Hình 6 : Cơ cấu tài sản ngành Dược giai đoạn 2006-2011
1.4 Tóm tắt một số kết quả nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới về tác động của
1.4.2.2. Nghiên cứu của Jean J.Chen
Jean J.Chen16 (2003) với đề tài nghiên cứu “Các nhân tố ảnh hưởng
đến cấu trúc vốn các công ty niêm yết của Trung Quốc”. Bài viết này phát
triển một nghiên cứu sơ bộ để khám phá những yếu tố quyết định cơ cấu vốn của các công ty niêm yết của Trung Quốc. Nhiều người cho rằng một số lý thuyết về cấu trúc vốn hiện đại ở các nước phát triển đã di động đến Trung Quốc và một số ảnh hưởng đến cấu trúc vốn các doanh nghiệp phương tây cũng có liên quan đến cấu trúc vốn các doanh nghiệp Trung Quốc.
Tuy nhiên, kết quả nghiên cứu của Jean J.Chen đã chỉ ra rằng: không phải lý thuyết đánh đổi cũng không phải lý thuyết trật tự phân hạng cung cấp lời giải thích thuyết phục cho việc lựa chọn cơ cấu vốn ở các doanh nghiệp Trung Quốc. Các quyết định lựa chọn cấu trúc vốn của các công ty Trung
16
Chen, J. J. (2003). “Determinants of Capital Structure of Chine-listed Companies”. Journal of Business
Quốc dường như tuân theo một trật tự mới: lợi nhuận giữ lại, vốn cổ phần, cuối cùng là nợ dài hạn. Nguyên nhân là do các giả định thể chế cơ bản làm cơ sở cho các mơ hình phương tây khơng hợp lệ ở Trung Quốc. Các khác biệt về thể chế quan trọng như hệ thống luật pháp điều chỉnh hoạt động của các doanh nghiệp và các ngân hàng, thị trường chứng khoán, các hạn chế tài chính trong lĩnh vực ngân hàng là những yếu tố ảnh hưởng quyết định đến việc lựa chọn sử dụng nguồn vốn của các công ty Trung Quốc. Trung Quốc vẫn cịn giữ một số tính năng của nền kinh tế kế hoạch tập trung. Nhà nước vẫn là các bên liên quan chủ yếu của doanh nghiệp và nắm sở hữu phần lớn các ngân hàng.
Tác giả cũng đã điểm qua một số nét cơ bản trong môi trường thể chế của Trung Quốc được cho là có ảnh hưởng đáng kể lên quyết định cơ cấu vốn của các công ty Trung Quốc. Hai sàn giao dịch chứng khốn của Trung Quốc đó là sàn giao dịch chứng khốn Thượng Hải (SHSE) và sàn giao dịch chứng khoán Thâm Quyến (SZSE) bắt đầu xuất hiện vào những năm 1990 đánh dấu bước phát triển trong thị trường vốn của Trung Quốc. Ở Trung Quốc, cổ phiếu được phân loại thành loại A, áp dụng cho các nhà đầu tư trong nước và cổ phiếu loại B cho các nhà đầu tư nước ngoài. Cổ phiếu loại A bao gồm các cổ phiếu thuộc sở hữu nhà nước do chính quyền trung ương hoặc địa phương nắm giữ, cổ phiếu hợp pháp của các cá nhân được các tổ chức nhà nước nắm giữ hoặc cổ phiếu có thể chuyển nhượng được do các nhà đầu tư riêng lẻ nắm giữ. Cổ phiếu nhà nước và cổ phiếu của các cá nhân do nhà nước nắm giữ chiếm đến hai phần ba tổng số cổ phiếu được phát hành và chúng không được giao dịch trên thị trường chứng khốn. Cổ phiếu có thể chuyển nhượng được do các nhà đầu tư riêng lẻ nắm giữ là cổ phiếu loại A duy nhất có thể giao dịch trên thị trường chứng khoán. Các quy định về phát hành cổ phần mới sau khi ra công chúng lần đầu tiên (IPO) cũng rất ấn tượng. Trước năm 1998, tất cả các phát hành mới sau khi IPO được thực hiện thông qua việc phân bổ lại cho các cổ đông hiện hữu theo mức giá thấp hơn giá thị trường. Số lượng cổ phiếu phát hành cho cổ đông hiện hữu được giới hạn tối đa là 30% vốn cổ
