Với việc ứng dụng phƣơng pháp chiết khấu dịng tiền nhằm xác định giá trị VCSH của Cơng ty Cổ phần Nƣớc khống Khánh Hịa ta cĩ bảng kết quả nhƣ sau:
Bảng 4.1: So sánh kết quả các phương pháp xác định giá trị doanh nghiệp
Phương pháp Phương pháp tài sản (ứng dụng kỹ thuật DCF) Phương pháp DCF (Mơ hình chiết khấu cổ tức) Phương pháp DCF (Mơ hình chiết khấu dịng tiền vốn chủ sở hữu) Phương pháp DCF (Mơ hình chiết khấu dịng tiền doanh nghiệp) Giá trị thực tế VCSH của Vikoda 43 tỷ đồng 45 tỷ đồng 62 tỷ đồng 73 tỷ đồng
Nhìn vào bảng kết quả trên ta thấy mỗi phƣơng pháp đều cho ra một giá trị khác nhau, trong đĩ giá trị thực tế VCSH của Vikoda cho bởi phƣơng pháp chiết khấu dịng tiền luơn cao hơn rất nhiều so với giá trị đƣợc xác định từ phƣơng pháp tài tài sản cĩ ứng dụng kỹ thuật DCF. Trong phƣơng pháp chiết khấu dịng tiền thì mơ hình chiết khấu dịng tiền của doanh nghiệp cho giá trị VCSH cao nhất là 73 tỷ đồng.
Tuy nhiên, kết quả của các phƣơng pháp trên chỉ mang tính tƣơng đối vì thơng tin, thời gian hạn chế và chuyên đề chỉ tiếp cận doanh nghiệp trên cơ sở lý thuyết thơng qua các phƣơng pháp nhƣng chƣa thật sự đi sâu vào nghiệp vụ thẩm định giá doanh nghiệp.
Đối với phương pháp tài sản cĩ ứng dụng kỹ thuật DCF
- Việc đánh giá lại tài sản thuần hiện cĩ của doanh nghiệp với tính chất tham khảo báo cáo tài chính của doanh nghiệp, chƣa xét đến cơng tác thực nghiệm. Vì vậy chuyên đề đã giả định giá trị thực tế tài sản rịng bằng với giá trị đƣợc ghi nhận trên sổ sách kế tốn.
- Việc ƣớc tính thời gian hiệu quả của lợi thế thƣơng mại chỉ phục vụ cho việc tính tốn khi lợi ích trong tƣơng lai của doanh nghiệp giả sử đƣợc chia đều cho các bên. Thực tế lợi thế thƣơng mại tồn tại cùng với doanh nghiệp, doanh nghiệp hoạt động hiệu quả khi đĩ giá trị lợi thế thƣơng mại tăng cao và ngƣợc lại.
- Suất sinh lợi của VCSH là nhân tố ảnh hƣởng mạnh mẽ đến kết quả của phƣơng pháp. Do đĩ việc ƣớc tính suất sinh lợi VCSH địi hỏi phải khách quan và khoa học.
- Dự báo dịng lợi nhuận tƣơng lai theo mơ hình hồi quy đơn biến chƣa hợp lý do đĩ khơng phản ánh đầy đủ các yếu tố tác động đến doanh thu nhƣ: giá bán, sản lƣợng, các chi phí khác…
Đối với phương pháp chiết khấu dịng tiền:
Sau khi ứng dụng mơ hình kết hợp CAPM và M&M nhằm xác định suất sinh lợi vốn chủ sở hữu vào phƣơng pháp DCF để xác định giá trị doanh nghiệp, trƣớc tiên ta cần xem xét đến những vấn đề liên quan đến phƣơng pháp DCF.
- Các thơng số trong mơ hình định giá đƣợc dự báo theo phƣơng pháp bình quân đơn giản chƣa đƣợc kiểm tra bằng các phƣơng pháp khác nên tính thuyết phục khơng cao.
- Kết quả sẽ sai lệch rất lớn một khi cĩ sự điều chỉnh nhỏ các thơng số trong mơ hình chiết khấu đặc biệt là tốc độ tăng trƣởng, tỷ lệ chia cổ tức, tỷ lệ lợi nhuận bổ sung vốn và tỷ suất chiết khấu. Do đĩ, kết quả của mơ hình này mang tính chủ quan theo cảm tính của ngƣời sử dụng mơ hình.
- Phƣơng pháp DCF với những khĩ khăn trong việc ƣớc lƣợng các thơng số đầu vào, đặc biệt là tỷ suất chiết khấu.
