Các nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới

2.3. Tổng quan các nghiên cứu thực nghiệm trước đây

2.3.1. Các nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới

Nghiên cứu của Maslis (1983) cho kết quả tương quan thuận giữa giá cổ phiếu và đòn bẩy tài chính. Đó cũng là kết quả tương quan giữa hiệu quả hoat động và cơ cấu vốn.

Nghiên cứu của Sivarama Krishman và Charles Moyer (1997) cung cấp một cái nhìn thực tiễn về hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp và cơ cấu vốn của những doanh nghiệp lớn đến từ 4 nền kinh tế thị trường mới nổi của Châu Á, trong bài nghiên cứu này, các tác giả xét 81 doanh nghiệp từ Hồng Kông, Malaysia, Singapore và Hàn Quốc, phát hiện ra rằng đòn bẩy tài chính dường như không ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp, hơn thế nữa, cả hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp và cơ cấu vốn đều bị ảnh hưởng bởi đặc điểm kinh tế của từng quốc gia .

Nghiên cứu của Schiantarelli và Sembenelli (1999) đã sử dụng dữ liệu của các doanh nghiệp ở Anh và Ý để điều tra các yếu tố tác động đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp thông qua cấu trúc kỳ hạn của nợ, các tác giả tìm thấy việc tác động cùng chiều giữa cơ cấu vốn và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp thông qua biến nợ dài hạn trên tổng tài sản, các tác giả kết luận rằng những doanh nghiệp hoạt động có lợi nhuận cao thường có xu hướng sử dụng nợ dài hạn nhiều hơn, điều này phản ánh tính sẵn sàng của thị trường tài chính để tài trợ các khoản nợ dài hạn đến những doanh nghiệp có hiệu quả hoạt động cao.

Nghiên cứu của Kimberly C. Gleason và các cộng sự (2000), nghiên cứu hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp được đo lường bằng lợi nhuận trên tài sản (ROA).

Dữ liệu là 198 doanh nghiệp bán lẻ của 14 quốc gia ở Châu Âu. Nợ có mối quan hệ

ngược chiều và có ý nghĩa với hiệu quả hoạt động doanh nghiệp. Cơ cấu vốn tác động đáng kể đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp ngay cả có sự hiện diện của các biến kiểm soát. Các doanh nghiệp sử dụng nhiều nợ hơn trong cơ cấu vốn do vấn đề đại diện. Nhưng đến một mức nào đó, nợ quá mức ảnh hưởng ngược chiều đến hiệu quả công ty. Và ở nghiên cứu này, họ còn phát hiện ra, ngoài cơ cấu vốn ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp, biến kiểm soát là quy mô (SIZE) công ty cũng có mối quan hệ thuận chiều, ý nghĩa với hiệu quả hoạt động doanh nghiệp. Doanh nghiệp có quy mô càng lớn thì lợi nhuận thu được càng nhiều hơn so với những doanh nghiệp nhỏ hơn.

Nghiên cứu của Dilip Ratha (2003) cho thấy đòn bẩy tài chính tác động âm đến hiệu quả hoạt động của các công ty ở các nước đang phát triển.

Nghiên cứu của Deesomsak (2004) trên các công ty Malaysia nhận thấy ảnh hưởng ngược chiều của mức độ sử dụng đòn bẩy đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp đo lường bằng tỷ suất lợi nhuận gộp biên (GM). Các công ty Malaysia đã sử dụng nguồn tài trợ nội bộ khi lợi nhuận cao, hơn nữa ảnh hưởng của đòn bẩy tài chính đến hiệu quả hoạt động của các công ty ở Singapore, Đài Loan và các công ty ở Úc là ngược chiều nhưng không đáng kể.

Abor (2005), nghiên cứu trên 22 công ty mẫu niêm yết trên sàn Ghana trong khoảng thời gian (1998-2002). Abor nhận thấy rằng tỷ số nợ ngắn hạn trên tổng tài sản (STDTA) có mối quan hệ cùng chiều đáng kể với ROE. Theo lập luận của Abor, sử dụng nợ ngắn hạn ít tốn chi phí hơn nên lợi nhuận của doanh nghiệp được gia tăng. Nhưng đối với tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản (LTDTA), kết quả cho thấy mối quan hệ ngược chiều đáng kể với ROE, sự gia tăng nợ dài hạn có liên quan đến việc giảm lợi nhuận có chi phí nợ dài hạn cao hơn và ngươc lại. Đối với tỷ số tổng nợ trên tổng tài sản (TDTA), kết quả cho thấy mối quan hệ cùng chiều với hiệu quả hoạt động doanh nghiệp đo lường ROE. Điều này cho thấy sự gia tăng nợ có liên quan với sự gia tăng lợi nhuận, do đó, công ty có nợ cao hơn sẽ có lợi nhuận cao hơn. Và kết quả cũng cho thấy lợi nhuận của các công ty trong mẫu cũng tăng do tăng quy mô và doanh thu của công ty.

