ước tính (quy về thời điểm tại) 1.391 165 ƯỚC TÍNH LƯU LƯỢNG XE QUA CÁC TRẠM THU PHÍ Lưu lượng cao tớc Lưu lượng cao tốc Năm BGLS đoạn KM44 BGLS đoạn KM55 2021 9.748 13.465 2022 9.976 14.229 2023 10.193 14.959 2024 10.397 15.656 2025 10.590 16.321 2026 10.876 17.362 2027 11.148 18.356 2028 11.406 19.307 2029 11.649 20.214 2030 11.879 21.080 2031 11.927 21.231 2032 11.969 21.369 2033 12.004 21.493 2034 12.034 21.606 Lưu lượng cao tốc BGLS đoạn KM82 11.058 11.827 12.563 13.267 13.939 15.036 16.086 17.090 18.050 18.968 19.079 19.180 19.269 19.349 Lưu lượng cao tốc BGLS đoạn KM94 14.082 14.682 15.255 15.800 16.319 17.090 17.825 18.526 19.194 19.829 20.947 22.015 23.034 24.006 Tổng số lượng qua trạm 48.352 50.715 52.970 55.120 57.169 60.364 63.416 66.329 69.108 71.756 73.184 74.532 75.801 76.995 29/11/2021 Báo cáo lần đầu | HHV 2035 2036 2037 2038 2039 2040 12.059 12.078 12.337 12.582 12.814 12.569 21.706 21.527 21.348 21.167 20.986 20.803 19.418 19.256 19.093 18.930 18.766 18.601 24.933 25.141 25.332 25.506 25.665 25.808 78.115 78.002 78.110 78.186 78.230 77.781 ƯỚC TÍNH DOANH THU CÁC TRẠM THU PHÍ (tỷ VND) Năm 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027 2028 2029 2030 2031 2032 2033 2034 2035 2036 2037 2038 2039 2040 Doanh thu trạm tại KM44 149 157 190 199 208 257 273 288 347 363 377 450 464 478 561 563 564 647 648 648 Doanh thu trạm tại KM55 396 420 509 534 558 683 724 764 925 967 975 1.127 1.135 1.142 1.323 1.312 1.302 1.484 1.471 1.459 DỰ BÁO FCFF (tỷ VND) Năm Doanh thu (sau thuế VAT) 2021 789 2022 836 2023 1012 2024 1060 2025 1107 2026 1357 2027 1440 2028 1518 2029 1835 Doanh thu trạm tại KM82 148 158 195 206 217 270 289 308 375 395 403 472 481 489 571 569 567 650 648 645 Các loại chi phí hoạt động và quản lý 88 117 237 168 176 288 332 222 142 Doanh thu trạm tại KM94 175 183 219 227 235 284 297 309 371 384 407 494 518 542 650 657 663 766 772 777 Khấu hao 624 624 624 624 624 624 624 624 624 Lãi vay 886 911 929 1.094 1.089 1.090 1.054 1.014 947 Tổng doanh thu (bao gồm VAT) 868 919 1.113 1.166 1.218 1.493 1.584 1.670 2.018 2.109 2.162 2.543 2.598 2.650 3.106 3.101 3.096 3.546 3.538 3.529 LNST ước tính -810 -817 -778 -826 -782 -645 -571 -342 121 FCFF 701 940 1059 1206 1182 1515 1600 1842 1281 29/11/2021 Báo cáo lần đầu | HHV 2030 2031 2032 2033 2034 2035 1917 1966 2312 2362 2409 2823 247 1675 281 283 338 526 BẢNG DỰ BÁO LÃI VAY Năm FCFF Bổ sung nguồn vốn nhà nước 2021 701 2056 2022 940 2023 1059 2024 1206 2025 1182 2026 1515 2027 