CHƢƠNG 1 : CƠ SỞ LÝ THUYẾT VỀ CHÍNH SÁCH CỔ TỨC
1.3. Lý thuyết đáp ứng yêu cầu cổ tức
1.3.6. Mơ hình đáp ứn gu cầu cổ tức
Mơ hình này đƣợc đề xuất bởi Malcolm Baker và Jeffrey Wugler (2003) và là đóng góp quan trong giúp phát triển các bằng chứng thực nghiệm của lý thuyết đáp ứng yêu cầu cổ tức.
Giả định của mơ hình là các nhà đầu tƣ phân loại đúng nhóm cổ phiếu trả cổ tức và không trả cổ tức.
Mơ hình này đề cập đến vấn đề quan trọng ở đây là trả hay không trả chứ khơng phải là trả nhiều hay trả ít.
Gọi Q là số cổ phiếu công ty đang lƣu hành.
Tại t=1, công ty phải trả khoản phân phối thanh lý1 cho mỗi cổ phiếu là V=F+ε, trong đó ε là một sai số phân bổ thơng thƣờng có trung bình là zero.
Tại t=0, công ty chọn trả cổ tức tạm thời là d {0,1} cho mỗi cổ phiếu, với việc làm này thì phân phối thanh lý giảm một lƣợng là d(1+c). Lãi suất phi rủi ro là 0. Chi phí c bao gồm bất kỳ sự đánh đổi nào giữa cổ tức và chính sách đầu tƣ.
Có 2 nhóm nhà đầu tƣ, là nhà đầu tƣ danh mục và nhà đầu tƣ kinh doanh chênh lệch giá. Cả 2 nhóm đều có ác cảm với rủi ro nhƣ nhau. Nhà đầu tƣ kinh doanh chênh lệch giá có khả năng chịu đựng rủi ro tổng hợp cho mỗi giai đoạn là γA. Họ có kỳ vọng hợp lý ở phân bổ cuối cùng (terminal distribution) và có nhận thức đƣợc chi phí dài hạn của cổ tức tạm thời. Vì vậy họ mong đợi phân phối thanh lý F nếu công ty không trả cổ tức tạm thời và F–c nếu công ty trả cổ tức tạm thời.
Nhà đầu tƣ danh mục có khả năng chịu đựng rủi ro tổng hợp cho mỗi giai đoạn là γC = γ. Họ có kỳ vọng khơng hợp lý ở phân bổ cuối cùng (terminal distribution), và họ cũng khơng nhận ra chi phí của cổ tức tạm thời. Sự kỳ vọng khơng hợp lý của họ là
1
Một phân phối thanh lý (hoặc cổ tức thanh lý) là một loại phân phối không phải là cổ tức đƣợc thực hiện bởi một công ty cho các cổ đơng của mình trong q trình thanh lý một phần hoặc tồn bộ. Phân phối thanh lý khơng chỉ là thanh tốn lợi nhuận của công ty. Thay vào đó, tồn bộ số vốn chủ sở hữu đƣợc phân phối. Khi một cơng ty có trách nhiệm tài chính nhiều hơn tài sản, vốn chủ sở hữu là âm thì khơng có phân phối thanh lý. Trong trƣờng hợp tất cả các khoản nợ đã đƣợc thanh tốn, thì phần cịn lại là để phân chia giữa các chủ sở hữu.
Cổ tức có thể đƣợc gọi là cổ tức thanh lý khi một công ty:
Ngƣng kinh doanh và tài sản thuần của công ty (sau khi tất cả các khoản nợ đã đƣợc thanh tốn) đƣợc phân phối cho các cổ đơng,
Bán một phần công ty số tiền thu đƣợc phân phối cho các cổ đông.
Phân phối thanh lý có thể đƣợc xem nhƣ là một hình thức trả lại vốn, trong đó vốn đầu tƣ trong cơng ty do các chủ sở hữu của nó đƣợc trả lại cho họ, chứ khơng phải chỉ có các khoản thu nhập.
nguồn gốc của nhu cầu không sáng suốt. Với mục đích phát triển mơ hình, bài nghiên cứu giả sử rằng các nhà đầu tƣ phân nhóm vì họ xem những cổ phiếu khơng trả cổ tức nhƣ những công ty tăng trƣởng, họ đánh giá triển vọng của những công ty này liên quan đến những cơ hội tăng trƣởng của chính nó. Cụ thể, họ mong đợi khoản thanh toán cuối cùng là VD từ cổ phiếu trả cổ tức và VG từ cổ phiếu không trả cổ tức. Để đơn giản, giả định rằng họ đánh giá sai giá trị trung bình (Mean) của sự chi trả nhƣng không đánh giá sai phân phối xung quanh giá trị trung bình. Thơng thƣờng, kết quả của họ là nguyên nhân gây ra VD
và VG rơi trên phía đối lập của F - giá trị phân phối thanh lý.
