LI MU
1.3.3.Mô hình Fama-French các nc đang phát tr in
Nhìn chung, b ng ch ng th c nghi m trên các th tr ng m i n i xác nh n có hi u ng quy mô và hi u ng giá tr . Fama-French( 1998) trình bày rng hi u ng quy mô t n t i trên 11 t ng s 16 th tr ng m i n i, trong khi đó hi u ng giá tr t n t i trên 12 th tr ng. Các hi u ng này c ng đ c ki m ch ng trên th tr ng Hong Kong, Hàn Qu c, Malaysia, Thái Lan và Philippin ( Chui và Wei, 1998; Lam,2002; Drew và Veeraraghavan, 2002, 2003). Khác vi các n c phát tri n thì mô hình 3 nhân t t i các n c đang phát tri n thì có s không n đ nh, nghiên c u th c nghi m các n c đang phát tri n cho ta th y đi u đó, sau đây ta s ki m đ nh mô hình 3 nhân t t i các th tr ng m i n i đ xem xét m c đ nh h ng c a mô hình 3 nhân t và li u các nhân t trong mô hình có th gi i thích t t h n mô hình CAPM hay không.
1.3.3.1.Th tr ng ch ng khoán n
T i th tr ng n , Bhavna Bahl nghiên c u th c nghiêm mô hình 3 nhân t và các bi n th c a nó, bao g m c mô hình m t nhân t CAPM v i 79 c phi u đ c niêm y t trên ch s BSE-100 c a n đ so sánh v i các k t qu c a các nghiên c u tr c trên th tr ng n (Connor và Sehgal (2001)) có phi ch đúng cho m t m u ho c m t kho ng th i gian nghiên c u hay không.
Connor và Sehgal (2001) đã xem xét phn bù quy mô và ph n bù giá tr trên th tr ng m i n i n và các th tr ng m i n i khác. H th y r ng trong mô hình 3 nhân t , thì nhân t th tr ng có s c m nh gi i thích cao nh t, trong khi đó nhân t SMB và HML thì không rõ ràng. Ông mang đ n các b ng ch ng trên m t d li u khác và trong khong th i gian dài h n so v i các nghiên c u tr c nh ng cho ra các k t qu t ng t .
Các b ng ch ng cho th y danh m c c phi u có quy mô nh có TSSL bình quân cao h n 3 danh m c c phi u có quy mô l n, nó cho th y m i quan h ng c chi u gi a quy mô và TSSL bình quân danh m c (Fama và French (1992), Connor và Sehgal (2001)). TSSL bình quân c a các danh m c c phi u có quy mô nh n m trong kho ng 1.48% -1.96% , trong khi đó TSSL bình quân c a các danh m c c phi u có quy mô l n n m trong kho ng 0,58% -1,07%.
i v i hi u ng giá tr , ông th y r ng TTSL bình quân c a các danh m c t ng t các danh m c có BE/ME th p đ n các danh m c có BE/ME trung bình và sau đó gi m t các danh m c có BE/ME trung bình xu ng các danh m c có BE/ME cao. Phát hi n này trái ng c v i nh ng k t qu c a Fama và French (1992), hai ông đã tìm th y m i quan h cùng chi u m nh m gi a TSSL bình quân và BE/ME trên th tr ng M , c ng nh Connor và Sehgal (2001) tìm th y m i quan h cùng chi u đ i v i các c phi u có quy mô nh và ng c chi u đ i v i các c phi u có quy mô l n trên th tr ng n . Nh v y ta có th th y s không n đ nh trong nhân t giá tr BE/ME t i th tr ng n so v i th tr ng M hay khi so sánh khác m u nghiên c u. K t qu này có th b nh h ng b i thái đ c a nhà đ u t đ i v i hi u ng giá tr, và hi u ng này c n đ c kh o sát nhi u h n.
Không gi ng nh nh ng phát hi n c a Connor và Sehgal (2001) và Fama và French (1993), t ng quan gi a TSSL v t tr i c a danh m c th tr ng và nhân t SMB là âm , trong khi đó t ng quan gia nhân t HML và TSSL v t tr i th tr ng c ng nh t ng quan gi a nhân t SMB và nhân t HML là d ng.