1600 2028 1842 2029 1281 2030 2325 2031 1113 2032 2721 2033 2660 2034 2799 2035 3157 Tổng cộng 624 624 624 624 624 624 Chi phí lãi vay 9,00% 9,00% 9,00% 10,50% 10,50% 10,50% 10,50% 10,50% 10,50% 10,50% 10,50% 10,50% 10,50% 10,50% 10,50% 921 790 761 558 346 116 WACC tương ứng 9,34% 9,34% 9,34% 10,64% 10,64% 10,64% 10,64% 10,64% 10,64% 10,64% 10,64% 10,64% 10,64% 10,64% 10,64% 125 -1.123 646 763 881 1.246 2325 1113 2721 2660 2799 3157 Dòng tiền sau chiết khấu 2.757 657 648 674 636 661 618 654 772 689 108 684 592 509 494 11.155 Trạm BOT Đèo Cả – Khánh Hòa Trạm đặt QL1A và không có tuyến thay nên dự báo mức tăng trưởng lưu lượng xe tương đương QL1A là khoảng 5%/năm so với phương án tài chỉ là 3,3%/năm Chi phí lãi vay cũng sẽ giảm xuống 9% xu hướng lãi suất giảm BOT Đèo Cả - Khánh Hòa Theo phương án tài chính Theo dự báo BVSC Ước tính tăng trưởng lưu lượng xe (CAGR) WACC 5,0% 10,5% 10,6% 3,3% 10,0% 10,2% NPV ước tính (quy về thời điểm tại) 1.718 981 Chi phí lãi vay ƯỚC TÍNH FCFF (tỷ VND) Năm Lưu lượng xe 2021 2022 2023 2024 12.200 12.948 13.742 14.586 Doanh thu ước tính 407 509 549 591 Các loại chi phí hoạt động và quản lý 22 23 89 27 Khấu hao 120 120 120 120 Lãi vay 308 220 208 219 LNST ước tính -82 97 86 125 FCFF 385 486 460 521 29/11/2021 Báo cáo lần đầu | HHV 2025 2026 2027 2028 2029 2030 2031 2032 2033 2034 2035 2036 2037 7.741 8.143 8.567 9.012 9.482 9.976 10.452 10.951 11.474 12.022 12.597 13.200 13.832 376 401 429 539 575 615 771 820 926 1.093 1.161 1.235 1.550 33 30 798 34 36 52 152 45 48 51 198 58 62 120 120 120 120 120 120 120 120 120 120 120 120 120 201 172 197 225 199 181 139 107 69 18 -12 34 -649 88 133 165 238 376 480 640 597 752 976 343 363 -369 483 506 522 560 681 758 882 814 989 1.244 ƯỚC TÍNH LÃI VAY Năm FCFF Lãi vay ước tính WACC ước tính 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027 2028 2029 2030 2031 2032 2033 2034 2035 2036 2037 Tổng cộng 385 486 460 521 343 363 -369 483 506 522 560 681 758 882 814 989 1.244 9,00% 9,00% 9,00% 10,50% 10,50% 10,50% 10,50% 10,50% 10,50% 10,50% 10,50% 10,50% 10,50% 10,50% 10,50% 10,50% 10,50% 9,32% 9,32% 9,32% 10,63% 10,63% 10,63% 10,63% 10,63% 10,63% 10,63% 10,63% 10,63% 10,63% 10,63% 10,63% 10,63% 10,63% Dòng tiền sau chiết khấu 385 445 385 394 234 224 -206 244 231 215 209 229 231 243 203 223 253 4.142 Trạm BOT Phước Tượng – Phú Gia Doanh thu để hoàn vốn cho hầm Phước Tượng – Phú Gia thu chung trạm thu phí Bắc Hải Vân Vì vậy, chúng tơi sẽ phân tích lưu lượng xe dựa lưu lượng