LI MU
2.2.3.4 .c tính ca các nhâ nt gi i thích
B ng 2.8 cho th y t su t sinh l i và r i ro nhân t , t su t sinh l i nhân t quy mô nh n giá tr d ng 0,018%/tu n, đi u này cho thy tính trung bình các danh m c quy mô nh có t su t sinh l i cao h n các doanh m c quy mô l n, tho t đ u phùn te h p v i đ c tính c a nhân t này trong nghiên c u c a Fama và French (1993). M t đi m khác bi t so v i nghiên c u c a Fama và French và các nghiên c u ki m đ nh mô hình này trên các th tr ng ch ng khoán qu c t là t su t sinh l i nhân t th tr ng trong âm trong giai đo n nghiên c u, đi u này đã đ c đ c p trên đây r ng giai đo n nghiên c u t 7/2007 đ n 12/2010 th tr ng b chi ph i m t m t b i xu h ng s t gi m nhi u h n là các phiên t ng đi m. M t khác lãi su t đ i di n lãi su t phi r i ro (lãi trái trúng th u phi u chính ph k h n 12 tháng t ng và duy trì m c cao. Chúng ta có th th y lãi su t tín phi u t ng cao vào kho ng gi a n m 2008 (0.3%/tu n) sau đó gi m m nh vào cu i 2008 đ u 2009 và duy trì m c trên 0.2% vào n m 2010. ây chính là nh ng nguyên nhân làm t su t sinh l i v t tr i c a th tr ng âm.
Hình 2.4: Lãi su t trái phi u chính ph k h n 12 tháng hi u ch nh theo tu n
Nhân t HML c ng có t su t sinh l i nhân t âm, ngh a là tính trung bình các danh m c có BE/ME cao B ng 2.8: T su t sinh l i và r i ro nhân t RMKT SMB HML T su t sinh l i nhân t -0.0027606 0.0001827 -0.0038538 l ch chu n 0.0212566 0.0244254 0.0216265 Ngu n: Tác gi tính toán B ng 2.9: T ng quan gi a các nhân t gi i thích Correlation RMKT SMB SMB -0.09217 p-value 0.2264 HML 0.259515 -0.27036 p-value 0.0005 0.0003 Ngu n: Tác gi tính toán
B ng 2.9 cho th y m i t ng quan gi a các nhân t gi i thích, theo đó gi a nhân t th tr ng và nhân t BE/ME và nhân t quy mô và nhân t BE/ME có t ng quan có ý ngha th ng kê, đi u này th hi n ch a có s tách bi t rõ ràng gi a các danh m c quy mô và giá tr s sách trên giá tr th tr ng và có th có nh h ng đ n k t qu phân tích h i quy 3 nhân t c a Fama và French
2.2.4 K t qu ki m đ nh
Mô hình nhân t đ n (mô hình CAPM) đ c s d ng đ đánh giá kh n ng gi i thích c a nhân t th tr ng cho t su t sinh l i c a các danh m c:
t MKT ft
pt R a bR
R − = + +ε (Mô hình 1)
Sau đó hai nhân t quy mô và BE/ME đ c thêm vào trong mô hình 2.2 đ đánh giá kh n ng gi i thích k t h p c a 3 nhân t (mô hình 3 nhân t c a Fama và French, 1993): t t t MKT ft pt R a bR sSMB hHML R − = + + + +ε (Mô hình 2)
Trong các h i quy chu i th i gian d i đây, h s đ d c và các R2
là ch ng c tr c ti p đ nói r ng các nhân t r i ro SMB và HML có gi i thích đ c s khác bi t
trong t su t sinh l i v t tr i c a c ph n hay không. N u SMB và HML có th giúp gi i thích t su t sinh l i thì các h s đ d c t ng ng v i các nhân t này trong ph ng trình h i quy ph i có ý ngh a th ng kê và R2
ph i cao h n khi t su t sinh l i v t tr i ch đ c gi i thích b i nhân t Rm-Rf m t mình. Vì th tr c tiên tác gi h i quy các t su t sinh l i ph thu c v i nhân t Rm-Rf, sau đó s h i quy v i đ y đ c 3 nhân t RMKT, SMB và HML.
