Việc phân tích độ nhạy chỉ phản ánh tác động của từng yếu tố lên tính khả thi kinh tế trong trường hợp các yếu tố khác không đổi. Tuy nhiên, trong thực tế các yếu tố thường thay đổi cùng lúc với các mức độ khác nhau. Việc phân tích mô phỏng Monte Carlo sẽ cho phản ánh trực quan hơn về tính khả thi kinh tế của Dự án. Tác giả sử dụng 04 yếu tố đầu vào như đã phân tích độ nhạy để chạy mô phỏng Monte Carlo.
Hình thức phân phối xác suất của các biến đầu vào được xác định thông qua số liệu lịch sử (ít nhất là 20 năm) hoặc dựa trên kết quả của các nghiên cứu đi trước. Tuy nhiên, do giới hạn về thời gian nên tác giả chỉ dựa vào tính chất của từng biến và thực tế triển khai Dự án để xác định hình thức phân phối xác suất của các biến đầu vào.
Chi phí đầu tư được giả định có phân phối tam giác vì chi phí đầu tư thường có khuynh hướng tăng do trượt giá và tăng khối lượng với xác suất xảy ra cao, còn khả năng chi phí đầu tư thực tế thấp hơn so với mức cơ sở là rất thấp. Theo đó, giả định mức thay đổi chi phí đầu tư thấp nhất là -5%, cao nhất là 30% và mức thay đổi có khả năng xảy ra nhiều nhất là 0%.
Lưu lượng xe dự báo có thể tăng hoặc giảm với xác suất như nhau, tuy nhiên khả năng tăng hoặc giảm nhiều sẽ khó xảy ra hơn khả năng tăng hoặc giảm ít bởi việc dự báo lưu lượng xe đã xem xét các yếu tố có thể ảnh hưởng đến lưu lượng xe thực tế. Do vậy, tốc độ tăng trưởng lưu lượng xe được giả định có phân phối tam giác, có giá trị từ -30% đến +20%, giá trị đỉnh là 0%.
Tương tự như lưu lượng xe, mức độ thay đổi chi phí vốn kinh tế được giả định có phân phối chuẩn với độ lệch chuẩn 1,0%, mức thay đổi lãi vay kỳ vọng là 0%.
Giá trị thời gian được giả định có phân phối chuẩn, độ lệch chuẩn là 10,0%, mức thay đổi giá trị thời gian kỳ vọng là 0%.
Kết quả Monte Carlo chạy mô phỏng 10.000 lần với độ tin cậy 95% cho kết quả 100% khả năng NPV kinh tế dương. Điều này cho thấy Dự án có tính khả thi về mặt kinh tế rất cao. Kết quả mô phỏng được trình bày chi tiết trong Phụ lục 4.6.
Tóm lại, Chương 4 đã trình bày nội dung phân tích hiệu quả kinh tế của Dự án. Kết quả phân tích cho thấy Dự án khả thi về mặt kinh tế. Kết quả phân tích độ nhạy và mô phỏng Monte Carlo cho thấy xác suất để NPVe dương và IRRe > OECK (8%) là 100%. Bộ GTVT quyết định đầu tư Dự án là có cơ sở.
CHƢƠNG 5: PHÂN TÍCH TÀI CHÍNH 5.1 Phân tích Mô hình cơ sở (MHCS)
5.1.1 Ngân lƣu ra của dự án
Ngân lưu ra của Dự án trên quan điểm tổng đầu tư chủ yếu là chi phí đầu tư xây dựng Dự án (TMĐT là 1.384,3 tỷ đồng được phân bổ trong 3 năm với tỷ lệ phân bổ hàng năm lần lượt là 20% - 50% - 30% từ năm 2013 đến năm 2015). Ngoài ra còn có chi phí duy tu bảo dưỡng hàng năm, trung tu và đại tu định kỳ và chi phí quản lý, vận hành thu phí hằng năm.
