Chương 2: TỔNG QUAN CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU CÓ LIÊN QUAN
2.2. Tổng quan các nghiên cứu trước đây
2.2.1. Các nghiên cứu thực nghiệm trước đây có liên quan về quan hệ tuyến tính vốn luân chuyển và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp
2.2.1.1. Các nghiên cứu thực nghiệm về quan hệ tuyến tính vốn luân chuyển và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp cho thấy mối quan hệ nghịch biến
Bài nghiên cứu của tác giả Shin and Soenen (1998) đã khám phá ra mối quan hệ nghịch biến mạnh mẽ giữa chu kỳ thương mại thuần (Đo lường vốn luân chuyển bằng chu kỳ thương mại thuần - NTC) và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp bằng cách nghiên cứu phân tích tương quan và hồi quy theo ngành công nghiệp với số doanh nghiệp tương ứng là 58.985 ở Mỹ trong giai đoạn 1975 - 1994. Đây là nghiên cứu quy mô lớn doanh nghiệp, thời gian khá dài, ở thị trường phát triển bậc nhất thế giới, là nền tảng cho kết quả nghiên cứu cho nhiều tác giả sau này. Quản lý vốn luân chuyển chỉ là một phần, nhưng đối với nhiều doanh nghiệp là một thành phần rất quan trọng của quản lý tài chính. NTC (Chu kỳ thương mại thuần) cung cấp một cách dễ dàng
và hữu ích kiểm tra hiệu quả quản lý công việc của doanh nghiệp. Kết quả tìm thấy này hàm ý rằng nếu muốn nâng hiệu quả hoạt động doanh nghiệp, tạo ra giá trị cho cổ đông thì cần phải giảm vốn luân chuyển (Đại diện cho vốn luân chuyển là NTC) đến giá trị tối thiểu phù hợp.
Trong khi đó tác giả Wang (2002) đo lường mối quan hệ giữa vốn luân chuyển với hiệu quả hoạt động doanh nghiệp bằng cách sử dụng chu kỳ luân chuyển tiền (Cash Conversion Cycle - CCC) để đo lường vốn luân chuyển, dùng tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản (Return on Assets - ROA) để đo lường hiệu quả hoạt động doanh nghiệp và sau cùng dùng tobin’q để đo lường mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và giá trị doanh nghiệp. Bằng cách nghiên cứu phân tích hệ số hệ số tương quan Pearson và hồi quy dữ liệu chéo với số 1.555 doanh nghiệp Nhật và 379 doanh nghiệp Đài Loan trong giai đoạn 1985 - 1996. Kết quả nghiên cứu cho thấy có sự tương quan âm giữa chu kỳ luân chuyển tiền và tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản, nhưng mối quan hệ này khá nhạy cảm với yếu tố ngành. Các doanh nghiệp có Tobin’q >
1 có chu kỳ luân chuyển tiền thấp hơn đáng kể so với những doanh nghiệp có Tobin’q
< 1. Điều này hàm ý rằng nếu quản trị vốn luân chuyển tích cực làm tăng hiệu quả hoạt động cho cả hai quốc gia mặc dù có sự khác biệt hệ thống tài chính giữa các doanh nghiệp.
Bài nghiên cứu của tác giả Deloof (2003) đã khám phá ra mối quan hệ nghịch biến mạnh mẽ giữa chu kỳ luân chuyển tiền (Cash Conversion Cycle - CCC) và khả năng sinh lợi. Bằng cách nghiên cứu phân tích hệ số hệ số tương quan Pearson và hồi quy bằng phương pháp OLS với 1.009 doanh nghiệp phi tài chính ở Bỉ trong giai đoạn 1992 - 1996. Chu kỳ chuyển đổi tiền mặt được sử dụng đo lường quản lý vốn luân chuyển (working capital management - WCM), khả năng sinh lợi được đo bằng thu nhập hoạt động gộp. Tác giả tìm thấy mối quan hệ nghịch biến đáng kể giữa thu nhập hoạt động gộp (gross operating income) và số ngày các khoản phải thu, hàng tồn kho và các khoản phải trả của các công ty Bỉ. Kết quả này hàm ý rằng các nhà quản lý có thể tạo ra giá trị cho cổ đông bằng cách giảm số ngày phải thu và hàng tồn kho đến mức tối thiểu hợp lý. Các quan hệ âm giữa các khoản phải trả và lợi nhuận
là phù hợp với quan điểm cho rằng các doanh nghiệp ít có khả năng sinh lợi thì mất nhiều thời giản để trả nợ.
