Lý thuyết lợi nhuận hoạt động ròng (NOI) dựa trên các giả định. - Thị trường tài chính hoàn hảo.
- Không có thuế thu nhập doanh nghiệp.
- Lợi nhuận của doanh nghiệp có tốc độ tăng trưởng bằng không và doanh nghiệpchi toàn bộ lợi nhuận cho chủ sở hữu.
Lý thuyết lợi nhuận họat động ròng cho rằng chi phí sử dụng vốn trung bìnhvà giá trị của công ty vẫn không đổi khi tỷ số đòn bẩy tài chính thay đổi2. Khi đòn cânnợ thay đổi thì chỉ có tỷ lệ lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu thay đổi mà thôi.
Ta tìm hiểu ví dụ minh họa sau:
1 PGS. TS. Nguyễn Minh Kiều (Năm 2013), Tài chính doanh nghiệp căn bản, Nhà xuất bản Lao động – Xã hội [tr585]
2 PGS. TS. Nguyễn Minh Kiều (Năm 2013), Tài chính doanh nghiệp căn bản, Nhà xuất bản Lao động – Xã hội [tr586]
37
Giả sử công ty có khoản nợ 1.000 triệu đồng với lãi suất 10%, lợi nhuận hoạt động ròng hay EBIT là 1500 triệu động và tỷ suất sinh lợi nói chung rV là 15%. Với những thông tin đã cho, chúng ta có bảng tính toán sau:
Đơn vị: Triệu đồng Trước khi gia tăng tỷ số nợ
O Lợi nhuận hoạt động ròng 1.500
rV Tỷ suất sinh lợi chung 15%
V Tổng giá trị công ty (O/rV) 10.000
D Giá trị thị trường của nợ 1.000
S Giá trị thị trường của vốn (V – D) 9.000
Lãi trả cho nợ vay I = 1.000 x 10% =100 triệu đồng Tỷ suất sinh lời cho chủ nợ:
rD = I D=
100
1.000 = 10%
Lợi nhuận dành cho cổ đông: E = O – I = 1.500 – 100 = 1.400 triệu đồng Tỷ suất lợi nhuận dành cho cổ đông:
rS =E S =
1.400
9000 = 15,56%
Bây giờ, giả sử công ty gia tăng nợ (D) từ 1.000 triệu đồng lên đến 3.000 triệu đồng và sử dụng số nợ huy động thêm để mua lại cổ phiếu thường. Khi đó giá trị công ty sẽ như sau:
Đơn vị: Triệu đồng Sau khi gia tăng tỷ số nợ
O Lợi nhuận hoạt động ròng 1.500
rV Tỷ suất sinh lợi chung 15%
V Tổng giá trị công ty (O/rV) 10.000
D Giá trị thị trường của nợ 3.000
S Giá trị thị trường của vốn (V – B) 7.000 (adsbygoogle = window.adsbygoogle || []).push({});
38 Tỷ suất sinh lời cho chủ nợ:
rD = I D=
300
3.000 = 10%
Lợi nhuận dành cho cổ đông: E = O – I = 1.500 – 300 = 1.200 triệu đồng Tỷ suất lợi nhuận dành cho cổ đông:
rS =E S =
1.200
7.000 = 17,14%
Qua ví dụ trên ta thấy:
Sau khi gia tăng tỷ số nợ (hay tỷ số đòn bẩy tài chính) thì:
Tỷ suất lợi nhuận dành cho cổ đông (rS) tăng lên: từ 15,56% lên 17,14% Tỷ suất lợi nhuận nói chung (rV) không đổi: rV = 15%
Tỷ suất lợi nhuận dành cho chủ nợ (rD) không đổi: rD = 15%
Bởi vì tỷ suất lợi nhuận nói chung (rV) không đổi nên giá trị của công ty có thể xem như không bị ảnh hưởng bởi sự thay đổi cơ cấu vốn.
Điều này được minh họa bởi hình 12.3 như sau:
Hình 12.3 Mối quan hệ giữa chi phi sử dụng vốn và tỷ số đòn bẩy tài chính
10 15 rS rV rD Chi phí sử dụng vốn % Tỷ số đòn bẩy tài chính (D/S) 1 0 1 5
39
Bên cạnh việc giá trị công ty (V) không bị ảnh hưởng bởi đòn bẩy tài chính,
một điều quan trọng được rút ra từ lý thuyết này là: giá cổ phiếu của công ty cũng không bị thay đổi khi tỷ số đòn bẩy tài chính thay đổi1. Áp dụng cụ thể vào ví dụ trên để minh họa cho kết luận này.
Giả sử với ví dụ trên, công ty có 1 triệu cổ phần thường đang lưu hành. Trong trường hợp trước khi công ty gia tăng tỷ số nợ. Giá mỗi cổ phần:
9.000 triệu đồng
1 triệu cổ phần = 9.000đồng cổ phần
Bây giờ khi công ty gia tăng nợ (D) từ 1.000 lên đến 3.000 triệu đồng, tức là phát hành thêm 2.000 triệu đồng nợ để mua lại cổ phần thường. Số lượng cổ phần công ty có thể mua lại từ nợ phát hành thêm là:
2.000.000
9.000 = 222.222 cổ phần
Như vậy, số lượng cổ phần đang lưu hành của công ty bây giờ còn: 1.000.000 – 222.222 =777.778 cổ phần
Mặt khác, giá trị thị trường của vốn cổ phần sau khi thay đổi cơ cấu vốn (gia tăng tỷ số nợ) là S = 7.000 triệu đồng. Do đó, giá mỗi cổ phần sau khi thay đổi cơ cấu vốn sẽ là:
7.000.000.000
777.778 = 8.999,997 đồng cổ phẩn ≈ 9.000 đồng cổ phẩn (adsbygoogle = window.adsbygoogle || []).push({});
Tức là giá của mỗi cổ phần vẫn không đổi, vẫn bằng 9.000 đồng/cổ phần như trước khi thay đổi cơ cấu vốn.
Ưu điểm của lý thuyết lợi nhuận hoạt động ròng (NOI) là quan tâm đến giá trị thị trường của công ty. Tuy nhiên, lý thuyết này có một số nhược điểm. Ngoài những giả định thiếu thực tế (thị trường hoàn hảo, không có thuế …), còn có một nhược điểm quan trọng khác là giả định lãisuất tiền vay không đổi khi cơ cấu vốn thay đổi. Trong thực tế, khi nợ tăng cả chủ nợ lẫnchủ sở hữu đều cảm thấy mức độ
1 PGS. TS. Nguyễn Minh Kiều (Năm 2013), Tài chính doanh nghiệp căn bản, Nhà xuất bản Lao động – Xã hội [tr588]
40
rủi ro gia tăng nên họ sẽ yêu cầu giá phải trả cho khỏantiền vay tăng dần theo mức độ rủi ro gia tăng.
Như vậy, lý thuyết cơ cấu vốn tối ưu dựa vào là chắn thuế để kết luận là có một cơ cấu vốn tối ưu, trong khi lí thuyết lợi nhuận ròng dựa vào giả định công ty hoạt động trong điều kiện không có thuế để kết luận là chẳng có cơ cấu vốn nào là tối ưu và giá cổ phiếu cũng như giá trị công ty (V) không phụ thuộc vào cơ cấu vốn.
Tuy nhiên, lý thuyết cơ cấu vốn tối ưu và lý thuyết lợi nhuận hoạt động ròng vẫn chưa lý giải một cách thuyết phục tác động của tỷ số nợ trên vốn như thế nào khi nghiên cứu cơ cấu vốn công ty cho đến khi lý thuyết M&M ra đời.