phần hiện có của cơng ty mỗi năm một lần. Để nộp đơn xin phát hành cổ phiếu mới, một công ty phải đảm bảo rằng lợi nhuận hàng năm trên tài sản ròng (ROA) trong 3 năm vừa qua phải vượt mức trung bình 10%. Từ năm 2001, hạn chế phần nào đã được cỡi bỏ. Một cơng ty có thể phát hành cổ phiếu mới không chỉ bằng phân bổ cổ phần cho cổ đông hiện hữu mà cịn đưa ra cơng chúng trên thị trường chứng khoán nếu tổng ROA trong 3 năm qua vượt quá 30%, trong đó trung bình 1 năm trong 3 năm trên không thấp hơn 6%. Mức trần của số lượng cổ phiếu mới phát hành được hủy bỏ. Trong khi thị trường chứng khoán phát triển mạnh mẽ như vậy thì lĩnh vực tài chính ngân hàng bị nhà nước kiểm soát chặt chẽ. Độc quyền nhà nước về lĩnh vực tài chính đã cản trở sự phát triển thị trường vốn của Trung Quốc và sự phát triển của các tổ chức tài chính phi nhà nước đặc biệt trên thị trường trái phiếu. Nợ vay dài hạn được cung cấp bởi hệ thống ngân hàng được nhà nước kiểm sốt chặt chẽ. Khn khổ pháp lý và thể chế của Trung Quốc còn chưa phát triển đầy đủ và hoàn thiện. Trong khi thủ tục phá sản quá nhiều quyền thuộc về cổ đông và các cơ quan chính phủ, trong khi quyền lợi của chủ nợ được pháp luật quy định không rõ ràng. Chủ nợ không được đưa ra bất kỳ quyền kiểm soát nào trong thủ tục giải thể. Tất cả các yếu tố đó đã làm trật tự tài trợ cho cấu trúc vốn của doanh nghiệp Trung Quốc có những khác biệt so với phương tây. Yếu tố thuộc về cấu trúc thể chế và hạn chế tài chính quyết định cấu trúc vốn của các công ty Trung Quốc hơn các nhân tố kinh tế khác.
Tuy vậy, một số các yếu tố ảnh hưởng đến việc lựa chọn cấu trúc vốn của các nước phương tây cũng xảy ra tương tự ở Trung Quốc như lợi nhuận, quy mô doanh nghiệp, tốc độ tăng trưởng, tài sản thế chấp, tấm chắn thuế không phải từ nợ.
1.4.2.3. Nghiên cứu của Muhammad Mahmud, Gobind M.Herani, A.W. Rajar, Wahid Farooqi
Nghiên cứu của Muhammad Mahmud, Gobind M.Herani, A.W. Rajar, Wahid Farooqi (2009) đăng trên tạp chí Indus Journal of Management & Social Sciences, ngày 20/04/2009 với chủ đề: “Các nhân tố kinh tế ảnh hưởng
đến cấu trúc vốn doanh nghiệp ở 03 nước Châu Á: Nhật Bản, Pakistan và Malaysia”. Mục tiêu của bài nghiên cứu này là nhằm xác định các yếu tố ảnh
hưởng đến sự lựa chọn cấu trúc vốn công ty ở 03 nước Châu Á gồm Nhật Bản, Pakistan và Malaysia. Cụ thể là điều tra xem liệu các yếu tố kinh tế của đất nước có đóng vai trị quan trọng trong việc xác định cấu trúc vốn của các nước hay không. Ba quốc gia này được lựa chọn là vì nó đại diện cho 03 giai đoạn phát triển kinh tế khác nhau.
Số liệu được lấy từ 525 công ty Nhật Bản, 129 công ty Malaysia, 114 công ty Pakistan, thời gian từ năm 1996 đến năm 2005. Các biến được sử dụng trong nghiên cứu này chủ yếu là các biến số kinh tế vĩ mô, đo lường sự phát triển kinh tế của đất nước. Chúng bao gồm:
Bảng 1.3: Danh sách các biến trong nghiên cứu của Muhammad Mahmud, Gobind M.Herani, A.W.Rajar, Wahid Farooqi
Danh sách các biến trong nghiên cứu
Biến đo lường cấu trúc vốn Các biến số kinh tế vĩ mô (biến độc lập)
* Nợ/VCSH * Tăng trưởng GDP/đầu người * Nợ dài hạn/vốn cổ phần * Lãi suất cơ bản
* Tổng nợ/tổng tài sản * Sự tự do hóa tài chính
* Tính hiêu quả của thị trường tài chính * Quyền của chủ nợ
* Tính thực thi của pháp luật
Tác giả đã sử dụng phương pháp phân tích hồi quy bội để đo lường sự ảnh hưởng của các biến số kinh tế vĩ mơ tác động đến địn bẩy.