5.1.2 Ngân lƣu vào của Dự án
Ngân lưu vào của Dự án duy nhất đến từ Doanh thu thu phí, phụ thuộc vào mức cước phí đường bộ và lưu lượng giao thông. Mức cước phí đường bộ được trình bày trong Bảng 5.1.
Bảng 5.1 Mức cƣớc phí sử dụng đƣờng bộ (đã có VAT) Loại xe Giá vé thu phí theo Thông tƣ 90 (1000 VND/xe/lƣợt)
Giá vé thu phí mô hình cơ sơ (1000
VND/xe/lƣợt)
Giá vé thu phí trong mô hình điều
chỉnh (1000 VND/xe/lƣợt) Xe con 10,0 35,0 35,0 Xe khách dưới 16 chỗ 10,0 35,0 35,0 Xe khách 17-35 chỗ 15,0 50,0 50,0 Xe khách trên 35 chỗ 22,0 75,0 75,0 Xe tải nhẹ 10,0 35,0 35,0 Xe tải trung 22,0 75,0 75,0 Xe tải 3 trục 40,0 140,0 140,0 Xe tải trên 3 trục 80,0 210,0 200,0 Xe kéo moóc 80,0 210,0 200,0
Nguồn: Tác giả tổng hợp từ thông tin Dự án và Thông tư 159/2013/TT-BTC của Bộ Tài chính
5.1.3 Chi phí vốn tài chính
Chi phí vốn chủ sở hữu: theo cơ cấu vốn đầu tư của Dự án thì phần vốn chủ sở hữu có giá trị là 157,9 tỷ đồng. Chi phí vốn chủ sở hữu được ước tính bằng 10% (giá thực) nhân với tỷ lệ lạm phát theo công thức (1+10%)*(1+5,15%)-1 = 15,7%22.
Chi phí vốn vay: Phần vốn đầu tư còn lại của Dự án là 1.079,9 tỷ đồng được Nhà đầu tư huy động từ nguồn vốn vay của Ngân hàng Thương mại Cổ phần Sài Gòn - Hà Nội (SHB) với lãi suất thực không đổi là 7%/năm, lãi suất danh nghĩa được tính theo công thức (1+7%)*(1+5,15) -1 = 12,5%/năm, thời gian vay là 24 năm, thời gian ân hạn nợ gốc và lãi vay là 3 năm, nợ gốc được trả đều trong 21 năm kể từ năm 2016. Khoản vay bắt đầu giải ngân vào năm 2013 theo tiến độ thực hiện Dự án. Bảng tiến độ giải ngân vốn chủ sở hữu và nợ vay được trình bày cụ thể tại Phụ lục 5.1.
Áp dụng công thức tính WACC số (2) ở Phụ lục 3.1, giá trị WACC của Dự án được tính bằng 13,7%.
Với các thông số như trên, kết quả phân tích tài chính được trình bày tổng hợp trong Bảng 5.2. Chi tiết kết quả tính toán được trình bày trong Phụ lục 5.2, 5.3, 5.4 và 5.5.
Bảng 5.2 Tổng hợp kết quả phân tích tài chính, MHCS
Chỉ tiêu Cơ cấu vốn (tỷ VND) Tỷ lệ (%) Chi phí vốn (%) IRRf (%) NPVf (tỷ VND) B/C Thời gian hoàn vốn (năm) Vốn chủ sở hữu 157,9 13,5 15,7 27,0 402,4 1,3 13 Vốn vay 1.079,6 86,5 12,5 Tổng đầu tư 1.237,5 100,00 13,7 18,4 509,4 1,4 14 DSCR bình quân
(2016-2033) 3,09; trong đó DSCR < 1 (trong 3 năm từ 2016 - 2018) Thời gian hoàn
vốn do nhà đầu tư đề xuất
24 năm (từ 2013 – 2036),
trong đó: 3 năm xây dựng và 21 năm thu phí
Nguồn: Tính toán của tác giả.
