Các lý thuyết về cấu trúc vốn trong doanh nghiệp

PHẦN II: NỘI DUNG VÀ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU

CHƯƠNG 1: CƠ SỞ LÍ LUẬN VỀ CẤU TRÚC VỐN VÀ CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA DOANH NGHIỆP

1.3. Các lý thuyết về cấu trúc vốn trong doanh nghiệp

Quan điểm vềcấu trúc vốn truyền thống cho rằng những ưu điểm của việc bắt đầu vay mượn sẽ vượt trội hơn nhược điểm của nó. Chi phí nợthấp kết hợp với thuận lợi vềthuếsẽlàm chi phí vốn bình quân gia quyền (WACC) giảm khi nợ tăng dẫn đến sự gia tăng giá trịcủa doanh nghiệp. Tuy nhiên, khi tỷlệgiữa nợ phải trảvà vốn CSH tăng, các cổ đông buộc phải tăng lợi tức yêu cầu của họ (nghĩa là chi phí vốn CSH tăng). Theo đó, chi phí nợ cũng tăng do khả năng doanh nghiệp không trả được nợ là cao hơn (nguy cơ phá sản cao hơn) và dẫn đến WACC tăng. Vấn đề chính của quan điểm truyền thống là làm thế nào để xác định được nên sửdụng bao nhiêu nợ đểtối ưu hóa WACC.

Chi phí sử dụng vốn là chi phí mà nhà đầu tư phải trả cho việc sửdụng nguồn vốn cụthể nào đó để tài trợcho quyết định đầu tư của mình. Chi phí sửdụng vốn bao gồm chi phí trả cho việc sử dụng nợ vay và chi phí trả cho việc đầu tư bằng nguồn VCSH dưới các hình thức bổ sung bằng các lợi nhuận chưa phân phối hoặc bổ sung bằng các quỹchuyên dụng của doanh nghiệp. Chi phí sửdụng vốn của một dựán phụ thuộc vào rủi ro của chính dự án đó. Vì vậy, có thểnói chi phí sửdụng vốn phụthuộc chủyếu vào cách sửdụng ngân quỹchứkhông phảiở cách huy động ngân quỹ. [5]

Chi phí sử dụng vốn bình quân là chi phí sử dụng vốn được doanh nghiệp tính toán dựa trên tỷtrọng các loại vốn mà doanh nghiệp sử dụng. Vốn của doanh nghiệp bao gồm: cổphần thường, cổphần ưu đãi, trái phiếu và các khoản nợdài hạn khác.

Chi phí sửdụng vốn bình quânđược tính toán như sau:

WACC = (E/V)*Re + (D/V)*Rd *(1-Tc) Trong đó:

Trường Đại học Kinh tế Huế

Re = chi phí sửdụng vốn cổphần Rd = chi phí sửdụng nợ

E = giá trị thị trường của tổng vốn cổphần

D = giá trịthị trường của tổng nợcủa doanh nghiệp V = tổng vốn dài hạn của doanh nghiệp

Tc = thuếthu nhập doanh nghiệp.

1.3.2. Theo quan điểm hiện đại

a. Lý thuyết cấu trúc vốn của Modigliani và Miller

 Trường hợp không có thuế

Các lý thuyết hiện đại về cấu trúc vốn bắt nguồn từ sự đóng góp của Modigliani và Miller vào năm 1958. Dưới giả định thị trường vốn hoàn hảo và nếu không có thuế thu nhập doanh nghiệp, thuế thu nhập cá nhân, không có chi phí giao dịch, chi phí phá sản và chi phí khó khăn tài chính, cá nhân và công ty đều có thểvay tiền ở mức lãi suất như nhau, nội dung của lý thuyết M&M được phát biểu thành hai mệnh đềsau:

Mệnh đề I: “Trong điều kiện không có thuế, giá trị của công ty có vay nợ (VL) bằng giá trị của công ty không có vay nợ (VU), nghĩa là VL= VU”. Nói cách khác, giá trị của công ty có vay nợ và không vay nợ là như nhau, do đó, cơ cấu nợ/vốn không ảnh hưởng đến giá trị công ty. Vì vậy không có cấu trúc vốn nào là tối ưu và doanh nghiệp không thể gia tăng giá trịbằng cách thay đổi cấu trúc vốn. [7]

