4. KẾT LUẬN
4.1.3. Lý giải việc phát hành vốn cổ phần mang lại TSSL cao hơn so vớ
với việc phát hành nợ trong giai đoạn 2007-2012 (trường hợp gia tăng nguồn tài trợ)
Trái ngƣợc với các kết quả từ các bài nghiên cứu tại thị trƣờng Mỹ - các nghiên cứu này cho rằng khi các công ty gia tăng tài trợ bằng vốn cổ phần thì tỷ suất sinh lợi trong tƣơng lai sẽ giảm do (a) sự quá tự tin của nhà quản trị cũng nhƣ của nhà đầu tƣ về triển vọng của công ty dẫn đến việc cổ phiếu bị định giá sai lúc phát hành và từ từ điều chỉnh về với giá trị nội tại (Loughran and Ritter, 1995), (b) việc giải thích dựa trên
yếu tố rủi ro cho rằng các công ty phát hành vốn cổ phần sẽ ít rủi ro hơn so với nợ (Eckbo, Masulis, and Norli, 2000), kết quả thực nghiệm của chúng tôi tại thị trƣờng Việt Nam chỉ ra rằng khi các công ty gia tăng tài trợ chủ yếu đến từ vốn cổ phần sẽ làm tăng tỷ suất sinh lợi trong tƣơng lai của cổ phiếu đó. Yếu tố có thể giải thích điều này có thể do hành vi giao dịch bầy đàn của nhà đầu tƣ. Khi một doanh nghiệp có đƣợc một dự án đầu tƣ tốt, việc gia tăng tài trợ thông qua phát hành thêm vốn cổ phần sẽ bị các nhà đầu tƣ nghi ngờ rằng nhà quản lý đang cố gắng tận dụng việc định giá sai trên thị trƣờng để làm lợi cho cổ đông hiện tại, họ sẽ quan sát và chần chừ trong việc đầu tƣ vào cổ phiếu đó. Thời kỳ mà chúng tôi thực hiện kiểm định cũng là thời kỳ mà thị trƣờng chứng khoán Việt Nam đầy biến động, cuộc khủng hoảng kinh tế thế giới 2007- 2008 tác động đến tất cả các mặt của nền kinh tế và thị trƣờng chứng khoán cũng không phải là ngoại lệ. Thị trƣờng chứng khoán trải qua hàng loạt các phiên sụt điểm dài hạn và các đợt phục hồi ngắn hạn. Các nhà phân tích đua nhau đƣa ra các nhận định không mấy khả quan về thị trƣờng chứng khoán, điều này càng ảnh hƣởng nghiêm trọng đến diễn biến tâm lý cũng nhƣ hành vi của nhà đầu tƣ, đặc biệt là nhà đầu tƣ nhỏ lẽ (chiếm đa số trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam), và nhƣ vậy giá chứng khoán sụt giảm hoặc không tăng tƣơng ứng với cơ hội tăng trƣởng đã công bố, thời gian sau khi thông tin đó đƣợc kiểm chứng bởi thị trƣờng và giá cổ phiếu sẽ gia tăng để thể hiện giá trị của dự án đầu tƣ đó.
4.1.4. Lý giải tác động của định thời điểm thị trường tại Việt Nam, đặc biệt khi kiểm định đồng thời cho mẫu dữ liệu giai đoạn nhà đầu tư quá lạc quan.
Ngay cả trên thị trƣờng phát triển và tồn tại lâu đời nhƣ ở Mỹ, theo nhƣ khảo sát của Gramham và Harvey (2001), các giám đốc tài chính đã thừa nhận hành vi định thời điểm thị trƣờng của mình, cụ thể họ cho rằng giá cổ phiếu đƣợc đánh giá cao hơn 9 trong tổng số 10 nhân tố khác về mức độ quan trọng để xem xét trƣớc khi phát hành cổ
phiếu thƣờng. Do đó, không quá ngạc nhiên khi tại thị trƣờng chứng khoán Việt Nam, với mức độ minh bạch về thông tin còn quá thấp thì việc các nhà quản trị tài chính tận dụng các thông tin mà nhà đầu tƣ chƣa đƣợc công bố để làm lợi cho công ty là điều không thể tránh khỏi.
