12.4.1 Lý thuyết cơ cấu vốn tối ƣu
Lý thuyết cơ cấu vốn tối ưu (Optimal capital structure) cho rằng có một cơ cấu vốn tối ưu ở đó ban quản trị của công ty có thể gia tăng giá trị của công ty bằng cách sử dụng tỷ số đòn bẩy phù hợp1. Điều đầu tiên trong lí thuyết này xem xét đến là cơ cấu vốn tối ưu sẽ phải có sử dụng nợ để làm giảm chi phí sử dụng vốn chung (rV) của doanh nghiệp, vì chi phí sử dụng nợ (rD) thấp hơn chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu (rS).
Lý do lí thuyết cơ cấu vốn tối ưu cho rằng chi phí sử dụng nợ thấp hơn chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu là do có khoản tiết kiệm thuế. Khi doanh nghiệp sử dụng nợ thì chi phí lãi vay được ghi nhận vào chi phí trước thuế nên làm giảm thu nhập chịu thuế và từ đó làm giảm thuế thu nhập doanh nghiệp; còn lợi nhuận mà doanh nghiệp chia cho chủ sở hữu lấy từ lợi nhuận sau thuế nên không tạo ra được khoản tiết kiệm về thuế.
Tuy nhiên, lý thuyết cơ cấu vốn tối ưu cũng khuyến cáo rằng khi gia tăng mức độ sử dụng nợ (hệ số nợ trên vốn chủ sở hữu tăng lên) thì rủi ro cũng gia tăng và nhà đầu tư sẽ gia tăng suất sinh lời yêu cầu, nghĩa là doanh nghiệp sẽ phải gia tăng chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu rS.Mặc dù vậy, sự gia tăng suất sinh lời yêu
1 PGS. TS. Nguyễn Minh Kiều (Năm 2013), Tài chính doanh nghiệp căn bản, Nhà xuất bản Lao động – Xã hội [tr582]
34
cầu của nhà đầu tưlúc đầu vẫn không hoàn toàn xóa sạch lợi ích của việc sử dụng nợ nói trên và việc sử dụng nợ vẫn còn được xem là một nguồn vốn rẻ hơn thì chi phí sử dụng vốn chung của doanh nghiệp vẫn tiếp tục giảm khi gia tăng sử dụng nợ. Và đến một mức độ sử dụng nợ nhất định nào đó, sự gia tăng suất sinh lời yêu cầu của nhà đầu tư sẽ khiến cho lợi ích của việc sử dụng nợ không còn nữa, lúc này chi phí sử dụng vốn chung (rV) sẽ bắt đầu có xu hướng tăng lên khi doanh nghiệp gia tăng sử dụng nợ.
Hình 12.1 Chi phí sử dụng vốn theo lý thuyết cơ cấu vốn tối ƣu
Qua hình 12.1 ta thấy:
Bởi vì lãi vay là chi phí được khấu trừ thuế, cho nên sử dụng nợ giúp công ty tiết kiệm được thuế. Chúng ta thấy rằng lúc đầu rS chưa tăng khi tỷ số đòn bẩy gia tăng trong khi rD vẫn không đổi, và do có lợi ích của việc tiết kiệm thuế khi gia tăng sử dụng nợ nên chi phí sử dụng vốn nói chung rV giảm. Nhưng khi tỷ số đòn bẩy gia tăng đến một điểm nào đó thì đo rủi ro tăng lên khiến cho chi phí sử dụng nợ (rD)và chi phí sử dụng vốn cổ phần (rS)tăng lên. Kết quả là rV hay WACC tăng lên.
