Trong Chương 1, ta đã đề cập đến ba lý thuyết tiêu biểu về cơ cấu vốn, đó là: (1) Lý thuyết cơ cấu vốn tối ưu, (2) Lý thuyết lợi nhuận hoạt động ròng, và (3) Lý thuyết hiện đại M&M về cơ cấu vốn của công ty.
Ở lý thuyết cơ cấu vốn tối ưu, chúng ta thiết lập một vài các giả định quan trọng, và đưa cơ cấu vốn về mức sử dụng 0% nợ vay, dần dần nâng tỉ lệ vay đó lên, và sau khi tính toán, chúng ta sẽ tìm được mức tỉ lệ tối ưu giúp cho giá trị doanh nghiệp là lớn nhất và chi phí sử dụng vốn là nhỏ nhất.
Ngược lại, ở lý thuyết thứ 2 – Lý thuyết lợi nhuận hoạt động ròng lại chứng minh rằng, chi phí sử dụng vốn trung bình và giá trị của công ty vẫn không đổi khi tỷ số đòn bẩy tài chính thay đổi. Tuy nhiên, lý thuyết này lại bỏ qua ảnh hưởng của tỉ lệ nợ vay đến EPS và giá cổ phiếu của công ty – một yếu tố quan trọng khi xem xét các quyết định về vốn.
Còn lý thuyết thứ 3 – Lý thuyết hiện đại M&M về cơ cấu vốn của công ty khá phức tạp, đòi hỏi phải sử dụng chỉ số Z để tính toán hiện giá của chi phí phá sản để tìm ra điểm D* mà tại đó doanh nghiệp đạt giá trị cao nhất.
Do đó, trên cơ sở tìm hiểu và đánh giá sự phù hợp của ba lý thuyết trên với mục đích của Chương 2 và năng lực của người viết, chúng ta sẽ lựa chọn lý thuyết (1), sử dụng những giả định, bao gồm cả mối quan hệ giữa tỉ lệ nợ vay và lãi suất để tính toán và đi tìm cơ cấu vốn tối ưu cho Công ty Cổ phần Cảng Hà Nội. Mục tiêu của khóa luận hướng tới là tìm ra một mô hình tính toán khả thi, vì vậy kết quả tìm được dưới đây phần lớn mang tính chất tham khảo, do trong thực tế, các biến số như lãi suất, lợi nhuận dự báo, hệ số β của doanh nghiệp có thể thay đổi tùy vào điều kiện khách quan lẫn chủ quan, tuy nhiên điều đó không đáng lo ngại, bởi chúng ta hoàn toàn có thể điều chỉnh lại các biến số đó khi áp dụng mô hình vào thực tiễn.
Bước đầu tiên khi áp dụng Lý thuyết cơ cấu vốn tối ưu (Optimal Capital Structure) là ta phải có được các thông tin cơ bản của doanh nghiệp, trước hết là bảng cân đối kế toán. Dưới đây là bảng cân đối kế toán thu gọn của doanh nghiệp, với các số liệu được lấy trung bình của ba năm 2011, 2012 và 2013.
Bảng 2.6. Bảng cân đối kế toán tóm lược
Đơn vị: đồng
BẢNG CÂN ĐỐI KẾ TOÁN
Tài sản ngắn hạn 52.221.903.193 Nợ phải trả 72.139.498.528
- Trong đó: nợ dài hạn 23.860.492.173
Tài sản dài hạn 54.402.889.963 Vốn chủ sở hữu 34.485.294.628
- Trong đó: vốn đầu tư của
chủ sở hữu 28.530.144.266
TỔNG TÀI SẢN 106.624.793.156 TỔNG NGUỒN VỐN 106.624.793.156
Tổng vốn đầu tư của chủ sở hữu và nợ vay dài hạn = 52.390.636.439 đồng. Theo lý thuyết, ta sẽ giả định toàn bộ số vốn này đều thuộc 100% vốn chủ sở hữu, tức tỉ lệ nợ vay lúc này chỉ còn bằng 0%.
Chúng ta có nhận xét rằng, lượng vốn vay càng tăng thì lãi suất vay vốn cũng càng tăng (do lượng vốn vay tăng, rủi ro vỡ nợ tăng, vì vậy các nhà đầu tư cho doanh nghiệp vay vốn phải đòi hỏi lãi suất cao hơn để bù đắp rủi ro mà họ phải gánh chịu).