Kết quả phân tích tài chính Dự án chỉ ra một số vấn đề cụ thể như sau:
Thứ nhất, NPV tài chính dương, suất sinh lợi nội tại lớn hơn chi phí vốn trong cả 2 quan điểm tổng đầu tư và chủ đầu tư, tỷ số B/C lớn hơn 1 (1,3 đối với chủ đầu tư và 1,4 đối với tổng đầu tư). Như vậy dự án khả thi về mặt tài chính trong mô hình cơ sở.
Thứ hai, thời gian thu phí hoàn vốn do Nhà đầu tư đề xuất là 21 năm nhưng kết quả thẩm định cho thấy, với các yếu tố đầu vào như trên, chỉ cần 14 năm là Nhà đầu tư đã hoàn vốn. Như vậy lợi ích ròng từ năm thứ 15 trở đi là phần Nhà đầu tư được hưởng ngoài phần lợi nhuận yêu cầu ban đầu. Bên cạnh đó, việc áp dụng mức phí cao gấp 3,5 lần mức thu hiện hành quy định tại Thông tư 90 càng góp vần làm gia tăng lợi ích cho Nhà đầu tư cũng như tăng tính khả thi tài chính của dự án. Vì vậy, các cơ quan Nhà nước cần xem xét vấn đề này trong quá trình đàm phán lại thời gian thu phí hoàn vốn với Nhà đầu tư.
Thứ ba, mặc dù DSCR trung bình rất cao (3,09), tuy nhiên trong 03 năm đầu, Dự án không đảm bảo khả năng trả nợ khi DSCR nhỏ hơn 1. Tỷ lệ nợ vay quá lớn (86,5% TMĐT) dẫn đến áp lực trả nợ vay trong những năm đầu khi Dự án đi vào vận hành, trong khi doanh thu từ thu phí chưa đạt công suất thiết kế là nguyên nhân Dự án không đảm bảo khả năng trả nợ. Để giải quyết vấn đề này, Nhà đầu tư cần đàm phán với phía ngân hàng để điều chỉnh phương án trả nợ theo hướng trả nợ gốc tăng dần trong những năm sau (ngân lưu ròng dự án lớn hơn nhiều so với nghĩa vụ trả nợ) hoặc phải điều chỉnh tăng tỷ lệ vốn chủ sở hữu trong cơ cấu vốn tài trợ cho dự án để giảm áp lực trả nợ trong những năm đầu khi dự án đi vào hoạt động.
Kết quả tính toán ngân lưu ròng theo quan điểm Tổng đầu tư và Chủ đầu tư được minh họa trong Hình 5.1.
Hình 5.1 Ngân lƣu Dự án (danh nghĩa), MHCS (tỷ VND)
Xét trên quan điểm tổng đầu tư cho thấy trong 03 năm đầu tương ứng với thời gian thi công, Dự án có dòng ngân lưu ròng âm. Từ năm 2016, Dự án đi vào hoạt động và thu được phí giao thông nên có dòng ngân lưu ròng dương. Ngân lưu ròng trong một số năm giảm đột ngột là do đến thời điểm thực hiện đại tu (năm 2027). Năm 2031 ngân lưu ròng giảm đột ngột do đây là thời điểm giả định đường cao tốc Quảng Ngãi – Quy Nhơn hoàn thành đi vào sử dụng nên một số phương tiện sẽ chuyển sang đường cao tốc làm giảm lưu lượng xe đi qua dự án.
Trên quan điểm của Nhà đầu tư, ngân lưu ròng âm trong 6 năm đầu (từ 2013 đến 2018) trong khi ngân lưu ròng trên quan điểm tổng đầu tư dương, điều đó cho thấy doanh thu của Dự án trong những năm đầu (từ 2016 – 2018) không đủ để trả nợ vay. Điều này cũng thể hiện rõ qua kết quả tính toán hệ số an toàn trả nợ (DSCR) và được trình bày như hình 5.2.