35
Bảng 12.1 Quan hệ giữa giá cổ phiếu, chi phí sử dụng vốn và cơ cấu vốn
D rD S rS 𝐃 𝐃 + 𝐒 𝐒 𝐃 + 𝐒 rD (1-T) rV = WACC Giá (P) 0 8,0 100 16,0 0,00 1,00 5,76 16,00 78,20 5 8,0 95 16,0 0,05 0,95 5,76 15,49 80,79 10 8,0 90 16,0 0,10 0,90 5,76 14,98 83,56 15 8,0 85 16,0 0,15 0,85 5,76 14,46 86,52 20 8,0 80 16,0 0,20 0,80 5,76 13,95 89,71 25 8,0 75 16,0 0,25 0,75 5,76 13,44 93,13 30 8,0 70 16,0 0,30 0,70 5,76 12,93 96,83 35 8,0 65 16,0 0,35 0,65 5,76 12,42 100,84 40 8,0 60 16,0 0,40 0,60 5,76 11,90 105,19 45 8,0 55 16,0 0,45 0,55 5,76 11,39 109,94 50 10,0 50 19,0 0,50 0,50 7,20 13,10 95,56 55 12,0 45 22,0 0,55 0,45 8,64 14,65 85,41 60 14,0 40 25,0 0,60 0,40 10,08 16,05 77,96 65 16,0 35 28,0 0,65 0,35 11,52 17,29 72,36 70 18,0 30 31,0 0,70 0,30 12,96 18,37 68,08 75 20,0 25 34,0 0,75 0,25 14,40 19,30 64,80 80 22,0 20 37,0 0,80 0,20 15,84 20,07 62,30 85 24,0 15 40,0 0,85 0,15 17,28 20,69 60,44 90 26,0 10 43,0 0,90 0,10 18,72 21,15 59,12
Hình 12.2 Quan hệ giữa giá cổ phiếu (P), chi phí sử dụng vốn và cơ cấu vốn
0 20 40 60 80 100 120 0 0 ,0 5 0 ,1 0 ,1 5 0 ,2 0 ,2 5 0 ,3 0 ,3 5 0 ,4 0 ,4 5 0 ,5 0 ,5 5 0 ,6 0 ,6 5 0 ,7 0 ,7 5 0 ,8 0 ,8 5 0 ,9 WACC rS rD P Cơ cấu vốn [D/(D+S)] Giá cổ phi ếu ( P)
36
Bảng 12.1 và Hình 12.2 cho thấy rằng: Giá cổ phiếu (P) sẽ đạt cực đại và chi phí sử dụng vốn trung bình (WACC) đạt cực tiểu khi nợ chiếm 45% và vốn chủ sở hữu chiếm 55% tổng nguồn vốn. Do đó, lý thuyết cơ cấu vốn tối ưu, còn gọi là cách tiếp cận truyền thống, ngầm hiểu rằng: Chi phí sử dụng vốn phụ thuộc vào cơ cấu vốn của công ty, và có một cơ cấu vốn tối ưu.
Do cơ cấu vốn có ảnh hưởng đến lợi nhuận dành cho cổ đông nên công ty cần thiết hoạch định cơ cấu mục tiêu. Cơ cấu vốn mục tiêu là sự kết hợp giữa nợ, cổ phiếu ưu đãi và cổ phiếu thường trong tổng nguồn vốn của công ty theo mục tiêu đề ra. Hoạch định chính sách cơ cấu vốn liên quan đến việc đánh đổi, vì sử dụng nhiều nợ làm gia tăng rủi ro công ty, nhưng tỷ lệ nợ cao nói chung đưa đến lợi nhuận kỳ vọng cao.
Rủi ro gia tăng có khuynh hướng làm hạ thấp giá cổ phiếu, trong khi lợi nhuận cao lại có khuynh hướng gia tăng giá cổ phiếu công ty. Cơ cấu vốn tối ưu là cơ cấu vốn cân đối được giữa rủi ro và lợi nhuận và do đó tối đa hóa được giá cổ phiếu công ty1.
Lý thuyết cơ cấu vốn tối ưu chỉ mới đưa ra khái niệm chứ chưa chỉ rõ làm thế nào để xác định cơ cấu vốn tối ưu.
12.4.2 Lý thuyết lợi nhuận hoạt động ròng (NOI)
Lý thuyết lợi nhuận hoạt động ròng (NOI) dựa trên các giả định. - Thị trường tài chính hoàn hảo.
- Không có thuế thu nhập doanh nghiệp.
- Lợi nhuận của doanh nghiệp có tốc độ tăng trưởng bằng không và doanh nghiệpchi toàn bộ lợi nhuận cho chủ sở hữu.
Lý thuyết lợi nhuận họat động ròng cho rằng chi phí sử dụng vốn trung bìnhvà giá trị của công ty vẫn không đổi khi tỷ số đòn bẩy tài chính thay đổi2. Khi đòn cânnợ thay đổi thì chỉ có tỷ lệ lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu thay đổi mà thôi.