Các k t qu h i quy c a mô hình ba nhân t c ng nh các bi n th c a nó (bao g m c CAPM) cho th y nhân t TSSL th tr ng gi i thích ph n l n nh t nh ng bi n
đ ng trong TSSL c phi u đ i v i c 6 danh m c (beta c a các danh m c trong t t c các h i quy có ý ngh a t i m c ý ngh a 5%). H i quy mô hình CAPM (ch s d ng nhân t TSSL th tr ng v t tr i) t o ra R2 hi u ch nh bình quân kho ng 76%, là cao h n nhi u so v i h i quy ch s d ng nhân t SMB và HML . i v i t t c các danh m c, h i quy s d ng nhân t th tr ng và SMB có R2 hi u ch nh cao h n so v i h i quy s d ng nhân t th tr ng và HML. H i quy s d ng nhân t SMB và HML t o ra R2 hi u ch nh bình quân th p nh t so v i các h i quy đa nhân t khác - có nhân t th tr ng, đi u đó cho th y nhân t TSSL th tr ng đóng m t vai trò quan tr ng trong vi c gi i thích TSSL chéo c a các c phi u trên th tr ng n .
i v i h i quy 3 nhân t ( nhân t th tr ng v t tr i, SMB và HML), h s s là d ng cho các danh m c c phi u có quy mô nh và âm cho các danh m c c phi u có quy mô l n, xác nh n s t n t i c a hi u ng quy mô. T ng t , h s h là âm cho các danh m c c phi u có BE/ME th p và d ng cho các danh m c c phi u có BE /ME cao, xác nh n s t n t i c a hi u ng giá tr . Các R2 hi u ch nh n m trong kho ng t 75% đ n 94%. Nhân t th tr ng có ý ngh a đ i v i t t c các danh m c, nhân t SMB có ý ngh a đ i v i 5 danh m c và HML có ý ngh a đ i v i 4 danh m c. i u này cho th y nhân t th tr ng có s c m nh gi i thích cao nh t và không có th h ng rõ ràng cho hai nhân t còn l i.
Dù h s s và h c a 3 nhân t quy mô và giá tr th hi n đúng nh nghiên c u nh FAMA-FRENCHđã trình bày t i th tr ng M nh ng th tr ng n vì t súât sinh l i nhân t HML là âm (-0.27%) nên cho ta phn bù giá tr là âm đ i v i các danh m c có BE/ME t trung bình đ n cao và cho m t ph n bù giá tr là d ng đ i v i danh m c BE/ME t th p đ n trung bình. Nh v y k t qu là hoàn toàn trái ng c đ i v i m u màConnor và Sehgal (2001) và Fama và French (1993) đã ki m đ nh.
Fama và Frech (1993) tranh lun r ng mô hình đ nh giá tài s n đa nhân t có th đ c ki m nghi m xem chúng có mô t đ y đ TSSL chéo hay không. N u lý thuy t đ nh giá này t n t i , thì các h s ch n trong h i quy chu i th i gian nên ti n
v g n b ng 0 ho c b ng 0. Fama và French (1995) th y r ng h s ch n trong h i quy 3 nhân t là g n b ng không. i u này cho th y h s đ d c h i quy và giá tr bình quân c a 3 nhân t (TSSL th tr ng v t tr i, SMB và HML) mô t h u h t chênh l ch trong TSSL bình quân c a 6 danh m c quy mô-BE/ME
hoàn t t phân tích c a ông, ông t p trung vào vi c ki m nghi m xem các nhân t r i ro có gi i thích TSSL chéo bình quân hay không. i u này đ c th c hi n b ng cách ki m tra gi thuy t h s ch n b ng 0. Có 2 ph ng pháp đ ki m đ nh đi u này b ng cách xem xét th ng kê t cho t ng h s ch n,và dùng ki m đ nh GRS (c a Gibbons, Ross and Shanken) đ ki m đ nh các h s ch n đ ng th i đ u b ng 0. Theo nh k t qu c a ông thì ki m đ nh t cho th y h s ch n có ý ngh a ( m c ý ngha 5%) cho 3 danh m c c phi u có quy mô l n đ i v i mô hình CAPM,và ch có ý ngha cho danh m c B/L đ i v i mô hình 3 nhân t . i u này trái v i Connor và Sehgal (2001) , kt qu c a h cho th y các h s ch n có ý ngh a th ng kê cho 3 danh m c c phi u có quy mô nh đ i v i mô hình CAPM,và t t c các h s ch n đ u không khác 0 đ i v i mô hình 3 nhân t . Nh ng s d ng th ng kê t không đ a ra đ c m t k t lu n rõ ràng v vi c mô hình nào s t t h n trong vi c gi i thích các TSSL.Vì vy ông c n dùng t i ki m đ nh GRS cho nh ng phân tích sâu h n.