- Phƣơng pháp DCF phản ánh đầy đủ giá trị của một doanh nghiệp. Nĩ sử dụng nhiều mơ hình khác nhau cho những mục đích thẩm định khác nhau với những quan điểm khác nhau, quan điểm chủ sở hữu hay quan điểm tổng đầu tƣ. - Phƣơng pháp DCF tỏ ra hữu ích trong việc hoạch định các kế hoạch phát
triển của doanh nghiệp với các dự án lớn dài hạn trong tƣơng lai.
- Phƣơng pháp DCF chƣa đƣợc áp dụng rộng rãi, một phần do doanh nghiệp khơng muốn giá trị đƣợc đánh giá quá cao ảnh hƣởng đến quyền lợi của doanh nghiệp, một phần do phƣơng pháp DCF địi hỏi kỹ thuật phức tạp trong việc tính tốn và dự báo dịng tiền trong tƣơng lai.
Trong tƣơng lai phƣơng pháp DCF sẽ trở thành phƣơng pháp chủ đạo khi xác định giá trị doanh nghiệp. Vì một khi thị trƣờng tài chính, thị trƣờng chứng khốn cĩ đủ thời gian phát triển và hồn thiện thì việc ƣớc tính các thơng số đầu vào của phƣơng pháp DCF dễ dàng hơn.
4.1 NHỮNG KIẾN NGHỊ KHI SỬ DỤNG CÁC PHƯƠNG PHÁP CHIẾT KHẤU DỊNG TIỀN ĐỂ ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP
4.1.1 ĐỐI VỚI PHƯƠNG PHÁP TÀI SẢN ỨNG DỤNG KỸ THUẬT DCF
Đây là phƣơng pháp mới địi hỏi phải cĩ một thời gian thử nghiệm đủ dài nhằm nâng cao tính thực tiễn của phƣơng pháp và giúp cho mơ hình ngày càng đƣợc hồn thiện hơn. Việc ƣớc tính các tham số của phƣơng pháp cần cĩ sự nghiên cứu kỹ lƣỡng của các chuyên gia kinh tế.
- Ƣớc tính thời gian hiệu quả của lợi thế thƣơng mại nên cĩ sự kết hợp giữa
quan điểm marketing và quan điểm tài chính. Vì quan điểm marketing nghiên cứu những yếu tố tác động đến doanh nghiệp từ bên ngồi trong khi đĩ quan điểm tài chính thì quan tâm đến những yếu tố nội tại của doanh nghiệp.
- Ƣớc tính suất sinh lợi VCSH cần phải vận dụng các mơ hình cĩ tính thực tiễn cao ở Việt Nam. Chuyên đề sử dụng mơ hình kết hợp CAPM và M&M
là mơ hình đƣợc cơng nhận rộng rãi trên thế giới. Tuy vậy, để mơ hình cĩ thể ứng dụng đƣợc tại Việt Nam cần:
+ Cĩ sự nghiên cứu kỹ lƣỡng từ các nhà khoa học trƣớc khi phổ biến ở Việt Nam. Vì mơ hình là sự kết hợp các lý thuyết đã cĩ từ lâu xuất phát từ các nƣớc phát triển, do đĩ địi hỏi sự phù hợp của mơ hình khi áp dụng ở các nƣớc đang phát triển nhƣ Việt Nam.
+ Việc ứng dụng mơ hình địi hỏi thẩm định viên phải cĩ kiến thức tài chính doanh nghiệp vững chắc. Cụ thể là khả năng phân tích tài chính doanh nghiệp, khả năng dự báo dịng tiền của doanh nghiệp trong tƣơng lai.
+ Thẩm định viên phải am hiểu và cập nhật thƣờng xuyên những thơng tin về kinh tế thế giới mới cĩ thể vận dụng mơ hình một cách hiệu quả phù hợp với từng thời điểm định giá.
- Dự báo dịng lợi nhuận trong tƣơng lai của doanh nghiệp cần tính đến những yếu tố vĩ mơ của nền kinh tế ảnh hƣởng đến hoạt động doanh nghiệp nhƣ: chính sách của Nhà nƣớc, những biến động của thị trƣờng,…
4.1.2 ĐỐI VỚI PHƯƠNG PHÁP CHIẾT KHẤU DỊNG TIỀN
Cũng tƣơng tự nhƣ phƣơng pháp tài sản cĩ ứng dụng kỹ thuật DCF, phƣơng pháp chiết khấu dịng tiền cũng cần lựa chọn một mơ hình thích hợp để xác định tỷ suất sinh lời vốn chủ sở hữu.