Ta tìm hiểu ví dụ minh họa sau:
1 PGS. TS. Nguyễn Minh Kiều (Năm 2013), Tài chính doanh nghiệp căn bản, Nhà xuất bản Lao động – Xã hội [tr585]
2 PGS. TS. Nguyễn Minh Kiều (Năm 2013), Tài chính doanh nghiệp căn bản, Nhà xuất bản Lao động – Xã hội [tr586]
37 (adsbygoogle = window.adsbygoogle || []).push({});
Giả sử công ty có khoản nợ 1.000 triệu đồng với lãi suất 10%, lợi nhuận hoạt động ròng hay EBIT là 1500 triệu động và tỷ suất sinh lợi nói chung rV là 15%. Với những thông tin đã cho, chúng ta có bảng tính toán sau:
Đơn vị: Triệu đồng Trước khi gia tăng tỷ số nợ
O Lợi nhuận hoạt động ròng 1.500
rV Tỷ suất sinh lợi chung 15%
V Tổng giá trị công ty (O/rV) 10.000
D Giá trị thị trường của nợ 1.000
S Giá trị thị trường của vốn (V – D) 9.000
Lãi trả cho nợ vay I = 1.000 x 10% =100 triệu đồng Tỷ suất sinh lời cho chủ nợ:
rD = I D=
100
1.000 = 10%
Lợi nhuận dành cho cổ đông: E = O – I = 1.500 – 100 = 1.400 triệu đồng Tỷ suất lợi nhuận dành cho cổ đông:
rS =E S =
1.400
9000 = 15,56%
Bây giờ, giả sử công ty gia tăng nợ (D) từ 1.000 triệu đồng lên đến 3.000 triệu đồng và sử dụng số nợ huy động thêm để mua lại cổ phiếu thường. Khi đó giá trị công ty sẽ như sau:
Đơn vị: Triệu đồng Sau khi gia tăng tỷ số nợ
O Lợi nhuận hoạt động ròng 1.500
rV Tỷ suất sinh lợi chung 15%
V Tổng giá trị công ty (O/rV) 10.000
D Giá trị thị trường của nợ 3.000
S Giá trị thị trường của vốn (V – B) 7.000
38 Tỷ suất sinh lời cho chủ nợ:
rD = I D=
300
3.000 = 10%
Lợi nhuận dành cho cổ đông: E = O – I = 1.500 – 300 = 1.200 triệu đồng Tỷ suất lợi nhuận dành cho cổ đông:
rS =E S =
1.200
7.000 = 17,14% (adsbygoogle = window.adsbygoogle || []).push({});
Qua ví dụ trên ta thấy:
Sau khi gia tăng tỷ số nợ (hay tỷ số đòn bẩy tài chính) thì:
Tỷ suất lợi nhuận dành cho cổ đông (rS) tăng lên: từ 15,56% lên 17,14% Tỷ suất lợi nhuận nói chung (rV) không đổi: rV = 15%
Tỷ suất lợi nhuận dành cho chủ nợ (rD) không đổi: rD = 15%
Bởi vì tỷ suất lợi nhuận nói chung (rV) không đổi nên giá trị của công ty có thể xem như không bị ảnh hưởng bởi sự thay đổi cơ cấu vốn.
Điều này được minh họa bởi hình 12.3 như sau:
Hình 12.3 Mối quan hệ giữa chi phi sử dụng vốn và tỷ số đòn bẩy tài chính
10 15 rS rV rD Chi phí sử dụng vốn % Tỷ số đòn bẩy tài chính (D/S) 1 0 1 5
39
Bên cạnh việc giá trị công ty (V) không bị ảnh hưởng bởi đòn bẩy tài chính,
một điều quan trọng được rút ra từ lý thuyết này là: giá cổ phiếu của công ty cũng không bị thay đổi khi tỷ số đòn bẩy tài chính thay đổi1. Áp dụng cụ thể vào ví dụ trên để minh họa cho kết luận này.