qua trạm Hầm Hải Vân Ước tính mức tăng trưởng lưu lượng xe sẽ khoảng 0,2%/năm, thấp so với mức tăng trưởng lưu lượng qua QL1A Các yếu tố tác động lên tăng trưởng lưu lượng xe bao gồm: (1) giá vé Hầm Hải Vân tương đối cao, kịch khung theo quy định của Bộ Giao Thông Vận Tải Hầm Hải Vân vào hoạt động nên tăng giá vé thu Ngoài ra, Hầm Hải Vân phải thu chung cho hầm Phước Tượng – Phú Gia nên giá vé tiếp tục tăng lên; (2) Cung đường thay là qua đèo Hải Vân có thể hoạt động, nhiên địa hình hiểm trở, nhiều khúc cua gấp và thời gian di chuyển dài nhiều, lên tới gần 40 phút so với thời gian qua hầm chỉ khoảng 15 phút (3) Phương án tài tốc độ giá vé tăng lên mức 5-6%/năm, tương đối cao khiến tốc độ tăng trưởng lưu lượng xe bị ảnh hưởng 10 29/11/2021 Báo cáo lần đầu | HHV Đầu tư công (dự án GPMB) Đầu tư công (dự án GPMB) PPP Bùng - Vạn Ninh 10.526 5.263 5.263 Vạn Ninh - Cam Lộ 10.591 5.296 5.296 Quảng Ngãi - Hoài Nhơn 20.897 10.449 10.449 Hoài Nhơn - Quy Nhơn 12.543 6.272 6.272 PPP Quy Nhơn - Chí Thạch 12.298 6.149 6.149 PPP Chí Thạch - Vân Phong 10.601 5.301 5.301 PPP Vaân Phong - Nha Trang 12.906 6.453 6.453 PPP Cần Thơ - Hậu Giang 9.769 4.885 4.885 PPP Hậu Giang - Cà Mau 17.485 8.743 8.743 PPP 146.990 73.495 73.495 Tổng cộng Vốn định vị của doanh nghiệp chủ đầu tư BOT Các dự án BOT không tập trung vào một vài doanh nghiệp mà trải rộng Nguyên nhân đến từ: (1) Yêu cầu vốn đầu tư lớn, thời gian hoàn vốn dài nên doanh nghiệp khó đầu tư dàn trải nhiều dự án; (2) Mức độ cạnh tranh tương đối lớn doanh nghiệp để có dự án; (3) Vốn đầu tư lớn nên yêu cầu doanh nghiệp phải huy động từ ngân hàng, vốn chủ sở hữu Do ngân hàng có động thái siết lại vốn vay BOT nên doanh nghiệp khó thực nhiều dự án lúc Do đó, mức độ cạnh tranh thầu của dự án BOT sẽ khác dự án BOT sẽ khác về quy mô đầu tư, khả sinh lợi nhuận, khả GPMB hạn hay mức đợ dễ dàng thi cơng Ví dụ dự án BOT Pháp Vân – Cầu Giẽ có LNST mỡi năm 300-500 tỷ đồng, đó, chủ đầu tư cao tốc Hà Nợi – Hải Phịng lỡ mỡi năm 1000-2000 tỷ đờng Những khu vực vị trí tốt, có lưu lượng giao thông lớn, tổng mức đầu tư không lớn mà khả thi công thời gian ngắn, thời gian hoàn vốn ngắn sẽ thu hút cạnh tranh nhiều của doanh nghiệp BOT Yếu tố định trúng thầu của dự án GIÁ CHÀO THẦU NĂNG LỰC NHÀ ĐẦU TƯ NGUỒN VỐN DOANH NGHIỆP CÁC MỐI QUAN HỆ CẦN THIẾT • Phụ tḥc vào lực của nhà đầu tư • Chi phí giá vốn • Các mối quan hệ có • Số lượng dự án thực hiện, khả thi công dự án vùng địa hình khác • Doanh nghiệp có khả cấp vốn đến đâu và huy