Hình 5.2 Hệ số DSCR qua các năm từ 2016 đến 2033, MHCS (tỷ VND)
Nguồn: Tác giả vẽ theo kết quả tính toán.
Để phòng ngừa các rủi ro và đảm bảo an toàn trả nợ, thông thường các ngân hàng cho vay yêu cầu giá trị DSCRhằng năm > 1,2. Tuy nhiên, trong một số trường hợp DSCR bằng 1, các ngân hàng vẫn đồng ý giải ngân nếu DSCR trung bình lớn hơn 1.
5.1.4 Phân tích rủi ro về mặt tài chính của dự án 5.1.4.1 Phân tích độ nhạy 5.1.4.1 Phân tích độ nhạy
Kết quả thẩm định tài chính MHCS cho thấy Dự án khả thi cả trên quan điểm tổng đầu tư và chủ đầu tư. Tuy nhiên, để đảm bảo tính khả thi tài chính khi Dự án triển khai thực tế, tác giả tiến hành phân tích ảnh hưởng của một số yếu tố quan trọng đến tính khả thi tài chính của Dự án bao gồm: sự thay đổi lạm phát, chi phí lãi vay, chi phí đầu tư, thay đổi lưu lượng xe, giá vé thu phí.
Kết quả phân tích độ nhạy cho thấy Dự án vẫn không khả thi nếu lạm phát Việt Nam từ năm 2019 là 13% (thay vì 5,15% theo dự báo của IMF), điều này là rất khó xảy ra trong bối cảnh Việt Nam đang cố gắng duy trì lạm phát ở mức thấp như hiện nay. Trong khi đó, nếu chi phí lãi vay tăng lên thành 17,5%/năm, Dự án không còn khả thi về mặt tài chính. Bên cạnh đó, nếu lưu lượng xe hoặc giá vé giảm 30% so với dự báo thì Dự án không còn khả thi về mặt tài chính trên quan điểm tổng đầu tư. Trong khi đó, việc chi phí đầu tư tăng không ảnh hưởng nhiều đến tính khả thi về mặt tài chính của Dự án. Điều này có thể do thời gian thu phí hoàn vốn Dự án đã ký kết trong hợp đồng BOT giữa Nhà đầu tư và Bộ GTVT là quá cao (21 năm). Kết quả phân tích độ nhạy được trình bày trong Phụ lục 5.6. Kết quả phân tích độ nhạy cho thấy vẫn có khả năng Dự án chuyển từ khả thi sang không khả thi khi các yếu tố như lạm phát, chi phí lãi vay, lưu lượng xe, giá vé thu phí và chi phí đầu tư thay đổi. Do đó, cần thực hiện phân tích mô phỏng Monte Carlo để đánh giá tính khả thi của Dự án một cách chính xác hơn.
5.1.4.2 Phân tích rủi ro trên cơ sở mô hình mô phỏng Monte Carlo
Tác giả sử dụng 05 yếu tố đầu vào như đã phân tích độ nhạy để chạy mô phỏng Monte Carlo. Hình thức phân phối xác suất của các biến đầu vào được xác định thông qua số liệu lịch sử (ít nhất là 20 năm) hoặc dựa trên kết quả của các nghiên cứu đi trước. Tuy nhiên, do giới hạn về thời gian nên tác giả chỉ dựa vào tính chất của từng biến và thực tế triển khai Dự án để xác định hình thức phân phối xác suất của các biến đầu vào.
Mức thay đổi lạm phát có phân phối tam giác với mức thay đổi từ - 4% đến 7%, mức thay đổi lạm phát có khả năng xuất hiện cao nhất là 0%.
Mức thay đổi chi phí lãi vay có phân phối chuẩn với độ lệch chuẩn 2,6%, mức thay đổi lãi vay kỳ vọng là 0%.