Giả sử với ví dụ trên, công ty có 1 triệu cổ phần thường đang lưu hành. Trong trường hợp trước khi công ty gia tăng tỷ số nợ. Giá mỗi cổ phần:
9.000 triệu đồng
1 triệu cổ phần = 9.000đồng cổ phần
Bây giờ khi công ty gia tăng nợ (D) từ 1.000 lên đến 3.000 triệu đồng, tức là phát hành thêm 2.000 triệu đồng nợ để mua lại cổ phần thường. Số lượng cổ phần công ty có thể mua lại từ nợ phát hành thêm là:
2.000.000
9.000 = 222.222 cổ phần
Như vậy, số lượng cổ phần đang lưu hành của công ty bây giờ còn: 1.000.000 – 222.222 =777.778 cổ phần
Mặt khác, giá trị thị trường của vốn cổ phần sau khi thay đổi cơ cấu vốn (gia tăng tỷ số nợ) là S = 7.000 triệu đồng. Do đó, giá mỗi cổ phần sau khi thay đổi cơ cấu vốn sẽ là:
7.000.000.000
777.778 = 8.999,997 đồng cổ phẩn ≈ 9.000 đồng cổ phẩn
Tức là giá của mỗi cổ phần vẫn không đổi, vẫn bằng 9.000 đồng/cổ phần như trước khi thay đổi cơ cấu vốn.
Ưu điểm của lý thuyết lợi nhuận hoạt động ròng (NOI) là quan tâm đến giá trị thị trường của công ty. Tuy nhiên, lý thuyết này có một số nhược điểm. Ngoài những giả định thiếu thực tế (thị trường hoàn hảo, không có thuế …), còn có một nhược điểm quan trọng khác là giả định lãisuất tiền vay không đổi khi cơ cấu vốn thay đổi. Trong thực tế, khi nợ tăng cả chủ nợ lẫnchủ sở hữu đều cảm thấy mức độ
1 PGS. TS. Nguyễn Minh Kiều (Năm 2013), Tài chính doanh nghiệp căn bản, Nhà xuất bản Lao động – Xã hội [tr588]
40
rủi ro gia tăng nên họ sẽ yêu cầu giá phải trả cho khỏantiền vay tăng dần theo mức độ rủi ro gia tăng.
Như vậy, lý thuyết cơ cấu vốn tối ưu dựa vào là chắn thuế để kết luận là có một cơ cấu vốn tối ưu, trong khi lí thuyết lợi nhuận ròng dựa vào giả định công ty hoạt động trong điều kiện không có thuế để kết luận là chẳng có cơ cấu vốn nào là tối ưu và giá cổ phiếu cũng như giá trị công ty (V) không phụ thuộc vào cơ cấu vốn.
Tuy nhiên, lý thuyết cơ cấu vốn tối ưu và lý thuyết lợi nhuận hoạt động ròng vẫn chưa lý giải một cách thuyết phục tác động của tỷ số nợ trên vốn như thế nào khi nghiên cứu cơ cấu vốn công ty cho đến khi lý thuyết M&M ra đời. (adsbygoogle = window.adsbygoogle || []).push({});
12.4.3 Lý thuyết M&M về cơ cấu vốn công ty
Lý thuyết này do hai nhà nghiên cứu Franco Modigliani và Merton Miller đưa ra trong bài báo có tựa đề: “The Cost of Capital, Corporate Finance and the Theory of Investment”, Tạp chí American Economic Review số 48, tháng 6/1958 (thường được gọi tắt là lý thuyết M&M).
M&M cho rằng tổng rủi ro đối với những nhà đầu tư chứng khoán vào một công ty nào đó không bị ảnh hưởng bởi sự thay đổi cơ cấu vốn của công ty. Do đó, tổng giá trị của công ty vẫn như cũ bất chấp nguồn tài trợ như thế nào1. Kết luận của M&M dựa trên ý tưởng rằng: Bất chấp việc phân chia cơ cấu vốn công ty thành nợ, vốn cổ phần hay bất cứ nguồn vốn nào khác thì tổng giá trị đầu tư vẫn được bảo toàn. Quan điểm M&M cho rằng: Có một sự chuyển đổi trong giá trị đầu tư giữa chủ nợ và chủ sở hữu khi thay đổi cơ cấu vốn khiến cho giá trị công ty vẫn không đổi cho dù cơ cấu vốn của nó thay đổi. Điều này được minh họa bằng hình ảnh hai chiếc bánh trên hình vẽ 12.4 có tổng diện tích như nhau, cho dù được phân chia theo những trường hợp khác nhau của cơ cấu vốn.