động vốn mức và lãi suất % • Mối quan hệ với nhà thầu phụ, mối quan hệ với nhà cung cấp thiết bị và mối quan hệ cần thiết khác để đảm bảo tiến độ của dự án Đa phần đấu thầu dự án lớn sẽ liên doanh của nhà đầu tư Trong danh sách 18 nhà đầu tư vượt qua sơ tuyển dự án thành phần tḥc cao tốc Bắc Nam 17 liên danh nhà đầu tư, chỉ Tập đoàn Sơn Hải là độc lập (sau trúng thầu đoạn Nha Trang – Cam Lâm) Việc liên doanh vốn đầu tư từ dự án BOT sẽ lớn, việc thi cơng cũng địi hỏi có kinh nghiệm từ nhiều doanh nghiệp để triển khai tiến độ nhanh 21 29/11/2021 Báo cáo lần đầu | HHV HHV doanh nghiệp BOT lớn về quy mô tài sản tổng mức đầu tư của dự án BOT thực 38.000 tỷ đồng Điểm đáng ý là tiến độ dự án HHV thực bám sát kế hoạch Doanh nghiệp thường xun thực biện pháp khuyến khích, hỡ trợ nhà thầu phụ để đẩy nhanh tiến độ công trình Đây là điểm quan trọng dự án trễ tiến độ tháng cũng gây doanh thu và chi phí tăng thêm là lớn khoản vay chiếm tỷ trọng 70-85% tổng mức đầu tư của mợt dự án Các doanh nghiệp BOT HHV Vốn hố doanh nghiệp 5.647 Tổng vốn chủ sở hữu 7.523 Tổng tài sản Các dự án hạ tầng BOT thực hiện, thu phí Tổng mức đầu tư Dự án sắp thực Tổng mức đầu tư 32.878 Hầm Đèo Cả; cao tốc Bắc Giang- Lạng Sơn; Đèo Cả Khánh Hoà; Phú Tượng - Phú Gia 38.000 Cam Lâm - Vĩnh Hảo 13.687 11.486 CII 4.157 7791 30.242 Xa lợ Hà Nợi GĐ2; cầu Sài Gịn; cầu Rạch Chiếc; cầu Rạch Miễu CTI 855 1300 4.702 Tuyến tránh TP Biên Hoà; nâng cấp QL91 3.100 15.131 7.755 HUT 2.740 2887 9.957 Nâng cấp QL10; tuyến đường bộ Phủ Lý - Mỹ Lộc; nâng cấp QL1; tuyến Lê Đức Thọ Đường 70; đường tỉnh 39B HTI 455 480 1.590 Nâng cấp QL1A; mở rộng QL 51; QL2 Nội Bài Vĩnh Yên CTCP Tập đoàn Cienco Tập đoàn Sơn Hải 2.310 Mỹ Thuận- Cần Thơ 705 La Sơn- Tuý Loan 11.000 Mở rộng QL 60, mở rộng xa lộ HN, Trung Lương - Mỹ Thuận đường 319 nối nút giao cao tốc Hầm chui Nguyễn Văn Linh - Nguyễn Hữu Thọ; cầu Trần Thị Lý, Hầm Lê Văn Lương; Phan Thiết Dầu Giây Nha Trang Cam Lâm 19.200 750 2.980 7.615 Đơn vị: tỷ VNĐ Các yếu tố ảnh hưởng đến KQKD dự án BOT Đa số dự án BOT thu phí có kết kinh doanh kém so với dự toán Cụ thể, thời điểm trước dịch Covid bùng phát năm 2019, bộ GTVT quản lý 61 hợp đồng dự án đầu tư BOT, 45 dự án có doanh thu thực tế thấp so với dự báo Thậm chí có dự án doanh thu chỉ đạt 13-15%, dự án bị dừng thu Nguyên nhân đến từ: (1) Lưu lượng xe qua trạm thu phí thấp dự báo Theo thống kê của BVSC, phương án tài của hợp đờng BOT dự báo tốc độ tăng trưởng phương tiện giao thông khoảng 58%/năm, đó, mức tăng