2.3.1 Những kết quả đạt đợc
Dựa vào những điểm mốc của việc hình thành khung pháp lý cà cơ chế phân cấp NSNN cho việc phát hành trái phiếu đô thị, có thể chia làm hai giai đoạn cơ bản:
Từ khi triển khai Nghị định 72/CP của Chính phủ năm 1995, Bộ Tài chính hớng dẫn Uỷ ban Nhân dân các tỉnh xây dựng đề án huy động vốn cho các dự án đầu t trọng điểm của địa phơng về phát triển kinh tế xã hội. Uỷ ban Nhân dân các tỉnh nh: Bình Thuận , Tiền Giang, Cà Mau, Lào Cai... đã triển khai kế hoạch nhằm đầu t các công trình thuộc hạ tầng kinh tế xã hội. Vận dụng nội dung của Luật NSNN, nhằm khuyến khích các địa phơng đẩy mạnh đầu t cơ sở hạ tầng, thông qua quỹ đầu t phát triển đô thị, các địa phơng nh
TP.HCM, Đồng Nai, Bình Dơng, Hải Phòng, Đồng Tháp,... nh; Khu đô thị mới Linh Đàm 42 tỷ đồng, khu đô thị mới Định Công 50 tỷ đồng, khu đô thị mới Chí Linh 71 tỷ đồng, nhà máyt xi măng Bút Sơn 12.2 tỷ đồng, nhà máy xi măng Anh Sơn 7.6 tỷ đồng, đờng Nguyễn Tất Thành- liên lộ tỉnh 15 là 25.2 tỷ đồng... Ngoài ra, một số địa phơng nh: Tiền Giang, Bình Thuận, Khánh Hoà... phát hành trái phiếu công trình huy động trên 130 tỷ đồng.
Vận dụng nội dung ở khoản 3 điều 8 Luật ngân sách nhà nớc về cho phép các tỉnh thành chủ động huy động vốn để thực hiện các công trình đầu t cơ sở hạ tầng, và các Nghị định của Chính phủ về việc áp dụng quy chế tài chính đặc biệt cho một số địa phơng nh Nghị định 123/2004/NĐ-CP và Nghị định 124/NĐ-CP ngày 18 tháng 05 năm 2004, cùng với việc thực hiện cơ chế phi tập trung hoá trong lĩnh vực ngân sách Nhà nớc, một số tỉnh, thành phố có điều kiện về tiêm lực kinh tế đã vận dụng phơng thức phát hành trái phiếu đô thị để huy động vốn tài trợ cho các dự án phát triển cơ sở hạ tầng. Từ năm 2003-2007, thông qua Quỹ đầu t phát triển các địa phơng nh TP.HCM, Hà nội đã huy động đợc một lợg vốn lớn cho ngân sách. Tổng lợng vốn mà hai địa phơng này huy động qua phát hành trái phiếu đô thị trên 11,000 tỷ đồng, trong đó TP.HCM là 10,000 tỷ đồng và Hà nội là trên 1,000tỷ đồng.
Thành công trên chỉ bớc đầu, phát hành trái phiếu đô thị vẫn còn một số hạn chế, tồn tại cần phải khắc phục nh sau.
2.3.2 Một số hạn chế
- Quy mô thị trờng phát hành trái phiếu đô thị còn quá nhỏ, vốn huy động còn hạn chế cha đáp ứng đợc nhu cầu vốn đầu t phát triển cơ sở hạ tầng đô thị. Mặc dù, Luật NSNN cho phép các địa phơng huy động vốn đầu t các công trình cơ sở hạ tầng, tuy nhiên các địa phơng vẫn cha mạnh dạn lựa chọn phơng thức này.
- Cũng nh trái phiếu chính phủ, công tác lập kế hoạch phát hành trái phiếu chính quyền địa phơng vẫn cha tốt, do đó hiệu quả phát hành không cao. Công tác kế hoạch hoá kế hoạch huy động vốn còn cha đợc quan tâm đúng mức. Chỉ mới xây dựng kế hoạch hàng năm, các địa phơng cha có chiến lợc tổng thể về huy động vốn thông qua phát hành trong khoảng thời gian dài 5-10 năm, trong khi đã phát hành loại trái phiếu có kỳ hạn 15 năm. Việc xây dựng kế hoạch phát hành trái phiếu mang tính thụ động, chủ yếu dựa vào nhu cầu chi tiêu và dự toán ngân sách đã đợc thông qua. Quy trình lập dự toán ngân
sách hiện nay vẫn còn theo mô hình cũ, dựa trên cơ sở nguồn tài chính huy động đầu vào từ đó xác định đầu ra.
- Cơ chế phát hành còn nhiều bất cập.