Nếu cơng ty đáp ứng các tiêu chí của nó, nhà đầu tƣ nhóm k địi hỏi:
𝐷0𝑘 = 𝛾𝑘(E V − P0) (1.2.1)
Giá của cổ phiếu trả cổ tức PD và sự tăng trƣởng công ty PG đƣợc xác định nhƣ sau:
P0 = 𝑃0 𝐷 ≡ 𝛾 𝛾+𝛾𝐴 𝑉𝐷 + 𝛾 𝛾+𝛾𝐴 (𝐹 − 𝑐) − 𝑄 𝛾+𝛾𝐴 𝑃0𝐺 ≡ 𝛾+𝛾𝛾 𝐴 𝑉𝐺 +𝛾+𝛾𝛾 𝐴 𝐹 −𝛾+𝛾𝑄𝐴 (1.2.2)
Với mức giá này, nhà quản lý có thể chọn trả cổ tức hoặc khơng. Giả định rằng nhà quản lý là ngƣời thờ ơ với rủi ro và quan tâm đến cả giá cổ phiếu hiện tại cũng nhƣ giá trị của phân bổ tổng thể. Nhà quản lý chỉ có thể tác động đến các đối tƣợng về sau thơng qua chi phí cổ tức c. Với tầm quản lý đƣợc đo lƣờng bằng thì sự quản lý đƣợc giả thích bằng hàm
max𝑑 1 − 𝜆 𝑃0 + 𝜆(−𝑑𝑐) (1.2.3)
Giải pháp rất đơn giản. Nhà quản lý trả cổ tức nếu phần bù cổ tức là dƣơng và vƣợt quá giá trị hiện tại của chi phí dài hạn mà ơng ta đã kết hợp. Đó là khi,
𝑃0𝐷 − 𝑃0𝐺 ≡ 𝛾
𝛾+𝛾𝐴 (𝑉𝐷 − 𝑉𝐺) − 𝛾
𝛾+𝛾𝐴 𝑐 ≥ 𝜆
Cụm 𝛾
𝛾+𝛾𝐴 (𝑉𝐷 − 𝑉𝐺) là tác động giá dƣơng ngay lập tức của chuyển đổi danh mục. Cụm 𝛾
𝛾+𝛾𝐴𝑐 là tác động giá âm ngay lập tức của việc thừa nhận chi phí kinh doanh chênh lệch giá c. Để tạo ra sự thanh tốn, phƣơng trình này phải lớn hơn chi phí dài hạn của quản lý hợp nhất 𝜆
1−𝜆 𝑐. Về lƣợng, xu hƣớng chi trả làm tăng phần bù cổ tức, làm giảm c, làm giảm sự phổ biến của kinh doanh chênh lệch giá (mối quan hệ giữa chịu đựng rủi ro vốn trong kinh doanh chênh lệch giá và nhà đầu tƣ danh mục), và làm giảm tầm quản lý. Tác động của việc công bố bắt đầu trả cổ tức là dƣơng và làm tăng phần bù cổ tức.