Từ đó, ta có bảng thể hiện mối quan hệ giữa nợ và lãi suất: Bảng 2.7. Mối quan hệ giữa tỉ lệ nợ và lãi suất
Tỉ lệ nợ vay Tổng nợ Lãi suất
10% 5.239.063.644 8% 20% 10.478.127.288 8.3% 30% 15.717.190.932 9% 40% 20.956.254.576 10% 50% 26.195.318.220 12% 60% 31.434.381.863 15%
Trong trường hợp tỉ lệ nợ vay dài hạn = 0%. khi đó chi phí lãi vay bằng 0 (do doanh nghiệp Cảng Hà Nội cũng không vay vốn ngắn hạn nên không phát sinh lãi vay ngắn hạn). Ta có báo cáo kết quả kinh doanh bình quân 3 năm như sau.
Đơn vị: đồng
BÁO CÁO KẾT QUẢ KINH DOANH (lấy bình quân)
Doanh thu 172.522.113.914
Giá vốn hàng bán 153.287.149.333
Lợi nhuận gộp 19.234.964.581
DT hoạt động tài chính 281.290.338
Chi phí quản lý doanh nghiệp 17.392.120.905
Lợi nhuận thuần từ HĐKD 2.124.134.013
Thu nhập khác 1.659.903.158
Chi phí khác 410.081.905
Lợi nhuận khác 1.249.821.253
EBIT 3.373.955.266
Chi phí lãi vay 0
EBT 33.373.955.266
Thuế TNDN 843.488.817
EAT 2.530.466.450
Trong trường hợp doanh nghiệp Cảng Hà Nội muốn tái cấu trúc lại nguồn vốn bằng cách vay nợ để mua lại cổ phần của mình, từ đó giảm số lượng cổ phần lưu hành, tăng tỉ lệ nợ vay và giảm tỉ lệ vốn đầu tư của chủ sở hữu, ta có những tính toán sau trước khi đi khảo sát ảnh hưởng của tỉ lệ nợ vay đến EPS và WACC:
Số cổ phần đang lưu hành: 22.100 cổ phần.
Lợi nhuận trên 1 cổ phần: EPS = = 114.500,74 đồng. Mệnh giá 1 cổ phần hiện tại: P0 = = 2.370.617 đồng. P/E = = 20,7 (lần)
Sau khi có được các thông tin cơ bản về lợi nhuận trên mỗi cổ phần hiện tại (EPS), mệnh giá mỗi cổ phần (P0) và tỉ số P/E đo lường số tiền mà mỗi nhà đầu tư sẵn sàng bỏ ra cho mỗi đồng cổ tức nhận được, ta sẽ tiếp tục tính toán xem tại mỗi nấc nợ mới, chi phí lãi vay đang từ 0 tăng lên bao nhiêu, dẫn tới lợi nhuận sau thuế EAT thay đổi thế nào, qua đó ảnh hưởng đến EPS mới và cuối cùng là tác động tới giá cổ phiếu ra sao. Bảng dưới đây sẽ thể hiện tất cả những tính toán đó.
Bảng 2.9. Ảnh hưởng của đòn bẩy nợ lên EPS và giá cổ phiếu
Đơn vị: triệu đồng
Đòn bẩy nợ 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60%
EBIT 3.374 3.374 3.374 3.374 3.374 3.374 3.374 Trừ lãi vay 0 419,1 869,7 1.414,5 2.095,6 3.143,4 4.715,1 EBT 3.374 2.955 2.504,33 1.959 1.278 231 (1.341) Thuế TNDN (25%) 843,5 738,72 626,08 489,86 319,6 57,65 0,00 EAT 2.531 2.216,16 1.878,24 1.470 959 173 (1.341) LN trên CP (EPS) 0,1145 0,1114 0,1062 0,0950 0,0723 0,0156 (0,1517) Giá CP (EPS x P/E) 2,3702 2,3064 2,1991 1,9664 1,4968 0,3240 (3,1404)
Có thể thấy rằng tại tỉ lệ nợ = 0% thì EPS và giá cổ phiếu sẽ đạt giá trị lớn nhất. Càng gia tăng tỉ lệ nợ vay, giá trị công ty sẽ càng giảm. Đó là do đặc trưng tình hình tài chính của công ty (tỉ lệ lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu ke = 4,83% - nhỏ hơn nhiều so với lãi suất vay nợ kd), khiến khi chuyển dịch một phần cơ cấu vốn chủ sở hữu sang vốn nợ thì khoản tiết kiệm thuế không đủ để bù đắp cho sự gia tăng chi phí sử dụng vốn bình quân, hay nói cách khác chi phí sử dụng nợ sau thuế vẫn lớn hơn chi phí sử dụng vốn cổ phần. Tuy nhiên, sau khi doanh nghiệp Cảng Hà Nội đã tiến hành cổ phần hóa, thực hiện một loạt những cải cách trong điều hành doanh nghiệp và quản lý chi phí, tỉ lệ lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu được kì vọng sẽ gia tăng trong tương lai, khi đó tỉ lệ nợ vay trong cấu trúc vốn tối ưu sẽ được nâng lên, không còn là 0% như hiện tại nữa.