Nghiên cứu của Allen Bergen (2006), tác giả đề xuất một phương pháp mới sử dụng mô hình đồng thời hai phương trình thể hiện mối quan hệ nhân quả và xử lý tác động nội sinh khi kiểm tra mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp. Dữ liệu là 695 ngân hàng bán lẻ ở Mỹ trong giai đoạn (1990 – 1995).

Kết quả phù hợp với lý thuyết chi phí đại diện, đòn bẩy càng cao thì lợi nhuận công ty càng cao. Tức là nợ có tác động thuận chiều với hiệu quả hoạt động tài sản. Tác động này có ý nghĩa kinh tế cũng như ý nghĩa thống kê. Tỷ lệ nợ cao làm giảm chi phí đại diện của vốn cổ phần từ bên ngoài và làm tăng giá trị công ty.

Nghiên cứu của Samuel Huang và Frank Song (2006), nghiên cứu này sử dụng dữ liệu từ 1000 công ty của Trung Quốc được niêm yết từ năm 2000 đã phát hiện ra rằng có ảnh hưởng ngược chiều tồn tại giữa đòn bẩy tài chính được đo bằng nợ dài hạn trên tổng tài sản, tổng nợ trên tổng tài sản và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp được đo bằng tỷ suất sinh lời trên tổng tài sản (ROA). Hơn nữa, các công ty có quy mô lớn sử dụng nợ nhiều hơn để tăng kích thước của công ty từ đó dẫn đến tăng mức độ sử dụng đòn bẩy của doanh nghiệp.

Nghiên cứu của Sohail Amjed (2007), nghiên cứu 100 công ty thuộc ngành dệt may của Pakistan trên sàn Karachi Stock Exchange giai đoạn 1999-2004. Kết quả nghiên cứu được tìm thấy có mối quan hệ thuận chiều và có ý nghĩa tồn tại giữa nợ ngắn hạn với lợi nhuận và có mối quan hệ nghịch chiều và có ý nghĩa giữa nợ dài hạn với lợi nhuận. Kết quả là phù hợp với nghiên cứu trước đây như mối quan hệ

nghịch chiều của nợ dài hạn và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp bổ trợ cho lý thuyết trật tự phân hạng. Sự kết hợp của nợ ngắn hạn và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp là bằng chứng trái ngược với lý thuyết đánh đổi. Tổng nợ không liên quan với hiệu quả hoạt động bởi vì những đặc điểm khác nhau của nợ ngắn hạn và nợ dài hạn. Việc sử dụng nợ ngắn hạn làm giảm chi phí sử dụng vốn, do đó sử dụng nhiều nợ ngắn hạn trong cấu trúc vốn làm gia tăng lợi nhuận. Nhưng nợ dài hạn làm gia tăng chi phí, vì thế nợ dài hạn càng cao thì mức sinh lợi càng thấp. Tuy nhiên, kết quả nghiên cứu cho thấy không có mối quan hệ giữa tổng nợ và ROE.

Nghiên cứu của Zeitun và Tian (2007) cho 167 doanh nghiệp (không bao gồm các doanh nghiệp tài chính, ngân hàng, bảo hiểm) niêm yết trên sàn chứng khoán Amman (Amman Stock Exchange –ASE) tại Jordan trong giai đoạn 1989-2003.