+ Về lãi suất đấu thầu: Thời gian qua lãi suất đấu thầu trái phiếu chính phủ do Bộ Tài Chính đa ra còn phần nào mang tính chủ quan, cha căn cứ vào tình hình biến động của nền kinh tế, cũng nh quy định về biên độ dao động giữa trái phiếu chính phủ và trái phiếu đô thị còn cứng nhắc.Ví dụ nh tình hình đấu thầu trái phiếu đô thị TP.HCM năm 2007, rất nhiều phiên không thực hiện đợc, phải áp dụng phơng thức bảo lãnh phát hành.
+ Hình thức trái phiếu cha thực sự phong phú, chủ yếu là dạng chứng chỉ có ghi hoặc không ghi tên, lãi suất cố định. Phơng thức trả lãi phổ biến là hàng năm, định kỳ 6 tháng đối với trái phiếu đô thị TP.HCM
- Quy mô phát hành trái phiếu công trình đô thị còn hạn chế. Hiện nay, trái phiếu đô thị chỉ có loại trái phiếu đợc đảm bảo chi trả trực tiếp bằng nguồn ngân sách, cha có loại trái phiếu đợc đảm bảo chi trả bằng nguồn thu nhập trực tiếp từ công trình đầu t công. Điều này, xuất phát từ nguyên nhân cơ bản là cha có một cơ chế chính sách tài chính cụ thể nào cho hoạt động huy động vốn đầu t bằng phơng thức phát hành trái phiếu cho các doanh nghiệp công ích địa.
- Việc huy động vốn còn thụ động, các địa phơng cha xây dựng đợc kế hoạch trung và dài hạn về cân đối ngân sách để từ đó tính toán cụ thể các nguồn thu, nhiệm vụ chi và cân đối nguồn trả nợ khi đến hạn. Hạn chế này xuất phát từ thực tế tách rời giữa việc xây dựng kế hoạch ngân sách hàng năm với kế hoạch ngân sách trung hạn và các yếu kém trong công tác kế hoạch hoá.
Khối lợng phát hành mỗi đợt tơng đối nhỏ chỉ khoảng 20 – 30 triệu USD/đợt, khó thu hút sự chú ý của các nhà đầu t có tổ chức và vì vậy cũng làm giảm sức hấp dẫn của TPĐT.
- Các nguyên tắc về xác định lãi suất trái phiếu đô thị cha tuân thủ các chuẩn mực chung của thị trờng vốn do:
+ Lãi suất của trái phiếu chính phủ cha thực sự đóng vai trò là lãi suất chuẩn trên thị trờng. Một trong những nguyên nhân quan trọng dẫn đến thị tr- ờng trái phiếu Việt Nam cha phát triển đó là thị trờng trái phiếu cha có đờng cong lãi suất chuẩn. Kinh nghiệm các nớc cho thấy đờng cong lãi suất có ý nghĩa quan trọng không chỉ đối với các nhà phát hành (hạn chế rủi ro,..), các nhà đầu t (xác định đợc giá theo thị trờng, quyết định đầu t trên cơ sở phân
tích đợc rủi do của khoản t cũng nh lợi tức thu đợc) mà còn rất có ý nghĩa đối với các nhà trung gian (phát triển công cụ tái sinh và tạo lập thị trờng qua các giao dịch mua bán có kỳ hạn repos và giao dịch tơng lai). Hiện nay, thị truờng trái phiếu của Việt Nam cha xác định đợc đờng cong lãi suất chuẩn chủ yếu là do cha có cơ chế định giá theo thị trờng một cách đáng tin cậy, lãi suất TPĐT cha hoàn đợc hình thành trên các nguyên tắc thị trờng theo quan hệ cung cầu mà vẫn có lãi suất chỉ đạo của Bộ Tài Chính, khối lợng phát hành các trái phiếu chính phủ còn hạn chế, cha đa dạng về chủng loại, kế hoạch phát triển trái phiếu Chính phủ tuy đã đợc xây dựng theo quý và theo năm, nhng việc công bố công khai còn chậm…Điều này đã gây khó khăn cho các thành viên thị trờng trong việc nghiên cứu, định giá để chủ động về nguồn vốn đầu t vào các trái phiếu đó.
Ngoài ra, sự phối hợp giữa BTC và NHNN trong việc xác định các mức lãi suất trái phiếu còn có những hạn chế nhất định. Mặt khác, do thị trờng tiền tệ cha phát triển nên các mức lãi suất trên thị trờng tiền tệ cha phải là cơ sở đáng tin cậy cho BTC trong việc xác định lãi suất TPĐT.