giá phí dự kiến cũng nằm khoảng 5-6%/năm (hay 18%/3 năm) Điều giai đoạn trước của nền kinh tế lạm phát cao và tăng trưởng nhanh Tuy nhiên, nền kinh tế vĩ mô của Việt Nam giai đoạn gần ổn định, lạm phát không cao Điều 22 29/11/2021 Báo cáo lần đầu | HHV khiến mức tăng giá vé 5-6%/năm gây áp lực lên lưu lượng xe, khiến mức tăng trưởng phương tiện giao thơng 5-8% vịng đời dự án 20-30 năm cũng khó có thể trì Phương án tài chính thông thường Tăng trưởng lưu lượng xe 5-8%/năm Tăng giá phí thu 5-6%/năm Trượt giá chi phí bảo trì bảo dưỡng 6%/năm (2) Chi phí bảo trì vận hành, bảo trì, bảo dưỡng hạ tầng cao dự báo Dù với mức tính tốn trượt giá 6%/năm, nhiên chi phí bảo trì, vận hành hạ tầng lại thường cao so với dự tốn 2050% Điều đến từ chi phí nguyên vật liệu xây dựng, thiết bị tăng nhanh so với dự toán và khó đốn định Chi phí tiền lương, nhân cơng cũng tăng nhanh khiến mức tăng 6%/năm chưa bù đắp Ngồi ra, chất lượng cơng trình chưa tốt khiến chi phí bảo trì, vận hành tốn kém so với phương án tài (3) Do yếu tố khác doanh nghiệp khơng kiểm sốt Đầu tiên quy hoạch thay đổi khiến lưu lượng xe qua trạm BOT bị giảm, quy hoạch đó có thể một đường song song thay hay một lối tắt qua trạm thu phí khiến BOT bị thất thu Cụ thể trường hợp dự án Quốc lộ 19 của Tổng công ty 36 Một số cam kết của Nhà nước về vốn hỡ trợ, thời gian tăng thu phí khơng thực chậm thực khiến chi phí doanh nghiệp tăng và vỡ phương án tài Ngoài ra, sách chí u cầu bỏ trạm BOT trường hợp BOT quốc lộ 91 khiến DN phải vay thêm 3.000 tỷ đồng để thực dự án, kiểm tốn vào chỉ xác nhận 1.500 tỷ đồng là đủ sở tốn Mợt ví dụ khác Tập đoàn Đèo Cả chưa nhận thuế VAT hoàn là 202 số tiền lại tính phương án tài gây thiệt hại cho doanh nghiệp (4) Lãi suất biến động ảnh hưởng lớn đến phương án tài chính của doanh nghiệp Với tổng mức vay của mợt dự án BOT trung bình chiếm khoảng 70-85% tổng mức đầu tư, chi phí lãi vay chiếm tỷ trọng lớn chi phí của doanh nghiệp Theo quan sát của BVSC, hầu hết phương án tài BOT sẽ trì khơng có lợi nhuận, lợi nhuận âm khoảng 2/3 thời gian của dự án chỉ có lãi 1/3 thời gian cuối lưu lượng xe tăng trưởng mức lớn và giá vé cũng tăng lên mức cao để bù đắp chi phí lãi vay Với mỡi 1% tăng của lãi suất ngân hàng biến dự án theo phương án tài trở thành dự án có NPV âm LỢI THẾ CẠNH TRANH DOANH NGHIỆP Khả cạnh tranh đấu thầu dự án Năng lực thi công những điểm mạnh của Tập Đoàn Đèo Cả Tập đoàn và thi công dự án BOT với tổng mức đầu tư lên tới 47.403 tỷ đờng Các điểm nhấn lực thi công