I - Phát hành chứng khoán riêng lẻ và phút hành chứng khoán ra công chúng
Khi muốn huy động vốn phục vụ cho nhu cầu sản xuất kinh doanh, các công ty có thể phát hành chứng khoán theo một trong hai phương thức, đó là: phát hành chứng khoán riêng lẻ và phát hành chứng khoán ra công chúng. Việc phân định rõ ràng khái niệm, điều kiện, trình tự thủ tục ... giữa hai hình thức phát hành này góp phần quan trọng trong việc quản lý hoạt động phát hành, bảo vệ quyền lợi của nhà đầu tư cũng như chính công ty phát hành.
Phát hành chứng khoán riêng lẻ còn gọi là phát hành hẹp hay phát hành có địa chỉ (private offering or non-public offering). Đặc điểm chủ yếu của phương thức này là số lượng người mua không lớn hoặc số vốn huy động không lớn hoặc chỉ phát hành cho công ty đầu tư. Còn phát hành rộng còn gọi là phát hành ra công chúng (public offering) là phát hành không có những đặc điểm nói trên.
Pháp luật các nước thường qui định miễn thực hiện các thủ tục về phát hành đối với phát hành riêng lẻ. Nghĩa là, công ty thực hiện phát hành riêng lẻ không phải thực hiện thủ tục xin phép Ưỷ ban chứng khoán Nhà nước, công khai hoá thông tin, giám định thông tin, xin cấp giấy phép phát hành .... Qui định đó được xây dựng dựa trên giả thiết về tiếp cận thông tin đầy đủ, chính xác về công ty và khả năng của nhà đầu tư. Đối với việc phát hành trên quy mô nhỏ, số lượng người mua không nhiều thì thông thường người có ý định mua là những người biết đến công ty. Trong trường hợp họ không biết đầy đủ, chính xác thì tự họ phải tìm kiếm và đánh giá về công
61
ty. Mặt khác, nếu công ty muốn huy động vốn một cách nghiêm túc thì với quy mô người mua nhỏ họ có đủ khả năng để cung cấp thông tin cho người quan tâm theo yêu cầu của họ. [41J
Hiện nay, ở Việt Nam, chưa có văn bản pháp luật nào qui định cụ thể về hoạt động phát hành riêng lẻ, chẳng hạn như thế nào là phát hành riêng lẻ, điều kiện phát hành riêng lẻ, trình tự, thủ tục phát hành riêng lẻ.... Trên thực tế, hoạt động phát hành riêng lẻ diễn ra rất sôi nổi, thường xuyên trong qụá trình huy động vốn của các công ty, nhất là khi công ty không đáp ứng đủ các điều kiện phát hành ra công chúng theo qui định của pháp luật (ví dụ như điều kiện về vốn điều lệ của côrig ty dự kiến phát hành chứng khoán ra công chúng: đối với thị trường bảng I là 10 tỷ đồng và thị trường bảng II dự kiến là 5 tỷ đồng), nhưng lại không có văn bản pháp luật cụ thể nào điều chỉnh vấn đề này.
Qua nghiên cứu tình hình thực tiễn tại Việt Nam và tham khảo kinh nghiệm của một số nước trên thế giới và trong khu vực, có thể quy định việc phát hành chứng khoán riêng lẻ và phát hành chứng khoán ra công chúng như sau:
Phát hành chứng khoán riêng lẻ là việc chào bán chứng khoán ưong trường hợp:
(1) vốn điều lệ của công ty phát hành dưới 5 tỷ đồng và không quá 20% vốn điều lệ được bán cho không quá 100 nhà đầu tư riêng lẻ; hoặc
(2) vốn điều lệ của công ty phát hành từ 5 tỷ đồng trở lên và chứng khoán của công ty phát hành chỉ được bán và chỉ có thể chuyển nhượng trong phạm vi nhà đầu tư là: thành viên sáng lập của công ty phát hành, người có liên quan với thành viên sáng lập của công ty phát hành và các tổ chức được cấp vốn từ ngân sách Nhà nước;
Tỷ lệ và thời hạn nắm giữ cổ phiếu của cổ đông sáng lập theo quy định của pháp luật và điều lệ công ty. Thẩm quyền cấp giấy phép phát hành, đình chỉ, thu hồi giấy phép phát hành ... thuộc về cơ quan Nhà nước có thẩm quyền cấp giấy phép thành lập công ty.
