Chi phí vốn chủ sở hữu: theo cơ cấu vốn đầu tư của Dự án thì phần vốn chủ sở hữu có giá trị là 157,9 tỷ đồng. Chi phí vốn chủ sở hữu được ước tính bằng 10% (giá thực) nhân với tỷ lệ lạm phát theo công thức (1+10%)*(1+5,15%)-1 = 15,7%22.
Chi phí vốn vay: Phần vốn đầu tư còn lại của Dự án là 1.079,9 tỷ đồng được Nhà đầu tư huy động từ nguồn vốn vay của Ngân hàng Thương mại Cổ phần Sài Gòn - Hà Nội (SHB) với lãi suất thực không đổi là 7%/năm, lãi suất danh nghĩa được tính theo công thức (1+7%)*(1+5,15) -1 = 12,5%/năm, thời gian vay là 24 năm, thời gian ân hạn nợ gốc và lãi vay là 3 năm, nợ gốc được trả đều trong 21 năm kể từ năm 2016. Khoản vay bắt đầu giải ngân vào năm 2013 theo tiến độ thực hiện Dự án. Bảng tiến độ giải ngân vốn chủ sở hữu và nợ vay được trình bày cụ thể tại Phụ lục 5.1.
Áp dụng công thức tính WACC số (2) ở Phụ lục 3.1, giá trị WACC của Dự án được tính bằng 13,7%.
Với các thông số như trên, kết quả phân tích tài chính được trình bày tổng hợp trong Bảng 5.2. Chi tiết kết quả tính toán được trình bày trong Phụ lục 5.2, 5.3, 5.4 và 5.5.
Bảng 5.2 Tổng hợp kết quả phân tích tài chính, MHCS
Chỉ tiêu Cơ cấu vốn (tỷ VND) Tỷ lệ (%) Chi phí vốn (%) IRRf (%) NPVf (tỷ VND) B/C Thời gian hoàn vốn (năm) Vốn chủ sở hữu 157,9 13,5 15,7 27,0 402,4 1,3 13 Vốn vay 1.079,6 86,5 12,5 Tổng đầu tư 1.237,5 100,00 13,7 18,4 509,4 1,4 14 DSCR bình quân
(2016-2033) 3,09; trong đó DSCR < 1 (trong 3 năm từ 2016 - 2018) Thời gian hoàn
vốn do nhà đầu tư đề xuất
24 năm (từ 2013 – 2036),
trong đó: 3 năm xây dựng và 21 năm thu phí
Nguồn: Tính toán của tác giả.
Kết quả phân tích tài chính Dự án chỉ ra một số vấn đề cụ thể như sau:
Thứ nhất, NPV tài chính dương, suất sinh lợi nội tại lớn hơn chi phí vốn trong cả 2 quan điểm tổng đầu tư và chủ đầu tư, tỷ số B/C lớn hơn 1 (1,3 đối với chủ đầu tư và 1,4 đối với tổng đầu tư). Như vậy dự án khả thi về mặt tài chính trong mô hình cơ sở.
Thứ hai, thời gian thu phí hoàn vốn do Nhà đầu tư đề xuất là 21 năm nhưng kết quả thẩm định cho thấy, với các yếu tố đầu vào như trên, chỉ cần 14 năm là Nhà đầu tư đã hoàn vốn. Như vậy lợi ích ròng từ năm thứ 15 trở đi là phần Nhà đầu tư được hưởng ngoài phần lợi nhuận yêu cầu ban đầu. Bên cạnh đó, việc áp dụng mức phí cao gấp 3,5 lần mức thu hiện hành quy định tại Thông tư 90 càng góp vần làm gia tăng lợi ích cho Nhà đầu tư cũng như tăng tính khả thi tài chính của dự án. Vì vậy, các cơ quan Nhà nước cần xem xét vấn đề này trong quá trình đàm phán lại thời gian thu phí hoàn vốn với Nhà đầu tư.
Thứ ba, mặc dù DSCR trung bình rất cao (3,09), tuy nhiên trong 03 năm đầu, Dự án không đảm bảo khả năng trả nợ khi DSCR nhỏ hơn 1. Tỷ lệ nợ vay quá lớn (86,5% TMĐT) dẫn đến áp lực trả nợ vay trong những năm đầu khi Dự án đi vào vận hành, trong khi doanh thu từ thu phí chưa đạt công suất thiết kế là nguyên nhân Dự án không đảm bảo khả năng trả nợ. Để giải quyết vấn đề này, Nhà đầu tư cần đàm phán với phía ngân hàng để điều chỉnh phương án trả nợ theo hướng trả nợ gốc tăng dần trong những năm sau (ngân lưu ròng dự án lớn hơn nhiều so với nghĩa vụ trả nợ) hoặc phải điều chỉnh tăng tỷ lệ vốn chủ sở hữu trong cơ cấu vốn tài trợ cho dự án để giảm áp lực trả nợ trong những năm đầu khi dự án đi vào hoạt động.
Kết quả tính toán ngân lưu ròng theo quan điểm Tổng đầu tư và Chủ đầu tư được minh họa trong Hình 5.1.
Hình 5.1 Ngân lƣu Dự án (danh nghĩa), MHCS (tỷ VND)
Xét trên quan điểm tổng đầu tư cho thấy trong 03 năm đầu tương ứng với thời gian thi công, Dự án có dòng ngân lưu ròng âm. Từ năm 2016, Dự án đi vào hoạt động và thu được phí giao thông nên có dòng ngân lưu ròng dương. Ngân lưu ròng trong một số năm giảm đột ngột là do đến thời điểm thực hiện đại tu (năm 2027). Năm 2031 ngân lưu ròng giảm đột ngột do đây là thời điểm giả định đường cao tốc Quảng Ngãi – Quy Nhơn hoàn thành đi vào sử dụng nên một số phương tiện sẽ chuyển sang đường cao tốc làm giảm lưu lượng xe đi qua dự án.
Trên quan điểm của Nhà đầu tư, ngân lưu ròng âm trong 6 năm đầu (từ 2013 đến 2018) trong khi ngân lưu ròng trên quan điểm tổng đầu tư dương, điều đó cho thấy doanh thu của Dự án trong những năm đầu (từ 2016 – 2018) không đủ để trả nợ vay. Điều này cũng thể hiện rõ qua kết quả tính toán hệ số an toàn trả nợ (DSCR) và được trình bày như hình 5.2.
Hình 5.2 Hệ số DSCR qua các năm từ 2016 đến 2033, MHCS (tỷ VND)
Nguồn: Tác giả vẽ theo kết quả tính toán.
Để phòng ngừa các rủi ro và đảm bảo an toàn trả nợ, thông thường các ngân hàng cho vay yêu cầu giá trị DSCRhằng năm > 1,2. Tuy nhiên, trong một số trường hợp DSCR bằng 1, các ngân hàng vẫn đồng ý giải ngân nếu DSCR trung bình lớn hơn 1.