Biểu đồ dưới đây sẽ mô tả trực quan rõ hơn ảnh hưởng của tỉ lệ nợ vay tới giá trị của doanh nghiệp.
Từ bảng 2.9 và biểu đồ trên ta dễ thấy ngay cơ cấu vốn với 100% là vốn chủ sở hữu chính là cơ cấu vốn tối ưu của doanh nghiệp.
Tiếp theo chúng ta sẽ tìm hiểu thêm về ảnh hưởng của cơ cấu vốn đối với thị giá cổ phiếu và chi phí vốn bình quân của doanh nghiệp dưới tác động của rủi ro.
Ta sẽ tiếp tục có lãi suất phi rủi ro Rf (trong lý thuyết giả định lãi suất phi rủi ro bằng 6%, tuy nhiên ở đây ta sẽ lấy bằng lãi suất trái phiếu chính phủ kỳ hạn 5 năm là 6,4%). Lãi suất bình quân trên thị trường Rm = 8%. với các hệ số β tương ứng sau ta sẽ tìm được suất sinh lời yêu cầu của nhà đầu tư (suất sinh lời kì vọng trong trường hợp có tính đến rủi ro):
Bảng 2.10. Suất sinh lời yêu cầu của nhà đầu tư khi có rủi ro
Tỉ lệ nợ 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60%
β 1,5 1,55 1,66 1,84 2,0 2,3 2,7
Với Ke = Rf + (Rm – Rf) x β
Bảng 2.11. Chi phí sử dụng vốn bình quân khi tính đến yếu tố rủi ro Tỉ lệ nợ
vay Lãi suất EPS Β Ke P0 P/E WACC
0% 0,0% 0,11450 1,50 8,80% 2,3706 20,70 8,80% 10% 8,0% 0,11142 1,55 8,88% 2,2284 20,00 8,59% 20% 8,3% 0,10624 1,66 9,05% 1,9316 18,18 8,49% 30% 9,0% 0,09500 1,84 9,34% 1,5833 16,67 8,57% 40% 10,0% 0,07231 2,00 9,60% 1,1125 15,38 8,76% 50% 12,0% 0,01565 2,30 10,08% 0,2236 14,29 9,54% 60% 15,0% 0,15171 2,70 10,72% 2,0228 13,33 11,04% Với: WACC = (1 – T) KD + KE
Từ bảng 2.11 có thể thấy, trong trường hợp có tính đến rủi ro, chúng ta có thể tìm ra hai cơ cấu vốn: tại tỉ lệ nợ vay 0% giá cổ phiếu P0 đạt giá trị cao nhất (2.3706.000 đồng), trong khi đó tại tỉ lệ nợ vay 20%, chi phí sử dụng vốn bình quân có trọng số WACC lại đạt giá trị thấp nhất (8.49%). Câu hỏi đặt ra ở đây là, nên chọn cơ cấu vốn vay để thị giá cổ phiếu lớn nhất hay cơ cấu vốn với chi phí vốn là nhỏ nhất?
Câu trả lời là chúng ta sẽ chọn cơ cấu vốn tối ưu của doanh nghiệp để thị giá cổ phiếu đạt cao nhất bởi như đã nói từ trước, mục tiêu của doanh nghiệp cổ phần là tối đa hóa giá trị của cổ đông.
2.4. So sánh cơ cấu vốn tối ưu của doanh nghiệp Cảng Hà Nội với công ty Cổ phần Vận tải Xăng dầu Đường thủy Petrolimex
Để tăng tính khách quan trong việc tìm ra giải pháp cơ cấu vốn tối ưu cho doanh nghiệp Cảng Hà Nội, chúng ta sẽ áp dụng mô hình tính toán trên cho công ty Cổ phần Vận tải Xăng dầu Đường thủy Petrolimex (tên viết tắt PJTACO), và so sánh để tìm ra xem điều gì đã dẫn tới hai kết quả khác nhau cho hai doanh nghiệp.
PJTACO là doanh nghiệp thành viên của Tổng Công ty Xăng dầu Việt Nam. Các ngành nghề kinh doanh chính của PJTACO bao gồm:
- Kinh doanh vận tải xăng dầu đường sông nội địa và quốc tế - Kinh doanh đại lý vận tải đường biển, đường sông
- Kinh doanh xăng dầu, sản phẩm hóa dầu - Kinh doanh thương mại và dịch vụ - Dịch vụ cung ứng tàu sông, tàu biển - Đóng mới tàu thuỷ và sửa chữa tàu.
- Thu gom và xử lý chất thải độc hại và không độc hại
Sau đây chúng ta sẽ áp dụng những gì đã tính toán cho doanh nghiệp Cảng Hà Nội để đi tìm cơ cấu vốn tối ưu cho PJTACO.