Phát hành chứng khoán ra công chúng cần bảo đảm điều kiện “tối thiểu 20% vốn điều lệ của công ty phát hành được bán cho trên 100 nhà đầu tư ngoài công ty phát hành; trường hợp vốn điều lệ của công ty phát hành từ 100 tỷ đồng trở lên thì tỷ lệ tối thiểu này là 15% vốn điều lệ của công ty phát hành”.
2 - Quản lý Nhà nước về hoạt động phát hành chứng khoán công ty ra công chứng Hiện nay, có rất nhiều doanh nghiệp Nhà nước cổ phần hoá đã thực hiện phát hành chứng khoán, mặc dù đã có đủ các điều kiện về phát hành chứng khoán ra công chúng nhưng chưa xin cấp giấy phép phát hành ra công chúng hoặc đợt phát hành được thực hiện trước khi Uỷ ban Chứng khoán Nhà nước được thành lập. Để bảo vệ quyền lợi hợp pháp của nhà đầu tư, đảm bảo sự thống nhất quản lý Nhà nước đối với hoạt động phát hành chứng khoán ra công chúng, đảm bảo nguyên tắc bình đẳng trong kinh doanh giữa các doanh nghiệp. Trong các trường hợp này, cần cộ những biện pháp, những quy định của pháp luật nhằm khuyến khích các doanh nghiệp này đăng ký lại với Ưỷ ban Chứng khoán Nhà nước để được công nhận về mặt hình thức việc phát hành chứng khoán ra công chúng.
Để đảm bảo tính thống nhất trong quản lý Nhà nước về phát hành chứng khoán, nên trao cho Ưỷ ban chứng khoán Nhà nước thẩm quyền cấp giấy phép phát hành cho mọi tổ chức phát hành chứng khoán ra công chúng (kể cả các công ty đã phát hành nhưng chưa xin phép Uỷ ban chứng khoán Nhà nước hoặc phát hành chứng khoán trước khi Uỷ ban chứng khoán Nhà nước thành lập). Còn việc phát hành chứng khoán riêng lẻ của các công ty tuân theo qui định tại Luật Doanh nghiệp.
3 - Chủ th ể phát hành chứng khoán ra công chúng
Hiện nay, theo Luật Đầu tư nước ngoài, các doanh nghiệp có vốn đầu tư nước ngoài được tổ chức dưới hình thức công ty trách nhiệm hữu hạn. Và cũng theo qui định tại luật này, các doanh nghiệp có vốn đầu tư nước ngoài không được phép phát hành trái phiếu. Nhưng theo qui định của Luật Doanh nghiệp 1999, các công ty trách nhiệm hữu hạn được phép phát hành trái phiếu mà không được phép phát hành cổ phiếu. Như vậy, qui định tại Luật Đầu tư nước ngoài hay Luật Doanh nghiệp được áp dụng đối với doanh nghiệp có vốn đầu tư nước ngoài?
