LI MU
Bng 2.11: Hi quy t s ut sinh li vt tri ca 4 danh mc theo quy mô-E/ME
danh m c theo quy mô - BE/ME v i 3 nhân t RMKT, SMB và HML t 07/2007 đ n 12/2010 Mô hình 2: Rpt-Rft = a + bRMKT + sSMBt + hHMLt + et L H L H a p-value S 0.002147 0.001776 0.3699 0.4733 B 0.001833 0.002011 0.3735 0.4531 b p-value S 0.196569 0.205636 0.0866 0.0832 B 0.215541 0.223241 0.0781 0.0857 s p-value S 0.22917 0.070553 0.0226 0.4943 B -0.92945 -0.77083 0.0000 0.0000 h p-value S 0.715759 1.514592 0.0000 0.0000 B 0.514592 1.715759 0.0000 0.0000 R2đi u ch nh se
S 0.211589 0.524650 0.030876 0.031944 B 0.447241 0.699378 0.030551 0.030017
Ngu n: Tác gi
Chúng ta th y các h s nhân t th tr ng đ u d ng và có ý ngh a th ng kê 10% tuy nhiên các h s nhân t này ch xoay quanh 0,2, đây là m t s khác bi t so v i k t qu nghiên c u c a Fama và French (1993). Các h s nhân t d ng k t h p v i t su t sinh l i nhân t th tr ng âm s d n đ n ph n bù nhân t th tr ng âm đ i v i t t c 4 danh m c xem xét (xem b ng 2.12).
H s nhân t SMB có ý ngh a th ng kê 1% hai tr ng h p, 5% m t tr ng h p và tr ng h p còn l i không có ý ngh a th ng kê. Hai danh m c quy mô nh có h s nhân t này d ng, c th là 0,23 đ i v i danh m c S/L và 0,071 đ i v i danh m c S/H. Ng c l i hai danh m c quy mô l n có h s nhân t này âm l n l t là - 0,92 và -0,77 đ i v i danh m c B/L và B/H. M u hình h s nhân t này k t h p v i t su t sinh l i nhân t SMB là 0,018% s d n đ n các danh m c quy mô nh có ph n bù nhân t d ng và ng c l i (xem b ng 2.12). K t qu này phù h p v i k t qu v ph n bù r i ro nhân t quy mô trong nghiên c u c a hai tác gi Fama và French.
H s nhân t giá tr s sách trên giá tr th tr ng, HML, đ u d ng đ i v i c 4 k t qu h i quy và t t c h s h i quy đ u có ý ngh a th ng kê 1%.. Nghiên c u c a Fama và French đã ch ra r ng danh m c bao g m nh ng c phi u giá tr s có h s nhân t HML cao và đ i v i danh m c bao g m nh ng c phi u t ng tr ng s có h s nhân t HML th p. B ng ch ng th tr ng Vi t Nam c ng t ng t , hai danh m c c phi u có BE/ME cao có h s h i quy l n l t là 1.515 và 1.716, trong khi đ i v i hai danh m c c phi u có BM/ME th p con s này l n l t ch là 0.716 và 0.515. Mu hình h s này k t h p v i t su t sinh l i nhân t HML -0.039% d n đ n ph n bù r i ro c a các danh m c có BE/ME cao th p h n so v i các danh m c co BE/ME th p (xem b ng 2.12). i u này th hi n m t hi u ng ng c c a nhân t HML so v i k t qu c a Fama và French (1993).
Xét v kh n ng gi i thích, mô hình 3 nhân t c a Fama và French có m c đ gi i thích c i thi n r t nhi u so v i mô hình th tr ng. N u nh trong mô hình th tr ng, kh n ng gi i thích ch d i 10% thì trong mô hình 3 nhân t , m c đ gi i thích c a đã x p x t 21% đ n 70%. Sai s chu n c a các h i quy trong mô hình 3 nhân t c ng th p h n trong mô hình m t nhân t th tr ng.