+ Cha có tổ chức định mức tín nhiệm để xác định mức độ rủi ro của các loại trái phiếu đô thị. Ngoài ra, về chính sách cũng cha có quy định cụ thể về việc công bố thông tin cho các nhà đầu t. Vì vậy, TPĐT cha tạo ra sự hấp dẫn đối với các nhà đầu t, nhất là các nhà đầu t nớc ngoài,
- Công tác triển khai thực hiện phát hành trái phiếu còn nhiều lúng túng. Cha gắn việc huy động vốn với tiến độ triển khai và sử dụng vốn của các công trình. Vì vậy, hiệu qủa sử dụng vốn cha cao, nguồn vốn nhàn rỗi cha đợc sử dụng tối đa cho mục tiêu đầu t phát triển.
- Việc phát hành TPĐT tại TP HCM hay Hà Nội cha thực hiện thờng xuyên. Công tác kế hoạch hoá phát hành trái phiếu cha tốt, lịch biểu thiết kế cho các phơng thức phát hành cha hợp lý và cha khoa học; các đợt phát hành theo các phơng thức khác nhau nhiều khi chồng chéo dẫn đến hiệu quả không cao.
Các dự án xây dựng cơ sở hạ tầng thờng gặp nhiều khó khăn do giải phóng mặt bằng chậm, thi công chậm…dẫn đến việc giải ngân chậm. Điều này làm vốn đa vào sử dụng chậm, chi phí huy động vốn tăng và hiệu quả sử dụng vốn cha cao…Từ khoảng cuối tháng 2, đầu tháng 3 năm 2008, liên tục diễn ra các cuộc đấu giá trái phiếu không thành công, với chỉ 1 hoặc 2 thành viên
tham gia đấu giá, thậm chí không có ai tham dự. Khối lợng đấu giá thành công cao nhất là 2 tỷ đồng, trong khi tổng khối lợng trái phiếu đa đấu giá trên 8.000 tỷ đồng. Thống kê 10 cuộc đấu giá trái phiếu từ tháng 3/2008 đến 07/2008, có tổng cộng 11 đơn vị tham gia đấu giá, có tổng cộng 875 tỷ đồng đợc đăng ký đấu trên 8.000 tỷ đồng gọi thầu. 6 cuộc đấu giá chỉ có một đơn vị tham gia đấu giá và 9 cuộc đấu giá không có một trái phiếu nào đợc đấu thành công. Hiếm hoi nhất là cuộc đấu giá ngày 27/6/2008 với 2 tỷ đồng đợc đấu thành công. Từ đầu năm 2008 đến nay cũng không có chính quyền nào phát hành trái phiếu đô thị.
- Việc tăng nguồn vốn đầu t vào TPĐT của thành phố cha có những cơ chế thích hợp. Cụ thể, các khoản đầu t của ngân hàng thơng mại vào TPĐT phải đợc Ngân hàng Nhà nớc quy định là khoản mục tài sản có mức độ rủi ro bằng không (=0) để không làm ảnh hởng đến tỷ lệ an toàn vốn tối thiểu của các ngân hàng, nhằm khuyến khích các ngân hàng tham gia đầu t TPĐT.
- Mặc dù khối lợng trái phiếu đang lu hành trên thị trờng hiện nay là khá lớn, nhng một số nhợc điểm lớn nhất là phân tán. Trái phiếu có quá nhiều loại, phát hành manh mún, nhiều kỳ hạn, nhiều mức lãi suất khác nhau nên đã làm cho thị trờng trái phiếu rất khó có đợc một sự đồng nhất. Điều này cũng ảnh hởng rất lớn đến tính thanh khoản của trái phiếu trên thị trờng và giới đầu t rất ngại mua trái phiếu. Ngời mua TPĐT hầu hết cũng là các ngân hàng, Ngân hàng mua trái phiếu vừa là nghĩa vụ, vừa tăng tính thanh khoản. Trái phiếu hiện tại cha hấp dẫn Ngân hàng vì hành lang pháp lý không hấp dẫn.
- Trái phiếu cha có nhiều kỳ hạn để nhà đầu t chọn lựa, vì không thể ai cũng mua trái phiếu kỳ hạn lâu năm đợc. Nh vậy, trái phiếu đô thị mới hấp dẫn.
- Trái phiếu đô thị không đợc xem nh TPCP: vì TPCP đợc đơng nhiên thế chấp, cơ cấu tỉ lệ rủi ro 0%. Trong khi đó, TPĐT không đợc thế chấp, mua bán. Nếu tỷ lệ an toàn dới vốn dới 8% thì cảnh báo, dới 3 tháng liên tục thì bị kiểm soát. Điều này thể hiện sự phân biệt, khiến trái phiếu địa phơng bị hạn chế.
Do đó, nếu nh trái phiếu có đợc tính thanh khoản cao thì không phải chỉ những tổ chức mới là đối tợng khách hàng mua trái phiếu, mà ngay cả các nhà đầu t cá nhân cũng sẽ rất “mặn mà” với “mặt hàng” này thay vì gửi tiết kiệm
hay mua bảo hiểm nhân thọ. Chỉ khi nào có đợc những yếu tố trên, có lẽ trái phiếu mới thực sự trở thành “món hàng” tốt.