Để thống nhất các qui định của pháp luật, nên coi doanh nghiệp có vốri đầu tư nước ngoài là một loại hình doanh nghiệp thông thường và được áp dụng các qui định tại Luật Doanh nghiệp, tức là cho phép doanh nghiệp có vốn đầu tư nước ngoài phát hành trái phiếu để huy động vốn. Việc phát hành trái phiếu của doanh
nghiệp có vốn đầu tư nước ngoài phải tuân thủ các qui định của pháp luật về phát hành trái phiếu. Nếu phát hành trái phiếu ra công chúng thì phải được các ngân hàng bảo lãnh trên cơ sở xem xét các yếu tố khả thi trong kế hoạch huy động vốn của doanh nghiệp. Đổng thời, cần phải có các văn bản pháp luật qui định các nghiệp vụ tài chính mà doanh nghiệp có vốn đầu tư nước ngoài cần cam kết nhằm đảm bảo khá năng chi trả cao nhất. [30]
Hơn nữa, trong giai đoạn phát triển hiện nay cua nền kinh tế, của thị trường chứng khoán, việc cho phép các doanh nghiệp có vốn đầu tư nước ngoài huy động vốn thông qua phát hành cổ phiếu là thực sự cần thiết, góp phần linh hoạt hoá việc thu hút vốn đẩu tư nước ngoài vào Việt Nam. Điều đó có nghĩa là công nhận cả hình thức công ty cổ phần đối với doanh nghiệp có vốn đầu tư nước ngoài tại Việt Nam thay vì chỉ là hình thức công ty trách nhiệm hữu hạn như hiện nay.
Trên cơ sở pháp luật Việt Nam cho phép doanh nghiệp có vốn đầu tư nước ngoài phát hành cổ phiếu, trái phiếu, các nhà đầu tư nước ngoài khi đầu tư vào Việt Nam có thể lựa chọn hình thức công ty trách nhiệm hữu hạn hoặc công ty cổ phần phù hợp với nhu cầu, mục đích, phương án sản xuất kinh doanh của mình .... Từ đó, nguồn vốn đầu tư nước ngoài vào Việt Nam sẽ được luân chuyển một cách linh hoạt hơn, chủ động hơn cho đầu tư phát triển.
4 - Điều kiện phát hành chứng khoán ra công chúng
Pháp luật Việt Nam qui định điều kiện phát hành chứng khoán ra công chúng gồm:
(1) Là công ty cổ phần, doanh nghiệp Nhà nước, doanh nghiệp cổ phần hoá (đối với phát hành cổ phiếu), công ty trách nhiệm hữu hạn (đối với phát hành trái phiếu);
(2) Mức vốn điều lộ từ 10 tỷ đồng trở lên;
(3) Hoạt động sản xuất kinh doanh có lãi trong 2 năm liên tục gần nhất;
(4) Dự án khả thi vể việc sử dụng vốn thu được từ đợt phát hành;
(5) Thành viên Hội đồng quản trị, giám đốc, tổng giám đốc có kinh nghiệm quản lý kinh doanh;
(6) Tối thiểu 20% tổng giá trị đợt phát hành (hoặc 15% đối với đợt phát hành từ 100 tỷ đổng trở lên) phải được bán cho trên 100 nhà đầu tư;
(7) Cổ đông sáng lập giữ ít nhất 20% lượng phát hành trong ít nhất là 3 năm kể từ ngày phát hành;
(8) Phải có tổ chức bảo lãnh phát hành đối với phát hành trái phiếu và phát hành cổ phiếu có tổng giá trị đợt phát hành từ 100 tỷ đổng trở lên;
(9) Cam kết thực hiện nghĩa vụ đối với nhà đầu tư, xác định đại diện người sở hữu trái phiếu. [8]
Các điều kiện phát hành chứng khoán ra công chúng nêu trên là chưa hợp lý vì các quy định này bao gồm cả các quy định về điều kiện niêm yết chứng khoán.
Nghĩa là qui định chung cả hai điều kiện phát hành chứng khoán ra công chúng và điều kiện niêm yết chứng khoán trên thị trường giao dịch tập trung. Với qui định chặt chẽ này, đa số các công ty ở Việt Nam hiện nay không đảm bảo đủ các điều kiên để thực hiện phát hành chứng khoán ra công chúng. Dẫn đến tình trạng sau hơn 3 năm hoạt động mà hàng hoá trên thị trường giao dịch tập trung rất ít (xem Phu lục 1), không phong phú ... chưa đáp ứng được-nhu cầu của các nhà đầu tư trong và ngoài nước.
