Sau khi nghiên cứu chi phí vốn và phân tích một số nhân tố, việc tiếp theo là thiết lập cơ cấu vốn hợp lý. Mục tiêu này có thể thay đổi theo thời gian khi những điều kiện thay đổi, nhưng tại bất kỳ thời điểm nào cho trước, ban quản lý doanh nghiệp đều có một cơ cấu vốn nhất định và những quyết định tài trợ phải thích hợp với mục tiêu này. Nếu tỷ lệ nợ thực tế lớn hơn tỷ lệ nợ mục tiêu, cổ phiếu có thể sẽ được bán.
Cơ cấu vốn (capital structure) là quan hệ về tỷ trọng giữa nợ và vốn chủ sở hữu, bao gồm vốn cổ phần ưu đãi và vốn cổ phần thường trong tổng số nguồn vốn của công ty.2
Vấn đề đặt ra là liệu một công ty nào đó có thể tác động đến giá trị và chi phí sử dụng vốn của nó bằng cách thay đổi cơ cấu nguồn vốn hay không? Cần lưu ý phân biệt sự tác động do thay đổi cơ cấu nguồn vốn với sử tác động do những quyết định đầu tư và quản lí tài sản. Để phân biệt điều này, chúng ta giả định sự thay đổi
1 PGS. TS. Trần Ngọc Thơ (Năm 2013), Tài chính doanh nghiệp hiện đại, Trường Đại học Kinh tế thành phố Hồ Chí Minh (Tài liệu lưu hành nội bộ) [tr.288]
2 PGS. TS. Nguyễn Minh Kiều (Năm 2013), Tài chính doanh nghiệp căn bản, Nhà xuất bản Lao động – Xã hội [tr580]
31
cơ cấu nguồn vốn ở đây xảy ra là do công ty phát hành chứng khoán nợ để mua lại cổ phiếu thường hoặc phát hành cổ phiếu thường để mua lại nợ. Bất luận kiểu gì, vấn đề đặt ra là tổng giá trị công ty và lợi nhuận đòi hỏi sẽ thay đổi thế nào khi tỷ lệ nợ và vốn chủ sở hữu thay đổi. Để đơn giản khi nghiên cứu vấn đề này, chúng ta lập một số giả định như sau:1
Lợi nhuận của công ty có tốc độ tăng trưởng bằng 0 và công ty chi toàn bộ lợi nhuận kiếm được cho cổ đông dưới hình thức cổ tức.
Thị trường tài chính là thị trường hoàn hảo.
Từ những giả định và cách đặt vấn đề trên đây, chúng ta quan tâm đến một số chỉ tiêu lợi nhuận sau:
Tỷ suất sinh lợi của nợ (Hay chi phí sử dụng nợ rD trước thuế)
𝐫𝐃 = 𝐈 𝐃 =
𝐋ã𝐢 𝐯𝐚𝐲 𝐡à𝐧𝐠 𝐧ă𝐦 𝐆𝐢á 𝐭𝐫ị 𝐭𝐡ị 𝐭𝐫ƣờ𝐧𝐠 𝐜ủ𝐚 𝐧ợ 𝐯𝐚𝐲
Trong đó:
I là lãi vay hàng năm của nợ vay với giả định rằng nợ vay (B) của công ty là nợ do phát hành trái phiếu không thời hạn (perpetual bond).
Tỷ suất sinh lợi của vốn cổ phần (Hay chi phí sử dụng vốn cổ phần rS)
𝐫𝐒 =𝐄 𝐒 =
𝐋ợ𝐢 𝐧𝐡𝐮ậ𝐧 𝐜𝐡𝐢𝐚 𝐜𝐡𝐨 𝐜ổđô𝐧𝐠 𝐭𝐡ƣờ𝐧𝐠 𝐆𝐢á 𝐭𝐫ị 𝐭𝐡ị 𝐭𝐫ƣờ𝐧𝐠 𝐜ủ𝐚 𝐜ổ 𝐩𝐡𝐢ế𝐮 𝐭𝐡ƣờ𝐧𝐠
đ𝐚𝐧𝐠 𝐥ƣ𝐮 𝐡à𝐧𝐡 Tỷ suất lợi nhuận chung của công ty (rV)
𝐫𝐕 =𝐎 𝐕=
𝐋ợ𝐢 𝐧𝐡𝐮ậ𝐧 𝐡𝐨ạ𝐭 độ𝐧𝐠 𝐫ò𝐧𝐠 𝐆𝐢á 𝐭𝐫ị 𝐭𝐡ị 𝐭𝐫ƣờ𝐧𝐠 𝐜ủ𝐚 𝐜ô𝐧𝐠 𝐭𝐲 Trong đó:
V là giá trị thị trường của công ty, V = B + S O là lợi nhuận chung, O = I + E
Giả sử công ty không có vốn cổ phần ưu đãi.
