CHƢƠNG 1 : CƠ SỞ LÝ THUYẾT VỀ CHÍNH SÁCH CỔ TỨC
1.3. Lý thuyết đáp ứng yêu cầu cổ tức
1.3.4. Những hạn chế của kinh doanh chênh lệch giá
Nhƣ đã biết, trong thị trƣờng hoàn hảo và hiệu quả, kinh doanh chênh lệch giá sẽ giải quyết các tác động của cổ tức đến giá cổ phiếu. Trong điều kiện thị trƣờng hồn hảo, chỉ chính sách đầu tƣ mới tác động đến giá cổ phiếu, do đó khi 2 cơng ty có chính sách đầu tƣ nhƣ nhau có mức giá khác nhau thì sẽ xảy ra kinh doanh chênh lệch giá. Cạnh tranh trong kinh doanh chênh lệch giá sẽ làm phần bù hoặc chiết khấu cổ tức biến mất và do đó duy trì chính sách cổ tức là khơng thích hợp.
Trong thực tế, kinh doanh chênh lệch giá ngắn và dài hạn dẫn đến các bằng chứng khơng thích hợp là rủi ro và tốn kém. Hạn chế của kinh doanh chênh lệch giá là tiên đề thứ 2 của lý thuyết đáp ứng yêu cầu cổ tức. Một nguy cơ trong kinh doanh chênh lệch giá là rủi ro cơ bản, phát sinh do cổ phiếu riêng lẻ khơng có thay thế hồn hảo -
nghĩa là khơng có 2 cổ phiếu nào hồn tồn giống nhau. Loại rủi ro này tuân theo nguyên tắc rủi ro phi hệ thống (có thể phân tán đƣợc bằng cách đa dạng hóa danh mục đầu tƣ), nhƣng các nhà kinh doanh chênh lệch giá cũng phải đối mặt với rủi ro hệ thống, thƣờng đƣợc gọi là độ nhiễu thƣơng mại hay rủi ro giá tạm thời. Với tầm nhìn ngắn và hạn chế về vốn các nhà kinh doanh chênh lệch giá nhạy cảm với loại rủi ro này. Cuối cùng, kinh doanh chênh lệch giá rất tốn kém.
Nếu kinh doanh chênh lệch giá là có giới hạn và sự biến đổi về nhu cầu khơng lý trí đối với các danh mục khác nhau thì giá cả cũng có thể thay đổi theo các danh mục khác nhau. Barberis, Shleifer, and Wurgler (2001) và Greenwood và Sosner (2001) tìm thấy những bằng chứng về nguyên nhân gây ra sự dịch chuyển nhu cầu trong chỉ số danh mục chứng khốn. Nếu cổ phiếu trả cổ tức và khơng trả cổ tức đều là danh mục đầu tƣ thì theo cách suy luận tƣơng tự nhu cầu khơng lý trí có thể ảnh hƣởng đến giá tƣơng đối.
Một bằng chứng thực nghiệm trong Long (1978) chỉ ra sự biến đổi theo thời gian của nhu cầu đối với cổ tức tiền mặt có ảnh hƣởng đến giá cổ phiếu. Long đã nghiên cứu công ty Citizens Utilities - là công ty có 2 loại cổ phiếu, một loại trả cổ tức bằng tiền mặt và một loại trả cổ tức bằng cổ phiếu - từ năm 1956 đến 1989. Theo điều lệ, phần chi trả cho cả 2 nhóm đều phải có nghĩa vụ nhƣ nhau đối với thuế. Trong thực tế, cổ tức bằng cổ phiếu thƣờng cao hơn 10% so với cổ tức tiền mặt. Long đã tìm thấy rằng trong những mẫu ơng chọn (theo thời gian), giá tƣơng đối của cổ phiếu trả cổ tức bằng tiền mặt quá cao. Và giá này biến đổi theo thời gian. Cuối cùng tác giả kết luận rằng những biến động này khơng thể đƣợc giải thích bởi lý thuyết về cổ tức truyền thống.
Do đó, ta có thể thấy:
Trái với lý thuyết rằng kinh doanh chênh lệch giá sẽ đảm bảo cổ tức không ảnh hƣởng đến giá cổ phiếu, trong thực tế kinh doanh chênh lệch giá có những hạn chế nhất định dẫn đến việc các nhà nghiên cứu tìm ra đƣợc những bằng chứng thực nghiệm cho rằng cổ tức ảnh hƣởng đến giá cổ phiếu.
Đã có bằng chứng thực nghiệm tìm thấy có dấu hiệu về sự khác biệt giữa cổ tức bằng tiền mặt và cổ tức bằng cổ phiếu
1.3.5. Lý thuyết đáp ứng yêu cầu cổ tức
Các nhà quản lý đáp ứng yêu cầu cổ tức của các nhà đầu tƣ không sáng suốt. Đáp ứng yêu cầu ngụ ý rằng các nhà quản lý sẽ có xu hƣớng bắt đầu trả cổ tức hay tiếp trục trả khi các nhà đầu tƣ vẫn đặt một mức giá cao hơn lên các cổ phiếu trả cổ tức, và họ sẽ không bắt đầu trả hoặc ngừng trả khi các nhà đầu tƣ thích các cổ phiếu khơng trả cổ tức.
Lý thuyết đáp ứng yêu cầu cổ tức khác biệt với các chính sách cổ tức thơng thƣờng trong việc tối đa hóa giá trị của các cổ đông. Trong thị trƣờng không hiệu quả, các nhà quản lý có thể chọn một trong 2 cách để tối đa hóa giá trị của cổ đơng: một là sự thay đổi giá trong ngắn hạn bị ảnh hƣởng bởi các nhà đầu tƣ không sáng suốt, hai là giá trị cơ bản hoặc dài hạn đƣợc xác lập bởi chính sách đầu tƣ. Đáp ứng yêu cầu cổ tức làm tối đa hóa giá cổ phiếu trong ngắn hạn, trong khi cách chính sách cổ tức truyền thống tập trung vào các giá trị cơ bản dài hạn.
Một vấn đề tác động đến quyết định của các nhà quản lý là bao nhiêu là một sự đánh đổi phù hợp giữa đáp ứng yêu cầu cổ tức và chính sách đầu tƣ – nếu tối đa hóa giá cổ phiếu trong ngắn hạn và dài hạn mà khơng có sự xung đột nào thì tất nhiên nên làm cả hai, tuy nhiên với nguồn lực hữu hạn thì thƣờng phải có sự đánh đổi. Vấn đề thứ hai là liệu các nhà quản lý có tìm cách thu lợi cá nhân từ việc đẩy giá lên quá cao trong ngắn hạn, nếu họ nắm giữ nhiều cổ phiếu họ có thể bán nó với giá q cao, hoặc tìm cách phát hành thêm cổ phiếu với giá đắt đỏ. Và vấn đề cuối cùng là tầm nhìn của nhà quản lý và các nhà đầu tƣ, họ muốn ngắn hạn hay dài hạn. Nếu nhà quản lý đƣợc thuê để tạo ra hiệu suất trong ngắn hạn thì nhiều khả năng họ thích chính sách cổ tức đáp ứng u cầu hơn vì có thể tạo ra mức giá cao trong ngắn hạn.