Một yếu tố quan trọng khác có thể dẫn đến sự thành công trong nỗ lực định thời điểm thị trƣờng của các giám đốc tài chính đó là hành vi giao dịch mang tính bầy đàn của đa phần các nhà đầu tƣ tại thị trƣờng chứng khoán Việt Nam. Các thành phần chủ yếu giao dịch trên sàn vẫn là các nhà đầu tƣ nhỏ lẻ, kiến thức về lĩnh vực tài chính cũng nhƣ sự hiểu biết sâu sắc về các hoạt động kinh doanh chính của các doanh nghiệp mà họ đầu tƣ không cao, thiếu đi sự nhạy bén cũng nhƣ những kinh nghiệm cần thiết để chắt lọc và xử lý các thông tin mới xuất hiện, do đó sẽ không quá khó khăn để các CFO nắm bắt điều này và tạo ra đƣợc lợi ích trong các quyết định tài trợ của mình.
Chúng tôi cho rằng kết quả kiểm định cho thấy có sự tồn tại của hành vi định thời điểm thị trƣờng ở Việt Nam là phù hợp. Tuy nhiên, điều chúng tôi muốn nhấn mạnh đó là kết quả kiểm định mẫu dữ liệu trong suốt giai đoạn 2007-2012 cho thấy định thời điểm thị trƣờng đúng trong trƣờng hợp gia tăng nguồn tài trợ, còn trƣờng hợp giảm nguồn tài trợ thì kết quả ngƣợc lại hoàn toàn với lý thuyết này. Trong khi đó, kết quả kiểm định cho mẫu dữ liệu giai đoạn nhà đầu tƣ quá lạc quan (năm 2010) thì gần nhƣ ủng hộ rất mạnh cho giả thuyết này thể hiện qua hệ số tƣơng quan lớn giữa ER và TSSL. Điều này chỉ có thể đƣợc giải thích bằng yếu tố tâm lý của nhà đầu tƣ. Năm 2010 là năm bắt đầu có dấu hiệu khởi sắc ngay sau giai đoạn khủng hoảng kinh tế toàn cầu, và các nhà đầu tƣ kỳ vọng vào sự tăng trƣởng trong tƣơng lai của các cổ phiếu, do đó mức giá họ sẵn sàng chi trả để sở hữu một cổ phiếu có thể vƣợt xa giá trị nội tại. Các nhà quản trị là ngƣời biết rõ nhất điều này, họ sẽ không dễ dàng bỏ lỡ cơ hội đƣợc phát hành cổ phiếu với giá cao nhƣ vậy. Thời gian sau, khi giá cổ phiếu quay về với giá trị thực của nó thì cũng là lúc tạo ra một sự sụt giảm mạnh trong giá cổ phiếu, từ đó
dẫn đến TSSL cổ phiếu giảm. Nhƣ vậy, có thể nói định thời điểm thị trƣờng có liên quan mật thiết với định giá sai, mà nguyên nhân của việc định giá sai phần lớn đến từ tâm lý quá lạc quan hay quá bi quan của nhà đầu tƣ. Và khi tâm lý nhà đầu tƣ thể hiện thái quá, rất có thể các tác động của hành vi định thời điểm thị trƣờng sẽ lấn át tác động của đầu tƣ thực.
4.1.5. Hàm ý từ kết quả nghiên cứu
Thông qua bài nghiên cứu này, nhóm hy vọng sẽ cung cấp một cái nhìn tổng thể về mối tƣơng quan giữa quyết định tài trợ và TSSL trong tƣơng lai của các công ty tại thị trƣờng Việt Nam, cụ thể đó là việc gia tăng vốn (hay giảm nguồn tài trợ) có làm giảm (hay tăng) tỷ suất sinh lợi của doanh nghiệp? Nếu việc gia tăng (hay giảm) vốn đến từ vốn cổ phần thì tỷ suất sinh lợi có bị ảnh hƣởng giống nhƣ đến từ nợ? Từ đó, giúp các doanh nghiệp có đƣợc các chiến lƣợc tài chính phù hợp nhằm gia tăng sự hiệu quả trong các quyết định tài trợ của mình cũng nhƣ góp phần làm gia tăng về mặt nhận thức cho các nhà đầu tƣ trên thị trƣờng, thúc đẩy sự phát triển thị trƣờng chứng khoán Việt Nam.
