Chương 2: TỔNG QUAN CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU CÓ LIÊN QUAN
2.2. Tổng quan các nghiên cứu trước đây
2.2.3. Các nghiên cứu thực nghiệm về ảnh hưởng hạn chế tài chính lên quan hệ giữa vốn luân chuyển và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp
Kết quả nghiên cứu của Modigliani, F and Miller, M, H (1958) đã chỉ rằng trong thị trường hoàn hảo, các doanh nghiệp có thể tiếp cận mọi nguồn tài trợ bên ngoài, không gặp bất kỳ trở ngại nào do đó sự đầu tư của doanh nghiệp không phụ thuộc vào nguồn tài trợ nội bộ. Doanh nghiệp không cần quan tâm chi phí sử dụng vốn vì không ảnh hưởng đến sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp. Trên thực tế thị trường là không hoàn hảo nghĩa là có bất cân xứng thông tin giữa bên trong doanh nghiệp và bên ngoài doanh nghiệp và do đó làm phát sinh chi phí đại diện. (Jensen, M,C and Meckling,W, H, 1976; Greenwald, B et al,1984; Myers, S, C and Majluf, N, S, 1984) lập luận rằng thị trường không hoàn hảo sẽ làm tăng chi phí của nguồn tài trợ từ bên ngoài. Fazzari, S, M and Petersen, B, C (1993) lập luận trong bài nghiên cứu cùa mình rằng trong điều kiện hạn chế tài chính, việc đầu tư vào vốn luân chuyển nhạy cảm hơn đầu tư vào tài sản cố định khi có biến động dòng tiền.
Sonia Baủos-Caballero và cỏc cộng sự (2013) đó chỉ ra cụng cụ để đo lường khác nhau: Cổ tức, dòng tiền, quy mô, chi phí sử dụng nguồn vốn bên ngoài, các chỉ số White và Wu, hệ số thanh toán lãi vay, hệ số Z - score để tìm ra mức vốn luân chuyển tối ưu được phân chia ra hai loại doanh nghiệp hạn chế tài chính và doanh nghiệp ít hạn chế tài chính. Kết quả nghiên cứu của tác giả cho thấy mức đầu tư vốn luân chuyển vào các doanh nghiệp nhiều hạn chế tài chính là thấp hơn mức đầu tư vốn luân chuyển vào các doanh nghiệp ít bị hạn chế tài chính. Hơn thế nữa bài nghiên cứu tiếp tục củng cố rằng các kết quả nghiên cứu trước đây bằng việc phát hiện ra vốn luân chuyển phụ thuộc vào tài trợ trong nội bộ doanh nghiệp, chi phí sử dụng nguồn tài trợ bên ngoài doanh nghiệp.
Để đo lường hạn chế tài chính doanh nghiệp có nhiều nghiên cứu đề xuất trước đây đưa ra các thước đo cụ thể:
Cổ tức: Tác giả Fazzari S, M et al (1988) sử dụng biến cổ tức để đo lường hạn chế tài chính của các doanh, chia dữ liệu doanh nghiệp ra làm hai nhóm khác nhau
đó là nhóm có trả cổ tức và nhóm không trả cổ tức. Kết quả hoạt động doanh nghiệp không chia cổ tức hoặc chia cổ tức rất ít có nhiều khả năng phải đối mặt với hạn chế tài chính hơn các doanh nghiệp chia cổ tức thường xuyên hơn. Các doanh nghiệp không chia cổ tức nhằm sử dụng nguồn nội bộ này hạn chế tối đa nguồn tài trợ từ bên ngoài doanh nghiệp.
Dòng tiền: Moyen (2004) sử dụng biến dòng để đo lường hạn chế tài chính của các doanh nghiệp, chia dữ liệu doanh nghiệp ra làm hai nhóm khác nhau đó là nhóm có dòng tiền lớn hơn mức trung vị của mẫu và nhóm có dòng tiền nhỏ hơn trung vị của mẫu. Kết quả hoạt động doanh nghiệp có dòng tiền lớn hơn mức trung vị của mẫu có ít khả năng phải đối mặt với hạn chế tài chính hơn các doanh nghiệp có dòng tiền nhỏ hơn trung vị của mẫu. Biến này được định nghĩa là tỷ số thu nhập trước lãi và thuế (EBIT) cộng với khấu hao trên tổng tài sản.
Quy mô: Nhiều nghiên cứu sử dụng biến này để đo lường hạn chế tài chính của các doanh nghiệp (Almeida, H et al, 2004; Carpenter et al, 1994; Faulkender, M and Wang, R, 2006) lập luận rằng các công ty nhỏ hơn phải đối mặt với chi phí đại diện và bất cân đối thông tin cao hơn, do đó có xu hướng bị hạn chế tài chính nhiều hơn.
Tác giả Whited (1992) chỉ ra rằng các doanh nghiệp lớn hơn có thể tiếp cận thị trường vốn tốt hơn, do đó doanh nghiệp có xu hướng đối mặt với hạn chế vay mượn và chi phí tài chính bên ngoài thấp hơn. Vì vậy, phân loại doanh nghiệp theo quy mô được tính bằng lô - ga - rít tự nhiên của doanh thu. Các doanh nghiệp có quy mô lớn hơn mức trung vị của mẫu có ít khả năng phải đối mặt với hạn chế tài chính hơn các doanh nghiệp có quy mô nhỏ hơn trung vị của mẫu.