2.2.4.1 Mô hình th tr ng (CAPM)
B ng 2.10 trình bày các k t qu ki m đ nh mô hình m t nhân t th tr ng. K t qu trong b ng cho th y, các h s đ d c c a nhân t th tr ng đ u có ý ngh a th ng kê m c 1%. Khi ph n bù th tr ng t ng lên 1% thì t su t sinh l i v t tr i cho các danh m c t ng lên t 0.36 – 0.73 %, cho th y r ng v n đ l a ch n danh m c đ u t hi u qu là h t s c quan tr ng. Dù v y, các danh m c quy mô nh có h s th p h n các danh m c quy mô l n nh ng s d n đ n m t ph n bù r i ro th tr ng th p h n vì trong giai đo n nghiên c u b i l t su t sinh l i nhân t th tr ng b âm. K t qu c ng cho th y nhân t th tr ng gi i thích không đáng k s thay đ i trong t su t sinh l i v t tr i c a các danh m c, các h s R2 đi u ch nh ch t 4,9% đ n 7,3%. i u này ch ng t ngoài nhân t th tr ng còn nhi u nhân t khác có tác đ ng lên t su t sinh l i v t tr i c a danh m c.
B ng 2.10: H i quy t su t sinh l i v t tr i c a 4 danh m c
theo quy mô - BE/ME v i nhân t th tr ng t 07/2007 đ n
12/2010 Mô hình 1: Rpt-Rft = a + bRMKT + et L H L H a p-value S -0.0001 -0.0030 0.9649 0.3865 B 0.0003 -0.0031 0.9332 0.4516 b p-value S 0.3612 0.5981 0.0033 0.0002 B 0.4399 0.7312 0.0038 0.0002
R2đi u ch nh se
S 0.0491 0.0703 0.0340 0.0447
B 0.0421 0.0713 0.0421 0.0543
Ngu n: H i quy do tác gi th c hi n
2.2.4.2 Mô hình Fama – French
Theo nghiên c u c a Fama và French, ngoài nhân t th tr ng thì quy mô (ME) và t s giá s sách trên th giá BE/ME giúp gii thích t su t sinh l i, đ ki m đ nh k t qu nghiên c u c a hai tác gi này trên th tr ng Vi t Nam, chúng tôi đ a thêm hai nhân t Quy mô và BE/ME vào h i quy ba nhân t đ i v i t su t sinh l i v c tr i c a 4 danh m c S/L, S/H, B/L, B/H, trên th i k quan sát t tháng 7/2007 đ n tháng 12/2010. K t qu đ c trình bày trong b ng 2.11
B ng 2.11 H i quy t su t sinh l i v t tr i c a 4
danh m c theo quy mô - BE/ME v i 3 nhân t RMKT, SMB và HML t 07/2007 đ n 12/2010 Mô hình 2: Rpt-Rft = a + bRMKT + sSMBt + hHMLt + et L H L H a p-value S 0.002147 0.001776 0.3699 0.4733 B 0.001833 0.002011 0.3735 0.4531 b p-value S 0.196569 0.205636 0.0866 0.0832 B 0.215541 0.223241 0.0781 0.0857 s p-value S 0.22917 0.070553 0.0226 0.4943 B -0.92945 -0.77083 0.0000 0.0000 h p-value S 0.715759 1.514592 0.0000 0.0000 B 0.514592 1.715759 0.0000 0.0000 R2đi u ch nh se
S 0.211589 0.524650 0.030876 0.031944 B 0.447241 0.699378 0.030551 0.030017
Ngu n: Tác gi
Chúng ta th y các h s nhân t th tr ng đ u d ng và có ý ngh a th ng kê 10% tuy nhiên các h s nhân t này ch xoay quanh 0,2, đây là m t s khác bi t so v i k t qu nghiên c u c a Fama và French (1993). Các h s nhân t d ng k t h p v i t su t sinh l i nhân t th tr ng âm s d n đ n ph n bù nhân t th tr ng âm đ i v i t t c 4 danh m c xem xét (xem b ng 2.12).
H s nhân t SMB có ý ngh a th ng kê 1% hai tr ng h p, 5% m t tr ng h p và tr ng h p còn l i không có ý ngh a th ng kê. Hai danh m c quy mô nh có h s nhân t này d ng, c th là 0,23 đ i v i danh m c S/L và 0,071 đ i v i danh m c S/H. Ng c l i hai danh m c quy mô l n có h s nhân t này âm l n l t là - 0,92 và -0,77 đ i v i danh m c B/L và B/H. M u hình h s nhân t này k t h p v i t su t sinh l i nhân t SMB là 0,018% s d n đ n các danh m c quy mô nh có ph n bù nhân t d ng và ng c l i (xem b ng 2.12). K t qu này phù h p v i k t qu v ph n bù r i ro nhân t quy mô trong nghiên c u c a hai tác gi Fama và French.