4.2. Hạn chế và hướng nghiên cứu tiếp theo của đề tài
Mặc dù nhóm đã cố gắng nhƣng đề tài vẫn còn một số hạn chế nhất định, tạo ra những khoản trống để các bài nghiên cứu sau này tiếp tục phát triển:
- Số quan sát của đề tài vẫn chƣa đủ lớn, số lƣợng công ty đƣợc quan sát chỉ đến từ sàn giao dịch chứng khoán Hồ Chí Minh, số năm quan sát cũng chỉ 6 năm (2007-2012) và các công ty cũng có thời gian niêm yết trên sàn khác nhau nên bộ dữ liệu có thể không đồng nhất qua các năm. Nếu sau này mẫu quan sát đƣợc mở rộng, kết quả sẽ đáng tin cậy và chính xác hơn.
- Về mặt khách quan, do thị trƣờng chứng khoán Việt Nam vẫn trong giai đoạn sơ khai nhƣng chứng kiến quá nhiều những sự biến động mạnh, nổi bật là sự bùng nổ giai đoạn
2005 – 2007 và sự tác động khá lớn từ khủng hoảng tài chính toàn cầu nên việc quan sát các hành vi liên quan đến quyết định tài trợ của các doanh nghiệp cũng bị ảnh hƣởng.
- Lyandres (2008) đã tìm thấy có sự sụt giảm tỷ suất sinh lợi theo sau các đợt IPO, SEO, và phát hành trái phiếu chuyển đổi, nhƣng không có bằng chứng về sự sụt giảm tỷ suất sinh lợi theo sau các sự kiện nhƣ: mua lại cổ phiếu quỹ, trả bớt nợ, tăng hay giảm cổ tức. Do đó, việc tập trung nghiên cứu tỷ suất sinh lợi của doanh nghiệp theo sau các sự kiện lớn nhƣ đã nêu trên có thể là một hƣớng nghiên cứu tiếp theo để đo lƣờng hành vi định thời điểm thị trƣờng khi doanh nghiệp gia tăng hoặc giảm tài trợ một số lƣợng tiền lớn cho thị trƣờng vốn.
- Ngoài ra, trong bối cảnh vấn đề thông tin bất cân xứng quá lớn tại thị trƣờng Việt Nam, các nhà quản trị doanh nghiệp có thể nỗ lực định thời điểm thị trƣờng để tiến hành các quyết định tài trợ, từ đó ảnh hƣởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Do đó, hƣớng đi tiếp theo có thể xem xét liệu hành vi định thời điểm thị trƣờng này có ảnh hƣởng đến cấu trúc vốn mục tiêu của doanh nghiệp hay không? Nếu có thì ảnh hƣởng trong ngắn hạn hay cả dài hạn?
DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO
Tài liệu trong nƣớc:
Hoàng Trọng, Chu Nguyễn Mộng Ngọc, (2008), Phân tích dữ liệu nghiên cứu với SPSS, NXB Hồng Đức.
Lê Đạt Chí, (2012), Tài chính hành vi, Trƣờng Đại học kinh tế thành phố Hồ Chí Minh, Khoa Tài chính doanh nghiệp (Lƣu hành nội bộ).
Phan Thị Bích Nguyệt (2008), Đầu tư tài chính: Phân tích đầu tư chứng khoán, NXB Tài Chính.
Trần Ngọc Thơ (2003), Tài chính chính doanh nghiệp hiện đại, NXB Thống Kê.
Tài liệu nƣớc ngoài:
Affleck-Graves, J., and Robert E. Miller, 2003, The Information Content of Calls of Debt: Evidence from Long-run Stock Returns, Journal of Financial Research 26 (4), 421-447.
Antweiler, Frank, 2006, Do US stock markets typically overeact to corporate new stories? Working paper.
Baker, Malcolm, Ryan Taliaferro, and Jeffrey Wurgler, 2006, Predicting Returns with managerial Decision Variables: Is There a Small-Sample Bias?, Journal of Finance 61 (4), 1711-1730.
Baker, Malcolm, and Jeffrey Wurgler, 2000, The Equity Share in New Issues and aggregate stock Returns, Journal of Finance 55 , 2219-2257.