Mức thay đổi lưu lượng xe có phân phối phân phối tam giác với mức thay đổi từ -30% đến +20%, mức thay đổi lưu lượng xe có khả năng xuất hiện cao nhất là 0%.
Mức thay đổi giá vé có phân phối tam giác với mức thay đổi từ -30% đến +40%, mức thay đổi giá vé có khả năng xuất hiện cao nhất là 0%.
Chi phí đầu tư có phân phối tam giác với mức thay đổi từ -5% đến +30%, mức thay đổi có khả năng xuất hiện cao nhất là 0%.
Kết quả chạy mô phỏng Monte Carlo 10.000 lần với độ tin cậy 95%, cho thấy 77,4% khả năng NPV tài chính dương. Như vậy, tính khả thi tài chính của Dự án mặt dù là khá cao nhưng chưa được đảm bảo như tính khả thi về mặt kinh tế. Mặt khác, do các yếu tố đầu vào ảnh hưởng theo hướng làm tăng tính khả thi về mặt tài chính như giá vé và thời gian thu phí đang được Nhà đầu tư đề xuất quá cao như đã phân tích ở các phần trước. Vì vậy, khi điều chỉnh các yếu tố bất hợp lý nêu trên cho phù hợp thì tính khả thi tài chính của Dự án sẽ bị ảnh hưởng theo hướng giảm tính khả thi. Điều này sẽ được thể hiện rõ nét trong kết quả phân tích mô hình điều chỉnh.
Kết quả phân tích mô phỏng Monte Carlo được trình bày trong Phụ lục 5.7.
5.2 Phân tích phân phối
Việc đầu tư Dự án ảnh hưởng tới nhiều đối tượng khác nhau, trong đó có 4 đối tượng chính bị ảnh hưởng nhiều nhất từ Dự án, bao gồm: người đi đường, chủ đầu tư, ngân sách, lao động phổ thông. Kết quả tính toán phân phối chi tiết được trình bày trong Phụ lục 5.8.
Ngƣời đi đƣờng
Kết quả phân tích phân phối cho thấy người đi đường mặc dù bị thiệt hại trong quá trình thi công Dự án (-653 tỷ đồng), tuy nhiên khi Dự án hoàn thành, người đi đường được hưởng lợi nhiều nhất từ tiết kiệm chi phí vận hành và thời gian đi lại. Tổng lợi ích ròng của người đi đường là 5.525 tỷ đồng.
Nhà đầu tƣ
Việc tham gia thực hiện Dự án mang lại tổng lợi ích ròng cho Nhà đầu tư là 509 tỷ đồng. Lợi ích này rất lớn so với tổng số tiền mà Nhà đầu tư đã bỏ ra (158 tỷ đồng).
Lao động phổ thông
Dự án hình thành góp phần tạo việc làm cho người lao động địa phương và vùng lân cận. Tổng lợi ích dự án mang lại cho đối tượng lao động phổ thông tham gia vào Dự án là 102 tỷ đồng.
Ngân sách
Sau khi Nhà đầu tư kết thúc thời gian thu phí để hoàn vốn, Dự án được chuyển giao cho cơ quan Nhà nước có thẩm quyền quản lý vận hành. Khi đó, toàn bộ chi phí duy tu, trung tu và đại tu định kỳ được thực hiện bằng vốn ngân sách. Sau khi tiếp quản Dự án từ Nhà đầu tư, Nhà nước phải thực hiện công tác bảo trì nên ngân sách sẽ bị thiệt hại phần chi phí bảo trì là 100 tỷ đồng.
Phần còn lại của nền kinh tế
Kết quả NPV tài chính trên quan điểm tổng đầu tư là 509 tỷ đồng, trong khi đó khi chiết khấu dòng ngân lưu tài chính trên quan điểm tổng đầu tư bằng suất chiết khấu kinh tế thì NPV là 477 tỷ đồng. Như vậy, phần còn lại của nền kinh tế bị thiệt hại khoảng 32 tỷ đồng