H s nhân t giá tr s sách trên giá tr th tr ng, HML, đ u d ng đ i v i c 4 k t qu h i quy và t t c h s h i quy đ u có ý ngh a th ng kê 1%.. Nghiên c u c a Fama và French đã ch ra r ng danh m c bao g m nh ng c phi u giá tr s có h s nhân t HML cao và đ i v i danh m c bao g m nh ng c phi u t ng tr ng s có h s nhân t HML th p. B ng ch ng th tr ng Vi t Nam c ng t ng t , hai danh m c c phi u có BE/ME cao có h s h i quy l n l t là 1.515 và 1.716, trong khi đ i v i hai danh m c c phi u có BM/ME th p con s này l n l t ch là 0.716 và 0.515. Mu hình h s này k t h p v i t su t sinh l i nhân t HML -0.039% d n đ n ph n bù r i ro c a các danh m c có BE/ME cao th p h n so v i các danh m c co BE/ME th p (xem b ng 2.12). i u này th hi n m t hi u ng ng c c a nhân t HML so v i k t qu c a Fama và French (1993).
Xét v kh n ng gi i thích, mô hình 3 nhân t c a Fama và French có m c đ gi i thích c i thi n r t nhi u so v i mô hình th tr ng. N u nh trong mô hình th tr ng, kh n ng gi i thích ch d i 10% thì trong mô hình 3 nhân t , m c đ gi i thích c a đã x p x t 21% đ n 70%. Sai s chu n c a các h i quy trong mô hình 3 nhân t c ng th p h n trong mô hình m t nhân t th tr ng.
B ng 2.12: Ph n bù r i ro nhân t trong mô hình 3 nhân t c a Fam và French
Ph n bù th tr ng Ph n bù quy mô Ph n bù giá tr
S/L -0.00054 0.00004 -0.00276 S/H -0.00057 0.00001 -0.00584 B/L -0.00060 -0.00017 -0.00198 B/H -0.00062 -0.00014 -0.00661 Ngu n: Tác gi K t lu n ch ng 2
Trong ch ng 2 tác gi đã ki m đ nh m i quan h gi a các nhân t r i ro c b n c a doanh nghi p trong mô hình 3 nhân t c a Fama và French v i t su t sinh l i c a th tr ng ch ng khoán Vi t nam. K t qu nghiên c u có th tóm l c nh sau:
T su t sinh l i c a các c phi u trên th tr ng ch ng khoán Vi t Nam không ch gi i thích b i m t mình nhân t beta mà còn đ c gi i thích b i nhân t HML và SMB. Tuy nhiên, kt qu ki m đ nh t i th tr ng Vi t Nam có nh ng đi m trái ng c v i k t qu nghiên c u c a Fama-French, đ c bi t là ph n bù r i ro th tr ng âm và ph n bù r i ro nhân t HML b đ o ng c. H n n a m c đ gi i thích c a các mô hình v i đ y đ 3 nhân t dù có đ c c i thi n h n m t nhân t th tr ng song kh n ng gi i thích cao nh t c ng ch kho ng 70%, nh v y có l chúng ta c n thêm nh ng nhân t khác đ gi i thích t t h n cho t su t sinh l i. Nh ng k t qu phân tích này là c s đ tác gi đ xu t các khuy n ngh nh m ng d ng hi u qu mô hình ba nhân t Fama-French trên th tr ng ch ng khoán Vi t Nam ch ng ti p theo.
CH NG 3: M T S KHUY N NGH NH M NG D NG HI U QU MÔ HÌNH BA NHÂN T FAMA-FRENCH TRÊN
TH TR NG CH NG KHOÁN VI T NAM
Nh ng ki m đ nh ch ng 2 cho th y, mô hình ba nhân t c a Fama và French có th gi i thích t t h n cho t su t sinh l i c a các ch ng khoán trên th tr ng so v i mô hình CAPM. Tuy nhiên đ mô hình có th ng d ng hi u qu , tác gi xin đ a ra m t vài khuy n ngh . Theo tác gi , đ có th ng d ng đ c mô hình này, chúng ta c n xem xét trên các khía c nh: d li u đ u vào cho mô hình, ng i s d ng mô hình và t ng tính hi u qu c a th tr ng. D li u cho mô hình có th có đ c t các ch s đ c tính c phi u, d li u c a th tr ng. Ng i s d ng mô hình: các nhà đ u t cá nhân, nhà đ u t t ch c và t ng tính hi u qu th tr ng b ng cách cho phép bán kh ng, minh b ch thông tin. Khuy n ngh cho các khía c nh này c th nh sau :