Bài nghiên cứu của tác giả Lazaridis and Tryfonidis (2006) đã khám phá ra mối quan hệ nghịch biến mạnh mẽ giữa khả năng sinh lợi với chu kỳ luân chuyển tiền, kỳ thu tiền bình quân (No of Days A/R = Accounts Receivables/Sales*365), kỳ hàng tồn kho (No of Days Inventory = Inventory/Cost of Goods Sold*365). Bằng cách nghiên cứu phân tích hệ số hệ số tương quan Pearson (còn được gọi là hệ số tương quan - correlation coefficient or correlation) và hồi quy với 131 doanh nghiệp niêm yết trên sàn giao dịch Ai Cập trong giai đoạn 2001- 2004. Khả năng sinh lợi được đo bằng lợi nhận gộp (Gross Operating Profit - COP). Tác giả tìm thấy mối quan hệ nghịch biến giữa lợi nhuận gộp (COP) và các thành phần vốn luân chuyển như: Số ngày các khoản phải thu, số ngày hàng tồn kho của các doanh nghiệp niên yết trên sàn giao dịch chứng khoán Ai Cập. Báo cáo này bổ sung vào các tài liệu như Shin và Soenen (1998), tác giả đã tìm thấy mối quan hệ ngược chiều mạnh giữa chu kỳ chuyển đổi tiền mặt và lợi nhuận của công ty niêm yết tại Mỹ trong giai đoạn 1975 - 1994 và Deloof (2003) có mối liên hệ ngược chiều giữa lợi nhuận và số ngày các khoản phải thu, hàng tồn kho và các khoản phải trả của các công ty Bỉ trong giai đoạn 1992 -1996. Đặc biệt các tác giả Lazaridis and Tryfonidis (2006) Phát hiện lợi nhuận gộp từ hoạt động kinh doanh có mối quan hệ cùng chiều với số ngày phải trả) nhà cung cấp (No of Days A/P = Accounts Payables / Cost of Goods Sold*365. Điều này có thể dẫn đến kết luận rằng các doanh nghiệp ít có khả năng sinh lợi phải trì hoãn các khoản phải trả lâu hơn để tận dụng thời hạn tín dụng do các nhà cung cấp của họ cung cấp. Mối quan hệ ngược chiều giữa các khoản phải thu, hàng tồn kho và khả năng sinh lợi của các doanh nghiệp cho thấy rằng các công ty ít có khả năng sinh lợi sẽ theo đuổi giảm các khoản phải thu của họ và hàng tồn kho nhằm giảm khoảng cách về tiền mặt trong chu kỳ chuyển đổi tiền mặt.
Bài nghiên cứu của tác giả Teruel, P and Solano, P (2007) đã cung cấp bằng chứng thực nghiệm về những ảnh hưởng của việc quản lý vốn luân chuyển đối với khả năng sinh lợi của các doanh nghiệp nhỏ và vừa của Tây Ban Nha, Tác giả bài viết
thu thập dữ liệu bao gồm 8.872 doanh nghiệp nhỏ và vừa trong giai đoạn 1996 - 2002.
Bằng cách hồi quy dữ liệu khám phá ra mối quan hệ nghịch biến mạnh mẽ giữa quản trị vốn luân chuyển và khả năng sinh lợi, kết quả chứng minh rằng các nhà quản lý có thể tạo ra giá trị bằng cách giảm số ngày phải thu, số ngày hàng tồn kho. Tương tự, rút ngắn chu kỳ chuyển đổi tiền mặt cũng cải thiện lợi nhuận của doanh nghiệp.