B ng 2.12: Ph n bù r i ro nhân t trong mô hình 3 nhân t c a Fam và French
Ph n bù th tr ng Ph n bù quy mô Ph n bù giá tr
S/L -0.00054 0.00004 -0.00276 S/H -0.00057 0.00001 -0.00584 B/L -0.00060 -0.00017 -0.00198 B/H -0.00062 -0.00014 -0.00661 Ngu n: Tác gi K t lu n ch ng 2
Trong ch ng 2 tác gi đã ki m đ nh m i quan h gi a các nhân t r i ro c b n c a doanh nghi p trong mô hình 3 nhân t c a Fama và French v i t su t sinh l i c a th tr ng ch ng khoán Vi t nam. K t qu nghiên c u có th tóm l c nh sau:
T su t sinh l i c a các c phi u trên th tr ng ch ng khoán Vi t Nam không ch gi i thích b i m t mình nhân t beta mà còn đ c gi i thích b i nhân t HML và SMB. Tuy nhiên, kt qu ki m đ nh t i th tr ng Vi t Nam có nh ng đi m trái ng c v i k t qu nghiên c u c a Fama-French, đ c bi t là ph n bù r i ro th tr ng âm và ph n bù r i ro nhân t HML b đ o ng c. H n n a m c đ gi i thích c a các mô hình v i đ y đ 3 nhân t dù có đ c c i thi n h n m t nhân t th tr ng song kh n ng gi i thích cao nh t c ng ch kho ng 70%, nh v y có l chúng ta c n thêm nh ng nhân t khác đ gi i thích t t h n cho t su t sinh l i. Nh ng k t qu phân tích này là c s đ tác gi đ xu t các khuy n ngh nh m ng d ng hi u qu mô hình ba nhân t Fama-French trên th tr ng ch ng khoán Vi t Nam ch ng ti p theo.
CH NG 3: M T S KHUY N NGH NH M NG D NG HI U QU MÔ HÌNH BA NHÂN T FAMA-FRENCH TRÊN
TH TR NG CH NG KHOÁN VI T NAM
Nh ng ki m đ nh ch ng 2 cho th y, mô hình ba nhân t c a Fama và French có th gi i thích t t h n cho t su t sinh l i c a các ch ng khoán trên th tr ng so v i mô hình CAPM. Tuy nhiên đ mô hình có th ng d ng hi u qu , tác gi xin đ a ra m t vài khuy n ngh . Theo tác gi , đ có th ng d ng đ c mô hình này, chúng ta c n xem xét trên các khía c nh: d li u đ u vào cho mô hình, ng i s d ng mô hình và t ng tính hi u qu c a th tr ng. D li u cho mô hình có th có đ c t các ch s đ c tính c phi u, d li u c a th tr ng. Ng i s d ng mô hình: các nhà đ u t cá nhân, nhà đ u t t ch c và t ng tính hi u qu th tr ng b ng cách cho phép bán kh ng, minh b ch thông tin. Khuy n ngh cho các khía c nh này c th nh sau :
3.1 Xây d ng các ch s đ c tính c phi u
Nh ng c phi u có đ c tính khác nhau s đem l i r i ro và t su t sinh l i khác nhau. Nhi u nhà đ u t , nh t là các nhà đ u t t ch c th ng có m c tiêu đ u t g n li n v i nh ng nhóm ch ng khoán nh t đ nh. Nh phân tích th c nghi m trong mô hình 3 nhân t c a Fama và French và mô hình 3 nhân t đ xu t cho th tr ng Vi t Nam chúng ta th y nhóm c phi u có BE/ME cao mang l i t su t sinh l i và r i ro t ng ng cao h n nhóm c phi u có BE/ME th p. Tuy nhiên đây m i ch là m t s trong nhi u đ c tr ng c a các nhóm c phi u trên th tr ng. Vì v y các công ty t vn đ u t c n xây d ng nhi u ch s đ c tính đ cung c p cho th tr ng nh là nh ng th c đo thành qu đ các nhà đ u t , nhà qu n lý danh m c tham chi u.