Nh ng k t lu n tr c đây c a ông r ng t ng nhân t SMB và HML riêng không gi vai trò quan tr ng trong nh ng phân tích c a chúng ta làm trong bài này. B ng cách s d ng ki m đ nh GRS trong h i quy ch v i nhân t SMB và HML,ông phát hi n ra r ng gi thuy t các h s ch n đ ng th i b ng 0 b bác b t i các m c ý ngh a thích h p , t đó có th cho th y có m t nhân t b b sót (TSSL th tr ng v t tr i) và nhân t này nên đ c đ a vào h i quy đ gi i thích TSSL.
Trong bài nghiên c u,ông đã thành công trong vi c ki m đ nh s hi u qu c a mô hình 3 nhân t c a Fama và French trên th tr ng n ,v t tr i so v i mô hình m t nhân t CAPM. S d ng R2 hi u ch nh đ ki m tra kh n ng gi i thích c a danh m c nhân t , và dùng kim đ nh GRS đ ki m tra các h s ch n đ ng th i ti n v 0, chúng ông không tìm thy s hi n di n c a TSSL b t th ng, mà không
đ c gi i thích b i mô hình 3 nhân t . Ông c ng ki m tra xem hi u ng mùa v có tác đ ng đ n chu i TSSL hay không, và ông th y r ng chúng không t n t i.
Tuy nhiên, ta có th th y là t n t i song song là s không n đ nh c a t i th tr ng n khi các nhân nghiên c u cho các k t qu trái ng c nhau, hi u ng giá tr có th b sai l ch b i tác đ ng c a vi c l y d li u ho c xu h ng l a ch n m u nghiên c u. Nhân t SMB và HML không th gi i thích TSSL m t cách rõ ràng do đó c n ki m tra nhi u m u h n và nghiên c u trên các kho ng th i gian khác nhau, và có th nghiên c u c a Connor và Sehgal (2001) ch đúng cho m t m u ho c m t kho ng th i gian nghiên c u nh t đinh. ây c ng là đi u d hi u khi mà th tr ng n m i phát tri n và c n m r ng nghiên c u trên nh ng ch s ch ng khoán khác, xây d ng các danh m c v i nhi u c phi u h n và d a vào các đ c tr ng khác ngoài quy mô và BE/ME, và nghiên c u mô hình s d ng danh m c các ngành c ng nên đ c xem xét.