1 PGS. TS. Nguyễn Minh Kiều (Năm 2013), Tài chính doanh nghiệp căn bản, Nhà xuất bản Lao động – Xã hội [tr589]
41
Hình 12.4 Minh họa nguyên lí tổng giá trị của M&M
Cơ sở lập luận của lý thuyết M&M
Kết luận trên đây của M&M được hỗ trợ bởi hoạt động kinh doanh chênh lệch giá (hay còn gọi là mua bán song hành – arbitrage). Kinh doanh chênh lệch giá là hoạt động kinh doanh bằng cách tìm kiếm hai tài sản hoàn toàn giống nhau về mọi mặt nhưng có giá chênh lệch nhau và quyết định mua tài sản nào rẻ để bán lại với giá cao hơn. Nếu hai công ty giống hệt nhau ngoại trừ cơ cấu vốn khác nhau (do đó giá trị của hai công ty cũng khác nhau) thì hoạt động kinh doanh chênh lệch giá sẽ xảy ra và kết quả là giá trị của hai công ty sẽ được đưa về trạng thái cân bằng.
Ví dụ minh họa:
Có hai doanh nghiệp U và L phát sinh cùng một dòng các lợi nhuận hoạt động và chi phí, chỉ khác nhau ở cấu trúc vốn.
Doanh nghiệp U không có đòn bẩy tài chính.
Nghĩa là SU – tổng giá trị vốn cổ phần của doanh nghiệp cũng bằng VU – tổng giá trị doanh nghiệp (Vì VU = DU + SU)
Ngược lại, doanh nghiệp L có đòn bẩy tài chính. Giá trị cổ phần của doanh nghiệp này bằng với giá trị của doanh nghiệp trừ giá trị của nợ: SL = VL - DL
Bây giờ ta có thể đầu tư vào doanh nghiệp nào trong hai doanh nghiệp này. Nếu không muốn nhiều rủi ro, ta có thể mua cổ phần thường của doanh nghiệp U không có đòn bẩy tài chính. Thí dụ, nếu ta mua 1% cổ phần của U, đầu tư của ta sẽ bằng 0,01VU và ta có quyền hưởng 1% tổng lợi nhuận:
Giá trị nợ Giá trị
cổ phần
Giá trị công ty khi cơ cấu vốn nghiêng về vốn cổ phần
Giá trị nợ Giá trị
cổ phần
Giá trị công ty khi cơ cấu vốn nghiêng về nợ
42
Đầu tư Thu nhập
0,01VU 0,01 lợi nhuận
Ta thử so sánh phương án này với phương án ngược lại. Đó là mua cùng tỷ lệ cả nợ và vốn cổ phần của doanh nghiệp L. Đầu tư và thu nhập lúc đó sẽ là:
Đầu tƣ Thu nhập
Nợ 0,01DL 0,01 Lãi
Vốn cổ phần 0,01SL 0,01 (Lợi nhuận – lãi)
Tổng cộng 0,01(DL+SL) = 0,01VL 0,01 Lợi nhuận
Cả hai chiến lược đều cho ta cùng một thu nhập: 1% lợi nhuận của doanh nghiệp. Ở các thị trường vận hành tốt, cả hai nhà đầu tư cung cấp các thu nhập giống nhau phải có chi phí giống nhau. Vì vậy, 0,01VU phải bằng 0,01VL: giá trị của doanh nghiệp không có nợ vay phải bằng giá trị của doanh nghiệp có nợ vay. (adsbygoogle = window.adsbygoogle || []).push({});
Giả sử ta sẵn lòng chịu thêm một ít rủi ro. Ta quyết định mua 1% cổ phần đang lưu hành của doanh nghiệp có nợ vay. Đầu tư thu nhập của ta lúc bấy giờ là:
Đầu tƣ Thu nhập
0,01SL = 0,01 (VL - DL) 0,01 (Lợi nhuận – lãi)
Nhưng còn một chiến lược khác. Đó là vay 0,01DL cho riêng mình để mua 1% cổ phần của doanh nghiệp không vay nợ. Trong trường hợp này, nợ vay cho ta một dòng tiền vào ngay tức khắc là 0,01DL, nhưng ta phải trả lãi vay bằng 1% của