Hầu hết các gỉa định mang tính ƣớc lƣợng và dự báo dịng tiền trong tƣơng lai nên cần cĩ cơ sở khoa học chính xác và phải thƣờng xuyên cập nhật thơng tin kinh tế thế giới và trong nƣớc để vận dụng mơ hình cĩ hiệu quả.
PHẦN KẾT LUẬN
Thực tế hiện nay, việc ứng dụng các phƣơng pháp xác định giá trị doanh nghiệp vẫn cịn nhiều bất cập. Do mỗi phuơng pháp đều cĩ những giả định và hạn chế khác nhau nên cĩ một số các nhà kinh tế đã khơng hẳn tán đồng với quan điểm về sự kết hợp các phƣơng pháp với nhau. Tuy nhiên sự kết hợp giữa các phƣơng pháp trong nhiều trƣờng hợp lại thể hiện đuợc một số ƣu việt trên cả phƣơng diện lý luận và thực tiễn.
Qua việc nghiên cứu đề tài: “Ứng dụng phương pháp chiết khấu dịng
tiền để định giá Cơng ty Cổ phần Nước khống Khánh Hịa” chuyên đề nhận
thấy: Một phƣơng pháp xác định giá trị doanh nghiệp đƣợc xem là khả thi, nếu nĩ làm nổi bật tính đặc thù của doanh nghiệp và đặc biệt là nĩ phản ánh đúng đắn lợi ích thực sự mà doanh nghiệp cĩ thể mang lại cho nhà đầu tƣ, đồng thời cho phép chúng ta cĩ cơ sở thực tiễn để cĩ thể lƣợng hĩa những lợi ích đĩ. Nghĩa là phƣơng pháp này đƣợc cả bên mua và bên bán cùng sử dụng nhƣ một cơ sở duy nhất để đàm phán về giá cả giữa hai bên.
Và phƣơng pháp chiết khấu dịng tiền đã phản ánh đầy đủ giá trị của một doanh nghiệp. Nĩ sử dụng nhiều mơ hình khác nhau cho những mục đích định giá khác nhau với những quan điểm khác nhau, quan điểm chủ sở hữu hay quan điểm tổng đầu tƣ. Phƣơng pháp chiết khấu dịng tiền cịn tỏ ra hữu ích trong việc hoạch định các kế hoạch phát triển của doanh nghiệp với các dự án lớn dài hạn trong tƣơng lai.
Tuy nhiên, phƣơng pháp chiết khấu dịng tiền chƣa đƣợc áp dụng rộng rãi, một phần do doanh nghiệp khơng muốn giá trị đƣợc đánh giá quá cao ảnh hƣởng đến quyền lợi của doanh nghiệp, một phần do phƣơng pháp này địi hỏi kỹ thuật phức tạp trong việc tính tốn và dự báo dịng tiền trong tƣơng lai.
Trong tƣơng lai phƣơng pháp chiết khấu dịng tiền sẽ trở thành phƣơng pháp chủ đạo khi xác định giá trị doanh nghiệp. Vì một khi thị trƣờng tài chính, thị trƣờng chứng khốn cĩ đủ thời gian phát triển và hồn thiện thì việc ƣớc tính các thơng số đầu vào của phƣơng pháp DCF dễ dàng hơn.