1.3.3.2.Th tr ng ch ng khoán H ng Kông
Các hi u ng quy mô và giá tr c ng đ c ki m ch ng trên th tr ng Hong Kong, Hàn Qu c, Malaysia, Thái Lan và Philippin ( Chui và Wei, 1998; Lam,2002; Drew và Veeraraghavan, 2002, 2003). Chui và Wei ( 2003) s d ng d li u l y t c s d li u Pacific Basin Capital Market ( PACAP) trong kho ng th i gian 13 n m t 7/1980 đ n 6/1993. H s d ng ph ng pháp h i quy c a Fama và MacBeth ( 1973) và báo cáo rng th tr ng ch ng khoán HongKong t n t i hi u ng quy mô và hi u ng giá tr m t cách ý ngh a. Tuy nhiên, hi u ng quy mô đ c kì v ng t n t i trong các tháng khác tháng 1 vì hi u ng quy mô ng c chi u đã xu t hi n trong tháng 1 vi vi c các công ty l n có bi u hi n t t h n các công ty nh . Các nhà nghiên c u lí gi i cho phát hi n không đ c kì v ng này nh là m t k t qu c a hành đ ng mua c phi u có quy mô l n trong tháng 1 ca các nhà đ u t t ch c n c ngoài, h là l c l ng chính trên th tr ng ch ng khoán HongKong. T ng t , Lam ( 2003) c ng s d ng kho ng th i gian ki m đ nh 13 n m t 7/1984 đ n 6/1997, các d li u này c ng đ c thu th p t PACAP. B ng vi c thu th p các công ty t c s d li u này, tác gi thu th p đ c 100 công ty k c các công ty tài chính
và ch ng minh có hi u ng quy mô và hi u ng giá tr nh ng hi u ng quy mô là d ng trong t t c các h i quy, trái ng c v i s kì v ng. Tuy nhiên, các k t qu c a Lam có th b nh h ng b i kích th c m u nh thêm vào đó là s hi n di n c a l a ch n m u nghiên c u.
Drew và Veeraraghavan ( 2002, 2003) đã ki m đ nh mô hình trên các th tr ng m i n i châu Á và tìm th y r t ít b ng ch ng v s đ i di n c a các nhân t r i ro trên các th tr ng HongKong, Hàn Qu c , Malaysia và Philippin. Tuy nhiên, các ki m đ nh c a tác gi trong chu i th i gian t 5 n m đ n 8 n m l i cho th y r ng c n nhi u nghiên c u th c nghi m h n n a tr c khi mô hình Fama-French có th đ c ch p nh n đ thay th cho mô hình CAPM.
Drew và Veeraraghavan ( 2003) ( DV), hai ông đã xác nh n có ph n bù r i ro quy mô và ph n bù r i ro giá tr và báo cáo r ng mô hình Fama-French có th gi i thích TSSL bình quân t t h n CAPM. Tuy nhiên kho ng th i gian nghiên c u c a h ch là 6 n m t 12/1993 đ n 12/1999. Gilbert V.Nartea -Christopher Gan - Ji Wu nghiên c u nh m m c đích thu th p m t k t qu thuy t ph c h n b ng vi c s d ng d li u trong kho ng th i gian dài h n đ ki m đ nh s n đ nh c a mô hình t i th tr ng HongKong.
Nghiên c u c a Chui và Wei (1998) và Lam (2003) đ u s d ng phân tích h i quy chéo c a Fama và MacBeth (1973), trong khi nghiên c u này s d ng h i quy chu i th i gian c a Black, Jensen và Scholes (1972), t ng t nh DV (2003). Tuy nhiên, không gi ng nh DV( 2003) Gilbert V.Nartea-Christopher Gan - Ji Wu s d ng kho ng th i gian ki m đ nh 20 n m t 1/1982 đ n 12/2001, đi u này phù h p v i nh ng bình lu n c a Pinfold et al ( 2001), ông ta nh n m nh r ng “ các nghiên c u v hi u ng quy mô ho c hi u ng giá tr ph thu c r t l n vào vi c l a ch n khung th i gian nghiên c u.
Các k t qu trên toàn m u nghiên c u c ng cho th y hi u ng quy mô m nh h n hi u ng BM cho c tháng 1 và các tháng còn l i. i u c n quan tâm đây là TSSL c a danh m c c ng nh SMB và HML ph i có ý ngh a cao h n trong tháng 1 so v i các tháng còn li. Do đó, d a vào các k t qu th ng kê TSSL, Gilbert V.Nartea -
Christopher Gan - Ji Wu kt lu n r ng hi u ng quy mô và hi u ng BM t n t i trong su t các tháng trong n m, nh ng các hi u ng này m nh h n trong tháng 1. Gilbert V.Nartea -Christopher Gan - Ji Wu s xác nh n các phát hi n này b ng cách s d ng mô hình F.F đ c tính cho tháng 1 và các tháng còn l i, nh ng đ u