Mệnh đề II: “Lợi nhuận yêu cầu trên vốn cổ phần có quan hệ cùng chiều với mức độsửdụng đòn bấy tài chính hay chỉ sốnợ”. Vềmặt toán học, mệnh đề M&M II có thể được biểu diễn bởi công thức: [7]

rE = rU + (rU - rD) * D * E Trong đó:

rE : Lợi nhuận yêu cầu hay lợi nhuận kỳvọng trên vốn cổphần rD : Lãi suất vay hay chi phí sửdụng nợ

Trường Đại học Kinh tế Huế

rU : Chi phí sửdụng vốn khi công ty sửdụng 100% vốn cổphần D : Giá trịcủa nợhay trái phiếu của công ty phát hành

E : Giá trị của vốn cổphần của công ty

Tuy nhiên trong điều kiện không có thuế, WACC không đổi bất chấp cấu trúc vốn thay đổi như thế nào. Tóm lại, trong điều kiện không có thuế, giá trị của doanh nghiệp độc lập với cấu trúc vốn.

 Trường hợp có thuế

Năm 1963, Modigliani và Miller nới lỏng giả định về thuế thu nhập doanh nghiệp và mệnh đề M&M được phát biểu như sau:

Mệnh đề I : “Trong trường hợp có thuế thu nhập doanh nghiệp, giá trị công ty có vay nợ (VL) bằng giá trị công ty không có vay nợ (VU) cộng với hiện giá của lá chắn thuế”. Mệnh đềnày có thểbiểu diễn dưới dạng công thức như sau:

VL= VU+ TC* D Trongđó:

VL: Tổng giá trịcủa doanh nghiệp sửdụng nợ

VU: Tổng giá trịcủa doanh nghiệp không sửdụng nợ D : Tổng sốnợsửdụng

TC :Thuếsuất thuếthu nhập doanh nghiệp

Khi công ty vay nợ thì tiết kiệm được thuế do lợi ích tấm chắn thuếtừlãi vay.

Như vậy, sửdụng nợcàng cao thì giá trịdoanh nghiệp càng tăng và gia tăng đến tối đa khi doanh nghiệp được tài trợ 100% nợ, hay nói cách khác, cấu trúc vốn có liên quan đến giá trịdoanh nghiệp.

Mệnh đề II: “Lợi nhuận yêu cầu trên vốn cổ phần có quan hệ cùng chiều với mức độsửdụng đòn bấy tài chính hay chỉ số nợ”. Mệnh đề M&M II được diễn tả như sau:

rE = rU + (rU - rD) * ( 1–TC) * D

Trường Đại học Kinh tế Huế

Trong đó:

rE : Lợi nhuận yêu cầu hay lợi nhuận kỳvọng trên vốn cổphần rU : Chi phí sửdụng vốn khi công ty sửdụng 100% vốn cổphần rD : Lãi suất vay hay chi phí sửdụng nợ

D : Giá trịcủa nợhay trái phiếu của công ty phát hành TC :Thuếsuất thuếthu nhập doanh nghiệp

b. Lý thuyết chi phí đại diện (Agency Costs) Jensen và Meckling (1976)

Lý thuyết về chi phí đại diện chỉ ra rằng chi phí đại diện cơ bản được tạo ra bởi sự tách rời quyền sở hữu và kiểm soát của các công ty, theo đó các nhà quản lý có xu hướng tối đa hóa lợi ích riêng của họ chứ không phải là giá trị của công ty. Khi một nhà quản trị nhận thấy số tiền mặt của công ty dư giả, anh ta sẽ sử dụng nó với các mục đích cá nhân hơn là các mục đích sinh lợi nhuận cho công ty. Vì vậy, việc sử dụng nhiều nợ hoặc tăng tỷlệtrả cổ tức sẽlàm giảm dòng tiền tựdo vì doanh nghiệp phải chịu áp lực chi trảlãi và gốc của nợ, đồng thời tăng tỷlệtrảcổtức sẽ làm tăng lợi ích của cổ đồng và giảm mức độphân tán của các quyết định đầu tư.[6]

c. Lý thuyết đánh đổi (Trade-off Theory)