của tập đoàn đèo là: (1) Tiến độ thi công đảm bảo, dự án thường hoàn thành sớm dự kiến; (2) Có khả thi công dự án có đợ phức tạp cao hầm, đèo; (3) Chi phí thi cơng thường sát với dự tốn nhờ hoàn thành sớm so với tiến độ và tập đoàn quản lý tốt dự án 23 29/11/2021 Báo cáo lần đầu | HHV Dự án Tổng mức đầu tư (tỷ VND) Vai trò Chủ đầu tư Hầm đường bộ qua Đèo Cả 26,154 Chủ đầu tư Đèo Cao tốc Bắc Giang - Lạng Sơn 12,188 QL1 đoạn Khánh Hòa 2,644 Cầu cửa lục 2,110 Cầu cửa lục 1,743 XL12 - Cao tốc Mai Sơn - QL 45 1,005 Thi công gói thầu XL12 Đèo Cả Hầm Phước Tượng - Phú Gia 1,559 Tổng thầu quản lý gói thầu về cầu, đường Trực tiếp thi cơng phần công việc cầu, đường, ATGT, chiếu sáng BOT phước tượng phú gia Cầu Mỹ thuận XL2 101 Gói thầu xây lắp Cao tốc Trung Lương - Mỹ Thuận 12,186 Năm 2019, Đèo Cả mời tham gia đầu tư và quản trị, điều hành dự án dự án ì ạch 20,939 Đang nghiên cứu 46,200-61,000 Đang nghiên cứu Dự án Đồng Đăng Trà Lĩnh Cao tốc cần thơ cà mau - Tổng thầu quản lý gói thầu về cầu, đường - Trực tiếp thi công phần công việc cầu, đường, ATGT, chiếu sáng Chủ đầu tư + Thi công hạng mục nền, mặt đường, ATGT - Tư vấn lập dự án đầu tư - Thiết kế kỹ thuật, thiết kế BVTC, đảm bảo ATGT thủy, bảo hiểm công trình - Thi cơng: Cầu dẫn phía Hạ Long từ trụ T1 đến T3 và Cầu dẫn phía Hoành Bờ từ trụ T8 mố M2 -Tư vấn lập dự án đầu tư - Thiết kế kỹ thuật, thiết kế BVTC, đảm bảo ATGT thủy, bảo hiểm công trình - Thi công: cống hộp, tường chắn, trụ T1 T3, cầu dầm Liên Đèo Đèo Đèo Đèo Cả Công ty Cổ phần Đầu tư Xây dựng Hải Thạch Đèo Cả + CII + CP đầu tư xây dựng tuấn lọc + đầu tư xây dựng BMT Tập đoàn Đèo Cả xây dựng dự án với tiến độ tốt Thậm chí, ban đầu Đèo Cả khơng phải chủ đầu tư dự án cao tốc Bắc Giang – Lạng Sơn Tuy nhiên, dự án bị đình trệ hoàn toàn vào năm 2017 vì nhà đầu tư yếu kém về nguồn lực và lực quản trị nên tiến độ sau năm chỉ đạt 13% sản lượng Do đó, Tập đoàn Đèo Cả mời tham gia để gỡ rối cho dự án Tập đoàn thực giải ngân cho nhiều nhà thầu giúp thoát khỏi khó khăn tài chính, loại bỏ nhà thầu kém lực và chỉ đạo nhà thầu mạnh đến xử lý vướng mắc Kết là dự án hoàn thành hợp phần cao tốc vào năm 2019, về đích sớm so với kế hoạch bợ GTVT phê duyệt Trước đây, không có dự án cao tốc nào Việt Nam hoàn thành trước năm thì Dự án cao tốc Bắc Giang – Lạng Sơn chỉ hoàn thành năm Chi phí xây dựng thường sát với dự tốn Thậm chí cơng trình hầm Đèo Cả, tập đoàn giảm tốc mức đầu tư từ 15.603 tỷ đờng xuống cịn 11.000 tỷ đờng nhờ việc nghiên cứu, điều chỉnh rút