PHỤ LỤC 1: BẢNG CÂN ĐỐI KẾ TỐN
ĐVT: Triệu đồng
TÀI SẢN 2008 2009 2010 2011 2012
A. TÀI SẢN NGẮN HẠN 17.607 20.735 28.615 27.119 28.043
I. Tiền và các khoản tương đương tiền 6.626 12.613 17.196 13.948 16.469
1. Tiền mặt 703 705 667 791 2.191
2. Tiền gởi ngân hàng 3.870 5.227 5.793 3.281 3.956
3. Tiền đang chuyển 53 130 137 276 473
4. Các khoản tƣơng đƣơng tiền 2.000 6.550 10.600 9.600 9.850
II. Các khoản đầu tư tài chính ngắn hạn 2.500 0 0 0 400
1. Đầu tƣ ngắn hạn 2.500 0 0 0 400
III. Các khoản phải thu ngắn hạn 3.230 3.331 5.652 5.932 3.747
1. Phải thu khách hàng 3.373 2.946 2.862 3.448 3.853 2. Trả trƣớc cho ngƣời bán 355 947 3.394 3.024 292 5. Các khoản phải thu khác 81 148 236 302 441 6. Dự phịng phải thu ngắn hạn khĩ địi -578 -709 -841 -841 -840
IV. Hàng tồn kho 4.354 4.073 5.082 6.474 6.600
1. Nguyên liệu - vật liệu tồn kho 3.001 2.809 3.677 4.835 4.735 2. Cơng cụ. dụng cụ trong kho 294 351 440 250 218 3. Chi phí SX kinh doanh dở dang 0 0 0 0 105 4. Thành phẩm tồn kho 1.059 913 966 1.390 1.542
V. Tài sản ngắn hạn khác 897 718 685 764 827
1. Chi phí trả trƣớc ngắn hạn 249 258 207 243 290
2. Thuế GTGT đƣợc khấu trừ 86 0 0 0 0
3. Thuế và các khoản phải thu Nhà nƣớc 87 0 18 18 0 4. Tài sản ngắn hạn khác 474 459 460 503 538
B. TÀI SẢN DÀI HẠN 32.475 28.927 26.194 28.699 28.753
I. Các khoản phải thu dài hạn 0 0 0 0 0
1. Tài sản cố định hữu hình 12.810 10.452 9.594 13.363 15.598 Nguyên giá 49.431 50.015 52.035 59.096 64.756 Giá trị hao mịn lũy kế -36.621 -39.563 -42.442 -45.732 -49.158 4. Chi phí xây dựng cơ bản dở dang 3.111 3.663 4.466 4.853 4.778 Chênh lệch CP XDCBDD 383 551 803 387 -75
III.Bất động sản đầu tư 0 0 0 0 0
IV. Các khoản đầu tư tài chính dài hạn 0 0 0 0 0
V.Tài sản dài hạn khác 16.554 14.812 12.134 10.483 8.377 1. Chi phí trả trƣớc dài hạn 16.554 14.812 12.134 10.483 8.377 TỔNG CỘNG TÀI SẢN 50.082 49.662 54.809 55.818 56.796 NGUỒN VỐN A. NỢ PHẢI TRẢ 25.904 24.935 26.821 25.671 23.362 I. Nợ ngắn hạn 14.510 12.835 16.461 15.537 15.221 1. Vay và nợ ngắn hạn 4.931 3.000 5.075 3.325 0 2. Phải trả cho ngƣời bán 5.008 5.325 6.121 6.326 7.024 3. Ngƣời mua trả tiền trƣớc 423 910 940 406 362 4. Thuế và các khoản phải nộp Nhà nƣớc 142 471 428 322 927 5. Phải trả ngƣời lao động 3.729 2.298 2.923 4.251 6.229 6. Chi phí phải trả 114 163 240 273 458 9. Các khoản phải trả. phải nộp ngắn
hạn khác 164 667 735 224 221 II. Nợ dài hạn 11.394 12.100 10.360 10.134 8.141 3. Phải trả dài hạn khác 4.260 4.552 4.792 5.002 5.117 4. Vay và nợ dài hạn 7.088 7.517 5.509 5.013 2.953 6. Dự phịng trợ cấp mất việc làm 46 31 58 119 71 B. NGUỒN VỐN CHỦ SỞ HỮU 24.178 24.727 27.988 30.147 33.434 I. Vốn chủ sở hữu 23.591 24.068 27.283 29.809 32.392
1. Vốn đầu tƣ của chủ sở hữu 19.800 21.600 21.600 21.600 21.600
6. Chênh lệch tỷ giá hối đối 0 0 0 0 0
8. Quỹ dự phịng tài chính 604 858 1.163 1.487 1.872 Lợi nhuận sau thuế chƣa phân phối 1.175 343 1.996 2.794 3.346 11. Lợi nhuận chƣa phân phối năm trƣớc 6 32 73 47 0 10. Lợi nhuận chƣa phân phối năm nay 20 311 1.924 2.748 3.346
II. Nguồn kinh phí và quỹ khác 587 659 705 750 1.042