Trớc tình hình kinh tế trong nớc và thế giới thời gian qua, với việc lạm phát và lãi suất huy động vốn đều tăng, mức chiết khấu trái phiếu giao dịch trên hai sàn HOSE và HASTC liên tục tăng lên, thậm chí có thời điểm còn vợt xa mức lãi suất huy động và cho vay của khối ngân hàng. Do đó, một NĐT sẽ lựa chọn mua trái phiếu đã niêm yết trên thị trờng đợc giao dịch tự do với thời gian đáo hạn còn lại khoản 2 đến 3 năm, mức lợi suất đợc giao dịch khoản 20%, thậm chí, thời kỳ cao điểm lên tới 25% hoặc cao hơn nữa thay vì đấu giá để hởng mức lãi suất trần 11%, hoặc cao nhất là 12,5% (phiên đấu giá ngày 18/6/2008, trái phiếu kỳ hạn 2 năm và 15 năm). Vì vậy, nếu chắc chắn kết quả, trong khi mức lãi suất lại không hề hấp dẫn hơn. Đó là cha tính đến tính thanh khoản, NĐT phải chịu một khoảng thời gian không bán đợc do trái phiếu cha niêm yết. Thực tế đó là nguyên nhân giảm đợt phát hành TPĐT thời gian qua.
- Về nhà tạo lập thị trờng: Hiện nay các đối tợng tham gia trên thị trờng TPĐT còn rất hạn chế. Các nhà đầu t cá nhân thờng không mặn mà với TPĐT, hay nói cách khác, đây là sân chơi cho các tổ chức tài chính nh ngân hàng, công ty bảo hiểm, công ty chứng khoán, các quỹ. Thực tế cho thấy, ngay cả các trái phiếu đã niêm yết trên TTCK hiện nay cũng hầu nh không đợc các nhà đầu t cá nhân quan tâm. Trong khi đó, các đối tợng khác là các doanh nghiệp cũng vẫn nằm ngoài cuộc chơi trái phiếu. Đó chính là nhợc điểm lớn của thị trờng trái phiếu Việt Nam nói chung và thị trờng TPĐT nói riêng. Các nhà đầu t mua trái phiếu chủ yếu nhằm mục đích đầu t dài hạn nên ít có nhu cầu mua bán lại trái phiếu. Mặt khác, khi có nhu cầu bán lại trái phiếu thì các nhà đâu t cũng gặp khó khăn do trên thị trờng không có những nhà tạo lập thị trờng sãn sàng mua lại trái phiếu với mức giá hợp lý. Kinh nghiệm của nhiều nớc cho thấy, các nhà tạo lập thị trờng có vai trò quan trọng trong việc phát triển thị trờng trái phiếu. Thị trờng trái phiếu chỉ thực sự sôi động khi có sự tham gia của các nhà tạo lập thị trờng. ở các nớc có thị trờng trái phiếu phát triển, các công ty chứng khoán thờng đóng vai trò là các nhà tậo lập thị trờng. Tuy nhiên ở Việt Nam hiện nay, các công ty chứng khoán mới đi vào hoạt động, còn hạn chế về kinh nghiệm quản lý vốn, hơn nữa một số cơ chế liên quan cũng cha thực sự tạo thuận lợi cho các công ty này trong việc phát huy
vai trò của các nhà tạo lập thị trờng. Tính cho đến thời điểm này ở Việt Nam mới chỉ có Vietcombank (VCB) và Vietinbank (ICB) hoạt động nh những công ty môi giới và bảo lãnh trái phiếu chuyên nghiệp. Hai ngân hàng thơng mại thuộc sở hữu nhà nớc khác nh VBARD và BIDV, một số ngân hàng cổ phần và ngân hàng nớc ngoài nh Citibank, HSBC, Deutsch Bank, Stanđar Chartered Banks cũng đang ở bớc đầu thực hiện hoạt động này.
- Về vai trò của các nhà bảo lãnh phát hành: Tơng tự nh các nhà tạo lập thị trờng, các nhà bảo lãnh phát hành có vai trò quan trọng đối với việc phát hành trái phiếu do các nhà bảo lãnh phát hành chuẩn bị cho việc phát hành thành công. ở Việt Nam hiện nay các nhà bảo lãnh phát hành chủ yếu là các công ty chứng khoán và các ngân hàng thơng mại. Tuy nhiên, thực tế cho thấy đến nay các nhà bảo lãnh phát hành chủ yếu chỉ thực hiện bảo lãnh đối với TPCP, vai trò của các nhà bảo lãnh phát hành trong việc phát hành TPĐT là