Trong bài nghiên cứu này, hiệu quả doanh nghiệp được đo lường dưới hai góc dộ đo lường về mặt kế toán và đo lường về mặt thị trường. Phương pháp đo lường hiệu quả hoạt động doanh nghiệp về mặt kế toán bao gồm: tỷ suất sinh lời của tổng tài sản (ROA), tỷ suất sinh lời của vốn chủ sở hữu (ROE), lợi nhuận trước thuế và lãi vay cộng với khấu hao trên tổng tài sản (PROF). Phương pháp đo lường hiệu quả hoạt động doanh nghiệp về mặt thị trường bao gồm: giá trị thị trường của vốn chủ

sở hữu chia cho giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu (MBVR), giá của mỗi cổ phiếu trên thu thập của mỗi cổ phiếu (P/E), giá thị trường của vốn chủ sở hữu và giá trị sổ sách của nợ phải trả trên giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu (MBVE). Về đòn bẩy tài chính sử dụng trong bài nghiên cứu, tác giả chọn năm tiêu chí đo lường đó là:

tổng nợ trên tổng tài sản (TDTA), tổng nợ trên tổng vốn chủ sở hữu (TDTE), nợ dài hạn trên tổng tài sản (LTDTA), nợ ngắn hạn trên tổng tài sản (STDTA) và tổng nợ trên tổng nguồn vốn (TDTC). Kết quả nghiên cứu cho thấy cơ cấu vốn có tác động

ngược chiều với hiệu quả hoạt động doanh nghiệp trên cả hai cách đo lường bằng các chỉ tiêu kế toán và các chỉ tiêu thị trường. Họ tìm thấy, nợ ngắn hạn trên tổng tài sản (STDTA), tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản (LTDTA) và tỷ lệ tổng nợ trên tổng tài sản (TDTA) có tác động cùng chiều lên hiệu quả hoạt động công ty được đo lường bằng chỉ tiêu thị trường (Tobin’s Q) và chỉ tiêu tài chính là (ROA).

Nghiên cứu của Ebaid (2009) về tầm ảnh hưởng của sự lựa chọn cơ cấu vốn đến hiệu suất hoạt động của doanh nghiệp tại Ai Cập. Bằng cách sử dụng phân tích hồi quy đa biến với mô hình hồi quy bình phương nhỏ nhất (Ordinary least squares regression – OLS) cho dữ liệu bảng được thu thập từ 64 doanh nghiệp hoạt động trong 10 ngành công nghiệp phi tài chính, được niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Ai Cập (ESE) giai đoạn 1997 – 2005. Kết quả nghiên cứu cho thấy cơ cấu vốn (đặc biệt được đại diện bằng nợ ngắn hạn/tổng tài sản, và tổng nợ/tổng tài sản) có mối quan hệ nghịch biến với hiệu suất hoạt động của doanh nghiệp được đo lường bằng ROA. Mặt khác, cơ cấu vốn không có ảnh hưởng đáng kể đến hiệu suất hoạt động của doanh nghiệp được đo lường bằng ROE, GM (gross margin). Do đó, trong điều kiện chung thì bài nghiên cứu cho thấy cơ cấu vốn ít hoặc không có ảnh hưởng đến hiệu suất hoạt động tài chính của các công ty niêm yết tại Ai Cập.

Nghiên cứu của Dzung Nguyễn, Diaz-Rainey và Andros Gregoriou nghiên cứu phát triển tài chính và xác định cơ cấu vốn tại Việt Nam. Các ông nghiên cứu cơ cấu vốn các công ty Việt Nam dựa trên mẫu dữ liệu là báo cáo tài chính của 116 công ty phi tài chính giai đoạn 2007-2010. Kết quả các ông chỉ ra rằng cơ cấu vốn của các công ty Việt Nam vẫn chịu phụ thuộc vào nguồn tài chính ngắn hạn sau hai thập kỷ đổi mới. Khả năng sinh lợi và vốn lưu động có tác động ngược với đòn bẩy tài chính trong khi tốc độ tăng trưởng và tình trạng vốn chủ sở hữu thì ngược lại.

Nghiên cứu của Zuraidah Ahmad và các cộng sự (2012), nghiên cứu này này phân tích tác động của cơ cấu vốn lên hiệu quả hoạt động công ty bằng phân tích mối quan hệ giữa hiệu quả hoạt động của các công ty ở Malaysia, được đo lường

