b. Ví dụ xác định cấu trúc vốn tối ưu thông qua việc phân tích EBIT – EPS
12.6.3 Đòn bẩy tài chính và giá cổ phần
Câu hỏi quan trọng nhất đặt ra từ việc phân tích EBIT-EPS là tác động của đòn bẩy tài chính đối với giá cổ phần thường của doanh nghiệp như thế nào? Cụ thể là phương án tài trợ nào sẽ làm cho giá cổ phần cao hơn? Nhưng giá cổ phần lại tùy thuộc vào tỷ số giá thu nhập (P/E) mà thị trường chứng khoán phân bổ cho mỗi phương án. Nói cách khác, giá cổ phần không chỉ tùy thuộc vào EPS mà còn phụ thuộc vào tỷ số giá thu nhập (P/E) của doanh nghiệp. Ta có công thức tính giá cổ phần thường P0 cho cả hai phương án tài trợ hoàn toàn bằng vốn cổ phần thường và phương án tài trợ có sử dụng vốn vay như sau:
1 http://doc.edu.vn/tai-lieu/luan-van-co-cau-von-toi-uu-cho-cong-ty-tnhh-che-bien-bot-my-me-
75
P0 = EPS P/E
Ví dụ:
Điểm hòa vốn EBIT là 100 triệu đô la. Tại mức EBIT = 125 triệu đô la, nếu công ty A chọn phương án tài trợ có sử dụng đòn bẩy tài chính thì EPS = 1,63 đô la. Và nếu công ty chọn phương án tài trợ hoàn toàn bằng vốn cổ phần thì EPS sẽ bằng 1,5 đô la.
Giả dụ thị trường chứng khoán sẽ phân tích và dự báo tỷ số P/E là 10,0 cho cổ phần của công ty nếu chọn phương án tài trợ hoàn toàn bằng cổ phần thường và 9,8 nếu chọn phương án tài trợ có sử dụng đòn bẩy tài chính.
Vậy ta có thể tính giá cổ phần thường P0 cho cả hai phương án như sau: + Phương án tài trợ hoàn toàn bằng cổ phần thường:
P01 = 1,5 10,0 = 15 đô la + Phương án tài trợ có sử dụng đòn bẩy tài chính:
P02 = 1,63 9,8 = 15,97 đô la
Các tính toán trên cho thấy trong trường hợp này thị trường chứng khoán đặt một giá trị cao hơn cho cổ phần thường của công ty nếu phương án tài trợ có sử dụng đòn bẩy tài chính được chọn thay vì phương án tài trợ hoàn toàn bằng vốn cổ phần (P02 15,97 đô la > P01 15 đô la).
Tuy nhiên, thị trường chứng khoán cũng có thể phân bổ một tỷ số P/E thấp hơn cho phương án tài trợ có sử dụng đòn bẩy tài chính bởi vì thị trường chứng khoán đã thừa nhận gia tăng rủi ro tài chính gắn với phương án tài trợ này. Nhưng cũng có thể rủi ro gia tăng này sẽ được đền bù nhiều hơn bằng gia tăng EPS có thể có khi sử dụng đòn bẩy tài chính và điều này có thể làm cho giá cổ phần của phương án tài trợ bằng đòn bẩy tài chính sẽ cao hơn phương án tài trợ bằng vốn cổ phần.
Từ ví dụ trên ta thấy: Ngay cả khi doanh nghiệp đã đạt được trên điểm hòa vốn EBIT (theo ví dụ trên là 100 triệu đô la), thì doanh nghiệp cũng chưa thể xây dựng một cấu trúc vốn có sử dụng đòn bẩy tài chính. Nhận định trái ngược so với ý nghĩa khi xác định điểm hòa vốn EBIT nêu trên là: nếu doanh nghiệp vượt quá điểm
76
hòa vốn EBIT thì một cấu trúc vốn thiên về sử dụng đòn bẩy tài chính có vẻ như làm lợi cho cổ đông nhiều hơn do EPS cao hơn. Nhận định này đã bỏ qua yếu tố giá cổ phần củ doanh nghiệp (như đã trình bày ở trên), có thể EPS tăng lên nhưng giá cổ phần lại không tăng hoặc thậm chí có thể giảm. Vậy làm thế nào để biết được mức EBIT mà tại đó làm tối đa hóa giá trị thị trường của doanh nghiệp. Phần xác định điểm hòa vốn thị trường sau đây sẽ giúp ta trả lời câu hỏi này.
Xác định điểm hòa vốn giá thị trƣờng (EBIT thị trƣờng)
Điểm hòa vốn thị trường là điểm mà tại đó nếu EBIT dự kiến thấp hơn điểm hòa vốn thị trường thì cấu trúc vốn thiên về sử dụng vốn cổ phần sẽ có lợi hơn. Ngược lại, nếu EBIT dự kiến vượt quá điểm hòa vốn giá trị thị trường thì cấu trúc vốn thiên về sử dụng đòn bẩy tài chính sẽ làm tối đa hóa giá thị trường của doanh nghiệp.
Điểm hòa vốn giá thị trường được xác định bằng phương trình: [𝐄𝐁𝐈𝐓 𝟏 − 𝐓 ] × 𝐏/𝐄𝐄
𝐍𝐄 =
[(𝐄𝐁𝐈𝐓 − 𝐈) × 𝟏 − 𝐓 ] × 𝐏/𝐄𝐃 𝐍𝐃𝐄
Trong đó:
P/EE, P/ED : Là tỷ số giá thju nhập của từng phương án tài trợ
Việc sử dụng đòn bẩy tài chính đưa đến việc gia tăng rủi ro cảm nhận được cho nhà cung cấp vốn cho doanh nghiệp. Để bù đắp gia tăng này lợi nhuận đòi hỏi sẽ cao. Các thay đổi trong cấu trúc vốn của doanh nghiệp thường mở ra viễn cảnh tương lai cho nhà đầu tư. Như vậy, doanh nghiệp có thể gia tăng thu nhập cho cổ đông bằng cách gia tăng mức rủi ro tài chính. Tuy nhiên, vì gia tăng rủi ro có khuynh hướng làm gia tăng chi phí sử dụng vốn (tương tự như một sự sụt giảm trong tỷ số P/E), giám đốc tài chính phải đánh giá, xem xét việc đánh đổi giữa thu nhập mỗi cổ phần cao hơn cho các cổ đông với chi phí sử dụng vốn cao hơn để từ đó đưa ra một quyết định hiệu quả hơn.
Tóm lại, một doanh nghiệp có thể phân tích quyết định cấu trúc vốn bằng cách thực hiện một phân tích EBIT-EPS, tính toán rủi ro đòn bẩy kinh doanh không thuận lợi ở mức lợi nhuận hoạt động dự kiến của mình và phân tích các tỷ số đòn bẩy tài chính và tỷ số trang trải của các doanh nghiệp khác trong ngành, cùng với
77
việc phân tích rủi ro kinh doanh của doanh nghiệp có thể đưa ra quyết định cuối cùng một cấu trúc vốn mong muốn.