Kết quả hồi quy cho thấy như sau: dấu + chỉ tương quan thuận, dấu – chỉ tương quan nghịch, bỏ trống chỉ khơng có ảnh hưởng: (xem trang kế tiếp)
Bảng 1.4: Kết quả nghiên cứu của Muhammad Mahmud, Gobind M.Herani, A.W.Rajar, Wahid Farooqi
Kết quả nghiên cứu:
Các biến số kinh tế vĩ mô (biến độc lập) Nợ/VCSH
Nợ dài hạn/vốn cổ phần Tổng nợ/tổng tài sản
* Tăng trưởng GDP/đầu người + + +
* Lãi suất cơ bản - - -
* Sự tự do hóa tài chính + + +
* Tính hiệu quả của thị trường tài chính + + +
* Quyền của chủ nợ - - -
* Tính thực thi của pháp luật
Kết quả nghiên cứu cho thấy:
- Tăng trưởng GDP bình quân đầu người tại Nhật Bản và Malaysia có liên quan đáng kể đến cấu trúc vốn của công ty. Tăng trưởng kinh tế cao hơn gây ra sử dụng nợ dài hạn nhiều hơn (nợ/VCSH ở Nhật trên 70%, Malaysia khoảng 50% theo kết quả nghiên cứu). Nhưng kết quả này lại không đúng cho trường hợp của Pakistan do tính khơng hiệu quả của thị trường. Điều này được giải thích là do thị trường vốn chưa phát triển buộc các doanh nghiệp phải lệ thuộc vào nguồn vốn vay của ngân hàng.
- Lãi suất cơ bản là yếu tố quyết định nhu cầu tín dụng đối với thị trường Nhật Bản và Malaysia. Vì lãi suất cơ bản là cơ sở để định ra giá của sản phẩm cho vay ngắn hạn khác nhau. Lãi suất cao nhu cầu tín dụng thấp và ngược lại.
- Sự tự do hóa tài chính và tính hiệu quả của thị trường tài chính cho phép các doanh nghiệp dễ dàng tiếp cận vốn cũng giúp cho doanh nghiệp dễ dàng tăng tỷ lệ đòn bẩy.
1.5 Cấu trúc vốn của một số công ty Dược phẩm trên thế giới.
Xây dựng một mô hình cấu trúc vốn chuẩn cho các doanh nghiệp là một việc hết sức khó khăn. Qua lý thuyết và các ứng dụng trong thực tiễn, cấu trúc vốn chịu ảnh hưởng bởi nhiều yếu tố như đặc điểm ngành kinh doanh, lĩnh vực kinh doanh, điều kiện kinh tế, khả năng sinh lời, mơ hình
tổ chức doanh nghiệp,... và tùy thuộc các khu vực kinh tế trên thế giới. Tuy nhiên, để có cái nhìn khái qt về mơ hình cấu trúc vốn, nghiên cứu xem xét cấu trúc trúc vốn của một số doanh nghiệp dược phẩm hàng đầu trên thế giới. Dưới đây là bảng tóm lược cấu trúc vốn của 10 công ty Dược hàng đầu thế giới được tác giả thu thập số liệu và phân tích trong giai đoạn từ năm 2008 đến năm 2011. (Tham khảo thêm Phụ lục 2, 5)
Bảng 1.5: Cấu trúc vốn của 10 công ty Dược phẩm trên thế giới.