Kết quả nghiên cứu này hàm ý rằng các nhà quản lý có thể tạo ra giá trị cho cổ đông bằng cách giảm số ngày phải thu, số ngày hàng tồn kho đến mức tối thiểu hợp lý. Kết quả nghiên cứu cũng phù hợp với kết quản nghiên cứu trước đây tập trung vào các doanh nghiệp lớn của các tác giả (Shin and Soenen, 1998; Deloof, 2003), các phân tích được thực hiện xác nhận vai trò quan trọng của quản lý vốn luân chuyển trong việc tạo ra giá trị cho các doanh nghiệp vừa và nhỏ. Tuy nhiên tác giả không thể xác định xác nhận rằng số ngày các khoản nợ phải trả ảnh hưởng đến lợi nhuận của doanh nghiệp.
Bài nghiên cứu của tác giả Azhar, N and Noriza, M (2010) đã nỗ lực để bằng cách cung cấp bằng chứng thực nghiệm về quản lý vốn luân chuyển và hiệu quả của nó đối với hoạt động của các doanh nghiệp niêm yết tại Malaysia từ quan điểm giá thị trường và lợi nhuận. Dữ liệu được lấy từ cơ sở dữ liệu của Bloomberg, 172 công ty niêm yết được lựa chọn ngẫu nhiên từ Malaysia trong 5 năm từ 2003 - 2007. Nghiên cứu nhằm mục đích tìm ra những ảnh hưởng của các thành phần vốn luân chuyển như chu kỳ chuyển đổi tiền mặt (CCC). Bằng cách nghiên cứu tương quan và phân tích hồi quy, kết quả cho thấy có mối quan hệ ngược chiều đáng kể giữa vốn luân chuyển với hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Điều này làm nổi bật tầm quan trọng của quản lý vốn luân chuyển để đảm bảo cải thiện giá trị thị trường của doanh nghiệp và lợi nhuận. Và khía cạnh này phải là phần tư duy chiến lược và hoạt động của doanh nghiệp để hoạt động hiệu quả. Kết quả này hàm ý rằng các nhà quản lý có thể tạo ra giá trị cho cổ đông bằng cách giảm số ngày phải thu và hàng tồn kho đến mức tối thiểu hợp lý.
Bài nghiên cứu của tác giả Mansoori, E and Muhammad, J (2012) nhằm mục đích khảo sát hiệu quả của việc quản lý vốn luân chuyển đối với khả năng sinh lợi
của doanh nghiệp. Bằng cách nghiên cứu phân tích hồi quy dữ liệu bảng (pooled OLS) và ước lượng hiệu ứng cố định (Fixed Effect estimation) cho mẫu của các doanh nghiệp Singapore từ năm 2004 - 2011. Tác giả tìm thấy mối quan hệ nghịch biến đáng kể và có ý nghĩa giữa chu kỳ chuyển đổi tiền mặt và lợi nhuận trên tài sản trong ngành xây dựng và vật liệu, và các ngành điện tử. Ngoài ra, dựa trên ước tính hiệu quả cố định, quan hệ ngược chiều và có ý nghĩa giữa chu kỳ chuyển đổi tiền mặt và lợi nhuận trên tài sản được tìm thấy trong ngành công nghiệp điện tử, công nghiệp và công nghệ phần cứng. Một số gợi ý về chính sách sẽ được rút ra từ các phát hiện của nghiên cứu.
Thứ nhất, các nhà quản lý sẽ cải thiện hiệu suất của họ và tăng lợi nhuận của doanh nghiệp bằng cách rút ngắn chu kỳ chuyển đổi tiền mặt. Thứ hai, rút ngắn thời gian thu hồi khoản phải thu và khoảng thời gian chuyển đổi hàng tồn kho sẽ làm tăng khả năng sinh lợi của doanh nghiệp. Thứ ba, rút ngắn thời gian thanh toán phải trả sẽ làm giảm khả năng sinh lợi của doanh nghiệp. Cuối cùng, mối quan hệ giữa quản lý vốn luân chuyển và lợi nhuận sẽ bị ảnh hưởng bởi sự khác biệt trong ngành.