Chi phí tài trợ bên ngoài: Fazzari et al (1988) lập luận rằng các doanh nghiệp bị hạn chế khi chi phí tài trợ bên ngoài quá đắt. Như vậy, các doanh nghiệp cũng ít nhiều sẽ gặp trở ngại khi xem xét chi phí tài trợ bên ngoài. Các doanh nghiệp có chi phí tài trợ bên ngoài lớn hơn mức trung vị của mẫu có nhiều hơn khả năng phải đối mặt với hạn chế tài chính hơn các doanh nghiệp có chi phí tài trợ bên ngoài nhỏ hơn trung vị của mẫu.
Chỉ số Whited và Wu: Tác giả cũng phân loại doanh nghiệp theo chỉ số khó khăn tài chính bên ngoài do Whited, T, M and Wu, G (2006) xây dựng, là sự kết hợp tuyến tính gồm sáu yếu tố: dòng tiền, chi trả cổ tức, đòn bẩy (Tỷ lệ nợ dài hạn / Tổng tài sản), quy mô doanh nghiệp, sự tăng trưởng doanh thu doanh nghiệp và tăng trưởng doanh thu ngành. Chỉ số lớn hơn có nghĩa là doanh nghiệp ít tiếp cận vào thị trường vốn bên ngoài. Do đó các doanh nghiệp có chỉ số WW lớn hơn mức trung vị của mẫu có nhiều hơn khả năng phải đối mặt với hạn chế tài chính hơn các doanh nghiệp có chỉ số WW nhỏ hơn trung vị của mẫu.
Hệ số thanh toán lãi vay: Tác giả Whited (1992) chỉ ra rằng hệ số thanh toán lãi vay là thước đo chung nguy cơ phá sản và hạn chế tài chính đối với doanh nghiệp.
Các doanh nghiệp có hệ số thanh toán lãi vay lớn hơn mức trung vị của mẫu có ít khả năng phải đối mặt với hạn chế tài chính hơn các doanh nghiệp có hệ số thanh toán lãi vay nhỏ hơn trung vị của mẫu.
Hệ số Z-Score: Chỉ số Z-Score được sử dụng theo mô hình của Altman (1968) và được ước lượng bởi Begley, J et al (1996). Các doanh nghiệp có hệ số Z - score lớn hơn mức trung vị của mẫu có ít khả năng phải đối mặt với hạn chế tài chính hơn các doanh nghiệp có hệ số Z - Score nhỏ hơn trung vị của mẫu. Từ đó nhiều nhà nghiên cứu đã và đang sử dụng hệ số Z - Score để đánh giá mức độ hạn chế tài chính của doanh nghiệp. Công thức tính hệ số Z - Score theo mô hình của Altman (1968) như sau:
Z = + 0,012X1 + 0,014X2 + 0,033X3 + 0,006X4 + 0,999X5
Trong đó:
X1: Vốn luân chuyển / Tổng tài sản X2: Thu nhập giữ lại / Tổng tài sản X3: Thu nhập trước thuế và lãi vay
X4: Giá trị thị trường của vốn cổ phần / Tổng tài sản X5: Doanh thu / Tổng tài sản
Tác giả Caballero, S et al (2013) trong bài nghiên cứu “Working capital management, corporate performance, and financial constraints” đã kết hợp nhiều thước đo để đo lường hạn chế tài chính của doanh nghiệp. Theo cách này thông qua các biến cổ tức, dòng tiền, quy mô, chi phí tài trợ bên ngoài, chỉ số Whited và Wu, hệ số thanh toán lãi vay, hệ số Z - Score để kiểm tra mức vốn luân chuyển tối ưu khác nhau giữa hai nhóm doanh nghiệp ít hạn chế tài chính và doanh nghiệp nhiều hạn chế tài chính. Kế quả nghiên cứu cho thấy mức vốn luân chuyển tối ưu thấp hơn đối với các doanh nghiệp nhiều hạn chế tài chính, và mức vốn luân chuyển tối ưu cao hơn đối với các doanh nghiệp ít hạn chế tài chính. Đặc biệt nghiên cứu khẳng định lại lần nữa rằng các nghiên cứu trước đây đã tìm ra đầu tư vào vốn luân chuyển phụ thuộc vào nguồn tài trợ bên trong, chi phí bên ngoài, khả năng tiếp cận nguồn vốn và tình trạng tài chính của doanh nghiệp. Như vậy mức độ đầu tư vốn luân chuyển sẽ ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp Việt Nam theo xu hướng nào ? và có gì khác nhau trong việc đầu tư vốn luân chuyển giữa các doanh nghiệp ít hạn chế tài chính và doanh nghiệp nhiều hạn chế tài chính ở Việt Nam. Tác giả kỳ vọng sẽ có câu trả lời thỏa đáng qua nghiên cứu này.