1 PGS. TS. Nguyễn Minh Kiều (Năm 2013), Tài chính doanh nghiệp căn bản, Nhà xuất bản Lao động – Xã hội [tr580]
32
Tỷ suất lợi nhuận chung của công ty được định nghĩa như là chi phí sử dụng vốn trung bình, có thể xác định bằng công thức:
𝐫𝐕 = 𝐁
𝐁 + 𝐒× 𝐫𝐁+ 𝐒
𝐁 + 𝐒× 𝐫𝐒
Vấn đề chúng ta muốn nghiên cứu ở đây là rB, rS và rV sẽ thay đổi như thế nào khi công ty gia tăng sử dụng nợ, tức là gia tăng tỷ số B
B+S hay B
S. Nói khác đi,
chúng ta muốn biết khi công ty gia tăng tỷ số đòn bẩy tài chính thì sẽ có lợi cho chủ nợ, cho chủ sở hữu nói riêng hay cho công ty nói chung.
Chính sách cơ cấu vốn liên quan tới mối quan hệ giữa lợi nhuận và rủi ro. Việc tăng sử dụng nợ làm tăng rủi ro đối với thu nhập và tài sản của chủ sở hữu, do đó các cổ đông sẽ có xu hướng đòi hỏi tỷ lệ lợi tức đền bù cao hơn. Điều này làm giảm giá của cổ phiếu. Nhằm đáp ứng mục tiêu tối đa hóa giá trị tài sản của chủ sở hữu, cơ cấu vốn tối ưu cần đạt được sự cân bằng giữa rủi ro và lợi nhuận. Có bốn nhân tố tác động đến cơ cấu vốn1:
Thứ nhất, rủi ro kinh doanh. Đây là loại rủi ro tiềm ẩn trong tài sản của doanh nghiệp ngay cả khi doanh nghiệp không sử dụng nợ. Rủi ro kinh doanh càng lớn, tỷ lệ nợ tối ưu càng thấp.
Thứ hai,chính sách thuế. Thuế thu nhập doanh nghiệp có ảnh hưởng đến chi phí của nợ vay thông qua điều tiết phần tiết kiệm nhờ thuế. Thuế suất cao sẽ khuyến khích doanh nghiệp sử dụng nợ do phần tiết kiệm nhờ thuế tăng lên.
Thứ ba,khả năng tài chính của doanh nghiệp, đặc biệt là khả năng tăng vốn một cách hợp lý trong điều kiện có tác động xấu. Các nhà quản lý tài chính biết rằng tài trợ vốn vững chắc là một trong những điều kiện cần thiết để doanh nghiệp hoạt động ổn định và có hiệu quả. Họ cũng biết rằng khi thực hiện chính sách tiền tệ thắt chặt trong nền kinh tế hoặc khi một doanh nghiệp đang trải qua những khó khăn trong hoạt động, những nhà cung ứng vốn muốn tăng cường tài trợ cho những
1 PGS. TS Vũ Duy Hào – PGS.TS. Lưu Thị Hương (Năm 2009), Tài chính doanh nghiệp, PGS.TS. Vũ Duy Hào – PGS.TS. Lưu Thị Hương, NXB Đại học KTQD HN 2009 [tr127]
33
doanh nghiệp có tình hình tài chính lành mạnh. Như vậy, nhu cầu vốn tương lai và những hậu quả thiếu vốn có ảnh hưởng quan trọng đối với mục tiêu cơ cấu vốn.
Thứ tư, sự “bảo thủ” hay “phóng khoáng” của nhà quản lý. Một số nhà quản lý sẵn sàng sử dụng nhiều nợ hơn, trong khi đó một số khác lại thận trọng hơn những người khác, do đó muốn sử dụng vốn chủ sở hữu, ít sử dụng nợ hơn trong tổng nguồn vốn của công ty.
Bốn nhân tố trên tác động rất lớn đến mục tiêu cơ cấu vốn. Với mỗi doanh nghiệp, cơ cấu vốn tối ưu tại mỗi thời điểm khác nhau là khác nhau. Nhiệm vụ của các nhà quản lý là xác định và đảm bảo kết cấu vốn tối ưu.