Vi c xây d ng các ch s ph n ánh đ c tr ng c a các nhóm c phi u trên th tr ng qu c t th ng do nh ng t ch c cung c p d ch v đ u t th c hi n. Xây d ng đa d ng các ch s này s mang l i hai l i ích: l i ích th nh t là giúp các nhà đ u t ng d ng mô hình đ nh giá d dàng h n. Ch ng h n đ đánh giá tác đ ng c a nhân t quy mô, c n ph i phân các c phi u thành hai nhóm quy mô nh và quy mô l n,
sau đó hình thành danh m c nhân t quy mô. Thay vào đó, v i ch s đ c tính c phi u đ c các t ch c t v n đ u t cung c p s n, vi c tính toán t su t sinh l i c a các nhân t này không còn là v n đ trong đ u t ng d ng. L i ích th hai là các ch s đ c tính có th đ c s d ng làm đi m chu n (benchmark) đ đánh giá thành qu c a nhà đ u t hay c a m t qu đ u t n m gi t p h p các c phi u có đ c tính t ng t .
th tr ng Vi t Nam do ph n l n là các nhà đ u t cá nhân, m c tiêu đ u t c a h ch a đ c rõ ràng và ch y u là đ u t theo đám đông nên vi c đánh giá thành qu ch a ph i là v n đ đ c quan tâm nhi u. Nh ng đ i v i các nhà đ u t t ch c vi c tìm đ c m t th c đo t ng ng v i m c tiêu đ u t đã đ c xây d ng đ đánh giá thành qu c a m t nhà qu n lý là h t s c c n thi t.
d dàng ng d ng các mô hình đ nh giá và có nhi u l a ch n trong vi c đánh giá thành qu c a các nhà đ u t t ch c nói riêng và c a các nhà đ u t trên th tr ng nói chung, tác gi cho r ng các t ch c cung c p d ch v đ u t c n s m xây d ng nhi u ch s đ c tính c phi u đ cung c p ra th tr ng nh :
- Ch s c phi u v n hóa l n - Ch s c phi u v n hóa nh - Ch s c phi u t ng tr ng - Ch s c phi u giá tr - Ch s c phi u có s h u nhà n c cao - Ch s c phi u có s h u nhà n c th p… - Xây d ng các ch s ngành.
3 v n đ c n l u ý đ i v i công ty cung c p ch s khi ti n hành xây d ng ch s :
• L a ch n ch ng khoán: xác đ nh tiêu chí mà theo đó các ch ng khoán đ c l a ch n (v n hóa l n/nh , t ng tr ng/giá tr , tiêu chí phân ngành…). Các nhà cung cp ch s hàng đ u th gi i hi n nay c ng có nh ng tiêu chí khác nhau. Ch ng h n nh đ i v i vi c xác đ nh ch s t ng tr ng và ch s giá tr : S&P s d ng t s giá th tr ng/giá s sách, đ xác đ nh m t c phi u là c phi u t ng tr ng hay c phi u giá tr b ng cách, đ u tiên x p h ng các công ty trong S&P theo
t s giá th tr ng/giá s sách, sau đó chia các c phi u sao cho 50% v n hóa th tr ng đ c phân b cho ch s t ng tr ng và 50% phân b cho ch s giá tr ; Russell thì s d ng k t h p c ch s giá th tr ng/giá s sách và d báo t ng tr ng thu nh p trung bình dài h n đ đ a ra m t đi m s k t h p. i m s này đ c Russell s d ng đ xác đ nh m t c phi u là c phi u t ng tr ng hay c phi u giá tr ; MSCI s d ng nhi u bi n s h n nh các t s giá tr s sách trên giá th tr ng, t s thu nh p c a 12 tháng t i trên giá th tr ng, t s c t c và các ch s t ng tr ng g m t l t ng tr ng c a EPS dài h n, t l t ng tr ng c a EPS ng n h n d ki n trong t ng lai, t l t ng tr ng n i t i. i v i các ch s ngành, c n xác đ nh rõ tiêu chí phân ngành, m c đ chi ti t c a ngành đ l a ch n đúng các c phi u cho các ngành khác nhau.