Bài nghiên cứu của tác giả Ukaegbu (2013) nhằm mục đích là để kiểm tra mối quan hệ giữa hiệu quả vốn luân chuyển và lợi nhuận của doanh nghiệp và đặc biệt để xác định tầm quan trọng của các quốc gia có nhiều ngành công nghiệp khác nhau. Bài báo đưa ra cách tiếp cận định lượng bằng dữ liệu cân bằng của các doanh nghiệp sản xuất ở Ai Cập, Kenya, Nigeria và Nam Phi trong giai đoạn từ năm 2005 - 2009. Ngoài các yếu tố sử dụng trong phân tích quản trị vốn luân chuyển như chúng ta thấy trong các bài nghiên cứu trước đây, tác giả bài nghiên cứu này cũng đưa thêm yếu tố tăng trưởng GDP thực và quy mô ban quản trị được đo lường bởi số giám đốc, bởi vì quản trị vốn luân chuyển rất có thể chịu ảnh hưởng bởi sự phát trinh triển kinh tế vĩ mô.
Tuy nhiên, nghiên cứu của tác giả cho rằng tăng trưởng GDP là một yếu tố bên ngoài, thay đổi về lãi suất, điều kiện kinh vĩ mô tốt có xu hướng được phản ảnh trong khả năng sinh lợi của doanh nghiệp. Kết quả nghiên cứu cho thấy có một mối quan hệ nghịch biến mạnh mẽ giữa lợi nhuận thuần từ hoạt động và chu kỳ chuyển đổi tiền mặt. Điều này hàm ý rằng khi chu kỳ chuyển đổi tiền mặt gia tăng, lợi nhuận của doanh nghiệp sẽ giảm. Ý nghĩa cơ bản của bài nghiên này là: Các nhà quản lý có thể
tạo ra giá trị dương cho cổ đông bằng cách giảm số ngày thanh toán các khoản phải thu, đảm bảo bán hàng tồn kho càng nhanh càng tốt cho doanh nghiệp và có thể trì hoãn các khoản thanh toán cho các nhà cung cấp, miễn là điều này không ảnh hưởng đến xếp hạng tín dụng của doanh nghiệp. Đây là bài nghiên cứu đầu tiên đưa ra quan điểm mới về cách quản lý vốn luân chuyển có ảnh hưởng đến khả năng sinh lợi ở Châu Phi theo các loại hình khác nhau.
Bài nghiên cứu của nhóm tác giả Riaz, Z et al (2014) đã sử dụng số liệu thứ cấp để phân tích vốn luân chuyển trên lợi nhuận. Trong nghiên cứu này nhóm tác giả chọn vốn luân chuyển là biến độc lập và lợi nhuận hoạt động làm biến phuộc. Nhóm tác giả đã tìm thấy mối quan hệ ngược chiều có ý nghĩa giữa lợi nhuận hoạt động thuần và thời gian thu mua trung bình, doanh thu hàng ngày, thời gian thanh toán trung bình và chu kỳ chuyển đổi tiền mặt cho mẫu của các doanh nghiệp Pakistan được niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Karachi. Các nghiên cứu trước đây dự đoán mối quan hệ ngược chiều giữa chu kỳ chuyển đổi tiền mặt và lợi nhuận của doanh nghiệp. Kết quả của hồi quy chỉ ra rằng hệ số của khoản phải thu là ngược chiều; đó là, tăng hoặc giảm thời gian thu mua trung bình sẽ ảnh hưởng đáng kể tới khả năng sinh lợi của doanh nghiệp. Mối liên hệ giữa các khoản phải thu, các khoản phải trả và hàng tồn kho với lợi nhuận cho thấy mối quan hệ cùng chiều nhưng chu kỳ chuyển đổi tiền mặt, nợ tài chính và tài sản tài chính thể hiện mối quan hệ ngược chiều với khả năng sinh lợi. Hàng tồn kho quan hệ cùng chiều với biến phụ thuộc chứng minh rằng việc quản lý vốn luân chuyển là ảnh hưởng cùng chiều đến khả năng sinh lợi của doanh nghiệp.