Nợ ngắn hạn/Tổng nguồn vốn STT Công ty 2011 2010 2009 2008 Trung Bình 1 ABT 25.68% 28.50% 24.82% 27.33% 26.58% 2 PFE 14.93% 14.68% 17.48% 24.30% 17.85% 3 SNY 13.56% 13.79% 15.53% 12.98% 13.97% 4 ROG 26.33% 24.55% 29.59% 15.91% 24.09% 5 MRK 15.58% 14.79% 13.93% 30.34% 18.66% 6 NVS 19.70% 20.00% 20.39% 21.08% 20.29% 7 GSK 36.54% 30.30% 28.27% 25.43% 30.13% 8 AZN 29.82% 29.91% 32.12% 28.57% 30.10% 9 WPI 27.46% 14.21% 17.75% 13.11% 18.13% 10 TEVA 27.62% 25.41% 22.59% 25.76% 25.34% Trung Bình 23.72% 21.61% 22.25% 22.48% 22.52% Nợ dài hạn/Tổng nguồn vốn STT Công ty 2011 2010 2009 2008 Trung Bình 1 ABT 33.77% 34.07% 31.17% 31.47% 32.62% 2 PFE 41.35% 40.29% 40.25% 23.92% 36.45% 3 SNY 30.31% 23.94% 24.25% 24.69% 25.80% 4 ROG 54.03% 59.94% 60.53% 25.64% 50.03% 5 MRK 32.67% 33.81% 33.49% 29.92% 32.47% 6 NVS 24.26% 28.76% 19.53% 14.70% 21.81% 7 GSK 43.91% 48.66% 48.39% 54.44% 48.85% 8 AZN 26.18% 28.73% 30.26% 37.54% 30.68% 9 WPI 19.34% 28.08% 31.04% 29.56% 27.01% 10 TEVA 28.12% 17.07% 19.53% 24.49% 22.30% Trung Bình 33.39% 34.33% 33.84% 29.63% 32.80%
Vốn CSH/Tổng nguồn vốn STT Công ty 2011 2010 2009 2008 Trung Bình 1 ABT 40.55% 37.44% 44.02% 41.21% 40.80% 2 PFE 43.72% 45.03% 42.27% 51.78% 45.70% 3 SNY 56.13% 62.27% 60.21% 62.33% 60.23% 4 ROG 19.64% 15.52% 9.88% 58.46% 25.87% 5 MRK 51.76% 51.40% 52.58% 39.75% 48.87% 6 NVS 56.04% 51.25% 60.09% 64.23% 57.90% 7 GSK 19.55% 21.04% 23.34% 20.13% 21.02% 8 AZN 44.00% 41.36% 37.62% 33.89% 39.22% 9 WPI 53.20% 57.71% 51.21% 57.33% 54.86% 10 TEVA 44.26% 57.53% 57.88% 49.75% 52.36% Trung Bình 42.88% 44.05% 43.91% 47.88% 44.68%
Bảng 1.6: Cấu trúc vốn bình qn 10 cơng ty Dược phẩm trên thế giới
giai đoạn 2008 - 2011.
Cấu trúc vốn bình qn các cơng ty Dược phẩm trên thế giới
Chỉ tiêu 2011 2010 2009 2008 Trung Bình Tỷ số nợ ngắn hạn 23.72% 21.61% 22.25% 22.48% 22.52% Tỷ số nợ dài hạn 33.39% 34.33% 33.84% 29.63% 32.80% Tỷ số tổng nợ/Tổng TS 57.12% 55.95% 56.09% 52.12% 55.32% Tỷ số VCSH/Tổng TS 42.88% 44.05% 43.91% 47.88% 44.68% TSNH/Tổng TS 34.04% 34.00% 36.60% 37.02% 35.41% TSDH/Tổng TS 65.96% 66.00% 63.40% 62.98% 64.59% TSCĐ/Tổng TS 59.37% 59.70% 55.89% 51.34% 56.57% TSCĐ VH/Tổng TS 44.99% 45.18% 41.09% 34.00% 41.31%
(Nguồn: Tổng hợp từ báo cáo tài chính 10 cơng ty Dược thế giới)
Xét về cấu trúc vốn: Qua số liệu phân tích ở trên, ta thấy hầu hết các
công ty Dược phẩm trên thế giới đều sử dụng nợ nhiều trong cấu trúc vốn,
tỷ trọng trung bình tổng nợ trên tổng tài sản đạt mức 55.32%, còn tỷ trọng
vốn chủ sở hữu trên tổng tài sản đạt mức 44.68%. Trong đó, tỷ trọng nợ ngắn hạn chiếm 22.52% và tỷ trọng nợ dài hạn chiếm 32.80%. Ta thấy các tỷ số này tương đối hợp lý và đồng đều giữa các công ty. Các công ty trên đều có tỷ trọng tài sản ngắn hạn trên tổng tài sản cao hơn so với tỷ trọng
nợ ngắn hạn, hay nói cách khác là tổng giá trị tài sản ngắn hạn lớn hơn
mức độ thích hợp nhằm tránh rơi vào tình trạng kiệt quệ tài chính do các nghĩa vụ nợ ngắn hạn gây ra. Hơn nữa, các cơng ty cũng có tỷ trọng tài sản
dài hạn lớn hơn tỷ trọng nợ dài hạn. Điều này cho thấy các tài sản dài hạn
hầu như được tài trợ bởi các nguồn vốn dài hạn như nợ dài hạn và vốn chủ sở hữu. Việc tài trợ được thực hiện như trên nhằm đảm bảo an toàn trong đầu tư theo nguyên tắc nguồn tài trợ ngắn hạn ưu tiên tài trợ cho tài sản ngắn hạn, nguồn tài trợ dài hạn ưu tiên tài trợ cho các tài sản dài hạn để giảm thiểu rủi ro cho các nguồn vốn.