Tại đa số các nước trên thế giới, công ty phát hành chứng khoán ra công chúng thường đăng ký giao dịch chứng khoán của mình tại thị trường OTC trước, sau đó một thời gian mới đăng ký giao dịch tại thị trường giao dịch chứng khoán tập trung.
.Do điều kiện niêm yết trên thị trường giao dịch chứng khoán tập trung rất cao, nên khi công ty được niêm yết chứng khoán trên thị trường giao dịch tập trung thì uy tín của công ty tăng lên. Do đó, chúng ta cần phải phân biệt rõ ràng các quy định về điều kiện phát hành chứng khoán ra công chúng và quy định về điều kiện niêm yết chứng khoán tại thị trường giao dịch tập trung.
Trên thực tế, khi phát hành chứng khoán ra công chúng, những vấn đề mà cơ quan quản lý chứng khoán, nhà đầu tư thực sự quan tâm là:
- Công ty phát hành, theo qui định của pháp luật, có được phép phát hành chứng khoán ra công chúng hay không?
- Phương án sử dụng vốn thu được từ đợt phát hành của cổng ty như thế nào?
có khả thi hay không?
- Điều kiện phân phối chứng khoán
- Báo lãnh phát hành chứng khoán, cách thức bảo lãnh, tổ chức bảo lãnh ....
Do vậy, trong các điều kiện phát hành chứng khoán ra công chúng không cần phải đưa điều kiện về mức vốn điều lệ cao hơn, tính có lãi trong hoạt động sản xuất kinh doanh, trình độ và kinh nghiệm của Hội đổng quản trị và Ban Giám đốc m à chuyển các điều kiện này sang thành điều kiện- đăng ký niêm yết tại thị trường giao dịch tập trung.
5 - Phân phối chứng khoán và chào bán chứng khoán ra công chúng
PHtrơng thức phân phối chứng khoán ra công chúng theo quy định tại Nghị định 48/1998/NĐ-CP (đại lý hoặc bảo lãnh phát hành) là phù hợp. Tuy nhiên để đảm bảo tính linh hoạt trong từng giai đoạn cụ thể, từng trường hợp cụ thể, nên giao cho Ưỷ ban Chứng khoán Nhà nước quyền quy định cụ thể thời hạn phân phối chứng khoán ra công chúng dựa trên nguyên tắc đảm bảo thời hạn phân phối chứng khoán không ít hơn 90 ngày kể từ ngày công ty phát hành được cấp giấy phép phát hành chứng khoán ra công chúng.
Đồng thời, quy định về việc đặt cọc đăng ký mua chứng khoán chưa đảm bảo nguyên tắc tự do thoả thuận của các bên. Do đó, cần cho phép công ty phát hành và nhà đầu tư tự do thoả thuận mức đặt cọc nhưng phải dưới 10% giá trị chứng khoán đặt mua. Mức bổi thường thiệt hại do vi phạm cam kết đặt cọc do hai bên tự thoả thuận hoặc áp dụng theo quy định của pháp luật dân sự về đặt cọc.
6 - Báo lãnh phát hành
Theo qui định của pháp luật Việt Nam, việc phát hành cổ phiếu có giá trị lớn hơn 10 tỷ đổng và phát hành trái phiếu nhất thiết phải có tổ chức bảo lãnh phát hành, trừ trường hợp tổ chức phát hành là tổ chức tín dụng. Còn việc phát hành cổ phiếu có giá trị nhỏ hơn 10 tỷ đồng thì có thể lựa chọn hình thức tự phát hành hoặc thông qua tổ chức bảo lãnh phát hành. [8]
Cũng theo qui định của pháp luật hiện hành, nghiệp vụ bảo lãnh chỉ được thực
hiện bởi các công ty chứng khoán. Nhiệm vụ chính của tổ chức bảo lãnh là làm thủ tục để tiến hành bảo lãnh và chào bán chứng khoán. Các công ty muốn thực hiện nghiệp vụ bảo lãnh phát hành phải có đủ các điều kiện do u ỷ ban Chứng khoán Nhà nước qui định.