Bảng 2.12. Bảng cân đối kế toán tóm lược (số liệu lấy bình quân)
Đơn vị: đồng
BẢNG CÂN ĐỐI KẾ TOÁN
Tài sản ngắn hạn 65.603.362.924 Nợ phải trả 53.700.466.449
- Trong đó: nợ dài hạn 26.275.651.265
Tài sản dài hạn 95.541.016.547 Vốn chủ sở hữu 107.443.913.022
- Trong đó: vốn đầu tư của
chủ sở hữu 88.199.673.333
TỔNG TÀI SẢN 161.144.379.471 TỔNG NGUỒN VỐN 161.144.379.471
Bảng 2.13. Báo cáo kết quả kinh doanh tóm lược
Đơn vị: đồng
Chỉ tiêu Bình quân
1. DT bán hàng và cung cấp dịch vụ 336.822.176.811
2. Các khoản giảm trừ DT 0
3. Doanh thu thuần 336.822.176.811
4. Giá vốn hàng bán 308.244.230.100
5. Lợi nhuận gộp 28.577.946.711
7. Chi phí tài chính 3.901.881.462 - Trong đó: chi phí lãi vay 1.433.200.208
8. Chi phí bán hàng 2.144.601.723
8. Chi phí quản lý doanh nghiệp 10.874.761.995 9. Lợi nhuận thuần từ HĐKD 15.726.017.146
10. Thu nhập khác 5.598.149.087
11. Chi phí khác 3.879.020.044
12. Lợi nhuận khác 1.719.129.043
13. Tổng LN kế toán trước thuế 18.878.346.397 14. Chi phí thuế thu nhập DN 4.744.224.089 15. Chi phí thuế thu nhập DN hoãn lại (246.198.567)
16. Lợi nhuận sau thuế 14.134.122.308
Số lượng cổ phiếu lưu hành: 2011: 8.400.000 CP
2012: 8.400.000 CP 2013: 9.659.902 CP
Vậy số lượng cổ phiếu lưu hành bình quân qua 3 năm là 8.819.967 CP. Mệnh giá 1 cổ phiếu P0 = 10.000 đồng.
P/E = 6.24 (lần) EPS = 1.602,51 đồng
Bảng 2.14. Ảnh hưởng của đòn bẩy nợ lên EPS và giá cổ phiếu
Đòn bẩy nợ 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60%
EBIT 18.878 18.878 18.878 18.878 18.878 18.878 18.878 Trừ lãi vay 0 915.80 1.900,29 3.090,82 4.579 6.868,5 10.302,75 EBT 18.878 17.962,20 16.977,72 15.787 14.299 12.010 8.575 Thuế TNDN (25%) 4.719,5 4.490,55 4.244,43 3.946,79 3.574,75 3.002,37 2.143,81 EAT 14.159 13.471,65 12.733,29 11.840 10.724 9.007 6.431,44 LN trên cổ phần (EPS) 0,00160 0,00169 0,00180 0,00191 0,00202 0,00204 0,00182
Giá CP (EPS x P/E) 0,01001 0,01059 0,01126 0,01196 0,01264 0,01274 0,01137
Khác với Cảng Hà Nội. PJTACO có tỉ lệ Re khá lớn: 16,025%, đó chính là nguyên nhân khiến cho khi cơ cấu vốn của PJTACO chuyển dịch dần sang nợ vay thì doanh nghiệp đó có thể tận dụng triệt để được lợi ích từ lá chắn thuế, do đó lãi suất vay nợ sau thuế sẽ thấp hơn chi phí sử dụng vốn cổ phần. Nhờ đó, càng gia tăng tỉ lệ nợ, giá trị của doanh nghiệp càng tăng, và đến tỉ lệ nợ bằng 50% thì cơ cấu vốn của PJTACO đạt tối ưu.
Biểu đồ dưới đây sẽ mô tả trực quan rõ hơn điều đó.
Từ đó có thể rút ra rằng, trong tương lai khi lợi nhuận sau thuế của doanh nghiệp Cảng Hà Nội lớn hơn, doanh nghiệp hoàn toàn có thể sử dụng đòn bẩy tài chính để gia tăng thêm giá trị của mình. Còn hiện tại, một cơ cấu vốn với 100% vốn chủ sở hữu sẽ giúp doanh nghiệp giảm thiểu chi phí lãi vay, qua đó tăng lợi nhuận và tối đa hóa giá trị của cổ đông.
Triệu đồng
CHƯƠNG 3. GIẢI PHÁP NÂNG CAO HIỆU QUẢ SỬ DỤNG MÔ HÌNH CƠ CẤU VỐN TỐI ƯU CHO CÔNG TY CỔ PHẦN CẢNG HÀ NỘI