Những tranh luận về việc cho rằng doanh nghiệp nên được tài trợ bằng 100%

nợ để tối đa hóa giá trị doanh nghiệp đã dẫn đến sựphát triển của “Lý thuyết đánh đổi của đòn bẩy tài chính”, trong đó các công ty đánh đổi lợi ích thuế từ việc tài trợ bằng nợ vay với các vấn đề có nguyên nhân từkhả năng phá sản. Lý thuyết đánh đổi vềcấu trúc vốn này thừa nhận rằng các tỉ sốnợ mục tiêu có thể thay đổi từ công ty này sang công ty khác. Các công ty với các tài sản hữu hình an toàn và có nhiều thu nhập chịu thuế để che chắn khỏi thuế nên có tỉ số nợ mục tiêu cao. Các công ty không sinh lợi với các tài sản vô hình nhiều rủi ro phải dựa chủ yếu vào việc huy động vốn cổ đông (tài trợ bằng vốn cổ đông). Nếu như không có chi phí điều chỉnh cấu trúc vốn thì mỗi công ty sẽluôn luôn duy trì được tỉ số nợ mục tiêu. Tuy nhiên, việc tồn tại các chi phí dẫn đến sựchậm trễtrong việc điều chỉnh cấu trúc vốn đến điều kiện tối ưu. Các công

Trường Đại học Kinh tế Huế

ty không thể bù trừ ngay tức thì các biến cố ngẫu nhiên đẩy công ty xa rời khỏi các mục tiêu vềcấu trúc vốn của mình, vì thếchúng ta sẽthấy những khác biệt ngẫu nhiên trong các tỉsốnợthực sựcủa các công ty có cùng tỉsốnợmục tiêu như nhau. [6]

d. Lý thuyết trật tựphân hạng (The Pecking Order Theory)

Lý thuyết trật tựphân hạng bắt đầu với thông tin bất cân xứng  một thuật ngữ cho thấy rằng các giám đốc biết nhiều hơn về các triển vọng, rủi ro và giá trị của công ty họso với các nhàđầu tư bên ngoài. Chúng ta có thểchứng minh điềuđó bằng cách quan sát những thay đổi giá cổphiếu do những công bố của các giám đốc gây ra. Khi một công ty công bố gia tăng cổ tức thường xuyên, giá cổ phiếu tin tưởng của ban quản lý (ban giám đốc) đối với thu nhập trong tương lai. Nói cách khác, sự gia tăng cổ tức chuyển thông tin từ các giám đốc sang các nhà đầu tư. Điều này chỉ có thể xảy ra nếu ngay từ đầu các giám đốc biết thông tin nhiều hơn các nhà đầu tư. Thông tin bất cân xứng ảnh hưởng đến chọn lựa giữa việc huy động vốn bên trong và bên ngoài và giữa việc phát hành chứng khoán nợ và chứng khoán vốn mới. Điều này dẫn đến một thứbậc phân hạng trong đó đầu tư được tài trợ trước tiên bởi các nguồn tiền bên trong, chủ yếu là thu nhập giữ lại; kế đó bởi những đợt phát hành chứng khoán nợ mới; và cuối cùng với những đợt phát hành chứng khoán vốn mới. Những đợt phát hành cổ phiếu là phương án cuối cùng khi công ty hết khả năng vay nợ, đó là khi mối đe dọa về các chi phí liên quan đến khả năng phá sản. thường tăng lên bởi vì các nhà đầu tư giải thích sự gia tăng nàylà một dấu hiệu cho thấy sự tin tưởng của ban quản lý (ban giám đốc) đối với thu nhập trong tương lai. [6]

e. Lý thuyết phát tín hiệu (Signaling Theory)

Thực tế, trái với giả định thông tin cân xứng của M&M, nhà quản lý thường có thông tin tốt hơn so với nhàđầu tư bên ngoài. Theo lý thuyết phát tín hiệu, chúng ta sẽ dựtính là công ty có triển vọng tốt sẽsửdụng nhiều nợ hơn vì không muốn chia sẻlợi ích từdòng tiền tương lai và công ty có triển vọng không tốt sẽ muốn tài trợ bằng cổ phiếu để chia sẻnhững thua lỗ. Khi tồn tại thông tin bất cân xứng, nếu nhà quản trịtin rằng cổphiếu công ty bị định giá thấp so với giá trị thực thì họsẽ ưu tiên vay nợ hơn phát hành cổ phiếu để làm tăng giá cổ phiếu. Ngược lại, nếu nhà quản trị tin rằng cổ

Trường Đại học Kinh tế Huế

phiếu của công ty được định giá quá cao họ sẽ ưu tiên phát hành cổ phiếu. Tuy nhiên, phát hành cổphiếu là một dấu hiệu không tốt đối với các công ty đã trưởng thành hơn là đối với công ty mới tăng trưởng nhanh vì các công ty này cần thêm vốn chủsở hữu đểphát triển. [6]