Nhà cung c p ch s c n minh b ch tiêu chí l a ch n c phi u c a ch s đ nh ng nhà đ u t s d ng ch s đó có th phân tích nguyên nhân d n đ n nh ng khác bi t (n u có) gi a thành qu ch s và c a danh m c đ u t c a h đ xác đ nh ch s đó có ph i là danh m c chu n t t nh t cho danh m c c a nhà đ u t hay không.
• Xác đ nh t tr ng các ch ng khoán: có các cách xác đnh t tr ng khi tính toán m t ch s nh t tr ng theo theo v n hóa th tr ng, t tr ng theo giá hay t tr ng theo giá tr c a các c ph n t do giao d ch. Nên u tiên xây d ng các ch s theo t tr ng giá tr c ph n t do giao d ch.
• Ch s c n đ c đi u ch nh đ ph n ánh nh ng s ki n nh h ng đ n các c ph n đang l u hành nh phát hành thêm c ph n m i, mua l i c ph n, chia c t c b ng c phi u và phát hành các ch ng ch đ c quy n.
3.2 Xây d ng b d li u th tr ng đ y đ , c p nh t và đa d ng
B d li u th tr ng bao g m kh i l ng giao d ch, giá tr giao d ch, giá ch ng khoán, giao dch c a c đông n i b , giao d ch c a nhà đ u t n c ngoài, giao d ch c a nhà đ u t cá nhân, t ch c, s h u nhà n c… Hi n t i thông tin giao dch hàng ngày nh kh i l ng, giá, l ng mua và bán c a các kh i nhà đ u t n i, nhà đ u t n c ngoài đ u đ c các s giao d ch c p nh t sau m i phiên giao d ch. L n đ u tiên HOSE đã phát hành báo cáo th ng niên n m 2008, trong đó có cung c p
các thông tin th tr ng. Tuy nhiên, vi c ti p c n v i các thông tin v giá tr /kh i l ng giao d ch, giá tr s h u c a các nhà đ u t t ch c/cá nhân còn r t khó kh n. Trong t ng lai, các t ch c giám sát th tr ng bao g m y ban ch ng khoán nhà n c, S giao dch ch ng khoán, Trung tâm l u ký c n cung c p đ y đ và đa d ng h n nh ng thông tin giao d ch c a th tr ng. (adsbygoogle = window.adsbygoogle || []).push({});
Xây d ng và cung c p h th ng c s d li u th ng kê v giao d ch s không ch ph c v cho công tác giám sát th tr ng mà còn ph c v nhu c u d li u c a nhà đ u t đ đ a vào các mô hình đ nh giá nói chung và mô hình 3 nhân t nói riêng . V n đ chu n hóa d li u th tr ng c ng c n đ c quan tâm (v hình th c, d ng file) đ gi m b t th i gian x lý cho ng i s d ng.
Các t ch c cung c p d ch v t v n và đ u t c n quan tâm khai thác d ch v cung c p d li u trên c s có thu phí (ch ng h n nh trên th tr ng qu c t các t ch c, các ch c nh Ibbotson Associates, MSCIBarra... đã khá thành công trong vi c khai thác dch v này), ngay c các tr ng đ i h c c ng có th xây d ng các chu i d li u đa d ng và chu n hóa nh giá đi u ch nh, t su t sinh l i không c t c, t su t c t c, t su t sinh l i t ng th ,... nh m ph c v các nhà nghiên c u tài chính và đ u t (ví d M , trung tâm nghiên c u giá ch ng khoán (Center for Research in Security Prices – CRSP c a tr ng đ i h c Chicago đã xây d ng và t o b d li u cho các c phi u trên th tr ng M , tr thành m t trung tâm cung c p d li u uy tín cho gi i nghiên c u tài chính và đ u t ).
3.3 Gia t ng s l ng l n ch t l ng c a doanh nghi p niêm y t
V s l ng