Baker, Malcolm, and Jeffrey Wurgler, 2006, The Equity Share in New Issues and aggregate stock Returns, Journal of Finance 55 (5), 2219-2257.
Baker, Malcolm, and Jeffrey Wurgler, 2006, Investor Sentiment and the Cross-Section of Stock returns, Journal of Finance 61 (4), 1645-1680.
Baker and Wurgler, 2002, Market Timing and Capital Structure, Journal of Finance, Vol LVII, No.1.
Bakke, Tor-Erik, and Toni M. Whited, 2010, Which Firms Follow the Market? An Analysis of Corporate Investment Decisions, Review of Financial Studies
23 (5), 1941-1980.
Barclay, Morellec, Smith, 2006, On the debt capacity of growth options, working paper.
Barry, Christopher B., Steven C. Mann, Vassil Mihov, and Mauricio Rodriguez, 2009, Interest Rate Changes and the Timing of Debt Issues, Journal of Banking and Finance 33 (4), 600-608.
Berk, Jonathan B., Richard C. Green, and Vasant Naik, 1999, Optimal Investment, Growth options, and Security Returns, Journal of Finance 54 (5), 1553- 1607.
Butler, Alexander W., Gustavo Grullon, and James P. Weston, 2006, Can Managers Successfully Time the Maturity Structure of Their Debt Issues?, Journal of Finance 61 (4), 1731-1758.
Carlson, Murray, Adlai Fisher, and Ron Giammarino, 2004, Corporate Investment and Asset Price Dynamics: Implications for the Cross-section of Returns,
Chava, Sudheer, and Michael R. Roberts, 2008, How Does Financing Impact Investment? The Role of Debt Covenants, Journal of Finance, 63 (5), 2085-2121.
Chen, Long, and Lu Zhang, 2010, A Better Three-Factor Model That Explains More Anomalies, Journal of Finance, forthcoming.
Christopher và Luis Garcia, 2002, Corporate Investment, Book-to-Market, Firm Size and Stock Returns: Empirical Evidence (2002).
Cochrane, John H., 1996, A Cross-Sectional Test of an Investment-Based Asset Pricing Model, Journal of Political Economy 104 (3), 572-621.
Cooper, Michael J., Huseyin Gulen, and Michael J. Schill, 2008, Asset Growth and the Cross-Section of Stock Returns, Journal of Finance 63 (4), 1609-1651. Daniel, Kent, and Sheridan Titman, 2006, Market Reactions to Tangible and
Intangible Information, Journal of Finance 61 (4), 1605-1643.
Dichev, Ilia D., and Joseph D. Piotroski, 1999, The Performance of Long-run Stock Returns Following Issues of Public and Private Debt, Journal of Business Finance and Accounting 26 (9-10), 1103-1132.
Fama, Eugene F., and James D. MacBeth, 1973, Risk, Return and Equilibrium: Empirical Tests, Journal of Political Economy 81 (3), 607-636.
Fama, French, 2002, Testing trade-off and pecking order predictions about dividends and debt, review of Financial Study, Vol. 15, No. 1, 1 – 33.
Frank, Goyal, 2007, Capital structure decisions: Which factors are reliably important?,
Graham, John R., and Campbell R. Harvey, 2001, The Theory and Practice of corporate Finance: Evidence from the Field, Journal of Financial Economics 60 (2-3), 187-243.
Hovakimian, Opler, Titman, 2001, The Debt-Equity Choice, Journal of Financial and Quantitative Analysis, Vol. 36, No. 1, 1 – 24.
Ikenberry, David, Josef Lakonishok, and Theo Vermaelen, 1995, Market underreaction to open market share repurchases, Journal of Financial Economics 39 (2- 3), 181-208.
Jung, Kim, Stulz, 1996, Timing, investment opportunities, managerial discretion, and the security issue decision, Journal of Financial Economics 42, 159 – 185.
Kamath, P.V., G.H.A. Therese, and J. Gopalakrishnan. J. Solid State Chem., 1997. 128, p. 38-41.
Korajczyk, Lucas, McDonald, 1990, Understanding stock price behavior around the time of equity issues, NBER.
Lakonishok, Shleifer và Vishny (1994), Contrarian Investment, Extrapolation and Risk,
Journal of Finance 49, 1541-78.