Bài nghiên cứu của nhóm tác giả Samiloglu, F and Akgün, A (2016) nhằm mục đích kiểm tra mối quan hệ giữa quản lý vốn luân chuyển và hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp Thổ Nhĩ Kỳ được niêm yết trên Sàn giao dịch Chứng khoán Istanbul (ISE) trong suốt mười năm qua. Mẫu gồm 120 công ty sản xuất Thổ Nhĩ Kỳ được niêm yết ISE trong 10 năm từ năm 2003 - 2012. Tác giả sử dụng mô hình hồi quy tuyến tính để tìm ra mối quan hệ giữa quản lý vốn luân chuyển và hiệu quả hoạt động trong bối cảnh của Thổ Nhĩ Kỳ. Tác giả đã phát hiện ra mối quan hệ có ý nghĩa và
ngược chiều giữa thời gian thu hồi khoản phải thu và lợi nhuận trên tài sản, lợi nhuận trên vốn cổ phần, biên lợi nhuận hoạt động và biên lợi nhuận ròng trong ngành sản xuất. Kết quả này hàm ý rằng các nhà quản lý có thể tạo ra giá trị cho cổ đông bằng cách giảm thời gian phải thu, thời gian phải trả và chu kỳ chuyển đổi tiền mặt.
Ở Việt Nam, nhóm giả Từ Thị Kim Thoa và Nguyễn Thị Uyên Uyên (2014) đã nghiên cứu mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và khả năng sinh lợi: Bằng chứng thực nghiệm ở VN. Bài nghiên cứu sử dụng phân tích dữ liệu gồm 208 doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán TP.HCM và Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội giai đoạn 2006 - 2012, bằng các phương pháp ước lượng bình phương tối thiểu (OLS), mô hình hiệu ứng cố định (FEM) và bình phương tối thiểu tổng quát (GLS) kiểm định mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và khả năng sinh lợi ở các doanh nghiệp Việt Nam. Kết quả hàm ý quản trị vốn luân chuyển được đo bằng chu kỳ luân chuyển tiền (CCC) có tác dụng ngược chiều lên hiệu quả hoạt động doanh nghiệp Việt Nam. Kết quả này hàm ý rằng các nhà quản lý có thể tạo ra giá trị cho cổ đông bằng cách rút ngắn kỳ thu tiền và kỳ lưu kho đến mức tối thiểu hợp lý sẽ gia tăng khả năng sinh lợi cho các doanh nghiệp. Đồng thời rút ngắn kỳ phải thu, kỳ lưu kho, và kỳ phải trả sẽ làm tăng tính thanh khoản của doanh nghiệp nhờ thế tăng vị thế tài chính cho doanh nghiệp. Đồng thời nhóm tác giả còn nghiên cứu mối quan hệ này theo đặc thù ngành. Kết quả cho thấy đối với ngành khác nhau thì mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và khả năng sinh lợi cũng khác nhau.
Kết quả này hoàn toàn phù hợp với rất nhiều nghiên cứu trước đó, cụ thể như công trình nghiên cứu của nhóm tác giả Deloof (2003), Garcia, Martins and Brandao (2011) và Mansoori and Muhammad (2012)…v.v.
Những bài nghiên cứu trên được thực hiện bằng nhiều phương pháp khác nhau và chúng được nghiên cứu trên nhiều quốc gia khác nhau ở những thị trường khác nhau như thị trường phát triển, thị trường mới nổi, thời gian khác nhau, độ dài khác nhau, cở mẫu khác nhau...v.v. Nhưng chúng có điểm chung là cho cùng kết quả là tồn tại quan hệ nghịch biến (ngược chhiều) giữa quản trị vốn luân chuyển và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp. Kết quả này hàm ý rằng các nhà quản lý có thể tạo ra giá trị
cho cổ đông bằng cách giảm số ngày phải thu và hàng tồn kho đến mức tối thiểu hợp lý.
Tuy vậy, không phải tất cả các nghiên cứu điều cho kết quả là tồn tại mối quan hệ ngược chiều giữa quản trị vốn luân chuyển và hiệu qủa doanh nghiệp mà còn một số ít nghiên cứu có tồn tại mối quan hệ cùng chiều giữa quản trị vốn luân chuyển và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp. Tiếp theo sau đây chúng ta lần lượt tìm hiểu các nghiên cứu tiêu biểu này.