Phƣơng trình (1.2.4) chứa đựng chuỗi thời gian dự báo cơ bản mà tác giả kiểm tra, cộng thêm một vài dự đoán tiêu biểu rằng tác giả chuyển tới công việc tƣơng lai. Tuy nhiên, hai phiên bản danh mục này quá đơn giản để kết hợp các sự kiện quan trọng đã đƣợc cách điệu, chẳng hạn nhƣ sự kéo dài của việc thanh toán cổ tức hay tác động âm của việc ngƣng trả cổ tức. Để giải quyết những vấn đề này, tác giả phác thảo một mơ hình ngắn gọn sử dụng một danh mục thứ 3 là cổ phiếu chi trả trƣớc đây. Những cổ phiếu này thiếu những đặc điểm để thu hút sự chú ý của các nhà đầu tƣ danh mục, nhƣ là nó khơng trả cổ tức hoặc trả cổ tức thấp để tìm kiếm sự tăng trƣởng (trong quá khứ). Do đó, nó chỉ thu hút các nhà đầu tƣ kinh doanh chênh lệch giá, giá của nó là 𝑃0𝐹𝐷 = 𝐹 − 𝑄
𝛾𝐴. Với danh mục thứ 3 này, mơ hình có thể giải quyết vấn đề thực tế hiện tại rằng thanh toán cổ tức theo kinh nghiệm là khá lâu dài. Đó là, phƣơng trình (1.2.4) có rất nhiều đặc điểm của nhiều các lý thuyết cổ tức. Với những cổ phiếu chi trả trƣớc đây, cổ tức có thể là không mịn. Đặc biệt, quyết định về việc tăng trƣởng công ty để trả cổ tức vẫn bị chi phối vởi (1.2.4), trong khi cổ phiểu trả cổ tức hiện thời tiếp tục trả cổ tức khi:
𝑃0𝐷 − 𝑃0𝐹𝐷 ≡ 𝛾+𝛾𝛾 𝐴 (𝑉𝐷 − 𝐹 − 𝛾𝑄𝐴 ) − 𝛾+𝛾𝛾𝐴𝐴 𝑐 ≥ 1−𝜆𝜆 𝑐 (1.2.5)
Giống nhƣ xu hƣớng trả cổ tức, xu hƣớng tiếp tục trả cổ tức làm giảm chi phí dài hạn và tăng phần bù cổ tức. Một điểm mới ở đây là tiếp tục trả cổ tức vẫn hấp dẫn ngay cả khi bắt đầu trả cổ tức là không. Đơn giản hơn, nếu 𝛾𝐴
nhỏ và VG và VD đều phân bổ về khác phía với F, thì ở (1.2.5) vẫn thỏa mãn bất cứ khi nào (1.2.4) đƣợc thỏa mãn. Theo trực giác, các cổ phiếu chi trả trƣớc đây chỉ thu hút những ngƣời kinh doanh chênh lệch giá. Thậm chí, nếu bắt đầu trả cổ tức là khơng hấp dẫn,thì các cổ phiếu đang trả cổ tức vẫn muốn tiếp tục trả nếu tác động đến giá của việc ngƣng trả cổ tức là lớn. Lƣu ý rằng, cổ phiếu trả cổ tức trƣớc đây cũng cho thấy lý do tại sao một số cơng ty có thể bắt đầu trả cổ tức ngay cả khi phần bù cổ tức là âm và tại sao việc trả cổ tức có thể tiếp tục tạo ra hiệu ứng công bố thông tin dƣơng.
Danh mục cổ phiếu trả cổ tức trƣớc đây cũng hữu ích trong việc giải quyết một thực tế hiện nay là hiệu ứng thông tin của ngƣng trả cổ tức là âm trong khi mơ hình chỉ có danh mục trả cổ tức và không trả cổ tức không làm đƣợc. Cụ thể, xem xét khoảng thời gian t=0 và t=1, trong đó các cổ phiếu trả cổ tức trƣớc đây phải đối mặt với xác xuất dƣơng là đƣợc phân loại nhƣ một cơng ty tăng trƣởng – ví dụ, bởi vì một cú sốc thu nhập ngẫu nhiên. Trong thiết lập này, cơng ty trả cổ tức có thể đƣợc chọn để ngƣng trả cổ tức tại t=0 ngay khi (1.2.5) không thỏa mãn. Những cổ phiếu này bị ảnh hƣởng bởi hiệu ứng công bố thông tin âm trong ngắn hạn, nhƣng giá trị kỳ vọng của danh mục mới có thể là đáng giá. Khơng có gì q rắc rối để kế hợp những hiệu ứng này. Tất nhiên, có nhiều cách khác để giải thích một trong số những sự kiện này, chẳng hạn nhƣ rủi ro cơ bản2, khó khăn tài chính, thơng tin bất cân xứng. Mục tiêu của bài viết ở đây là để minh họa những ƣu khuyết điểm của môt mơ hình đã gỡ bỏ những giả định thị trƣờng hiệu quả của Miller và Modigliani. Giống nhƣ một mơ hình dự đốn xu hƣớng trả cổ tức làm tăng phần bù cổ tức và giảm chi phí dài hạn của trả cổ tức. Biến thiên thực tế của nó cho thấy rằng quyết định trả cổ tức và quyết định tiếp tục trả cổ tức có thể đƣợc phân tích riêng biệt.
2
Là rủi ro ảnh hƣởng đến hầu hết các công ty, thƣờng là bị gây ra bởi các hiện tƣợng tự nhiên nhƣ: động đất, bão, lũ,… hoặc các hiện tƣợng xã hội nhƣ: lạm phát, chiến tranh, thất nghiệp,… Loại rủi co này có thể hoặc khơng thể đƣợc bảo hiểm