Quỹ khen thƣởng. phúc lợi 587 659 705 750 1.042
TỔNG CỘNG NGUỒN VỐN 50.082 49.662 54.809 55.818 56.796
PHỤ LỤC 2: BẢNG BÁO CÁO KẾT QUẢ HOẠT ĐỘNG SẢN XUẤT KINH DOANH
ĐVT: Triệu đồng
Chỉ tiêu 2008 2009 2010 2011 2012
1. Doanh thu bán hàng và cung cấp dịch vụ 66.895 82.156 101.643 104.106 128.648 2. Các khoản giảm trừ doanh thu 2.766 3.476 4.959 3.785 1.266
- Chiết khấu thƣơng mại 0 0 0 0 0
- Giảm giá hàng bán 2.751 3.252 4.851 3.714 0
- Hàng bán trả lại 15 223 108 71 97
3. Doanh thu thuần về bán hàng và cung
cấp dịch vụ 64.129 78.680 96.684 100.321 127.382 4. Giá vốn hàng bán 40.788 52.432 66.493 70.975 89.271 5. Lợi nhuận gộp về bán hàng và cung cấp
dịch vụ 23.341 26.248 30.191 29.347 38.111 6. Doanh thu hoạt động tài chính 975 652 1.439 1.215 1.314 7. Chi phí tài chính 1.769 1.130 1.955 1.678 802 Trong đĩ: Chi phí lãi vay 1.769 1.130 1.583 1.472 524 8. Chi phí bán hàng 12.108 14.203 14.521 15.692 20.558 9. Chi phí quản lý doanh nghiệp 4.776 5.219 7.040 6.203 7.878 10. Lợi nhuận thuần từ hoạt động kinh doanh 5.663 6.349 8.115 6.989 10.187
11. Thu nhập khác 415 464 646 960 1.430
12. Chi phí khác 36 84 130 195 320
13. Lợi nhuận khác 380 379 516 765 1.110 14. Tổng lợi nhuận kế tốn trƣớc thuế 6.043 6.728 8.631 7.754 11.298 15. Chi phí thuế TNDN hiện hành 604 795 956 909 956
16. Chi phí thuế TNDN hỗn lại 0 0 0 0 0
17. Lợi nhuận sau thuế TNDN 5.438 5.933 7.675 6.845 10.342 18. Lãi cơ bản trên cổ phiếu 3.021 2.747 3.553 3.169 4.788
PHỤ LỤC 3: HỆ SỐ BÊTA CỦA CÁC NGÀNH TẠI HOA KỲ
Industry Name Number of Firms Average Beta Market D/E Ratio Tax Rate Unlevered Beta Cash/Firm Value Unlevered Beta corrected for cash Advertising 32 1.68 40.84% 16.02% 1.25 13.12% 1.44 Aerospace/Defense 66 0.98 26.64% 20.08% 0.81 11.74% 0.92 Air Transport 36 1.03 59.08% 21.35% 0.70 14.13% 0.82 Apparel 54 1.36 13.77% 18.57% 1.23 5.13% 1.29 Auto Parts 54 1.76 24.37% 18.77% 1.47 11.65% 1.66 Automotive 12 1.73 103.42% 16.24% 0.93 16.84% 1.11 Bank 416 0.77 128.23% 16.39% 0.37 16.43% 0.45 Bank (Midwest) 68 0.89 49.85% 20.99% 0.64 15.03% 0.76 Beverage 35 0.95 22.29% 18.82% 0.80 4.33% 0.84 Biotechnology 214 1.23 15.92% 2.98% 1.07 18.10% 1.30 Building Materials 43 1.57 65.24% 9.48% 0.99 6.18% 1.05 Cable TV 20 1.40 66.11% 21.23% 0.92 3.61% 0.96 Chemical (Basic) 18 1.37 24.73% 21.89% 1.15 7.52% 1.24 Chemical (Diversified) 33 1.55 16.69% 19.75% 1.37 6.96% 1.47 Chemical (Specialty) 70 1.18 20.53% 15.35% 1.00 4.58% 1.05 Coal 20 1.47 68.38% 11.27% 0.91 7.67% 0.99 Computer Software 191 0.98 6.55% 12.43% 0.92 16.59% 1.11 Computers/Peripherals 81 1.37 9.70% 10.01% 1.26 9.78% 1.39 Diversified Co. 113 1.22 78.69% 17.18% 0.74 14.07% 0.86 Drug 223 1.08 14.79% 5.14% 0.94 8.25% 1.03 E-Commerce 64 1.05 6.74% 10.52% 0.99 9.21% 1.09 Educational Services 33 0.91 24.73% 21.72% 0.76 30.24% 1.09 Electric Util. (Central) 20 0.57 85.00% 30.12% 0.36 1.03% 0.36 Electric Utility (East) 17 0.43 67.90% 33.49% 0.29 1.81% 0.30
Electric Utility (West) 15 0.58 81.37% 29.09% 0.37 1.88% 0.38 Electrical Equipment 64 1.43 12.28% 16.15% 1.29 10.95% 1.45 Electronics 123 1.22 22.46% 11.31% 1.01 13.01% 1.17