ngắn chiều dài hầm Đây cũng là công trình tiết kiệm 1.000 tỷ đồng Các công trình khác đều đảm bảo bám sát dự kiến phương án tài Việc tiến độ dự án đảm bảo là yếu tố then chốt giúp chi phí khơng bị tăng cao Dưới là tiến độ chi tiết dự án của tập đoàn Đèo Cả để thấy tiến độ cũng nhưu việc kiểm sốt chi phí chất lượng: 24 29/11/2021 Báo cáo lần đầu | HHV Các dự án của tập đoàn Đèo Cả Tổng mức đầu tư Thời gian thi công Thời gian thi công Thời gian thông xe Chi phí Hầm đường qua Đèo Cả 26,154 năm 11/2012-8/2017 Thông xe sớm tháng Tiết kiệm 4.000 tỷ đồng Cao tốc Bắc Giang - Lạng Sơn 12,188 năm 6/2017-9/2019 Thông xe sớm tháng, dù tiếp nhận lại dự án bị đình trệ Tương đương mức ký kết QL1 đoạn Khánh Hòa 2,644 năm 12/2013-9/2015 Thông xe sớm tháng Tương đương mức ký kết Cầu cửa lục 2,110 1.5 năm 4/2020-11/2021 Dự kiến hoàn thành sớm tháng vào 11/2021 Cầu cửa lục 1,743 1,5 năm 10/2020-6/2022 Dự kiến hoàn thành tiến đợ vào Q2/2022 Tập đồn Đèo Cả có khả thi công khu vực có địa hình hiểm trở, địa chất phức tạp có khả thi công Hầm đường Công trình tiêu biểu của Tập đoàn Đèo Cả là cơng trình Hầm Đèo Cả Việc thi công thành công dự án Hầm Đèo giúp đào tạo một hệ nhà thầu, cán bộ quản lý dự án có thể đảm nhận dự án hạ tầng với độ khó cao, cũng là mạnh của Tập đoàn Đèo Cả dự án lớn, đặc biệt là có hầm đường bợ Tập đồn đèo có mối quan hệ quan trọng, cần thiết Ban cố vấn của Tập đoàn đều là cá nhân giữ vị trí quan trọng và có kinh nghiệm thực tiễn, hiểu rõ quy định thủ tục để tìm giải pháp gỡ vướng về sách, hay phát sinh thi cơng hay giải phóng mặt bằng Như ông Hồ Nghĩa Dũng, giữ chức Bộ trưởng Bộ Giao thông Vận tải Việt Nam; PSG.TS Trần Chủng, là Chủ tịch Hiệp hội Nhà đầu tư công trình giao thông đường bộ Việt Nam (VARSI) cũng là Phó chủ tịch Hội đồng cố vấn Ngoài ra, PGS.TS Trần Đình Thiên nguyên là Viện trưởng viện Kinh tế Việt Nam Cạnh tranh của dự án BOT khai thác Hầm đường Đèo Cả Hầm Đèo Cả hầm đường bộ lớn thứ hai nước ta, sau hầm đường bộ Hải Vân Dự án nằm hai tỉnh Phú Yên Khánh Hịa, có tổng chiều dài 13,5km, đó hầm xuyên núi Đèo Cả dài 4,1km, xuyên núi Cổ Mã dài 500m, lại đường dẫn cà cầu tuyến (9km) Sau đưa hầm đường Đèo Cả vào khai thác, thời gian qua hầm rút ngắn từ 45 phút đường đèo xuống còn 10 phút qua hầm, quãng đường giảm từ 21km xuống 13km Việc qua hầm đèo giúp: (1) chi phí xăng dầu; (2) giảm thiểu nguy tai nạn giao thông di chuyển quãng đường 21km đường đèo, liên tục phải cua gấp, khuất tầm nhìn; (3) tiết kiệm thời gian di chuyển qua đèo 25