Lee, Inmoo, and Tim Loughran, 1998, Performance following convertible bond issues,
Journal of Corporate Finance 4 (2), 185-207.
Lemmon, Michael L. and Jaime F.Zender, 2007, “Debt Capacity and Tests of Capital Structure Theories,” working paper, University of Colorado at Boulder. Li, Erica X. N., Dmitry Livdan, and Zhang, Lu, 2009, Anomalies, Review of Financial
Liu, Laura X. L., Toni M. Whited, and Lu Zhang, 2009, Investment-Based Expected stock Returns, Journal of Political Economy 117 (6), 1105-1139.
Loughran, Tim, and Jay R. Ritter, 1995, The New Issues Puzzle, Journal of Finance
50 (1), 23-51.
Lucas, D.R. MacDonald, (1990), Equity issues and stock price dynamics, Journal of Finance, 1019-1043.
Lyandres, Evgeny, Le Sun, and Lu Zhang, 2008, The New Issues Puzzle: Testing the investment-Based Explanation, Review of Financial Studies 21 (6), 2825- 2855.
Masulis R. and Korwar A., 1986, Seasoned Equity Offerings: An empirical investigation, Journal of Financial Economics, 91-118
Michaely, Roni, Richard H. Thaler, and Kent L. Womack, 1995, Price Reactions to dividend Initiations and Omissions: Overreaction or Drift?, Journal of Finance 50 (2), 573-608.
Pagano, Panetta, Zingales, 1998, Why do companies go public? An empirical analysis,
Journal of Finance, Vol. LIII, No. 1,
Peyer, Urs C. and Theo Vermaelen, 2005, The many facets of privately negotiated stock repurchases, Journal of Financial Economics 75 (2), 361-395. Pontiff, Jeffrey, and Artemiza Woodgate, 2006, Share Issuance and Cross-sectional
Returns, Journal of Finance 63 (2), 921-945.
Rajan, Zingales, 1995, What do we know about capital structure? Some evidence from international data, NBER working paper No. 4875.
Richarson, Scott A. and Richard G. Sloan, 2003, External Financing and Future Stock Returns, Working paper, The Wharton School.
Ritter, 1991, The Long-Run Performance of Initial Public Offerings, Journal of Finance 46 (1), 3-27.
Schultz, 2003, Pseudo Market Timing and the Long-Run Underperformance of IPOs,
Journal of Finance 58 (2), 483-518.
Spiess, D. Katherine, and John Affleck-Graves, 1999, The long-run performance of stock returns following debt offerings, Journal of Financial Economics
54 (1), 45-73.
Sunder, Myers, 1999, Testing static tradeoff against pecking order models of capital structure, Journal of Financial Economics 51, 219 – 244.
Teoh, Welch, Wong, 1998, Earning management and the long-run market performance of Initial Public Offerings, Journal of Finance, Vol. LIII, No. 6
Titman, Wessels, 1988, The determinants of Capital structure choice, Journal of Finance, Vo. 43, No. 1, pp 1 – 19.
Tobin, 1969, A general equilibrium approach to moneytary theory, Journal of Money, Credit and Banking, Vol. 1, No. 1, pp 15 – 29.
Wright, 2004, One-Side Logic in Two-Side Markets, Working paper.
W.Butler, Cornaggia, Grullon và P.Weston, 2010, Corporate Financing Decisions, Managerial Market Timing and Real Investment.
Xing, Yuhang, 2008, Interpreting the Value Effect Through the Q-Theory: An Empirical Investigation, Review of Financial Studies 21 (4), 1767-1795.
Yao, Yu, Zhang và Chen, 2010, Asset growth and stock returns: Evidence from Asian financial markets, Pacific-Basin Finance Journal, 2011, vol. 19, issue 1, pages 115-139.
PHỤ LỤC
Phụ lục 1: Danh sách các công ty trong mẫu nghiên cứu
STT Mã CK
Tên công ty Ngành
nghề
1 AAM CTCP Thủy sản Mekong Thủy sản
2 ACC CTCP Bê tông Becamex VLXD
3 ALP CTCP Alphan Thƣơng
mại
4 APC CTCP Chiếu xạ An Phú DP/YT/HC