Việc bảo lãnh phát hành được thực hiện theo một trong hai phương thức:
(1) Tổ chức bảo lãnh mua toàn bộ số lượng chứng khoán được phép phát hành để bán lại cho công chúng;
(2) tổ chức bảo lãnh phát hành mua số chứng khoán của đợt phát hành còn lại chưa phân phối hết. [40]
Khi có từ 2 tổ chức bảo lãnh phát hành trở lên cùng tham gia bảo lãnh một đợt phát hành thì phải thành lập tổ hợp bảo lãnh phát hành theo cơ chế phối hợp các tổ chức bảo lãnh phát hành. Qui định này cho phép các tổ chức bảo lãnh phát hành tập hợp năng lực tài chính đủ để đảm bảo bảo lãnh phát hành với tổng giá trị bảo lãnh lớn hoặc để san sẻ rủi ro giữa họ.
Hiện nay, trên thế giới tồn tại các phương thức bảo lãnh phát hành sau:
- Bảo lãnh với cam kết chắc chắn: là phương thức bảo lãnh phát hành mà tổ chức bảo lãnh phát hành cam kết sẽ mua lại toàn bộ số chứng khoán phát hành cho dù có phân phối hết hay không.
- Bảo lãnh với cố gắng cao nhất: là phương thức mà tổ chức bảo lãnh phát hành thoả thuận làm đại lý cho công ty phát hành. Tổ chức bảo lãnh phát hành không cam kết bán toàn bộ số chứng khoán mà chỉ cam kết sẽ cố gắng hết sức để bán số chứng khoán ra thị trường, phần không bán được sau đợt phát hành sẽ được trả lại cho công ty phát hành.
- Bảo lãnh với phương thức bán tất cả hoặc không bán gì: là phương thức mà công ty phát hành chỉ thị cho tổ chức bảo lãnh phát hành nếu không bán được hết số chứng khoán đã phát hành thì sẽ huỷ bỏ đợt phát hành.
Như vậy, pháp luật Việt Nam mới chỉ cho phép thực hiện bảo lãnh phát hành theo phương thức bảo lãnh với cam kết chắc chắn nhằm đảm bảo sự thành công của đợt phát hành.
Trên thế giới, ở các thị trường cổ điển hoặc phát triển, thường cho phép thực hiện bảo lãnh phát hành với cả ba phương thức nêu trên. Còn ở các thị trường mới nổi, thường chí cho phép bảo lãnh với hai phương thức: bảo lãnh với cam kết chắc chẳn (bao tiêu) và bảo lãnh với cố gắng cao nhất (đại lý). Ví dụ như ở trung Quốc, pháp luật cho phép các công ty chứng khoán nhận bảo lãnh phát hành chứng khoán ra công chúng với hai phương thức: bao tiêu và đại lý. Trong đó, đại lý chúng khoán là phương thức bảo lãnh phát hành chứng khoán mà công ty chứng khoán phân phối chứng khoán thay cho công ty phát hành, khi kết thúc đợt bảo lãnh, các chứng khoán chưa bán hết được trả lại toàn bộ cho công ty phát hành. Và bao tiêu chứng khoán là phương thức bảo lãnh mà công ty chứng khoán căn cứ theo hợp đồng mua vào toàn bộ số chứng khoán của công ty phát hành hoặc khi đợt bảo lãnh kết thúc sẽ tự mua vào toàn bộ số chứng khoán còn lại sau khi bán. [11]
Đổ tạo sự năng động giữa công ty phát hành vã tổ chức bảo lãnh phát hành trong việc phân phối chứng khoán ra công chúng đầu tư cũng như để phù hợp với thông lệ quốc tế, nên cho phép bảo lãnh phát hành chứng khoán ra công chúng được thực hiện theo cả các phương thức bảo lãnh với cố gắng cao nhất và bảo lãnh theo phương thức bán tất cả hoặc không bán gì.