bằng lợi nhuận trên tài sản (ROA), lợi nhuận trên vốn chủ ở hữu (ROE) với nợ ngắn hạn (STD), nợ dài hạn (LTD) và tổng nợ (TD). Bốn biến được tìm thấy hầu hết trong các nghiên cứu lý thuyết ảnh hưởng lên hiệu quả hoạt động công ty là quy mô công ty (SIZE), tăng trưởng tài sản (AG), tỷ lệ doanh thu trên tổng tài sản (EFF) được sử dụng như là biến kiểm soát. Nghiên cứu này bao gồm 2 lĩnh vực chính trong thị trường vốn Malaysia là ngành tiêu dùng và ngành công nghiệp. 58 công ty được xác định là công ty mẫu và dữ liệu được lấy từ 2005- 2010 được sử dụng như là những quan sát trong nghiên cứu này. Một loạt các phân tích hồi quy thực hiện cho mỗi phương trình. Kết quả cho thấy chỉ có STD và TD có mối quan hệ ngược chiều với ROE; LTD có mối quan hệ cùng chiều với ROE. Còn ROA thì có mối quan hệ ngược chiều và có ý nghĩa với STD và TD, không có ý nghĩa với LTD. Các biến kiểm soát gồm tăng trưởng tài sản (AG) và tỷ số doanh thu trên tài sản (EFF) có mối quan hệ cùng chiều với ROE và ROA, trong khi tăng trưởng doanh thu (SG) không có ý nghĩa với ROE và ROA, quy mô công ty (SIZE) không có ý nghĩa với ROE, nhưng có mối quan hệ cùng chiều ROA.

Nghiên cứu của Ghafoor Khan (2012), Abdul Ghafoor Khan (2012), sử dụng mô hình hồi quy OLS cho dữ liệu 36 công ty ở Pakistan giai đoạn 2003- 2009, được niêm yết trên thị trường Karachi Stock Exchange (KSE). Kết quả thể hiện đòn bẩy tài chính được đo lường bởi nợ ngắn hạn trên tổng tài sản (STDTA) và tổng nợ trên tổng tài sản (TDTA) có mối quan hệ ngược chiều với hiệu quả công ty được đo bởi lợi nhuận trên tài sản (ROE), lợi nhuận ròng (GM) và Tobin’s Q. Mối quan hệ

giữa đòn bẩy và hiệu quả hoạt động được đo lường bởi (ROA) là ngược chiều nhưng không có ý nghĩa thống kê. Quy mô tài sản là không có ý nghĩa thống kê với hiệu quả hoạt động được đo lường bằng lợi nhuận trên tài sản ROA và GM nhưng ngược chiều và có ý nghĩa với hệ số Tobin’s Q. Các công ty trong lĩnh vực kỹ thuật của Pakistan phần lớn phụ thuộc vào nợ ngắn hạn nhưng các khoản nợ được gắn với các giao ước mạnh mẽ làm ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động công ty.

Nghiên cứu của Sheikh và Wang (2013). Bài nghiên cứu thể hiện tác động của cơ cấu vốn đến hiệu suất hoạt động của các doanh nghiệp hoạt động trong lĩnh vực

tiêu dùng và công nghiệp tại Malaysia. Bằng cách sử dụng 2 mô hình hồi quy được gộp chung (general pooled regression models) với ROA và ROE làm biến phụ thuộc cho dữ liệu bảng được thu thập từ 58 doanh nghiệp hoạt động trong 2 lĩnh vực lớn nhất là sản phẩm tiêu dùng và công nghiệp, được niêm yết tại Main Market của Bursa Malaysia trong giai đoạn 2005-2010. Kết quả nghiên cứu cho thấy tỷ lệ

nợ ngắn hạn/tổng tài sản và tổng nợ/tổng tài sản có mối quan hệ đáng kể trong mô hình hiệu suất hoạt động của doanh nghiệp được đại diện bằng cả ROA và ROE.

Tuy nhiên, tỷ lệ nợ dài hạn/tổng tài sản có mối quan hệ đồng biến với ROE nhưng không có tác động đến ROA.

Nghiên cứu của Dawar (2014) đi sâu vào tìm hiểu những tác động của cơ cấu vốn đến hiệu suất hoạt động của doanh nghiệp tại Ấn Độ. Bằng cách sử dụng phương pháp hồi quy dữ liệu bảng (panel data regression) với mô hình tác động cố

định (Fixed Effect model – FEM) cho dữ liệu được thu thập từ 78 doanh nghiệp đại diện cho các lĩnh vực kinh tế khác nhau của Ấn Độ (đã loại trừ đi các doanh nghiệp tài chính, ngân hàng), được niêm yết trên sàn chứng khoán Bombay (Bombay Stock Exchange – BSE) trong giai đoạn 2003 – 2012. Kết quả cho thấy cơ cấu vốn có quan hệ nghịch biến đến hiệu suất hoạt động của doanh nghiệp (được đo lường bằng ROA và ROE) tại Ấn Độ.