Hình 1: Cơ cấu nguồn vốn 10 cơng ty Dược phẩm trên thế giới.
0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% Tỷ số tổng nợ/Tổng TS 57.12% 55.95% 56.09% 52.12% 55.32% Tỷ số nợ ngắn hạn 23.72% 21.61% 22.25% 22.48% 22.52% Tỷ số nợ dài hạn 33.39% 34.33% 33.84% 29.63% 32.80% 2011 2010 2009 2008 Trung Bình
(Nguồn: Tổng hợp từ báo cáo tài chính 10 cơng ty Dược thế giới)
Xét về cấu trúc tài sản: Cơ cấu tài sản bình qn của 10 cơng Dược
trong thời kỳ 2008 – 2011, ta thấy tỷ trọng tài sản ngắn hạn bình quân
chiếm 35.41% trong tổng tài sản, còn tỷ trọng tài sản dài hạn chiếm phần
lớn hơn, trung bình ở mức 64.59%. Trong tài sản dài hạn thì tỷ trọng tài sản vơ hình chiếm đa số, nằm ở mức 41.31% trong tổng tài sản. Điều này cho thấy đặc trưng của của ngành Dược là tỷ trọng tài sản vơ hình chiếm phần lớn trong tài sản cố định cũng như trong tổng tài sản. Các loại tài sản này chủ yếu là các bằng phát minh sáng chế về các sản phẩm thuốc mới hay các biệt dược có hiệu quả chữa bệnh cao, nhất là các bệnh nan y, do đó giá trị thương mại của chúng rất lớn khi được thương mại hóa.
Hình 2: Cơ cấu tài sản của 10 công ty Dược phẩm trên thế giới. 0% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% TSNH/Tổng TS 34.04% 34.00% 36.60% 37.02% 35.41% TSDH/Tổng TS 65.96% 66.00% 63.40% 62.98% 64.59% TSCĐ VH/Tổng TS 44.99% 45.18% 41.09% 34.00% 41.31% 2011 2010 2009 2008 Trung Bình
(Nguồn: Tổng hợp từ báo cáo tài chính 10 cơng ty Dược trên thế giới)
Nhìn chung, cấu trúc vốn của các công ty Dược phẩm nổi tiếng trên thế giới trong giai đoạn từ năm 2008-2011 đều duy trì tỷ lệ nợ dài hạn thường xuyên và ổn định ở mức trung bình, khoảng 32.28%/năm và tỷ lệ nợ ngắn hạn cũng ít biến động ở mức 22.52%/năm, việc duy trì tỷ lệ nợ ngắn hạn và dài hạn này nhằm đảm bảo đáp ứng cho các loại tài sản ngắn hạn như tiền mặt, hàng tồn kho, khoản phải thu,… cũng như các khoản đầu tư dài hạn như mua sắm tài sản cố định hữu hình và vơ hình, hay chi cho nghiên cứu và phát triển, … Nguồn vốn chủ yếu mà các doanh nghiệp Dược sử dụng ở đây là nợ vay kết hợp với vốn chủ sở hữu, trong đó tỷ trọng nợ vay cao hơn chút ít so với tỷ trọng vốn chủ sở hữu (D/E = 1,24). Đây là một nét đặc trưng về cấu trúc vốn của các công ty Dược phẩm trên thế giới.
KẾT LUẬN CHƯƠNG 1
Các nội dung chủ yếu trong chương 1 tập trung vào trình bày khái